[Table_Page]深度分析公用事业证券研究报告水电系列深度报告（三）[Table_Title]行业评级[Table_Grade]买入蓄能——水库的电量库存：波动的水文中的确定性前次评级买入核心观点：[Table_Summary]报告日期2023-11-19相[Ta对ble市_Pi场cQu表ote现]⚫蓄能即水库的电量库存，无论来水如何波动，库存价值是恒定的。长11%江电力10月18日发布公告，预计10月20日完成年度蓄水任务，蓄能达338亿千瓦时。那么何为蓄能呢？蓄能是指水库静态状态下，囤8%积的水的发电能力，可以理解为库存电量的概念。我们在8月水电系列二中构建了吨水发电量的指标，系列三中首次系统性的完成对水电4%站蓄能的测算。我们测算10月末长电六座电站蓄能达333亿千瓦时，同比增加51亿千瓦时，雅砻江蓄能达238亿千瓦时，同比增加35亿0%01/2303/2305/2307/2309/23千瓦时。蓄能的价值在于，其是在波动的水文中确定的可发电量。11/22⚫当前迎来的两重变化：蓄水量增加带动蓄能增加，水位恢复带动电量-4%增发。（1）蓄能增加：测算10月末长电和雅砻江蓄能分别同比增加51/35亿千瓦时，大部分蓄能将在枯平水期释放，则蓄能的增量是未来-8%半年确定的同比电量增量；（2）水头提高：今年汛期长电由于水头提高，测算同比增发电量约60亿度，10月末大部分电站水位同比偏高，公用事业沪深300测算未来7个月由于水头提高可增发电量73亿度；（3）蓄水量增量在更高水头发电，未来7个月可增发电量约5亿度。三者叠加，测算蓄[分Ta析ble师_A：uthor]郭鹏能水位恢复将为长江电力增发电量128.9亿度，同比增幅约为10.5%。此外，今年年初蓄水不足情况下，长电六库联调和雅砻江均未完全发SAC执证号：S0260514030003挥出调节增发效应，目前长电接近蓄满，雅砻江蓄水同比增加，期待各流域调节效应充分释放。SFCCENo.BNX688⚫朴素的探讨：水电站的发电量决定股价么？我们的答案是确定的。水021-38003655电的市值决定于利润、分红率与预期股息率。从长期角度来看，利润的绝对水平、对利率和公司分红率的预期决定了资产价值（如长电去分析师：guopeng@gf.com.cn年10月海外加息外资流出股价下跌、今年4月超预期94%分红率带姜涛来的股价上涨）。从短期角度来看，我们认为水电发电量决定当期利润，在分红率与预期股息率暂不调整的角度来看，发电量会影响市值判断。SAC执证号：S0260521070002因此，我们今年持续推出水电电量测度模型、调节性电站增发价值、以及本文探讨的蓄能的绝对电量增长以及高水头的相对电量弹性。我021-38003624们认为，当前水电站水位分位处于高点，对于即将到来的枯水期的业绩弹性突出，也将为全年利润打下坚实基础。shjiangtao@gf.com.cn⚫关注分红稳定具备成长空间的水电龙头。重点推荐（1）长江电力：水请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册电标杆，公司坐拥全球前十二大水电站之五，是优质的稳定运营型资持牌人，不可在香港从事受监管活动。产，十四五承诺分红率70%；（2）华能水电：省内供需偏紧、电价中枢上行，同时托巴、硬梁包电站投产在即，十四五期间仍有较好的成[相Tab关le_研Do究cRe：port]长性；（3）国投电力/川投能源：雅砻江龙头水库两河口潜力将释放，锦官送苏电价机制完善，公司水电有望迎来量价双升。电改系列之容量电价:“破壁”2023-11-12的开端⚫风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。水电系列深度报告（二）:雅砻2023-08-21江电量测算——重视调节性识别风险，发现价值电站的四维价值1/33水电行业研究框架:电量测度2023-05-14新模型——来水改善、量价齐升[联Ta系ble人_C：ontacts郝]兆升021-38003800haozhaosheng@gf.com.cn请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析公用事业[重Ta点b公le_司im估p值co和m财]务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2023E2024E股票简称股票代码货币评级18.1015.3918.7216.43收盘价报告日期（元/股）2023E2024E13.2311.962023E2024E2023E2024E13.5312.04长江电力600900.SHCNY22.622023/10/31买入24.941.251.478.888.1013.5015.10华能水电600025.SHCNY8.052023/10/29买入8.570.430.498.117.3310.8011.70国投电力600886.SHCNY12.442023/10/29买入16.040.941.043.122.8812.0012.30川投能源600674.SHCNY14.212023/10/18买入17.871.051.1880.5474.6613.1013.70数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/33[Table_PageText]深度分析公用事业目录索引引言.....................................................................................................................................6一、吨水发电量与蓄水量——计算蓄能的两大指标............................................................6（一）吨水发电量——水量和发电量的桥梁..............................................................6（二）水位库容方程——可完成从水位-蓄水量-发电用水的转换...............................9二、蓄能测算——枯水期的电量保障...............................................................................10（一）长江电力——10月末蓄能同比偏高约51亿千瓦时......................................10（二）雅砻江水电——10月末蓄能同比偏高约35亿千瓦时...................................13（三）全流域蓄能——流域联合调度视角下的广义蓄能..........................................14（四）蓄能集中于枯水期释放，看好枯水期利润提升..............................................18三、水位恢复——高水头下的电量增发............................................................................20（一）测算23M6-10长江电力提高水头同比增发电量约60亿度...........................20（二）测算23-24年枯平水期长江电力水位提高同比增发电量约73亿度..............24四、标的推荐....................................................................................................................28（一）长江电力：来水好转业绩大增，蓄能恢复增发电量可期...............................28（二）华能水电：四川水电公司并表，来水好转Q3业绩大增................................29（三）国投电力：水火风光盈利共振，三季度业绩超预期......................................29（四）川投能源：电价上涨促业绩高增，水位蓄能恢复电量可期...........................30五、风险提示....................................................................................................................31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/33[Table_PageText]深度分析公用事业图表索引图1：水电研究的相关指标及逻辑关系..................................................................6图2：直接法和间接法计算吨水发电量..................................................................7图3：调节性电站——溪洛渡吨水发电量变化.......................................................7图4：非调节性电站——锦屏二级吨水发电量变化................................................7图5：长江电力各电站吨水发电量.........................................................................8图6：雅砻江水电各电站吨水发电量.....................................................................8图7：2010年至今三峡电站水位变化....................................................................9图8：2010年至今三峡电站蓄水量变化................................................................9图9：金沙江下游——溪洛渡水位库容曲线.........................................................10图10：长江上游——三峡水位库容曲线..............................................................10图11：雅砻江-两河口水位库容曲线....................................................................10图12：澜沧江——小湾水位库容曲线.................................................................10图13：金沙江下游四座电站能向下游补水208亿m³.........................................15图14：长江流域水库群主要水库分布图..............................................................15图15：常规蓄能：23年10月长江电力蓄能为333亿度....................................17图16：全流域蓄能：23年10月长江电力蓄能为625亿度................................17图17：2022年末长江上游可调蓄水量仅413亿m³...........................................17图18：乌白投产后长江电力年末蓄能大幅提升...................................................17图19：22M11-23M5长江电力放水205亿m³....................................................20图20：22M11-23M5长江电力释放蓄能240亿度..............................................20图21：22M11-23M5雅砻江放水106亿m³........................................................20图22：22M11-23M5雅砻江释放蓄能190亿度..................................................20图23：23M6-10三峡平均水位较22M6-10抬升10.86米..................................21图24：23M6-10三峡吨水发电量为0.241度/m³................................................21图25：23M6-10溪洛渡吨水发电量为0.495度/m³.............................................22图26：23M6-10向家坝吨水发电量为0.262度/m³.............................................22图27：预计23M11-24M5三峡水位同比偏高12.07米.......................................24图28：预计23M11-24M5三峡吨水发电量0.263度/m³.....................................24图29：预计23M11-24M5溪洛渡水位同比偏高15.61米...................................25图30：预计23M11-24M5溪洛渡吨水发电量0.516度/m³.................................25图31：预计23M11-24M5向家坝水位同比偏高2.14米.....................................26图32：预计23M11-24M5向家坝吨水发电量0.280度/m³.................................26图33：预计23M11-24M5乌东德水位同比偏高12.30米...................................26图34：预计23M11-24M5乌东德吨水发电量0.373度/m³.................................26表1：长江电力和雅砻江水电各电站吨水发电量计算............................................7表2：建立各水电站水位-库容方程（水位：m，库容：亿m³）...........................9表3：长江电力各电站蓄能计算方式举例............................................................11表4：月度跟踪长江电力可调蓄水量及蓄能.........................................................11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/33[Table_PageText]深度分析公用事业表5：长江电力六座电站的关键库容及吨水发电量指标......................................11表6：长江电力六座电站可调蓄水量（亿m³）...................................................12表7：长江电力六座电站蓄能（亿度）................................................................12表8：月度跟踪雅砻江水电可调蓄水量及蓄能.....................................................13表9：雅砻江水电三大调节电站的关键库容及吨水发电量指标...........................13表10：雅砻江水电三大调节电站可调蓄水量及蓄能（亿m³，亿度）................14表11：长江上游全流域蓄能计算方式举例（2023年10月）.............................15表12：月度跟踪长江电力全流域蓄能.................................................................16表13：2018-2022年末长江电力各电站蓄能统计...............................................18表14：雅砻江2018-2022年各月来水量.............................................................19表15：雅砻江三大水库2022年各月来水量.......................................................19表16：23M6-10三峡水位抬升后增加的发电效益..............................................21表17：23M6-10溪洛渡水位抬升后增加的发电效益...........................................22表18：23M6-10向家坝水位抬升后增加的发电效益...........................................22表19：23M6-10长电抬高水位后同比增发电量约60亿度.................................23表20：三峡增发电量对水头和来水量敏感性测算...............................................23表21：溪洛渡增发电量对水头和来水量敏感性测算............................................23表22：向家坝增发电量对水头和来水量敏感性测算............................................24表23：预计23M11-24M5三峡同比增发电量41.83亿千瓦时............................24表24：预计23M11-24M5溪洛渡同比增发电量16.27亿千瓦时........................25表25：预计23M11-24M5向家坝同比增发电量2.37亿千瓦时..........................26表26：预计23M11-24M5乌东德同比增发电量12.17亿千瓦时........................27表27：预计23M11-24M5长江电力水位恢复同比增发电量72.63亿千瓦时......27表28：预计增加的蓄水量在更高的水头上可增发电量5.06亿千瓦时................27表29：预计23M11-24M5长江电力合计增发电量128.9亿...............................28表30：重点公司盈利预测与估值表（收盘价日期：2023/11/17）......................28表31：长江电力盈利预测表................................................................................29表32：华能水电盈利预测表................................................................................29表33：国投电力盈利预测表................................................................................30表34：川投能源盈利预测表................................................................................30识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/33[Table_PageText]深度分析公用事业引言当前时点，水电公司在未来半年的枯水期（23M11-24M5）将面临两重变化，其一是蓄水量增加带来的蓄能增加，其二是水位提高带动吨水发电量提升带来的电量增发。我们以一个公式理解这两重变化：以22M11-23M5的发电量为基准，其发电量=基准水量×基准吨水发电量，23M11-24M5的发电量=（基准水量+△水量）×（基准吨水发电量+△吨水发电量），两个变量在此时点均迎来提升。为便于理解，将本文涉及到的相关水文指标及通俗解释汇集于此：入库和出库流量的差值影响了水电站的水位，水位增长又提升了库容。从水电站的发电量来看，动态的出库流量和水位决定了动态发电量，而静态的蓄水量和吨水发电量又决定了静态蓄能。一静一动合并起来，即是水电发电水平。图1：水电研究的相关指标及逻辑关系数据来源：广发证券发展研究中心一、吨水发电量与蓄水量——计算蓄能的两大指标蓄能=吨水发电量×发电用水。长江电力近日发布公告，称10月20日已完成年度蓄水任务，蓄能达338亿千瓦时。那么何为蓄能呢？蓄能是指水库静态状态下，囤积的水的发电能力，可以理解为库存电量的概念。因此在计算蓄能之前，我们首先要明确吨水发电量和发电用水的计算方法。（一）吨水发电量——水量和发电量的桥梁吨水发电量是计算蓄能的中间指标，既可以计算发电量，还可以用来对比水电站的发电效率。我们有两种方法可以计算吨水发电量，分别是直接法和间接法：（1）直接法：吨水发电量=9.81×水头×发电效率，其中水头是动态变化的，发电效率变化较小可视为定值，由于计算水头需要的下游水位和发电效率均不易得，直接法较难计算吨水发电量，但我们此前发布两篇报告搭建了水电发电量的测算模型，可以实现水头和发电效率的误差相互抵消，从而可计算吨水发电量。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/33[Table_PageText]深度分析公用事业（2）间接法：吨水发电量=发电量/发电用水量。我们可以用公司实际披露的发电量和对应时间内的出库流量计算吨水发电量。图2：直接法和间接法计算吨水发电量数据来源：广发证券发展研究中心因此，吨水发电量与水头高度正相关。我们观测到调节性越强水位变化越大的电站吨水发电量的波动幅度越大。我们统计调节性电站溪洛渡2019年至今吨水发电量并取均值，其范围在0.45-0.54度/m³之间波动，而非调节性电站的锦屏二级的吨水发电量多年维持在0.7度/m³左右。图3：调节性电站——溪洛渡吨水发电量变化图4：非调节性电站——锦屏二级吨水发电量变化溪洛渡吨水发电量（度/m³）锦屏二级吨水发电量（度/m³）20192020202120192020202120222023多年均值0.620222023多年均值1.00.50.540.530.520.500.500.520.540.540.80.700.700.700.710.710.700.700.710.700.700.700.700.40.470.450.460.470.60.20.40.10.20.00.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：长江水文网，长江水利网，广发证券发展研究中心数据来源：长江水文网，长江水利网，广发证券发展研究中心结合以上两种计算方法，我们计算长江电力和雅砻江水电各电站的吨水发电量。长江电力的六座电站中，溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝运营时间较长，我们计算2019-2022年四年时间内每个月的平均吨水发电量，代表其季节性水头变化导致的吨水发电量差异；由于乌白投产时间较晚，加上2022年来水异常偏枯情况，两者吨水发电量的变化与正常年份略有不同，以白鹤滩为例用直接法计算吨水发电量，白鹤滩上游水位765~825米，下游水位595~600米，其水头变化在175~225米之间，则吨水发电量约为0.453~0.582度/立方米。同理我们可以计算雅砻江水电各电站的吨水发电量。表1：长江电力和雅砻江水电各电站吨水发电量计算上市公司水电站吨水发电量（度/m³）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月均值乌东德0.370.380.370.380.380.350.350.360.350.350.350.330.36长江电力白鹤滩0.550.530.490.500.510.520.520.52溪洛渡0.540.530.520.500.470.450.460.470.500.520.540.540.50识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/33[Table_PageText]深度分析公用事业向家坝0.280.280.280.280.280.270.260.260.270.270.280.280.27三峡0.270.260.260.250.230.210.210.210.230.260.270.260.24葛洲坝0.060.060.060.060.050.050.040.050.050.050.060.060.05两河口0.470.440.420.410.400.410.450.470.480.490.490.490.45杨房沟0.230.230.230.230.230.230.230.230.230.230.230.230.23锦屏一级0.580.550.500.460.430.440.510.560.580.590.590.590.53雅砻江水电锦屏二级0.700.700.700.710.710.700.700.710.700.700.700.700.70官地0.300.300.300.300.300.300.300.300.300.300.300.300.30二滩0.440.420.400.390.370.380.410.450.460.460.460.450.42桐子林0.060.060.060.060.060.060.060.060.060.060.060.060.06数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，长江电力经营公告，国投电力经营公告，广发证券发展研究中心图5：长江电力各电站吨水发电量长江电力各电站吨水发电量（度/m³）乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝三峡葛洲坝0.520.600.550.530.510.520.520.540.520.350.500.500.270.540.260.480.540.490.500.470.450.460.470.050.370.380.370.380.380.350.350.360.3510月0.350.330.360.280.280.280.280.280.280.270.260.260.270.270.260.280.060.060.240.270.2611月12月0.260.250.230.230.120.210.210.210.060.060.060.060.050.050.040.050.050.001月2月3月4月5月6月7月8月9月数据来源：长江水文网，长江水利网，长江电力经营公告，广发证券发展研究中心备注：白鹤滩电站22年12月最后一台机组才完全投产，因此采用倒算的方式仅计算23年前7月的吨水发电量图6：雅砻江水电各电站吨水发电量雅砻江水电各电站吨水发电量（度/m³）两河口杨房沟锦屏一级锦屏二级官地二滩桐子林0.700.700.800.700.700.710.710.700.700.710.700.700.590.700.590.640.580.550.560.580.590.490.460.490.480.470.440.500.460.430.440.510.470.480.490.300.450.420.400.450.460.460.230.300.440.300.420.410.410.450.060.230.230.400.390.370.380.410.300.300.300.320.300.060.300.300.300.300.300.230.230.2311月0.060.230.230.230.230.230.060.060.060.2312月0.060.060.060.060.060.160.060.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月数据来源：长江水文网，长江水利网，雅砻江债券募集说明书，国投电力经营公告，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/33[Table_PageText]深度分析公用事业（二）水位库容方程——可完成从水位-蓄水量-发电用水的转换水库的水位可以衡量当前来水的恢复程度，水库的蓄水量也代表着未来的发电能力。以三峡电站为例，其水位在175米（正常蓄水位）到145米（死水位）之间周期性变化，蓄水量在393亿m³到171亿m³之间起伏，即可建立水位和蓄水量的转换方程，类似的，对于部分水位数据缺失的电站，也可以将蓄水量转换为水位（例如云南省水电站）。通过带入数据，我们可以拟合得出水电站的库容方程，进而通过水位的绝对变化，即可得到发电用水。图7：2010年至今三峡电站水位变化图8：2010年至今三峡电站蓄水量变化三峡水位/米三峡蓄水量/亿立方米180450173390166330159270152210145150数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表2：建立各水电站水位-库容方程（水位：m，库容：亿m³）正常蓄水情况死水位情况调节库容所属流域水电站计算计算库容库容金沙江乌东德水位58.63披露水位28.35披露计算披露下游白鹤滩188.72库容85.80库容库容库容溪洛渡975115.7458.6394551.1328.4330.2830.2长江上游向家坝82549.77190.0676540.74约86102.92104.0雅砻江600393.02115.7540170.9451.164.6164.6三峡3807.1149.773706.2640.749.039.03澜沧江葛洲坝17599.9539314535.23171.5222.08221.5两河口6677.627.116328.536.250.850.86锦屏一级28657.29101.5427857.0135.9464.7265.6188057.8277.6180024.0928.549.0949.1官地133015.4713287.200.280.28二滩12002.62-11552.21-33.7433.7黄登16196.8658.015865.2124.38.278.28大华桥14773.1715.4914722.687.210.410.41苗尾1408149.292.62139849.602.211.651.65功果桥13073.796.8613031.925.210.490.49小湾1240216.403.161166104.522.6799.6998.95漫湾9945.07149.149823.9350.191.871.87糯扎渡8123.797651.92111.88113.35龙开口1298217.491290104.141.141.135.073.94识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/33[Table_PageText]深度分析公用事业南盘江375160.84162.133050.7250.6110.11111.5龙滩红水河清江水布垭40043.9943.1235019.9419.2924.0523.83数据来源：长江水文网、长江水利网、云南水文公众号，华能水电债券募集说明书，广发证券发展研究中心图9：金沙江下游——溪洛渡水位库容曲线图10：长江上游——三峡水位库容曲线溪洛渡水位-库容曲线（米，亿m³-左轴）三峡水位-库容曲线（米，亿m³-左轴）12045010439088330722705621040150528544560576592608140148156164172180数据来源：长江水文、水利网，广发证券发展研究中心数据来源：长江水文、水利网，广发证券发展研究中心图11：雅砻江-两河口水位库容曲线图12：澜沧江——小湾水位库容曲线两河口水位-库容曲线（米，亿m³-左轴）小湾水位-库容曲线（米，亿m³-左轴）8015064126481023278165402700275028002850301170119012101230125026501150数据来源：长江水文、水利网，广发证券发展研究中心数据来源：云南水文公众号，广发证券发展研究中心二、蓄能测算——枯水期的电量保障（一）长江电力——10月末蓄能同比偏高约51亿千瓦时水库当前水位至死水位之间的蓄水量能转化为的电量即为蓄能值，代表水电站在当前时点的“电量库存”。自上而下看电站的蓄能，电站的蓄水在放出后可以依次流经下游电站发电，以长江电力六座水电站为例：乌东德的蓄能=乌东德可调节蓄水量×乌东德及以下6座电站吨水发电量之和白鹤滩的蓄能=白鹤滩可调节蓄水量×白鹤滩及以下5座电站吨水发电量之和溪洛渡的蓄能=溪洛渡可调节蓄水量×溪洛渡及以下4座电站吨水发电量之和以此类推…识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/33[Table_PageText]深度分析公用事业表3：长江电力各电站蓄能计算方式举例当前蓄水量死库容可调蓄水量吨水发电量蓄能/亿m³/亿m³/亿m³/度/m³/亿度乌东德55.0328.4326.600.36+0.52+0.50+0.27+0.24+0.0551.84白鹤滩178.8285.8093.020.52+0.50+0.27+0.24+0.05147.89溪洛渡114.1551.1063.050.50+0.27+0.24+0.0567.58=7.69x=向家坝-40.740.27+0.24+0.054.3848.43三峡392.00171.50220.500.24+0.0565.20葛洲坝6.816.250.560.050.03合计795.24383.82411.42336.92数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，长江电力经营公告，广发证券发展研究中心备注：当前蓄水量为2023年10月20日各电站蓄水量，吨水发电量采用上一小节吨水发电量均值10月18日长江电力发布公告称“预计10月20日完成2023年度蓄水任务，总可用水量（指水库死水位之上的水量）达410亿立方米，蓄能338亿度。”由于蓄能公告并非定期发布，而我们日度跟踪长江电力六座电站的水情数据，以水位数据为起点，可以计算吨水发电量和蓄水量，从而计算蓄能。我们计算长江电力10月20日可调蓄水量为411.42亿m³，对应蓄能337亿度，与公司披露的可用蓄水量和蓄能基本一致。基于此，我们可以获得高频连贯的蓄能数据，对于跟踪和研究更有参考价值。表4：月度跟踪长江电力可调蓄水量及蓄能蓄水量/亿m³可调蓄水量/亿m³蓄能/亿度2022202320222023202220231月677.08562.02293.26178.20207.80191.122月662.68524.39278.86140.57199.65120.183月619.75500.17235.93116.35188.2281.904月629.58496.36245.76112.54164.9483.035月479.90446.7096.0862.88116.3742.536月460.53459.6876.7175.8687.6774.647月442.69536.5058.87152.6856.26116.538月432.48602.8048.66218.9855.00236.629月538.45719.07154.63335.25160.69282.6710月20日622.77795.24238.95411.42247.29336.9210月651.52780.18267.70396.36282.08333.2511月641.04257.22278.1712月613.62229.80243.58数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，长江电力经营公告，广发证券发展研究中心表5：长江电力六座电站的关键库容及吨水发电量指标库容及吨水发电量乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝三峡葛洲坝金沙江下游金沙江下游长江上游长江上游所在流域金沙江下游金沙江下游60038017566正常蓄水位/m975825115.749.8393.07.154037014563正常蓄水位对应库容/亿m³58.6190.1死水位/m945765识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/33[Table_PageText]深度分析公用事业死库容/亿m³28.485.851.140.7171.56.3平均吨水发电量/度/m³0.360.520.500.270.240.05数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，长江电力经营公告，广发证券发展研究中心水电的发电量对应动态时段，蓄能则对应静态时点。从可调蓄水量来看，截至10月20日，测算长江电力六座电站可调蓄水量共计411.42亿m³（死水位以上的水量），2022年同期为238.95亿m³，同比增长72.2%。其中三峡电站的增幅最为显著，同比增加164.1%，彰显三季度的来水改善，不仅体现在已完成发电量上，同样体现在存量的蓄水量上。蓄能方面，10月20日，长江电力六座电站蓄能共计336.92亿度，2022年同期为247.29亿度（同比+89.64亿度/同比+36.2%），保障了四季度及明年上半年的发电量。10月末六座电站蓄能共计333.25亿度，2022年同期为282.08亿度（同比+51.18亿度/同比+18.1%）。进一步地，若六大电站均蓄满水，长江电力蓄能有望达到365亿度，较10月末蓄能再增加31.29亿度（增幅9.4%）。后续在关注水电发电量的同时，亦应将其蓄能，即“电量库存”的同比变化作为参考指标。表6：长江电力六座电站可调蓄水量（亿m³）乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝三峡葛洲坝202220232022202320222023202220232022202320222023174.6958.170.860.56164.4268.870.280.561月17.149.7736.2774.7456.5532.087.762.88132.2772.790.280.56155.6470.560.560.562月15.528.2935.6538.5356.1916.966.807.3615.0338.240.860.2818.3729.330.860.563月18.749.1345.9014.2834.9117.303.842.2921.7487.700.560.287.6469.460.560.284月13.9313.8327.9414.2440.139.847.563.5147.19166.100.860.2883.50220.500.560.565月17.464.6322.848.4237.474.692.426.6289.40206.330.560.5680.180.566月5.373.8131.8329.4919.058.791.233.8877.980.567月4.354.8914.3135.3916.6721.671.242.768月3.2916.7917.3281.4514.8449.385.011.629月8.237.2855.2496.6736.3857.106.737.8210月20日12.9526.6094.6293.0239.7063.057.627.6910月17.4224.94102.6097.5151.1060.546.626.4811月12月16.71103.5750.166.0415.4694.3133.438.05数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，长江电力经营公告，广发证券发展研究中心表7：长江电力六座电站蓄能（亿度）乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝三峡葛洲坝2022202320222023202220232022202360.6134.384.421.64202220232022202360.2318.183.874.191月33.4019.0357.66118.8337.4218.542.191.3051.6617.200.050.0343.0110.554.312.002月30.2416.1556.6861.2640.165.031.383.7748.6220.370.010.0320.429.420.702.213月36.5217.7972.9722.7139.1121.520.010.0312/334月27.1526.9544.4222.6446.0220.870.030.035月34.029.0236.3113.394.4411.310.050.016月10.467.4250.6146.895.438.670.050.03识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明[Table_PageText]深度分析公用事业7月8.489.5322.7556.2617.8723.230.711.576.4325.930.030.012.2620.540.030.018月6.4132.7227.54129.5015.9152.932.850.9213.9549.120.050.0124.6965.200.030.039月16.0414.1987.83153.7038.9961.203.834.4526.4461.010.030.0323.7110月20日25.2451.84150.44147.8942.5567.584.344.3823.060.030.0310月33.9548.60163.12155.0354.7764.893.773.6911月32.56164.6653.763.4412月30.13149.9535.834.58数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，长江电力经营公告，广发证券发展研究中心（二）雅砻江水电——10月末蓄能同比偏高约35亿千瓦时雅砻江调节性较强的主要是三大电站，两河口、锦屏一级和二滩，在计算蓄能时基本我们暂时仅考虑这三大调节电站。截至10月末，测算雅砻江水电三大调节电站可调蓄水量共计118.94亿m³（死水位以上的水量），2022年同期为115.05亿m³，同比增长3.4%，其中两河口电站增加28.10亿m³，锦屏一级和二滩电站可调蓄水量分别减少18.75、5.46亿m³。测算雅砻江水电三大电站10月末蓄能共计238.30亿度，2022年同期为202.91亿度(同比+35.38亿度/同比+17.4%)，保障了雅砻江水电四季度及明年上半年的发电量。两河口电站当前蓄水分位点为95%，若三大电站均蓄满水，雅砻江水电蓄能有望达到294亿度，较当前时点蓄能再增加55.64亿度（增幅23.3%）。表8：月度跟踪雅砻江水电可调蓄水量及蓄能蓄水量/亿m³可调蓄水量/亿m³蓄能/亿度2022202320222023202220231月127.50165.0739.4777.0467.37144.532月108.53149.9420.5061.9133.57103.623月95.34122.857.3134.8212.5354.104月99.8798.5511.8410.5217.8513.805月105.6397.1417.609.1126.5413.066月156.18109.3568.1521.32104.7541.737月163.39137.9275.3649.89107.7998.118月152.61173.6564.5885.6281.17170.379月183.28195.3995.25107.36159.22211.9510月203.08206.97115.05118.94202.91238.3011月198.25110.22194.5412月188.66100.63179.03数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，国投电力经营公告，广发证券发展研究中心表9：雅砻江水电三大调节电站的关键库容及吨水发电量指标两河口锦屏一级二滩雅砻江雅砻江所在流域雅砻江1880120077.6058.00正常蓄水位/米2865请务必阅读末页的免责声明正常蓄水位对应库容/亿m³101.54识别风险，发现价值13/33[Table_PageText]深度分析公用事业死水位/米27851800115524.30死库容/亿m³35.2328.500.42平均吨水发电量/千瓦时/m³0.450.53数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，国投电力经营公告，广发证券发展研究中心表10：雅砻江水电三大调节电站可调蓄水量及蓄能（亿m³，亿度）各电站蓄能/亿度锦屏一级可调蓄水量/亿m³两河口锦屏一级二滩两河口二滩2022202320222023202220232022202320222023202220231月0.5618.8430.7542.878.1615.331.5150.8261.9486.353.927.372月0.608.8114.5935.435.3117.671.6323.7729.3971.362.558.5010.7628.333月0.377.135.3414.071.6013.621.0019.220.776.554月2.091.694.913.274.845.565.644.559.896.582.332.675月5.072.454.462.128.074.5413.676.618.984.273.882.186月5.888.0938.448.8423.834.3915.8621.8277.4317.8111.462.117月2.4923.4943.0614.3929.8112.016.7163.3586.7428.9914.335.778月3.1040.4128.2025.8633.2819.358.36108.9856.8152.0916.009.3068.7760.959月27.5651.4134.1430.2633.5525.6974.32138.6416.1312.3510月31.4859.5540.3030.8733.1327.7884.89160.5981.1962.1815.9313.3611月32.9361.0348.6629.9133.4628.0088.80164.5898.0260.2516.0913.4612月33.6443.7032.8990.7188.0215.81数据来源：四川省水文水资源中心，四川省水利厅，国投电力经营公告，广发证券发展研究中心（三）全流域蓄能——流域联合调度视角下的广义蓄能第二部分我们从蓄水的角度计算蓄能，衡量其未来可发电量的多少，还可以从水电站的角度出发，对于单一水电站来说，其上游所有水库的蓄水都将在未来放出流经该电站，转换为该电站的发电量即为该电站蓄能。而上游投产的电站越多、蓄水量越大，该电站的蓄能值越高，发电量更有保障。以三峡电站为例，上游包括金沙江中游、雅砻江、金沙江下游、岷江（含大渡河）、嘉陵江、乌江等，我们在计算三峡电站的蓄能时，可理解为将上游所有电站（尤其是调节电站）从当前水位放水至死水位（比如乌白溪向四座电站从正常蓄水位放至死水位后能向下游补水208亿m³），累计的补水在当前的吨水发电量下能转化为的电量就是蓄能值，也代表着三峡电站未来的发电能力。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/33[Table_PageText]深度分析公用事业图13：金沙江下游四座电站能向下游补水208亿m³图14：长江流域水库群主要水库分布图数据来源：长江电力官网《长江电力价值手册（2022版）》，数据来源：长江电力官网《长江电力价值手册（2022版）》，广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心以乌东德电站为例，可调度蓄水量等于上游的金沙江中游以及雅砻江流域9座电站的可调度蓄水量之和，2023年10月末乌东德可调度蓄水量为158.76亿m³，同比增加10.68亿m³，以此类推计算长江电力六座电站2023年10月末的蓄能为624.83亿度，同比+11.1%，各电站蓄能都有不同程度的增幅。在计算长江电力的蓄能时，全流域蓄能计算考虑了其余电站对长江电力的影响，例如两河口电站今年蓄水量同比增幅较大，也将增加长电六座电站的蓄能。表11：长江上游全流域蓄能计算方式举例（2023年10月）电站死库容/亿m³蓄水量/亿m³可调蓄水量/亿m³吨水发电量蓄能/亿度/度/m³2023M102022M102023M102022M102023M102022M10同比/%金沙江中游梨园5.547.097.111.551.57阿海金安桥5.687.917.912.232.23龙开口鲁地拉5.347.357.942.012.60观音岩雅砻江3.8624.934.501.070.6411.7215.5715.323.853.6015.1720.0719.414.904.24两河口35.2368.1696.2632.9361.03锦屏一级28.5077.1658.4148.6629.91二滩24.3057.7652.3033.4628.00金沙江下游乌东德28.4345.8553.3717.4224.940.3653.1356.967.2%乌东德及以上86.06188.40183.31148.08158.76白鹤滩51.1102.20111.64102.3497.250.52129.73132.632.2%白鹤滩及以上40.7447.3647.22250.42256.01溪洛渡51.1060.540.50151.47159.025.0%溪洛渡及以上301.52316.55向家坝0.2784.3688.444.8%向家坝及以上6.626.48岷江（含大渡河）308.14323.03猴子岩2.756.295.903.543.15识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/33[Table_PageText]深度分析公用事业长河坝6.209.729.983.523.780.60大岗山6.257.006.850.7532.456.86瀑布沟15.0847.7647.5332.68紫坪铺2.249.879.107.63嘉陵江碧口-1.601.61--12.52宝珠寺7.6019.7020.1212.1015.682.10亭子口17.5634.5733.2417.01草街5.077.187.172.11乌江构皮滩26.6230.3547.143.7320.522.56思林8.8810.6511.441.772.353.01沙陀4.836.827.181.99206.33634.94彭水6.948.719.951.770.56635.50三峡171.50260.90377.8389.40三峡及以上486.140.24117.73153.7630.6%葛洲坝6.256.816.810.56葛洲坝及以上486.700.0526.0634.0230.6%合计562.48624.8311.1%数据来源：长江水文网，长江水利网，广发证券发展研究中心备注：可调蓄水量=当前蓄水量-死库容表12：月度跟踪长江电力全流域蓄能（亿千瓦时）蓄能/亿千瓦时乌东德及以上22M122M222M322M422M522M622M722M823M922M1022M1122M12白鹤滩及以上32.7925.6220.0314.6215.2726.9230.2926.0143.2653.1350.9744.92溪洛渡及以上65.9955.3252.5735.4533.7555.2251.0246.4090.94129.73127.11113.56向家坝及以上92.4081.8768.5154.5351.5563.1157.8452.44106.46151.47148.45126.88三峡及以上52.4946.4838.3931.7928.7634.7331.8729.9559.8784.3682.5671.35葛洲坝及以上106.3393.8276.0274.3839.5149.7945.1136.4082.51117.73114.3799.9323.5520.7616.8216.478.7811.0510.008.0818.2926.0625.3122.12226.13199.28401.33562.48548.78478.76合计373.55323.87272.34227.25177.63240.8323M723M823M923M1023.5942.7047.1256.96乌东德及以上23M123M223M323M423M523M652.26103.71120.07132.63白鹤滩及以上34.6427.9118.9113.448.4310.2261.56125.37145.12159.02溪洛渡及以上88.5860.1134.5526.6216.4129.9134.3168.7881.2388.44向家坝及以上101.9866.7842.1630.7318.2633.4170.3297.49134.61153.76三峡及以上56.3738.4123.6017.7111.7719.2715.5621.5729.7734.02葛洲坝及以上78.3559.9944.0538.4524.9332.32257.61459.61557.92624.8317.3513.299.778.535.537.17合计377.27266.48173.05135.4985.32132.31数据来源：长江水文网，长江水利网，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/33[Table_PageText]深度分析公用事业至此，我们用两种方式计算了长江电力及雅砻江水电的蓄能（雅砻江水电两种方式结果一致），两种方式的蓄能的走势基本一致，都可以用来判断蓄能同比的情况。区别有两点，一是第一种方式仅考虑公司自有的电站，第二种方式涵盖了流域其他电站的影响，蓄能的变动更大且涵盖的信息更全面；二是第一种方式更具备时效性，只需要长江电力六座电站的水位数据（同时可以获得日频数据），而第二种方式需要长江水文网月度披露的蓄水量数据，计算结果会有滞后性。图15：常规蓄能：23年10月长江电力蓄能为333亿度图16：全流域蓄能：23年10月长江电力蓄能为625亿度长江电力常规蓄能/亿千瓦时长江电力全流域蓄能/亿千瓦时65020222023650202220236255205205583902373333904602832601912603771301208283437511713026625800173135851321月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：长江水文、水利网，广发证券发展研究中心数据来源：长江水文、水利网，广发证券发展研究中心从多年同期来看，2018-2020年长江上游年末可调蓄水量均值为438亿m³，2021年由于多座电站投产蓄水，新增可调蓄水量约65亿m³，2021年末长江上游的可调蓄水量达488亿m³。2022年长江流域来水偏枯，三峡电站可调蓄水量同比减少100亿m³，溪洛渡同比减少30亿m³，在白鹤滩新增可调蓄水54亿m³的情况下，长江上游可调蓄水仍仅413亿m³。但我们同时看到，在乌白投产后长江电力年末蓄能大幅提升，乌东德和白鹤滩属于上游电站，上游电站的所有可调蓄水均可依次流经下游电站，转换为发电量，因此乌白除自身发电外，能提升长江电力六座电站整体的蓄能，弥补22年其余电站自身蓄水不足的劣势，22年末长江电力六座电站的蓄能达479亿度。图17：2022年末长江上游可调蓄水量仅413亿m³图18：乌白投产后长江电力年末蓄能大幅提升长江上游可调蓄水量/亿m³长江电力六座电站蓄能/亿千瓦时金沙江中游雅砻江金沙江下游乌东德及以上白鹤滩及以上溪洛渡及以上岷江（含大渡河）嘉陵江乌江600向家坝及以上三峡及以上葛洲坝及以上60048847941348048045342543742436036025724024123524012012002019年末2020年末2021年末2022年末02019年末2020年末2021年末2022年末2018年末2018年末数据来源：长江水文、水利网，广发证券发展研究中心数据来源：长江水文、水利网，广发证券发展研究中心蓄能计算的核心逻辑在于上游电站的放水能流经下游所有电站依次贡献发电量，2022年三峡水库的自身可调蓄水仅78亿m³（18-20年均值为210亿m³），仅考虑三峡电站，这部分蓄水与18-20年的差值对应的蓄能减少32亿度，但由于上游乌东德投产、白鹤滩新增蓄水抵消部分影响，2022年末三峡电站累计上游可调蓄水413亿m³，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/33[Table_PageText]深度分析公用事业蓄能仅同比减少18亿度。2022年末长江电力蓄能的同比提升也使得公司在一季度发电量同比增长，但后续的来水偏枯仍然会导致发电量下滑。表13：2018-2022年末长江电力各电站蓄能统计2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末自身可调蓄水量/亿m³17.9015.4740.3594.00乌东德62.0033.382.548.04白鹤滩178.5877.930.560.56溪洛渡61.0851.6350.79301.93229.38向家坝5.105.712.756.425.5520.9048.70三峡216.55212.33201.5731.1516.770.702.20葛洲坝0.560.560.5643.2518.870.030.03合计283.29270.23255.67102.4492.12自身蓄能/亿度108.92125.20149.27219.20乌东德211.27252.58213.81260.62白鹤滩487.86412.64488.42413.20溪洛渡30.6825.9425.511659.561683.43向家坝1.401.560.7539.0844.9277.33113.56三峡52.4451.4248.81106.13126.8858.5471.35葛洲坝0.030.030.03118.1599.9326.1522.12合计84.5578.9575.11425.38478.76累计上游可调蓄水量/亿m³乌东德及以上白鹤滩及以上溪洛渡及以上156.65142.33140.66向家坝及以上161.75148.04143.41三峡及以上452.42436.46423.25葛洲坝及以上452.98437.02423.81合计1223.791163.841131.12累计上游可调蓄水量对应蓄能/亿度乌东德及以上白鹤滩及以上溪洛渡及以上78.6971.5070.66向家坝及以上44.2840.5339.26三峡及以上109.56105.70102.50葛洲坝及以上24.2523.4022.69合计256.79241.12235.11数据来源：长江水文网，长江水利网，广发证券发展研究中心（四）蓄能集中于枯水期释放，看好枯水期利润提升根据四川省水文水资源勘测中心数据，雅砻江2018-2022年年均来水量约590亿立方米，在锦屏一级和二滩的调节下，雅砻江在1-4月份的来水量基本稳定在30-40亿立方米，2022年3月两河口完全投产，其调节库容达65.6亿立方米，约为枯水期两个月识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/33[Table_PageText]深度分析公用事业来水量，近两年两河口增加的蓄水量成为雅砻江各电站在1-4月的来水增量。从雅砻江各月的来水量来看，2018-2022年枯水期12月-次年4月的总来水量为165亿立方米，丰水期6-10月总来水量360亿立方米，两河口65.6亿立方米的调节库容可以平滑丰枯水期131亿立方米的差值，使雅砻江丰枯水期的发电量更加平衡。表14：雅砻江2018-2022年各月来水量雅砻江来水量/亿立方米年份1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计99.7377.3934.2724.65615.35201840.0330.8840.5231.3219.8840.5991.6984.4097.9065.2435.3623.36540.40132.0575.2139.4026.58692.68201937.2131.0944.0127.4733.5931.9849.8363.36121.5139.5352.8451.1335.7133.16-202033.2632.6233.7028.9035.0443.2388.03124.6652.90510.03100.8167.2436.85202150.3625.5928.0638.5024.7845.8954.8772.19202235.4331.7334.9133.6931.5348.9159.3461.65202339.9228.7039.9839.0118.1418.8032.0160.81均值39.2630.3836.2431.9828.9642.1268.7581.2526.94589.62数据来源：四川省水文水资源勘测中心，广发证券发展研究中心若观测雅砻江流域各部分的来水量，呈现越下游流量越大的趋势，中游龙头水库两河口22年的来水量为213亿立方米，下游二滩的来水量为453亿立方米，两者差值超两倍，对比四川省水利厅公布的雅砻江来水量数据，仍大于二滩的来水量，表明该数据所代表的来水量是雅砻江最下游的来水量。两河口65.6亿立方米的调节库容可完全调节其自身的来水，平衡各月的发电量，对下游亦有较强的调节能力。表15：雅砻江三大水库2022年各月来水量入库流量/立方米/秒出库流量/立方米/秒来水量/亿立方米锦屏一级两河口锦屏一级二滩两河口603二滩两河口锦屏一级二滩88112101月211478741225106012206132095612402月1824049911771010120041024151010703月25346711502621720145071331176019304月398601109033710402040101628120016605月73499912006191060164020273277412606月177028202090174011004673547月859190021809812351588月525121022005011432599月10801280170013628334410月124017501670103033474511月539869126051314233312月30285793654082325合计213359453数据来源：四川省水文水资源勘测中心，广发证券发展研究中心以过去一年长江电力和雅砻江水电的蓄水量及蓄能变化为参考，可以发现，9月和10月是一年中主要的蓄水时间，从11月到次年5月是放水时间，在2022年11月份到2023年5月这6个月时间里，长江电力共释放蓄水量205亿方，释放蓄能240亿度，各月分识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/33[Table_PageText]深度分析公用事业别释放蓄能3.91、34.58、52.47、70.94、38.28、-1.13、40.50亿度，从占比来看，11-12月份占比16.1%、23Q1占比67.5%、4-5月占比16.4%。图19：22M11-23M5长江电力放水205亿m³图20：22M11-23M5长江电力释放蓄能240亿度长江电力六库蓄水量/亿m³长江电力六库蓄能/亿度8007197806526416146033506405385625245004965372802374804474602172161881842022101483201401238656801607054562700数据来源：长江水文网，广发证券发展研究中心数据来源：长江水文网，广发证券发展研究中心从雅砻江的情况来看，在2022年11月份到2023年5月这6个月时间里，三大水库共释放蓄水量106亿方，释放蓄能190亿度，各月分别释放蓄能8.37、15.51、34.50、40.91、49.52、40.30、0.74亿度，从占比来看，11-12月份占比12.6%、23Q1占比65.8%、4-5月占比21.6%。图21：22M11-23M5雅砻江放水106亿m³图22：22M11-23M5雅砻江释放蓄能190亿度雅砻江三库蓄水量/亿m³雅砻江三库蓄能/亿度25019520725023817420319521220018320319818916517015020015917913814598150123109150999710410010054505042141300数据来源：四川省水文水资源勘测中心，广发证券发展研究中心数据来源：四川省水文水资源勘测中心，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值三、水位恢复——高水头下的电量增发（一）测算23M6-10长江电力提高水头同比增发电量约60亿度与蓄能恢复相伴而生的，是水电站水位的同比提升，在同等流量的情况下具有更高的发电效率。今年汛期三峡水位同比偏高已有体现，与往年不同的是，今年三峡在汛期的最低水位提高至150米，较往年的145米高出5米，偏高的约5米水头带动三峡发电量提升。本文我们是以吨水发电量和蓄能为核心，使用吨水发电量测算增发电量。由于△吨水发电量=9.81×△水头×发电效率，将水头的提高对应到吨水发电量的增加上，再乘以发电用水就可以得到增发电量。23M6-10三峡平均水位较2022年同期抬升10.81请务必阅读末页的免责声明20/33[Table_PageText]深度分析公用事业米，对应吨水发电量同比提高0.027度/m³，而23M6-10三峡发电用水量为1926亿立方米，则因为水头提高三峡发电量同比增加52.79亿千瓦时，23M7-9三峡发电用水量为1213亿立方米，三季度因为水头提高三峡发电量同比增加33.25亿千瓦时。图23：23M6-10三峡平均水位较22M6-10抬升10.86米图24：23M6-10三峡吨水发电量为0.241度/m³三峡日度水位/米20192020202120222023三峡6-10月吨水发电量/度/m³1800.251720.240.2350.2410.2320231640.2290.2221560.220.2140.211481400.2020202021202203/1104/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/112019数据来源：湖北省水文水资源中心，广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心若此后三峡汛期均保持23年的水位走势，则相较以往平均年份增加发电量约31亿千瓦时，且在来水越好的情况下（流量越高发电用水量越大），增发效益越明显。测算方式如下：（1）分别计算6-10月三峡和葛洲坝的水位平均值，差值为三峡6-10月的平均水头；（2）吨水发电量=9.81×水头×发电效率，此处三峡的发电效率取92.6%；（3）由于我们只计算水位抬升对于发电量的增效，因此假设19-22年的流量与23年一致，即每年6-10月的发电用水量均为1926亿m³，发电用水量=出库流量×时间；（4）可计算在同等流量不同水位下的发电量，并分别比较两种情形下水位抬升的增效：可见23年三峡的水位相较19-22年均值+6.38米/发电量+30.99亿千瓦时/发电量增幅7.1%；同比去年三峡水位+10.86米/发电量+52.79亿千瓦时/发电量增幅12.8%，占汛期总发电量的11.3%。表16：23M6-10三峡水位抬升后增加的发电效益201920202021202220236-10月三峡平均水位/m153.12158.75155.98149.49159.95水头对应的吨水发电量/度/m³0.2220.2350.2290.2140.24123年6-10月发电用水量/亿m³19261926192619261926对应发电量/亿千瓦时428453441411464两种情形对比水位抬升吨水发电量提高发电量提高占比6-10月发电量发电量增幅/m/度/m³/亿千瓦时/%/%①23年相较19-22年均值6.380.01630.996.7%7.1%②23年相较22年10.860.02752.7911.3%12.8%数据来源：广发证券发展研究中心备注：23M6-10三峡发电量为465.37亿千瓦时，此处发电量增幅的计算方式：12.8%=465.37/（465.37-52.79）-1，后同同理，我们将溪洛渡和向家坝水头的抬升转为吨水发电量的变化，得到23M6-10溪洛渡和向家坝的吨水发电量分别为0.495、0.262度/m³。其中溪洛渡23M6-10发电用识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/33[Table_PageText]深度分析公用事业水量为555亿立方米，因水头提高溪洛渡发电量同比增加6.82亿千瓦时，占23M6-10溪洛渡发电量的2.5%，对应发电量增幅为2.6%。向家坝电站的调节性较弱，调节库容仅9亿立方米，因为其水位变化并不多，2023年水位略有提升，对应较少的发电量增益。图25：23M6-10溪洛渡吨水发电量为0.495度/m³图26：23M6-10向家坝吨水发电量为0.262度/m³溪洛渡6-10月吨水发电量/度/m³向家坝6-10月吨水发电量/度/m³0.510.5040.270.4940.4950.260.2590.2610.26220230.500.2570.490.4810.4830.2540.250.470.250.460.240.4520202021202220230.2320192019202020212022数据来源：湖北省水文水资源中心，广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心表17：23M6-10溪洛渡水位抬升后增加的发电效益20192020202120222023572.60568.84574.006-10月溪洛渡平均水位/m567.95577.630.4940.4830.495水头对应的吨水发电量/度/m³0.4810.50455555555527426827523年6-10月发电用水量/亿m³555555发电量提高占比6-10月发电量发电量增幅/亿千瓦时/%/%对应发电量/亿千瓦时2672802.400.9%0.9%6.822.5%2.6%两种情形对比水位抬升吨水发电量提高/m/度/m³①23年相较19-22年均值1.740.004②23年相较22年4.940.012数据来源：广发证券发展研究中心表18：23M6-10向家坝水位抬升后增加的发电效益20192020202120222023374.03375.03375.256-10月向家坝平均水位/m374.76375.180.2590.2610.262水头对应的吨水发电量/度/m³0.2570.25454454454414114214223年6-10月发电用水量/亿m³544544发电量提高占比6-10月发电量发电量增幅/亿千瓦时/%/%对应发电量/亿千瓦时1401382.211.5%1.5%0.310.2%0.2%两种情形对比水位抬升吨水发电量提高/m/度/m³①23年相较19-22年均值1.570.004②23年相较22年0.220.001数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/33[Table_PageText]深度分析公用事业综上，三峡、溪洛渡、向家坝在23年的水位走势下，相较19-22年合计增发电量35.61亿千瓦时，占23年6-10月三座电站总发电量4.9%，增幅5.2%。同比22年能增加发电量59.92亿千瓦时，占23年6-10月三座电站总发电量6.8%，增幅7.3%。表19：23M6-10长电抬高水位后同比增发电量约60亿度①23年相较19-22年均值发电量增加/亿千瓦时23M6-10发电量/亿千瓦时占比23M6-10发电量/%原始发电量/亿千瓦时发电量增幅/%434.387.1%三峡30.99465.376.7%268.490.9%147.281.5%溪洛渡2.40270.890.9%850.154.2%向家坝2.21149.491.5%合计35.61885.754.0%②23年相较22年发电量增加/亿千瓦时23M6-10发电量/亿千瓦时占比23M6-10发电量/%原始发电量/亿千瓦时发电量增幅/%412.5812.8%三峡52.79465.3711.3%264.072.6%149.180.2%溪洛渡6.82270.892.5%825.847.3%向家坝0.31149.490.2%合计59.92885.756.8%数据来源：广发证券发展研究中心由于2023年汛期来水仍然偏枯的情况，采用6-10月的发电用水量计算出的增发电量属偏低的情况。因此我们进一步考虑在19-22年平均流量的条件下水头抬高带来的增益，对三大电站发电用水量和水头变化进行敏感性测算。2019-2022年汛期，三峡平均发电用水量2694亿立方米，23M6-10相比2019-2022水头偏高6.38米，三峡可增发电量43.34亿千瓦时；同理，溪洛渡可增发电量3.36亿千瓦时，向家坝可增发电量3.13亿千瓦时。因此，如果是过去四年平均的流量水平下，长江电力23年汛期抬高水头能较正常年份增发电量约50亿千瓦时，且流量越高增发效益越明显。表20：三峡增发电量对水头和来水量敏感性测算4.386.388.3810.38水头提升/米27.5440.1252.7065.282.3828.6541.7354.8267.9029.7543.3456.9370.52发电用水量/亿m³30.8644.9559.0473.1431.9646.5661.1675.76249414.96259415.56269416.16279416.76289417.36数据来源：长江水文委，广发证券发展研究中心表21：溪洛渡增发电量对水头和来水量敏感性测算水头提升/米0.741.241.742.242.74发电用水量/亿m³5741.061.772.493.203.926741.242.082.923.764.607741.432.393.364.325.288741.612.703.794.885.97识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/33[Table_PageText]深度分析公用事业9741.803.014.225.446.65数据来源：长江水文委，广发证券发展研究中心表22：向家坝增发电量对水头和来水量敏感性测算水头提升/米1.171.371.571.771.97发电用水量/亿m³5701.732.022.312.612.906702.032.372.723.063.417702.332.733.133.523.928702.633.083.533.984.439702.943.443.944.444.94数据来源：长江水文委，广发证券发展研究中心（二）测算23-24年枯平水期长江电力水位提高同比增发电量约73亿度在当前时点，三峡水位已蓄至到174米（于10月20日完成蓄水任务），此后11月-次年5月将逐渐下降至150米（预期不再降至145米），假设水位均匀变化，则23M11-24M5（枯平水期）三峡平均水位较2022年同期抬升12.07米，对应吨水发电量同比提高0.03度/m³，测算在19-22年平均自然来水量1374亿立方米下（自然来水量=发电用水量-本电站及上游水库蓄水变化量，下同），因为水头提升，23M11-24M5三峡电站同比可增发电量41.83亿千瓦时。图27：预计23M11-24M5三峡水位同比偏高12.07米图28：预计23M11-24M5三峡吨水发电量0.263度/m³三峡日度水位/米三峡11月-次年5月吨水发电量/度/m³2019202020212024E202220230.270.2620.2631800.258202120230.2591720.2620201640.240.2322022156150米0.231480.211400.202019数据来源：湖北省水文水资源中心，广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心备注：23M11-24M5水位为假设值，下同由于2022年来水偏枯，22M11-23M5三峡始终存在水位偏低蓄能不足的情况，因此23M11-24M5与去年同期相比，由于水位恢复可显著增发电量。但极端枯水年发生的概率较低，因此我们同样测算了若死水位提高5米（即枯水期末水位仅降至150米）对于整个枯平水期水头的提升，以及对应的发电增益，23M11-24M5三峡这部分增加的发电量为13.99亿千瓦时，从多年来看都是有保障的。表23：预计23M11-24M5三峡同比增发电量41.83亿千瓦时20192020202120222023168.30157.00168.8011月-次年5月三峡平均水位/m166.93167.07识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/33[Table_PageText]深度分析公用事业水头对应的吨水发电量/度/m³0.2580.2590.2620.2320.26311月-次年5月自然来水量/亿m³13741374137413741374对应发电量/亿千瓦时354355360319361吨水发电量提高/度/m³不同情形水位抬升/m发电量提高/亿千瓦时0.010①较19-22年均值4.040.03013.99②较22年12.0741.83数据来源：广发证券发展研究中心同理，23M11-24M5（枯平水期）溪洛渡平均水位较2022年同期抬升15.61米，对应吨水发电量同比提高0.039度/m³，而19-22年枯平水期溪洛渡自然来水量为419亿立方米，则高水头运行下溪洛渡预计较22年增发电量16.27亿千瓦时。图29：预计23M11-24M5溪洛渡水位同比偏高15.61米图30：预计23M11-24M5溪洛渡吨水发电量0.516度/m³溪洛渡日度水位/米溪洛渡11月-次年5月吨水发电量/度/m³201920202021620202220232024E0.550.5326000.530.5160.5160.5125800.515600.490.4785400.475200.4520192020202120222023数据来源：四川省水文水资源中心，广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心表24：预计23M11-24M5溪洛渡同比增发电量16.27亿千瓦时20192020202120222023589.56567.55583.7311月-次年5月三峡平均水位/m584.02581.210.5320.4780.516水头对应的吨水发电量/度/m³0.5160.51241941941922320021611月-次年5月自然来水量/亿m³419419对应发电量/亿千瓦时216214不同情形水位抬升/m吨水发电量提高/度/m³发电量提高/亿千瓦时①较19-22年均值2.900.0073.02②较22年15.610.03916.27数据来源：广发证券发展研究中心向家坝的调节性较弱，水位变化不大，23M11-24M5向家坝平均水位较2022年同期抬升2.14米，对应吨水发电量同比提高0.006度/m³，而19-22年枯平水期向家坝平均发电用水量为428亿立方米，则同比高水头运行下向家坝预计较22年增发电量2.37亿千瓦时。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明25/33[Table_PageText]深度分析公用事业图31：预计23M11-24M5向家坝水位同比偏高2.14米图32：预计23M11-24M5向家坝吨水发电量0.280度/m³向家坝日度水位/米向家坝11月-次年5月吨水发电量/度/m³201920202021385202220232024E0.290.2843810.280.2803770.2770.280.2750.2743730.273690.273650.2720202021202220232019数据来源：四川省水文水资源中心，广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心表25：预计23M11-24M5向家坝同比增发电量2.37亿千瓦时20192020202120222023375.91375.79376.3511月-次年5月向家坝平均水位/m376.96375.790.2750.2740.280水头对应的吨水发电量/度/m³0.2840.27742842842811811812011月-次年5月自然来水量/亿m³428428对应发电量/亿千瓦时122119不同情形水位抬升/m吨水发电量提高/度/m³发电量提高/亿千瓦时①23年相较19-22年均值0.950.0021.050.0062.37②23年相较22年2.14数据来源：广发证券发展研究中心除三峡、溪洛渡、向家坝三座电站外，乌东德电站在23年上半年同样存在蓄能不足水位偏低的现象，因此，我们测算23M11-24M5乌东德平均水位将较22年同期抬升12.30米，对应吨水发电量同比提高0.032度/m³，而21-22年枯平水期乌东德平均发电用水量为386亿立方米，则高水头运行下乌东德预计较22年增发电量12.17亿千瓦时。图33：预计23M11-24M5乌东德水位同比偏高12.30米图34：预计23M11-24M5乌东德吨水发电量0.373度/m³乌东德水位/米乌东德11月-次年5月吨水发电量/度/m³2021202220232024E9750.380.3730.3589690.3420.369630.349570.329510.309450.28202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021数据来源：四川省水文水资源中心，广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明26/33[Table_PageText]深度分析公用事业表26：预计23M11-24M5乌东德同比增发电量12.17亿千瓦时2023969.9711月-次年5月乌东德平均水位/m202120220.373水头对应的吨水发电量/度/m³964.09957.680.3580.34238611月-次年5月自然来水量/亿m³144对应发电量/亿度386386发电量提高/亿千瓦时1381328.9912.17不同情形水头抬升/m吨水发电量提高/度/m³①较21-22年均值9.090.023②较22年12.300.032数据来源：广发证券发展研究中心综上，在长江电力目前水位恢复蓄能充足的前提下，展望23M11-24M5的发电量，假设来水为多年均值状态，仅考虑高水位带来的影响，则相较19-22年发电量均值增加27.05亿千瓦时，同比22年能增加发电量72.63亿千瓦时。表27：预计23M11-24M5长江电力水位恢复同比增发电量72.63亿千瓦时增发电量/亿千瓦时23年相较19-22年均值23年相较22年三峡13.9941.83溪洛渡3.0216.27向家坝1.052.37乌东德8.9912.17合计27.0572.63数据来源：广发证券发展研究中心我们在第二部分蓄能的计算中，做了吨水发电量不变的假设，实际上蓄水有增量的同时，也将在更高的水头上发电，所以我们同时考虑蓄水量增加和吨水发电量提升，可额外增发电量5.06亿千瓦时，作为增补项。表28：预计增加的蓄水量在更高的水头上可增发电量5.06亿千瓦时22M10可调蓄水量/亿m³23M10可调蓄水量/亿m³可调蓄水量增加/亿m³吨水发电量提升增发电量/度/m³/亿千瓦时乌东德17.4224.947.520.0397.51-5.090.80白鹤滩102.6060.549.440.046.48-0.140.010.71溪洛渡51.10206.33116.930.03-0.010.560.000.003.56向家坝6.62396.36128.660.090.005.06三峡89.40葛洲坝0.56合计267.70数据来源：广发证券发展研究中心至此，我们完成了对第一部分蓄能的测算，10月末长江电力蓄能同比提升51.18亿度；第二部分抬高水头增发电量的测算，未来7个月长江电力由于水头提升可增发电量72.63亿度；；以及第三部分新增的蓄水高水头下额外增发电量计算，这部分增发电量为5.06亿度。将三部分效益叠加在一起，在蓄能增加和水位提升的共同影响下预识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明27/33[Table_PageText]深度分析公用事业计长江电力23M11-24M5可同比增发电量128.9亿度。若以2022同期发电量测算，则相对22M11-23M5发电量增幅为10.5%。表29：预计23M11-24M5长江电力合计增发电量128.9亿蓄能增加水位恢复增发电量Δ蓄水量×Δ吨水发电量合计发电量提升/亿千瓦时/亿千瓦时/亿千瓦时/亿千瓦时乌东德14.6512.170.8027.62-8.09白鹤滩-8.09--27.092.28溪洛渡10.1216.270.7179.970.00向家坝-0.08+2.37+-0.01+128.9三峡34.5841.833.56葛洲坝0.00-0.00合计51.1872.635.06数据来源：广发证券发展研究中心四、标的推荐关注分红稳定具备成长空间的水电龙头。重点推荐（1）长江电力：水电标杆，公司坐拥全球前十二大水电站之五，是优质的稳定运营型资产，十四五承诺分红率70%；（2）华能水电：省内供需偏紧、电价中枢上行，同时托巴、硬梁包电站投产在即，十四五期间仍有较好的成长性；（3）国投电力/川投能源：雅砻江龙头水库两河口潜力将释放，锦官送苏电价机制完善，公司水电有望迎来量价双升。表30：重点公司盈利预测与估值表（收盘价日期：2023/11/17）公司代码公司名称市值/亿元最新收盘价PE/倍归母净利润/亿元元/股2023E2024E2023E2024E2022A2025E2022A305.06359.032025E14.80213.0977.1188.85374.09600900.SH长江电力5,556.7322.7122.4118.1415.4214.0368.0170.3277.49103.2411.0940.7946.8952.5283.62600025.SH华能水电1,458.008.1017.4718.7916.3111.4735.1555.27600886.SH国投电力926.5512.4319.7913.1911.97600674.SH川投能源638.7914.3215.4713.5212.07数据来源：盈利预测来自广发最新公司报告盈利预测，广发证券发展研究中心（一）长江电力：来水好转业绩大增，蓄能恢复增发电量可期来水修复业绩大增，高水位增发效益显现。根据公司经营公告，三季度长江及金沙江来水同比偏丰，公司六座电站发电量1001亿千瓦时（同比+22.8%），溪向三葛四座电站发电量同比+19.6%；我们测算10月末公司蓄能同比增加约51亿千瓦时，一方面高蓄能将为枯水期发电量提供保障，另一方面高水头将带来发电增量。此外，六库联调增发效应尚未完全释放，期待来水正常情况下增发电量超预期。根据公司2022年年报，未来公司依靠水电机组扩容、流域联合调度、水风光储等，长期仍有成长空间，（1）扩容：溪向、葛洲坝正推进扩机增容工作；（2）调度：六库联调增发效应释放，上游两河口、龙盘电站建成后将进一步增发电量；（3）风光：主导开发金沙江下游水风光储一体化基地、大比例参股内蒙古风光大基地项目；（4）抽识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明28/33[Table_PageText]深度分析公用事业蓄：已锁定30~40GW项目资源。水电龙头仍有成长空间。（5）成本：折旧到期、财务费用下降释放利润。风险提示：来水波动；上网电价调整风险；投资收益不及预期风险。表31：长江电力盈利预测表报表项目2021A2022A2023E2024E2025E789.18865.29885.59营业收入（亿元）556.46520.6051.59%9.64%2.35%305.06359.03374.09营收增长率-3.70%-6.44%43.16%17.69%4.19%归母净利润（亿元）262.73213.091.251.471.53归母净利润增长率-0.09%-18.89%每股收益（元）1.160.94数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）华能水电：四川水电公司并表，来水好转Q3业绩大增来水转丰、成本优化，Q3归母净利润同比大增47.4%。根据公司经营公告，三季度澜沧江流域来水同比偏丰4-7成，但由于上半年来水偏枯2.5成、年初水库蓄能减少61.37亿千瓦时，前三季度公司完成发电量828.59亿千瓦时（同比-5.81%），若剔除四川水电公司，原电站单Q3水电发电量同比+25.5%。根据昆明电力中心数据，23年云南省限制水电电价涨幅，21、22年云南省内电价分别同比提升约10%，预计23年省内电价基本持平，24年起省内电价将重新打开增长空间。根据公司财报和四川公司资产评估报告，公司现有水电装机25.6GW，托巴电站（1.40GW）预计24年投产、硬梁包水电站（1.12GW）预计25年投产，完全投产公司水电装机将达28.12GW，同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。根据公司投资公告，公司在流域周边规划光伏装机10GW，上半年新增投产0.8GW，伴随组件价格回落，公司光伏建设有望加速推进。风险提示：来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期风险等。表32：华能水电盈利预测表报表项目2021A2022A2023E2024E2025E236.08255.95275.59营业收入（亿元）202.02211.4211.7%8.4%7.7%77.1188.85103.24营收增长率4.9%4.7%13.4%15.2%16.2%归母净利润（亿元）58.3868.010.430.490.57归母净利润增长率20.7%16.5%每股收益（元）0.320.38数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）国投电力：水火风光盈利共振，三季度业绩超预期识别风险，发现价值水火风光盈利共振，Q3业绩超预期。根据公司经营公告，5-7月雅砻江来水转枯，23Q1-3公司水电发电量695.54亿千瓦时（同比-7.9%），其中Q3发电量同比-7.4%，但电价超预期，23Q1-3水电上网电价为0.299元/千瓦时（同比+10.7%），其中Q3上网电价同比+12.9%，缓解电量下滑压力，主要系雅砻江送苏电价上浮。23Q1-3火电发电量同比+18.2%，电价有所下滑，中报已有三家火电子公司扭亏，预计三季请务必阅读末页的免责声明29/33[Table_PageText]深度分析公用事业度火电维持盈利。23Q1-3风光发电量同比+34.08%，其中Q3发电量同比+42.09%，但平价项目增加电价有所下滑。公司水电待开发装机超11GW，23-25年风光装机规划量超9GW。截至6月末雅砻江中游孟底沟等在建水电装机合计3.72GW，在建两河口抽蓄1.2GW；在建风光1.43GW，水风光将成为雅砻江主要业绩增长点；根据公司财报，规划十四五末控股装机50GW，清洁能源装机占比72%，预计仍需新增风光装机9GW以上，前三季度新增风光装机1.47GW。风险提示：来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。表33：国投电力盈利预测表报表项目2021A2022A2023E2024E2025E556.24600.58625.56营业收入（亿元）437.66504.8910.2%8.0%4.2%70.3277.4983.62营收增长率11.3%15.4%72.4%10.2%7.9%归母净利润（亿元）24.5640.790.941.041.12归母净利润增长率-55.5%66.1%每股收益（元）0.330.55数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）川投能源：电价上涨促业绩高增，水位蓄能恢复电量可期公司前三季度实现归母净利润38.42亿元（同比+31.6%），其中单三季度归母净利润17.44亿元（同比+28.3%），主要系前三季度投资收益同比增加8.71亿元至40.59亿元（同比+27.3%），其中雅砻江水电贡献绝大比例，同时新增收购国能大渡河10%股权，带动投资收益稳定增长。根据国投电力经营公告，5-7月雅砻江来水转枯，23Q1-3雅砻江水电发电量619.51亿千瓦时（同比-7.4%），其中Q3发电量同比-8.7%，但电价超预期，23Q1-3上网电价为0.309元/千瓦时（同比+12.0%），其中Q3上网电价同比+14.7%，缓解电量下滑压力，或因雅砻江水电送苏上网电价上浮。电量方面，最新三大水库水位均已接近正常蓄水位，两河口调节能力将充分发挥，为枯水期发电量提供保障。同时雅砻江水电布局水风光一体化，坷垃光伏（1GW）、腊巴山风电（0.26GW）已投产，在建风光1.43GW，水风光将成为雅砻江主要业绩增长点。公司新增收购国能大渡河10%股权，持股比例提升至20%，我们预计新增股权将为公司带来利润增量近2亿元，同时大渡河多个在建水电站将于十四五期间投产。风险提示：来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等。表34：川投能源盈利预测表报表项目2021A2022A2023E2024E2025E15.7016.7117.81营业收入（亿元）12.6314.2010.5%6.4%6.6%46.8952.5255.27营收增长率22.5%12.4%33.4%12.0%5.2%1.051.181.24归母净利润（亿元）30.8735.15归母净利润增长率-2.3%13.9%每股收益（元）0.700.79数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明30/33[Table_PageText]深度分析公用事业五、风险提示来水季节性波动的风险：水电发电量与来水情况密切相关，来水受降水和气候的影响，降水的波动性将导致水电发电量的波动，降水的减少将会直接导致水电公司收入业绩降低，而年内丰枯水期的存在将直接导致水电公司各季度收入业绩的不均衡，也增加了季度收入的波动程度。水库调节能力不及预期风险：调节电站和梯级电站可通过调度减少弃水、抬高水头，进而实现增发电量，若通过调度增发电量不及预期，则会直接影响水电公司发电量，进而影响收入业绩。上网电价调整风险：随着电力体制改革的深入，增量配电网改革试点、电价传导机制、电价政策落实、电能替代等措施持续推进，将对水电公司发电量模式和电价模式造成一定影响，对盈利水平造成波动。随着电力产业结构调整和电价形成机制改革的不断深化，市场化交易比例的提高，电价的波动可能对水电公司经营产生一定影响。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明31/33[Table_PageText]深度分析公用事业[广Tabl发e_Re证sear券chTe环am]保及公用事业研究小组郭鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。姜涛：资深分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019年加入广发证券发展研究中心。陈龙：高级分析师，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。荣凌琪：高级研究员，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021年加入广发证券发展研究中心。许子怡：高级研究员，硕士，毕业于香港城市大学，2022年加入广发证券发展研究中心。陈舒心：高级研究员，新加坡国立大学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。郝兆升：高级研究员，复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士，2022年加入广发证券发展研究中心。广发证券—行业投资评级说明[Table_RatingIndustry]买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券—公司投资评级说明[Table_RatingCompany]买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们[Table_Address]广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号6001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3026号广发证券大厦4731层大厦37楼楼518026100045200120-楼邮政编码510627客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn法律主体声明[Table_LegalDisclaimer]本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明[Table_ImportantNotices]广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明32/33[Table_PageText]深度分析公用事业分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露[Table_InterestDisclosure](1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明[Table_Copyright]未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明33/33