[Table_Main]证券研究报告公司首次覆盖电投能源(002128.SZ)2023年11月13日买入（首次）电投能源（002128.SZ）：煤铝现金流稳健为基，绿电贡献转型成长所属行业：煤炭/煤炭开采当前价格(元)：13.44证券分析师投资要点翟堃资格编号：s0120523050002能源转型先锋，煤电铝一体化发展。公司是蒙东&东北的褐煤龙头企业，现已形成邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。2022年公司实现营业收入267.9亿元，同比增长8.6%；归母净利润39.87亿元，同比研究助理增长11.3%。2023年H1实现归母净利润25.83亿元，同比增长10.8%。薛磊煤炭业务：产销稳定&长协占比高，常年业绩稳健。1）公司下属5座露天矿井，邮箱：xuelei＠tebon.com.cn核定产能4600万吨/年，权益产能4564万吨/年。2）2014年以来，东北地区煤谢佶圆炭年均消费量基本维持在4亿吨以上，随着东北煤炭落后产能的退出，区域内煤邮箱：xiejy＠tebon.com.cn炭需求缺口进一步加大。受益于区域煤炭供需不匹配，近年来公司煤炭产销率基本维持满产满销。3）公司煤炭长协比例高达90%，能够有效地平抑煤价波动对业市场表现绩的影响。4）露天开采的生产模式，叠加单井产能大的规模优势，公司煤炭生产成本行业领先，2022年毛利率高达49.7%。电投能源沪深300电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先。1）2019年公司收购霍煤17%2023-07鸿骏51%股权切入电解铝领域，拥有已投运86万吨/年的电解铝产线，配套180万千瓦火电及30万千瓦风电机组。2）公司高品质铝锭产出率相对较高，下游客11%户稳定，产能利用率维持100%。3）电解铝产品同质性较强，企业竞争力主要体现在能源成本，而霍煤鸿骏自备电厂，构筑自身护城河。根据测算，2022年公司6%电解铝业务实际度电成本仅为0.27元，同比增长仅5.1%。0%电力业务：绿电建设加速，未来核心增量。截至2023年6月底，公司拥有在运火电机组1.2GW，新能源机组3.12GW。为响应国家战略和实现“双碳”目标，-6%2020年以来公司在新能源领域持续加码，截至2023年9月29日，公司在建及规划新能源装机规模达5.40GW，“十四五”期间有望突破10GW，成为企业利润-11%2023-03新的增长点，成长性凸显。2022-11沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)-0.59-2.750.60相对涨幅(%)2.732.078.45资料来源：德邦研究所，聚源数据相关研究投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及新能源陆续并网，电力业务规模放量在即，我们预计公司2023-2025年归母净利润为42.3、46.4、49.2亿元，按照11月13日收盘时市值计算，对应PE为7.1、6.5、6.1倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）煤炭及铝价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。[股Ta票ble数_B据ase][主Ta要ble财_F务in数an据ce及]预测总股本(百万股)：2,241.57202120222023E2024E2025E流通A股(百万股)：2,113.5726,79326,73928,65529,61952周内股价区间(元)：11.75-14.32营业收入(百万元)24,673-0.2%总市值(百万元)：30,126.758.6%7.2%3.4%总资产(百万元)：50,314.20(+/-)YOY(%)22.9%3,9874,2274,6424,916每股净资产(元)：11.3%6.0%9.8%5.9%资料来源：公司公告13.48净利润(百万元)3,5821.891.7833.5%2.072.19(+/-)YOY(%)73.0%31.4%13.8%33.7%33.8%17.0%13.7%13.1%全面摊薄EPS(元)1.60毛利率(%)34.1%净资产收益率(%)17.5%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）内容目录1.煤电铝一体化布局，新能源转型先锋...........................................................................41.1.背靠国家电投集团，旗下唯一煤炭资产上市平台.................................................41.2.行业景气催化业绩高增，费用管控、回款能力优秀.............................................52.煤炭业务：蒙东&东北褐煤龙头，常年业绩稳健..........................................................62.1.坐拥年产4600万吨的露天煤矿，成本行业领先..................................................62.2.受益于区域内煤炭供需不匹配，公司煤炭产销保持稳定......................................72.3.年度长协占比高，业绩稳健释放..........................................................................83.电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先..................................................94.电力业务：绿电建设加速，未来核心增量..................................................................105.盈利预测与估值..........................................................................................................135.1.盈利预测............................................................................................................135.2.估值评级............................................................................................................146.风险提示.....................................................................................................................142/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）图表目录图1：公司控股股东为中电投蒙东能源集团，最终实际控制人为国务院国资委................4图2：历经多年发展，公司已成为集煤、电、铝业务为一体的综合能源企业...................4图3：煤炭、电解铝贡献公司主要营收（亿元）...............................................................5图4：煤炭、电解铝贡献公司主要毛利（亿元）...............................................................5图5：2023年H1公司实现营收132.1亿元，同比减少3.0%..........................................5图6：2023年H1公司归母净利润为25.83亿元，同比增长10.8%.................................5图7：公司费用管控得当，期间费用率逐年下降...............................................................6图8：公司回款能力优秀...................................................................................................6图9：公司吨煤成本低、增幅小........................................................................................7图10：职工薪酬、外委剥离费、原材料是公司主要的成本来源.......................................7图11：2022年公司煤炭销售的区域主要为内蒙古、辽宁、吉林......................................7图12：随着落后产能的退出，东北地区煤炭供需缺口逐渐扩大.......................................7图13：近年来，公司产销率基本维持在100%左右..........................................................8图14：公司煤炭售价逐年增长..........................................................................................8图15：2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上........................................8图16：原材料、能源和动力是电解铝主要的生产成本.....................................................9图17：2022年公司实际度电成本仅为0.27元.................................................................9图18：公司电解铝基本满产满销....................................................................................10图19：公司电解铝盈利能力强........................................................................................10图20：公司发电机组的构成（万千瓦）.........................................................................10图21：公司发售电量稳定提升........................................................................................10图22：公司在建和规划项目主要布局在内蒙古地区.......................................................12图23：内蒙古风电、光伏发电利用小时数均高于全国平均水平.....................................12图24：公司电力业务盈利能力稳步提升.........................................................................12表1：公司拥有两处露天矿田，核定产能4600万吨/年.......................................................6表2：公司新能源在建项目的装机规模275.7万千瓦，权益装机容量252.5万千瓦.........11表3：公司规划的项目装机容量达264.0万千瓦................................................................11表4：分业务盈利预测........................................................................................................13表5：可比公司估值（截至11月13日收盘）...................................................................143/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）1.煤电铝一体化布局，新能源转型先锋1.1.背靠国家电投集团，旗下唯一煤炭资产上市平台内蒙古电投能源股份有限公司（以下简称“公司”或“电投能源”）前身是霍林河矿务局，由原霍煤集团与其他11家战略投资者于2001年12月18日共同设立。2007年4月18日，公司在深交所挂牌上市，正式登陆A股市场。截至2023年三季报，公司第一大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司（以下“蒙东能源”），持股比例55.77%。公司实际控制人为国家电力投资集团有限公司（以下简称“国电投”），是其旗下唯一煤炭资产上市平台。图1：公司控股股东为中电投蒙东能源集团，最终实际控制人为国务院国资委资料来源：Wind、德邦研究所历经多年发展，公司已成为集煤、电、铝业务为一体的综合能源企业。在成立之初，公司的主营业务为煤炭产品生产及销售，是蒙东和东北地区褐煤龙头企业。2019年，公司通过收购蒙东能源集团所持有的霍煤鸿骏51%股权正式切入电解铝业务领域，目前拥有年产86万吨电解铝生产线。电力业务方面，公司火电经营主体为全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司，拥有2组在运600万千瓦火电机组，是东北电网直调火电厂主力调峰机组。同时，公司通过积极布局光伏、风电项目向下游新能源领域延伸，“十四五”期间公司规划新能源装机规模将达到1000万千瓦以上。当前，公司已形成煤电铝一体化的产业链布局，循环经济优势显著，步入高质量发展快车道。图2：历经多年发展，公司已成为集煤、电、铝业务为一体的综合能源企业资料来源：公司公告、德邦研究所4/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）1.2.行业景气催化业绩高增，费用管控、回款能力优秀煤铝贡献公司主要营收和毛利。公司经营业务主要包括煤炭、电解铝、电力业务等，其中煤铝贡献主要营收和毛利。营收方面，2022年煤炭和电解铝分别实现营业收入84.1、150.4亿元，占比分别为31.4%、56.1%；2023年上半年煤炭和电解铝分别实现营业收入44.4、69.5亿元，占比分别为33.6%、52.6%。毛利方面，2022年煤炭和电解铝分别贡献毛利41.78、27.49亿元，占比分别为49.7%、32.7%；2023年上半年煤炭和电解铝分别贡献毛利24.7、11.7亿元，占比分别为54.2%、25.6%。图3：煤炭、电解铝贡献公司主要营收（亿元）图4：煤炭、电解铝贡献公司主要毛利（亿元）资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所2021年以来煤铝行业景气显著提升，带动公司营收和利润规模大幅增长。煤炭、电解铝均属于传统周期性行业，价格变动对盈利的影响较大。“十三五”期间，国家开始执行供给侧改革，通过落后产能出清、严控新增产能等措施，行业格局得到优化。2021年以来，由于供需基本面错配，煤炭持续高景气，价格中枢实现上移，同时电解铝价格上涨也受到能源成本推动。截至2022年末，公司实现营收267.9亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润39.87亿元，同比增长11.3%，创造公司历史最佳业绩。2023年上半年，公司营业收入为132.1亿元，同比减少3.0%；归母净利润为25.83亿元，同比增长10.8%。图5：2023年H1公司实现营收132.1亿元，同比减少3.0%图6：2023年H1公司归母净利润为25.83亿元，同比增长10.8%资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所5/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）公司费用管控、回款能力优秀。长期以来，公司经营保持高效，期间费用率总体呈现下降趋势，2023年上半年公司期间费用率仅为3.18%，为近年来最低水平。此外，公司回款能力优秀，2019年以来销售商品提供劳务收到的现金/营业收入指标趋势性上升，2022年达105%，现金流充沛。图7：公司费用管控得当，期间费用率逐年下降图8：公司回款能力优秀资料来源：公司公告、德邦研究所资料来源：公司公告、德邦研究所2.煤炭业务：蒙东&东北褐煤龙头，常年业绩稳健2.1.坐拥年产4600万吨的露天煤矿，成本行业领先公司下属5座露天煤矿，核定产能共计4600万吨/年。公司位于内蒙古东部通辽市霍林郭勒，是国内五大露天煤矿之一。截至2022年末，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田这两个采矿权，下属共有5座矿井，均属于国内大型现代化露天煤矿，核定总产能为4600万吨/年，权益产能为4564万吨/年。公司产品为优质褐煤，具有低硫、低磷、挥发分高、灰熔点高的特性，其燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要用作电厂燃料。表1：公司拥有两处露天矿田，核定产能4600万吨/年矿区矿井矿山累计资源储量保有资源储量持股比例核定产能权益产能（亿吨）（中国标准）（亿吨）（%）（万吨）（万吨）霍林河矿区一号露天矿田南露天矿北露天一采区13.878.17100%18001800扎哈淖尔露天矿田北露天二采区300300合计北露天三采区12.179.5398%300300扎哈淖尔露天矿26.044004001800176417.7146004564资料来源：招股说明书、公司年报、德邦研究所露天开采高效且经济，成本行业领先。公司煤炭开采成本较低，在行业内具有明显竞争优势。2022年公司吨煤成本为91.92元/吨，同比增幅仅为7.9%。一方面，露天开采的特性决定了公司生产效率高、开采成本低。疏干是露天开采煤炭的主要工序之一，其成本在总成本中比例较高，相比于其他露天煤矿，霍林河煤田矿床含水少，因此疏干成本较低。另一方面，公司是蒙东地区生产规模最大的企业，规模效应使得公司吨煤成本较低。从营业成本构成来看，人工成本、外委剥离费、原材料费用位列前三，2022年占比分别为32.0%、30.7%、23.5%。2019年以来，成本增长主要来自于职工薪酬和外委剥离费，对成本增加的贡献度分别为51.3%和46.9%。6/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图9：公司吨煤成本低、增幅小公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）图10：职工薪酬、外委剥离费、原材料是公司主要的成本来源资料来源：公司公告、德邦研究所资料来源：公司公告、德邦研究所2.2.受益于区域内煤炭供需不匹配，公司煤炭产销保持稳定公司主要辐射蒙东及东北地区，受益于区域煤炭供需不匹配。公司褐煤主要的销售区域为内蒙古东部、辽宁、吉林，该地区主要电厂的发电设备均根据霍林河煤炭高挥发分、高灰熔点、不易结焦的煤质特点设计。根据2022年报，公司在内蒙古、吉林、辽宁地区的煤炭销售收入分别为185.89、23.32、43.91亿元，占比分别为69.4%、8.7%、16.4%。2014年以来，东北地区煤炭年均消费量基本维持在4亿吨以上，随着东北三省煤炭落后产能的退出，区域内煤炭需求缺口进一步加大，而公司煤炭产品可经通霍线进入通辽市周边市场、吉林市场及辽宁中南部市场，具有明显的运距优势，将持续受益于区域煤炭供需的不匹配。因此，公司煤炭产销保持稳定，近年来产销率基本维持在100%左右。图11：2022年公司煤炭销售的区域主要为内蒙古、辽宁、吉林图12：随着落后产能的退出，东北地区煤炭供需缺口逐渐扩大资料来源：公司公告、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所7/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图13：近年来，公司产销率基本维持在100%左右公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）资料来源：公司公告、德邦研究所2.3.年度长协占比高，业绩稳健释放高比例长协，淡化煤价波动。为响应国家发改委要求，2022年以来公司对煤炭长协定价机制进行了调整，总体采取“基准价”＋“浮动价”的原则。2023年公司的煤炭基础价格继续执行2022年12月份的价格，年度长协价格根据全国煤炭交易中心每月对外发布的NCEI中长协煤炭价格的环比变化率，同比例调整下一月度基础价格，同时根据国家发改委303号文件，按照区域煤炭中长期价格合理区间确定。月度长协煤炭价格调整由双方根据市场情况逐户协商确定，同样遵循蒙东区域煤炭现货价格合理区间，定价公平、公允。根据投资者问答平台记录显示，公司煤炭长协比例高达90%，能够有效地平抑煤价波动对业绩的影响。得益于低廉的开采成本以及较高的长协占比，2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上，2022年毛利率高达49.7%。图14：公司煤炭售价逐年增长图15：2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上资料来源：公司公告、德邦研究所资料来源：公司公告、德邦研究所8/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）3.电解铝业务：自备电铸就低成本，盈利能力行业领先煤电铝一体化布局，增强公司综合实力。2019年公司通过发行股份及支付现金的方式，以27.05亿元的对价购买公司控股股东蒙东能源持有的的霍煤鸿骏51%股权。霍煤鸿骏拥有121万吨/年电解铝产能指标（建成投运产能86万吨，另外还有35万吨产能未建），同时配套装机容量180万千瓦的火电以及30万千瓦的风电。收购完成之后，公司快速进入电解铝业务领域，同时火电业务规模得以进一步扩大，形成用煤发电、用电炼铝、以铝带电、以电促煤的“煤—电—铝”一体化的循环经济产业链。自备电凸显成本优势。由于电解铝行业产品同质性较强、销售价格趋于统一、生产技术差别相对较小，因此电解铝行业竞争力主要体现在生产成本等方面。电解铝的生产成本主要有原材料、电力、人工、折旧等，其中原材料包括氧化铝、预焙阳极、氟化铝等。从公司年报披露数据来看，2022年原材料、能源和动力占总生产成本的比例分别为60%、26%，位列前二。国内氧化铝、预焙阳极供应较充足且价格波动不大，一般来说行业内铝企在原材料成本方面不会存在较大差异，能源成本方面根据电力来源的不同会有一定差距，电力供应将决定电解铝企业的长期竞争优势。凭借自备电厂，霍煤鸿骏享有充足的电力供应保障及较低的电力成本，形成了具有完全自主供电核心竞争力的低成本竞争优势。而煤炭产品作为自备电厂主要的变动成本，霍煤鸿骏所需的煤炭产品均从公司采购。2022年公司电解铝单吨生产成本为14266.8元/吨，其中电力成本为3712.3元/吨，按照吨铝电耗13500度来测算，公司实际度电成本仅为0.27元，同比增长仅5.1%。图16：原材料、能源和动力是电解铝主要的生产成本图17：2022年公司实际度电成本仅为0.27元资料来源：公司公告、德邦研究所资料来源：公司公告、德邦研究所电解铝满产满销，盈利能力强，回款周期短。霍煤鸿骏全部采用冰晶石-氧化铝熔盐电解法，主要成品包括铝锭、铝液和多品种铝。公司生产稳定，高品质铝锭产出率相对较高，低铁和85铝客户开发较好，有稳定的中高端市场及客户；铝后加工企业围绕公司周边建厂，铝水运行距离相对较近，安全性高，公司铝水需求稳定，回款周期短。近年来，公司电解铝持续满产满销，盈利能力强。2022公司实现电解铝产量、销量分别为86.35、86.17万吨；毛利率为18.28%。9/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图18：公司电解铝基本满产满销公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）图19：公司电解铝盈利能力强资料来源：公司公告、德邦研究所资料来源：公司公告、德邦研究所4.电力业务：绿电建设加速，未来核心增量火电&绿电皆有布局，不含电解铝自备电厂，在运发电机组超430万千瓦。火电方面，公司火电业务运营主体为全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司，现有火电装机120万千瓦，生产的电力主要向内蒙古东部、辽宁省、山东省及华北地区输送，热力供应主要负责霍林郭勒市城区部分居民采暖负荷。绿电方面，截至2023年6月底，公司已投产运行新能源发电装机规模312万千瓦。新能源项目陆续并网，发售电量稳定提升。霍林河坑口电厂所拥有的机组是东北地区主力供电机组，年利用小时高于东北区域火电机组平均利用小时1000小时以上，产能利用率保持高效，是公司电力业务的压舱石。近年来，随着新能源项目陆续并网，公司发售电量稳步上升。2022年，公司实现发电量84.91亿千瓦时、售电量77.3亿千瓦时，同比增长分别为10.0%、11.1%。图20：公司发电机组的构成（万千瓦）图21：公司发售电量稳定提升资料来源：公司公告、德邦研究所资料来源：公司公告、德邦研究所能源转型先锋，“十四五”期间新能源装机规模有望突破1000万千瓦。“十三五”期间，公司在新能源发展方面积累了宝贵经验，拥有坚实的基础。2020年以来，为响应国家战略和实现“双碳”目标，公司在新能源项目方面大力加码，包括收购陕西中核光伏发电公司、通辽市佳晟新能源有限责任公司，以及以独资或合资的形式成立多家新能源子公司来运营项目，同时在2021年将公司名称从“露天煤业”正式更改为“电投能源”，彰显其能源转型决心。“十四五”期间，公司还将积极参与竞价新能源项目开发，通过县域开发、“三类一区”以及大基地、大用户合作方式等，不断加大新能源开发力度，围绕蒙西特高压外送输电通道，积极10/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）争取大型新能源基地建设指标。截至2023年9月29日，公司新能源在建项目的装机规模275.7万千瓦，权益装机容量252.5万千瓦；另外规划项目的装机容量264.0万千瓦，合计装机规模达539.7万千瓦。总体来看，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，成为企业利润增长的又一支撑点，成长性凸显。表2：公司新能源在建项目的装机规模275.7万千瓦，权益装机容量252.5万千瓦首次公告时间项目状态项目名称投资项目类别所在省份装机规模权益占比权益装机容量（MW）（MW）2019/12/27在建通辽市100万千瓦外送风电基地项目风电内蒙古100%1000风电内蒙古1000100%4002020/1/11在建上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基地400MW风电项目光伏内蒙古40051%25.5风电陕西50100%1002021/4/28在建通辽扎哈淖尔多能互补集成优化示范工程50MWp光伏发电项目风电内蒙古100100%15.5光伏内蒙古15.5100%502021/8/14在建中核淳化10万千瓦风力发电项目光伏内蒙古5098%5.23光伏山东5.34100%1002021/9/17在建扎鲁特旗洁源15.5兆瓦分散式风电项目光伏内蒙古100100%18风电内蒙古18100%82021/12/3在建赤峰市那仁太新能源有限公司50MWp户用光伏发电项目风电内蒙古100%50082021/12/3在建格日朝鲁苏木综合智慧能源项目光伏5002021/12/3在建山东那仁太新能源有限公司100MWp户用光伏发电项目风电2021/12/3在建国家电投花吐古拉镇综合智慧能源项目-光伏风电2021/12/3在建国家电投花吐古拉镇综合智慧能源项目-风电在建阿巴嘎旗别力古台二期500MW风力发电项目内蒙古10051%51在建2022/9/3在建霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点内蒙古30051%1532023/3/11在建100MWp光伏项目99内蒙古11090%2525霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点300MW风电项目国家电投赤峰高新区红山产业园风储绿色供电项目在建合计2757资料来源：公司公告、德邦研究所表3：公司规划的项目装机容量达264.0万千瓦首次公告时间项目状态项目名称投资项目类别所在省份装机规模权益占比权益装机容量（MW）（MW）2021/8/14拟建天津市宁河区50兆瓦风电项目风电天津50%252021/8/14拟建辽宁省朝阳市100MW光伏发电项目光伏辽宁5050%502021/8/14拟建鄂尔多斯市东胜区400兆瓦光伏发电项目光伏内蒙古10049%1962021/8/14拟建吉林省双辽市300兆瓦风电项目规划建设风电吉林40050%1502021/8/14拟建赤峰市翁牛特旗50MW屋顶分布式户用光伏项目光伏内蒙古300100%502021/9/17拟建大同市灵丘县100MW+300MW风光互补项目风光山西5050%2002021/9/17拟建中盐化工灰渣堆场环境整治10万千瓦绿色电力项目光伏内蒙古40050%502021/9/17拟建晋中市榆次区500MW屋顶分布式光伏项目光伏山西10050%2502022/2/15拟建内蒙古北方重工业集团3.1MW综合智慧能源项目光伏内蒙古500100%3.12022/3/10拟建晋中市榆次区100MW屋顶分布式光伏项目光伏山西3.150%50.22022/5/12拟建赤峰市50MW屋顶分布式户用光伏项目光伏内蒙古100.4100%50.0通辽市科尔沁区整区屋顶分布式光伏试点项目第五标段：一期项50.02022/7/5拟建光伏目10MW（总指标40MW）内蒙古10100%102022/12/14拟建包头市青山区整县屋顶分布式光伏一期19.2MW项目（总规划光伏内蒙古19.2100%19.22022/12/14拟建70MW）光伏2022/12/14拟建鄂尔多斯市东胜区宏丰煤矿绿电替代3.26MW分布式光伏项目风电内蒙古3.2650%1.632022/12/14拟建光伏2022/12/14拟建鄂尔多斯市东胜区新能源内陆港50MW分散式风电项目光伏内蒙古5040%202023/3/11拟建道老杜苏木整村帮扶乡村振兴光伏项目(规划5.5MW)风电2023/5/24拟建东胜区纳汇煤矿绿电替代4MW分布式光伏发电项目光伏内蒙古6.6100%6.6国家电投兴安盟突泉县445MW风电项目霍林河坑口发电公司全额自发自用新能源项目内蒙古440%1.6内蒙古445100%445内蒙古5.22100%5.2211/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）2023/7/18拟建赤峰市阿鲁科尔沁旗40MW户用分布式光伏项目光伏内蒙古42.89100%42.89合计2639.71626.5拟建资料来源：公司公告、德邦研究所深耕内蒙古区域，丰富的风光资源保障盈利能力。截至2023年6月底，公司拥有新能源装机312万千瓦，主要分布在内蒙古地区，山西、湖南、湖北、河南、山东、陕西等地区零散分布，其中在内蒙古有276.5万千瓦装机容量，占比88.6%；在建及规划项目装机容量539.7万千瓦，其中内蒙古装机占比69%、山西19%。新能源项目运营不需要投入原材料，运营成本主要由固定资产折旧和财务费用组成，而收入方面，随着国家补贴逐步推出，新能源项目的收入主要就是与国家电网结算的售电收入。由于项目运营方不掌握电力定价权，因此售电量成为决定利润规模的核心变量，项目利用小时数是关键。内蒙古地区拥有丰富的风光资源，该地区光伏、风电发电设备利用小时数均高于全国平均水平，能够较好保障盈利能力。2022年，公司电力业务度电毛利创新高，为0.13元/度，毛利率为36.3%。图22：公司在建和规划项目主要布局在内蒙古地区图23：内蒙古风电、光伏发电利用小时数均高于全国平均水平资料来源：公司公告、德邦研究所资料来源：公司公告、德邦研究所图24：公司电力业务盈利能力稳步提升资料来源：公司公告、德邦研究所测算12/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）5.盈利预测与估值5.1.盈利预测公司核心业务主要包括煤炭、电解铝及电力业务。（1）煤炭业务：核定产能4600万吨/年，产销率基本维持100%，预计未来依然维持满产满销的状态。（2）电解铝业务：目前拥有年产86万吨的产线，产销率基本维持100%，预计未来保持稳定。（3）电力业务：火电方面未来并无新机组投运，而新能源方面仍有在建及规划项目。根据公司2022年报，预计2023年将有230万千瓦机组并网发电。除此之外，公司还有309.7万千瓦在建和规划项目，在2024-2025年陆续落地并网。表4：分业务盈利预测单位202120222023E2024E2025E煤炭业务万吨46044600460046004600煤炭产量万吨45984600460046004600煤炭销量亿元74.784.186.9487.8687.86营业收入亿元39.242.342.843.243.2营业成本亿元35.541.844.244.644.647.5%49.7%50.8%50.8%50.8%毛利%毛利率771892848105111634016853251986075电力业务万千瓦时695720773007101587015336461807329发电量万千瓦时售电量22.727.235.854.063.7发电收入亿元15.717.422.834.440.6营业成本亿元7.19.913.019.623.1亿元31.0%36.3%36.3%36.3%36.3%毛利毛利率%87.8786.35868686铝业务88.0386.17868686万吨144.4150.4138.5138.5138.5产量万吨106.7122.9110.9110.9110.9销量亿元37.627.527.527.527.5营业收入亿元26.1%18.3%19.9%19.9%19.9%营业成本亿元毛利246.5267.9267.4286.6296.2毛利率%22.8%8.7%-0.2%7.2%3.4%合计162.6183.8177.8189.9196.0总营业收入亿元17.7%13.1%-3.3%3.3%10.3%YOY%总营业成本YOY亿元资料来源：公司公告、德邦研究所%13/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）5.2.估值评级可比公司：（1）煤炭业务：我们选取神火股份、中国神华、华阳股份；（2）电解铝业务：我们选取中国铝业、云铝股份、神火股份；（3）电力运营：我们选取华能国际、上海电力、龙源电力。公司两大核心业务煤炭、电解铝基本保持满产满销且盈利稳定性强，同时未来三年内公司新能源项目将陆续建成并网，电力业务规模放量在即，成长性凸显。我们预计公司2023-2025年归母净利润为42.3、46.4、49.2亿元，按照11月13日收盘时市值计算，对应PE为7.1、6.5、6.1倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级表5：可比公司估值（截至11月13日收盘）证券代码证券简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PEPB2023E2023-11-132023-11-132023E2024E2025E2022E2024E5.1煤炭5.99.59.74.6000933.SZ神火股份34158.366.572.65.06.44.71.916.8601088.SH中国神华6,145634.8649.9658.811.19.31.5513.88.2600348.SH华阳股份29759.764.067.810.65.14.41.065.98.1平均10.16.11.517.4电解铝8.18.311.818.0601600.SH中国铝业97570.887.9106.221.111.29.21.7113.76.5000807.SZ云铝股份44241.854.159.67.17.41.82000933.SZ神火股份34158.366.572.64.71.91平均7.11.81电力运营600011.SH华能国际1,191146.3161.3182.26.52.06600021.SH上海电力25021.129.936.36.91.36001289.SZ龙源电力1,66979.192.8105.815.82.42平均9.71.95002128.SZ电投能源30142.346.449.26.11.00资料来源：Wind一致预期、德邦研究所注：除云铝股份、电投能源来自于德邦研究所预测，其余均来自于Wind一致预期6.风险提示1）煤炭及铝价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。14/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表(百万元)20222023E2024E2025E每股指标(元)营业总收入26,79326,73928,65529,619每股收益2.071.892.072.19营业成本18,38417,77918,98819,602每股净资产12.2313.7015.1416.68毛利率%31.4%33.5%33.7%33.8%每股经营现金流营业税金及附加每股股利4.433.363.543.71营业税金率%1,5711,6611,7791,839价值评估(倍)0.500.570.620.66营业费用5.9%6.2%6.2%6.2%P/E营业费用率%P/B5.967.136.496.13管理费用56535759P/S1.010.980.890.81管理费用率%0.2%0.2%0.2%0.2%EV/EBITDA0.961.131.051.02研发费用股息率%3.813.733.363.13研发费用率%741696750788盈利能力指标(%)4.1%4.2%4.6%4.9%EBIT2.8%2.6%2.6%2.7%毛利率财务费用净利润率31.4%33.5%33.7%33.8%财务费用率%61293746净资产收益率17.6%19.8%20.3%20.4%资产减值损失0.2%0.1%0.1%0.2%资产回报率17.0%13.8%13.7%13.1%投资收益5,9676,6277,1567,399投资回报率营业利润盈利增长(%)9.5%8.4%8.3%8.1%营业外收支308337232219营业收入增长率13.7%12.3%12.0%11.2%利润总额1.1%1.3%0.8%0.7%EBIT增长率EBITDA净利润增长率8.6%-0.2%7.2%3.4%所得税-78000偿债能力指标-3.7%11.1%8.0%3.4%有效所得税率%9099103105资产负债率11.3%6.0%9.8%5.9%少数股东损益5,6766,2916,9247,180流动比率归属母公司所有者净利润-92速动比率35.1%29.5%28.1%26.8%5,584000现金比率1.32.73.03.3资产负债表(百万元)8,2136,2916,9247,180经营效率指标0.72.12.42.7货币资金8778,5309,1019,390应收帐款周转天数0.31.61.92.2应收账款及应收票据15.7%1,0061,1081,149存货周转天数存货72016.0%16.0%16.0%总资产周转率29.420.619.820.2其它流动资产3,9871,0571,1741,115固定资产周转率32.035.233.033.6流动资产合计4,2274,6424,916长期股权投资20220.70.60.50.5固定资产1,8592023E2024E2025E1.21.21.31.4在建工程1,5288,1039,76111,505无形资产1,7981,5251,6341,689现金流量表(百万元)20222023E2024E2025E非流动资产合计2,2421,6771,8001,8654,6424,916资产总计7,4272,1132,2502,321净利润3,9874,2271,1741,115短期借款13,41815,44517,3801,9461,991应付票据及应付账款686少数股东损益7201,057预收账款21,827720772821290309其它流动负债21,65521,24820,759非现金支出2,3441,903-112-5流动负债合计5,63610,16612,8687,941长期借款3,4477,680非经营收益334283-5,0448,326其它长期负债34,6944,2795,1416,060-5,247非流动负债合计42,12137,03440,18743,503营运资金变动1,12058-55负债总计50,45155,63260,883103-51实收资本502经营活动现金流8,5047,529-4,996105普通股股东权益2,776402302202500-5,193少数股东权益2,4652,6252,754资产-6,720-4,769500负债和所有者权益合计002,233000投资0-36-1,78605,5112,1392,2372,294-1,286-1,8888,2755,0075,1655,251其他236511,658-1,3881,0198,8759,47510,0751,7449,294投资活动现金流-6,697-4,15514,8059889889881,9229,86410,46411,064债权募资-27828323,49214,87115,62916,3143,8242,2422,242股权募资103,95842,12130,6992,24237,3984,88133,9487,171其他-1,357-1,37150,45160,8836,055融资活动现金流-1,6252,87055,632现金净流量1836,244备注：表中计算估值指标的收盘价日期为11月13日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所15/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖电投能源（002128.SZ）信息披露分析师与研究助理简介翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明[1T.abl投e_资Ra评ti级ng的De比sc较rip和tio评n级]标准：类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现买入相对强于市场表现20%以上；为比较标准，报告发布日后6个月内股票投资评增持相对强于市场表现5%~20%；的公司股价（或行业指数）的涨跌幅级中性相对市场表现在-5%~+5%之间波动；相对同期市场基准指数的涨跌幅；减持相对弱于市场表现5%以下。2.市场基准指数的比较标准：行业投资评预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；A股市场以上证综指或深证成指为基级优于大市准；香港市场以恒生指数为基准；美预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；国市场以标普500或纳斯达克综合指中性数为基准。预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。弱于大市法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。16/16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明