行业报告行业专题研究石油石化投资评级证券研究报告行业评级2023年11月15日美国LNG项目进度受阻，美国天然气供需或持续宽松上次评级强于大市(维持评级)1.美国液化天然气出口终端FID面临诸多困难强于大市回顾一年，我们发现美国LNG项目FID进展面临着诸多困难：1）存量项目作者进展低于预期：诸多LNG项目遭遇到延期，无法如期完成FID；2）没有新LNG出口项目：2022年Q3至2023年Q3期间，没有新的LNG项目打张樨樨分析师算申请FID。SAC执业证书编号：S1110517120003供给端：目前LNG项目的融资结构需要投入大量的时间，因为RBN认为在获取FID的路上，融资谈判是一件耗时耗力的事情。zhangxixi@tfzq.com需求端：美国对欧洲与亚洲的LNG出口量开始负增长。行业走势图ESG：美国的银行面临着越来越大的压力，要减少甚至逐步取消对化石燃料石油石化沪深300项目的贷款，表示未来偏好债务股本比更低的项目，以应对脱碳考虑。欧洲2023-07政府的去碳化政策跟气候政策使得欧洲天然气买家很难跟项目发起人签订18%2023-0320年长协。14%10%美国天然气供需格局逐渐改善6%美国本土天然气需求增速放缓，整体来看，美国本土天然气需求处于停滞阶2%段。我们预测2023~2025年，美国天然气需求分别为-2%32821.4/32687.4/33182.4Bcf，同比增速分别为1.6%/-0.4%/1.5%。-6%2022-11Permian产地天然气处理能力逐渐加大，带动美国天然气供给提高，根据EIA以及我们的预测，2023~2025年，美国天然气产量分别为资料来源：聚源数据37843.2/38368.8/39328.0Bcf，同比分别提高4.1%/1.4%/2.5%。相关报告美国天然气未来供给或将维持宽松状态：我们预计2023~2025年，美国天1《石油石化-行业专题研究:埃克森收然气供给-需求分别为632.6Bcf/886.9/692.0Bcf，与2022年相比，供需格局购PXD，雪佛龙收购Hess，如何看待行均有着明显的好转。业趋势？》2023-10-272《石油石化-行业专题研究:能源转型3.投资建议专题1：社会成本转嫁，伴随板块跑赢》我们重点推荐卫星化学，跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟2023-09-12美国天然气价格强相关）。在美国天然气供给持续宽松，价格有望维持低位3《石油石化-行业专题研究:中国是否的情况下，我们认为公司有望维持成本优势与保障低成本扩张。会迎来“页岩油革命”？》2023-07-27风险提示：美国天然气出口超预期增长，天然气供给不足，本土需求不及预期，数据假设存在与实际不符等风险请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1行业报告行业专题研究内容目录1.美国液化天然气出口终端FID面临诸多困难..........................................................................31.1.供给端：融资耗时耗力.................................................................................................................31.2.需求端——美国对欧洲与亚洲出口量开始负增长..............................................................31.3.ESG也是LNG项目的重大影响因素.........................................................................................41.4.美国LNG出口需求预测...............................................................................................................42.美国天然气供需格局逐渐改善...................................................................................................52.1.美国本土天然气需求增速缓慢...................................................................................................52.2.Permian产地的天然气处理能力逐渐加大..............................................................................72.3.美国天然气未来供给或将维持宽松状态................................................................................83.投资建议.........................................................................................................................................84.风险提示.........................................................................................................................................9图表目录图1：美国LNG出口变化情况（MCF）.................................................................................................4图2：美国LNG出口产能与LNG出口情况（Bcf/d）.......................................................................5图3：美国HDD（左轴，degreedays）与取暖需求（Bcf/d）.....................................................5图4：2015~2022年美国发电结构（Mwh）.........................................................................................6图5：美国发电成本对比（美元/Mwh）.................................................................................................6图6：2022~2025E年，美国发电量（左轴，Mwh）跟美国天然气发电需求（右轴，Bcf）.................................................................................................................................................................................6图7：2022~2025E年，美国天然气本土需求（左轴，Bcf）与同比增速（右轴，%）.........7图8：2022~2025E年，美国天然气供给情况（左轴，Bcf）与增速（右轴，%）..................8图9：美国供需情况（左轴，Bcf）与供给-需求（右轴，Bcf）....................................................8表1：2022年Q3~2023年Q3，一年期间多项液化天然气出口终端项目FID遭到延期.....3表2：Permian正在规划中的天然气处理能力......................................................................................7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2行业报告行业专题研究1.美国液化天然气出口终端FID面临诸多困难2022年俄乌战争爆发了之后，俄罗斯出口到欧洲的天然气急剧减少，美国的液化天然气出口终端在欧洲天然气供需格局里面起到了至关重要的作用，当时RBN认为这推动了美国新一轮液化天然气（LNG）项目的FID进展。然而回顾一年，我们发现美国LNG项目FID进展并没有如RBN等机构预料的那样在蓬勃发展，反而面临着诸多困难，主要是以下两个现象：1）存量项目进展低于预期：诸多LNG项目遭遇到延期，无法如期完成FID；2）没有新LNG出口项目：2022年Q3至2023年Q3期间，没有新的LNG项目打算申请FID。表1：2022年Q3~2023年Q3，一年期间多项液化天然气出口终端项目FID遭到延期项目名称规划产能（百万吨）延期说明CameronLNGTrain46.75MagnoliaLNG8.8预计2023年完成FID，目前暂无消息LakeCharlesLNG16.5原本预计2023年完成FID，目前已删除关于FID完成时间DriftwoodLNG27.6的指引原本预计2022年完成FID，FreeportLNGTrain45.1目前已删除关于FID完成时间的指引TexasLNG4.0原本预计2022年完成FID，目前已删除关于FID完成时间RioGrandeLNG10.8的指引GulfLNG原本预计2022年完成FID，DelfinFLNG10.85目前已删除关于FID完成时间AlaskaLNG12.0的指引20.0原本预计2022年完成FID，目前已删除关于FID完成时间的指引原本预计2022年完成FID，一共5辆车；2023年7月完成其中三辆，后续暂无指引一年里面无进展一年里面无进展一年里面无进展资料来源：EIA，天风证券研究所本文将讨论美国LNG项目FID为何遭遇延期？以及将对美国天然气供需格局产生什么影响？1.1.供给端：融资耗时耗力根据RBN，通常一个大型LNG项目的50~70%成本需要靠股权融资、商业银行贷款和债券解决。目前项目发起人比较偏向于项目融资，因为还款来自于项目收入，负债不会体现在资产负债表上；以PortArthur码头一期项目为例，其中54%的成本来自于21家银行提供的70亿美元项目融资。由于项目融资对贷款人的风险较大，所以需要项目的成本可预测性高，并且运营商能力跟买方承诺能力都非常稳健。即使在可以使用项目融资的情况下，发起者仍然还面临着巨大的股本要求，但是许多美国LNG项目的发起者都是资本薄弱实体，因此需要股权投资者。比如PortArthur码头一期项目向KKR出售42%的非控股股份，以及将30%的股份出售给康菲石油公司。此类融资结构需要投入大量的时间，因此RBN认为在获取FID的路上，融资谈判是一件耗时耗力的事情。1.2.需求端——美国对欧洲与亚洲出口量开始负增长请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3行业报告行业专题研究2023年1~8月，美国LNG总出口量为2645.1Bcf，同比提高仅1%，对欧洲与亚洲的出口均处于负增长状态，出口量分别为1281.7Bcf与761.9Bcf，同比降低5%与6%。图1：美国LNG出口变化情况（MCF）3000000250000020000001500000100000050000002022前八月2023前八月2021前八月欧洲亚洲美洲非洲资料来源：EIA，天风证券研究所以欧洲为例，受到《RepowerEU》等政策因素影响，使得欧洲天然气需求降低，库存一直维持在高位，从而导致对美国LNG的需求减少。1.3.ESG也是LNG项目的重大影响因素在2022年，法国兴业银行（LNG领域最活跃的金融机构之一）放弃了作为RioGrandeLNG项目财务顾问的角色，并且将ESG等因素作为其决策因素。除此之外，美国的银行也面临着越来越大的压力，要减少甚至逐步取消对化石燃料项目的贷款，表示未来偏好债务股本比更低的项目，以应对脱碳考虑。欧洲政府的去碳化政策跟气候政策使得欧洲天然气买家很难跟项目发起人签订20年长协。1.4.美国LNG出口需求预测考虑到LNG出口项目的停滞以及亚洲与欧洲的天然气需求情况，我们预计2023/2024/2025年美国LNG出口需求分别为10.9/11.4/13.0Bcf/d，同比增长2.3%/5.0%/13.8%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4行业报告行业专题研究图2：美国LNG出口产能与LNG出口情况（Bcf/d）252015105020162017201820192020202120222023E2024E2025E液化能力出口资料来源：EIA，天风证券研究所2.美国天然气供需格局逐渐改善2.1.美国本土天然气需求增速缓慢1）取暖需求预计略有下降采暖度日数（HDD）：是一年中当某天室外日平均温度低于某一个设定温度时，将该日平均温度与设定温度的差值度数乘以1天，所得出的乘积的累加值。当采暖度日数越高，说明天气越寒冷，对天然气的需求越高。根据EIA预测，美国采暖度日数于2023/2024年的HDD分别为3913/4005degreedays，我们假设2025年HDD为2015~2024年平均值4045degreedays；在此基础上，我们预测2023/2024/2025年，美国天然气取暖需求分别为7814/7998/8078Bcf，同比分别为-7.8%/2.4%/1.0%。图3：美国HDD（左轴，degreedays）与取暖需求（Bcf/d）4300860042008400410082004000800039007800380076003700740020222023E2024E2025E采暖度日数取暖需求资料来源：EIA，天风证券研究所备注：EIA暂无2025年HDD数据，我们假设2025年HDD为2015~2024年平均值2）发电需求取决于煤炭价格随着燃煤电厂的淘汰，天然气与可再生能源地位逐渐提高，然而在2021年由于天然气价格的上涨，天然气发电成本与煤炭发电成本的差距开始大幅缩短，从而煤炭发电量占比于请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5行业报告行业专题研究2021年所有提高。所以，我们觉得煤炭与天然气的发电量主要是由成本来决定。图4：2015~2022年美国发电结构（Mwh）图5：美国发电成本对比（美元/Mwh）50001004000803000602000401000200020152016201720182019202020212022天然气煤炭水电光伏核能风能其他煤炭发电成本天然气发电成本资料来源：EIA，天风证券研究所资料来源：EIA，天风证券研究所考虑到天然气与煤炭的成本以及新能源发电量提高等因素，我们预测2023/2024/2025年，美国天然气发电量占比分别为44%/41%/41%；天然气发电需求量分别为13152.2/12666.0/12908.9Bcf，同比分别为8.4%/-3.7%/1.9%。图6：2022~2025E年，美国发电量（左轴，Mwh）跟美国天然气发电需求（右轴，Bcf）2000140001500130001000120005001100001000020222023E2024E2025E天然气发电量发电需求资料来源：EIA，天风证券研究所3）总需求量增速放缓整体来看，美国本土天然气需求也处于停滞阶段。我们预测2023~2025年，美国天然气需求分别为32821.4/32687.4/33182.4Bcf，同比分别为1.6%/-0.4%/1.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6行业报告行业专题研究图7：2022~2025E年，美国天然气本土需求（左轴，Bcf）与同比增速（右轴，%）33400.02%33200.033000.032800.01%32600.032400.00%32200.032000.031800.0-1%2025E20222023E2024E表观消费量同比资料来源：EIA，天风证券研究所2.2.Permian产地的天然气处理能力逐渐加大受到1）原油开采活动带来的伴生气增长；2）气油比例随着时间推移一直在提高；3）随着监管收紧等因素影响，长时间就地燃烧天然气不再是一种选择，三种因素的影响。美国主要天然气产地之一Permian的天然气处理能力一直在增长，已经宣布的项目将为该地区增加4.8Bcf/d左右的处理能力（美国2022年天然气总供给为99.6Bcf/d）。表2：Permian正在规划中的天然气处理能力天然气处理厂处理能力（MMcf/d）预计上线时间PermianMidland2023Q42024Q1TargaGreenwoodI2752024Q12024Q1EnterpriseLeonidasPlant3002024Q22024Q3PinnacleDosPicosIl2002024Q42025StakeholderCampoViejoIl802023Q4WTGRedLakeIll2002023Q42024Q4BrazosSundancePlant2002024Q12024Q1TargaGreenwoodIl2752024H12024Q2WTGRedLakeIV2002024Q2总计17302024Q42024Q4PermianDelaware2025Q42025H2EnterpriseMentonell3002025H2WesternMidstreamMentoneIll300SaltCreekMidstreamPecosIll200TargaWildcatIl275EnterpriseMentoneIll300MPLXPreaknessIl200EnLinkTigerIl150TargaRoadrunnerll230WesternNorthLovingPlant250DurangoKing'sLandingl200TargaBullMoosePlant275MPLXSecretariatPlant200DurangoKing'sLandingll200总计3080请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7行业报告行业专题研究资料来源：RBN，天风证券研究所受益于产地天然气处理能力的提高，美国天然气供给未来呈现上涨的趋势，根据EIA以及我们的预测，2023~2025年，美国天然气产量分别为37843.2/38368.8/39328.0Bcf，同比分别提高4.1%/1.4%/2.5%。图8：2022~2025E年，美国天然气供给情况（左轴，Bcf）与增速（右轴，%）400005%395004%390003%385002%380001%375000%370002025E365003600035500350003450020222023E2024E产量同比资料来源：EIA，天风证券研究所2.3.美国天然气未来供给或将维持宽松状态考虑到美国本土天然气产量的增长、本土天然气需求的停滞以及出口设施的延期，我们预计2023~2025年，美国天然气供给-需求分别为632.6Bcf/886.9/692.0Bcf，与2022年相比，供需格局均有着明显的好转。图9：美国供需情况（左轴，Bcf）与供给-需求（右轴，Bcf）45,0001,00040,00090035,00080030,00070025,00060020,00050015,00040010,0003002005,0001000020222023E2024E2025E产量表观消费量净出口供给-需求资料来源：EIA，天风证券研究所3.投资建议我们重点推荐卫星化学，跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟美国天然气价格强相关）。在美国天然气供给持续宽松，价格有望维持低位的情况下，我们认为公司有望维持成本优势与保障低成本扩张。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8行业报告行业专题研究4.风险提示1）美国LNG项目审批加快，美国LNG项目建设进度快于预期，导致美国天然气出口增长的风险；2）Permian产地天然气处理量不及预期，产地天然气不能外输，形不成供给增量，导致美国天然气供给减少的风险；3）新能源发电能力不足，需要天然气发电来弥补，导致美国天然气本土需求提高的风险。4）一些数据为我们假设的情况，存在与实际情况不符的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9行业报告行业专题研究分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明说明评级体系类别买入预期股价相对收益20%以上自报告日后的6个月内，相对同期沪增持预期股价相对收益10%-20%股票投资评级深300指数的涨跌幅持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪强于大市预期行业指数涨幅5%以上深300指数的涨跌幅中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京海口上海深圳北京市西城区德胜国际中心B海南省海口市美兰区国兴大上海市虹口区北外滩国际深圳市福田区益田路5033号座11层道3号互联网金融大厦客运中心6号楼4层平安金融中心71楼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