2023年06月29日公司研究评级：买入(维持)研究所王宁S0350522010001固碳打开新空[T间abl，e_T三itle方]共赢助推广证券分析师：wangn02@ghzq.com.cn张婉姝S0350522010003——仕净科技（301030）深度报告之二证券分析师：zhangws@ghzq.com.cn最近一年走势投资要点：仕净科技沪深300◼光伏制程污染治理龙头，拓展钢渣资源化固碳项目打开新空间。公司为光伏制程污染治理龙头，自主研发的LCR技术应用广泛。据我们1.9113统计，2023年以来，公司新增中标金额达42亿元。在原有业务延续竞争优势的基础上，公司开拓水泥窑烟气𝐶𝑂2制备固碳辅助性胶凝1.4877材料与低碳水泥项目，首条产线已投产，打开新的市场空间。1.0642◼水泥行业碳减排面临政策压力，CCUS是目前行之有效的减碳途径。2022年11月，四部委印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出建材0.6406行业要在2030年前实现碳达峰。水泥行业排放量占建材行业𝐶𝑂2排放总量的83%，是建材行业碳达峰着手的重点工作领域，具体相关0.2171举措可从推动原料替代、转换用能结构、加快技术创新、推进绿色制造等方面减少水泥生产中的𝐶𝑂2排放。CCUS能够在原料、燃料两方-0.2064面减少碳排放，是目前行之有效的减碳途径。22/622/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/6◼我国钢渣堆存量超8亿吨，利用率不足30%，急需新技术路径解决相对沪深300表现2023/06/28钢渣堆积问题。据全国政协数据，钢渣排放量为粗钢产量的12%～14%，按平均值13%测算，2022年我国钢渣产量约为1.32亿吨。表现1M3M12M据中国冶金报数据，2021年我国积存的钢渣已达8亿吨以上，且每年以8000万吨以上的积存量不断增加。钢渣占用土地资源的同时，仕净科技40.1%55.5%184.8%高碱性的浸出物会严重影响自然环境和人类健康，钢渣处置需求日益迫切。据《钢渣与污泥协同资源化研究进展》，我国钢渣利用率不沪深300-0.3%-4.0%-14.5%足30%，急需新的技术路径解决钢渣堆积问题。市场数据2023/06/28◼公司创新利用钢渣捕集烟气𝐶𝑂2生产低碳胶凝材料，市场空间有望超68.25300亿元。公司通过利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气𝐶𝑂2，当前价格（元）捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质52周价格区间（元）19.46-71.83复合矿粉，生产低碳胶凝材料用于部分替代水泥熟料与混凝土掺合总市值（百万）9,803.88料。我们剔除水泥均价较低的7个地区与水泥、粗钢产量最低的7个流通市值（百万）7,147.78地区，假设替代水泥熟料比例为30%，高标号水泥市场份额在40%-总股本（万股）60%，掺合料市场价格在270-350元/吨，我们测算我国胶凝材料市流通股本（万股）14,364.66场空间为315-613亿元。日均成交额（百万）10,472.94近一月换手（%）◼全国首条大规模CCUS应用项目投产，助力水泥企业降本减排，解335.88决钢渣堆存问题。2022年11月，公司与河南济源中联水泥合作建6.12设的全国首条钢渣捕集水泥窑烟气𝐶𝑂2制备固碳辅助性胶凝材料与相关报告《——仕净科技（301030）2023一季报点评：业绩超预期；新增订单超40亿（买入）环保设备Ⅱ王宁，张婉姝》——2023-04-28《——仕净科技（301030）2022年年报点评：传统主业营收翻倍；固碳业务推进落地（买入）环保设备Ⅱ王宁，张婉姝》——2023-04-26《——仕净科技（301030）事件点评：布局TOPCon电池片项目，打开新成长空间（买入）环保设备Ⅱ王宁，张婉姝》——2023-01-11《——仕净科技（301030）三季报点评：业绩符合预期，2022Q3业绩大幅增长（买入）环保设备Ⅱ王宁，张婉姝》——2022-10-27国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告《——仕净科技（301030）深度报告：光伏制程低碳水泥生产线正式竣工投产。该项目在实现二氧化碳超低成本的污染治理龙头，下游应用加速拓展（买入）环保捕集和利用的同时，有效解决钢渣安定性不良问题并提高活性。项目设备Ⅱ王宁，张婉姝》——2022-09-11一方面可以通过使用价格更低的掺合料替代熟料为水泥企业降成本（生产1000万吨水泥可节约2542.5万元/年），另一方面可以减少𝐶𝑂2排放节约碳配额（按照55.89元/吨计算，预计节省的碳配额可产生经济效益约1260万元/年）。此外，公司解决了钢铁厂的钢渣堆存问题，缓解环境压力，实现三方共赢。◼公司已与多家企业签署合作框架协议，推广钢渣资源化利用，打开中长期发展空间。公司已与济源中联签署期限为二十年的合作协议，并已与科创集团、济钢集团、济源中联、沁北发电签署《战略合作协议》，在济源市深度推进新型工业CCUS项目、协同工业固碳和资源利用方面开展全面战略合作，充分利用各自资源优势，实现合作共赢。同时，公司与永峰集团、玉昆钢铁、上海重衡达成合作，未来将持续扩大在碳捕集及钢渣资源化利用领域的应用。◼盈利预测和投资评级我们预期2023、2024、2025年公司归母净利润分别为3.19/10.56/13.96亿元，对应PE分别为31/9/7倍，维持“买入”评级。◼风险提示水泥领域超低排放政策推进进度不及预期；项目盈利能力不及预期；应收账款风险；公司订单增速不及预期；资金不足风险；毛利率下滑风险。[预Ta测ble指_F标orcast1]20222023E2024E2025E30691428423569营业收入（百万元）143311431936565增长率(%)80229105613962.23归母净利润（百万元）97172313230.627.389.75增长率(%)675.203.183632摊薄每股收益（元）0.7327.609.257.003.332.26ROE(%)90.680.419.297.89P/E57.14P/B4.87P/S3.88EV/EBITDA39.76资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1、光伏制程污染治理龙头，多渠道拓展业务.............................................................................................................51.1、光伏制程污染治理龙头，LCR技术应用广泛..................................................................................................51.2、实控人持股20.10%，两期股权激励增强长期发展信心..................................................................................51.3、延续市场竞争优势，多渠道拓展业务..............................................................................................................72、水泥行业碳减排叠加钢渣资源化释放新需求..........................................................................................................82.1、水泥行业实现碳达峰压力大，急需探索低成本减碳方式.................................................................................82.1.1、政策明确建材行业碳达峰方向......................................................................................................................82.1.2、水泥制备过程中产生大量𝑪𝑶𝟐，是建材行业碳达峰的重点关注领域............................................................92.1.3、𝑪𝑶𝟐捕集与储存利用技术是减少水泥生产𝑪𝑶𝟐的有效方式.........................................................................102.2、钢渣堆存问题急需解决..................................................................................................................................112.2.1、我国每年产生钢渣量及堆存量....................................................................................................................112.2.2、现有钢渣利用方式难以解决安定性与活性问题，目前我国钢渣利用率不足30%.......................................132.3、钢渣捕集𝑪𝑶𝟐制备胶凝材料有望打开300亿市场.........................................................................................142.3.1、公司利用钢渣捕集𝑪𝑶𝟐制备低碳胶凝材料....................................................................................................142.3.2、碳酸胶凝材料国内市场空间超300亿元......................................................................................................153、公司首条钢渣资源化产线于2022年底投产...........................................................................................................163.1、公司投产国内首个大规模CCUS应用项目.....................................................................................................163.2、水泥、钢铁、捕碳企业三方收益...................................................................................................................183.2.1、助力水泥企业降本减排................................................................................................................................183.2.2、解决钢铁企业钢渣堆存环境隐患..................................................................................................................183.2.3、公司与多家企业签署合作框架协议..............................................................................................................193.3、合作设立产业基金，解决资金瓶颈...............................................................................................................204、投资建议................................................................................................................................................................205、风险提示................................................................................................................................................................22请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图1：公司发展历程......................................................................................................................................................5图2：公司股权结构（截至2023Q1）..........................................................................................................................6图3：建材行业𝑪𝑶𝟐排放结构........................................................................................................................................9图4：建材行业𝑪𝑶𝟐行业排放分布.................................................................................................................................9图5：水泥制造过程....................................................................................................................................................10图6：CCUS技术流程................................................................................................................................................11图7：钢渣产生图........................................................................................................................................................12图8：2011-2022年中国粗钢产量（万吨）................................................................................................................12图9：2011-2022年中国钢渣估算产量（万吨）.........................................................................................................13图10：现有钢渣利用方式...........................................................................................................................................14图11：公司利用钢渣捕获𝑪𝑶𝟐示意图.........................................................................................................................14图12：2022年各省份水泥均价（元/吨）..................................................................................................................15图13：2022年各省份水泥产量分布（万吨）............................................................................................................16图14：2022年各省份粗钢产量分布（万吨）............................................................................................................16图15：钢渣捕集𝑪𝑶𝟐制备胶凝材料项目成本拆分.......................................................................................................17表1：公司2022年两期股权激励计划考核目标............................................................................................................7表2：公司2023年公告中标情况.................................................................................................................................7表3：《建材行业碳达峰实施方案》中明确水泥行业碳达峰任务及举措........................................................................8表4：各省份建材行业碳达峰实施方案.........................................................................................................................9表5：水泥工业各种减碳技术减碳空间与技术难度.....................................................................................................11表6：敏感性分析测算胶凝材料市场空间（亿元）.....................................................................................................16表7：公司技术与其他钢渣处置方法的对比情况.........................................................................................................17表8：水泥企业降低成本空间测算..............................................................................................................................18表9：60万吨S95复合矿粉项目经济效益测算（万元）.........................................................................................19表10：与多家企业签署合作框架协议.........................................................................................................................20表11：公司与爱杭投资产业基金合作内容..................................................................................................................20请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1、光伏制程污染治理龙头，多渠道拓展业务1.1、光伏制程污染治理龙头，LCR技术应用广泛公司成立于2005年，目前已发展成为集制程污染防控、末端污染治理、托管运维、远程在线监测及第三方检测服务于一体的工业污染治理整体解决方案提供商，形成从方案设计、设备制造、系统安装到增值服务的较为完整的业务链条，可为客户提供一站式综合环保服务。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，国海证券研究所自主研发的LCR技术应用广泛。据水泥网报道，公司于2008年开始将LCR技术应用于光伏、光半导体行业，在光伏、光半导体有上千套的应用业绩，凭借LCR技术的独特优势，公司在光伏行业保持较高的市场占有率，并持续推广该技术在电力、玻璃、烧结、钢铁、化工等传统高污染行业的应用。自2019年年底LCR技术成功应用于水泥行业以来，投运装置运行稳定，性能良好，在南方水泥、中联水泥等若干水泥龙头企业铺开，有望成为水泥行业高效脱硝的优良工艺技术之一。1.2、实控人持股20.10%，两期股权激励增强长期发展信心家族企业，实控人持有20.10%股份。公司定增于2023年3月落地，共发行984.5万股，募集4.2亿资金。发行后总经理朱叶女士直接持有公司15.79%股份；其母叶小红女士直接持有公司4.31%股份。朱叶、叶小红与董事长董仕宏为一致行动人，合计直接持有公司20.10%的股份，为公司的实际控制人；朱叶女士为公司的最终受益人。请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图2：公司股权结构（截至2023Q1）资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所新设子公司拓展新业务。公司2022年新成立全资子公司安徽仕净光能，负责实施TOPCon太阳能电池片项目；新成立全资子公司安徽仕净科技，负责实施不锈钢特氟龙风管生产项目。公司另有苏迪罗、宁国环创、顺泽检测等核心子公司；其中，苏迪罗负责运维和监测，宁国环创负责生产和制造，顺泽检测负责VOCs泄露检测。两期股权激励彰显发展信心。公司于2022年3月审议通过了《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，发布上市以来首次股权激励计划，首次授予限制性股票163万股，授予价格为14.47元/股；于2022年10月披露《仕净科技2022年第二期限制性股票激励计划（草案）》，首次授予限制性股票645.30万股，预留21.36万股，合计666.66万股，授予价格为17.16元/股。第一期激励计划首次及预留授予的限制性股票的考核年度为2022-2024年三个会计年度，第二期考核年度为2023-2024年两个会计年度，两期均以2021年营业收入或净利润值为基数，其中第二期目标增长率高于第一期。请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告表1：公司2022年两期股权激励计划考核目标期数归属期目标增长率目标值触发增长率触发值（亿元）（亿元）第一期2022年营业收入较2021年增长50%营业收入较2021年增长40%第二期2023年营业收入较2021年增长95%11.93营业收入较2021年增长76%11.132024年营业收入较2021年增长153%15.50营业收入较2021年增长122%13.992023年营业收入较2021年增长105%20.11营业收入较2021年增长84%17.652024年营业收入较2021年增长163%16.30营业收入较2021年增长130%14.6320.9118.29期数归属期目标增长率目标值触发增长率触发值（亿元）（亿元）2022年净利润较2021年增长60%0.35净利润较2021年增长48%0.861.21净利润较2021年增长86%0.50第一期2023年净利润较2021年增长108%1.57净利润较2021年增长136%1.371.26净利润较2021年增长94%1.132024年净利润较2021年增长170%1.62净利润较2021年增长144%1.42第二期2023年净利润较2021年增长118%2024年净利润较2021年增长180%资料来源：公司公告，国海证券研究所1.3、延续市场竞争优势，多渠道拓展业务2023年以来新增订单达42亿元。据我们统计，2023年以来截至3月25日，公司及联合体新增中标金额达42亿元，其中在光伏新能源领域累计中标26.53亿元、医药领域累计中标3.35亿元。公司在光伏新能源领域的市场竞争优势延续；进入医药制造领域，下游应用需求进一步延展。表2：公司2023年公告中标情况项目中标总价（人民币）项目内容序号公告日期合作方公司名称1.26亿，截至2023年1月18广西梧州高新区10GW高效光伏电池生产日连续12个月内累计2.22亿项目的广西梧州-特气&化学品等项目广西沐邦高科新能源4.35亿高效光伏电池生产工艺配套系统项目12023.1.18有限公司1.35亿，截至2023年2月3阿特斯阳光电力（泰国）有限公司年产江西沐邦高科股份有日连续12个月内累计1.57亿5.3GW组件扩产项目的工艺配套系统项目产业园废气、纯水、特气化学品、废水等22023.1.30限公司联合体中标，总额19.57亿EPC项目产业发展综合配套服务中心废气设备、纯阿特斯阳光电力（泰水设备、废水设备、特气化学品设备等全过程和全方位工艺设备设计32023.2.6国）有限公司134000m²药用空心胶囊生产车间净化、园区1000m³/d污水处理等一体化工艺设备的安徽省宁国众益新型设计、采购及安装大健康产业园39800m²制药车间净化等废42023.2.21城镇化建设有限公司气处理、500m³/d污水处理及车间有机溶剂回收阜阳经济开发区产业联合体中标，总额12.3亿52023.3.23发展投资有限公司62023.3.25湖北安博制药有限公中标总额1.87亿，签署合同总司额1.79亿72023.3.25湖北长江源制药有限中标总额1.48亿，签署合同总公司额1.8亿资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告公司与济源中联合作水泥固碳项目，首条产线于2022年11月投产。2022年11月，水泥窑烟气𝐶𝑂2制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线在河南省济源中联水泥有限公司竣工投产，为钢渣规模化安全应用于建材、实现高值资源化利用开辟了新的途径，实现钢铁企业、水泥企业共赢局面，达到节能环保和循环经济的双重目标。拓展光伏电池片业务，打造新增长动能。公司拟在宁国投资建设年产24GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目。项目将分两期，一期按9GW+9GW两个厂房分阶段建设生产线，待第一个9GW厂房投产并正常经营后再进行第二个9GW厂房设备投产建设；一期18GW产能全面达产后，再酌情进行二期6GW项目建设。2、水泥行业碳减排叠加钢渣资源化释放新需求2.1、水泥行业实现碳达峰压力大，急需探索低成本减碳方式2.1.1、政策明确建材行业碳达峰方向2022年11月，工业和信息化部等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出在“十四五”期间，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上；“十五五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破，原燃料替代水平大幅提高，确保2030年前建材行业实现碳达峰。《方案》重点关注水泥行业，具体相关举措可从推动原料替代、转换用能结构、加快技术创新、推进绿色制造等方面明确水泥行业碳达峰的重点工作任务。表3：《建材行业碳达峰实施方案》中明确水泥行业碳达峰任务及举措重点任务具体举措重点内容推动原料逐步减少碳酸盐用量加快水泥行业非碳酸盐原料替代，提高含钙资源替代石灰石比重替代推动建材产品减量化精准使用建筑材料，减量使用高碳建材产品使用转换用能加大替代燃料利用提升水泥等行业燃煤替代率结构加快研发重大关键低重点推广新型低碳胶凝材料，加快突破建材窑炉碳捕加快技术碳技术集、利用与封存技术创新以数字化转型促进行推进建材行业与新一代信息技术深度融合业节能降碳推进绿色构建绿色建材产品体将水泥产品碳排放指标纳入绿色建材标准体系制造系资料来源：工业和信息化部，国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告在国家政策发布后，各省也陆续出台建材行业碳达峰实施方案，重点关注水泥行业，借助科技创新来实现建材行业绿色低碳转型。如湖南省提出推行水泥错峰生产，逐步减少碳酸盐用量，支持利用水泥窑无害化协同处置废弃物，鼓励水泥生产企业建设水泥窑协同处置项目等。表4：各省份建材行业碳达峰实施方案时间部委文件名主要内容2022.12江西省工信厅《江西省建材行业碳达峰实“十四五”期间，水泥、陶瓷、玻璃等重点产品的单位能施方案》耗、碳排放强度持续下降2023.1湖南省工信厅等《湖南省建材行业碳达峰实到2025年水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以施方案》上，水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到30%2023.3山西省工信厅等《山西省建材工业改造提升推动水泥熟料企业全面完成超低排放改造，改造完成后2023年行动计划》水泥熟料综合能耗≤117千克标准煤/吨。《浙江省水泥工业高质量发严控水泥熟料产能，加快提高能源利用效率，2025年2023.3浙江省经信厅等展暨碳达峰行动计划（2022-底前，水泥单位产品综合能耗、熟料单位产品综合能耗2025年）》达国家1级（标杆）标准产能比例达到50%以上。资料来源：江西省工信厅，湖南省工信厅，山西省工信厅，浙江省经济和信息化厅，国海证券研究所2.1.2、水泥制备过程中产生大量𝑪𝑶𝟐，是建材行业碳达峰的重点关注领域建材行业中，水泥行业碳排放量最大。根据原材料工业司统计，建材行业𝐶𝑂2从排放结构看，燃料燃烧排放占比35%，过程排放占比54%，间接排放占比11%；从排放类型看，水泥、石灰等行业石灰石原料高温分解形成的二氧化碳排放超过建材行业排放总量的一半；从行业分布上看，水泥行业排放量占建材行业𝐶𝑂2排放总量的83%。图3：建材行业𝑪𝑶𝟐排放结构图4：建材行业𝑪𝑶𝟐行业排放分布燃料燃烧过程排放间接排放水泥行业其他行业11%17%35%83%54%资料来源：工业和信息化部，国海证券研究所资料来源：工业和信息化部，国海证券研究所水泥生产碳排放有三个来源：1）工艺过程𝐶𝑂2排放。熟料煅烧过程中，生料中的石灰石𝐶𝑎𝐶𝑂3分解，排放出二氧化碳。根据生料的组成及原料化学成分的不同，𝐶𝑂2排放量稍有差异，约占全过程碳排量55%～70%。2）水泥原料分解煅烧时，请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告采用化石燃料，燃烧时产生𝐶𝑂2排放，约占全过程碳排量25%～40%。3）水泥生产过程所消耗的全部电能。图5：水泥制造过程资料来源：北极星大气网注1:假设1kWh/吨/100米注2:假设全球平均值，数据来自全球水泥和混凝土协会的《GettingtheNumbersRight》报告（2017）注3:假设是5kWh/吨熟料的往复式炉排冷却器注4:假设货车运输平均距离为200公里注5:排放被纳入电力行业2.1.3、𝑪𝑶𝟐捕集与储存利用技术是减少水泥生产𝑪𝑶𝟐的有效方式CCUS可显著减少水泥行业𝐶𝑂2排放。根据水泥工业𝐶𝑂2排放来源，能够从原料、燃料、电力三个方向制定相应的减排路径。工艺过程𝐶𝑂2排放是水泥工业碳排放的主要来源，可通过降低水泥熟料用量、开发低碳胶凝材料等方法进行改进；化石燃料燃烧时产生𝐶𝑂2排放是次要来源，采用替代燃料、提高燃料效率热量替代率等方法可有效减少碳排放；消耗电能可通过清洁能源、降低电耗等方式来改进，但改进空间有限。CCUS能够在原料、燃料两方面减少碳排放，是目前行之有效的减碳途径。请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告表5：水泥工业各种减碳技术减碳空间与技术难度技术措施减碳空间/（kg𝑪𝑶𝟐/t熟料）技术难度替代燃料140～285较难易余热发电3较难较难燃料效率优化20～50难难降低熟料用量120～170kg𝐶𝑂2/t水泥较易较易低碳胶凝材料开发40～70易较易碳捕集利用350智能工业系统5～10清洁能源开发利用30～60能源利用率提升6～10kg𝐶𝑂2/t水泥水泥制品及拆弃物回收利用114kg𝐶𝑂2/t水泥资料来源：《水泥工业碳减排路径探讨》彭芬，国海证券研究所注：基于880kg𝐶𝑂2/t熟料，580kg𝐶𝑂2/t水泥CCUS全称为碳捕集、利用与封存，是指将𝐶𝑂2从工业过程、能源利用或大气中分离出来，直接加以利用或注入地层以实现𝐶𝑂2永久减排的过程。CCUS按技术流程分为捕集、输送、利用与封存等环节，其中碳捕集是CCUS的首要环节，从工业废气和大气中捕获𝐶𝑂2。捕获后𝐶𝑂2在运输后进行利用或封存。在利用上目前我国以地质利用为主要方式，化工利用和生物利用相对较少；在封存上主要分为地质封存、海洋封存等。图6：CCUS技术流程资料来源：36氪研究院，国海证券研究所2.2、钢渣堆存问题急需解决2.2.1、我国每年产生钢渣量及堆存量钢渣是转炉、电炉、精炼炉熔炼过程中排出的由金属原料中的杂质与助熔剂、炉衬形成的以硅酸盐、铁酸盐为主要成分的渣，炼钢过程中主要可产生BOF钢渣、EAF钢渣和LF钢渣。根据全国政协数据，每生产1t粗钢，产生120～140kg的钢渣。由于钢渣含有金属铁，可以进行回收；由于含有𝐶3𝑆、𝐶2𝑆及铁铝酸盐等矿相，使得钢渣具有一定的胶凝活性，具有凝胶材料使用价值。请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图7：钢渣产生图资料来源：《Environmentalbenefitassessmentofsteelslagutilizationandcarbonation:Asystematicreview》LufanLi等，国海证券研究所我国是粗钢生产大国，2011-2020年我国粗钢产量整体呈波动上涨趋势，2021-2022年产量略有下降。2022年我国全年粗钢产量10.13亿吨，同比下降2.1%；粗钢产量占全球比重达55.3%，较上年同比提升1.2pct。图8：2011-2022年中国粗钢产量（万吨）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：同花顺，国海证券研究所据全国政协数据，钢渣排放量为粗钢产量的12%～14%，按平均值13%测算，2022年我国钢渣产量约为1.32亿吨。据中国冶金报报道，2021年我国积存的钢渣已达8亿吨以上，且每年以8000万吨以上的积存量不断增加。钢渣最初被当作工业废弃物填埋，占用土地资源的同时，由于高碱性的浸出物严重影响自然环境和人类健康，钢渣处置需求日益迫切。请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图9：2011-2022年中国钢渣估算产量（万吨）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：同花顺，国海证券研究所2.2.2、现有钢渣利用方式难以解决安定性与活性问题，目前我国钢渣利用率不足30%根据《钢渣与污泥协同资源化研究进展》，目前我国钢渣利用率不足30%。但受限于钢渣中含有较高的f-CaO,可能会导致体积膨胀，并在长期内诱发不稳定问题；同时钢渣易磨性差，难以实现更大比表面积和更高的活性，因此急需新的技术路径解决钢渣堆积问题。钢渣利用主要围绕钢渣内含有的金属铁及含铁相、硅酸盐等胶凝活性物质进行，现行主要技术手段包括：1）钢厂内循环：钢渣中含有5%～10%的金属铁以及20%左右的含铁相，通过工艺控制，可获得铁品位>85%的渣钢用于返回炼钢；获得铁品位>40%的磁选粉返回烧结使用：但由于含铁相含量较低，超过70%的钢渣唯渣难以在钢厂内循环。2）水泥制备：在硅酸盐水泥中按一定比例掺入钢渣粉可制备出钢渣硅酸盐水泥、低热钢渣水泥、钢渣道路水泥等水泥品种。3）道路用材料：处理后安定性良好的钢渣尾渣可用于道路垫层、基层和面层，也可作沥青混凝土路面，但钢渣中的f-CaO可能会慢慢消解引发安全事故。4）其他：钢渣还可以加入激发剂产生建筑用砖、制备陶瓷、用于农业肥料供应等。请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图10：现有钢渣利用方式7.6%4.7%10.3%7.4%70.0%未利用内循环水泥道路其他资料来源：《钢渣与污泥协同资源化研究进展》韩世旺等，国海证券研究所双碳背景下钢渣捕获𝑪𝑶𝟐为钢渣资源化利用提供新思路。钢渣中的f-CaO和f-MgO能迅速与𝐶𝑂2反应生成稳定的碳酸盐，有效地改善了钢渣的体积安定性。同时，碳化被认为是降低pH值的有效方法，有助于控制重金属低成本捕集（如Zn和Mo）的浸出和进一步环境影响。2021年发改委发布《关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见》出台，表示“十四五”期间将大力推进钢铁渣综合利用工作，钢渣固碳有望实现更多地推广。2.3、钢渣捕集𝑪𝑶𝟐制备胶凝材料有望打开300亿市场2.3.1、公司利用钢渣捕集𝑪𝑶𝟐制备低碳胶凝材料公司通过利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气𝐶𝑂2，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，生产低碳胶凝材料用于生产低碳水泥、替代混凝土的混凝土掺合料及人工骨料等系列建材产品以实现商业化。图11：公司利用钢渣捕获𝑪𝑶𝟐示意图资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告2.3.2、碳酸胶凝材料国内市场空间超300亿元根据湖南省工业和信息化厅测算，2020年我国水泥熟料用量平均占比为0.678。2022年我国水泥产量为21.18亿吨，水泥进口量0.11亿吨，出口量0.02亿吨，对应我国水泥需求量为21.27亿吨，制备水泥需要的熟料总量为14.42亿吨。Step1.剔除水泥均价较低的7个地区。公司利用钢渣捕集𝐶𝑂2制备的胶凝材料主要应用于高标号水泥，帮助水泥企业降低成本。公司首条产线落地河南，因此以2022年河南水泥均价484.73元/吨为基准，同时根据公司公告，60万吨S95复合矿粉项目平均净利率为5.37%，剔除低于河南水泥均价5.37%的区域：安徽、新疆、江苏、宁夏、湖南、云南、辽宁，上述7个地区水泥产量合计占全国产量的27.08%，则符合条件的地区水泥产量合计占全国的72.92%。图12：2022年各省份水泥均价（元/吨）资料来源：Wind，国海证券研究所Step2.剔除水泥、粗钢产量最低的7个地区。项目需要大量钢渣作为原材料进行捕碳，补碳后制备胶凝材料销往水泥企业，区域性较强。2022年河南省水泥产量为11440.48万吨，在全国排名第7；粗钢产量为3187.24万吨，在全国排名第10，为公司项目落地提供良好基础。考虑产业配套，剔除2022年水泥、粗钢产量分别位居全国末位5名的省份，共包括海南、青海、西藏、天津、上海、北京、贵州七个省（自治区/直辖市），水泥产量合计占全国产量5.15%。请务必阅读正文后免责条款部分15图13：2022年各省份水泥产量分布（万吨）证券研究报告图14：2022年各省份粗钢产量分布（万吨）资料来源：国家统计局，国海证券研究所资料来源：国家统计局，国海证券研究所两次剔除后剩余17个省份，水泥产量合计14.35亿吨，占全国产量的67.76%。公司利用钢渣捕集𝐶𝑂2制备的胶凝材料应用于高标号水泥，据《捕集水泥窑烟气𝐶𝑂2协同制备低碳水泥的方法及得到的产品发明专利申请》假设替代水泥熟料比例为30%，据水泥网假设高标号水泥市场份额为50%，据公司公告按掺合料市场价格310元/吨进行估算，我国胶凝材料市场空间可达到452亿元。由于掺合料价格及高标号水泥占比较易出现波动，选取高标号水泥占比40%/45%/50%/55%/60%，掺合料价格270/290/310/330/350元/吨做敏感性分析，胶凝材料市场空间范围为315-613亿元。表6：敏感性分析测算胶凝材料市场空间（亿元）掺合料价格（元/吨）270290310330350高标号水泥占比40%31533936238540945%35538140743346050%39442345248251155%43346649853056260%473508543578613资料来源：公司公告，水泥网，《捕集水泥窑烟气𝐶𝑂2协同制备低碳水泥的方法及得到的产品发明专利申请》，国海证券研究所3、公司首条钢渣资源化产线于2022年底投产3.1、公司投产国内首个大规模CCUS应用项目2022年11月，公司与河南济源中联水泥合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑烟气𝐶𝑂2制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线正式竣工投产。项目利用请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告钢渣干法原位捕集利用𝐶𝑂2，在实现水泥窑烟气𝐶𝑂2减排的同时，制备出高活性固碳辅助性胶凝材料，实现钢铁企业、水泥企业共赢，达到节能环保和循环经济的双重目标。实现二氧化碳超低成本的捕集和利用。目前水泥公司通常采用的捕集𝐶𝑂2利用技术为采用化学试剂吸附再脱附，将烟气中的二氧化碳分离提纯，高纯度𝐶𝑂2应用于干冰、食品等，或注入地下储存，或用于驱油等。该类技术由于捕集利用成本高，捕集、储存或利用运输距离远，产品应用规模小等原因，导致当前整体应用规模较小。公司利用设备可一体化捕集、封存、利用二氧化碳，是国内首个大规模CCUS应用项目。有效解决钢渣安定性不良问题并提高活性。钢渣中含有较高的f-CaO导致利用难度较大，长期积存钢渣易对环境进行破坏。本项目技术通过将钢渣磨成超微细粉后进行碳捕集，形成稳定的碳酸盐产品，可将游离CaO含量降低至0.5%以下，活性指数达到85以上，解决安定性问题。表7：公司技术与其他钢渣处置方法的对比情况技术指标本项目技术热焖法钢渣超细微粉钢渣微粉70%～80%活性指数≥85%65%～80%70%～85%一般为2.0%～5.0%游离CaO含量≤0.5%；稳定性好一般≤2.0%；存在热焖不透现一般为2.0%～5.0%不合格象，稳定性差常温、常压压蒸安定性不合格（偶有合格，不合格/合格但稳定性差）无需干燥（掺量30%）处理温度、压力常温、常压高温、带压常温、常压处理时间5-15分钟1.5-3小时/后续干燥处理无需干燥含水量大，需晾干或干燥无需干燥资料来源：《资源化利用钢渣低成本捕集烟气CO2及协同制备低碳水泥》，国海证券研究所公司在低成本实现水泥窑烟气𝑪𝑶𝟐减排的同时，制备出高活性固碳辅助性胶凝材料。根据公司已披露的营业成本拆分，预计项目T+1至T+9期间，生产复合矿粉单吨成本为258.09元/吨，其中外购原材料费、外购燃料及动力费、折旧摊销费、生产人员工资及福利费、修理费分别占比75.55%、18.92%、3.83%、1.15%、0.54%，且实际营业成本有进一步压缩空间。假定S95复合矿粉单价为310元/吨，本项目达产年毛利率为21.58%。图15：钢渣捕集𝑪𝑶𝟐制备胶凝材料项目成本拆分外购原材料费外购燃料及动力费生产人员工资及福利费修理费折旧摊销费资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告3.2、水泥、钢铁、捕碳企业三方收益3.2.1、助力水泥企业降本减排利用钢渣捕集𝐶𝑂2制备矿粉能从成本和减碳两端节约水泥企业成本。公司低成本固碳产品形成混合材后可替代熟料制备水泥，销售价格低于熟料生产成本。根据湖南省工业和信息化厅计算，2020年我国水泥熟料用量平均占比为0.678。按照混合材添加量5%计算，水泥企业每年能够减少水泥熟料用量33.9万吨。假设混合材加工费用为105元/吨，水泥熟料生产成本为180元/吨，其中包括30元/t熟料粉磨费，预计可从成本端为水泥企业节约2542.5万元/年。利用低成本钢渣补碳，能够替代其他混合材料制备混合材实现成本节约。假设原有混合材料成本为40元/吨，钢渣价格为20元/吨，可从成本端节约678万元/年。表8：水泥企业降低成本空间测算项目价格/数量基本假设：水泥产量1000万吨熟料用量678万吨混合材添加量5%减少熟料产生经济效益2542.5万元/年其中：混合材加工费用105元/吨水泥熟料生产成本180元/吨钢渣替代产生经济效益678万元/年其中：钢渣价格20元/吨其他混合材料价格40元/吨资料来源：《资源化利用钢渣低成本捕集烟气CO2及协同制备低碳水泥》，国海证券研究所未来随着水泥、钢铁行业纳入碳交易体系，水泥公司有望通过减少𝑪𝑶𝟐排放获得经济效益。每吨熟料𝑪𝑶𝟐排放量约为0.865吨，每吨混合材𝑪𝑶𝟐排放量仅为0.2吨，按照2023年1-5月全国碳市场配额均价55.89元/吨计算，预计碳交易可通过替代水泥熟料产生经济效益约1260万元/年。3.2.2、解决钢铁企业钢渣堆存环境隐患钢铁企业产生大量钢渣难以利用，占用土地资源同时为生态环境带来了较大的安全隐患。发改委等在“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见中明确提出要合理利用钢铁固废。公司采购钢渣作为原材料捕集𝑪𝑶𝟐，解决钢渣堆积问题同时使钢铁企业取得出售钢渣收入，实现合作共赢。请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告3.2.3、公司与多家企业签署合作框架协议公司与济源中联签署合作协议，期限为二十年。协议中约定，济源中联免费提供场地，公司自行采购钢渣，并建设捕碳钢渣生产线、高活性复合矿粉生产线各一条，负责该产线日常运营管理。捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合粉，济源中联承诺按市场同等产品价格全部购买作为水泥生产的原材料。公司在项目达产后可形成年产S95复合矿粉60万吨生产能力，以生产负荷100%及复合矿粉市场销售单价310元/吨进行估算，可实现年销售收入1.86亿元，税后内部收益率达17.12%，税后投资回收期为7.1年。同时，每年直接捕集水泥窑尾烟气𝐶𝑂21.6万吨，资源化利用钢渣30万吨，通过减少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量综合减碳25万吨，与济源中联达成双赢，符合国家双减策略。表9：60万吨S95复合矿粉项目经济效益测算（万元）项目T+1至T+9T+10T+11至T+12平均18,600.00营业收入18,600.0018,600.0018,600.0015,403.30营业成本15,485.5915,485.5414,991.8811,700.00其中：2,930.10外购原材料费11,700.0011,700.0011,700.00177.84外购燃料及动力费2,930.102,930.102,930.1084.09511.27生产人员工资及福177.84177.84177.8417.19%利费1,004.641,488.00修理费84.0984.0984.09627.91,331.96折旧摊销费593.56593.5199.85332.99998.97毛利率16.74%16.74%19.40%平均营业税金及附加1,004.641,004.641,004.645.37%期间费用1,488.001,488.001,488.00补贴收入627.9627.9627.9利润总额1,249.671,249.721,743.38所得税312.42312.43435.85净利润937.25937.291,307.53项目T+1至T+9T+10T+11至T+12净利润率5.04%5.04%7.03%税后内部收益率：17.12%税后投资回收期：7.10年（含建设期6个月）资料来源：公司公告，国海证券研究所产线复制性强，易于推广。公司与济源中联项目一期投资4000余万元，利用济源中联场地，搭建一条钢渣干法原位捕集利用水泥窑烟气𝑪𝑶𝟐生产线和一条高效复合掺合料生产线，无需另外寻找场地。公司已与永峰集团、玉昆钢铁、上海重衡达成合作，未来将持续扩大在碳捕集及钢渣资源化利用领域的应用。2023年4月，公司与科创集团、济钢集团、济源中联、沁北发电签署《战略合请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告作协议》，由科创集团提供资本支持、济源中联为水泥窑碳捕集项目提供建设条件和环境支持并支持碳捕集项目生产的固碳胶凝材料和相关产品的销售、济钢集团优先提供钢渣、水渣等固废资源、沁北发电优先提供炉渣、粉煤灰等固废资源，在济源市深度推进新型工业CCUS项目、协同工业固碳和资源利用方面开展全面战略合作，充分利用各自资源优势，实现合作共赢。在碳中和、碳达峰背景下，公司项目模式有望在更多地方实现推广。表10：与多家企业签署合作框架协议合作方名称合作项目内容协议签署情况公司子公司苏州博纽强与永锋集团子公司山东永锋科技有限公司共2022年4月，公司与永锋集团签署《合资合作协议书》。永锋集团同出资设立永锋博纽强，实施“资源化利用钢渣低成本捕集𝑪𝑶𝟐并协同制备低碳水泥与掺合料项目”。2022年9月，公司与玉昆钢铁、上海重衡共同签署《年产250万吨碳中和应公司与玉昆钢铁、上海重衡共同出资设立云南仕玉衡新材料科技有用高炉矿渣生产线项目合资合作协议玉昆钢铁、限公司（暂定），在玉昆钢铁玉溪市大化工业园区建设年产250万书》。上海重衡吨碳中和应用高炉矿渣生产线项目，通过将高炉矿渣处理成半成品2023年4月，公司与科创集团、济钢集团、济源中联、沁北发电签署《战略矿渣微粉（S95）。合作协议》。科创集团、济充分利用各自资源优势，就落实碳达峰、碳中和“双碳”战略，在济钢集团、济源源市推进新型工业CCUS项目、协同工业固碳和资源利用方面开展中联、全面战略合作沁北发电资料来源：公司公告，国海证券研究所3.3、合作设立产业基金，解决资金瓶颈2022年12月，公司公告与浙江爱杭股权投资基金管理有限公司签署《战略合作框架协议》。双方拟通过多种模式共同设立捕碳钢渣及矿粉产业基金，投资于公司在全国范围内布局的钢渣及矿粉项目，有利于公司破除资金瓶颈，积极把握在捕碳钢渣及矿粉行业的发展机会，利用先发优势扩大和完善产业布局。表11：公司与爱杭投资产业基金合作内容合作模式基金总规模基金投资模式公司出资比例设立合资公司不低于50%大基金合作模式不超过10亿不低于50%直投多只小基金合作模式合计规模30亿对基金退出提供保障产业基金融资模式合计规模10亿直投资料来源：公司公告，国海证券研究所4、投资建议光伏制程污染治理龙头，拓展钢渣资源化固碳项目打开新空间。公司为光伏制程污染治理龙头，自主研发的LCR技术应用广泛。据我们统计，2023年以来，公司新增中标金额达42亿元。在原有业务延续竞争优势的基础上，公司开拓水泥窑烟气𝑪𝑶𝟐制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥项目，首条产线已投产，打开新的市场空间。请务必阅读正文后免责条款部分20证券研究报告水泥行业碳减排面临政策压力，CCUS是目前行之有效的减碳途径。2022年11月，四部委印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出建材行业要在2030年前实现碳达峰。水泥行业排放量占建材行业𝑪𝑶𝟐排放总量的83%，是建材行业碳达峰着手的重点工作领域，具体相关举措可从推动原料替代、转换用能结构、加快技术创新、推进绿色制造等方面减少水泥生产中的𝑪𝑶𝟐排放。CCUS能够在原料、燃料两方面减少碳排放，是目前行之有效的减碳途径。我国钢渣堆存量超8亿吨，利用率不足30%，急需新技术路径解决钢渣堆积问题。据全国政协数据，钢渣排放量为粗钢产量的12%～14%，按平均值13%测算，2022年我国钢渣产量约为1.32亿吨。据中国冶金报数据，2021年我国积存的钢渣已达8亿吨以上，且每年以8000万吨以上的积存量不断增加。钢渣占用土地资源的同时，高碱性的浸出物会严重影响自然环境和人类健康，钢渣处置需求日益迫切。据《钢渣与污泥协同资源化研究进展》，我国钢渣利用率不足30%，急需新的技术路径解决钢渣堆积问题。公司创新利用钢渣捕集烟气𝑪𝑶𝟐生产低碳胶凝材料，市场空间超300亿元。公司通过利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气𝑪𝑶𝟐，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，生产低碳胶凝材料用于部分替代水泥熟料与混凝土掺合料。我们剔除水泥均价较低的7个地区与水泥、粗钢产量最低的7个地区，假设替代水泥熟料比例为30%，高标号水泥市场份额在40%-60%，掺合料市场价格在270-350元/吨，我们测算我国胶凝材料市场空间为315-613亿元。全国首条大规模CCUS应用项目投产，助力水泥企业降本减排，解决钢渣堆存问题。2022年11月，公司与河南济源中联水泥合作建设的全国首条钢渣捕集水泥窑烟气𝑪𝑶𝟐制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线正式竣工投产。该项目实现二氧化碳超低成本的捕集和利用的同时，有效解决钢渣安定性不良问题并提高活性。项目一方面可以通过使用价格更低的掺合料替代熟料为水泥企业降成本（生产1000万吨水泥可节约2542.5万元/年），另一方面可以减少𝑪𝑶𝟐排放节约碳配额（按照55.89元/吨计算，预计节省的碳配额可产生经济效益约1260万元/年）。此外，公司解决了钢铁厂的钢渣堆存问题，缓解环境压力，实现三方共赢。公司已与多家公司签署合作框架协议，推广钢渣资源化利用，打开中长期发展空间。公司已与济源中联签署期限为二十年的合作协议，并已与科创集团、济钢集团、济源中联、沁北发电签署《战略合作协议》，在济源市深度推进新型工业CCUS项目、协同工业固碳和资源利用方面开展全面战略合作，充分利用各自资源优势，实现合作共赢。同时，公司与永峰集团、玉昆钢铁、上海重衡达成合作，未来将持续扩大在碳捕集及钢渣资源化利用领域的应用。我们预期2023、2024、2025年公司归母净利润分别为3.19/10.56/13.96亿元，对应PE分别为31/9/7倍，维持“买入”评级。请务必阅读正文后免责条款部分21证券研究报告5、风险提示1）水泥领域超低排放政策推进进度不及预期2022年11月，四部委印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出建材行业要在2030年前实现碳达峰。水泥行业排放量占建材行业𝑪𝑶𝟐排放总量的83%，是建材行业碳达峰着手的重点工作领域。但实现碳达峰的时间制定在2030年，时间区间较长，叠加其他各方面综合因素影响，若“十四五”期间各地水泥碳减排政策推进力度不及预期，公司固碳领域客户对复合矿粉使用意愿可能不及预期，可能会影响后续订单增速及订单落地进度。2）项目盈利能力不及预期公司固碳业务产品价格与水泥价格、熟料价格相关，运营期间利润存在波动风险；同时，公司TOPCon产品价格也存在下滑风险，项目盈利能力可能不及预期。3）应收账款风险截至2023年一季报，公司应收票据及账款余额为12.68亿元，若不能够及时收回，存在应收账款减值风险。4）公司订单增速不及预期公司各业务领域若行业需求下滑，或客户购买意愿减弱，均存在订单不及预期的风险，可能导致公司营收增速不及预期；5）资金不足风险公司目前在建项目较多，占用资金较多，同时公司应收票据及应收账款金额较高，存在资金周转紧张的风险；6）毛利率下滑风险考虑成本波动与市场竞争加剧风险，公司传统业务、固碳业务、TOPCon业务毛利率均存在下滑风险，可能导致公司利润增速不及预期。请务必阅读正文后免责条款部分22证券研究报告[附Ta表ble：_F仕or净ca科st]技盈利预测表证券代码：301030股价：68.25投资评级：买入日期：2023/06/282023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E财务指标2022A每股指标32%EPS0.739.75盈利能力15%BVPS8.5630.26估值ROE9%17%36%6%P/E57.142.237.387.006%P/B4.8713.1320.512.26毛利率28%28%19%P/S3.880.4165%期间费率13%13%8%32%2025E23569销售净利率7%10%7%1.4530.629.25200156.08成长能力4.305.203.33127707收入增长率80%114%365%73%3.180.68495229%231%1.52282利润增长率67%0.683771583营运能力利润表（百万元）2022A2023E2024E营业收入14333069142840总资产周转率0.370.451.32营业成本10292200115871583营业税金及附加817应收账款周转率1.141.224.56销售费用5911077168管理费用861835141415存货周转率1.631.674.50财务费用4398457其他费用/（-收入）5211417818偿债能力营业利润1063662861396营业外净收支101199资产负债率70%72%73%利润总额1073662025E所得税费用9420-145流动比1.581.521.63净利润9832411991396少数股东损益1518速动比0.890.810.80归属于母公司净利润9731913016410700资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E1000150014-2012现金及现金等价物522600332641971056-163031745483-1630应收款项129226501505179890060存货净额880183612301297802422712275其他流动资产6381132539324256316650流动资产合计333262182-28810800500固定资产15615025991623920634162在建工程242403290现金流量表（百万元）2022A2023E2024E8540-1766250无形资产及其他31942155171089经营活动现金流-741207185413191056长期股权投资112453071净利润975142316245资产总计3832681578323316少数股东权益11012414300短期借款10632445296711857折旧摊销14143-2200-1126应付款项694109710800公允价值变动0-106-13224382-106-1322预收帐款0016239营运资金变动-951000其他流动负债355560投资活动现金流-1001951016321472流动负债合计21124101资本支出-1084201654-1010长期借款及应付债券321571长期投资878-182400其他长期负债245245其他0长期负债合计566816筹资活动现金流643负债合计26784917债务融资746股本133143权益融资0股东权益11541898其它-103负债和股东权益总计38326815现金净增加额-198资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分23国海证券股份有限公司【环保&专精特新小组介绍】王宁，环保&专精特新团队首席分析师；法国KEDGE商学院硕士，中国人民大学学士，7年证券从业经验，曾先后就职于民生证券、国信证券、方正证券。张婉姝，对外经济贸易大学金融学硕士，曾先后就职于山西证券、方正证券，专注于科学仪器、第三方检测及专精特新板块研究。【分析师承诺】王宁,张婉姝,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分