油运深度框架一：供需如何拆解运价变动？[—Table航_Cov运erS行tock业]深度报告[Tab2l0e_2R3epo年rtD1at1e]月9日证券研究报告[油Tab运le_深Titl度e]框架一：供需如何拆解运价变动？行业研究[Table_ReportDate]2023年11月9日[Table_ReportType]本期内容提要:行业深度研究[Ta[➢Tbalbel_油eS_u运Smum行mamr业ya]的ry运]价受供需两端多方面因素影响而呈现波动性，而运价高[航Ta运ble_StockAndRank]度影响行业业绩。我们拆解供需两端的主要影响因素，并结合历史数投资评级看好据复盘，建议在判断运价弹性时，结合多边关系关注OPEC原油产量、欧洲成品油进口结构等因素对油运需求的带动作用。上次评级[左Ta前b明le_能Au源th行o业r]首席分析师➢油运是怎样的市场？油运行业主要服务于各地对散装原油、成品油的航运需求，业绩主要由运价决定，而运价主要由供需结构决定。执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712◼需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油、邮箱：zuoqianming@cindasc.com成品油的产量、消费量、价格等因素影响；运距主要取决于各地区原油、成品油供需结构，受多边政治、经济博弈高度影响。◼供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油船运力释放均可扩大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队规模收缩。信达证券股份有限公司➢什么决定了油运需求？需求解构：关注中东、北美洲的油品出口。CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼◼原油航运需求：以中东→中国为核心，美国→亚太路线预计拉长邮编：100031平均运距。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定原油航运的路线结构。分航线看，中东→亚太路线持续贡献全球原油外贸量30%~35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超12%，建议关注对应航线TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的1.7、2.2倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线TD22。◼成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先。成品油产地、消费地的多元导致其运输需求结构分散，在进出口结构上，美国成品油出口稳居首位，欧洲成品油进口稳居首位。分航线看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量分别持续贡献全球成品油外贸量11%、7%左右的份额。➢供给是否将持续紧张？供给现状：造船意愿、环保监管等因素导致增量受限。油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，船速具备重要影响，同时受到储油船（浮仓）的运力规模等因素干扰。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2◼主导因素船队规模：未表现出强烈的新签订单意愿。油轮船队规模的扩张主要取决于净增运力的预期经营价值是否高于净增运力所需的资本投入。现阶段，各船东倾向于采用二手油轮消化新增需求，油轮二手价格/购建价格比率从2022年初的61.76%提至2023年8月的83.97%。◼重要因素船速：环保监管趋严导致船速受限。2020年起，国际海事组织IMO对温室气体排放的监管趋于频繁，限制动力降低船速对现有船舶而言可直接实现减排目标。从2020年1月到2023年8月，VLCC、苏伊士型油轮船速降幅分别达到1节以上、0.4节左右，其他船型的船速整体维持稳定。◼干扰因素储油船运力释放：空间有限。储油船可应用于原油期货升水扩大时用于套利的临时性仓储需求。全球储油船运力规模在2020年随原油期货升水扩大而扩张，后续随原油期货升水收窄而回落。截至2023年9月，全球储油船运力规模占全球油轮运力比重为2.23%，接近储油船运力规模大幅扩张前的水平。➢运价和股价如何被改变？复盘与展望：关注中东、美、欧、俄等多边博弈。油运行业供给端的调整一般滞后于需求端的变动，供给端对需求端变化的适应能力决定运价调整的方向、周期、幅度等指标，进而影响股价变动。从历史数据上看：◼原油航运：OPEC原油产量高度影响运价。OPEC对原油产量的调整包含对中东、俄罗斯、美国多边政治、经济博弈等多重因素的考量。在2003~2008年、2014~2016年增产带动运价上行后，近年OPEC产量持续克制，2021年8月~2022年10月逐步收窄减产量，叠加俄油制裁因素助推运价。建议结合多边关系关注后续产量计划。◼成品油航运：运价变动趋势与原油航运基本一致，欧洲转从中、印进口成品油带动运价弹性。欧洲是全球成品油进口量最大的地区，占比约17%。2022年俄油制裁下，欧洲转从中、印等地进口成品油带动增量航运需求，亚太→欧洲超1.1万海里的长距离航距支撑成品油运价涨幅远超原油运价。欧洲对进口成品油存在需求刚性，且对成品油航运需求具备强劲影响力，但考虑到欧洲成品油消费量的下滑趋势，2000~2022年CAGR为-0.64%，建议结合多边关系关注后续进口结构变化。➢投资建议：油运行业需求端主要取决于全球各地的油品贸易结构，供给端主要取决于全球各船东油轮船队的规模及运输效率。现阶段行业供给增长受限，需求增量有望释放运价弹性，带动相关船东盈利改善，首次覆盖给予“看好”评级。考虑到中东、北美洲地区国家的油品出口对油运需求存在决定性影响，建议结合多边关系判断需求增量，关请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3注中远海能（60026.SH）、招商轮船（601872.SH）、招商南油（601975.SH）。➢风险因素：OPEC+原油减产超预期；俄油制裁引起的贸易重构不及预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4目录一、油轮航运：供需多变导致盈利波动，A股主要上市公司3家................................................8二、需求解构：关注中东、北美洲的油品出口.............................................................................102.1原油航运需求：以中东→中国为核心，美国→亚太路线预计拉长平均运距...................112.1.1原油产量：基于储量、采油经营环境，美国产量显著扩张.......................................112.1.2原油消费量：基于经济增速，长期看预计侧重于中国、印度...................................152.1.3原油航运航线：出口偏向美国+进口偏向东亚，预计缓慢拉长平均运距.................162.2成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先...............19三、供给现状：造船意愿、环保监管等因素导致增量受限.........................................................263.1船队：原油、成品油油轮分别以VLCC、MR为核心船型，市场格局分散....................263.2现状：造船意愿、环保监管、储油船规模等多重因素导致供给或将持续趋紧...............29四、复盘与展望：关注中东、美、欧、俄等多边博弈.................................................................344.1原油航运：OPEC产量对航运需求具备决定性影响，关注后续产量计划........................344.2成品油航运：需求受欧洲进口结构高度影响，关注俄油制裁后续变化...........................38五、相关标的....................................................................................................................................435.1中远海能：全球最大油轮船东，油运核心标的..................................................................435.2招商轮船：全球最大VLCC船东，盈利稳步改善..............................................................465.3招商南油：远东最大MR船东，高度受益于成品油运距拉长...........................................48六、风险因素....................................................................................................................................52表目录表1：油轮航运板块相关上市公司.....................................................................................................................9表2：全球主要地区原油探明储量相关数据...............................................................................................12表3：全球主要地区原油产量相关数据........................................................................................................14表4：全球主要地区炼厂加工量相关数据....................................................................................................16表5：BDTI原油航运主要航线相关信息.......................................................................................................19表6：全球主要地区炼化产能相关数据........................................................................................................20表7：全球主要地区成品油消费量相关数据...............................................................................................22表8：BCTI成品油航运主要航线相关信息...................................................................................................25表9：原油、成品油航运主流船型..................................................................................................................27表10：原油油轮活跃船队前10船东（截至2023年9月）................................................................28表11：成品油油轮活跃船队（1万载重吨以上）前10船东（截至2023年9月）..................29表12：2022年以来，全球油轮（1万载重吨以上）船队规模相关指标对比历史高运价年份31表13：国际海事组织IMO降低温室气体排放相关政策及目标..........................................................31表14：IMO建议的现有船舶应对减排要求的主要方式.........................................................................32表15：OPEC+调整原油产量以及美国释放石油战略储备相关事件..................................................37表16：2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯石油及其产品制裁的相关事件.......................................39表17：2022年俄罗斯原油出口量以及美国、欧洲原油进口量的主要变化...................................40表18：俄油制裁贸易路径变化主要涉及的原油航运代表航线相关信息.........................................40表19：2022年俄罗斯成品油出口量以及美国、欧洲成品油进口量的主要变化.........................41表20：俄油制裁贸易路径变化主要涉及的成品油航运代表航线相关信息....................................41表21：油轮板块A股上市公司相关数据.....................................................................................................43表22：招商轮船运输业务结构.........................................................................................................................46图目录图1：石油化工产业链以及各环节的主要液体散货物流活动.................................................................8图2：全球原油外贸量与外贸航运量对比.......................................................................................................8图3：全球成品油外贸量与外贸航运量对比..................................................................................................8图4：油轮航运生意模式.......................................................................................................................................9图5：全球原油航运贸易周转量......................................................................................................................10图6：全球原油航运贸易平均运距..................................................................................................................10图7：全球成品油航运贸易周转量..................................................................................................................10图8：全球成品油航运贸易平均运距.............................................................................................................10图9：全球原油探明储量结构-分地区...........................................................................................................11图10：全球原油探明储量结构-分国家........................................................................................................11图11：全球主要地区原油探明储量分布（2020）...................................................................................12图12：全球原油产量结构-分地区..................................................................................................................13请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5图13：全球原油产量结构-分国家..................................................................................................................13图14：全球主要地区原油产量分布（2022）............................................................................................13图15：美国原油储量、产量同比增速...........................................................................................................14图16：全球不变价GDP结构-分国家...........................................................................................................15图17：全球不变价GDP同比增速-分国家..................................................................................................15图18：全球炼厂加工量结构-分地区.............................................................................................................15图19：全球炼厂加工量结构-分国家.............................................................................................................15图20：全球主要地区炼厂加工量分布（2022）.......................................................................................16图21：全球原油出口量结构-分地区.............................................................................................................17图22：全球原油进口量结构-分地区.............................................................................................................17图23：全球原油外贸量结构-按地区分路线...............................................................................................17图24：中东→亚太路线原油外贸量结构-按进口地分国家...................................................................18图25：北美洲→欧洲路线原油外贸量结构-按出口地分国家..............................................................18图26：北美洲→亚太路线原油外贸量结构-按出口地分国家..............................................................18图27：全球油品炼化产能结构-分地区........................................................................................................20图28：全球油品炼化产能结构-分国家........................................................................................................20图29：全球主要地区炼化产能分布（2022）............................................................................................20图30：全球成品油消费量结构-分地区........................................................................................................21图31：全球成品油消费量结构-分国家........................................................................................................21图32：全球主要地区成品油消费量分布（2022）...................................................................................21图33：全球成品油出口量结构-分地区........................................................................................................23图34：全球成品油进口量结构-分地区........................................................................................................23图35：全球成品油外贸量结构-按地区分路线..........................................................................................23图36：中东→亚太路线成品油外贸量结构-按进口地分国家..............................................................24图37：北美洲→中南美洲路线成品油外贸量结构-按出口地分国家................................................24图38：中东→非洲路线成品油外贸量...........................................................................................................24图39：航运业船东业务流程以及主要产生的成本项目..........................................................................26图40：中远海能2022年油轮运力结构........................................................................................................27图41：中远海能2022年油品运输成本结构-按性质..............................................................................27图42：全球原油油轮结构-数量口径.............................................................................................................27图43：全球原油油轮结构-运力口径.............................................................................................................27图44：全球成品油油轮（1万载重吨以上）结构-数量口径...............................................................28图45：全球成品油油轮（1万载重吨以上）结构-运力口径...............................................................28图46：油轮行业新签订单运力相关数据复盘.............................................................................................30图47：各油轮船型EEDI/EEXI达标率（截至2022年1月）...............................................................32图48：原油油轮平均船速..................................................................................................................................32图49：成品油油轮平均船速.............................................................................................................................32图50：储油船运力规模随原油期货升水扩大而扩张...............................................................................33图51：全球原油产量、消费量维持稳定增长.............................................................................................34图52：OPEC、美国持续贡献全球超50%的原油产量.............................................................................34图53：OPEC原油产量结构中，中东国家合计占比在2022年达80%.............................................35图54：中东原油产量结构中，OPEC国家合计占比稳定在90%附近................................................35图55：全球原油外贸量结构中，中东出口路线占比持续超40%........................................................35图56：原油航运标的股价相关因素复盘......................................................................................................36图57：OPEC+参与国计划原油产量...............................................................................................................37图58：美国石油战略储备中的原油库存......................................................................................................37图59：全球成品油消费量结构.........................................................................................................................38图60：全球成品油进口量结构-按2022年消费量排序.........................................................................38图61：全球炼化产能结构..................................................................................................................................39图62：全球成品油出口量结构-按2022年炼化产能排序.....................................................................39图63：俄油制裁导致俄罗斯出口原油贸易路径变更...............................................................................39图64：俄油制裁导致俄罗斯出口成品油贸易路径变更..........................................................................39图65：成品油航运标的股价相关因素复盘.................................................................................................42图66：中远海能油轮运力结构.........................................................................................................................44图67：中远海能LNG船运力结构..................................................................................................................44图68：中远海能运输量.......................................................................................................................................44图69：中远海能运输周转量.............................................................................................................................44图70：中远海能营收结构..................................................................................................................................45图71：中远海能毛利润结构.............................................................................................................................45图72：中远海能毛利率.......................................................................................................................................45请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6图73：中远海能归母净利润.............................................................................................................................45图74：中远海能归母净利率、ROE................................................................................................................46图75：招商轮船油轮运力结构.........................................................................................................................47图76：招商轮船散货船运力结构....................................................................................................................47图77：招商轮船货运量结构.............................................................................................................................47图78：招商轮船营收结构（2018~2020年采用调整前数据）...........................................................48图79：招商轮船利润总额结构（2018~2020年采用调整前数据）..................................................48图80：招商轮船净利率（2018~2020年采用调整前数据）................................................................48图81：招商轮船归母净利润、ROE（调整后口径）...............................................................................48图82：招商南油船队运力..................................................................................................................................49图83：招商南油货运量.......................................................................................................................................49图84：招商南油货运周转量.............................................................................................................................49图85：招商南油平均运距..................................................................................................................................49图86：招商南油营收结构..................................................................................................................................50图87：招商南油毛利润结构.............................................................................................................................50图88：招商南油毛利率.......................................................................................................................................50图89：招商南油归母净利润.............................................................................................................................50图90：招商南油归母净利率、ROE................................................................................................................51请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com7一、油轮航运：供需多变导致盈利波动，A股主要上市公司3家石油化工产业链催生原油、成品油、危化品物流需求。石油化工产业链可简化为三大环节，而基于货种的区别，各环节分别催生相关物流需求。⚫开采、存储原油，并将原油运往炼厂：催生原油物流需求。⚫炼厂将原油精炼为各种成品油并分销：催生成品油物流需求。⚫部分产品进入化工行业进一步炼化，用于合成材料：催生危化品物流需求。图1：石油化工产业链以及各环节的主要液体散货物流活动资料来源：信达证券研发中心整理绘制货种性质等因素决定原油、成品油长距离运输的主流方式是油轮运输。由于具备液体、散装、易燃、易爆等属性，散装原油、成品油的运输方式主要分为管道运输、铁路运输、汽车运输、油轮运输四种。其中，前三者的运距受限于大陆之内，而油轮运输得益于运力规模庞大和航线规划灵活等优势，成为散装原油、成品油长距离运输的主流方式。⚫原油：2021年全球外贸航运量实现17.00亿吨，占全球外贸量82.59%，占比稳定在80%~85%区间。⚫成品油：2021年全球外贸航运量实现7.44亿吨，占全球外贸量的比重从2017年的73.42%逐步下滑至2021年的60.73%，但仍占据主要份额。图2：全球原油外贸量与外贸航运量对比图3：全球成品油外贸量与外贸航运量对比资料来源：Wind，联合国贸易和发展会议UNCTAD，信达证券研发中心资料来源：Wind，联合国贸易和发展会议UNCTAD，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com8生意模式：供需结构受多因素影响，导致利润波动。油运行业主要服务于各地对散装原油、成品油的航运需求，采用“管理船舶→运营船舶→收取费用”的商业模式，收入基于市场化定价，成本主要包括折旧费、船舶租费、燃料费等，因此业绩主要由运价决定。行业运价主要由供需结构决定。⚫需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油、成品油的产量、消费量、价格等因素影响；运距主要取决于各地区原油、成品油供需结构，受多边政治、经济博弈高度影响。⚫供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油船运力释放均可扩大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队规模收缩。图4：油轮航运生意模式资料来源：信达证券研发中心整理绘制油轮板块A股主要上市公司：中远海能（60026.SH）、招商轮船（601872.SH）、招商南油（601975.SH）。表1：油轮航运板块相关上市公司主营业务2022年营收2022年归母净利润市值证券代码证券简称属性186.58亿元14.57亿元600026.SH中远海能央企全球油品运输；外贸LNG运输297.08亿元50.86亿元截至2023-11-07601872.SH招商轮船央企全球油品、干散货、集装箱、滚装船62.64亿元运输595.61亿元601975.SH招商南油央企全球油品、化学品、气体运输；燃供资料来源：Wind，信达证券研发中心及化学品贸易518.75亿元14.34亿元145.58亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com9二、需求解构：关注中东、北美洲的油品出口航运业的需求以周转量为指标，可拆分为运量、运距两个维度。其中，运量主要取决于货种的产量、消费量、库存等因素；运距方面，货种的产地、消费地的区域结构等因素决定运输航线，而航线受到供需结构变化、地缘政治、气候环境等因素的影响。运距结构的变动导致航运周转量与运量的变动并非完全同步。⚫原油航运：2022年，全球原油贸易周转量实现10.08万亿吨海里，同比增长7.94%，同比增速超出航运贸易量水平0.83pct。2019~2022年，全球原油航运贸易量图5：全球原油航运贸易周转量CAGR为-0.58%，贸易周转量CAGR为-1.05%，平均运距CAGR为-0.46%。图6：全球原油航运贸易平均运距资料来源：Clarksons，信达证券研发中心资料来源：Clarksons，信达证券研发中心⚫成品油航运：2022年，全球成品油贸易周转量实现3.26万亿吨海里，同比增长5.13%，同比增速超出航运贸易量水平1.45pct。2019~2022年，全球原油航运贸易量CAGR为-0.87%，贸易周转量CAGR为1.38%，平均运距CAGR为2.28%。图7：全球成品油航运贸易周转量图8：全球成品油航运贸易平均运距资料来源：Clarksons，信达证券研发中心资料来源：Clarksons，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com102.1原油航运需求：以中东→中国为核心，美国→亚太路线预计拉长平均运距原油的航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定原油航运的路线结构。分航线看，中东→亚太路线持续贡献全球原油外贸量30%~35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超12%，建议关注对应航线TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的1.7、2.2倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线TD22。2.1.1原油产量：基于储量、采油经营环境，美国产量显著扩张原油储量是产量的基础：中东维持核心地位，美国、委内瑞拉增量突出。截至2020年，全球原油探明储量1.73万亿桶，2000~2020年CAGR为1.44%。⚫中东维持核心地位：分地区看，中东、中南美洲、北美洲、独联体、非洲5个地区持续占据全球95%以上的探明储量，且份额从2000年的95.49%稳步提升至2020年的96.61%。其中，中东份额稳居首位，但随着其他地区的储量被发掘，中东原油储量占全球份额从2000年的53.55%落至2020年的48.25%。⚫委内瑞拉、美国的份额提升明显：分国家看，2000年以来，全球原油探明储量增长主要来自委内瑞拉、沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、美国等国。除中东国家外，委内瑞拉、美国的增量较突出。其中，委内瑞拉2005~2010年发掘大量原油，原油储量占全球份额从2000年的5.91%提升至2020年的17.54%；美国2010年起的页岩油革命带动原油探明储量重估，原油储量占全球份额2000年的2.34%提升至2020年的3.97%。图9：全球原油探明储量结构-分地区图10：全球原油探明储量结构-分国家资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com11图11：全球主要地区原油探明储量分布（2020）资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心表2：全球主要地区原油探明储量相关数据原油探明储量亿桶原油探明储量占全球份额2000~2020CAGR地区/国家20002020对比全球CAGR20002020变动幅度-0.53pct中东6966.898359.420.92%-0.82pct53.55%48.25%-5.30pct沙特阿拉伯2627.662975.270.62%+0.89pct20.20%17.17%-3.02pct伊朗995.301578.002.33%-0.16pct7.65%9.11%+1.46pct伊拉克1125.001450.191.28%+4.82pct8.65%8.37%-0.28pct960.103233.666.26%+5.67pct7.38%18.67%+11.29pct中南美洲-1.31pct5.91%17.54%+11.63pct+2.72pct18.18%14.02%-4.16pct委内瑞拉768.483038.067.11%-0.45pct2.34%3.97%+1.63pct北美洲2365.252429.100.13%+0.06pct9.23%8.44%-0.79pct303.90687.574.17%+0.04pct7.14%7.22%+0.08pct美国1200.801462.480.99%-0.23pct2.77%2.79%+0.02pct独联体929.041251.121.50%-0.53pct2.23%2.13%-0.1pct非洲360.00483.631.49%-3.59pct2.90%2.61%-0.29pct290.00368.901.21%1.62%0.79%-0.83pct利比亚376.72451.590.91%尼日利亚210.44136.29-2.15%亚太欧洲全球13009.2417323.661.44%资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心原油产量复盘：中东维持克制，美国积极扩张。2022年，全球原油产量实现81.16百万桶/日，同比增长4.11%，2000~2022年CAGR为0.78%。⚫中东作为核心产油地区，产量维持克制：中东地区2022年原油产量实现27.05百万桶/日，占全球原油产量33.33%，占比自2000年起维持在30%附近，稳居全球各地区首位。为避免石油供需失衡、维护油价以及相关经济利益，沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋等OPEC中东主要产油国倾向于在油价偏低时限产。2000~2022年，中东地区原油产量CAGR为1.02%，仅高于全球水平0.24pct。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com12⚫美国产量积极扩张，现稳居全球各国首位：得益于2010年起页岩油革命带动榨油技术发展，美国的油页岩采油成本大幅缩减，原油产量高速扩张。2022年，美国原油产量实现11.89百万桶/日，占全球产量比重从2000年的8.51%提升至2022年的14.65%，自2019年起稳居各国首位。在页岩油革命发展较快的2010~2015年，美国原油产量CAGR高达11.48%。⚫伊朗、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚的丰富储量并未落实到产量：受制于当地政治局势、原油资源性质、采油技术等因素，伊朗、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚虽原油储量丰富，但产量表现偏弱。2022年，四者的原油储量占全球比重分别为9.11%、17.54%、2.79%、2.13%，但原油产量占比分别为4.08%、0.84%、1.29%、1.66%，2000~2022年，四者原油产量CAGR分别低于全球水平1.36、7.19、2.13、2.86pct。图12：全球原油产量结构-分地区图13：全球原油产量结构-分国家资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心图14：全球主要地区原油产量分布（2022）资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com13表3：全球主要地区原油产量相关数据原油产量百万桶/日原油产量占全球份额地区/国家200020222000~2022CAGR对比全球CAGR20002022变动幅度+0.24pct中东21.6427.051.02%+0.41pct31.62%33.33%+1.71pct沙特阿拉伯8.0910.511.19%+1.69pct11.83%12.95%+1.12pct伊拉克2.604.452.47%+0.9pct3.80%5.48%+1.68pct阿联酋2.333.361.68%-1.36pct3.41%4.14%+0.73pct伊朗3.773.31-0.58%+1.61pct5.51%4.08%-1.43pct11.0318.542.39%+2.52pct16.12%22.84%+6.72pct北美洲5.8211.893.30%+1.7pct8.51%14.65%+6.14pct美国7.8413.422.48%-1.29pct11.45%16.54%+5.09pct7.526.72-0.51%-1.34pct10.99%8.29%-2.7pct独联体7.386.53-0.56%-2.13pct10.78%8.04%-2.74pct亚太1.411.05-1.35%-2.86pct2.07%1.29%-0.78pct非洲2.141.35-2.08%-1.02pct3.13%1.66%-1.47pct6.366.04-0.24%-7.19pct9.30%7.44%-1.87pct利比亚2.940.68-6.41%-4.55pct4.29%0.84%-3.45pct尼日利亚6.662.86-3.77%9.73%3.52%-6.21pct中南美洲委内瑞拉欧洲全球68.4281.160.78%资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心长期看，基于储量、采油成本、采油经营环境等因素，美国的原油产量有望进一步扩张。原油储量上，委内瑞拉、美国的新增储量对中东的核心地位有所削弱。但委内瑞拉由于当地政治局势等因素，并未将储量落实到产量，而美国凭借页岩油革命，产量增幅突出。长期看，美国得益于丰富的储量以及稳定的采油经营环境，原油产量具备扩张的条件。从美国原油储量与产量的增速上看，2000~2020年，美国原油储量、产量CAGR分别为4.17%、3.38%，储量CAGR高于产量CAGR0.79pct。图15：美国原油储量、产量同比增速资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com142.1.2原油消费量：基于经济增速，长期看预计侧重于中国、印度原油需求基于经济实力，中、印GDP增速领先世界。2022年，全球不变价GDP实现89.75亿元，2000~2022年CAGR为2.85%。美、中、日、德、英、印是GDP最高的6个国家，2022年合计占全球57.41%。其中，中国、印度GDP增速突出，2000~2022年，中国GDP的CAGR达8.40%，超全球水平5.55pct，占全球比重从5.73%提至18.19%；印度GDP的CAGR达6.12%，超全球水平3.27pct，占全球比重从1.66%提至3.29%。图16：全球不变价GDP结构-分国家图17：全球不变价GDP同比增速-分国家资料来源：世界银行，信达证券研发中心资料来源：世界银行，信达证券研发中心全球原油需求的重心逐步从欧美向中国、印度转移。2022年，全球炼厂加工量实现81.94百万桶/日，同比增长3.06%，2000~2022年CAGR为0.86%。⚫原油炼化的重心逐步向亚太转移：分地区看，在2000年，北美洲、亚太、欧洲为全球原油需求核心地区，三者分别贡献全球炼厂加工量26.59%、26.26%、21.03%的比重。随着经济全球化加深，亚太地区国家的经济高增带动原油需求增速领先全球，2000~2022年，亚太炼厂加工量占全球比重增长10.16pct至36.42%。⚫中国、印度份额提升显著：分国家看，2000~2022年，中国炼厂加工量占全球比重从5.99%提至16.95%，世界排名从第3提至第2，与排名第1的美国在占比上的差距从16.21pct缩至2.48pct；印度炼厂加工量占全球比重从3.01%提至6.20%，世界排名从第7提至第4。图18：全球炼厂加工量结构-分地区图19：全球炼厂加工量结构-分国家资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com15图20：全球主要地区炼厂加工量分布（2022）资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心表4：全球主要地区炼厂加工量相关数据炼厂加工量百万桶/日炼厂加工量占全球份额地区/国家200020222000~2022CAGR对比全球CAGR20002022变动幅度+1.51pct亚太17.8229.842.37%+4.88pct26.26%36.42%+10.16pct中国4.0713.895.74%+3.38pct5.99%16.95%+10.96pct印度2.045.084.24%-0.76pct3.01%6.20%18.0418.440.10%-0.61pct26.59%22.50%+3.2pct北美洲15.0715.930.25%-1.51pct22.21%19.44%-4.09pct美国+1.12pct21.03%15.11%-2.77pct+1.12pct8.64%11.02%-5.92pct欧洲14.2712.38-0.64%-2.52pct6.33%8.07%+2.37pct中东5.869.031.98%-1.46pct7.93%4.55%+1.74pct独联体4.306.621.98%3.21%2.33%-3.38pct中南美洲5.383.73-1.65%-0.88pct非洲2.181.91-0.60%全球67.8581.940.86%资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心2.1.3原油航运航线：出口偏向美国+进口偏向东亚，预计缓慢拉长平均运距供需结构决定进出口结构：关注美国原油出口以及中、印原油进口。2022年，全球原油外贸量实现21.29亿吨，同比增长3.95%。分流向看，原油出口地主要分布于中东、北美洲、独联体、西非等地区；原油进口地主要分布于亚太、欧洲、北美洲等地区。⚫原油出口端：美国逐年走强。沙特阿拉伯、俄罗斯、加拿大、伊拉克等国原油供给能力雄厚但需求增长有限，2022年原油产量占全球比重分别为12.95%、13.15%、6.00%、5.48%，合计37.57%，而炼厂加工量占全球比重分别仅3.59%、6.75%、2.07%、0.70%，合计13.11%，故原油出口量持续领先，4国合计占比持续超45%。美国得益于页岩油革命，原油产量增速突出，叠加原油需求增长偏缓，2000~2022年炼厂加工量CAGR以0.25%低于全球水平0.61pct，出口量逐年走强，2022年请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com16实现1.73亿吨，占全球比重从2015年的1.24%提至2022年的8.12%。⚫原油进口端：中国、印度增长显著。由于经济相对发达，中国、欧洲、美国、印度、日本5个地区的原油需求旺盛，但供给能力不足以完全满足国内需求，2022年炼厂加工量占全球比重分别为16.95%、15.11%、19.44%、6.20%、3.29%，合计60.99%，原油产量占全球比重分别仅5.07%、3.52%、14.65%、0.75%、0.05%，合计24.03%，故原油进口量持续领先，5个地区合计占比持续接近80%。其中，美国得益于供给能力的提升，进口量占全球比重从2015年的18.01%收窄至2022年的14.68%，而中国、印度得益于经济增速突出，进口量占全球比重分别从2015年的16.51%、9.49%提升至23.87%、10.86%。图21：全球原油出口量结构-分地区图22：全球原油进口量结构-分地区资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心原油航运重点路线：以中东→中国为核心，美国→亚太预计拉长平均运距。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，全球原油航运的重点路线主要为：中东→亚太、北美洲→欧洲、北美洲→亚太三条。其中，中东→亚太路线持续贡献原油外贸量30%~35%的份额；北美洲→欧洲、北美洲→亚太路线的份额快速增长，贡献原油外贸量比重分别从2016年的0.90%、0.82%提升至2022年的4.24%、3.94%。考虑到美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的1.7、2.2倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距。图23：全球原油外贸量结构-按地区分路线资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心我们基于英国石油公司BP、能源协会EI的口径及数据，将原油进出口地区划分为北美洲、中南美洲、欧洲、独联体、中东、非洲、亚太7个地区，梳理各地区之间的原油运量，并总结出主要运输路线。下同。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com17⚫中东→亚太路线：中国为核心进口地，且份额稳步扩张。按进口地分国家看，中东→亚太路线中，中东→中国路线2022年实现原油外贸量2.68亿吨，2016~2022年CAGR为6.44%，超中东→亚太路线水平6.07pct，占中东→亚太路线原油外贸量的比重从2016年的25.17%提升至2022年的35.81%；超全球水平6.35pct，占全球原油外贸量的比重从2016年的8.69%提升至2022年的12.57%。图24：中东→亚太路线原油外贸量结构-按进口地分国家资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心⚫北美洲→欧洲、亚太路线：美国为核心出口地，且份额稳增。按出口地分国家看：◼北美洲→欧洲路线中，美国出口路线2022年实现原油外贸量0.78亿吨，2016~2022年CAGR高达63.97%，超北美洲→欧洲路线水平34.44pct，占北美洲→欧洲路线原油外贸量的比重从2016年的20.94%提升至2022年的86.17%；超出全球水平63.88pct，占全球原油外贸量的比重从2016年的0.19%提升至2022年的3.65%。◼北美洲→亚太路线中，美国出口路线2022年实现原油外贸量0.68亿吨，2016~2022年CAGR高达86.74%，超北美洲→亚太路线水平56.75pct，占北美洲→亚太路线原油外贸量的比重从2016年的9.20%提升至2022年的80.82%；超出全球水平86.65pct，占全球原油外贸量的比重从2016年的0.08%提升至2022年的3.19%。考虑到运距因素，预计美国→亚太路线对全球原油航运需求的带动作用较强。图25：北美洲→欧洲路线原油外贸量结构-按出口地分国家图26：北美洲→亚太路线原油外贸量结构-按出口地分国家资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心⚫对应原油航运航线：关注TD3C、TD25、TD22航线。从波罗的海原油运输指数BDTI成份来看，中东→中国路线主要对应TD3C航线，美国→欧洲路线主要对应TD25航线，美国→亚太路线主要对应TD22航线。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com18表5：BDTI原油航运主要航线相关信息BDTI主要航线示意图重点路线中东→亚太北美洲→欧洲北美洲→亚太2022原油运量及占7.48亿吨，占比35.12%0.90亿吨，占比4.24%0.84亿吨，占比3.94%全球贸易量比重BDTI代表航线TD3CTD25TD22沙特阿拉伯拉斯坦努拉美国休斯顿美国休斯顿代表航线起点荷兰鹿特丹中国宁波代表航线终点中国宁波巴拿马型Panamax主要船型VLCC约5100海里VLCC载重运距约11100海里参考单程时间约6700海里约40天约50天约74天示意图资料来源：波罗的海交易所官网，Clarksons，信达证券研发中心译制整理重绘2.2成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先成品油供应量：基于油品炼化产能，中国产能扩张至世界领先水平。2022年，全球油品炼化产能达101.90百万桶/日，同比增长0.53%，2000~2022年CAGR为0.94%。⚫亚太地区油品炼化产能突出且持续扩张：分地区看，2000年以来，全球油品炼化产能趋于向亚太、中东集中。2000~2022年，亚太、中东地区的炼化产能CAGR分别为2.35%、2.27%，分别超出全球水平1.41、1.33pct，占全球比重分别从26.20%、8.14%提升至35.51%、10.85%。⚫中国炼化产能规模2022年居世界第2：分国家看，中、印的炼化产能增长较为突出。2000~2022年，中国炼化产能占全球比重从7.13%提至16.94%，世界排名维持第2，与排名第1的美国在占比上的差距从12.86pct缩至0.79pct；印度炼厂加工量占全球比重从2.68%提至4.95%，世界排名从第8提至第4。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com19图27：全球油品炼化产能结构-分地区图28：全球油品炼化产能结构-分国家资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心图29：全球主要地区炼化产能分布（2022）资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心表6：全球主要地区炼化产能相关数据炼化产能百万桶/日炼化产能占全球份额地区/国家200020222000~2022CAGR对比全球CAGR20002022变动幅度+1.41pct亚太21.7136.192.35%+4.05pct26.20%35.51%+9.31pct中国5.9117.264.99%+2.86pct7.13%16.94%+9.81pct印度2.225.043.80%-0.58pct2.68%4.95%+2.27pct19.9121.570.37%-0.55pct24.03%21.17%-2.86pct北美洲16.5718.060.39%-1.75pct19.99%17.72%-2.27pct美国18.0015.05-0.81%+1.33pct21.72%14.77%-6.95pct6.7411.062.27%-0.19pct8.14%10.85%+2.71pct欧洲7.258.550.75%-1.01pct8.75%8.39%-0.36pct中东6.316.22-0.07%-0.46pct7.62%6.10%-1.52pct独联体2.943.270.49%3.55%3.21%-0.34pct中南美洲非洲全球82.86101.900.94%资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com20成品油消费量：中国、印度、沙特阿拉伯的份额逐步扩张。2022年，全球成品油消费量达97.31百万桶/日，同比增长3.11%，2000~2022年CAGR为1.09%，高于炼厂加工量0.23pct，高于炼化产能0.15pct。⚫成品油消费的重心逐步从北美洲、欧洲向亚太、中东转移：分地区看，亚太、中东成品油消费量增速突出，二者2000~2022年CAGR分别为2.36%、2.91%，分别超出全球水平1.27、1.82pct。2000~2022年，亚太、中东成品油消费量占全球比重分别从27.60%、6.55%提升至36.30%、9.71%，北美洲、欧洲成品油消费量占全球比重分别从30.91%、21.11%压缩至24.18%、14.45%。⚫中、印、沙特增速突出，欧美整体下滑：从2000~2022年的数据上看：◼中国：成品油消费量CAGR高达5.23%，高于全球水平4.14pct，占全球比重从6.07%提至14.69%，世界排名从第3提升至第2，与世界排名第1的美国在占比上的差距从19.49pct收窄至4.98pct。◼印度：成品油消费量CAGR高达3.79%，高于全球水平2.70pct，占全球比重从2.98%提至5.33%，世界排名从第6提升至第3。◼美国：成品油消费量CAGR为-0.11%，低于全球水平1.20pct。图30：全球成品油消费量结构-分地区图31：全球成品油消费量结构-分国家资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心图32：全球主要地区成品油消费量分布（2022）资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com21表7：全球主要地区成品油消费量相关数据成品油消费量百万桶/日成品油消费量占全球份额地区/国家200020222000~2022CAGR对比全球CAGR20002022变动幅度+1.27pct亚太21.1635.332.36%+4.14pct27.60%36.30%+8.7pct中国4.6614.295.23%+2.70pct6.07%14.69%+8.62pct印度2.295.193.79%-1.12pct2.98%5.33%+2.35pct23.7023.53-0.03%-1.2pct30.91%24.18%-6.73pct北美洲19.5919.14-0.11%-1.73pct25.56%19.67%-5.89pct美国16.1914.06-0.64%-2.35pct21.11%14.45%-6.66pct2.742.08-1.26%-2.60pct3.58%2.13%-1.44pct欧洲+1.82pct2.59%1.46%-1.13pct德国+2.93pct6.55%9.71%+3.16pct-0.06pct2.12%3.98%+1.86pct法国1.991.42-1.51%+0.54pct6.41%6.32%-0.09pct中东2.91%+1.36pct4.23%4.76%+0.53pct5.029.454.02%3.19%4.28%+1.09pct沙特阿拉伯1.03%中南美洲1.633.881.64%独联体2.45%非洲4.916.153.244.632.444.16全球76.6697.311.09%资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心供需结构决定进出口结构：美国成品油出口稳居首位，欧洲成品油进口稳居首位，中东成品油进出口趋于活跃。2022年，全球成品油外贸量实现12.47亿吨，同比增长2.50%。分流向看：⚫成品油出口端：美国稳居首位，阿联酋、伊拉克扩张明显。从2016~2022年数据上看：◼美国：成品油出口量CAGR为4.03%，超全球水平1.64pct，占全球比重从18.16%提至20.29%，稳居世界各国第1。◼阿联酋：成品油出口量CAGR为7.43%，超全球水平5.04pct，占全球比重从2016年的5.13%提至2022年的7.18%，仅次于美国、俄罗斯、欧洲。◼伊拉克：成品油出口量CAGR高达48.04%，超全球水平45.65pct，占全球比重从2016年的0.08%提至2022年的1.00%。⚫成品油进口端：欧洲稳居首位，阿联酋、印度扩张明显。从2016~2022年数据上看：◼欧洲：成品油进口量CAGR为1.38%，低于全球水平1.01pct，占全球比重从17.75%落至16.56%，仍稳居世界各地区第1。◼阿联酋：成品油进口量CAGR为13.49%，超全球水平11.10pct，占全球比重从1.15%提至3.19%。◼印度：成品油进口量CAGR为12.83%，超全球水平10.44pct，占全球比重请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com22图33：全球成品油出口量结构-分地区从2.16%提至4.26%。图34：全球成品油进口量结构-分地区资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心成品油航运重点路线：中东→亚太、北美洲→中南美洲路线份额持续领先，中东→非洲路线增速突出。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量份额最高，二者分别持续贡献全球成品油外贸量11%、7%左右的份额；中东→非洲路线的运量增速最快，2016~2022年CAGR为13.42%，超全球水平11.40pct。图35：全球成品油外贸量结构-按地区分路线资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心我们基于英国石油公司BP、能源协会EI的口径以及数据，将成品油进出口地区划分为北美洲、中南美洲、欧洲、独联体、中东、非洲、亚太7个地区，梳理各地区之间的成品油运量，并总结出主要运输路线。下同。⚫中东→亚太路线：进口国格局分散，中国、印度进口稳步扩张。按进口地分国家看，中东→亚太路线中，中国、印度、日本、新加坡成品油进口量合计份额稳定在55%附近，其中，中国、印度进口量稳步扩张，而日本、新加坡进口量有所收窄。◼中东→中国路线：2022年实现成品油外贸量0.24亿吨，2016~2022年CAGR为7.96%，超出中东→亚太路线水平4.66pct，占中东→亚太路线成品油外贸量的比重从2016年的12.70%提升至2022年的16.55%；超出全球成品油外贸量水平5.93pct，占全球成品油外贸量的比重从2016年的1.36%提升至2022年的1.91%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23◼中东→印度路线：2022年实现成品油外贸量0.31亿吨，2016~2022年CAGR为9.96%，超出中东→亚太路线水平6.65pct，占中东→亚太路线成品油外贸量的比重从2016年的15.07%提升至2022年的21.92%；超出全球成品油外贸量水平7.93pct，占全球成品油外贸量的比重从2016年的1.61%提升至2022年的2.52%。图36：中东→亚太路线成品油外贸量结构-按进口地分国家资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心⚫北美洲→中南美洲路线：美国支撑出口量。按出口地分国家看，北美洲→中南美洲路线中，美国出口路线2022年实现成品油贸易量0.81亿吨，2016~2022年CAGR为3.40%，占北美洲→中南美洲路线成品油外贸量的比重稳定在97%附近，占全球成品油外贸量的比重稳定在6%附近。⚫中东→非洲路线：增速突出。中东→非洲路线2022年实现成品油外贸量0.43亿吨，2016~2022年CAGR为13.42%，超全球水平11.40pct，占全球成品油外贸量的比重从2016年的1.82%提至2022年的3.43%。图37：北美洲→中南美洲路线成品油外贸量结构-按出口地分图38：中东→非洲路线成品油外贸量国家资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心⚫对应成品油航运航线：关注TC1、TC5、TC18、TC17航线。从波罗的海成品油运输指数BCTI成份来看，中东→亚太路线主要对应TC1、TC5航线，北美洲→中南美洲主要对应TC18航线，中东→非洲路线主要对应TC17航线。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com24表8：BCTI成品油航运主要航线相关信息BCTI主要航线示意图重点路线中东→亚太北美洲→中南美洲中东→非洲2022成品油运量及1.44亿吨，占比11.51%0.82亿吨，占比6.61%0.43亿吨，占比3.43%占全球贸易量比重BCTI代表航线TC1、TC5TC18TC17代表航线起点美国休斯顿沙特阿拉伯朱拜勒代表航线终点沙特阿拉伯拉斯坦努拉巴西桑托斯坦桑尼亚达累斯萨拉姆日本横滨灵便型Handy/ShortRange(SR)灵便型Handy/ShortRange(SR)主要船型约5300海里巴拿马型Panamax/LongRange1约2800海里载重运距(LR1)约40天约24天参考单程时间约6700海里约50天示意图资料来源：波罗的海交易所官网，Clarksons，信达证券研发中心译制整理重绘请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com25三、供给现状：造船意愿、环保监管等因素导致增量受限油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，船速具备重要影响，同时受到储油船（浮仓）的运力规模等因素干扰。⚫主导因素船队规模：未表现出强烈的新签订单意愿。油轮船队规模的扩张主要取决于净增运力的预期经营价值是否高于净增运力所需的资本投入。现阶段，各船东倾向于采用二手油轮消化新增需求，油轮二手价格/购建价格比率从2022年初的61.76%提升至2023年8月的83.97%。⚫重要因素船速：环保监管趋严导致船速受限。2020年起，国际海事组织IMO对温室气体排放的监管趋于频繁，限制动力降低船速对现有船舶而言可直接实现减排目标。从2020年1月到2023年8月，VLCC、苏伊士型油轮船速降幅分别达到1节以上、0.4节左右，其他船型的船速整体维持稳定。⚫干扰因素储油船运力释放：空间有限。储油船可应用于原油期货升水扩大时用于套利的临时性仓储需求。全球储油船运力规模在2020年随原油期货升水扩大而扩张，后续随原油期货升水收窄而回落。截至2023年9月，全球储油船运力规模占全球油轮运力比重为2.23%，接近储油船运力规模大幅扩张前的水平。3.1船队：原油、成品油油轮分别以VLCC、MR为核心船型，市场格局分散商业模式决定盈利能力基于自有船队。“管理船舶→运营船舶→收取费用”的商业模式下，航运业船东的主要经营模式为利用自有及控制的船舶开展即期市场租船、期租租船、与货主签署包运合同COA、参与联营体POOL运营等多种方式开展生产经营活动，营业成本主要包括折旧费、船舶租费、燃料费、船员费、港口费等。其中，管理船舶时，投资自有船舶产生折旧费，而外租船舶产生船舶租费；运营船舶主要产生燃料费、船员费、港口费等。图39：航运业船东业务流程以及主要产生的成本项目资料来源：中远海能、招商轮船公司公告，信达证券研发中心整理绘制以中远海能2022年数据为例：⚫油轮结构上，公司管理油轮173艘，合计运力2417万载重吨，其中并表油轮、长期租入油轮分别153、6艘，运力占比分别为89.99%、6.58%；⚫成本结构上，公司油品运输业务营业成本发生145.03亿元，其中折旧费、船舶租费分别发生24.33、16.05亿元，占比分别为16.77%、11.07%。考虑到公司自有船舶的运力占比远高于外租船舶，预计自有船舶的盈利能力远优于外租船舶，公司油品运输业务盈利能力基于自有船队规模。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com26图40：中远海能2022年油轮运力结构图41：中远海能2022年油品运输成本结构-按性质资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心船型结构：原油、成品油油轮分别以VLCC、MR为核心，船队结构存在大型化趋势。油运需求的区域结构决定航线的规划以及各航线的运量，进而指导船型的设计和选择。表9：原油、成品油航运主流船型运力换算体积口径运力百万桶主流船型主要运输货种万载重吨备注现几乎不参与运输，主要原油成品油用作储油船（浮仓）ULCC原油>32>2.35苏伊士运河通行船型上限VLCC原油20~321.47~2.35巴拿马运河通行船型上限苏伊士型Suezmax原油、成品油12.5~200.92~1.471.01~1.610.68~1.01阿芙拉型Aframax/LongRange2(LR2)原油、成品油8.5~12.50.62~0.920.44~0.68巴拿马型Panamax/LongRange1(LR1)原油、成品油5.5~8.50.40~0.62<0.440.20~0.44灵便型Handysize<5.5<0.20MediumRange(MR)成品油2.5~5.5Handy/ShortRange(SR)成品油、化学<2.5品资料来源：联合国贸易和发展会议UNCTAD，招商南油公司公告，信达证券研发中心⚫原油油轮船型：VLCC为核心运力且占比稳步提升，2022年超60%。2022年末，全球原油油轮共2200艘，合计运力4.36亿载重吨，2007~2022年CAGR为3.47%，其中VLCC占比从2012年的55.13%稳步提升至2022年的60.18%。图42：全球原油油轮结构-数量口径图43：全球原油油轮结构-运力口径资料来源：Clarksons，信达证券研发中心资料来源：Clarksons，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com27⚫成品油油轮船型：MR占比超45%，阿芙拉型占比提升显著。2022年末，全球运力1万载重吨以上的成品油油轮共3238艘，合计运力1.77亿载重吨，2007~2022年CAGR为5.48%。运力结构上，MR占比在2016~2022年稳定在45%以上；阿芙拉型占比从2012年的19.86%提升至2022年的25.04%。图44：全球成品油油轮（1万载重吨以上）结构-数量口径图45：全球成品油油轮（1万载重吨以上）结构-运力口径资料来源：Clarksons，信达证券研发中心资料来源：Clarksons，信达证券研发中心船东市场格局分散。全球原油油轮、成品油油轮均未有船东占据绝对份额。⚫活跃原油油轮集中度：运力CR10不足30%，其中VLCC运力CR10约40%。按原油油轮艘数排名，全球前10船东合计487艘，CR10为23.6%，其中中国远洋、招商局分别为前2名；按原油油轮运力排名，全球前10船东合计11965.1万载重吨，CR10为29.1%，其中招商局、中国远洋分别为前2名。分船型看，VLCC运力排名前10船东合计VLCC数307艘，CR10为41.4%，合计VLCC运力9472.7万吨，CR10为41.5%，其中招商局、中国远洋分别为前2名。表10：原油油轮活跃船队前10船东（截至2023年9月）原油油轮活跃船队艘数排名原油油轮活跃船队运力排名VLCC活跃船队艘数/运力排名排名船东集团艘数占比船东集团运力占比船东集团艘数艘数运力运力占比占比万载重吨万载重吨6.2%1中国远洋693.3%招商局1566.63.8%招商局466.2%1419.35.8%2招商局532.6%中国远洋1558.23.8%中国远洋435.8%1316.53Euronav602.9%Euronav1523.03.7%Euronav395.3%1177.45.2%4Angelicoussis542.6%Angelicoussis1471.13.6%Bahri334.4%1022.24.5%5Fredriksen532.6%Fredriksen1167.62.8%Angelicoussis293.9%919.34.0%6Bahri371.8%Bahri1150.52.8%NITC273.6%845.13.7%7Dynacom502.4%Dynacom983.02.4%MOL233.1%708.43.1%8NITC371.8%NITC975.92.4%NYK233.1%711.23.1%9Petronas502.4%Petronas849.52.1%Fredriksen223.0%663.42.9%10MOL241.2%MOL719.81.8%SK223.0%690.03.0%11965.129.1%前1048723.6%41047.730741.4%9472.741.5%全球206774222801.0资料来源：Clarksons，信达证券研发中心⚫活跃成品油油轮（1万载重吨以上）集中度：运力CR10约20%，其中MR运力请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com28CR10约20%。按成品油油轮艘数排名，全球前10船东合计584艘，CR10为19.0%，其中中国远洋、招商局分别位列第3、第6；按成品油油轮运力排名，全球前10船东合计3609.1万载重吨，CR10为21.1%，其中中国远洋、招商局分别位列第4、第9。分船型看，MR运力排名前10船东合计MR数419艘，CR10为19.6%，合计MR运力1945.8万吨，CR10为20.9%，其中招商局、中国远洋分别位列第5、第6。表11：成品油油轮活跃船队（1万载重吨以上）前10船东（截至2023年9月）MR活跃船队艘数/运力排名成品油油轮活跃船队艘数排名成品油油轮活跃船队运力排名排名船东集团艘数占比船东集团运力占比船东集团艘数艘数运力运力占比占比万载重吨万载重吨3.1%1Scorpio973.2%Scorpio677.34.0%Scorpio623.1%291.32TORM802.6%TORM514.03.0%TORM532.6%262.82.8%3中国远洋772.5%BW462.32.7%Sinokor522.6%259.32.8%4BW762.5%中国远洋446.52.6%BW492.4%239.22.6%5Sinokor601.9%Sinokor333.01.9%招商局462.3%209.12.2%6招商局501.6%SCF304.81.8%中国远洋422.1%185.92.0%7SCF451.5%Fredriksen256.01.5%IntlSeaways361.8%180.11.9%8IntlSeaways431.4%IntlSeaways236.21.4%SCF291.4%133.01.4%9Pertamina290.9%招商局221.61.3%A.P.Moller221.1%94.21.0%10MOL270.9%BoCom157.40.9%MOL211.0%91.01.0%3609.121.1%41220.4%1945.820.9%前1058419.0%17080.320229328.4全球3078资料来源：Clarksons，信达证券研发中心3.2现状：造船意愿、环保监管、储油船规模等多重因素导致供给或将持续趋紧航运业的供给能力基于船队规模以及各船舶的运输频率。其中，船队结构及规模是各船东业务范围、业务规模及盈利能力的基础；各船舶的运输频率决定行业的实际运输能力。我们认为，油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，船速具备重要影响，同时受到储油船（浮仓）的运力规模等因素干扰。现阶段，行业造船意愿偏弱、环保监管限制船速、储油船释放运力的空间有限等因素导致供给端或将持续趋紧。主导因素：增量需求未表现出强持续性，行业造船意愿偏弱。考虑到造船“下单→设计→建造→交付”的流程长达约2年，油轮行业供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动。油轮行业船队规模的扩张，主要取决于净增运力的预期经营价值是否高于净增运力所需的资本投入。即，若新船的长期盈利能力较强，船东更倾向于新签订单；而在老船的剩余经营价值较低的情况下，船东更倾向于拆解老船。从2000年以来的历史表现上看：⚫供给端变动的滞后，导致高运价主要由需求增量推动：2003~2008年，中国崛起带动油品贸易需求；2014~2016年，OPEC、美国持续增产原油带动全球油品贸易需求；2022年至今，俄乌冲突引起的贸易重构带动全球油品贸易需求。上述三个阶段中，油运运价上行均由供给端短时间内难以调整适应的增量需求带动。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com29⚫新签订单的积极性基于高运价的持续时间：在高运价持续时间较长的2003~2008年，行业新签订单较积极；在高运价持续时间较短的阶段，船东倾向于使用二手油轮应对需求，推动二手油轮价格上行。从历史拆解运力规模、手持订单覆盖率水平上看，行业新签订单积极性与老旧船舶出清、船台紧张程度的相关性较低。⚫运价低迷促进老旧船舶拆解：老旧船舶需更频繁地进坞检查，且经营成本、经营风险均更高，盈利能力较弱。故运价低迷时，行业继续经营老旧船舶的意愿更低。⚫现阶段行业造船意愿偏弱：考虑到俄乌冲突相关贸易重构的持续性存在较强的不确定性、本轮运价上行持续时间仍较短、中长期看油品消费将达峰等因素，行业未表现出强烈的新签订单意愿，各船东倾向于采用二手油轮消化需求，油轮二手价格/购建价格比率从2022年初的61.76%提升至2023年8月的83.97%。图46：油轮行业新签订单运力相关数据复盘资料来源：Clarksons，MartinStopford《MaritimeEconomics》，纽约客杂志TheNewYorker，ShipIntel，信达证券研发中心整理绘制对比历史上运价高企的2003~2008年、2014~2015年，现阶段全球油轮新签订单、在手订单、交付量均偏低，且2023年拆解量偏低、平均拆解船龄偏高。中短期看，预计油轮新增数量有限，行业倾向于延迟拆解老船以缓解供给紧缺。同时，2013~2022年油轮平均拆解船龄24.5年，考虑到油轮造船周期约2年，现阶段船龄22.5年以上的活跃原油油轮合计运力占比3.35%、活跃成品油油轮合计运力占比3.46%，潜在拆解量庞大，叠加新增运力的偏低，全球油轮运力规模有望进一步趋紧。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com30表12：2022年以来，全球油轮（1万载重吨以上）船队规模相关指标对比历史高运价年份指标2003~2008年度平均2014~2015年度平均2022年2023年1~9月新签订单617艘，51.48百万载重吨410艘，39.93百万载重吨155艘，9.87百万载重吨230艘，21.35百万载重吨355艘，30.02百万载重吨在手订单1283艘，104.56百万载重吨808艘，70.22百万载重吨461艘，48.89百万载重吨108艘，12.39百万载重吨8艘，0.28百万载重吨，交付387艘，30.33百万载重吨217艘，17.82百万载重吨254艘，28.5百万载重吨平均船龄29.36年71艘，4.99百万载重吨，67艘，4.88百万载重吨，拆解103艘，6.97百万载重吨，平均船龄24.7年平均船龄22.46年平均船龄27.81年资料来源：Clarksons，信达证券研发中心重要因素：环保监管趋严导致船速受限。2020年起，国际海事组织IMO对温室气体排放的相关政策出台趋于频繁，在2021年发布船舶技术能效指数EEXI、船舶碳排放强度指标CII，并于2023年起正式实施。其中，EEXI对船舶的温室气体排放水平提出限制，且限制随着时间逐步收紧；CII对船舶的碳排放强度进行评级，并要求船舶碳排放水平持续改善。根据IMO建议，限制动力降低船速对现有船舶而言可直接实现减排目标。表13：国际海事组织IMO降低温室气体排放相关政策及目标性质时间相关政策及目标2011-07MEPC第62届会议上，船舶能效设计指数EEDI、船舶能效管理计划SEEMP发布。⚫EEDI：针对2013年起下订单或2015年起交付的新船或存在重大转化的船舶执行，在船舶设计阶段，对2013-012015-01于每单位船舶运输量所产生的二氧化碳排放的估算。2016-10⚫SEEMP：所有船舶均需配备的以经济有效的方式提高船舶能效的运行计划，包含提高能源效率的船舶管理计划、船舶燃油消耗数据收集计划、船舶运营碳排放强度计划三部分。EEDI、SEEMP正式执行，EEDI进入过渡期第零阶段。EEDI进入第一阶段，阶段内交付的各类船舶的温室气体排放需低于参考线（基于2000~2010年建造的船舶的平均水平）10%的温室气体排放（小型船舶略有放宽）。数据收集系统DCS发布，5000总吨及以上的船舶需收集并上报燃料消耗数据。政策2019-01DCS开始实施。目标2020-01EEDI进入第二阶段，阶段内交付的各类船舶的温室气体排放需低于参考线（基于2000~2010年建造的船舶的2021-06平均水平）20%的温室气体排放（小型船舶略有放宽）。MEPC第76届会议上，船舶技术能效指数EEXI、船舶碳排放强度指标CII发布，分别旨在从技术、营运两个2022-01方面同时提高船舶能效，降低碳强度水平。2023-01⚫EEXI：从技术角度提高船舶能效，适用于所有400GT及以上的符合EEDI适用船舶类型的在役船舶。2023-072025IMO根据船舶类型及规格设立减少系数，并结合新船的EEDI第二或第三阶段水平设立EEXI水平要求，2030从而营造新船和在役船舶之间的公平竞争环境。2040⚫CII：从营运角度降低船舶碳排放强度，从2023年开始，对所有5000GT及以上的符合EEDI适用船舶类型的船舶的年度营运碳排放强度指标CII进行评级（A-E五级），评级为E或者连续三年评级为D船舶需要在船舶能效管理计划（SEEMP）中制定整改计划，并鼓励为高评级的船舶提供激励措施。气体船、杂货船、LNG船提前进入EEDI第三阶段，阶段内交付的各类船舶的温室气体排放需低于参考线（基于2000~2010年建造的船舶的平均水平）30%的温室气体排放（小型船舶略有放宽）。EEXI、CII开始实施。生命周期评估（LCA）指引发布，对船舶的燃料从生产到终端消费产生的温室气体排放进行评估。同时使用生物燃料的通函获批。EEDI完全进入第三阶段，阶段内交付的各类船舶的温室气体排放需低于参考线（基于2000~2010年建造的船舶的平均水平）30%的温室气体排放（小型船舶略有放宽）。短期措施EEXI、CII成果复盘，批准一揽子中期措施。平均每程运输减少40%的二氧化碳排放量。全年温室气体排放减少20%，争取减少30%。至少采用5%、争取采用10%的零排放燃料。全年温室气体排放减少70%，争取减少80%。2050接近净零温室气体排放。资料来源：IMO，信达证券研发中心译制整理请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com31表14：IMO建议的现有船舶应对减排要求的主要方式原理备注方式降速可缓解港口拥堵，而对港口拥堵的缓解可减弱降速对运输效率的牺为轴或引擎添加动力限制直接降低船速，速度与功率接近三次方的关牲。系使得少量的减速即可实现大幅度的节能。降低碳排放的效果需要通过安装后的海上试验、专门的模型试验或数值计改进船舶流体力学，如优化球形船首、更提升能源利用效率，以相同的功率实现更高算（CFD）来证明。换螺旋桨、或增加节能装置的航速。船舶需要采用双能源引擎。采用减少推动所需动力或发电的技术，如减少能源净消耗，以更少的能源实现相同的风力推进技术、空气润滑技术、废热回收航速。发电系统和太阳能电池板直接使用碳排放低于传统燃油的能源，无需使用LNG、甲醇等替代能源牺牲速度与功率。资料来源：IMO，信达证券研发中心译制整理根据VesselsValue，截至2022年1月，全球货运船舶的平均EEDI/EEXI达标率仅21.7%，其中油轮平均达标率为30.4%。对比各油轮船型，整体上原油油轮的达标率低于成品油油轮。从船速表现上看，从2020年1月到2023年8月，VLCC、苏伊士型油轮降速明显，降幅分别达到1节以上、0.4节左右，而其他船型的船速整体维持稳定。图47：各油轮船型EEDI/EEXI达标率（截至2022年1月）资料来源：VesselsValue，信达证券研发中心图48：原油油轮平均船速图49：成品油油轮平均船速资料来源：Clarksons，信达证券研发中心资料来源：Clarksons，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com32干扰因素：储油船释放运力的空间有限，对运力的影响逐步弱化。除用于运输外，部分油轮作为储油船（FPSO/FSU，浮仓）满足离岸油品仓储需求。⚫储油船得益于其灵活性，可应用于期货市场衍生的临时性仓储需求。当油品期货升水（期货价格高于现货价格）扩张时，交易者倾向于买入现货同时卖出期货，从而带动对油品现货的临时仓储需求；当油品期货升水收窄甚至贴水扩张时，交易者对油品现货的仓储需求相应收窄，储油船可重新转换为用于运输的传统油轮。考虑到传统油轮的环保、安全等指标高于储油船，传统油轮退出运力市场转换为储油船的过程较快，而储油船重回运力市场的过程较缓。⚫储油船运力规模主要随原油期货升水扩大而扩张，而与原油价格相关性较低。从历史数据上看，2020年3月，沙特与俄罗斯爆发原油价格战，引发布伦特原油期货、现货价格分别从当年2月的55.48、55.59美元/桶跌至5月的32.32、29.22美元/桶，价差从贴水0.11美元/桶升水扩大至3.10美元/桶，带动全球储油船运力规模（1万载重吨以上，不含专用储油船）从1305.30万载重吨扩大至5963.71万载重吨，占全球油轮运力比重从2.08%提升至9.46%。随着布伦特原油期货升水收窄甚至贴水扩张，全球储油船运力规模逐步收窄。⚫现阶段储油船可释放的运力有限。截至2023年9月，全球储油船运力规模（1万载重吨以上，不含专用储油船）为1564.90万载重吨，占全球油轮运力比重为2.23%，接近储油船运力规模大幅扩张前的水平。图50：储油船运力规模随原油期货升水扩大而扩张资料来源：Wind，Clarksons，信达证券研发中心整理绘制请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com33四、复盘与展望：关注中东、美、欧、俄等多边博弈油运行业供给端的调整一般滞后于需求端的变动，供给端对需求端变化的适应能力决定运价调整的方向、周期、幅度等指标，进而影响股价变动。从历史数据上看：⚫原油航运：OPEC原油产量高度影响运价。OPEC对原油产量的调整包含对中东、俄罗斯、美国多边政治、经济博弈等多重因素的考量。在2003~2008年、2014~2016年增产带动运价上行后，近年OPEC产量持续克制，2021年8月~2022年10月逐步收窄减产量，叠加俄油制裁因素助推运价。建议结合多边关系关注后续产量计划。⚫成品油航运：运价变动趋势与原油航运基本一致，欧洲转从中、印等地进口成品油带动运价弹性。欧洲是全球成品油进口量最大的地区，占比约17%。2022年俄油制裁下，欧洲转从中、印进口成品油带动增量航运需求，亚太→欧洲超1.1万海里的长距离航距支撑成品油运价涨幅远超原油运价。欧洲对进口成品油存在需求刚性，且对成品油航运需求具备强劲影响力，但考虑到欧洲成品油消费量的下滑趋势，2000~2022年CAGR为-0.64%，建议结合多边关系关注后续进口结构变化。4.1原油航运：OPEC产量对航运需求具备决定性影响，关注后续产量计划全球原油整体上维持供需平衡，预计原油航运需求的变化主要来自供给的结构性变化。2000年以来，全球原油产量、炼厂加工量维持规模相当，且变动的方向及幅度基本维持一致。除2020年受疫情影响外，全球原油产量、炼厂加工量的同比增速均围绕1%在-3%~5%区间内波动。原油供需总量维持稳增的同时，原油航运的运价持续波动，我们认为主要系产销区域的结构性变化所致。对比原油产地、消费地结构，产地的区域结构相对集中，预计原油航运需求的变化主要来自供给结构的变化。分原油产地看，OPEC是全球原油产量最大的国际组织，美国在2019年起稳居全球原油产量最大的国家，二者合计持续贡献全球超50%的原油产量，对全球原油的供给结构均具备深厚的影响力。图51：全球原油产量、消费量维持稳定增长图52：OPEC、美国持续贡献全球超50%的原油产量资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com34OPEC对原油产量的调整预计对原油运量产生重大影响。OPEC在1960年由5个主要石油输出国成立，成立之初旨在与当时的国际石油垄断组织“七姐妹”抗衡，把握石油生产和定价的主导权，主要通过调整产量等方式影响油价，以维护自身利益。由于OPEC以中东为原油核心产地，而全球原油外贸以中东出口为核心路线，预计OPEC的原油产量调整大幅影响全球原油供给结构，进而影响航运运量。⚫OPEC以中东为原油核心产地：OPEC现阶段的13个成员国中，沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、阿联酋、科威特5个国家位于中东。OPEC原油产量中，中东国家合计占比从2000年的67.31%逐步提升至2022年的80.21%；中东原油产量中，OPEC国家合计占比稳定在90%附近。图53：OPEC原油产量结构中，中东国家合计占比在2022年图54：中东原油产量结构中，OPEC国家合计占比稳定在90%达80%附近资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心⚫全球原油外贸以中东出口为核心路线：在全球原油外贸量结构中，中东出口路线的占比持续超40%，其中中东→亚太路线的原油外贸量占中东出口路线的比重从2016年的74.48%逐步提升至2022年的82.06%，占全球原油外贸量的比重稳定在35%附近。考虑到路线对航运的刚性需求，预计中东→亚太为全球原油外贸的核心航线。图55：全球原油外贸量结构中，中东出口路线占比持续超40%资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心复盘：OPEC产量上行期间运价处于高位，原油航运标的股价变动趋势与运价接近。从OPEC原油产量上行的各历史阶段上看：⚫2003~2008年：中国崛起带动原油需求增长，OPEC增产以满足全球原油需求。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com35⚫2014~2016年：美国页岩油开采技术的成熟拉动原油产量增长，叠加亚太原油需求增速放缓，原油价格下行。在此背景下，OPEC选择增产原油，以试图将采油成本更高的美国页岩油挤出市场。⚫2021年8月~2022年10月：OPEC+会议决定逐步收窄前期计划的减产幅度，以匹配全球疫后复苏带动的原油需求回升。OPEC原油产量的上行扩大中东对外出口原油的份额，并带动全球原油航运需求。从原油航运运价上看，OPEC原油产量上行期间，运价一般处于高位。对原油航运船东而言，运价上行可直接改善盈利能力，股价走势与运价接近。图56：原油航运标的股价相关因素复盘资料来源：Wind，Clarksons，YahooFinance，信达证券研发中心整理绘制股价复盘上，我们选取全球原油航运的A股主要标的中远海能、招商轮船，以及原油油轮运力规模仅次于招商局、中国远洋的比利时油轮船东Euronav以供参考。展望：建议结合政治、经济等因素关注以OPEC+为核心的全球原油产量结构调整。2016年末，OPEC与俄罗斯、墨西哥等非OPEC产油国合作形成“OPEC+”，统一调整石油生产及定价。据福布斯，在OPEC持续占据全球原油产量35%~45%的基础上，OPEC+占据全球约55%的原油产量，对全球的原油供给结构以及原油航运需求具备强劲的影响力。⚫OPEC+对原油产量的调整在以扩大份额、提升利润为目标的基础上，包含对多边政治、经济博弈等多重因素的考量。从历史事件上看：◼2019年末新冠疫情爆发引起全球原油需求骤降，2020年初俄罗斯拒绝配合OPEC减产后，OPEC核心国沙特阿拉伯为强调话语权而发起原油价格战。◼2021年下半年起全球疫后复苏带动原油需求回升，而原油供给的不足导致油价高涨，引起通胀压力。在此背景下，OPEC+并未积极增产，仅在维持2020请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com36年初减产计划的基础上小幅收窄减产幅度；而美国在呼吁OPEC及其同盟国增产无果后，释放石油战略储备至1983年以来的最低水平，从2022年3月的5.7亿桶落至2023年10月的3.5亿桶。◼2022年2月俄乌冲突爆发后，欧美对俄的多轮制裁引起全球油品贸易结构重塑，供给收紧下全球原油供需进一步失衡，导致油价激增。OPEC+维持前期的原油产量计划，并在2022年9月油价回落后宣布减产。在此基础上，沙特阿拉伯宣布自愿额外减产，并多次延长减产计划。⚫考虑到OPEC+对全球原油航运需求的影响力及其决策背后对政治、经济等因素的考量，建议结合美国对伊朗、伊拉克、利比亚、委内瑞拉等OPEC国家的制裁等历史、政治因素等影响，关注OPEC+后续产量计划。表15：OPEC+调整原油产量以及美国释放石油战略储备相关事件时间事件2016-12OPEC与俄罗斯、哈萨克斯坦、墨西哥、马来西亚等非OPEC产油国达成协议，统一调整石油生产及定价以稳定石油市场。协议联盟为“OPEC+”。2020-03OPEC峰会决定2020年4月起减产150万桶/日，并呼吁OPEC+国家配合减产。但俄罗斯拒绝配合减产后，沙特阿拉伯宣布原油价格6~8美元/桶的折扣，并将原油产量从9.7百万桶/日提升至12.3百万桶/日，而俄罗斯计划将原油产量增加2020-040.3百万桶/日。2020-12OPEC+会议决定，参与国分阶段下调原油产量：在2020年5~6月、2020年7~12月、2021年1月~2022年4月三个阶2021-07段分别下调9.7、7.7、5.8百万桶/日。2021-082022-03OPEC+会议决定，参与国在2021年1月起的产量下调幅度收窄0.5百万桶/日至7.2百万桶/日。2022-102023-04OPEC+会议决定，参与国在延长前期减产计划至2022年12月末的基础上，2021年8月起每月环比增产0.4百万桶/日，2023-06直到抵消前期5.8百万桶/日的减产量。2023-08美国呼吁OPEC及其盟国开采更多石油，以缓解高油价下的通胀压力，OPEC及其同盟国并未响应。美国总统拜登在月初授权从石油战略储备中释放3000万桶石油，并在月末宣布未来6个月释放石油战略储备1百万桶/日。OPEC+会议决定，参与国于2022年11月~2023年末减产2百万桶/日。沙特阿拉伯及其他OPEC+产油国宣布在2023年5月~12月额外减产约1.16百万桶/日，其中沙特阿拉伯减产0.5百万桶/日，作为支持石油市场稳定的预防措施。据路透社测算，预计共减产3.66百万桶/日，占全球原油需求3.7%。OPEC+会议决定，参与国减产期延长至2024年末。会后沙特阿拉伯宣布，2023年7月起将自愿额外减产幅度扩至1百万桶/日。沙特阿拉伯宣布延长自愿额外减产1百万桶/日的计划至2023年9月。2023-09沙特阿拉伯宣布延长自愿额外减产1百万桶/日的计划至2023年12月。资料来源：OPEC官网，美国国家广播公司NBC，路透社，信达证券研发中心译制整理图57：OPEC+参与国计划原油产量图58：美国石油战略储备中的原油库存资料来源：OPEC官网，信达证券研发中心资料来源：美国能源信息署EIA，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com374.2成品油航运：需求受欧洲进口结构高度影响，关注俄油制裁后续变化经济水平决定进口地对成品油的需求刚性，预计成品油航运需求的变化主要来自核心进口地的进口结构变化。成品油的生产能力主要取决于炼化产能，而成品油的消费能力主要取决于经济水平。考虑到强大的经济水平基于多年多行业的积累，而各地按需调整炼化产能规模的难度远低于建设经济的难度，成品油主要进口地对成品油贸易量具备较大的影响力，而成品油主要出口地对成品油贸易的运输结构具备较大的影响力。⚫成品油主要消费地中，欧洲成品油进口量最大。全球成品油消费量2015~2022年CAGR为0.70%，维持稳增。分地区看，美国、中国、欧洲、中南美洲、印度5图59：全球成品油消费量结构个地区合计占比稳定在60%附近。考虑到各地的炼化产能情况有别，全球成品油主要消费地的进口量不一。其中，欧洲的成品油进口量最大，占全球成品油进口量比重稳定在17%附近。图60：全球成品油进口量结构-按2022年消费量排序资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心⚫炼化产能重点地区中，美国、俄罗斯成品油出口量最大，中国、印度成品油出口量高增。全球炼化产能2015~2022年CAGR为0.53%，与成品油消费量的稳增趋势相匹配。分地区看，美国、中国、欧洲、俄罗斯、中南美洲、印度6个地区合计占比稳定在近70%的水平。考虑到各地的成品油消费量差异，全球炼化产能各重点地区的出口量不一。在上述地区中：◼美国：成品油出口量最大，占全球成品油出口量比重稳定在20%附近。◼俄罗斯：成品油出口量仅次于美国，占全球成品油出口量比重从2015年的14.47%落至2022年的10.10%。◼中国：成品油出口量增速最高，2015~2022年CAGR达5.90%，超全球水平3.51pct，占全球成品油出口量比重从2015年的3.43%提至2022年的4.34%。◼印度：成品油出口量增速仅次于中国，2015~2022年CAGR达5.68%，超全球水平3.29pct，占全球成品油出口量比重从2015年的5.36%提至2022年的6.68%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com38图61：全球炼化产能结构图62：全球成品油出口量结构-按2022年炼化产能排序资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心俄油制裁引起围绕欧洲的油运贸易重构，带动原油航运、成品油航运的需求增长。2022年2月俄乌冲突爆发后，欧美陆续制裁俄罗斯石油及其产品的出口。由于对美国、欧洲的出口受限，俄罗斯原油及成品油出口贸易结构、欧美原油及成品油进口贸易结构有所改变。表16：2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯石油及其产品制裁的相关事件时间事件2022-03-07英国宣布将在2022年底前逐步停止进口俄罗斯石油及其产品。2022-03-08美国发布第14066号行政命令，立即禁止向美国进口俄罗斯石油及其产品、液化天然气、煤炭及其产品。2022-06-03欧盟实施对俄第6轮制裁计划，立即禁止购买、进口或转卖俄罗斯石油及其产品。对于海运原油，在制裁生效6个2022-06-27月内允许现货市场交易和执行现有合同；对于成品油，在制裁生效8个月内允许现货市场交易和执行现有合同；特2022-07-21别依赖俄罗斯管道的成员国可以享受临时豁免，并继续接收通过管道输送的原油，直到理事会另有决定。俄罗斯石油及其产品出口受制裁后，出口量有所下滑，但受益于油价高涨，相关收入仍有所提升。为避免俄罗斯继续受益于高油价，G7（美国、英国、加拿大、法国、德国、意大利、日本）峰会讨论对俄罗斯石油及其产品施加价格上限。（当月布伦特原油均价123.84美元/桶）英国禁止对俄进口石油及其产品，2022年12月31日生效（后生效日提前至12月5日）。2022-12-03G7国和澳大利亚同意讲俄罗斯海运原油的价格上限定为60美元/桶。（当月布伦特原油均价81.23美元/桶）2022-12-05欧盟、英国对俄罗斯原油的进口禁令正式生效。G7国及澳大利亚对俄罗斯原油的价格上限正式生效。2023-02-05欧盟对俄罗斯成品油的进口禁令正式生效。G7国及澳大利亚对俄罗斯成品油的价格上限正式生效。售价低于原油的成品油，价格上限为45美元/桶；售价高于原油的成品油（如柴油、航空煤油），价格上限为100美元/桶。资料来源：路透社，美国政府官网，欧盟官网，英国政府官网，信达证券研发中心译制整理图63：俄油制裁导致俄罗斯出口原油贸易路径变更图64：俄油制裁导致俄罗斯出口成品油贸易路径变更资料来源：Euronav公司官网，信达证券研发中心译制重绘资料来源：ScorpioTankers公司官网，信达证券研发中心译制重绘请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com39⚫原油贸易路径变化：欧洲转从美国、中南美洲、中东进口。从2022年数据上看：◼俄罗斯原油出口：将对欧美的出口量转向印度、中国等地。考虑到俄罗斯→美国路线对航运存在刚性需求，而俄罗斯→印度、俄罗斯→中国路线可采用管道运输，预计俄罗斯原油出口结构的变更对原油航运需求的影响有限。◼美国原油进口：将从俄罗斯的进口量转为从中南美洲、中东等地进口。考虑到中南美洲→美国、中东→美国路线的运距分别约为俄罗斯→美国航线的1.4、9.6倍，预计带动相关原油航运需求。◼欧洲原油进口：将从俄罗斯的进口量转为从美国、中南美洲、中东等地进口。考虑到俄罗斯→欧洲路线可采用管道运输，而美国→欧洲、中南美洲→欧洲路线对航运存在刚性需求，且美国→欧洲路线的运距约为俄罗斯→欧洲路线的3.6倍，预计带动相关原油航运需求。表17：2022年俄罗斯原油出口量以及美国、欧洲原油进口量的主要变化2022年贸易量贸易量占全球占比贸易量地区结构图同比变动贸易量同比变动亿吨比重%pct俄罗斯原油出口量2.65+0.4%12.43%-0.37pct到欧洲1.17-15.7%5.49%-1.25pct到美国0.01-89.8%0.05%-0.43pct到印度0.37+715.3%1.74%+1.52pct到中国0.86+8.3%4.05%+0.18pct美国原油进口量3.13+2.6%14.68%-0.11pct从俄罗斯0.01-89.8%0.05%-0.43pct从中南美洲0.35+20.2%1.65%+0.23pct从沙特阿拉伯0.23+27.9%1.07%+0.2pct从伊拉克0.12+61.0%0.57%+0.2pct欧洲原油进口量5.01+7.2%23.55%+0.83pct从俄罗斯1.17-15.7%5.49%-1.25pct从美国0.78+51.2%3.65%+1.15pct从中南美洲0.23+102.7%1.07%+0.52pct从沙特阿拉伯0.39+36.4%1.82%+0.44pct资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心表18：俄油制裁贸易路径变化主要涉及的原油航运代表航线相关信息原油出口地原油进口地代表航线船型运量载重运距参考单程时间俄罗斯独联体美国北美洲新罗西斯克→奥古斯塔苏伊士型Suezmax14万吨1269海里13~15天VLCC28万吨12225海里57~66天沙特阿拉伯中东美国北美洲拉斯坦努拉→卢普阿芙拉型Aframax14~17天阿芙拉型Aframax7万吨1797海里约17天库拉索中南美洲美国北美洲库拉索→得克萨斯苏伊士型Suezmax8万吨1654海里约41天阿芙拉型Aframax13.5万吨6011海里23~25天俄罗斯独联体意大利欧洲新罗西斯克→的里雅斯特8万吨1797海里美国北美洲英国欧洲卢普→萨罗姆湾库拉索中南美洲德国欧洲库拉索→汉堡资料来源：Clarksons，信达证券研发中心译制整理请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com40⚫成品油贸易路径变化：欧洲转从印度、美国、中国进口。从2022年数据上看：◼俄罗斯成品油出口：同比下滑10.5%，将对美国的出口量转向印度、中国等地。考虑到俄罗斯→美国路线对航运存在刚性需求，而俄罗斯→印度、俄罗斯→中国路线可采用管道运输，预计俄罗斯成品油出口结构的变更对成品油航运需求的影响有限。◼美国成品油进口：同比下滑13.0%，将从俄罗斯的部分进口量转为从中东等地进口。考虑到美国从中东进口的成品油量较小，预计对成品油航运需求的影响有限。◼欧洲成品油进口结构：将从俄罗斯的进口量转为从美国、印度、中国等地进口。考虑到俄罗斯→欧洲路线可采用管道运输，而美国→欧洲、亚太→欧洲路线对航运存在刚性需求，预计带动相关成品油航运需求。表19：2022年俄罗斯成品油出口量以及美国、欧洲成品油进口量的主要变化2022年贸易量贸易量占全球占比贸易量地区结构图同比变动贸易量同比变动亿吨比重%pct俄罗斯成品油出口量1.26-10.5%10.10%-1.38pct到美国0.06-73.1%0.49%-1.36pct到欧洲0.76+0.6%6.13%-0.07pct到中国0.10+197.5%0.77%+0.50pct到印度0.07+245.1%0.59%+0.42pct美国成品油进口量0.98-13.0%7.87%-1.34pct从俄罗斯0.06-73.1%0.49%-1.36pct从伊拉克0.03+1178.9%0.26%+0.24pct从墨西哥0.08+32.9%0.65%+0.15pct从沙特阿拉伯0.05+39.9%0.39%+0.11pct欧洲成品油进口量2.06+4.5%16.56%+0.44pct从俄罗斯0.76+0.6%6.13%-0.07pct从印度0.20+145.4%1.63%+0.95pct从美国0.32+22.0%2.58%+0.43pct从中国0.06+87.6%0.50%+0.23pct资料来源：英国石油公司BP，能源协会EI，信达证券研发中心表20：俄油制裁贸易路径变化主要涉及的成品油航运代表航线相关信息成品油出口地成品油进口地代表航线船型运量载重运距参考单程时间3万吨1297海里约12天俄罗斯独联体美国北美洲图阿普谢→奥古斯塔MR2.2万吨729海里约8天SR8万吨11284海里约66天美国北美洲法国欧洲奥古斯塔→拉瓦拉阿芙拉型Aframax日本亚太荷兰欧洲千叶→鹿特丹资料来源：Clarksons，信达证券研发中心译制整理请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com41复盘与展望：建议结合政治、经济等因素关注围绕欧洲的全球成品油运输结构变化。从历史数据上看，成品油航运运价的变动趋势与原油航运运价基本一致。其中：⚫在过去2014~2016年、2020年原油航运需求增长主导的运价上行中，原油航运运价的上行幅度高于成品油航运运价；⚫2022年俄油制裁带动的运价上行中，成品油航运运价的上行幅度高于原油航运运价，预计主要系欧洲对成品油存在刚性需求叠加中国、印度炼化产能扩张的背景下，欧洲转从中国、印度进口成品油的确定性较强，即，俄油制裁引起的贸易重构中，成品油运距拉长的确定性强于原油运距拉长。对成品油航运船东而言，运价上行直接改善盈利能力，股价走势与运价接近。图65：成品油航运标的股价相关因素复盘资料来源：Clarksons，YahooFinance，信达证券研发中心整理绘制股价复盘上，我们选取全球成品油航运的A股主要标的招商南油，以及成品油油轮运力规模全球领先的摩纳哥油轮船东ScorpioTankers、丹麦油轮船东TORM以供参考。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com42五、相关标的油轮板块A股上市公司主要包含3家标的：中远海能（60026.SH）、招商轮船（601872.SH）、招商南油（601975.SH）。各公司在业务结构上各有侧重，在行业景气度上行期间的受益程度不一。表21：油轮板块A股上市公司相关数据证券简称中远海能招商轮船招商南油证券代码600026.SH601872.SH601975.SH公司属性央企央企央企控股股东中国海运集团招商局轮船中国外运长航集团最终控制方中国远洋海运集团招商局集团招商局集团全球油品、干散货、集装箱、滚全球油品、化学品、气体运输；主营业务全球油品运输；外贸LNG运输装船运输燃供及化学品贸易业务自有油轮57艘，1664.65万载重油轮船队运力规模并表油轮船队：148艘，2083万吨，平均船龄8.6年。其中：N/A载重吨，平均船龄11.4年。VLCC：5艘，1611.07万载重截至2023年上半年末长期租入油轮：6艘，159万载重吨，平均船龄8.1年。62.64亿元吨，平均船龄10.2年。阿芙拉型Aframx：52艘，53.5850.51亿元，占比80.62%2022年财务数据合营及联营公司油轮：16艘，99万载重吨，平均船龄14.7年。万载重吨，平均船龄9.7年。14.34亿元297.08亿元21.78%营收186.58亿元70.29亿元，占比23.66%145.58亿元油运业务营收173.09亿元，占比92.77%50.86亿元归母净利润14.57亿元17.11%ROE4.84%518.75亿元595.61亿元市值截至2023-11-07资料来源：公司公告，Wind，信达证券研发中心5.1中远海能：全球最大油轮船东，油运核心标的中远海运能源运输股份有限公司（中远海能）主营国际和中国的沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气（LNG）运输，中国庞大的油气进口需求、丰富的国内外客户资源、完善的产业链资源优势，以及公司优异的管理水平、领先的运力规模，公司在中国油气进口运输市场中持续领先。分业务看：⚫油品运输：公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖全球主流油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。截至2023年上半年末，公司拥有油轮运力154艘，合计运力2242万载重吨，合计运力2019~2022年CAGR为2.67%。⚫LNG运输：公司全资子公司上海LNG和持股50%的CLNG均为国内领先的大型LNG运输公司。截至2023年上半年末，公司共参与投资68艘LNG船舶，均为签署长期期租合同的项目船，其中已投运42艘，合计运力703万立方米，合计运力2019~2022年CAGR为4.69%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com43图66：中远海能油轮运力结构图67：中远海能LNG船运力结构资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心经营数据：运输量与运输周转量维持稳健增长。2022年，公司实现运输量（不含期租）1.7亿吨，同比增长4.2%，2019~2022年CAGR为5.1%；实现运输周转量（不含期租）5367.9亿吨海里，同比增长5.7%，2019~2022年CAGR为6.8%。2023年上半年，公司实现运输量（不含期租）8616.88万吨，同比减少3.3%；实现运输周转量（不含期租）2673.93亿吨海里，同比增长0.5%。图68：中远海能运输量图69：中远海能运输周转量资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心业务结构：外贸、内贸油运双轮驱动，原油为核心货种。2022年，公司实现营收186.58亿元，同比增长46.93%，2019~2022年CAGR为10.36%；实现毛利润34.62亿元，同比增长272.62%，2019~2022年CAGR为9.55%。分业务看：⚫营收结构：2019年起，原油运输、成品油运输、油品船租赁、外贸LNG运输分别持续贡献公司营收约60%、24%、8%、8%的比重。◼原油运输：2019年起，外贸、内贸原油运输分别持续贡献原油运输营收约67%、33%的比重，分别贡献公司营收约40%、20%的比重。◼成品油运输：2019年起，外贸、内贸成品油运输分别持续贡献成品油运输营收约33%、67%的比重，分别贡献公司营收约8%、16%的比重。◼油品船租赁：2019年起，外贸、内贸油品船租赁分别持续贡献油品船租赁营收约90%、10%的比重，分别贡献公司营收约8%、1%的比重。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com44图70：中远海能营收结构⚫毛利润结构：受油运市场景气度波动的影响，公司毛利润结构持续调整。2022年，原油运输、成品油运输、油品船租赁、外贸LNG运输分别持续贡献公司毛利润约42.39%、30.09%、8.57%、18.95%的比重。◼原油运输：2022年，外贸、内贸原油运输分别贡献原油运输毛利润42.12%、57.88%的比重，分别贡献公司毛利润17.85%、24.54%的比重。◼成品油运输：2022年，外贸、内贸成品油运输分别贡献成品油运输毛利润56.89%、43.11%的比重，分别贡献公司毛利润17.12%、12.97%的比重。◼油品船租赁：2022年，外贸、内贸油品船租赁分别贡献油品船租赁毛利润96.67%、3.33%的比重，分别贡献公司毛利润8.29%、0.29%的比重。图71：中远海能毛利润结构资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心盈利能力：外贸油运业务的毛利率震荡引起公司盈利能力波动。公司综合毛利率整体上维持在5%~35%区间内波动，2022年实现18.56%，2023年上半年实现34.49%。分业务看，外贸原油、外贸成品油、外贸油品船租赁业务的毛利率波动性较大，而内贸原油、内贸成品油、内贸油品船租赁、外贸LNG运输的毛利率分别稳定在约30%、20%、10%、50%的水平。近年公司盈利能力逐步改善，2022年，公司归母净利润实现14.57亿元，同比扭亏转盈，归母净利率实现7.81%，ROE实现4.62%；2023年上半年，公司归母净利润实现28.06亿元，同比增长1667.48%，归母净利率实现24.24%、ROE实现8.18%。图72：中远海能毛利率图73：中远海能归母净利润资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心资料来源：中远海能公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com45图74：中远海能归母净利率、ROE资料来源：中远海能公司公告，Wind，信达证券研发中心5.2招商轮船：全球最大VLCC船东，盈利稳步改善招商局能源运输股份有限公司（招商轮船）以油气（LNG）运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，形成“油、散、气、车、集、管、网”全业态业务格局。分业务看：⚫油品运输：公司VLCC船队规模世界第一。截至2023年上半年末，公司自有油轮57艘，合计运力1664.65万载重吨，其中VLCC共52艘，合计运力1611.07万载重吨。⚫散货运输：公司VLOC船队规模世界第一。截至2023年上半年末，公司经营管理散货船123艘，合计运力2128.50万载重吨。其中自有VLOC共34艘，合计运力1313.16万载重吨。表22：招商轮船运输业务结构业务名称经营主体经营主体行业地位截至2023年上半年船队规模与公司的关系VLCC船队权益艘数世界第自有油轮57艘，其中VLCC52油品运输海宏轮船（香港）有限公全资子公司一。艘、阿芙拉型Aframax5艘。散货运输司（海宏香港AMCL）VLOC船队规模世界第一，散货船123艘，分所有权看，自香港明华船务有限公司全资子公司干散货船队世界领先。有97艘、租入23艘、代管3艘。（香港明华HKMW）其中，自有VLOC34艘。经营管理中国第一支LNG海气体运输招商轮船液化天然气运输全资子公司上运输船队。自有LNG船22艘。有限公司（招商气运在船队规模、物流网络、市自有滚装船22艘。场占有率、服务客户数量等CMLNG）方面居行业领先地位。集装箱船30艘，其中自有17艘、亚太区域一流集运业务服务租入13艘。中国液化天然气运输（控合营企业商。股）有限公司（CLNG）（CMLNG、中远海能各持股50%）滚装运输广州招商滚装运输有限公控股子公司（招商轮司（招商滚装）船、广汽集团分别持股70%、30%）集装箱中外运集装箱运输有限公全资子公司运输司（外运集运、中外运集运、招商集运）资料来源：招商轮船公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com46图75：招商轮船油轮运力结构图76：招商轮船散货船运力结构资料来源：招商轮船公司公告，信达证券研发中心资料来源：招商轮船公司公告，信达证券研发中心经营数据：货运量维持稳中有升，油品占比稳定在35%~40%区间。2022年，公司旗下船队共完成货运量2.17亿吨，同比下降0.06%，2019~2022年CAGR为2.30%。2023年上半年，公司旗下船队共完成货运量0.99亿吨，同比增长0.46%。分船型看：⚫油轮船队：2022年实现货运量0.79亿吨，同比增长6.16%，2019~2022年CAGR为1.55%，占公司货运量36.66%；2023年上半年实现货运量0.41亿吨，同比增长9.08%，占公司货运量41.66%。⚫干散货船队：2022年实现货运量0.93亿吨，同比下滑18.33%，2019~2022年CAGR为-0.55%，占公司货运量42.81%；2023年上半年实现货运量0.28亿吨，同比下滑4.80%，占公司货运量28.81%。⚫LNG船队：2022年实现货运量0.24亿吨，同比增长6.70%，2019~2022年CAGR为4.27%，占公司货运量10.87%；2023年上半年实现货运量0.12亿吨，同比下滑4.38%，占公司货运量12.44%。图77：招商轮船货运量结构资料来源：招商轮船公司公告，信达证券研发中心业务结构：趋于多元，航运业的周期波动导致业绩结构调整。公司逐步完善业务结构，2018年收购深圳滚装并表滚装船运输业务，2021年收购中外运集运并表集装箱运输业务。2022年，公司实现营收297.08亿元，同比增长21.69%，基于调整后数据，2019~2022年CAGR为9.19%；实现净利润50.67亿元，同比增长38.50%。分业务看：请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com47⚫营收结构：2022年，公司油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输分别贡献营收23.66%、39.58%、23.95%、6.25%的比重。⚫利润总额结构：2022年，公司油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输、LNG运输分别贡献利润总额14.88%、37.15%、44.76%、1.97%、11.02%的比重。图78：招商轮船营收结构（2018~2020年采用调整前数据）图79：招商轮船利润总额结构（2018~2020年采用调整前数据）资料来源：招商轮船公司公告，信达证券研发中心资料来源：招商轮船公司公告，信达证券研发中心盈利能力：随着业务多元化而稳步改善。公司净利率维持稳中有升，2022年实现17.06%，2023年上半年实现21.58%。分业务看，油轮运输、散货船运输的盈利能力虽有所波动，但波动的影响随着业务多元化而有所减弱。2022年，公司实现归母净利润50.86亿元，同比增长40.92%，实现归母净利率17.12%，ROE为15.39%；2023年上半年，公司实现归母净利润27.71亿元，同比下滑4.13%，实现归母净利率21.33%，ROE为7.84%。图80：招商轮船净利率（2018~2020年采用调整前数据）图81：招商轮船归母净利润、ROE（调整后口径）资料来源：招商轮船公司公告，信达证券研发中心资料来源：招商轮船公司公告，信达证券研发中心5.3招商南油：远东最大MR船东，高度受益于成品油运距拉长招商局南京油运股份有限公司（招商南油）市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，秉承并聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等具有相对优势的领域。截至2023年上半年末，公司拥有及控制船舶67艘，合计运力249万载重吨。分业务看，公司外贸成品油运输业务规模位居远东第一，内贸原油运输业务规模位居国内第二，化学品运力规模请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com48位居国内前列，乙烯运输业务为国内独家经营。图82：招商南油船队运力资料来源：招商南油公司公告，信达证券研发中心经营数据：货运量稳中有升，2022年高度受益运距拉长。2022年，公司实现货运量4475万吨，同比增长2.29%，2019~2022年CAGR为-0.30%；实现货运周转量898亿吨海里，同比增长27.38%，2019~2022年CAGR为5.17%。俄乌冲突爆发后，全球成品油贸易航距拉长，贡献增量需求。从平均运距上看，公司2022年平均运距为2006.70海里/吨，同比增长24.53%，2019~2022年CAGR为5.49%。图83：招商南油货运量图84：招商南油货运周转量资料来源：招商南油公司公告，信达证券研发中心资料来源：招商南油公司公告，信达证券研发中心图85：招商南油平均运距资料来源：招商南油公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com49业务结构：以油品运输为核心。2022年，公司实现营收62.64亿元，同比增长60.20%，2019~2022年CAGR为15.76%；实现毛利润18.80亿元，同比增长168.66%，2019~2022年CAGR为16.74%。分业务看，油品运输稳定占据营收约80%的比重以及毛利润约90%的比重。图86：招商南油营收结构图87：招商南油毛利润结构资料来源：招商南油公司公告，信达证券研发中心资料来源：招商南油公司公告，信达证券研发中心盈利能力：ROE整体稳定在15%~20%区间。公司综合毛利率维持在25%~35%区间波动，整体由油品运输业务主导。俄乌冲突爆发后，全球成品油贸易运行效率下降导致各航线运价大涨，带动公司盈利能力提升。2022年，公司归母净利润实现14.34亿元，同比增长383.67%，归母净利率实现22.89%，ROE实现19.38%；2023年上半年，公司归母净利润实现8.43亿元，同比增长94.79%，归母净利率实现26.71%、ROE实现10.10%。图88：招商南油毛利率图89：招商南油归母净利润资料来源：招商南油公司公告，信达证券研发中心资料来源：招商南油公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com50图90：招商南油归母净利率、ROE资料来源：招商南油公司公告，Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com51六、风险因素OPEC+原油减产超预期：OPEC+原油产量对全球原油航运需求具备决定性的影响力，若OPEC+原油减产超预期，全球原油航运需求或不及预期。俄油制裁引起的贸易重构不及预期：俄油制裁引起的贸易重构带动原油、成品油航运需求增长，若贸易重构不及预期，全球油运需求或不及预期。船队规模扩张超预期：油运运价弹性的释放基于船队规模扩张缓慢，若船队扩张超预期，全球油运运价的弹性或不及预期。环保监管执行力度不及预期：环保监管对油运供给能力形成一定限制，若监管执行力度不及预期，供给受限不足或导致全球油运运价的弹性不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com52[研Ta究bl团e_I队ntr简od介uction]左前明，中国矿业大学(北京)博士，注册咨询(投资)工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长(主持工作)，从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com53分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级看好：行业指数超越基准；本报告采用的基准指数：沪深300指买入：股价相对强于基准20％以上；中性：行业指数与基准基本持平；数（以下简称基准）；增持：股价相对强于基准5％~20％；看淡：行业指数弱于基准。持有：股价相对基准波动在±5%之间；时间段：报告发布之日起6个月内。卖出：股价相对弱于基准5％以下。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com54