天然气定价回归基本面，城市燃气盈利改善可期[—Tabl—e_Co天verS然tock气]行业2024年度策略[Ta2b0le2_3Re年port1Ti1me月]10日证券研究报告[天Ta然ble气_Ti定tle价]回归基本面，城市燃气盈利改善可期行业研究——天然气行业2024年度策略[T行ab业le_投Rep资ort策Typ略e]电[公Ta用bl事e_业St行oc业kAndRank][Table_ReportDate]2023年11月10日本期内容提要:[Table_Summary]投资评级看好➢全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面。1）短期需求疲软下气价承压，我们预计2023Q4起气价将环比明显抬升，助推LNG转售业务释放上次评级看好弹性。供应端，2023年上半年，美国、卡塔尔、澳大利亚、挪威等天然气主要出口国产量继续稳定增长，俄罗斯管道气出口受阻影响持续，产量同比下滑；美国LNG供应量快速增长，逐渐成为全球LNG出口及增产主力。需求端，受暖冬、可再生能源发电量大增、经济疲软等因素影响，2023年以来欧盟天然气消费量在2022年的基础上继续大幅削减，2023年1-8月欧盟天然气消费量同比下降12.5%，叠加天然气库存已接近满库水平，我们预计欧盟天然气采购需求较弱，对全球气价的拉动作用或有限；亚洲方面，在气价回落、疫情后经济复苏的影响下，中国天然气消费量呈恢复式增长，1-9月天然气消费量同比增长7%，已成为天然气消费主要拉动力；1-7月亚洲新兴市场天然气消费量同比小幅增长2%；同时上半年日韩天然气消费量同比下降5.1%，亚洲整体呈温和复苏态势。在需求疲弱的抑制下，2023年以来国际气价大幅回落，定价逐渐回归基本面，我们预计随着供暖季的来临，2023Q4及2024Q1欧亚天然气均价将上升至15美元/百万英热以上，天然气贸易商高弹性的LNG国际转售盈利有望增厚。2024年随着需求端的修复，全球LNG供需关系或将再次趋紧，推动气价中枢同比小幅抬升，我们预计LNG国际转售业务仍将有较好表现。2）“十五五”期间，在LNG出口产能释放的驱动下国际天然气市场有望由紧平衡过度至相对宽松的格局。从更长的周期来看，2024-2026年LNG液化出口设施有望迎来一轮投产高峰，IGU预计将新增LNG产能8789万吨/年，全球LNG供应端的脆弱性有望得到一定程度的修复。左前明能源行业首席分析师➢受益于毛差恢复和气量增长，城市燃气盈利改善可期。1）城燃采购成本基执业编号：S1500518070001本保持稳定，多元化资源池公司优势凸显。2022年国际气价大涨，中石油联系电话：010-83326712与下游城燃公司签订的年度售气合同价涨幅同比在50%以上，叠加合同内邮箱：zuoqianming@cindasc.com低价气源供给不足，LNG、非常规气源、交易中心竞拍气等市场化气源采李春驰电力公用联席首席分析师购成本高企，城燃气价倒挂严重；2023年中石油合同气价同比微涨，同时执业编号：S1500522070001合同内气量覆盖率提升，气价回落下市场化购气成本降低，我们预计城燃联系电话：010-83326723公司的采购成本将基本保持稳定；同时，近年来城燃公司签订大量海外长邮箱：lichunchi@cindasc.com协，有助于构建多元稳定的资源池，减少对单一上游气源的依赖度，降低综合购气成本。2）天然气价格市场化改革加速推进，下游售价进一步理信达证券股份有限公司顺，城燃售气价差有望恢复。2022年以来我国多省市天然气上下游顺价机CINDASECURITIESCO.,LTD制陆续完善，调价限制有放宽趋势，且部分地区居民调价流程也做出了相北京市西城区闹市口大街9号院1号楼应简化，顺价阻力进一步减轻；2022年以来多地天然气顺价机制开始执邮编：100031行，非居民用气价上调幅度普遍在10%-20%之间，2023年着重理顺居民用气价格，上调幅度普遍在5%-15%之间，且去年未调整到位的部分非居民用气价格也在继续上调。我们预计城燃公司下游顺价情况有望持续改善，售气价差有望恢复。3）国内天然气消费量恢复增长，城燃售气量增速有望回升。2022年受国际气价飙升、国内疫情防控、经济疲软等因素影响，我国天然气表观消费量同比下降1.7%，其中，工业、发电、化工领域天然气消费量均出现较大幅度下滑，同比分别减少2.9%、4.5%、1.7%，2023年以来，在国内经济复苏、国际气价回落的背景下，1-9月国内天然气表观消费量累计同比上升7%，已经呈现出良好的复苏态势，我们预计2023年中国天然气消费量同比增长7%左右，城燃公司售气量增速有望回升；展望2024年，我们认为国内需求端有望进一步改善，天然气消费量有望保持6%-7%的增长，推动城燃公司售气量保持较高增速。➢城燃行业集中度逐渐提升，四大全国性城燃公司售气价差普遍恢复。1）售请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2气量：近年来昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气等四大全国性城燃公司售气量迅速增长，2017-2022年CAGR达14.6%，高于国内天然气表观消费量增速，CR4由2017年的32.1%提升至2022年的41.9%。在2022年全国天然气表观消费量下降1.7%的大背景下，全国性城燃公司售气量实现逆势增长；2023H1在用气量恢复及新用户开拓的支撑下，昆仑能源、华润燃气等公司售气量增速分别提升至9%、6.9%，受工业用气拖累，新奥能源售气量下滑6.9%。2）价差：正常年份下，四大全国性城燃公司零售气购销价差在0.55-0.65元/方之间，其中中国燃气、新奥能源购销价差较高；2022年受上游气价大涨的影响，城燃公司平均购销价差下滑至0.45元/方左右，其中由于居民及“煤改气”用户较多，中国燃气购销价差下滑幅度最大，2022年购销价差为0.37元/方（同比-0.08元/方），其次为华润燃气及新奥能源，昆仑能源上游购气价格稳定，2022年购销价差不降反升，达0.52元/方（同比+0.02元/方）；2023H1全国性城燃公司售气价差普遍修复，其中华润燃气价差大幅修复至0.5元/方（同比+0.05元/方），新奥能源价差恢复至0.52元/方（同比+0.02元/方），昆仑能源价差0.495元/方（同比+0.003元/方）。➢H股及A股重点城燃公司：1）新奥能源（02688.HK）：拥有稳定多元的国内外资源池，商业用气量占比大，2023H1购销价差已有改善，零售气板块增速有望恢复；综合能源业务保持高增速，未来市场空间有望持续打开，发展潜力大。2）昆仑能源（00135.HK）：依托中石油平台优势，公司具有较强的气源保供能力和成本优势，天然气销售业务价差稳定；坐拥唐山、如东2座LNG接收站，盈利水平稳定，接卸负荷率稳步增长；每股股利稳定在0.2元以上，2022年股息率5.15%；3）华润燃气（01193.HK）：城燃项目布局优质，售气量及毛差弹性较大，2023H1年售气量及价差已有恢复；接卸能力650万吨/年的华润如东LNG接收站有望于2026年建成，长协气源筹备中，气源结构有望进一步优化。4）中国燃气（00384.HK）：公司居民用气占比较高，2023年以来居民顺价情况显著改善，城燃业务毛差有望实现显著修复；积极构建自有资源池，签订3份合计370万吨/年的HH挂钩低价长协，多元化气源平抑气价波动风险；壹品慧平台分拆上市，增值业务打造第二成长曲线。5）新奥股份（600803.SH）：中国最大的民营天然气产业智能生态运营商之一，长协气源+接收站+城燃网络构建全产业链优势，支撑盈利持续稳健增长；5份HH挂钩低价长协高筑长期竞争壁垒，未来随着长协的履约以及接收站的扩建，直销气业务有望快速增长，我们预计2023年直销气贡献的净利润增速在40%以上。6）深圳燃气（601139.SH）：深圳市国资委控股的区域燃气龙头企业，本地大电厂客户&异地市场迅速拓展，售气量有望快速增长；提前布局光伏胶膜业务，2022年斯威克光伏封装胶膜产品市场占有率位列全球第二，斯威克分拆上市在即。7）蓝天燃气（605368.SH）：拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线共3条天然气长输管道，长输管线+城市燃气经营稳健，中下游一体化布局优势显著；河南省为人口和经济大省，天然气需求增速可观，公司未来市场空间广阔；2017-2022年公司股利支付率持续高于50%，2022年股利支付率83.55%，股息率8.1%，显著高于同行水平，防御价值凸显。➢投资建议：今年以来，国内经济复苏下天然气消费量出现恢复性增长，上游气源供应相对充足，下游天然气价格机制改革加速推进、顺价情况持续改善，共同推进城燃公司售气量增长及售气价差恢复；同时，随着国际气价触底回升，2023Q4及2024年海外长协转售盈利有望恢复。综上，我们看好转售盈利贡献的环比改善以及城燃公司的业绩增长和估值修复。相关受益标的包括：1）转售弹性：广汇能源、新奥股份；2）全国性城燃公司（H股）：新奥能源、昆仑能源、华润燃气、中国燃气；3）A股天然气公司：新奥股份、深圳燃气、蓝天燃气。➢风险因素：全球天然气价格大幅波动；宏观经济大幅下滑导致天然气消费量增速不及预期；天然气价格机制改革实施进展不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3目录一、全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面...................................................................61.1全球天然气供应格局大幅调整，美国为LNG供应增量的主要来源...................................61.2欧亚天然气需求整体较为低迷，中国需求增长成为主要亮点.............................................71.3天然气定价回归供需基本面，转售盈利有望自2023Q4恢复增长......................................9二、受益于毛差修复和气量增长，城市燃气盈利改善可期.........................................................122.1城燃采购成本基本保持稳定，多元化资源池公司优势凸显...............................................122.2天然气市场化改革加速推进，下游售价进一步理顺..........................................................152.3国内天然气消费量恢复增长，城燃售气量增速有望回升...................................................17三、四大全国性城燃公司售气价差普遍恢复.................................................................................183.1整体情况：城燃行业集中度逐渐提升，2023H1售气价差普遍恢复.................................18四、A股重点天然气公司经营展望.................................................................................................25五、投资建议....................................................................................................................................32风险因素............................................................................................................................................32表目录表1：2021-2023H1欧盟各电源发电情况（GWh）.................................................................7表2：2022-2023年中石油售气合同价格明细表....................................................................13表3：2023-2024年中石油售气合同价格明细表....................................................................13表4：我国部分城燃公司在手长协情况.................................................................................14表5：部分沿海省市进口LNG气化后销售经济性测算.........................................................15表6：我国上下游顺价政策及变化趋势.................................................................................16表7：2022年以来部分省市居民及非居民用气价格调整情况（元/方）................................16表8：中国燃气海外长协气源情况........................................................................................25表9：新奥股份主营业务简介...............................................................................................26表10：深圳燃气长协气源情况.............................................................................................29表11：蓝天燃气长输管道情况.............................................................................................30表12：可比公司估值表（截至2023/11/9）..........................................................................32图目录图1：2012-2022年全球天然气产量及增速（十亿方）...........................................................6图2：2020H1-2023H1天然气净出口国天然气产量（亿方）..................................................6图3：2012-2022年全球LNG出口量&增速&美国出口份额占比（十亿方）...........................6图4：2022年欧盟分部门需求同比减少情况（十亿方）.........................................................7图5：2021Q1-2023Q3OECD欧洲分部门需求同比增减情况（十亿方）................................7图6：2021-2023年欧盟天然气库存情况（百万方）...............................................................8图7：2000-2022年亚洲主要国家/地区天然气消费量及中国消费量占比（十亿方）...............9图8：2019-2023年中国天然气月度消费量（亿方）..............................................................9图9：2022-2023年日韩天然气消费量及增速（亿方）..........................................................9图10：2021年以来国际三大天然气市场气价走势（美元/百万英热）....................................9图11：各月份TTF期货合约价格对比（2023/11/3）............................................................10图12：IEA对2023-2024年国际气价走势的预测（美元/百万英热）....................................10图13：2023年以来亚欧气价与部分长协成本走势对比（美元/百万英热）..........................10图14：2023-2024E部分长协国际转售价差（美元/百万英热）.............................................10图15：2010-2028E全球LNG新增液化产能分布（百万吨/年）............................................11图16：我国天然气供应结构及对外依存度（亿方）.............................................................12图17：2017-2023H1中石油售气价及涨幅（元/方）.............................................................13图18：2017-2023H1中石化售气价及涨幅（元/方）.............................................................13图19：全球LNG长协合同量及中国占比（十亿方）...........................................................14图20：中国LNG进口到岸价及LNG出厂价格指数走势（元/吨）......................................15图21：2011-2022年我国天然气表观消费量及增速（亿方）................................................17图22：2021-2022年中国天然气分部门消费情况（亿方）....................................................17图23：2019-2023年我国天然气月度表观消费量（亿方）....................................................18图24：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司售气量（亿方）............................................19图25：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司市占率..........................................................19图26：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司平均采购价格（元/方）................................20图27：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司平均售气价格（元/方）................................20图28：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司购销价差（元/方）.......................................20图29：2022年我国四大全国性城燃公司售气结构................................................................20请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4图30：2017-2023H1新奥能源零售气量（亿方）.................................................................21图31：2019H1-2023H1新奥能源零售气单位毛差（元/方，不含税）...................................21图32：2017-2023H1新奥能源综合能源项目投运及累计投运个数（个）..............................21图33：2017-2023H1新奥能源综合能源销量及增速（亿千瓦时）........................................21图34：2017-2023H1年昆仑能源税前利润结构（亿元）.......................................................22图35：2017-2023H1昆仑能源归母净利润及增速（亿元）...................................................22图36：2017-2022年昆仑能源每股股息、股利支付率、股息率（元）..................................23图37：2017-2022年昆仑能源接收站处理量&负荷率（亿方）.............................................23图38：2022年华润燃气下游用户城市布局..........................................................................23图39：2017-2023H1华润燃气售气量结构及增速（亿方）..................................................23图40：中国燃气2017/18-2022/23财年分业务税前利润（亿港币）......................................24图41：中国燃气2017/18-2022/23财年归母净利润（亿港元）.............................................24图42：中国燃气2017/18-2022/23财年售气量（亿方）........................................................25图43：中国燃气2017/18-2022/23财年城燃用户结构（万户）.............................................25图44：2017-2023H1新奥股份核心利润及增速（亿元）.......................................................26图45：新奥股份未来海外长协合同量情况（万吨/年）........................................................27图46：2019-2025E新奥舟山营收及净利润（亿元）............................................................27图47：2017-2022年深圳燃气毛利结构（亿元）..................................................................27图48：2017-2023H1深圳燃气归母净利润及增速（亿元）...................................................27图49：2017-2023H1深圳燃气用户数及增速（万户）..........................................................28图50：2017-2023H1深圳燃气售气量及增速（亿方）..........................................................28图51：深圳燃气深圳市内/外管道燃气售价及平均采购单价（元/方）..................................28图52：2017-2023H1蓝天燃气归母净利润及增速（亿元）...................................................30图53：2017-2022年蓝天燃气售气量及增速（亿方）...........................................................30图54：河南省天然气需求预测（亿方）...............................................................................31图55：2020-2022蓝天燃气上游购气结构（亿元）...............................................................31图56：2017-2022年蓝天燃气管道气业务收入、成本与价差................................................31图57：2017-2022蓝天燃气每股派息、股利支付率及股息率（元）......................................31请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com5一、全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面1.1全球天然气供应格局大幅调整，美国为LNG供应增量的主要来源全球天然气产量整体呈小幅增长态势，近10年CAGR约为2%。近年来受新冠疫情、俄乌冲突等因素影响，产量出现小幅波动。2022年全球天然气产量40438亿方，同比下降0.2%。同时，供应格局出现大幅调整，美国为全球最大天然气生产国、也是主要增量贡献来源。2022年美国天然气产量达9786亿方，占全球天然气产量的24.2%，同比增长高达3.7%（较全球平均增速高3.9pct）；而俄罗斯由于管道气出口欧洲受阻，天然气产量下滑11.9%，为当年全球天然气产量下滑的主要原因，随着对中国等其他国家管道气出口增加及LNG出口产能的扩张，我们预计未来俄罗斯产量有望缓慢恢复；此外，中国继续增储上产、挪威加大开采力度以增加对欧盟国家的天然气供应，2022年两国天然气产量分别增长6%、7.4%。2023年上半年天然气主要出口国中，美国、卡塔尔、澳大利亚的产量继续增长，增速分别为5.9%/2.8%/0.5%，美国增速较快（2023H1贡献增量293.6亿方）；而俄罗斯管道气出口受阻影响持续，产量同比下滑11.9%；受6月天然气田及工厂检修的影响，挪威天然气产量2023H1同比下滑7%。图1：2012-2022年全球天然气产量及增速（十亿方）图2：2020H1-2023H1天然气净出口国天然气产量（亿方）4500614000120004000505051000035002743000363800025002600020002914000150002020001000212121120500121032020120202202112021220221202222023104资料来源：JODI-Gas，信达证券研发中心20122013201420152016201720182019202020212022资料来源：EI，信达证券研发中心全球LNG的供应增速相对较高，近10年CAGR为5.3%，2022年全球LNG供应量5434亿方（占全球天然气总供应量的13.4%），同比增长5.2%；LNG供应增量主要来自美国，随着美国国内LNG液化出口设施的相继投产，出口量快速增长，2017-2022年CAGR达43.6%，占比自2016年的1.1%快速上升至2022年的19.2%，已成为全球LNG增产主力。图3：2012-2022年全球LNG出口量&增速&美国出口份额占比（十亿方）6002520500151040050300202220010002013201420152016201720182019202020212012资料来源：EI，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com61.2欧亚天然气需求整体较为低迷，中国需求增长成为主要亮点亚洲和欧洲为全球LNG主要净进口市场，2022年进口量分别为3479亿方（占比64.1%）、1702亿方（占比31.4%），亚欧市场的天然气需求为国际气价的重要边际拉动因素。1）欧洲市场：消费量继续下降，高库存下采购需求疲弱2022年俄乌冲突后，欧盟提出“REPowerEU”一揽子行动计划，承诺在2022年8月1日至2023年3月31日期间，将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%；2023年3月，欧盟各国能源部长们同意将削减15%天然气需求的措施延长一年至2024年3月底，旨在确保今冬能源供应。在暖冬、高气价及经济疲软下工业减产、燃料替代以及居民自发节能等因素的共同作用下，2022年8月至2023年3月期间欧盟天然气消费量，与过去5年平均消费量相比，下降了17.7%，超额完成既定目标。2022年，欧盟住宅和商业部门天然气需求下降约180亿方（同比-12%）；工业部门天然气消费需求下降约250亿方（同比-25%）；此外，在能源利用效率提高、燃料替代及自发性节能行为共同作用下，天然气消费需求额外下降约100亿方。2023年以来暖冬下供暖需求弱叠加可再生能源发电量大幅反弹，欧盟天然气消费量继续下降。2023Q1在高气价下工业用气需求差以及暖冬下采暖需求同比偏弱的影响下，欧盟天然气消费量同比下降14.3%（OECD欧洲天然气消费量同比-13%，其中民商等分销渠道用气需求-8%）；2023Q2工业用气需求回暖，但同时风电、水电出力较强，气电下滑严重（2022年受入夏以来高温干旱、部分国家弃核等因素的影响，水电、核电出力大幅下降，亟需气电补足电力缺口，因此电力部门天然气消费量并未出现明显下降），欧盟天然气消费量同比下降5.8%（OECD欧洲天然气消费量同比-10%，其中天然气发电需求同比-20%）。2023Q3居民及工商业需求小幅恢复，欧盟天然气消费量同比回升4.8%（OECD欧洲天然气消费量同比-5%，其中工业用气同比+10%）。消费需求弱叠加高库存，欧盟天然气边际采购动力不足。2022年欧盟大量采购LNG资源将库存垒至近年高点，在暖冬叠加主动削减消费量的背景下，采暖旺季的库存下降速度缓慢，截至2023年3月末的库存水平依然高达55%。此后，淡季补库开启，欧盟天然气库存至10月中旬已上升至98%，接近满库的水平，我们预计近期欧盟天然气的采购需求仍然较弱。图4：2022年欧盟分部门需求同比减少情况（十亿方）图5：2021Q1-2023Q3OECD欧洲分部门需求同比增减情况（十亿方）资料来源：IEA，信达证券研发中心资料来源：IEA，信达证券研发中心表1：2021-2023H1欧盟各电源发电情况（GWh）2021202221-22同比2022H12023H122H1-23H1同比煤电386,849415,8847.5%205,590157,391-23.4%请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com7气电377,822518,17037.1%258,024222,866-13.6%-18.0%157,336175,42611.5%水电362,680297,412-17.0%304,395292,975-3.8%8.9%223,616233,7574.5%核电695,994577,59325.9%103,703118,39914.2%-40.6%108,29197,518-9.9%风电384,592418,845-3.1%1,360,9551,298,333-4.6%光伏159,054200,258其他359,084213,455总电量2,726,0742,641,618资料来源：Eurostat，信达证券研发中心图6：2021-2023年欧盟天然气库存情况（百万方）2021202220231200001000008000060000400002000012345678910111213141516171819202122232425262728293031323334353637383940414243444546474849505152资料来源：Bruegel，信达证券研发中心注：最大值和最小值取自2015-2020年数据2）亚洲市场：天然气消费温和复苏，中国为最大拉动力2022年俄乌冲突下国际气价高企、经济疲软等因素严重抑制了亚洲地区LNG进口及消费需求。亚洲国家中，中国天然气消费量（占比约44%）、日本（占比约12%）、韩国（占比约7%），印度（占比约7%）为天然气主要进口及消费国，东南亚地区天然气消费量合计占比21.6%，2022年天然气消费量同比分别下滑1.7%/3.0%/0.8%/6.3%/2.1%。此外，中国在亚洲天然气消费量中的占比迅速提升，由2000年的9.2%提升至2022年的44.1%，日益成为拉动天然气消费的主力。2023年在国际气价回落、经济复苏等因素的拉动下，中国天然气消费量出现恢复式增长，2023年1-9月中国天然气表观消费量2887.5亿方，同比增加7%（上半年工业用气同比+3%，发电用气同比+10%。城燃用气同比+7%左右），我们预计下半年中国天然气消费仍将保持较强复苏态势。而与此同时，在日本重启核电、可再生能源发电量快速增长等背景下，日韩天然气发电需求大幅下滑，拖累天然气消费量，2023年上半年日本消费天然气467.4亿方，同比下降6.83%，韩国消费天然气297.4亿方，同比下降2.3%，日韩天然气消费量合计同比下降5.1%；2023年1-5月，印度天然气消费量同比下降2%，IEA预计2023年印度的天然气需求有望增长4%；2023年1-7月，亚洲新兴市场天然气消费量小幅恢复，同比增长约2%。整体来看，2023年以来亚洲天然气消费需求呈现温和复苏态势，中国消费的增长成为主要拉动力。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com8图7：2000-2022年亚洲主要国家/地区天然气消费量及中国消费量占比（十亿方）100050900414435441458003854036570033635600269288294308305002352452520416417618940020300981051151251431592972001010050020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：iFinD，信达证券研发中心图8：2019-2023年中国天然气月度消费量（亿方）图9：2022-2023年日韩天然气消费量及增速（亿方）2019202020212022202320222023700002002600005000018002904000030000160200001000014022820001203463104100806608408772010109301212342021729678910111212345678910111220218185资料来源：iFinD，信达证券研发中心资料来源：iFinD，信达证券研发中心1.3天然气定价回归供需基本面，转售盈利有望自2023Q4恢复增长2022年下半年以来，天然气市场从俄乌冲突的恐慌性超高溢价向供需基本面定价逐渐回归，国际三大市场气价出现深度调整，并于2023年6月触及年内低点，6月TTF均价10.4美元/百万英热，同比下降67.1%，中国现货到岸均价10.1美元/百万英热，同比下降62.2%，HH均价2.38美元/百万英热，同比下降70%。自6月以来，气价中枢开始呈现小幅抬升趋势，截至2023年11月8日，TTF价格13.7美元/百万英热，中国现货到岸价16.2美元/百万英热，HH价格2.9美元/百万英热。图10：2021年以来国际三大天然气市场气价走势（美元/百万英热）1009080706050403020100202110172021121620221012202212312023102720212192021311202133120214202021510202153020216192021792021972021927202111620211126202215202212520222142022362022326202241520225520225252022614202274202272420228132022922022922202211120221121202212112023120202329202331202332120234102023430202352020236920236292023719202388202382820239172023107资料来源：隆众资讯，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com9我们认为，受产能周期和供需格局的大幅调整影响，近两年全球LNG市场总体维持一种较为脆弱的紧平衡态势，地缘政治、极端天气等因素的扰动易引发短期内供需失衡，从而导致国际气价的大幅波动。随着供暖季的来临，我们预计2023Q4及2024Q1欧亚天然气均价将重新回升到15美元/百万英热以上，若冬季气温偏冷或2024年需求端出现明显复苏，全球LNG供需关系或将再次边际趋紧，推动气价超预期上涨。目前据IEA预计，2024年TTF及亚洲现货均价在16-17美元/百万英热左右，HH均价将在3.5美元/百万英热左右，同比2023年均价小幅上升。LNG转售业务具有较高弹性，2023Q4起欧亚气价有望边际抬升，天然气贸易商转售盈利有望增厚。由于国际气价波动幅度较大，而长协成本相对稳定，LNG国际转售业务具有较高弹性。新奥股份、广汇能源等拥有低价海外长协气源的天然气贸易商已经通过套期保值锁定了今年冬天部分海外气源的转售盈利，较现货价格升水约3-4美元/百万英热，转售价差显著扩大；长协量敞口部分也将于下半年滚动锁定盈利或择时进行现货交易，我们预计2024年国际气价中枢或呈抬升趋势，LNG国际转售业务仍将有较好表现。图11：各月份TTF期货合约价格对比（2023/11/3）图12：IEA对2023-2024年国际气价走势的预测（美元/百万英热）资料来源：ICE，信达证券研发中心资料来源：IEA，信达证券研发中心图13：2023年以来亚欧气价与部分长协成本走势对比（美元图14：2023-2024E部分长协国际转售价差（美元/百万英/百万英热）热）35252023Q4E-2024ELNG长协3020国际转售价差有望走阔251520151010550052023122023117202321202321620233320233182023422023417202352202351720236120236162023712023716202373120238152023830202391420239292023122023113202312620232620232172023322023315202332820234102023421202354202351720235302023612202362320237620237192023812023814202382520239720239202023103202342023420241202422024320244资料来源：隆众资讯，信达证券研发中心资料来源：隆众资讯，信达证券研发中心从目前LNG液化出口设施的投放计划来看，2024-2026年LNG液化出口设施有望迎来一轮投产高峰，IGU预计24-26年全球将新增LNG产能8789万吨/年，其中美国约占48%。若请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com10LNG液化设施如期投产，全球LNG供应端的脆弱性有望得到一定程度的修复。图15：2010-2028E全球LNG新增液化产能分布（百万吨/年）新一轮LNG出口产能投放全球LNG出口产能大量投放，全球LNG新增产能不足，供高峰，IGU预计新增产能40供应宽松，气价中枢下移需关系偏紧，在地缘政治、8789万吨/年，其中美国4035极端气候冲击下供需严重失占48%3530衡，气价中枢大幅上移30252520201515101055002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028资料来源：IGU，EI，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com11二、受益于毛差修复和气量增长，城市燃气盈利改善可期2.1城燃采购成本基本保持稳定，多元化资源池公司优势凸显我国城燃公司上游采购途径相对多元。2022年我国天然气供应结构中1）国产气量占比58.7%，以常规管道气为主，价格由三大油与下游城燃等用户签订年度购销合同；此外有少量非常规气源（煤层气、煤制气、页岩气等），非常规气源定价相对市场化；2）进口气量占比41.3%，其中进口管道气占比17.3%，采用长协形式，采购成本通常挂钩油价指数；进口LNG占比24%，其中约70%是长协，采购成本挂钩Brent/JCC/JKM/HH等国际油气价格指数，另有30%是现货，气价随现货市场供需波动。图16：我国天然气供应结构及对外依存度（亿方）4000043043850425414410453500034336530000402933153183525000302000023725184201500015100001050005000201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：iFind，信达证券研发中心1）国内气源：2023年三大油管道气民用气量合同覆盖率提升，售价同比小幅上涨2022年三大油售气量占我国天然气消费总量的64%，其中中石油售气量占国内天然气总消费量的50%以上，中石化及中海油合计占14%。2022年中石油与下游城燃公司签订的年度售气合同价大幅上涨，整体同比涨幅在50%以上，且因民用气售价较低（较门站价仅上浮5%），气源方足额供应意愿不足，城燃公司需要采购部分合同外高价气源来满足下游居民用气的保供需求，从而抬高了城燃的综合购气成本。上游气价大涨+低价气量供应不足导致综合购气成本显著上升，2022年度城燃公司售气毛差普遍出现收窄，经营压力加大。2023年，根据中石油4月的定价合同方案，综合售气价格同比小幅上涨。其中，管制气的居民用气售价较各地门站价的上浮幅度由上年同期的5%提升至15%（上浮比例增加10pct），非居民用气售价（均衡1气价）较各地门站价的上涨幅度由上年同期的15%提升至20%（上浮比例增加5pct）；非管制气部分的上涨幅度较明显，均衡2气价定为各地门站价上浮80%。考虑资源配置占比，经我们测算，2023年中石油合同气价加权平均上浮幅度约在8%左右。此外，2023年2月，国家发改委发布《关于组织签订2023年天然气中长期合同的通知》，相较往年，今年的《通知》明确要求上游供气单位必须足额保供，对居民用气和农村“煤改气”用气需求合同实现全覆盖。由此我们预计，在三大油合同气价同比小幅上涨、合同内气量覆盖率大幅提升以及市场化采购气源成本大幅下降的情况下，城燃公司综合购气成本将基本保持稳定。此外值得注意的是，2023年合同气定价继续上涨主要因为合同在年初气价较高时签订，气源方对全年气价判断偏高，明年三桶油合同气价是否能进一步调涨存在较大的不确定性。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com12表2：2022-2023年中石油售气合同价格明细表较门站价上浮比例管制气非管制气75%均衡2居民用气均衡155%调峰量15%70.00%非采暖季（2022年4月-2022年10月）5%25%11月-次年2月上浮资源配置占比70%；3月上浮45%采暖季（2022年11月-2023年3月）未明确20.00%45%资源配置占比55%资料来源：中国能源报，信达证券研发中心表3：2023-2024年中石油售气合同价格明细表管制气非管制气调峰量较门站价上浮比例均衡2(浮动价格)120%以上挂靠JKM现货非采暖季（2023年4月-2023年10月）居民用气均衡1均衡2(固定价格)3%15%20%80%挂靠JKM现货27%3%资源配置占比70%80%42%采暖季（2023年10月-2024年3月）15%20%资源配置占比55%资料来源：《财经》，财经十一人公众号，信达证券研发中心图17：2017-2023H1中石油售气价及涨幅（元/方）图18：2017-2023H1中石化售气价及涨幅（元/方）2507025251879552602020047850201308123015115710408535150301525412710720010101000401651051090513441005020150003000202017201820192020202120222023120172018201920202021202220231资料来源：公司公告，信达证券研发中心注：2022H1由于海外天资料来源：公司公告，信达证券研发中心然气销售价格和贸易价格大幅增长，售气价格高达2.5元/方，同比上涨75%2）海外气源：海外长协具低价稳定优势，国际气价大幅回落，进口现货经济性有望逐步显现近年来我国城燃公司与海外LNG供应商签订大量长协，以获取稳定低价气源。亚太地区长协合同量约占全球长协合同量的一半以上，且中国的长协占比在不断提升，2022年占比在12%-15%之间，未来有望进一步提升。为获取稳定低价气源，提升自有气源的竞争优势，近两年全国性城燃公司如新奥股份、中国燃气与美国供应商签订多份HH挂钩的长协合约；一些拥有接收站资产的地方性城燃公司如佛燃能源、深圳燃气也与BP等能源供应商签订了LNG长协（气源来自BP全球资源池）。城燃公司签订海外长协有助于构建多元稳定的资源池，减少对单一上游气源的依赖度，降低综合购气成本。从长协价格来看，HH挂钩的长协成本优势最为突出。HH挂钩长协较其他指数的优势体现在：1）HH反映美国国内相对宽松的天然气供需形势，价格较日韩JKM、欧洲TTF市场低且走势相对稳定；2）2023年以来国际油价在80美元/桶附近高位震荡，而HH价格同比大请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com13幅回落，1-7月同比下降60.4%，带动HH挂钩长协成本大幅下降，优势愈发显著。图19：全球LNG长协合同量及中国占比（十亿方）资料来源：IEA，信达证券研发中心表4：我国部分城燃公司在手长协情况城燃公司供应商签约年份起供年份供应年限年供气量（万吨/年）挂钩指数交付方式VentureGlobal2023-20年200HHFOB中国燃气NextDecade2022202720年100HHFOBEnergyTransfer2022202625年70HHFOBChevron2016201810年66JCCDESTotal2016201810年50JCC/HHDESOrigin201620185+5年28BrentDESCheniere2021202213年90HHFOB新奥股份Novatek2022202511年60BrentDESEnergyTransfer2022202620年90HHFOBEnergyTransfer2022202620年180HHFOBNextDecade2022202620年200HHFOBCheniere2023202620年180HHFOBCheniere2021202320年30HH-佛燃能源BP2021202310年2023-2024年7.5；--2025-2032年10；深圳燃气BP2021202310年2023-2024年22.5；-DES2025-2032年30；资料来源：各公司公告，上海石油天然气交易中心，新奥股份官方公众号，bp中国官网，上海证券报·中国证券网，新浪财经，信达证券研发中心国际气价大幅回落，进口LNG现货经济性将逐步显现。以非居民售气价格为下游售价参考（沿海地区非居民售气价在3.5-4.5元/方之间），据我们测算，当LNG现货进口价格低于11.5美元/百万英热时，进口到大部分沿海省份气化后销售具备一定的经济性；2023年以来国际现货气价大幅回落，2023Q2中国LNG现货到岸价均值10.9美元/百万英热，海外现货进口到国内气化后销售的经济性逐步显现，且部分时间段与国内LNG价格相比也具有一定竞争力。城燃公司可根据国内外气价形势，择时进口低价现货LNG来降低综合采购成本。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com14图20：中国LNG进口到岸价及LNG出厂价格指数走势（元/吨）350003000025000200001500010000500002021020220210302202104022021050220210602202107022021080220210902202110022021110220211202202201022022020220220302202204022022050220220602202207022022080220220902202210022022110220221202202301022023020220230302202304022023050220230602202307022023080220230902资料来源：iFinD，信达证券研发中心表5：部分沿海省市进口LNG气化后销售经济性测算省/直辖市市非居民售气价（元/方）气化费+管输费合理毛差对应进口气价（美元/百万英热）（元/方）（元/方）江苏省无锡市3.730.40.511.46上海市上海市4.630.40.515.31广东省深圳市3.990.40.512.46河北省石家庄市4.020.40.512.58资料来源：无锡市人民政府，上海市人民政府，江苏省发改委，山东省发改委，浙江省发改委，深圳市发改委，石家庄市发改委，信达证券研发中心注：河北省非居民售气价为最高限价，其余为基准价格；注：合理毛差为我们假设数据2.2天然气市场化改革加速推进，下游售价进一步理顺在我国现行天然气定价机制下，大部分陆上管道气的价格受政府管控，其余由市场形成：1）政府管控（管制气）：包括常规国产陆气和进口管道气。各省天然气门站价格由国务院价格主管部门制定，各省管道燃气配气价格及终端销售价格由地方政府价格主管部门制定。2）市场形成（非管制气）：包括非常规气源（海上气、页岩气、煤层气、煤制气）、LNG、直供用户用气、福建省用气、储气设施购销气、交易平台公开交易气及2015年以后投产的进口管道天然气的门站价格（《中央定价目录（2020）》）。在我国当前天然气价格机制中，上游企业可在门站价的20%的范围内上浮管制气销售价格、非管制气价格浮动范围不限（根据供需），而下游终端售气价格调整受限，顺价程度不一，城燃企业作为“中间商”，其盈利空间易受到上游气价上涨的挤压，因而我们认为当前天然气市场化改革的重点之一在于下游终端售气价格的理顺。近年来我国天然气市场化改革持续推进，尤其在2021-2022年上游高气价、下游顺价难，城燃业绩出现大幅下滑甚至亏损的局面下，多省陆续建立或完善了天然气上下游价格联动机制，即在上游采购价格发生变动后可按规定相应调整终端售气价格。中国城燃协会发布的数据显示，目前已有30个省（区、市）出台了天然气上下游价格联动机制方面的政策，并做出不同的启动条件、调价频次、调价幅度等限制。从去年以来进行联动机制调整的省市来看，各项限制均有放宽趋势，例如，2023年3月，湖南省召开天然气上下游价格联动机制听证会，拟将民用气顺价启动条件从上游气价波动达到8%降低为达到5%，并将非居民气调价频次由2次上调为4次且不作调价幅度限制。此外，各省居民调价流程也做出了相应的简化，多市发布联动调整居民用气终端售价政策解读，明确提出今后城市配气价格无变化、仅疏导购气价格调整影响时，将不再召开价格请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com15听证会，按照价格联动传导机制同步予以实施。表6：我国上下游顺价政策及变化趋势实施/调整时间省市措施调整前调整后每3个月联动调整一次，居民和非居民用气全2020年7月内蒙古自治区--部联动顺价，上游供气企业如调整价格政策，自治区发改委将同步调整终端销售价格非居民用户天然气销售价格与本市天然气综非居民用户天然气销售基准价格原则上以2个2022年9月上海市联动周期合门站价涨跌同向联动调整，每3个月联动月为一个联动调整周期调整一次天然气气源采购综合平均价格单次或累计涨跌幅度达到或超过5%2022年9月陕西省西安市启动条件上游气源企业价格变动幅度达到或超过15%启动价格联动机制当气源采购平均成本波动幅度达到基准门站价格5%居民用气门站价格波动达到8%及以上，或居民用气终端销售价格每年上调不超过1次，启动条件者连续两年波动达到5%及以上；非居民用非居民用气终端销售价格每年联动上调不超过4次气平均采购成本波动达到5%及以上居民气价联动上涨幅度拟实行上限管理，非居居民用气终端销售价格每年联动上调不超过民气价联动原则上按照气源采购平均成本，同步、同额、同向调整2023年3月湖南省调价频次1次，非居民用气终端销售价格每年联动上调不超过2次原则上居民用气的联动上调额度不超过第一调价幅度档基准终端销售价格的10%，非居民用气不超过基准终端销售价格的20%，超出部分在下一个调整周期统筹考虑资料来源：江苏省发改委，山东省发改委，浙江省发改委，信达证券研发中心2022年以来，各地方政府陆续启动气价联动机制，上调非居民用气价格。据我们不完全统计，各省市非居民用气上调幅度普遍在10%-20%之间，均值在15%左右；2023年以来，各地着重理顺居民用气价格，民用气价上调幅度普遍在5%-15%之间，均值在10%左右，同时，去年未调整到位的部分非居民用气价格也在继续进行上调。从地域分布来看，截至目前已调价的省市集中在北京、上海、广东、山东、河北、重庆等对价格接受能力较高的沿海及内陆经济发达地区。随着各省市终端售气价格的理顺，我们预计今年城燃公司气价倒挂的现象有望得到明显改善；工商业用气量占比高、下游项目优质且多分布于沿海等经济发达省份的城燃公司最先受益；此外，城燃零售气价格上涨也有望带动直供气价上浮，增厚直供气业务的价差。表7：2022年以来部分省市居民及非居民用气价格调整情况（元/方）用气类型省/直辖市市调价前调价后调整幅度3.984.63广东省茂名市1.762.0216.3%2.783.1514.8%甘肃省兰州市2.552.9313.3%2.733.1314.9%河北省石家庄市2.733.0314.7%1.982.1811.0%河北省廊坊市2.022.1810.1%3.383.637.9%河北省秦皇岛市2.052.187.4%3.303.506.3%江苏省南京市3.353.546.1%2.042.205.7%居民用气四川省绵阳市7.7%3.093.6410.5%四川省成都市2.873.3017.8%4.204.8515.0%福建省龙岩市2.903.2715.5%2.763.0412.8%陕西省西安市10.1%山东省济南市山东省青岛市重庆市重庆市平均调整幅度湖北省武汉市（工业）北京市北京（工商业）非居民用气山东省潍坊市山东省日照市陕西省咸阳市请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com16陕西省宝鸡市2.232.6619.3%重庆市重庆市2.583.1020.3%平均调整幅度15.8%资料来源：北京市发改委，重庆市发改委，西安市发改委，茂名市人民政府，石家庄市发改委，廊坊市发改委，搜狐，中国江苏网，新浪财经，红星新闻，e龙岩，龙岩发改委，青岛新闻网，武汉市国资委，齐鲁壹点，潍坊市发改委，日照市人民政府，西安晚报，宝鸡市发改委，重庆市发改委，绵阳市人民政府，兰州市发改委，山东省人民政府，齐鲁日报，信达证券研发中心2.3国内天然气消费量恢复增长，城燃售气量增速有望回升近年来国内天然气消费量稳步增长，由2011年的1309亿方增长至2021年的3726亿方，近10年CAGR达11%，2022年受国际气价飙升、国内疫情防控、经济疲软等因素影响，我国天然气表观消费量出现历史上首次下降，2022年我国天然气表观消费量为3663亿方，同比下降1.7%，其中，除城燃部门在居民用气、采暖刚性需求下仍保持了17亿方的增长（同比+1.44%），工业、发电、化工领域天然气消费量均出现大幅下滑，同比分别减少45亿方（同比-2.9%）、30亿方（同比-4.5%）、5亿方（同比-1.7%）。假设2023年GDP增速为5%，天然气占一次能源消费比重回升0.3pct达到8.7%，能源消费弹性系数取近5年均值0.74，我们预计2023年中国天然气消费量将达到3904亿方左右，同比增速6.6%。展望2024年，我们预计国内需求端有望进一步改善，天然气消费量有望保持6%-7%的增长。图21：2011-2022年我国天然气表观消费量及增速（亿方）图22：2021-2022年中国天然气分部门消费情况（亿方）4000251800202120222160014135001400020120029110004517230003158004600525004002002000100150051000050005201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：iFinD，信达证券研发中心资料来源：沈鑫等《中国天然气市场发展2022年回顾与2023年展望》，信达证券研发中心2023年在国内经济复苏、国际气价回落的背景下，工商业及发电用气需求反弹，拉动天然气消费恢复性增长。2023年1-9月，国内天然气表观消费量累计2887.5亿方，同比上升7%，已经呈现出良好的复苏态势。在今年工商业及发电部门用气量反弹、居民用气量继续增长的背景下，我们预计城燃公司售气量将有显著提升；同时城燃公司售气结构中工商业用气量上升，居民气量相对下降，有望带动公司综合毛差的改善；此外，由于直销气业务主要面向大型的工业及和电厂客户，工商业用气量增加也有助于推动国内直销气业务的快速扩张。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com17图23：2019-2023年我国天然气月度表观消费量（亿方）201920202021202220232022202397000034567810111560000105000054000003000052000010100001200012资料来源：iFinD，信达证券研发中心三、四大全国性城燃公司售气价差普遍恢复3.1整体情况：城燃行业集中度逐渐提升，2023H1售气价差普遍恢复城燃龙头市场份额扩张，行业集中度趋于提升。近年来我国四大全国性城燃公司售气量迅速增长，2017-2022年CAGR达14.6%，高于国内天然气表观消费量增速，尤其在2022年全国天然气表观消费量下降1.7%的大背景下，四大全国性城燃公司售气量均实现逆势增长，2023H1昆仑能源、华润燃气等公司售气量增速提升。随着城燃龙头公司不断并购下游项目及开拓新用户，近年来四大全国性城燃公司市占率也逐年提升，CR4由2017年的32.1%提升至2022年的41.9%，行业趋于集中，城燃龙头地位进一步巩固。分公司来看：1）昆仑能源下游用户拓展迅速且项目优质，售气量增长强劲，市占率位居四大城燃之首，2023H1售气量增速进一步提升至9%。昆仑能源2017-2022年售气量CAGR达18.8%，2022年下游用户快速拓展推动公司实现售气量445亿方，同比增长6%，市占率达到12.2%；2023H1昆仑能源售气量增速进一步提升至9%，市占率提升至12.3%。2）中国燃气2022年售气量增速最高。中国燃气自2017年以来大力开拓“煤改气”用户，近年来大力开发工商业用户，推动售气量高速增长，2017-2022年售气量CAGR达15.7%；2022年中国燃气实现售气量393亿方，同比增长6.9%，市占率10.8%。3）华润燃气售气量增长稳健，2023H1售气量增速提升至6.9%。华润燃气2017-2022年售气量CAGR为12.8%，2022年总售气量359亿方，同比增长5.3%，市占率为9.9%；2023H1售气量增速提升至6.9%，市占率也进一步提升至10.2%。4）新奥能源2017-2022年售气量CAGR为10.8%，2023H1零售气量同比下降6.9%。2022年实现总售气量327亿方，同比下降1.2%，其中零售气量同比增长2.7%，市占率9.0%；2023H1受工业用气拖累，零售气量同比下降6.9%，市占率降至8.1%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com18图24：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司售气量图25：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司市占率（亿方）1301600120140011012001001000908008060070400602005002017201820192020202120222023120172018201920202021202220231资料来源：各公司公告，信达证券研发中心注：含批发及贸易气量资料来源：各公司公告，信达证券研发中心注：含批发及贸易气量城燃公司平均采购价格及售气价格同向波动，正常年份下购销价差在0.5-0.65元/方之间。其中，由于下游项目多位于沿海等经济较发达省份、非居民用气量占比高等原因，新奥股份城燃业务平均采购及售气价格最高，正常年份下购销价差位居前列，2017-2020年平均购销价差为0.608元/方；华润燃气、中国燃气平均采购价格及销售价格基本相当，正常年份下中国燃气购销价差最高，2017-2020年平均为0.613元/方；昆仑能源依托中石油自有气源，上游购气价格最低，同时下游售气价格也最低，正常年份下购销价差在0.543元/方左右。2021-2022年城燃公司上游购气价格上升幅度普遍大于下游售价涨幅，2022年四大城燃公司平均购销价差下滑至0.45元/方左右，2023H1售气价差普遍修复。分公司来看：1）由于居民及农村“煤改气”用户较多，2021/2022年中国燃气购销价差下滑最明显，2021年购销价差为0.45元/方，同比下降0.16元/方（-26.2%），2022年购销价差为0.37元/方，同比下降0.08元/方（-17.8%）；2）2023H1华润燃气价差大幅修复。华润燃气2021年、2022年购销价差各同比下降0.07元/方，降幅分别为11.9%、13.5%，2022年购销价差为0.45元/方；2023H1华润燃气价差大幅修复至0.5元/方（同比+0.05元/方）；3）新奥能源2021年购销价差降幅较大，同比下降0.09元/方（-15%），2022年在下游工商业用户顺价情况改善下购销价差降幅缩窄，同比仅下降0.03元/方（-5.9%），达到0.48元/方；2023H1新奥能源价差恢复至0.52元/方（同比+0.02元/方）；4）由于依托中石油自有气源，一直以来昆仑能源采购成本相对较低且稳定，2021-2022年昆仑能源采购成本涨幅较小，在2022年售气价格上浮幅度超过采购成本上涨幅度，购销价差逆势扩大，2022年昆仑能源城燃业务购销价差达到0.52元/方，同比上升0.02元/方（+4.1%）；2023H1价差为0.495元/方（同比+0.003元/方）。我们预计随着下游售气价格进一步理顺，2023年下半年各城燃公司购销毛差有望得到进一步改善。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com19图26：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司平均采购图27：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司平均售气价格价格（元/方）（元/方）3543352532251521201820192020202120222023115202220231201720172018201920202021资料来源：各公司公告，信达证券研发中心资料来源：各公司公告，信达证券研发中心图28：2017-2023H1我国四大全国性城燃公司购销价差图29：2022年我国四大全国性城燃公司售气结构（元/方）071000690058004700360025001403002020172018201920202021202220231100资料来源：各公司公告，信达证券研发中心资料来源：各公司公告，信达证券研发中心3.2、新奥能源（02688.HK）：城燃业务售气价差显著回升，泛能及智家业务快速扩张稳定多元国内资源池，国际气价回稳、国内经济复苏叠加居民用气顺价改善，零售气板块增速有望恢复。公司拥有稳定多元的国内资源池，2022年下游向工商业及加气站用户销售的零售气量占比合计80.1%，保障了公司城燃业务较好的顺价能力。公司零售气量稳步增长，2022年受国内外气价大涨、国内经济增速放缓的影响，公司零售气量增速放缓至2.7%，零售价差缩窄至0.48元/方；2023H1公司居民及商业用气量稳步增长，增速分别为5.1%/5.3%，工业气量同比下滑11.7%，导致零售气总量同比下降6.9%，同时下游居民用气顺价改善明显，2023H1公司零售气价差0.52元/方，同比增长0.02元/方。2023年随着国际气价回稳，国内经济复苏，天然气消费量有望迎来恢复性增长，我们预计公司下半年零售气量增速有望回升，随着下游气价进一步理顺，零售毛差也有望进一步修复。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com20图30：2017-2023H1新奥能源零售气量（亿方）图31：2019H1-2023H1新奥能源零售气单位毛差（元/方，不含税）073000282300605805906106056250025051050510520504820020042000147151151500102100350227100001500000052017201820192020202169010202220231资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心“双碳”政策下综合能源增速亮眼，市场空间有望持续打开。2018-2022年，公司综合能源销量CAGR达66.6%，综合能源业务营收CAGR达86.1%；2023H1公司42个泛能项目完成建设并投入运营，累计已投运泛能项目达252个，为公司带来冷、热、电、蒸气等共156.6亿千瓦时的综合能源销售量，同比增长45%；另有在建综合能源项目62个，已签约项目1119个，已投运+在建+已签约项目潜在用能规模合计达596亿千瓦时。我们认为，随着我国碳治理思路的不断落地，高新区及工业园区低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源服务市场迅速拓展并有望持续打开市场空间。高毛利的增值及智家业务快速增长，有望成为新增长点。随着居民生活质量需求的提高，公司智家业务渗透率逐渐提升，2023H1新增用户同比增长32.2%，增速同比提升2.6pct；单户价值量由77元/户提升至94元/户，同比增长21.1%；实现毛利11.4亿元，同比增长30.5%。2015年以来公司股利支付率基本维持在30%以上，2022年公司股利支付率39.5%，每股股利2.91港元，对应最新（11月9日）收盘价的股息率为4.9%。图32：2017-2023H1新奥能源综合能源项目投运及累计投图33：2017-2023H1新奥能源综合能源销量及增速（亿运个数（个）千瓦时）10025025016090200222460190651401508042200701001205015666001501002022202315012042804036311006031684730211940205028861020000201720182019202020212018201920202021202220231资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心3.3、昆仑能源（00135.HK）：依托中石油平台优势，天然气销售业务价差稳定&客户拓展迅速昆仑能源为中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台，主营业务为天然气销售、LNG加工与储运、天然气管道、天然气勘探开发等。截至2023H1，公司在全国范围请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com21内拥有城燃项目272个，上半年实现售气量239.2亿方，同比增长9%，其中零售气147.9亿方（同比+9.5%），分销和贸易气91.3亿方（同比+8.3%）；2023H1公司实现营业收入870.7亿元，同比增长3.8%；归母净利润32.2亿元，同比增长4.6%。图34：2017-2023H1年昆仑能源税前利润结构（亿元）图35：2017-2023H1昆仑能源归母净利润及增速（亿元）14000700000301200060000010000500000197920400000800030000092210600020000040001000002650120200000010000136720002017201820192020202120资料来源：公司公告，信达证券研发中心30383740202220231201820192020202150202220231资料来源：公司公告，信达证券研发中心注：2021年资产处置收益169.6亿元，已从当年归母净利润中剔除上游中石油气源优势叠加下游售气结构优质，公司购销价差稳定。受益于母公司中石油丰富、低价的上游气源，公司具有较强的气源保供能力和成本优势，2017-2022年公司上游购气成本稳定在1.71-2.36元/方，平均为1.95元/方，较其他城燃公司具有显著优势。此外，公司下游售气结构优质，工商业用户用气量占比大，2022年公司零售气量中工商业用气量占比为86.8%，居民用气量占比13.2%。受益于上游资源优势与优质售气结构，公司得以在2022年上游气价大幅上升的背景下维持较为稳定的购气成本，并且在非居民用气顺价改善下购销价差实现逆势上升，2022年公司加权平均购销价差为0.502元/方，同比上升0.02元/方（+4.15%），2023H1公司加权平均购销价差为0.495元/方，同比上升0.001元/方（+0.2%）。2023下半年随着各省市天然气上下游价格联动机制的进一步完善和实施，我们预计公司售气价差有望进一步增厚。下游工商业燃气用户迅速拓展，售气量增长空间广阔。近年来公司加快对城燃项目的并购，抢占燃气分销市场，下游用户拓展迅速，2023H1公司新增居民/工业/商业用户49.2/0.13/1.3万户，累计用户同比增长6.7%/30%/24.7%，推动公司实现零售气量增速9%，公司预计2023年零售气量增速有望达10%。坐拥2座LNG接收站资产，盈利水平稳定，接卸负荷率稳步增长。公司拥有唐山接收站、如东接收站两大LNG接收站资产，接卸能力合计1300万吨/年。受益于母公司中石油丰富的长协资源，公司LNG接卸负荷率稳步增长，在2022年全国LNG进口量大幅下滑背景下，公司LNG处理总量158.33亿方（约合1135.86万吨），平均负荷率87.9%，较全国LNG接收站平均水平高近30pct；随着今年以来海外气价回落、国内经济复苏，公司预计2023年LNG接收站负荷率有望进一步提升至90%。近年来公司股利支付率稳定在30%以上，每股股利稳定在0.2元以上，2022年公司股利支付率42.05%，每股股息0.29港元，对应最新（11月9日）收盘价的股息率为4.3%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com22图36：2017-2022年昆仑能源每股股息、股利支付率、股息图37：2017-2022年昆仑能源接收站处理量&负荷率（亿率（元）方）0304525009151002000026879900254078177579002502380021021021350203070150054960255001510004020010153010500200053093104113753455155100000000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源：公司公告，信达证券研发中心注：2020年公司宣布发资料来源：公司公告，信达证券研发中心注：2018年收购京放特殊派息2.3166元/股；股息率对应当年年末收盘股价唐LNG接收站，接收能力提升至1900万吨3.4、华润燃气（01193.HK）：城燃项目布局优质，2023年售气量及价差显著恢复华润燃气主营业务包括天然气销售、管道设施建设及运营、车船用气、冷热电综合能源、燃气综合服务等。截至2022年底公司在全国范围内拥有城燃项目273个。2023H1公司实现售气量198.4亿方，同比增长6.9%；实现营业收入443.2亿元，同比增长0.6%；归母净利润32.5亿元，同比增长16.4%。下游用户规模迅速扩张，城燃项目优质，售气量及毛差弹性较大。公司积极加快市场开拓，2017-2022年售气量CAGR为12.8%，2023H1公司新增居民/工商业用户134.2/46.3万户，累计居民/工商业用户数同比增长7.9%/13.7%，推动公司实现居民用气量53.8亿方，同比增长12%，工商业用气量144.6亿方，同比增长5.1%。公司城市燃气项目多分布于一二线城市，下游客户用气量大且用气弹性较大，2022年工商业单位用气量下滑明显。此外，公司售气结构中居民用气占比较高，2023H1公司居民用户售气量占总售气量的27.1%，2022年上游气价大涨叠加下游居民用气顺价不畅，公司售气价差同比下降0.07元/方（-13.46%），严重拖累业绩，2023H1受益于部分省市居民用气终端价格的理顺，公司售气价差大幅恢复至0.5元/方，同比增长0.05元/方（11.1%）。2023年受益于经济复苏下天然气消费量继续反弹以及居民、非居民用气顺价持续改善，公司售气量及价差有望实现恢复增长。图38：2022年华润燃气下游用户城市布局图39：2017-2023H1华润燃气售气量结构及增速（亿方）284000025453500020300001514250001013200005150000资料来源：公司公告，信达证券研发中心100002022202315000020172018201920202021资料来源：公司公告，信达证券研发中心接收站及长协气源筹备中，气源结构有望进一步优化。公司通过稳定与三桶油合作、补充请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com23非常规资源等举措丰富天然气资源池，且正在与诺瓦泰克、道达尔和三井等海外资源商协商配套长协资源；此外，华润燃气江苏如东LNG接收站项目也于2023年6月21日开工，接收站设计年接卸能力650万吨，公司预计2026年首期建成投产，建成后公司可进一步构建海外气源自主采购能力。综合能源、综合服务业务增速快，未来增长空间广阔。2022年，公司综合服务业务实现营业收入28.6亿元，同比增长42.5%，毛利14.2亿元，同比增长52.8%。公司综合服务业务处于发展初期，预计未来几年将保持快速增长；综合能源业务实现能源销量15.9亿千瓦，同比增长58%；营业收入8.5亿元，同比增长45.5%。综合能源业务仍在起步阶段，长期来看有望成为公司新的利润增长点。公司股利支付率稳步上升，由2017年的33.5%上升至2022年的51.3%。2022年公司每股股利1.05港元，对应最新（11月9日）收盘价的股息率为4.4%。3.5、中国燃气（00384.HK）：低价长协&接收站构建自主气源优势，售气价差弹性较大中国燃气主营业务包括天然气销售、LPG销售、综合能源、增值服务、工程设计与施工等。截至2023年3月底公司在全国范围内拥有管道燃气项目661个，实现售气量392.5亿方，同比增长6.9%。2022/23财年，公司实现营业收入919.88亿港元，同比增长4.27%；归母净利润42.93亿港元，同比下降43.96%。图40：中国燃气2017/18-2022/23财年分业务税前利润（亿图41：中国燃气2017/18-2022/23财年归母净利润（亿港港币）元）120001001401000080120601008000408060600020402040000200201718201819201920202021200040资料来源：公司公告，信达证券研发中心00060202122202223141515161617171818191920202121222223资料来源：iFinD，信达证券研发中心居民用气占比较高，公司城燃业务毛差有望实现显著修复。2022/23财年公司售气量392.5亿方，其中管输和贸易气162.5亿方，占比41.4%，城镇燃气230亿方，占比58.60%。城镇燃气中居民用气占比36.4%，居于四大城燃之首。2022年上游居民低价合同气量供应不足，特别是农村“气代煤”用户部分，公司需采购高价气源实现保供，大幅拉低了整体购销价差，城市与乡镇项目平均毛差由2021/22财年的0.5元/方降至2022/23财年的0.42元/方；2023年以来受益于上游气价回落加之发改委明确要求农村“气代煤”纳入民生用气，下游天然气价格联动机制完善，公司整体购销价差有望修复。积极扩大终端用户市场，售气量稳步增长。近年来公司居民用户接驳放慢，工商业用户增速加快，2022/23财年公司售气量392.5亿方，同比增长6.9%（其中居民用气增长14%，商业用气下降2.1%，工业用气增长3.8%，加气站用气下降35.6%）。新增居民用户230万户，同比增长5.3%，新增工商业用户33971万户，同比增长10.7%。随着城镇化不断推进、公司城燃项目新增接驳用户与售气量有望持续扩张。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com24图42：中国燃气2017/18-2022/23财年售气量（亿方）图43：中国燃气2017/18-2022/23财年城燃用户结构（万户）250500023045004000219350020018730002500150147156200015001181000100500500020222320171820181920192020202120212220222320171820181920192020202021202122资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心公司积极构建自有资源池，多元化气源平抑气价波动风险。公司与美国EnergyTransfer、NextDecade、VentureGlobal签订三份HH挂钩合计370万吨/年的LNG进口长协，降低天然气供应风险与采购成本，并择时开展国际贸易；公司拥有山东烟台西港和北海LNG码头的窗口期使用权，并获批国家管网天津南疆港、粤东、广西LNG接收站2025-2027年12个中长期窗口期；与北燃集团合作建设烟台港西港区LNG接收站，设计周转能力500万吨/年，目前已进入储罐安装阶段，预计将于2024年投产，项目投产后将极大提升公司的LNG周转能力。表8：中国燃气海外长协气源情况LNG供应方签约时间供应量（万吨/年）时长（年）供应起止时间合同类型挂钩指数2026-2051FOBHHEnergyTransfer202270252027-2047FOBHH2027-2047FOB-NextDecade202210020VentureGlobal202320020资料来源：公司公告，上海石油天然气交易中心，新浪财经，信达证券研发中心壹品慧平台分拆上市，增值业务打造第二成长曲线。2017/18-2021/22财年，公司增值业务毛利率由34.0%提升至48.6%。公司增值业务分为传统平台和“壹品慧”平台，得益于新零售系统的落地，“壹品慧”平台利润高速增长，2022/23财年半年报显示公司实现税前利润5.9亿港元，同比增长106%。2023年6月，公司公告“壹品慧”平台正式进入分拆上市流程。转型绿色低碳综合能源服务商，综合能源业务前景广阔。公司顺应“双碳”政策，积极挖掘南方燃气用户潜力，在南方地区开展“暖居工程”业务；与上海环交所合作成立零碳环境能源研究院，全面布局“源-网-荷-储”等领域，实现气、热、电系统之间的协同供应和闭合管理。受益于“双碳”政策与新型电力系统、绿证全覆盖政策，公司综合能源业具有广阔的市场空间，发展潜力大。22/23财年公司股利支付率28.4%，发放每股股利0.5港元，对应最新（11月9日）收盘价的股息率为6.9%。四、A股重点天然气公司经营展望4.1新奥股份（600803.SH）：天然气生态网络构筑长期优势，核心利润稳步高增长新奥股份为中国最大的民营天然气产业智能生态运营商之一，全产业链优势支撑盈利持续稳健增长。公司分别在2020年、2022年完成港股新奥能源32.8%和新奥舟山90%的股权收请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com25购，通过两次资产重组，建立起天然气一体化产业链，主要业务覆盖天然气全产业链，包括天然气直销、零售和批发、综合能源销售及服务、工程施工与安装和能源生产，也着力于氢能、储能相关技术研究和业务拓展。2023H1公司实现营业收入672.1亿元，同比下降8.2%；实现核心利润31.7亿元，同比增长30.9%；实现归母净利润22亿元，同比增长29.9%。表9：新奥股份主营业务简介业务板块细分业务所属公司说明零售2688.HK主要采购来自三桶油的天然气通过管输销售给工商业、居民、交通运输等终端用户600803.SH采购国际天然气资源为主，配合国内LNG液厂资源及非常规资源，向国内工业、城天然气销售直销市燃气、电厂、交通能源等客户销售天然气批发2688.HK从国内液厂、沿海接收站等采购气源，销售给天然气贸易商等客户基础设施运营舟山接收站600803.SH开展LNG接卸储存、气液外输、分拨转运、罐容租赁、LNG船舶加注等业务综合能源综合能源2688.HK以天然气为切入，根据客户当地风、光、地源热、生物质等禀赋，根据用能需求、节能减排等诉求，因地制宜为客户提供冷、热、气、电综合能源供应解决方案工程建造及安装工程建造600803.SH主要涉及天然气工程、市政工程、化工医药工程及低碳与数智化四大工程领域；承工程安装2688.HK接LNG接收站、LNG液厂、管线管网、氢能工程等工程项目面向居民用户和工商业用户，提供燃气使用相关设备的安装、管道建设服务能源生产煤炭600803.SH拥有王家塔煤矿，煤炭的开采、洗选、外输等均委托第三方运营甲醇600803.SH在鄂尔多斯及周边地区采购煤炭生产甲醇，两套装置合计产能为120万吨/年增值业务2688.HK为燃气用户提供延伸服务增值及数智化数智化业务2688.HK对内提供多样化能+碳+服务产品组合，对外为生态伙伴提供平台化SaaS产品及解决方案服务资料来源：公司公告，信达证券研发中心注：公司与广东凯鸿科技于2023年9月12日签订《转让协议》，拟转让煤炭板块子公司新能矿业100%股权，转让价款66.7亿元（凯鸿科技另支付新能矿业对公司的债权净额38.3亿元）。图44：2017-2023H1新奥股份核心利润及增速（亿元）70003506000300500025040002003000150200010010005000005020231201720182019202020212022资料来源：iFinD，信达证券研发中心上游资源获取能力强，依托海外丰富低价长协气源，直销气业务有望保持高增长。新奥股份作为少数有能力签下优势长协的城燃公司之一，依托自有大型接收站资产以及良好的国际信誉与美国多家LNG供应商签订5份HH挂钩低价长协；公司拥有国内最大民营LNG接收站——新奥舟山LNG接收站，接收站目前处理能力750万吨/年，2025年有望提升至1000万吨/年；2022年公司把握市场机遇，积极开展国际转售业务，直销气单位毛差大幅提升至0.72元/方（同比+0.41元/方），直销气业务毛利达31.07亿元（同比+140.3%）。2023H1公司直销气维持0.73元/方的高毛差，直销气销量22.4亿方（同比+11.7%），直销气毛利17.6亿元（同比+89.4%）。2023年考虑切尼尔长协的6船增量以及实纸结合锁定盈利，我们预计直销气贡献的净利润增速在40%以上；近两年公司着力于开拓国内直销气市场，同时高毛差的海外转售业务盈利有望持续；2025年后随着更多HH挂钩的低价长协开始执行，公司直销气业务有望保持高增长。2022年6月16日，公司发布公告称拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买新奥舟山请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2690%股权，交易对价85.5亿元。2019-2021年公司接收站业务营收及净利润实现高增长，CAGR分别达130.1%、360.4%，净利率由11.5%提升至46.2%。根据业绩承诺，2022/2023/2024/2025年新奥舟山净利润将分别达3.50/6.39/9.33/11.96亿元，2023-2025年净利润增幅分别为82.9%/46.0%/28.2%。2022年新奥舟山实现扣非后归母净利润4.02亿元，完成业绩承诺（3.50亿元）的115%。2017年以来公司股利支付率呈上升趋势，2022年公司股利支付率27%，每股股利0.51元，对应最新（11月9日）收盘价的股息率为3.1%。公司承诺未来三年（2023-2025年）分配现金红利每年增加额不低于0.15元/股（含税），每年现金分红比例不低于归属于上市公司股东的核心利润的30%。图45：新奥股份未来海外长协合同量情况（万吨/年）图46：2019-2025E新奥舟山营收及净利润（亿元）/162000/141800/11961600/14001212002018201920202021202220232024202520262027100010933800863663960040062003734020420302019202020212022202320242025资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心4.2深圳燃气（601139.SH）：区域城燃龙头，本地大电厂客户&异地市场迅速拓展深圳燃气为深圳市国资委控股的深圳市燃气龙头企业，主营业务为城市燃气经营、天然气及液化石油气批发、综合能源、智慧服务等。截至2023H1，公司共有燃气用户数703万户，其中深圳市内475万户，深圳市外228万户；2023年上半年公司实现管道气销23.3亿方，同比增长19.1%，其中深圳市内13.2亿方，深圳市外10.1亿方。2017-2021年公司归母净利润稳步增长，CAGR为6.62%，2022年在经济疲软及上游气价大涨的影响下公司售气量和毛差均有下滑，实现归母净利润12.22亿元，同比下降9.7%；2023H1售气量增长叠加毛差修复，公司实现归母净利润6.5亿元，同比增长20.56%。图47：2017-2022年深圳燃气毛利结构（亿元）图48：2017-2023H1深圳燃气归母净利润及增速（亿元）160030500014002492545001200162205620400010003500153000800250060010200040015002002651000250500000597100001520172018201920202021202220172018201920202021202220231资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：iFinD，信达证券研发中心深圳区域城燃龙头，积极开拓异地市场空间。2023H1公司实现管道气销量23.3亿方，同比请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com27增长19.1%，其中深圳市内13.2亿方，深圳市外10.1亿方。深圳地区：公司在深圳市具有区域垄断地位，售气量稳步增长，2017-2022年公司在深圳区域内售气量CAGR为8.1%，2023H1售气量13.2亿方，同比增长26.7%，其中电厂用户成为售气量增长点，售气量6.8亿方，同比增长56.1%。其他地区：公司通过收并购方式开发异地市场，在江西、安徽等11省（区）开展管道燃气经营，售气量增速较快，2017-2022年CAGR达22%，2023H1公司异地管道气销量10亿方，同比增长10.4%。随着经济复苏与公司业务扩张带来增量用户，公司售气量有望快速增长。图49：2017-2023H1深圳燃气用户数及增速（万户）图50：2017-2023H1深圳燃气售气量及增速（亿方）800504560454050700403540353030600302520252010500201501510104001020222023155300002023120020172018201920202021100资料来源：公司公告，信达证券研发中心0201820192020202120222017资料来源：公司公告，信达证券研发中心2022年管道燃气毛差缩窄，深圳外地区毛差率先反弹。深圳地区：2022年深圳市居民用气终端售价有所调降（-0.4元/方），但随后工商业用气终端售价连续两次上调（合计+0.39元/方），基本抵消了居民用气价格下调对公司价差产生的影响。随着高价差的工商业用气快速增长与居民用气顺价改善，深圳地区购销价差有望扩大。其他地区：异地燃气业务部分利润来自于毛利较高的建维费，得益于全国多地上调终端售气价，公司异地销气毛差较高，2022年公司异地燃气销售均价3.8元/方，同比增长1.16元/方，2023Q1销售均价3.92元/方，较2022年全年水平上升0.12元/方，已有改善。我们认为，受益于下游天然气价格进一步理顺、售气结构优化，公司售气毛差有望进一步增厚。图51：深圳燃气深圳市内/外管道燃气售价及平均采购单价（元/方）45392438351353483434732727130926424825219120211510502022202312020资料来源：公司公告，信达证券研发中心注：平均采购成本中含部分高价批发气源多元气源分散上游供应风险，利用自有接收站构建自主气源池。目前公司气源采购结构中，除中石油、中石化的合同气源外，另有与广东大鹏签订的27万吨/年的采购气量、与BP签请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com28订的30万吨/年的LNG进口长约和部分海外自主采购气源，有利于分散上游供应风险。公司及其子公司目前拥有3座8万方（合计24万方）的LNG储罐，1座5万吨级LNG码头，周转能力合计176万吨/年；在建深圳天然气储备设施二期项目，设计周转能力为200万吨/年，投产后可满足深圳市30天城市燃气应急储备需求。表10：深圳燃气长协气源情况气源供应方签署时间合同起供时间合同年限供应量25广东大鹏液化天然气2004年4月200628达产期（2011年4月1日-2027年3月31日）27.1万吨/年天12然气（约合3.8亿方/年）中石油2010年8月20111040亿方/年广东大鹏液化天然气2021年7月202127万吨/年（约合3.8亿方/年）2023—2024年22.5万吨/年（约合3.15亿方/年），2025—2032BP2021年10月2023年30万吨/年（约合4.2亿方/年）资料来源：公司公告，巨潮资讯网，信达证券研发中心提前布局光伏胶膜业务，斯威克分拆上市在即。2021年公司收购斯威克，提前布局可再生能源产业方向，实现由“气”到“电”的产业链延伸。2023年8月，公司公告拟将其控股子公司斯威克分拆上市，上市完成后公司仍将维持对斯威克的控制权。2020-2022年，斯威克的光伏封装胶膜产品市场占有率位列全球第二。2022年，斯威克实现光伏胶膜销售量5.1亿平方米，同比增长61.6%；归母净利润2.12亿元，同比下降10.55%；毛利7.98亿元，同比增长97.09%。通过分拆上市，斯威克有望拓宽融资渠道，加速光伏封装胶膜业务发展，进一步提升市占率。收购优质资产，积极布局综合能源业务。公司因地制宜拓展综合供能业务，满足客户冷、热、汽、电等多形式能源需求。2022年，公司综合能源板块收入72.54亿元，同比增长189.40%。此外，公司立足粤港澳大湾区，收购4家光伏发电公司，大力发展绿色交通、分布式光伏等项目。2022年，公司光伏发电量达102.7亿千瓦时，在运光伏装机容量达218.3兆瓦。4.3蓝天燃气（605368.SH）：长输管道+城市燃气经营稳健，高股息凸显防御价值蓝天燃气为河南省龙头燃气企业，经营业绩稳健。公司主营业务为管道天然气、城市燃气、燃气安装工程等业务，经营业务主要集中天然气产业链中下游。截至2022年底，公司拥有城市燃气管网3,980.77千米，业务范围覆盖河南省8市，实现售气量17.1亿方，同比减少1.95%；2022年公司实现营业收入47.54亿元，同比增长21.86%；归母净利润5.92亿元，同比增长40.72%。2023H1公司实现营收25.4亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长3.7%。长输管线+城市燃气，中下游一体化布局优势显著。天然气管道：公司拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线、许禹支线共4条全长476.68千米的高压天然气长输管道，设计输气能力合计25.7亿方/年，以及驻东支线、新长输气管道2条全长303千米的地方输配支线。中游长输管道管网为公司下游城市燃气业务提供了稳定可靠的气源运输通道；城市燃气：近年来公司售气量基本稳定，2022年公司实现售气量17.1亿方，同比下降1.95%；公司自2015年起陆续并购4家省内城燃公司，其中2022年公司抓住行业低谷机遇，先后并购长葛麟觉、尉氏万发、长葛蓝天3家优质城燃公司（2022年分别实现净利润79万元、-52.55万元、5773.9万元）。我们认为，随着公司产业一体化布局深入，公司省内市占率有望进一步提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com29图52：2017-2023H1蓝天燃气归母净利润及增速（亿图53：2017-2022年蓝天燃气售气量及增速（亿方）元）760202554291920650181893517153750406240416103152301452643131212820111201019761002017195021537307835201720182019202020212022202312018201920202021102022资料来源：iFinD，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心表11：蓝天燃气长输管道情况项目名称类型投产时间起点终点途经地市长度年输气能力新郑市、长葛市、许昌（Km）（亿方）豫南支线长输管道2004.8新郑市薛店镇驻马店市产业市、漯河市、驻马店市187.8聚集区驻马店市、泌阳县134.520.8南驻支线长输管道2011.6南阳唐河县产业驻马店市产业107.32薛博支线长输管道2015.9集聚区聚集区温县、荥阳市、郑州市焦作博爱县磨头30许禹支线长输管道在建镇新郑市薛店镇禹州市、许昌县西气东输二线平泰支干线禹州分许昌市许昌县输站豫南支线资料来源：蓝天燃气官网，信达证券研发中心河南省天然气需求增速可观，公司未来市场空间广阔。河南省作为人口和经济大省，天然气消费增速较高，未来市场空间广阔。2022年河南省天然气消费量128亿方，占全国消费量的3.55%。根据河南省发改委预测，2025年河南省天然气需求将增加至200亿立方米，气化人口达5000万人；2030年天然气需求将达到250亿立方米，气化人口达6000万人。以此推算，2023-2025年河南省用气量仍有72万方的增长空间，CAGR为15.54%。随着“气化河南”政策的推进与公司并购战略的实施，公司售气量有望进一步提升。多元采购结构提供低价稳定的气源保障。目前公司主要气源为中石油长期采购合同购气。近年来，公司积极开拓其他气源采购渠道，与中石化、安彩能源、中联煤层气、中裕能源、新奥能源等企业签署购气协议，2022年采购额占比分别为66.35%、10.42%、6.16%、2.56%、1.63%。2017-2020年公司售气价差稳定在0.17元/方左右，2022年，在上游气价高企的情况下，公司单位售气成本仅小幅上涨3%，实现单位价差0.45元/方，同比增长55.17%。河南省终端售价有望理顺，公司价差有望进一步增厚。2023年4月，河南省发改委发布《河南省“十四五”时期深化价格机制改革实施方案》，提出要健全天然气上下游价格联动机制。2023年以来，全国多地已陆续启动天然气联动机制，河南天然气终端售价有望抬升。股息率显著高于同行，防御价值凸显。2017-2022年公司股利支付率持续高于50%，每股派息CAGR为27.23%。2022年公司分红总额4.95亿元，股利支付率83.55%，股息率达8.1%，显著高于同行水平。同时公司对2022-2024年的分红比率做出承诺：1）公司属成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红在利润分配中占比不低于80%；2）公司属成熟期且有重大资金支出安排时，现金分红在利润分配中占比不低于40%；3）其他情况下，现金分红在利润分配中占比不低于30%。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com30图54：河南省天然气需求预测（亿方）图55：2020-2022蓝天燃气上游购气结构（亿元）300250.250203020040003500200.3000250015012820001500100100050500000020252022202020212022资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心图56：2017-2022年蓝天燃气管道气业务收入、成本与价差图57：2017-2022蓝天燃气每股派息、股利支付率及股息率（元）3005012900450452583550408003503010250206947700152001008609260029005549700055175350152022500640100180170430015016205028101002018201920202021020182019202034602017201720212022资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：iFinD，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com31五、投资建议今年以来，国内经济复苏下天然气消费量出现恢复性增长，上游气源供应相对充足，下游天然气价格机制改革加速推进、顺价情况持续改善，共同推进城燃公司售气量增长及售气价差恢复；同时，随着国际气价触底回升，2023Q4及2024年海外长协转售盈利有望恢复。综上，我们看好转售盈利贡献的环比改善以及城燃公司的业绩增长和估值修复。相关受益标的包括：1）转售弹性：广汇能源、新奥股份；2）全国性城燃公司（H股）：新奥能源、昆仑能源、华润燃气、中国燃气；3）A股天然气公司：新奥股份、深圳燃气、蓝天燃气。表12：可比公司估值表（截至2023/11/9）收盘价归母净利润（百万元）PE证券代码证券简称（港元/2024E2025E2022A2023E2024E2025EPB元）2022A2023E02688.HK新奥能源59.555,8657,119.807,837.68,623.818.738.878.067.321.5600384.HK中国燃气7.203,7565,372.306,256.86,819.714.016.835.865.380.6800135.HK昆仑能源01193.HK华润燃气6.765,2286,498.407,219.87,960.08.188.447.606.890.8923.64,1965,223.415,783.46,310.714.329.808.858.111.37600803.SH新奥股份16.515,8447,4108,72110,2778.546.915.935.042.66605368.SH蓝天燃气9.60592651.53716.08791.2310.3210.219.298.411.82601139.SH深圳燃气6.731,2221,536.461,772.11,976.115.3912.6010.939.801.39资料来源：iFinD，信达证券研发中心整理注：标公司为信达能源的盈利预测，其他公司采用iFinD一致预测；注：港股公司收盘价单位为港元，A股公司收盘价单位为元风险因素1、全球天然气价格大幅波动。2、宏观经济大幅下滑导致天然气消费量增速不及预期。3、天然气价格机制改革实施进展不及预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com32[研Ta究ble团_I队ntr简od介uction]左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，天津大学电气工程及其自动化专业学士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭、煤化工行业的研究。胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022年9月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。唐婵玉，香港科技大学社会科学硕士，对外经济贸易大学金融学学士。2023年4月加入信达证券研发中心，从事天然气、电力行业研究。刘波，北京科技大学管理学硕士，2023年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com33分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明股票投资评级行业投资评级买入：股价相对强于基准20％以上；看好：行业指数超越基准；投资建议的比较标准增持：股价相对强于基准5％～20％；中性：行业指数与基准基本持平；持有：股价相对基准波动在±5%之间；看淡：行业指数弱于基准。本报告采用的基准指数：沪深300卖出：股价相对弱于基准5％以下。指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com34