证券研究报告公司深度电池珠海冠宇(688772)报告日期：2023年11月05日消费电池全球龙头，动力储能电池打开增长空间——珠海冠宇深度报告投资要点投资评级:增持(首次)❑全球领先的消费电池企业，加速布局动力与储能电池分析师：张雷公司是全球消费类电池的龙头，动储电池快速突破。2022年公司实现营收109.74执业证书号：S1230521120004亿元，同比增长6.14%，其中消费类电池占比96%；归母净利润0.91亿元，同比zhanglei02@stocke.com.cn下降90.38%；2023上半年公司营业收入54.74亿元，同比下降4.59%；归母净利润1.40亿元，同比增长125.06%，受益于二季度全球笔电出货量回升、美元兑人分析师：黄华栋民币汇率上升、材料价格下降、限制性股票激励确认的股份支付费用减少等。执业证书号：S1230522100003huanghuadong@stocke.com.cn❑消费锂电有望迎来恢复，国内头部企业份额有望持续提升2022年行业需求较疲软，全球消费电池出货量109.3GWh，同比下降9.1%；随着基本数据￥20.64市场以及供应链逐步恢复、系列经济提振措施的实施，消费锂电市场有望迈向复收盘价23,155.13苏，根据起点研究院预计，2025年全球消费电池出货量将恢复至134GWh，三年总市值(百万元)1,121.86CAGR为7%。竞争格局上，LGES、SDI、村田等日韩系电池厂商战略重心向动总股本(百万股)力、储能电池倾斜，国内头部消费电池企业顺势抢占市场、开拓客户，市场份额上证指数有望持续提升。股票走势图❑公司专注聚合物软包锂离子电池，客户资源不断丰富珠海冠宇公司消费锂电产品矩阵丰富，拥有包括从手机、笔电、穿戴产品等齐全的产品线，并且实现了从电芯到PACK的全产业链发展布局，已成功进入多家全球知名14%企业的供应体系。2022年公司向苹果和VIVO实现批量供货，笔电和智能手机电6%池市场份额分别提升至31.09%和7.43%，全球排名分别为第二、第五。-2%-10%❑循序渐进开拓储能蓝海，车用低压启停电池频获定点-18%储能方面，公司以家用储能和通信储能为切入点，逐步延伸至大型储能领域，并-26%与行业头部公司达成了深度合作。动力电池方面，公司自汽车低压启停电池入手，通过差异化路线避免行业同质化竞争，推出的磷酸铁锂启停电池已收到通22/11用、上汽、捷豹路虎等主机厂定点通知。产能方面，公司2.5GWh动储类电池产22/12能已投产，10GWh动力类产线在建，另有40GWh动储类产线处于规划阶段。23/0123/02❑盈利预测与估值23/03首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球消费电池的龙头企业，动力储能电池23/04业务有望成为第二增长曲线。我们预计2023-2025年公司归母净利润为4.00、23/059.76和14.82亿元，对应EPS分别为0.36、0.87和1.32元，当前股价对应的PE23/06分别为58、24和16倍。我们选取从事锂电池的欣旺达、亿纬锂能和鹏辉能源作23/07为可比公司，2023-2025年同行业平均PE分别为26、16、11倍，考虑到公司基23/08本面大幅好转，业绩预期增速较高，给予“增持”评级。23/0923/10❑风险提示新增产能难以消化；下游行业复苏不及预期；材料价格大幅波动。相关报告财务摘要[(T百ab万le元_F)orcast]2022A2023E2024E2025E营业收入10974130541702422226(+/-)(%)6.14%18.95%30.41%30.56%归母净利润914009761482(+/-)(%)-93.71%339.99%143.82%51.79%每股收益(元)0.080.360.871.32P/E254582416ROE1.40%5.83%12.92%16.86%资料来源：浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn1/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度投资案件⚫盈利预测、估值与目标价、评级我们预计2023-2025年公司归母净利润为4.00、9.76和14.82亿元，对应EPS分别为0.36、0.87和1.32元，当前股价对应的PE分别为58、24和16倍。我们选取从事锂电池的欣旺达、亿纬锂能和鹏辉能源作为可比公司，2023-2025年同行业平均PE分别为26、16、11倍，考虑到公司基本面大幅好转，业绩预期增速较高，首次覆盖，给予“增持”评级。⚫关键假设1)2023-2025年公司消费类电池的销量同比增速分别为23%、20%和15%；动力储能类电池的销量同比增速分别为135%、220%和140%。2)2023-2025年公司消费类电池的价格同比增速分别为-5%、0%和0%；公司动力储能类电池的价格同比增速分别为-15%、-5%和-5%。3)2023-2025年公司消费类电池的毛利率均为25.2%；动力储能类电池的毛利率分别为-16%、10%和15%。⚫我们与市场的观点的差异市场认为：公司盈利能力难以维持较高水平。依据：2020-2022年公司整体毛利率分别为31%、25%和17%，处于不断下跌阶段。我们认为：公司盈利能力逐渐好转，并在1-2年内将维持相对高位。依据：2023年第一、第二季度公司整体的毛利率分别为19%、25%，主要受益于二季度全球笔电出货量回升、材料成本下降等。过去两年毛利率经历下跌主要是因为2021-2022年碳酸锂出现的大幅度上涨行情，导致成本压力陡然增大，同时消费电子处于持续去库存期间。展望未来，需求端消费电子正处于周期复苏和补库的初始阶段，成本端碳酸锂供给不断释放，供需关系已经转换，碳酸锂价格在一段时间内的上行空间有限，我们认为未来1-2年内公司毛利率大幅下跌的风险较小。⚫股价上涨的催化因素进入重要客户供应链、获得重大订单合同等。⚫风险提示新增产能难以消化；下游行业复苏不及预期；材料价格大幅波动。http://www.stocke.com.cn2/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度正文目录1全球领先的消费电池企业，拓疆动力与储能电池....................................................................................62专注聚合物软包锂离子电池，客户资源不断丰富....................................................................................92.1消费电子逐渐恢复，新兴应用驱动消费锂电稳步发展...................................................................................................92.1.1消费电池应用场景丰富，行业集中度较高...........................................................................................................92.1.2传统消费锂电有望迎来复苏，新兴应用拉动需求.............................................................................................122.2研发制造积蓄深厚，产品结构逐步完善.........................................................................................................................142.3客户资源优质丰富，市场份额持续提升.........................................................................................................................183家用和通信储能为基，循序渐进开拓储能蓝海......................................................................................193.1锂电通信储能渗透率提升，欧美家储市场发展迅猛.....................................................................................................193.2家储和通讯备电为切入，打入行业头部供应链.............................................................................................................233.3应用场景不断延伸，循序渐进推动产能建设.................................................................................................................244启停电池频获定点，车用高压电池市场徐徐可图..................................................................................265盈利预测与估值..........................................................................................................................................296风险提示......................................................................................................................................................31http://www.stocke.com.cn3/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度图表目录图1：公司发展历程.........................................................................................................................................................................6图2：公司营业收入(单位：百万元，%).......................................................................................................................................7图3：公司归母净利润(单位：百万元，%)...................................................................................................................................7图4：公司营收构成(单位：百万元)..............................................................................................................................................7图5：2022年公司营业收入构成(单位：%)..................................................................................................................................7图6：公司毛利率和净利率(单位：%)...........................................................................................................................................8图7：公司的费用率情况(单位：%)...............................................................................................................................................8图8：公司的股权结构图（截至2023年6月30日，单位：%）..............................................................................................8图9：消费类锂电池上下游产业链.................................................................................................................................................9图10：全球笔记本电脑锂离子电池类别占比(单位：%).............................................................................................................9图11：全球手机锂离子电池类别占比(单位：%).........................................................................................................................9图12：2021年全球便携式电脑锂电池厂商市占率(单位：%)..................................................................................................11图13：2021年全球手机锂电池厂商市占率(单位：%)..............................................................................................................11图14：2021-2023年LGES产能扩张规划(单位：GWh)...........................................................................................................11图15：2020年全球小软包锂离子电池市场份额(单位：%)......................................................................................................11图16：2022年全球小软包锂离子电池市场份额(单位：%)......................................................................................................11图17：全球PC出货量(单位：百万台，%)................................................................................................................................12图18：全球平板电脑出货量(单位：百万台，%).......................................................................................................................12图19：高通在其骁龙8平台上实现基于StableDiffusion模型的图像生成.............................................................................12图20：全球智能手机出货量(单位：百万台，%).......................................................................................................................13图21：中国智能手机换机周期(单位：月)..................................................................................................................................13图22：全球可穿戴设备出货量(单位：百万台，%)...................................................................................................................13图23：全球民用无人机行业市场规模(单位：亿美元，%).......................................................................................................14图24：民用无人机应用场景.........................................................................................................................................................14图25：2018-2025年全球消费锂电池出货量(单位：GWh，%)................................................................................................14图26：截至2022年底公司的公司员工构成(按专业)(单位：%)...............................................................................................15图27：截至2022年底公司的研发人员学历结构(单位：%).....................................................................................................15图28：珠海冠宇可比公司研发费用(单位：百万元)..................................................................................................................15图29：珠海冠宇可比公司研发费用率(单位：%)......................................................................................................................15图30：公司通过了国内外一系列体系认证.................................................................................................................................16图31：公司PACK产品营业收入(单位：亿元，%)...................................................................................................................17图32：公司客户多为业内领先企业.............................................................................................................................................18图33：公司笔电及平板锂离子电池出货量全球占比(单位：%)...............................................................................................18图34：公司智能手机锂离子电池出货量全球占比(单位：%)...................................................................................................18图35：公司消费锂电产能规模(单位：亿只，%).......................................................................................................................19图36：截至2022年全球已投运各类型储能项目占比(%).........................................................................................................20图37：我国储能锂离子电池出货量及预测(单位：GWh)..........................................................................................................20图38：储能应用场景分类.............................................................................................................................................................21图39：通信储能包括通信基站储能和数据中心储能.................................................................................................................21图40：我国数据中心储能市场规模测算(单位：GWh)..............................................................................................................21图41：我国通信基站储能锂离子电池出货量(单位：GWh)......................................................................................................22图42：2020年1月-2022年12月份欧洲主要国家批发电价对比(欧元/MWh)........................................................................22http://www.stocke.com.cn4/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度图43：德国市场已成为全球最大的户用储能市场(单位：MWh，%)......................................................................................23图44：2020-2025E年全球家用储能新增装机规模及预测(单位：GWh).................................................................................23图45：公司的软包储能电芯及户用储能和通讯备电产品.........................................................................................................23图46：2022年公司储能类产品营收主要客户(单位：%)..........................................................................................................24图47：公司280Ah和305Ah的大容量电芯...............................................................................................................................25图48：公司2023年中标的搭载液冷的交直流侧整体系统产品...............................................................................................25图49：新能源汽车上低压启停电池用途.....................................................................................................................................26图50：2020-2025年锂电启停市场规模预测(单位：亿元)........................................................................................................27图51：公司12V启停锂电池可用于新能源汽车和燃油汽车....................................................................................................27表1：公司主要产品及应用领域.....................................................................................................................................................6表2：软包、方形、圆柱三类锂离子电池性能对比...................................................................................................................10表3：卷绕电池与叠片电池性能对比...........................................................................................................................................10表4：公司核心技术人员的研发经历...........................................................................................................................................15表5：公司部分自主研发的消费锂电核心技术...........................................................................................................................16表6：公司与ATL消费锂电芯及PACK产品性能对比(单位：Wh/L，Ah，次).....................................................................17表7：公司电芯和PACK产品在功能、定价及应用等方面的具体区别...................................................................................17表8：苹果2022会计年度新进中国大陆供应商名单.................................................................................................................18表9：公司聚合物锂离子电池新增产能建设进度(单位：亿元，亿只，亿个).........................................................................19表10：发改委、财政部、科技部、工信部和能源局联合印发《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》..................20表11：铅酸电池和锂离子电池技术参数对比(单位：次，%，C，Wh/kg)..............................................................................22表12：公司与同业通信储能产品性能对比(单位：V，Ah，mm，kg，A，次，℃)..............................................................24表13：2022年公司动储类产品营收占比(单位：万元，%)......................................................................................................24表14：2023年南网科技项目推荐中标候选人公示(单位：亿元)..............................................................................................25表15：截至2022年末公司动力储能类电池产能规划情况(单位：万只，GWh)....................................................................25表16：铅酸与锂电启停在能量密度、倍率性、放电深度上的对比(单位：Wh/kg，kW/kg，℃，%)..................................26表17：公司披露的锂离子启停电池定点/合作公告....................................................................................................................28表18：公司在动力电池方面取得的核心技术.............................................................................................................................28表19：公司的业务拆分预测(单位：百万元，%).......................................................................................................................30表20：可比公司估值(单位：亿元、元、倍)..............................................................................................................................30表附录：三大报表预测值...............................................................................................................................................................32http://www.stocke.com.cn5/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度1全球领先的消费电池企业，拓疆动力与储能电池全球消费类电池主要供应商，加快动力与储能电池布局。公司主要从事消费类聚合物软包锂离子电池的研发、生产及销售，同时对动力及储能领域持续进行战略布局。公司消费类电池产品包括电芯及PACK，应用领域涵盖笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机、智能清洁电器、电动工具等领域；动力类电池产品包括电芯、模组、PACK和系统，主要应用于汽车启停系统、电动摩托、行业无人机和新能源汽车高压电池等领域；储能类电池产品包括电芯、模组、PACK、RACK和储能系统，主要应用于家用储能、通讯备电等领域。表1：公司主要产品及应用领域产品内容应用领域产品分类笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、消费类无人机、智能清洁电器、电动工具等消费类电池电芯、PACK汽车启停系统、电动摩托、行业无人机和新能源汽车高压电池等动力类电池电芯、模组、PACK和系统家用储能、通讯备电等储能类电池电芯、模组、PACK、RACK和储能系统资料来源：公司公告，浙商证券研究所起家笔记本电脑电池业务，立足消费、拓疆动储。公司1998年开始研发锂离子电池，于2007年成立公司前身冠宇有限，在珠海建立工厂。2010年，公司成为当时笔电第一品牌供应商，并于2015年跻身全球前五聚合物锂离子电池供应商。2019年公司正式更名为珠海冠宇，并开始发力动力电池领域。2021年10月，公司首次公开发行A股上市登录科创板。2022年公司动力和储能业务布局加速，浙江2.5GWh动储电池产线实现量产供货。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所营收增长稳健，多重因素扰动业绩短期承压。2022年公司实现营业收入109.74亿元，同比增长6.14%，实现归母净利润0.91亿元，同比下降90.38%，主要系钴酸锂等原材料价格大幅上涨，以及下游消费电子需求萎靡，公司产能利用率降低影响毛利率。2018-2021年，公司营收从47.47亿元增长至103.40亿元，三年CAGR为29.63%；2018-2021年，公司归母净利润从2.22亿元增长至9.46亿元，三年CAGR为62.02%，主要系公司把握消费电子行业发展机遇，业务规模迅速扩张。2023年上半年，公司营业收入54.74亿元，同比下降http://www.stocke.com.cn6/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度4.59%；归母净利润1.40亿元，同比增长125.06%，受益于二季度全球笔电出货量有所回升、美元兑人民币汇率上升、原材料市场价格下降、限制性股票激励计划确认的股份支付费用减少等多重因素综合影响。图2：公司营业收入(单位：百万元，%)图3：公司归母净利润(单位：百万元，%)12,000营业总收入(百万元)同比增长（%）1000归母净利润(百万元)同比增长（%）10,000201820192020202170%8002018201920202021250%8,00060%600200%6,00050%400150%4,00040%200100%2,00030%50%20%00%010%-50%0%-100%-10%-150%20222023H120222023H1资料来源：Choice，浙商证券研究所资料来源：Choice，浙商证券研究所消费类业务系公司主要营收来源，动力类业务发展迅猛。2020-2022年，消费类业务营业收入分别为67.38亿元、98.73亿元、100.65亿元，同比分别增长30.29%、46.53%、1.95%，营收占比分别为99.84%、99.05%、96.21%，是主要收入来源。公司不断加快动力和储能电池领域资源投入，积极推进产能建设，开拓下游优质客户，2022年公司动力类业务营业收入为3.97亿元，同比增长320.17%，营收占比达3.79%，动储业务高速发展。图4：公司营收构成(单位：百万元)图5：2022年公司营业收入构成(单位：%)消费类动力类其他业务其他业务动力类201820192020202120224.67%3.62%12,000消费类10,00091.71%8,000资料来源：Choice，浙商证券研究所6,0004,0002,0000资料来源：Choice，浙商证券研究所原料价格上涨和期间费用增加影响盈利能力。2018-2020年，公司销售毛利率从16.91%增长至31.17%，销售净利率从4.68%增长至11.73%，主要系公司消费类业务高速增长，规模效益显现。受原材料价格上涨等因素影响，2020-2022年公司毛利率从31.71%下降至16.87%；受股权激励费用支出、研发投入增加等因素影响，2020-2022年公司净利率从11.37%下降至0.53%。2023年上半年，公司毛利率为22.47%，净利率为1.73%，其中第二季度大幅改善，毛利率、净利率分别为25.39%和8.3%。http://www.stocke.com.cn7/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度图6：公司毛利率和净利率(单位：%)图7：公司的费用率情况(单位：%)销售毛利率（%）销售净利率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）销售费用率（%）期间费用率（%）35%30%25%25%20%20%15%10%15%5%0%10%201820192020202120222023H15%0%201820192020202120222023H1-5%资料来源：Choice，浙商证券研究所资料来源：Choice，浙商证券研究所股权结构稳定，徐延铭为公司实际控制人。珠海普瑞达为公司的第一大股东，持股比率为17.83%。浙银汇嘉、重庆普瑞达、深圳拓金分别为公司的第二、第三、第四大股东，分别持股7.94%、5.73%、4.27%。董事长徐延铭通过公司控股股东珠海普瑞达及其一致行动人间接合计持有公司约16.85%的股权，为公司的实际控制人。图8：公司的股权结构图（截至2023年6月30日，单位：%）实际控制人徐延铭0.10%99.00%2.87%53.18%6.01%19.83%16.32%20.62%0.80%9.03%珠海普云60.72%珠海普泽50.00%珠重珠珠珠珠珠共华湖淄4.19%珠珠海海海海珠浙深青夏北杭博其海庆海普海海际惠凯泽海银圳城科小州易他一致行动普50.00%普明际普宇泽明高旭汇拓拓创米长科股关系宇宇二明达普宇嘉金金50产潘汇东瑞瑞达达达号投17.83%5.73%1.90%1.86%0.75%0.74%0.64%0.51%0.16%0.10%7.94%4.27%3.34%2.89%2.70%2.22%1.97%45.53%珠海冠宇电池股份有限公司100.00%100.00%81.58%100.00%100.00%81.58%95.00%100.00%81.58%100.00%100.00%94.91%81.58%100.00%81.58%100.00%重珠浙珠珠浙珠珠重珠EverupBatteryIndiaPrivate珠冠珠珠海海庆海MountainTopHoldings海宇海庆海江海海江冠冠冠冠冠电冠海启明宇宇宇冠冠冠冠冠冠冠新投动先动池宇材资力进力（动宇宇宇宇宇宇料电新电宇池能池电电电新新电源香力微技电池能能源术港电池池源）源源源资料来源：公司公告，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn8/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度2专注聚合物软包锂离子电池，客户资源不断丰富2.1消费电子逐渐恢复，新兴应用驱动消费锂电稳步发展2.1.1消费电池应用场景丰富，行业集中度较高消费锂电主要应用于智能手机、便携式电脑、智能穿戴设备及其他新兴产品。消费类锂电池市场根据下游产品主要可划分为智能手机、便携式电脑(含笔记本电脑和平板电脑)、智能穿戴、电动工具、无人机等。其中智能手机、便携式电脑等市场较为成熟，整体市场规模较大，处于稳定发展期；以智能穿戴、智能清扫机器人等为代表的新兴产品，随着5G、物联网、VR/AR等技术逐渐成熟将迎来重要发展契机，带动消费锂电池市场需求增长。图9：消费类锂电池上下游产业链资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理聚合物软包锂离子电池是全球消费类锂离子电池的主流技术路线。相对于圆柱形、方形电池采用金属壳为外包装，聚合物软包锂离子电池采用铝塑膜作为包装材料，具有轻薄化、安全性较高、循环寿命长、外形设计灵活的特点，能够较好满足消费类电子产品对轻薄、尺寸多变等方面的需求，已经成为笔记本电脑、智能手机、平板电脑等大部分消费类电子产品的标准配置。根据TechnoSystemsResearch数据统计，2021年软包电池在笔记本电脑、智能手机的应用占比分别为94.98%和89.70%，且预计软包电池占比有望持续提升。图10：全球笔记本电脑锂离子电池类别占比(单位：%)图11：全球手机锂离子电池类别占比(单位：%)100%软包方形圆柱100%软包方形80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%20152016201720182019202020212022E20152016201720182019202020212022E资料来源：公司公告，TechnoSystemsResearch，浙商证券研究所资料来源：公司公告，TechnoSystemsResearch，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn9/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度表2：软包、方形、圆柱三类锂离子电池性能对比类别能量密度安全性重量标准化程度工艺要求充放电倍率较重高低低圆柱电池中低轻低中中轻低高高方形电池中中软包电池高高资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所叠片工艺优势突出，有望成为产品升级主要方向。目前，消费类锂离子电池电芯的制作工艺主要包括卷绕式与叠片式。相比卷绕式电池，叠片式电池由于极片尺寸灵活性较大，可以根据产品需求将电池做成多种形态，同时叠片工艺电池内部空间利用更充分，因而叠片式结构能量密度相对更大，更适用于小型、异型电池和超薄电池的生产。性能方面，叠片电池具备更高的能量密度、更强的安全保障以及更优的快充性能，在下游消费电子产品追求快充与续航功能持续优化的趋势下，叠片式锂离子电池有望成为消费类锂离子电池产品升级的主流方向之一。表3：卷绕电池与叠片电池性能对比性能叠片优势机理卷绕vs叠片内部结构得益于叠片结构可充分利用电池的边角空间，空间利用率较续航叠片电池能量密度更高；同时，叠片电池反应界面均匀一致，极片和隔膜的接触优高，续航能力突出良，活性物质的容量得以充分发挥，叠片电池的能量密度高且循环性能佳，电池续航功能突出。在电池的循环使用过程中，随着锂离子的嵌入，正负极片均会安全叠片电池内部结构稳有膨胀。叠片工艺下电芯结构不存在卷芯拐角，应力分布更为定，安全保障程度高一致，在电池的循环往复使用中，每层膨胀力均匀，电池可保持界面平整，性能稳定性更高，安全风险较低。快充叠片电池采用多极片并联的方式，内阻较低，在进行快充时，叠片电池内阻较低，对能有效缓解电池发热，提高电池化学系统整体稳定性并延长电快充具有较强适应性池使用寿命；同时，低阻抗促使叠片电池可在短时间内完成大电流的充放电，电池的倍率性能较高，对当前下游消费电子产品追求的快充功能具有较强的适应性。资料来源：公司公告，浙商证券研究所消费类电池市场集中度较高。由于消费电池下游客户对安全性和一致性要求较高，对电池供应商选择会非常慎重，业内头部企业经过多年的技术迭代和生产经验积累，依托强大的研发能力和优质可靠的产品质量与下游知名品牌商形成了较为稳定的合作关系。当前全球消费电池市场发展已较为成熟，市场集中度较高，根据TechnoSystemsResearch统计，2021年全球便携式电脑和手机锂离子电池市场的CR5分别为86.65%和74.23%。http://www.stocke.com.cn10/33请务必阅读正文之后的免责条款部分图12：2021年全球便携式电脑锂电池厂商市占率(单位：%)珠海冠宇(688772)公司深度图13：2021年全球手机锂电池厂商市占率(单位：%)麦克赛尔比克电池其他ATL松下7.41%37.31%0.07%村田0.07%0.07%其他ATL麦克赛尔21.21%38.80%松下0.74%2.33%0.08%村田力神比克电0.28%2.73%池三星SDI力神0.49%3.64%4.36%比亚迪6.31%珠海冠宇珠海冠宇比亚迪三星SDI27.17%LG6.84%8.76%11.48%LGChem/LG新能Chem/LG新源能源11.50%8.35%资料来源：公司公告，TechnoSystemsResearch，浙商证券研究所资料来源：公司公告，TechnoSystemsResearch，浙商证券研究所海外电池厂商重心向动力与储能转移，国内龙头企业抢占市场份额。近年来新能源汽车与储能行业发展迅猛，LGES、SDI、村田等海外锂电池制造企业将产能布局侧重于动力电池与储能电池领域，消费电池全球市占率有所下降。根据EVTank统计，2020-2022年全球小软包锂离子电池前十名合计市场份额中，海外消费电池企业市占率从45%降低至44%，珠海冠宇、欣旺达锂威等国内消费电池龙头企业市场份额提升显著。图14：2021-2023年LGES产能扩张规划(单位：GWh)资料来源：LGES官网，浙商证券研究所图15：2020年全球小软包锂离子电池市场份额(单位：%)图16：2022年全球小软包锂离子电池市场份额(单位：%)ATLATL25.9%26%其他其他44.2%32%豪鹏科技2%SDI比亚迪LGES8.2%3%9%亿纬LGES珠海紫建电子SDI珠海锂能7.6%冠宇力神3.0%4.4%亿纬锂能3%力神9%冠宇3.2%村田锂威3.4%3%3%4%6%资料来源：EVTank，浙商证券研究所资料来源：EVTank，浙商证券研究所整理http://www.stocke.com.cn11/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度2.1.2传统消费锂电有望迎来复苏，新兴应用拉动需求便携式电脑发展较为成熟，需求筑底行业复苏在即。笔电方面，2020年企业交流运营、学校授课以及各类商务活动多以居家线上模式来完成，笔记本出货量大幅增长；2022年至今，在库存调节、高通胀等因素影响下，全球PC出货量持续走低。根据CounterpointResearch估计，PC库存消化将在2023年二季度结束，下半年市场需求有望回升。平板电脑方面，2021年以来出货量整体呈下降趋势。根据Canalys预测，在教育数字化和节假日大幅折扣促销的推动下，全球平板电脑需求将保持相对稳健。图17：全球PC出货量(单位：百万台，%)图18：全球平板电脑出货量(单位：百万台，%)全球PC出货量（百万台）同比增长率（%）全球平板出货量（百万台）6010080%5060%4040%库存消化3020%持续60%200%8010-20%-40%6040%020%400%20-20%0-40%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q118Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1资料来源：CounterpointResearch，浙商证券研究所整理资料来源：Canalys，浙商证券研究所整理智能手机处于平稳发展阶段，人工智能加速升级，换机周期有望缩短。2018年以来，智能手机整体性能的显著提升和“杀手级应用”的缺失使得换机周期不断延长，行业进入平稳发展阶段。2023年3月，高通在其新发布的第二代骁龙8移动平台上进行了全球首次Android手机上的StableDiffusion终端侧演示；2023年6月，苹果在其全球开发者大会WWDC23上推出iOS17，键盘输入可以通过部署在手机端的transformer模型实现自动纠错、预测输入、听写输入。我们认为，新一代的人工智能将重塑智能手机生态，有望加速新机迭代。图19：高通在其骁龙8平台上实现基于StableDiffusion模型的图像生成http://www.stocke.com.cn资料来源：高通中国公众号，浙商证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分12/33图20：全球智能手机出货量(单位：百万台，%)珠海冠宇(688772)公司深度图21：中国智能手机换机周期(单位：月)全球智能手机出货量（百万台）同比增长（%）30%换机周期（月）40020%4035010%3000%30250-10%200-20%20150-30%100105000201620182019202020212022资料来源：Canalys，浙商证券研究所整理18Q1资料来源：CounterpointResearch，StrategyAnalytics，IDC，中国移动终18Q2端实验室，浙商证券研究所整理18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1可穿戴设备应用场景向健康医疗、个人安全等领域延伸，市场需求不断扩大。近年来，以无线耳机、智能手表、AR/VR等为代表的智能可穿戴设备发展迅猛，从过去的单一功能迈向多功能，便携性和实用性大幅提升，例如苹果iWatch搭载血氧测量功能，华为2023年5月发布的全球首款血糖监控智能手表，苹果在WWDC23发布的空间计算头戴显示设备VisionPro等。随着应用场景逐步向健康医疗、游戏娱乐、个人安全等领域延伸，全球可穿戴设备需求有望被进一步挖掘，根据IDC预测，2027年全球可穿戴设备出货量将达到6.29亿台，2022-2027年5年CAGR约5%。图22：全球可穿戴设备出货量(单位：百万台，%)700全球可穿戴设备出货量（百万台）同比增长率（%）100%60080%50060%40040%30020020%1000%0-20%20162017201820192020202120222023E2027E资料来源：IDC，浙商证券研究所民用无人机前景广阔，产业发展势头迅猛。无人机作为一种新型的应用手段，具备执行摄影娱乐、教育表演、电力监测、应急救援等各类任务的能力，在国民经济多个行业具有广阔的应用前景，潜在用户遍布国民经济传统行业，且应用领域涵盖了节能环保产业、新一代信息技术产业、高端装备制造业等多个战略新兴产业，应用前景十分广阔。根据Frost&Sullivan数据，2022年全球民用无人机市场规模超过300亿美元，随着下游应用领域扩大，预计2026年全球市场规模将达到413亿美元。http://www.stocke.com.cn13/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度图23：全球民用无人机行业市场规模(单位：亿美元，%)图24：民用无人机应用场景全球民用无人机行业市场规模（亿美元）同比增长率（%）35030%30025%25020%20015%15010010%505%00%20182019202020212022资料来源：DroneIndustryInsights，Frost&Sullivan，浙商证券研究所整资料来源：中无人机公告，浙商证券研究所整理理多端共振，消费锂电有望重回升势。2022年，复杂的外部环境对消费电子产业链的供给端、物流端、需求端都造成了不同程度的影响，全球消费锂电池出货量近五年首次出现下滑，根据起点研究院统计，2022年全球消费电池出货量约为109.3GWh，同比下降9.1%。步入2023下半年，随着市场以及供应链逐步恢复、系列经济提振措施的实施，消费电子下游需求将逐渐回暖，在传统消电产品更换和新兴消电产品普及的双重驱动下，消费锂离子电池市场有望迈向复苏。根据起点研究院预测，2025年全球消费电池出货量将恢复至134GWh，2022-2025年3年CAGR约为7%。图25：2018-2025年全球消费锂电池出货量(单位：GWh，%)出货量（GWh）同比增长（%）16030%14025%12020%10015%10%805%600%40-5%20-10%0-15%20162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源：起点研究院数据及预测，浙商证券研究所整理2.2研发制造积蓄深厚，产品结构逐步完善研发团队实力强劲，核心技术人员专业背景突出。公司拥有一支具有竞争力、行业经验丰富、掌握着锂离子电池核心技术的专业技术研发团队，能够较为准确地把握锂离子电池行业宏观走势、市场方向以及技术路线，保证公司研发前瞻性和技术领先性。截至2022年12月31日，公司研发团队共有2198人，占员工总数约14.77%；研发团队中硕博人数464人，占研发人员数量约21%。http://www.stocke.com.cn14/33请务必阅读正文之后的免责条款部分图26：截至2022年底公司的公司员工构成(按专业)(单位：%)珠海冠宇(688772)公司深度图27：截至2022年底公司的研发人员学历结构(单位：%)博士1.23%行政管理人硕士员19.88%18.41%生产人员高中及以下本科66.42%41.26%25.39%研发人员14.77%专科12.24%销售人员0.40%资料来源：Choice，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所表4：公司核心技术人员的研发经历姓名职位从业及研发经历徐延铭付小虎董事长、总经理从事锂电行业超过25年，资深锂电专家，主攻锂电新产品研发、新工艺研究和锂电精细化生产。曾带领团队研发出凝胶态聚合物锂离子电池和梯形聚合物锂离子电池。李俊义董事、项目管理中心在消费锂聚合物电芯的开发制造等方面拥有多年技术积累，具有较高的技术造诣。《高能量密度总负责人聚合物锂离子电池研发与产业化》获广东省科技进步奖二等奖。具有丰富的专业知识和工作经验，长期从事电池研发和材料研究工作，对新产品的主要研制过研发中心总工程师程、技术基础、产品特点等均有全面深入的了解和认识。能准确捕捉最新锂电研究方向，并积极进行实时跟踪与开发，使研究工作始终处于前沿。资料来源：公司公告，浙商证券研究所研发投入处于行业领先水平，掌握消费锂电多项核心技术。2018-2022年，公司研发费用从1.70亿元增长至7.72亿元，四年CAGR为45.98%；研发费用率从3.59%上升至7.04%，位于行业领先水平。公司始终坚持自主创新和自主研发，持续在锂离子电池关键材料、高安全电池关键材料及应用技术、高能量密度电池关键材料及应用技术、快充电池关键材料及应用技术等关键方向上进行研发攻关，在消费电池续航、安全、快充等方面掌握多项核心技术，为保持公司技术领先奠定了坚实的基础。图28：珠海冠宇可比公司研发费用(单位：百万元)图29：珠海冠宇可比公司研发费用率(单位：%)珠海冠宇欣旺达德赛电池亿纬锂能珠海冠宇欣旺达德赛电池2018亿纬锂能行业平均3,0002,50010%2,0001,5008%1,0006%50004%2%20192020202120220%20192020202120222018资料来源：Choice，浙商证券研究所资料来源：Choice，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn15/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度表5：公司部分自主研发的消费锂电核心技术技术名称应用产品核心技术水平及进展快充电池关键材为满足客户对快充电池的需求，公司持续研发快充电池关键材料应用技术，通过整合具备快充能力料应用技术手机及笔记本电的正负极材料、高离子导电率电解液、新型低阻抗电池结构，公司开发出可支持不同倍率(如高安全电池关键脑电池1.5C/3C/5C/10C/15C)的快充电池，充电速度可以满足不同产品的需求。新一代1.5C/3C/5C快充材料应用技术电池能量密度有显著提升，已经进入量产阶段。更高倍率快充电池已经通过客户认证测试。安全性是锂离子电池非常重要的性能指标。高安全电池关键材料应用技术使用了安全涂层、高强度全自动异形叠片技术手机及笔记本电隔膜、高热稳定性正负极材料等技术元素，公司使用该技术开发出在电、热及机械滥用测试下表现脑电池出极佳安全性能的锂离子电池。新一代安全电池，安全性能和能量密度较上一代安全电池显著提多极耳卷绕技术升，目前已通过客户认证测试。全自动异形叠片技术通过整合高精度模切设备、高精度CCD视觉系统和高精度机器人，实现了产高能量密度扣式电池技术手机及笔记本电品的高精度生产，其中模切精度和叠片精度可达到行业内较高水平。相较传统“Z”形叠片技术，该脑电池技术可使模切精度提升50-60%、叠片精度提升40-60%，且可同时实现平面异形、立体异形结构，高能量密度电池实现了产品结构及外形的多样化。该技术已导入量产。关键材料应用技相较于常规电池极片结构，多极耳卷绕技术先采用高精度激光器将极片模切出多个极耳，再使用高术手机及笔记本电精度卷绕机将极片卷绕成多极耳卷芯，可大幅降低锂离子电池的内阻，有效提升电池大倍率充放电蓝牙电池自动制脑电池性能，显著降低电池内部温升。对比单极耳的常规卷绕技术，多极耳卷绕技术可以使电池内阻降低60-80%、3C充电温升降低6-8℃、5C充电恒流充入比提升30-40%。该技术已导入量产。造技术采用新结构设计、新工艺、新材料，开发出全新扣式电池，相比于传统钳口结构扣式电池工艺，能穿戴消费类电池量密度提升10%以上，同时可靠性得到大幅提升；此外自动化装备技术实现扣电自动化生产，整线效率达到20PPM；该技术已在终端产品上成功应用。公司立足于客户需求及市场发展趋势，战略性布局高能量密度锂离子电池技术开发。该技术通过搭消费类电池配使用高能量密度正极、负极、新型隔膜等关键材料，大幅提升了电池的能量密度，可显著延长消费类电子产品的待机时间。新一代高能量密度锂离子电池能量密度较上一代电池产品能量密度提升3.5%以上，循环寿命可达1000次以上，已通过客户认证测试。穿戴消费类电池蓝牙电池自动制造技术通过开发快速顶侧封、高效高真空烘烤、注液量自动闭环等技术元素，实现了蓝牙小电池的高效率、高品质生产，整线自动化生产效率可提升50%-70%，已实现导入量产。资料来源：公司公告，浙商证券研究所认证资质齐全，产品质量领先。国内外知名电子设备品牌的合格供应商认证制度严苛，在初评和试生产合格后才能够正式纳入供应链体系中。公司始终高度重视产品质量管理，对产品质量进行严格控制，取得了ISO9001质量体系认证、IATF16949质量管理体系等系列认证，锂离子电池产品不仅在客户的供应商资格审核认证测试中表现稳居行业前列，在终端产品的一致性、安全性、稳定性等多方面表现均处于行业先进水平。图30：公司通过了国内外一系列体系认证资料来源：公司官网，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn16/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度表6：公司与ATL消费锂电芯及PACK产品性能对比(单位：Wh/L，Ah，次)应用领域能量密度(Wh/L)容量范围(Ah)循环寿命(次)公司ATL公司ATL公司ATL笔记本电脑700-820≥7001.5-6.5≥2.2800-1200800平板电脑600-750≥4222-5.2≥1.3500-1000500智能手机540-780≥7002-6≥2.2500-1000800智能穿戴设备450-600-0.042-2-350-700-消费类无人机240-280≥2352-6.5≥6.8300-600500资料来源：公司公告，ATL官网，浙商证券研究所产品线逐步丰富，电芯到PACK全产业链布局。公司消费锂电产品矩阵丰富，拥有包括从手机、笔电、穿戴产品等齐全的产品线，并且公司已实现了从电芯到PACK的全产业链发展布局，拥有覆盖锂离子电池完整产业链的生产制造能力，能够为客户提供一站式服务。2021年，公司陆续向众多国内外知名厂商量产供应PACK产品，实现销售收入31.89亿元，同比增长69.83%；2022年，公司PACK自供比例进一步增加，有效提升产品附加值。图31：公司PACK产品营业收入(单位：亿元，%)营业收入（亿元）营收占比（%）营业收入增长（%）3580%302019202070%2560%2050%1540%1030%20%510%00%20182021资料来源：公司公告，浙商证券研究所表7：公司电芯和PACK产品在功能、定价及应用等方面的具体区别类别功能应用定价电芯产品PACK产品电芯是由正极材料、负极材料、电解液、隔电芯只是半成品，需要配上电源管理系统组膜等通过电芯生产工艺制成的最小充放电单成PACK产品，才能成为可使用的电池，是电芯及PACK产品的定价元，是PACK的核心部件。公司主要产品。方式基本相同，采用“成PACK是由一只或多只电芯按照特定使用要具备完整的充放电功能，可以直接应用于手本加成”的定价方式。求进行串联或并联，并集成电源管理系统、机、笔记本电脑、电动汽车等终端设备的电热管理系统和结构件的电池或电池包。池或电池包。资料来源：公司公告，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn17/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度2.3客户资源优质丰富，市场份额持续提升客户资源优质，合作不断深化。公司依托高效的技术创新能力、严格的生产制造管理体系以及突出的产品质量，已成功进入多家全球知名企业的供应商体系，并建立了长期稳定的合作关系。目前，公司笔电类产品客户包括惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等；手机类产品客户包括户华为、OPPO、小米、三星、联想、中兴、VIVO等，并于2022年进入苹果供应链；智能穿戴设备产品客户包括Meta、BOSE、Google等；其他消费类产品客户包括全球电子烟知名品牌PMI、无人机知名品牌大疆、智能清洁电器终端厂商小狗、追觅、Shark，以及电动工具头部品牌厂商泉峰等。图32：公司客户多为业内领先企业表8：苹果2022会计年度新进中国大陆供应商名单公司名称主营业务/公司定位泰嘉股份主要从事消费性电子电源、新能源电源、储国泰达鸣能电源等产品的研发、生产和销售墨力科技高精密机械金属加工企业舜宇光学珠海冠宇高精密金属材料研发与生产解决方案供应商光学影像产品智造企业全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应商之一资料来源：公司公告，各公司官网，浙商证券研究所资料来源：苹果官网，各公司官网，浙商证券研究所持续开拓行业头部，市场份额逆势提升。2022年，在全球便携式电脑和智能手机市场因库存调节、高通胀等因素持续萎靡的背景下，公司不断扩大现有客户供货份额的同时，在新客户开拓上也取得突破，缓解了大环境带来的不利冲击。公司顺利通过笔电头部客户的技术平台测试及质量审核，在全球笔电锂电池的市场份额从27.17%增长至31.09%；向知名终端品牌vivo批量供货，在全球智能手机锂电池的市场份额从6.84%增长至7.43%。图33：公司笔电及平板锂离子电池出货量全球占比(单位：%)图34：公司智能手机锂离子电池出货量全球占比(单位：%)市场份额（%）全球排名市场份额（%）全球排名35%3630%8%525%26%420%15%310%14%5%22%10%2020202100%2020202102019202220192022资料来源：公司公告，TechnoSystemsResearch，浙商证券研究所资料来源：公司公告，TechnoSystemsResearch，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn18/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度募资投建优质产线，产能逐步释放。公司分别于2021年和2022年首次公开发行股票和发行可转债，所募集的资金主要围绕公司消费类电池业务展开，用于建设信息化、自动化的消费类电池电芯和PACK产线，以保证核心客户的订单需求得到满足。此外，公司顺应行业发展趋势，合理把控产能扩张节奏，2019-2022年，随着重庆、珠海两地新产线逐步投入使用，公司消费锂电产能从2.34亿只增长至约5.66亿只。表9：公司聚合物锂离子电池新增产能建设进度(单位：亿元，亿只，亿个)项目名称资金来源募集资金承诺投资截至2022年底累计投项目达到预定可预计新增产能(亿项目地址总额(亿元)入募资金额(亿元)使用状态日期只，亿个)13.508.69珠海聚合物锂电池生产首次公开发行股票2024年第四季度电芯珠海基地建设项目首次公开发行股票2.601.07发行可转换公司债券1.55亿只重庆锂电池电芯封装生13.122.51产线项目2023年第四季度1.P1A2C亿K个重庆聚合物锂离子电池叠片2023年第四季度叠片电芯珠海生产线建设项目0.36亿只重庆五厂锂电芯生产建电芯重庆设项目0.41亿只资料来源：公司公告，浙商证券研究所图35：公司消费锂电产能规模(单位：亿只，%)消费电池产量（亿只）消费电池产能利用率（%）消费电池产能（亿只）消费电池销量（亿只）150%消费电池产销率（%）654100%3250%10202020212022H10%20192022资料来源：公司公告，浙商证券研究所3家用和通信储能为基，循序渐进开拓储能蓝海3.1锂电通信储能渗透率提升，欧美家储市场发展迅猛双碳目标推动能源转型，政策支持驱动储能行业发展。随着全球电力需求的井喷，储能开始变成电力系统从“源-网-荷”到“源-网-荷-储”的第四大基本要素，属于新电力时代下的重要基础设施。随着储能应用价值日益凸显，世界各国纷纷出台鼓励政策和激励措施，并通过完善立法和修改电力市场规则等方式为储能发展扫除障碍。我国于2016年首次将储能纳入国家级政策规划，并于2017年出台首份行业政策性指导文件，2018年至今，电力市场和新能源相关支持政策频出，加速储能行业发展。http://www.stocke.com.cn19/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度表10：发改委、财政部、科技部、工信部和能源局联合印发《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》发展阶段发展目标具体内容第一阶段储能产业发展进入商业化初(1)建成一批不同技术类型、不同应用场景的试点示范项目；(2)研发一批重大关键技术(2016~2020)期，储能对于能源体系转型与核心装备，主要储能技术达到国际先进水平；(3)初步建立储能技术标准体系，形成的关键作用初步显现一批重点技术规范和标准；(4)探索一批可推广的商业模式；培育一批有竞争力的市场第二阶段主体。(2021~2025)储能产业规模化发展，储能(1)储能项目广泛应用，形成较为完整的产业体系，成为能源领域经济新增长点；(2)全在推动能源变革和能源互联面掌握具有国际领先水平的储能关键技术和核心装备，部分储能技术装备引领国际发网发展中的作用全面展现展；(3)形成较为完善的技术和标准体系并拥有国际话语权；(4)基于电力与能源市场的多种储能商业模式蓬勃发展；(5)形成一批有国际竞争力的市场主体。资料来源：国家发改委，浙商证券研究所电化学储能应用范围最广，其中锂电池储能占据主导地位。当前各类储能中，以储能电池为核心的电化学储能是当前应用范围最广、发展潜力最大的储能技术。其中，锂离子电池凭借能量密度高、循环寿命长、无记忆效应等优势占据储能电池领域主导地位，近年来出货量持续增加。根据GGII数据，2022年我国储能锂离子电池出货量达到130GWh，同比大幅增长170.8%，预计未来持续高增长，2025年将达到430GWh，2022-2025年3年CAGR约49%。图36：截至2022年全球已投运各类型储能项目占比(%)图37：我国储能锂离子电池出货量及预测(单位：GWh)储能锂电池出货量（GWh）增速（%）500250%熔融盐储热400200%1.4%新型储能锂离子电池300150%19.3%94.4%钠硫电池抽水蓄能1.1%200100%79.3%铅蓄电池1.4%10050%其他3.1%00%2017201820192020202120222025E资料来源：CNESA，浙商证券研究所资料来源：双登股份招股说明书，GGII，浙商证券研究所储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景。发电侧对储能的需求场景类型较多，包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等；输配电侧储能主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；用电侧储能主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。其中，用电侧储能又可细分为户储(家庭储能、工商业储能)、通信储能(数据中心储能、通信基站储能)，以及教育、医疗、军事等特殊机构用储能。http://www.stocke.com.cn20/33请务必阅读正文之后的免责条款部分图38：储能应用场景分类珠海冠宇(688772)公司深度图39：通信储能包括通信基站储能和数据中心储能资料来源：派能科技增发说明书，浙商证券研究所资料来源：双登股份招股说明书，浙商证券研究所降本需求推动数据中心储备一体。数据中心提供海量数据存储、处理及交互服务，对于用电的稳定性、安全性和连续性要求极高，通常采用不间断电源(UPS)保障数据中心的连续运行。同时，数据中心耗能较高，电力成本占运营总成本的60%-70%，随着数据中心能耗政策的收紧，采用储能系统(ESS)削峰填谷，成为降低数据中心电力成本的重要手段。目前我国已出台政策支持数据中心多元化储能，锂电储能凭借其高能量密度、高输出电压等优势，预计未来在数据中心的应用会逐步增长。根据我们预测，2022-2025年我国数据中心储能市场规模将从8.4GWh增长至23.5GWh。图40：我国数据中心储能市场规模测算(单位：GWh)数据中心储能新增能量规模（GWh）2520151050202120222023E2024E2025E2020资料来源：中国信通院，浙商证券研究所测算5G基站建设拉动通信储能需求，基站储能锂电化大势所趋。通信基站储能电池的主要作用是在电力中断期间向关键通信基站设备提供电力，对于通信基站的稳定运行起到重要作用。当前绝大多数4G基站囿于成本等因素仍采用铅酸储能电池，但5G基站对储能电池的能量密度、电池体积、电池重量等指标提出了更高要求。近年来通信基站尤其是5G基站大规模建设支撑通信基站锂离子电池出货量迅速增长，根据EVTank数据，2022年中国通信基站储能锂电池已达10.7GWh，占据通信基站用储能电池60%以上比例，预计到2030年通信基站储能锂电池将累计占据80%以上市场份额。http://www.stocke.com.cn21/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度图41：我国通信基站储能锂离子电池出货量(单位：GWh)通信储能锂电池出货量（GWh）增速（%）1280%1070%60%850%640%430%20%210%020182019202020210%20172022资料来源：EVTank，浙商证券研究所表11：铅酸电池和锂离子电池技术参数对比(单位：次，%，C，Wh/kg)性能铅酸电池锂离子电池>150Wh/kg能量密度40Wh/kg>1000次循环寿命300次<5%自放电率4%-5%储能、交通动力、电子设备、电动工具等主要应用领域储能、交通动力、军用等资料来源：双登股份招股说明书，浙商证券研究所能源危机下户储经济性凸显，欧美家储市场迅速崛起。2021年以来，全球主要地区用电价格在能源通胀危机和东欧地缘冲突冲击下明显上涨，国外部分国家居民能源支出成本显著增加，户用储能的经济性凸显，以欧美为代表的户用储能市场需求迅速崛起。根据欧洲光伏产业协会统计，2022年欧洲户储新增装机3.9GWh，增速为71%，德国、意大利、英国、奥地利，分别以1.54GWh、1.1GWh、0.29GWh、0.22GWh位列前四大市场。根据GGII数据，全球家用储能新增装机规模将逐年攀升，2022年已达15.0GWh，预计2025年全球家用储能装机容量将达到100.0GWh，2022-2025年3年CAGR为88.2%。图42：2020年1月-2022年12月份欧洲主要国家批发电价对比(欧元/MWh)http://www.stocke.com.cn资料来源：艾罗能源招股说明书，Ember-Climate.org，浙商证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分22/33珠海冠宇(688772)公司深度图43：德国市场已成为全球最大的户用储能市场(单位：图44：2020-2025E年全球家用储能新增装机规模及预测(单位：MWh，%)GWh)2021年户储装机量（MWh）家储新增装机规模（GWh）1202022年户储装机量（MWh）20002021年户用光伏配储率（%）80%100150060%802022-2025年100040%3年CAGR为88.2%604050020%200意大利英国0%0202120222025E德国奥地利2020资料来源：中国储能网，欧洲光伏产业协会，浙商证券研究所资料来源：双登股份招股说明书，GGII，浙商证券研究所3.2家储和通讯备电为切入，打入行业头部供应链以家庭储能和通信储能市场为切入点，主打PACK级产品。公司凭借自身电池研发和制造优势，以户用储能和通讯备电市场为切入点，进军储能市场。公司从2019年开始研发磷酸铁锂电池技术，推出的软包磷酸铁锂储能电芯具有高安全性、高能量密度、长寿命、低成本等优势，自研的48V通信锂电PACK产品可以在-20℃-55℃环境温度户外长期使用，产品主要性能与通信储能行业头部公司相当。图45：公司的软包储能电芯及户用储能和通讯备电产品资料来源：公司官方公众号，浙商证券研究所23/33请务必阅读正文之后的免责条款部分http://www.stocke.com.cn珠海冠宇(688772)公司深度表12：公司与同业通信储能产品性能对比(单位：V，Ah，mm，kg，A，次，℃)指标珠海冠宇昆宇能源海四达额定电压(V)GYFP48100MXCS48100T-3UHSDLFP-48100A484848额定容量(Ah)100100100尺寸(W×D×H，mm)442×400×130440×395×176442×470×132.5重量(kg)424246.5正常电压范围(V)40.5-53.342-58额定充电电流(A)10050100额定放电电流(A)100100100循环寿命(次)>3500次3000次@80%DOD工作温度(℃)充电:0℃-50℃充电：0-50℃；放电:-20℃-55℃放电：-20-55℃；资料来源：各公司官网，浙商证券研究所通信备电供应中兴通讯，家储产品走向海外市场。公司坚持头部客户发展策略，利用优质的产品和服务及与下游行业头部客户建立合作的市场效应不断提升品牌影响力、市场份额和行业地位。2022年，公司储能类产品实现营业收入2.82亿元，其中约70%来自于提供给中兴通讯的通信储能产品。家用储能产品营业收入主要来自于顺达科技和大秦新能源，其中大秦新能源深耕海外家用储能市场，自主品牌Dyness已成为全球户用储能前十大产品。此外，公司进入了德国头部户用储能系统集成商Sonnen的供应链体系并开始批量供货。表13：2022年公司动储类产品营收占比(单位：万元，%)图46：2022年公司储能类产品营收主要客户(单位：%)应用终端主营业务收入占比其他(万元)(%)1.26%家庭储能及通讯备电28,187.6671.01%大秦13.94%行业无人机及工业动力电池8,149.6020.53%电动摩托电池2,346.555.91%顺达15.10%汽车高压电池418.561.05%汽车低压启停电池396.521.00%中兴69.69%其他198.90.50%合计39,697.80100.00%资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所3.3应用场景不断延伸，循序渐进推动产能建设打造系统级产品及服务，延伸储能业务应用场景。公司储能业务逐步延伸至电网侧储能、发电侧储能、工商业储能等领域，形成了“产品”+“解决方案”两块核心优势。在电芯方面，自主开发的大型储能标准电芯已进入国标认证阶段，预计2023年陆续完成305Ah、320Ah、320+Ah容量电芯及1小时系统的开发和认证工作，2024年起逐步量产。在系统方面，公司与南网科技达成深度合作，在2022年和2023年两次南网大储系统招标中合计中标445MWh(其中2023年中标规模为150MW/300MWh)，并通过南网大储产线代运营和储能系统联合开发持续加深与大客户的合作关系。http://www.stocke.com.cn24/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度表14：2023年南网科技项目推荐中标候选人公示(单位：亿元)标的排名中标候选人投标报价(亿元)1.751珠海冠宇电池股份有限公司1.41阿特斯储能科技有限公司1.81储能系统配套设备(集2上海正泰电源系统有限公司中式)3资料来源：公司官网，浙商证券研究所图47：公司280Ah和305Ah的大容量电芯图48：公司2023年中标的搭载液冷的交直流侧整体系统产品资料来源：公司公众号，浙商证券研究所资料来源：公司公众号，浙商证券研究所产能规划稳健积极，第二曲线高增可期。为加速动力与储能类研发成果转化，形成规模效应提升公司效益，公司进行了积极而稳健的产能建设规划。截至2022年末，公司已建成动力与储能类产能约307万只；在建产能为10GWh，位于浙江嘉兴；此外，公司计划分别在重庆万盛开发区和四川德阳建设15GWh高性能锂离子电池和25GWh动储电池产线，并根据现有和新进入的动力及储能类客户及潜在的订单情况分阶段建设。表15：截至2022年末公司动力储能类电池产能规划情况(单位：万只，GWh)城市电池类型建设进度公告时间预计建设周期产能(万只，GWh)-187万只广东珠海动力及储能类已投产2023.06-2.5GWh(=120万只)浙江嘉兴动力及储能类已投产2023.062022-2025年10GWh2022-2025年15GWh浙江嘉兴动力类基建阶段2021.11开工后42个月建成投产25GWh重庆万盛主要是储能类规划阶段2022.03四川德阳动力及储能类规划阶段2023.05资料来源：公司公告，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn25/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度4启停电池频获定点，车用高压电池市场徐徐可图汽车行业智电化提高低压启停电池性能要求，对于新能源汽车，车辆启动时需要低压启停电池送出瞬时大电流，唤醒控制器从而启动动力大电池，在车门启动、数据传输、音响、空调运行等状况下亦需要由低压启停电池供电。随着汽车电气化及智能化进程加速，中控屏、热管理系统、主动悬挂系统、智能驾驶用摄像头及雷达等车载用电设施逐渐增多，车上各类电控制器从分布式到中央架构式的转变也使得电控架构逐渐复杂，对低压启停电池在低温功率、安全可靠、轻量化、智能化、可迭代性方面的要求也日益增高。图49：新能源汽车上低压启停电池用途资料来源：公司公告，珠海冠宇总监张志国—2022CHPB-5汇报，浙商证券研究所12V低压启停锂电池优势显著。相较于目前常见的铅酸启停电池，锂电池具备：1)功率性能佳、能量密度高、亏电风险低；2)更长的循环寿命、更佳的低温性能、更低的全生命周期成本；3)对电池状态可进行更加精确的管理；4)无铅使用更利于环境保护等特点。表16：铅酸与锂电启停在能量密度、倍率性、放电深度上的对比(单位：Wh/kg，kW/kg，℃，%)指标铅酸电池(AGM)锂离子电池(PACK)能量密度(Wh/kg)40-45Wh/kg80-100Wh/kg功率密度(kW/kg)≈0.3kW/kg@-20℃＞1.0kW/kg@-20℃放电深度(%)50%95%重量(kg)10kg@3kWLTP3kg@3kWLTP资料来源：《新能源汽车用低压锂离子启动电池技术开发进展》—浙江冠宇张志国，浙商证券研究所低压启停电池锂电化趋势明确，预计2025年国内锂电启停市场规模将达到203亿元。出于性能、消费者体验、品牌形象等综合考虑，比亚迪、特斯拉作为全球新能源车销量领先的车企，已全系搭载12V启停电池，包括奔驰、宝马、大众、理想、小鹏、蔚来在内的整车厂也陆续进入量产车型搭载或产品开发定型的各个阶段，新能源车搭载12V启停电池的趋势已然明确。当前从整体渗透率角度，低压启停电池对于铅酸电池的替代仍处于初期http://www.stocke.com.cn26/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度阶段。随着新能源汽车销量提升和锂电启停电池逐步渗透，我们预计2025年全国锂电启停新增和存量替换市场规模总计达203亿元，2022-2025年3年复合增长率约43.4%。图50：2020-2025年锂电启停市场规模预测(单位：亿元)国内锂电启停电池市场规模（亿元）250200150100500202120222023E2024E2025E2020资料来源：Choice，中汽协，乘联会，产业信息网，浙商证券研究所预测低压启停电池厚积薄发，公司频获一线主机厂定点。公司立足行业发展及市场需求，深耕12V磷酸铁锂启停电芯技术研发，在正负极材料及配方、高功率隔膜、高低温兼顾型电解液等方面取得突破，成功开发出性能优异的12V磷酸铁锂启停电芯、模组及PACK产品，可满足新能源汽车和燃油汽车对启停电池高功率输出的要求。目前，公司汽车低压启停电池的技术能力已得到众多国内外一线主机厂的认可，已收到通用、上汽、捷豹路虎等主机厂定点通知，其中为上汽开发的智己LS7车型的12V启停电池已于2022年量产供货。图51：公司12V启停锂电池可用于新能源汽车和燃油汽车资料来源：公司公众号，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn27/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度表17：公司披露的锂离子启停电池定点/合作公告客户产品/合作内容量产时间上汽集团智己LS7车型的12V锂电池2022年捷豹路虎12V低压锂电池2025年-通用-韩泰集团提供低压启停高功率锂离子电芯资料来源：公司公告，浙商证券研究所技术研发先行，谋局车用高压电池市场。公司在动力电池方面一直保持较高的研发投入，在车用高压电池领域储备了固态金属锂电池技术、动力电池电解液技术、以及高精度寿命预测等自研核心技术，并有多项技术在研。2022年，子公司浙江冠宇汽车动力电池BMS产品的开发流程达到ISO26262:2018汽车安全完整性的最高级别要求，标志着公司动力电池产品的功能安全开发流程和电池管理系统的安全开发能力获得国际认可。未来公司计划视市场机遇及公司发展实际情况，审慎把握汽车高压电池业务机会，拓宽业务领域。表18：公司在动力电池方面取得的核心技术技术名称核心技术描述固态金属锂电池技术固态金属锂电池技术可以突破现有锂离子电池的能量密度瓶颈，同时大幅改善电池的安全性能。目前公司已动力电池电解液技术自主开发出兼具高室温离子电导率、高离子迁移数和宽电化学窗口的新型固态电解质膜关键材料。公司同时高精度寿命预测技术开发了固态电池专用正极材料，有效解决了固态电池正极与电解质界面兼容性差的问题，并运用该固态电解质膜和专用正极材料制备出了能量密度高达350Wh/kg的固态电池样品。通过持续研发改进，目前公司的固态电池样品已具备了良好的安全性能及循环寿命。动力电池的低温特性、功率、日历寿命与电解液密切相关。动力电池电解液技术包含电解液添加剂技术以及电解液配方技术，得益于公司的电解液技术，公司的动力电池产品具备低温冷启动、超高功率、超长循环寿命以及15年以上日历寿命等特性。该技术已导入量产。市场端的使用工况非常复杂，温度分布及消费者使用习惯带来的充放电制度、充放电深度上的差异，均会导致不同的失效机理，实验室的测试数据难以预测市场端的真实寿命和失效率。公司基于在机理、模型和算法方面的积淀，开发出基于多种失效机理的竞争失效物理模型，实现了市场端不同工况下的高精度寿命预测，且通过部分客户端实际失效数据的验证。资料来源：公司公告，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn28/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度5盈利预测与估值公司主要产品是消费类电池和动力储能类电池，其中消费类电池应用包括笔记本电脑、智能手机、可穿戴设备等，动力储能类电池应用包括汽车启停电池、家庭储能及通讯备电、无人机及工业动力电池等。(1)消费类电池销量：2023年二季度开始，以笔记本电脑为代表的消费电子需求快速恢复，而下半年华为发布Mate60系列产品有望推动智能手机需求提升，我们认为消费电子目前处于周期向上的初始阶段，对上游的电池产品采购和补库有望先行来临，我们预计2023-2025年公司消费类电池的销量同比增速分别为23%、20%和15%。价格：2023年碳酸锂价格大幅下降，企业成本下行带来产品售价下行，后续随着行业需求的不断恢复，公司消费电池产品价格有望稳定，我们预计2023-2025年公司消费类电池的价格同比增速分别为-5%、0%和0%。毛利率：受益于成本端的大幅下降，公司有望享受超额利润，公司在2023年前三季度整体毛利率已大幅提升至24.75%，其中第二、三季度分别为25.39%和28.83%，我们认为消费电子需求不断向上，复苏周期有望持续，价格相对稳定，且材料成本难以有较大幅度提升，未来公司毛利率有望保持较高且稳定，我们预计2023-2025年公司消费类电池的毛利率稳定在25.2%。(2)动力储能类电池销量：公司的动力储能类电池处于快速突破的成长期，其中低压启停电池收到国内外众多知名主机厂定点通知，陆续开始量产供货；家储系统产品将受益于全球家庭储能市场规模快速增长；公司大型储能标准电芯已进入国标认证阶段，预计2023年陆续完成305Ah、320Ah、320+Ah容量电芯及1小时系统的开发和认证工作，2024年起逐步量产。我们预计2023-2025年公司动力储能类电池的销量同比增速分别为135%、220%和140%。价格：2023年碳酸锂价格大幅下降，企业成本下行带来产品售价下行，但考虑到动力储能电池市场对成本敏感性高，行业降本需求较强，我们预计2023-2025年公司动力储能类电池的价格同比增速分别为-15%、-5%和-5%。毛利率：公司的动力储能类电池处于拓展前期，目前规模体量还小，因此尚未实现盈利。目前公司的产能布局和客户拓展均较为顺利，公司的毛利率有望随着业务发展而实现较好盈利，我们预计2023-2025年公司动力储能类电池的毛利率分别为-16%、10%和15%。综上，我们预计2023-2025年公司的收入分别达到130.54、170.24和222.26亿元，同比增速分别为18.95%、30.41%和30.56%，毛利率分别为22.50%、22.89%和22.56%。http://www.stocke.com.cn29/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度表19：公司的业务拆分预测(单位：百万元，%)公司整体收入(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E消费类电池同比(%)10,34010,97413,05417,02422,226动储类电池48.5%6.1%18.9%30.4%30.6%资料来源：浙商证券研究所成本(百万元)7,7399,12310,11713,12617,212毛利率(%)25.1%16.9%22.5%22.9%22.6%9,87310,06511,76114,11316,230收入(百万元)46.5%1.9%16.9%20.0%15.0%同比(%)7,3698,1918,79710,55712,14025.4%18.6%25.2%25.2%25.2%成本(百万元)2,4115,496毛利率(%)94397793204.0%128.0%753.5%320.2%99.8%2,1704,672收入(百万元)10.0%15.0%同比(%)110519920-16.7%-30.8%-16.0%成本(百万元)毛利率(%)首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球消费电池的龙头企业，动力储能电池业务有望成为第二增长曲线。我们预计2023-2025年公司归母净利润为4.00、9.76和14.82亿元，对应EPS分别为0.36、0.87和1.32元，当前股价对应的PE分别为58、24和16倍。我们选取从事以消费或储能锂电池为主营业务的欣旺达、亿纬锂能和鹏辉能源作为可比公司，2023-2025年同行业平均PE分别为26、16、11倍，考虑到公司基本面大幅好转，业绩预期增速较高，目前公司估值水平高于同行业可比公司均值。首次覆盖，给予“增持”评级。表20：可比公司估值(单位：亿元、元、倍)代码简称最新收盘价总市值EPS(元)PE2023/11/3(亿元)22A23E24E25E22A23E24E25E300207欣旺达15.612910.570.590.921.2527261712300014亿纬锂能45.359281.722.333.344.4726191410300438鹏辉能源30.181521.251.462.253.252421139平均值39261611688772珠海冠宇20.642320.080.360.871.32254582416资料来源：Wind，浙商证券研究所注：可比公司盈利预测采用Wind一致预期http://www.stocke.com.cn30/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度6风险提示公司产能建设可能无法消化的风险。锂离子电池制造产业为重资产、资本密集的科技制造行业，前期资产及研发投入需求较大，但研发成果转化及市场开拓存在较大不确定性。如果产业政策、竞争格局等方面出现重大不利变化，或公司市场开拓能力不足、市场空间增速不及预期等，则公司可能面临新增产能无法消化、投入产出不及预期、折旧摊销大额增加、固定资产发生减值等风险，从而对公司的经营业绩产生不利影响。下游消费电子行业复苏不及预期的风险。在全球经济下行、通货膨胀等因素的影响下，近年来笔记本电脑、智能手机等消费电子行业需求持续萎靡。但随着行业库存去化、换机需求提升、爆款新品出现，消费电子行业开始逐渐弱复苏。如果下游需求复苏不及预期，公司的经营业绩将受到不利影响。原材料价格波动的风险。公司原材料占营业成本比重较高，未来若钴酸锂等原材料价格出现大幅波动，公司不能采取措施将原材料价格上涨的压力转移或者通过新产品、新技术创新来抵消原材料价格上涨的压力，又或者在原材料价格下跌趋势中未能够做好存货管理，公司的经营业绩将受到不利影响。http://www.stocke.com.cn31/33请务必阅读正文之后的免责条款部分珠海冠宇(688772)公司深度[表Tab附le_录Th：ree三For大cas报t]表预测值资产负债表利润表(百万元)20222023E2024E2025E(百万元)20222023E2024E2025E1356116980营业收入10974130541702422226流动资产1000211271514161449123101171312617212100100营业成本395167现金4249467343135585营业税金及附加33656867170222营业费用3897910211111交易性金融资产2011006686管理费用79210701362177832824303研发费用772179157131应收账项28763342490539财务费用22131851111087110990资产减值损失306000其它应收款15913100公允价值变动损益100000投资净收益(79)(1)(1)(1)预付账款655172857414其他经营收益9247211521749451506营业利润(98)000存货20472529903552营业外收支(8)4721152174922322519利润总额(106)71173262其他4054452443227970所得税(164)40297914861131913429净利润58134非流动资产980610524827508少数股东损益(33)400976148280079983归属母公司净利润91116819212555金融资产类0000EBITDA12030.360.871.3224852938EPS(最新摊薄)0.08长期投资005064500614031403主要财务比率固定资产57546756366236041638318435成长能力无形资产3263914045营业收入80089490营业利润在建工程181213062443227970归属母公司净利润其他191420712024E2025E获利能力16351973毛利率资产总计19808217959791486净利率612675ROE流动负债81929566157131ROIC00短期借款9931064685778偿债能力(798)资产负债率应付款项57026374(737)(1098)净负债比率(600)(507)流动比率预收账款0060(300)速动比率(197)0其他14982128(430)(207)营运能力(237)(462)总资产周转率非流动负债494851600(319)应收账款周转率(193)0应付账款周转率长期借款14031403467(144)20222023E2024E2025E1004每股指标(元)其他35453758每股收益30.56%每股经营现金51.79%负债合计1314014726每股净资产6.14%18.95%30.41%51.79%-106.42%583.17%143.82%少数股东权益3637估值比率-93.71%339.99%143.82%22.56%P/E6.69%归属母公司股东权益66327032P/BEV/EBITDA16.86%负债和股东权益198082179512.68%现金流量表20222023E16.87%22.50%22.89%65.91%188116450.53%3.08%5.75%16.87%(百万元)4021.40%5.83%经营活动现金流585160.43%5.38%12.92%1.2612791799.90%0.94净利润0折旧摊销2277766.34%67.57%67.06%0.85财务费用79(230)23.12%22.18%19.71%4.36投资损失(325)2.75营运资金变动768(1007)1.221.181.20其它(3663)(901)0.970.910.911.32投资活动现金流(1528)(37)1.76资本支出(43)(69)0.610.630.748.46长期投资(2091)(213)其他3175713.834.224.3515.63筹资活动现金流8302.44短期借款140(285)2.202.362.577.85长期借款2953425其他13930.080.360.87现金净增加额1.681.471.465.916.277.14254.4457.8323.723.493.292.8911.0316.2818.56资料来源：浙商证券研究所32/33请务必阅读正文之后的免责条款部分http://www.stocke.com.cn珠海冠宇(688772)公司深度股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；3.中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cnhttp://www.stocke.com.cn33/33请务必阅读正文之后的免责条款部分