聚焦消纳与新技术，静待新能源再成长——电新公用环保2024年投资策略报告光大电新公用环保团队证券研究报告2023年11月6日核心观点消纳与电改是明年最重要的投资主线。分时电价设置及峰谷价差未来或将进一步拉大；新电改“1+N”政策也将持续推进。投资方面：（1）特高压逻辑延续，超额收益转向配网及数字化：利好综合能源改造、微电网、虚拟电厂、电网数字化软件；（2）火电容量电价有望推出，推动功能性价值重新定价：利好困境反转的火电运营商、估值从周期股向公用事业股过渡的火电头部运营商、火电灵活性改造公司；（3）工商业储能收益商业模型清晰：利好设备集成商、具有软件及数字技术集成商、工商业储能的供应链如PCS、电池公司等。新技术重点关注高压快充、人形机器人。（1）高压快充：电动汽车企业800V高压平台车型陆续推出，宁德4C快充电池、华为600kW全液冷超充站引领技术趋势，利好快充电池及材料、高压架构电驱电控、超充桩模块及枪线；（2）人形机器人：随着AI技术和人形机器人不断进化，国产供应链受益，利好：减速器、伺服电机、传感器、轴承及丝杠等。外围压力或致碳约束加强，关注氢能产业链、电力设备出口。海外尤其欧洲与中国制造业竞争加剧，碳约束或加强，碳减排认证标准、碳价标准，是后续博弈的重点。国内碳双控和CCER重启，不断推动产业链降碳。（1）氢能产业链上游成本正稳步下降，中游氢能基建如管网、下游燃料电池车产业链如气瓶和膜电极也蓄势待发；（2）电力设备出口，一方面契合“一带一路”国家电力基建，另一方面在发达经济体限制相对更少，渗透率有望逐步提升。理性看待新能源板块的周期性，静待再成长。（1）核电：核电核准的预期逐步趋于稳定，利好核电关键零部件国产化、核电新技术、乏燃料后处理；（2）海风：近期海风项目审批及建设逐步恢复有望保障2023/24年海风新增装机规模高增，当前市场预期比较低，海缆环节、塔筒与管桩环节更具弹性；（3）锂电：行业明年各环节可能依次见底，当前电池龙头格局稳定、六氟磷酸锂正在出清，可优先关注；（4）储能：户储尚未见底、国内大储正在价格战，可重点关注美国大储及国内工商业储能；（5）光伏产业链融资收紧，行业进入存量博弈时期，电池利差依然有望阶段性扩张，届时轮动顺序：BC电池>钙钛矿>叠层/异质结电池>TOPCon。风险分析：政策不及预期风险、电力市场建设不及预期、国际出口环境变化风险、新技术发展不及预期。请务必参阅正文之后的重要声明1目录一、消纳与电改是明年最重要的投资主线二、新技术带来产业升级新成长方向三、外围压力碳约束或加强，内外兼修双循环四、理性看待新能源板块的周期性，静待再成长五、投资建议六、风险提示请务必参阅正文之后的重要声明21.1、分时电价设置及峰谷价差是判断消纳的核心指标从2021-2022年数据来看，电力需求淡季时段如农历新年、疫情管控、春秋季节等，新能源电力利用率较低；电力需求旺季时段如6-8月，新能源电力利用率较高。新能源集中式电站和分布式项目快速放量的省份，新能源消纳存在一定压力，原因在于：（1）当地用电量增长有限，致就地消纳能力有限；（2）特高压等送出线路建设进度有一定时滞；（3）新能源发电特性致各电源、灵活性调节资源配合、电网调节压力增大。图表1：2021-2023年全国光伏各月利用率情况图表2：2021-2023年全国风电各月利用率情况100%99%98.50%98.40%99%98.90%98.20%97.90%98.30%98.70%98.70%98%97.70%98%97%96.80%96%96.50%96.10%96.80%95.50%97%95%96%94%95%93%94%92%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320232021202220212022资料来源：“全国新能源消纳监测预警中心”微信公众号资料来源：“全国新能源消纳监测预警中心”微信公众号请务必参阅正文之后的重要声明31.1、分时电价设置及峰谷价差是判断消纳的核心指标图表3：2023年全国各地区各月峰谷价差情况各省的分时电价设置以及峰谷价差省份口径2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月安徽单一制0.940.870.870.870.870.900.900.830.90是可追踪的判断消纳的核心指标。北京城区1.5倍0.840.840.820.820.810.850.960.960.93福建（厦门等）单一制0.610.630.620.610.630.640.640.640.64从2023年全国各地区各月峰谷价甘肃/0.150.220.170.140.140.150.130.130.121.051.051.061.081.431.421.441.41广东（珠三角五市）长三角五市1.05贵州两部制1.5倍0.850.860.860.840.810.750.760.940.93差情况来看：河北单一制1.5倍1.141.141.141.141.141.141.141.140.92冀北单一制1.5倍0.860.860.850.850.850.850.850.850.65（1）电力需求旺盛且新能源消河南315kVA以下1.060.880.880.880.850.800.970.970.80黑龙江/0.970.740.740.740.840.760.950.950.95湖南单一制1.231.020.900.860.890.861.161.210.96纳有一定压力的省份和地区，吉林单一制0.990.980.760.750.750.990.990.990.76江苏/0.880.890.890.900.900.920.961.200.93如浙江、河北等峰谷价差较大。江西/0.880.890.710.690.690.670.880.880.88辽宁单一制0.910.920.920.920.900.910.910.930.68内蒙古（蒙东）单一制0.700.690.680.690.690.840.850.850.66（2）当地电力需求有限，新能内蒙古（蒙西）单一制0.210.220.220.220.220.400.380.380.22宁夏单一制0.270.300.290.300.290.290.290.290.29源装机较多，消纳压力较大的青海单一制0.450.450.500.480.480.440.490.490.50山东单一制1.5倍0.830.930.930.920.920.870.910.920.95地区，如甘肃、蒙西、宁夏、山西1.5倍0.910.880.850.820.770.610.630.630.62陕西（陕西电网）陕西电网0.840.650.640.630.670.670.810.810.61陕西（榆林电网）榆林电网0.880.680.670.660.640.640.820.810.61青海等，电价及峰谷价差均较上海两部制1.5倍2.131.261.241.251.241.081.891.901.36四川单一制1.5倍1.181.181.261.201.070.970.991.050.95低。当然电价较低则会推动耗重庆单一制1.240.960.920.840.830.801.141.140.84天津单一制1.5倍0.960.960.950.940.940.980.980.990.98云南1.5倍0.630.630.640.640.620.480.470.510.51电较大的产业向这些省份迁移。浙江1.5倍1.231.321.311.261.271.381.281.281.29广西单一制1.5倍1.311.241.080.850.850.630.680.850.81海南100kVA以下1.061.071.071.071.351.281.281.01新疆1.5倍0.910.730.740.730.740.510.660.510.50资料来源：北极星电力网，光大证券研究所整理，单位：元/kWh请务必参阅正文之后的重要声明41.2、新电改迫在眉睫：建立公平、高效的电价机制（1）2021年电力供需偏紧推动火电基本完成市场化，但新能源市场化仍属于行政安排，更多比例的新能源未来要参与电力市场及电力现货交易。目前，新能源电力市场化以中长期交易为主，电力现货比例较低，电价反馈机制依然不是特别敏感。新能源进入电力市场的目的在于通过电价机制对冲新能源发电不稳定的特点，以更高效的满足电力供需，不至于出现缺电或者弃风、弃光现象。机制建立后，各类电源、灵活性调节资源在一个相对公平的电力市场中，能够更高效的配合，从而实现较优的新型电力系统的运行机制。图表4：2022年国网经营区风电市场化交易电量图表5：2022年国网经营区光伏市场化交易电量6005005004504004003003502003001002500200北天河冀山山上江浙安福湖湖河江辽吉黑蒙青陕甘宁新四重西150-100京津北北西东海苏江徽建南北南西宁林龙东海西肃夏疆川庆藏100江500河上福河重北江天西四辽安吉山江湖湖浙蒙陕冀黑山新宁青甘北海建南庆京西津藏川宁徽林东苏南北江东西北龙西疆夏海肃江保障性收购电量中长期交易电量现货交易电量绿电交易电量保障性收购电量中长期交易电量现货交易电量绿电交易电量资料来源：北京电力交易中心；单位：亿千瓦时资料来源：北京电力交易中心；单位：亿千瓦时请务必参阅正文之后的重要声明51.2、新电改迫在眉睫：建立公平、高效的电价机制（2）火电作为重要支撑电源和灵活性调节资源，且边际成本不为0，未来有望推出容量电价。2021-2023年，电化学储能招标、建设热度较高，在地方新能源强配制度和地方财政支持下，各地审批通过建设项目规模较大，但经过两年发展出现了一定问题，2022年中国电化学储能电站的利用率较低，核心原因在于电价机制、接入电网标准机制不完善，导致作为重要灵活性调节资源之一的电化学储能电站没有发挥效用。在考虑了社会综合用电成本相对稳定的前提下，我们认为当前单位容量补贴总体合理水平可设定在100-150元/千瓦，这样可使当前社会综合用电成本不受影响。图表6：火电容量电价敏感性测算单位容量补贴水平（含税）单位100元/千瓦150元/千瓦200元/千瓦250元/千瓦300元/千瓦350元/千瓦400元/千瓦11.411.42023H1煤电累计装机量亿千瓦11.411.411.411.411.412.012.02024年煤电累计装机量假设亿千瓦12.012.012.012.012.04200.04800.0459445942024年对应容量电价补贴总额亿元1200.01800.02400.03000.03600.04594459455128.055128.02022年煤电利用小时数小时4594459445944594459490.0%90.0%49615496152024年煤电利用小时数假设小时459445944594459445940.0850.0972024年煤电发电量测算亿千瓦时55128.055128.055128.055128.055128.0其中，长协交易占比假设%90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%2024年煤电长协交易电量测算亿千瓦时4961549615496154961549615容量电价折合成度电成本元/千瓦时0.0240.0360.0480.0600.073资料来源：Wind，中电联，浙江省能源局，光大证券研究所预测；备注：对应容量补贴=煤电装机量单位容量补贴水平；对应容量电价=容量补贴/煤电长协交易量注：具体可详见已外发报告《火电容量电价成本如何形成对冲？——火电容量电价专题二》（2023/9/16）请务必参阅正文之后的重要声明61.3、重点关注配网及数字化、火电、工商储能投资机会（1）高压侧到配网及数字化领域的超额收益特高压作为西电东送的重要一环，是解决消纳问题的抓手之一，2023-24年是特高压核准大年，2024-25年将是特高压建设大年。而配电侧及电网数字化细分领域方面，电网数字化招标和配电网招标将呈现逐步提升态势，明年经济复苏概率也较大，当前市场预期较低，这都将有利于配电侧及数字化领域的投资获取超额收益。图表7：特高压输电技术在电网的定位图表8：交直流混联分布式智能电网“交流组网”“直流搭桥”“柔性直流调一调”构建大容量、大点对点，超远灵活调节控制、范围的同步电网距离、超大容海上风电输送及骨干网架量电力输送7资料来源：全球能源互联网合作组织，光大证券研究所整理资料来源：国家能源局，《新型电力系统发展蓝皮书2023》请务必参阅正文之后的重要声明1.3、重点关注配网及数字化、火电、工商储能投资机会9月26日，国家发改委等部门印发《电力需求侧管理办法（2023年版）》，提出到2025年，各省需求响应能力达到最大用电负荷的3%—5%，其中年度最大用电负荷峰谷差率超过40%的省份达到5%或以上；到2030年，形成规模化的实时需求响应能力，结合辅助服务市场、电能量市场交易可实现电网区域内需求侧资源共享互济。能源系统的结构将转变为集中式与分布式相协调，分布式结构在能源互联网的演变趋势中将产生巨大的增量发展空间，如储能（储能系统）、虚拟电厂、综合能源管理服务、城市充电站、智慧园区等，相关业务的发展将带来大量的电力信息化需求。图表9：电网数字化和需求侧响应市场空间测算类别项目单位2023202420252030县级负荷管理平台个2000200020002000地、县调负荷管理平台%10%50%100%100%（电力需求侧响应一级架构）渗透率假设0.030.030.030.03管理平台建设单位投资亿元/个负荷管理平台资产市场空间亿元6306060亿kW13.71516.321.3中国用电最大负荷%＜1%3%5%6%可调负荷占比假设亿kW0.450.821.28元/kW250250250可调负荷数目虚拟电厂平台单位投资额聚合商/虚拟电厂虚拟电厂平台资产市场空间亿元113204320（电力需求侧响应二级架构）邀约型服务时间h/年邀约型平均电价元/kWh7311713122.53邀约型市场运营空间亿元/年66238504市场型服务时间h/年65713432059市场型平均电价元/kWh0.20.20.2市场型市场运营空间亿元/年59219526资料来源：中国政府网，国家发改委，《对当前负荷管理系统实用化领域的思考》（陈红等），中电联，《电力系统灵活性提升：技术路径、经济性与政策建议》（中国电力圆桌），云南省能源局，华中能源监管局，光大证券研究所测算；注：具体可详见已外发报告《新电改政策提速，我国电力需求侧响应市场空间几何？》——新能源、环保领域碳中和动态追踪（八十五）》（2023/7/19）请务必参阅正文之后的重要声明81.3、重点关注配网及数字化、火电、工商储能投资机会（2）火电估值重塑及灵活性改造容量电价的推出，有望重塑火电运营商的收入结构，使收益更为稳定。同时火电灵活性调节能力也是获得容量电价的重要前提条件，因此火电灵活性改造工作也将进一步推进。图表10：火电运营商相关标的梳理控股总装机容量煤电控股装机容量煤电装机占比煤电发电量煤电利用小时煤电新增装机容量（万煤电装机量/总市值千瓦）（万千瓦/亿元）代码运营商总市值流通市值（万千瓦）（万千瓦）（%）（亿千瓦时）简称（亿）（亿）2022年2022年2022年2022年202120222023E2024E20222023E2024E华能国际1159812448842281501508.128.258.38全国性火电运营600011.SH华电国际49140812723940673.93%3881458645082001508.909.319.61商600027.SH国电电力6495475437079.81%129051185158600795.SH区域性火电运营大唐发电4636499738708272.72%3860445142250010.9110.9110.91商601991.SH粤电力A28846064110000539.SZ浙能电力5693107102475166.90%20004462492320020010.2710.7011.13600023.SH皖能电力13244364845000543.SZ申能股份2972443144205565.35%936500548873003007.138.179.21600642.SH上海电力242288787.20%142143424173600021.SH建投能源985693311426142062001005.085.435.61000600.SZ宝新能源10953055335000690.SZ晋控电力91132132295372.09%462498747822501507.229.1210.26000767.SZ福能股份21140674564600483.SH京能电力191297161184052.13%37142254629002.832.832.83600578.SH长源电力12346464953000966.SZ内蒙华电223242209298547.09%41148505007004.074.074.07600863.SH豫能控股65001896.SZ98915915100.00%385--7009.3510.0710.0710935234798.64%1851001003.194.115.0391108388081.26%4210739.669.6610.4621159913222.03%60000.630.630.631911805178098.61%8241981879.3010.3311.3112380862977.87%3121321005.106.166.971140223128588.74%576005.115.115.116581976693.53%-0011.8411.8411.84资料来源：Wind，光大证券研究所预测，截至2023/10/20备注：2023及2024年煤电新增装机容量根据公司两年前火电在建工程以及投产情况进行预测；归母净利润及PE数据为Wind一致预期请务必参阅正文之后的重要声明91.3、重点关注配网及数字化、火电、工商储能投资机会图表11：火电运营商相关标的梳理（续上表）归母净利润（亿）PE（倍）2023年容量价值测算（亿元）2023E2023E代码运营商简称20222024E20222024E100元/千瓦150元/千瓦200元/千瓦250元/千瓦300元/千瓦350元/千瓦600011.SH华能国际-73.87131.74157.53-879614319123928733446160全国性火电运营商600027.SH华电国际1.0058.3969.854928771699111413724850173600795.SH国电电力28.2572.2886.952397241061421772128231108601991.SH大唐发电-4.1035.3949.82-13912749912414942829000539.SZ粤电力A-30.0426.4634.17-1181035475971341034600023.SH浙能电力-18.2966.7677.21-8744662779316931000543.SZ皖能电力4.2513.3115.5231108118243036205600642.SH申能股份10.8230.1635.4927108813172125691127600021.SH上海电力3.2122.8031.99751078152025304027000600.SZ建投能源1.033.446.1795291615202530区域性火电运营商000690.SZ宝新能源1.8313.7817.185986791113000767.SZ晋控电力-6.83-----13182226600483.SH福能股份25.9327.6230.778872334600578.SH京能电力8.0311.4217.2324171130404959000966.SZ长源电力1.238.2314.0210015911151923600863.SH内蒙华电17.6228.8833.79138717232934001896.SZ豫能控股-21.40-----11151923资料来源：Wind，光大证券研究所预测，截至2023/10/20备注：2023及2024年煤电新增装机容量根据公司两年前火电在建工程以及投产情况进行预测；归母净利润及PE数据为Wind一致预期图表12：火电灵活性改造相关标的标的当前市值公司利润预测（亿元）PE（10月20日）业务简介2023/10/2020222023E2024E公司主要从事电力领域燃烧控制设备及系统的研究开发，设计制造、现场调试、人员培训、技术咨询等业务股票简称股票代码0.891.453.4020222023E2024E29.78龙源技术300105.SZ34219青达环保688501.SH19.200.591.181.70331611公司致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。华光环能600475.SH89.467.298.639.861210公司是我国电站锅炉、工业锅炉、压力容器、烟气脱硫净化设备、燃气轮机余热锅炉(HRSG)、垃圾焚烧锅炉、特种锅炉和水处9理设备专业制造公司，也是全国水处理设备科研中心和最大的制造基地。公司重点发展能源和环保两大产业，主要从事：燃煤、燃气、地热、余热等各类热电企业投资、建设、运营。资料来源：Wind；备注：归母净利润及PE数据为Wind一致预期10请务必参阅正文之后的重要声明1.3、重点关注配网及数字化、火电、工商储能投资机会（3）工商业储能景气性将延续工商业储能属于配电侧储能系统应用范畴，与新能源电站侧强配、独立储能的商业模式存在差异，对峰谷价差及配电网、充电桩、电力需求侧响应建设更为敏感。在减碳要求提升、综合电价提升和峰谷价差拉大、配网及负荷侧数字化要求更高、明年经济复苏的概率增大的情况下，工商业储能的景气性将延续。图表13：高工锂电对我国工商业储能装机预测图表14：工商业储能产业链梳理25350%300%2020250%12200%15150%100%10850%0%5220222023E2024E2025E0.602021装机量（GWh）同比（右轴）资料来源：高工锂电资料来源：光大证券研究所绘制请务必参阅正文之后的重要声明11目录一、消纳与电改是明年最重要的投资主线二、新技术带来产业升级新成长方向三、外围压力碳约束或加强，内外兼修双循环四、理性看待新能源板块的周期性，静待再成长五、投资建议六、风险提示请务必参阅正文之后的重要声明122.1、800V快充实现电池、车、充电桩革新共振2023年4月上海车展华为全液冷超充即已亮相，融合光储，实现了液冷、高压防护、功率分配等技术运用，实现10年IRR提升66.7%。液冷确保10年使用寿命，全模块化单柜最大功率720kW、12枪输出，市电利用率提升30%，TCO下降40%。目前液冷超充桩较传统的直流桩单瓦投资额高出较多，依然有待规模化降本；如果从度电成本角度来看，10年整站度电成本0.34元/kWh，分别较一体桩、风冷堆低35%、26%，投资回收期为6.7年。根据华为发布的《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》，2023至2026年若要满足1300多万台高压快充需求，2023至2026年需增加98万台1000V高压直流桩，每年平均约20万台增量，增速也较为可观。图表15：超充技术发展图图表16：2023-26年匹配高压快充车型图表17：超充桩性能参数对比需达到98万台高压直流桩资料来源：威迈斯，《新能源汽车充电技术的发展与挑战》超充桩超充桩功率充电效率电压120华为DT600L1-CNA1最大功率最大电流15分钟700km1000V请务必参阅正文之后的重要声明保时捷800V超充桩600kW600A5分钟120km800V98270kW500A5分钟120km800V100极氪极充桩360kW650A5分钟200km800V广汽埃安A480超充桩480kW600A5分钟150km800V80250kW631A5分钟168km1000V63特斯拉V3超充站600kW615A5分钟200km800V特斯拉V4超充站480kW670A5分钟120km800V60小鹏S4超快充桩480kW650A从10%充至80%12分钟800V44500kW660A15分钟680km1000V路特斯闪充站480kW500A5分钟300km1000V4033蔚来500kW超快充桩600kW600A0%-100%仅需12.5分钟1000V道通科技MaxiCharger直流超充桩480kW700A5分钟300km1000V20480kW600A特来电液冷超充桩02024E2025E2026E星星充电480kW超充桩2023E合创超充桩资料来源：华为，《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》，资料来源：汽车之家，IT之家，公司官网等（统计时间截至2023年9月8日）单位：万台132.1、800V快充实现电池、车、充电桩革新共振高压快充需要电池-车-桩端协同升级使产业迎来共振发展，电动汽车企业800V高压平台车型陆续推出，宁德4C快充电池加速超充落地，华为600kW全液冷超充站引领技术趋势。投资方面：（1）快充电池：负极、电解液材料、包覆材料是核心，同时通过极耳、pack重新设计增加导热面积；（2）整车架构：电驱、电控需要SiC器件应用，PTC、压缩机，OBC、DCDC，线束、连接器、熔断器都需要耐高压设计；（3）超充桩：液冷模块、液冷终端（充电枪线）是核心，熔丝、接触器及备用电源需要更新。图表18：快充产业链单位价值量情况及代表公司系统零件最高电压450Vdc2C最高电压950Vdc2C代表公司成本（元/辆）成本（元/辆）电池包电芯A1A1+3500电池：宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航负极：中科电气；包覆：信德新材；电解液：天赐材料；导电剂：黑猫股份、天奈科技BMSA2A2+300A3+2000宁德时代、比亚迪、华塑科技驱动系统电机电控A3A4+800汇川技术、英搏尔、阳光电源、联合电子、方正电机A5-500OBC+DCDCA4威迈斯、欣锐科技、富特科技沪光股份、卡倍亿、鑫宏业、矢崎、住友、安波福高压线束及连接器线束、高压连接器、接触器A5沪光股份、卡倍亿、鑫宏业、矢崎、住友、安波福热管理系统压缩机、空调、暖风A6A6+400永贵电器、瑞可达、电连技术、中航光电宏发股份、国力股份、泰科电子、松下电器熔断器（保险）快充、空调、PTC、DCDC保险A7A7+20A+6520三花智控、海立股份、奥特佳电池及车端合计A中熔电气、好利科技液冷模块0.65元/W威迈斯、优优绿能、英可瑞、欧陆通、动力源0.20元/W永贵电器、瑞可达、鑫宏业、日丰股份、泓淋电力液冷超充桩枪线0.35元/W安洁科技、瑞德智能、拓邦股份、和而泰控制器、结构件、接触器、传感器等资料来源：《华为，中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》，光大证券研究所整理14请务必参阅正文之后的重要声明2.2、特斯拉人形机器人再进化，国产供应链受益根据中国电子学会组织编写的《中国图表19：全球工业机器人销售额及增长率图表20：全球服务机器人销售额及增长率图表21：全球特种机器人销售额及增长率机器人产业发展报告（2022年）》：预计到2024年全球机器人市场规模将25030%35050%15030%有望突破650亿美元，同比增长12%；40%其中2024年工业机器人市场达230亿20020%30030%25%美元，同比增长10%；服务机器人市20%场达290亿美元，同比增长16%；特25010%10020%种机器人市场达140亿美元，同比增0%长16.7%。15010%200预计到2024年中国机器人市场规模将1000%15015%有望突破251亿美元，同比增长19.5%；其中2024年工业机器人市场1005010%达115亿美元，同比增长16.2%；服务机器人市场达102亿美元，同比增50-10%505%长23%；特种机器人市场达34亿美元，同比增长21.7%。0-20%000%全球工业机器人销售额同比全球服务机器人销售额同比全球特种机器人销售额同比图表22：中国工业机器人销售额及增长率图表23：中国服务机器人销售额及增长率图表24：中国特种机器人销售额及增长率14025%12060%4040%50%12020%10040%30%10020%3030%10%15%800%80602020%6010%40401010%205%20000%00%中国服务机器人销售额同比中国特种机器人销售额同比中国工业机器人销售额同比图表19-图表24资料来源：IFR，中国电子学会；单位：亿美元请务必参阅正文之后的重要声明152.2、特斯拉人形机器人再进化，国产供应链受益投资方面：人形机器人赛道正处于百花齐放、百家争鸣的前夕。人形机器人产业链中上游公司会优先受益，分为执行总成、控制系统、视觉系统、动力系统；执行总成中：行星减速器、空心杯电机、无框力矩电机、力矩传感器、轴承、丝杠等国产零部件厂商将受益。图表25：人形机器人产业链梳理执行总成旋转关节：14个三花智控无框力矩电机：14个（单价约1300元）12%江苏雷利步科股份（单价约4400元）42%力矩传感器：14个（单价约800元）7%柯力传感华依科技鼎智科技贝斯特线性关节：14个拓普集团行星滚柱丝杠：14个（单价约2000元）18%五洲新春力星股份（单价约3800元）37%单列向心球轴承：28个（单价约300元）5%江苏雷利步科股份手部关节：2个鸣志电器无框力矩电机：14个（单价约1300元）12%柯力传感华依科技（单价约1800元）14%力矩传感器：14个（单价约800元）7%绿的谐波哈默纳克五洲新春力星股份谐波减速器：14个（单价约1400元）12%交叉滚子轴承：28个（单价约300元）5%鸣志电器伟创电气中大力德双环传动空心杯电机：12个（单价约700元）5%柯力传感华依科技行星减速器：12个（单价约600元）5%力矩传感器：12个（单价约500元）4%控制系统FSD芯片：1个雷赛智能（单价约8000元）5%视觉系统摄像头：3个（单价约300元）1%动力系统电池：1个宁德时代（单价约1500元）1%资料来源：特斯拉官网，光大证券研究所根据步科股份、绿的谐波、鸣志电器等公司公告及官网数据整理，图中百分比为价值量占比预估请务必参阅正文之后的重要声明162.3、光伏融资收紧，电池新技术博弈持续进行光伏电池环节阶段性超额收益推动电池新技术公司股价上涨。复盘2023年Q2光伏行情，上游硅料、硅片产能逐渐释放致价格和单位盈利下降，下游国内、海外需求回升致组件价格有一定支撑，而电池环节由于TOPCon有效产能释放较少，导致电池环节阶段性可享受一定超额收益，进而带来了TOPCon龙头、BC龙头公司股价上涨。融资收紧意味着3年的光伏扩产周期的终结，行业进入存量博弈时代。一方面，市场依然对于明年光伏需求存在较大分歧；另一方面，市场也在观察光伏哪个环节因为有效供给不足，仍可留存一定超额收益。图表26：TOPCon和PERC各环节单位净利图表27：三家光伏电池公司股价与电池环节盈利关系0.35爱旭股份钧达股份0.3仕净科技TOPCon电池单位净利PERC电池单位净利0.250.250.22000.21800.150.151600.10.11400.0512000.05100080-0.0560-0.14020PERC硅料PERC硅片PERC电池片PERC组件TOPCon硅料TOPCon硅片0TOPCon电池片TOPCon组件资料来源：Solarzoom，硅业分会，Infolink，光大证券研究所整理；单位：元/W资料来源：Solarzoom，Infolink，Wind，光大证券研究所整理统计时间为2023/2/22-2023/10/18左轴为各公司股价，单位为元/股；右轴为电池单位净利，单位为元/W请务必参阅正文之后的重要声明统计时间为2023/3/1-2023/10/20172.3、光伏融资收紧，电池新技术博弈持续进行从实际产出看，2023年1-8月Topcon电池总产量55.13GW，低于年初预期的74.32GW。7-9月Topcon电池的量产进度明显加快，9月Topcon电池排产量达16.46GW，并且有望在四季度月均排产量达25GW以上。投资方面：（1）虽然当前TOPCon规划产能较多，但明年真正的有效产能或低于预期，一方面由于融资收紧，另一方面因为TOPCon爬坡难度导致不同产能差异较大；（2）市场对于电池新技术的炒作，在于硅料、硅片环节价格战进一步延续，同时光伏需求能逐步改善；（3）在需求改善同时有效TOPCon产能低于预期的前提下，市场依然会博弈电池新技术，电池利差依然有望阶段性扩张，当然TOPCon的弹性会降低，其他新技术当前预期较低，如果有新的进展，轮动顺序：BC电池>钙钛矿>叠层/异质结电池>TOPCon。图表28：不同叠加方式的BC电池图表29：BC电池工艺流程资料来源：MDPI，光大证券研究所资料来源：天合光能宣传材料，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明18目录一、消纳与电改是明年最重要的投资主线二、新技术带来产业升级新成长方向三、外围压力碳约束或加强，内外兼修双循环四、理性看待新能源板块的周期性，静待再成长五、投资建议六、风险提示请务必参阅正文之后的重要声明193、外围压力碳约束或加强，内外兼修双循环碳价体现当地减碳政策力度、综合减碳成本、碳市场规模及流动性。欧盟、美国的碳配额价格显著比中国要高，原因在于我国全国范围的碳市场刚起步、制造业具备成本优势、能源及劳动力价格相对较低。近期，欧盟对中国电动汽车出口进行反补贴调查，旨在削弱中国制造业在欧洲的竞争力；欧洲与中国制造业竞争加剧，碳关税（碳边境税）一直是一个重要手段。此外，中美博弈也会在未来很长一段时间持续存在，碳减排认证标准、碳价标准如何，是后续博弈的重点。在外围压力下，碳约束或加强，碳价可能也会提升。图表30：全球不同区域碳配额价格情况图表31：中国全国碳市场开启后，碳配额量价走势25,000,000807020,000,0006015,000,000504010,000,00030205,000,0001000成交量（左轴：吨）收盘价（右轴：元/吨）资料来源：ICAP官网，截至2023/6/30，单位为美元/吨资料来源：Wind，截至2023/9/21请务必参阅正文之后的重要声明203.1、CCER重启完善碳市场，推动碳循环、碳减排2021年元旦起，全国碳市场发电行业第一个履约周期正式启动。2023年9月15日，生态环境部部长黄润秋主持召开部务会议，审议并原则通过《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，意味着CCER逐步开始重启。CCER交易有望给可再生能源企业和林业碳汇企业带来额外收益，但是和碳配额交易市场类似，CCER交易的活跃度和价格同样取决于实际的供需关系。根据我们在2021年6月11日外发报告《新能源、环保领域碳中和动态追踪（十三）：CCER的供需及纳入交易概率解析》中的测算，我国CCER市场的供应相对过剩，从当时的视角来看，最终仅有约20%的CCER项目有望纳入交易并获得额外收益，能否成功纳入交易是一个概率问题。假若供给过剩，则会导致价格失灵。因此，2017年3月17日，国家发改委发布公告，暂缓受理温室气体自愿减排交易备案申请。关于CCER方法学：方法学是指导温室气体自愿减排项目开发、实施、审定和减排量核查的主要依据，对减排项目的基准线识别、额外性论证、减排量核算和监测计划制定等具有重要的规范作用。2023年3月30日，生态环境部办公厅公布《关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函》，向全社会公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议。并且将建立完善温室气体自愿减排项目方法学体系，全面提升方法学的科学性、适用性和合理性。2023年7月7日生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿），其中规定：生态环境部负责组织制定温室气体自愿减排项目方法学。10月24日，生态环境部制定发布了造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造等4项温室气体自愿减排项目方法学。请务必参阅正文之后的重要声明213.1、CCER重启完善碳市场，推动碳循环、碳减排与电力市场改革的协同：随着电力体制改革持续进行和碳排权交易机制的完善，电力行业和企业将面临两个竞争市场——售电市场和碳排放权交易市场。中国电力行业的重大改革正在与碳市场同步实施，同样也将推动高效、低排放和成本最低资源的利用。如碳交易配合中长期电力合同，效率较高的电厂由于其在价格方面的优势，有望获得生产和收入转移。图表32：中国碳市场结构示意图表33：碳市场与电力市场关联趋于紧密资料来源：《碳排放权交易管理办法（试行）》（生态环境部），光大证券研究所资料来源：德勤研究《全国碳市场对电力行业影响及企业应对，准备迎接碳约束时代》，光大证券研究所碳交易市场是实现碳中和的重要抓手，长期来看将成为企业经营的重要影响因素。随着CCER审批迎来重启，可再生能源有望获得额外竞争优势和附加收入，碳约束与碳收益将深刻改变传统能源与可再生能源的比较优势和优先次序。风电等新能源、林业碳汇公司有望获得额外竞争优势和附加收入。请务必参阅正文之后的重要声明223.2、氢能产业链降本加速推进，有望弥补电能的不足氢能投资需要优先关注三个指标：绿电价格、大宗能源商品价格、碳价。原因在于绿电是绿氢的成本项，绿氢可以进一步制备绿氨、或用于燃料电池车；大宗能源商品是氨、燃油车的成本项，而碳价则是需要付出的环境成本。绿电的价格在新能源制造端不断降本的前提下持续降低，中国西部部分地区已经可以实现低于0.2元/kWh的绿电生产成本，如果是市场化或弃风弃光的电力价格将更低。在大宗能源商品价格处于中高位、且碳价有可能上升的情况下，氢能产业链将越来越具有性价比。图表34：氢能全产业链条图图表35：终端市场对氢价接受不同资料来源：中国氢能联盟研究院，测算边界为500kg/d的固定式35MPa加资料来源：上海电气《上海电气氢能产业发展介绍》氢站、负荷率80%；20MPa长管拖车200km运输距离23请务必参阅正文之后的重要声明3.2、氢能产业链降本加速推进，有望弥补电能的不足当前，在新能源电价较低的区域，绿氨具有性价比，因此，绿图表36：碱性电解槽电解水制氢、绿氨及绿色甲醇成本氢-绿氨项目也将快速推进，促进了绿氨、化肥产业向这些区转产品成本项价格单位移。在交通领域，需要上中下游共振降本，上游已经具备条件，耗氢量0.178吨H2/吨NH3制备成本400元/吨NH3元/kgH2中下游运输和加氢站建设、燃料电池车规模化也在持续推进。绿氨绿氢价格15我们认为，投资机会可以归纳为以下几点：绿氨成本3070元/吨市场价格2966元/吨（1）绿氢制备电解槽正在放量，但碱性电解槽壁垒低，竞争较碳排放强度4.9吨CO2/吨NH3元/吨合成氨为激烈，2023年2月份该领域相关公司的股价已经有所反映，碳价100但后续难以持续。我们建议可关注出口、以及电解槽新技术研合成氨成本3456元/吨耗氢量0.13吨H2/吨CH3OH发等；制备成本1100元/吨CH3OH绿醇1.5万元/吨H2（2）无论是绿氨还是燃料电池，运输是关键，氢气管网建设是绿氢价格绿醇成本3050元/吨重要方向，可以重点关注氢气管网建设放量以及防止氢脆的新市场价格1899元/吨材料、新工艺路线等；碳排放强度4.4吨CO2/吨CH3OH元/吨工业甲醇（3）加氢站建设持续推进，氢气运输方式也在持续革新，进而碳价100工业甲醇2339元/吨给燃料电池车的放量提供有力保障，建议重点关注车载气瓶及资料来源：郑励行《基于全生命周期评价的中国制氢路线能效、碳排放及经济性研究》，王彦哲《中国不同制氢方式的成本分析》，张轩《氢能供应链成本分析及建议》；绿氢价格和碳价碳纤维、质子膜、铂催化剂的投资机会。为光大证券研究所假设，合成氨、绿醇、工业甲醇市场价格基于20230811数据，光大证券研究所测算请务必参阅正文之后的重要声明243.3、电力设备出口持续增长，绿色制造出海新亮点逆变器出口与新能源（光伏、风电）、储能设备出口具有很强的相关性。2022年，欧洲因俄乌局势能源价格大涨、美国“双碳”政策推动了整体出口数据较好，而非发达地区则对新能源基础设施有建设需求，表现也较好。但到了2023年，欧洲大宗能源价格下行、美国IRA法案限制中国新能源制造业等因素，导致逆变器出口数据表现一般。图表37：逆变器出口金额环比、同比数据（截至2023年8月）合计大洋洲非洲美洲欧洲亚洲合计大洋洲非洲美洲欧洲亚洲40.35%27.56%560.94%61.36%59.59%52.07%202201-15.78%25.09%12.65%-20.20%0.86%-36.07%2022013.06%-31.24%259.60%14.71%26.20%-0.86%20220253.04%-1.54%346.11%94.28%75.93%48.92%202202-30.22%-30.01%-44.97%-33.41%-22.19%-37.90%20220343.67%-18.53%121.10%23.60%76.97%27.23%20220475.86%10.49%37.39%57.83%114.18%52.52%20220334.41%36.42%60.95%20.93%38.55%35.56%20220567.29%-12.11%56.77%87.74%72.49%56.16%202206124.64%56.72%101.49%96.01%165.13%84.28%20220414.29%-22.75%-3.18%2.51%24.08%14.91%20220798.30%37.51%136.48%22.02%161.42%59.83%20220898.62%55.03%170.67%33.33%160.39%48.66%20220510.97%41.19%2.92%10.13%7.94%15.80%202209105.00%12.67%156.50%22.25%203.75%23.68%202210106.79%73.75%227.84%-8.11%276.69%13.20%20220621.12%-38.79%26.74%24.04%27.35%15.14%20221169.38%-6.51%81.42%-12.11%212.11%-15.02%202212117.96%58.82%184.20%6.01%243.12%12.78%20220722.25%51.49%34.56%11.91%29.12%9.84%202301151.52%6.78%252.90%4.46%284.53%32.32%202302149.74%6.65%308.07%44.06%236.60%64.04%20220810.62%13.14%41.12%-3.04%17.01%-1.05%20230387.42%68.48%489.82%-2.88%115.25%40.92%20230483.23%-10.29%545.03%7.12%110.69%38.08%202209-0.40%-2.68%9.53%18.38%-2.71%-11.04%20230534.22%24.59%298.00%-41.25%45.74%25.55%202306-12.45%2.75%42.66%-50.89%-8.97%-1.16%2022100.53%16.50%9.47%-20.84%8.87%-10.34%202307-28.45%-10.08%-27.06%-32.31%-32.87%-13.57%2023082022119.16%2.83%-4.24%2.16%10.07%18.62%25202212-5.57%-41.32%-33.97%-5.99%-4.46%0.22%2023018.38%112.50%76.47%-3.76%10.88%-15.15%202302-19.48%-52.94%-31.67%-34.38%-12.80%-27.14%20230333.45%36.25%86.12%66.77%21.28%68.05%202304-14.23%22.03%39.95%-30.89%-20.65%-1.28%2023058.49%-24.82%12.56%21.48%5.65%13.47%202306-11.28%-15.00%-21.80%-31.97%-11.91%4.69%202307-20.25%24.94%-51.77%-6.44%-19.35%-13.52%202308-9.61%-0.98%-27.85%33.64%-13.71%-13.48%资料来源：中国海关总署，光大证券研究所整理；注：左侧为环比数据、右侧为同比数据请务必参阅正文之后的重要声明3.3、电力设备出口持续增长，绿色制造出海新亮点光伏、锂电池涉及高端制造核心竞争力问题，而逆变器产品虽关键但技术壁垒一般，不至于受到严重的打压，鉴于其相关性较强，投资方面：（1）大宗能源商品价格持续高位，则有利于逆变器产品出口；（2）中国和欧美贸易关系边际缓和，则将有利于逆变器产品出口；（3）非发达经济体新能源基础设施建设依然是中国出口的重要突破口，属于“一带一路”概念投资范畴。图表38：变压器出口金额（亿元）图表39：变压器出口金额同比额定容量小于16kVA额定容量>10MVA同比增速(<16kVA)同比增速(>10MVA)同比增速(16kVA~10MVA)300额定容量16kVA~10MVA10MVA以上占比50%100%80%25040%60%40%20020%30%0%-20%15020%1005010%00%图表40：电表出口金额-40%图表42：断路器出口金额图表41：隔离开关出口金额100电能表合计（亿元）同比增速（右）60%10隔离开关合计（亿元）同比增速（右）50%120断路器合计（亿元）同比增速（右）30%8040%840%10025%20%30%8015%10%6020%65%0%20%60400%410%4020-20%20%20--40%--10%--5%请务必参阅正文之后的重要声明26图表38-图表42资料来源：中国海关总署，光大证券研究所整理3.3、电力设备出口持续增长，绿色制造出海新亮点变压器产品应用领域较多，66kV以上变压器较难进入美国市场，66kV以下限制则较少；变压器产品进入东南亚、非洲、南美较为容易，进入欧洲市场亦不存在过多限制。电表更趋近于配电侧，能源基建及电力物联网有助于数量增长；隔离开关和断路器属于一般电网投资。综上我们认为，在投资方面：（1）历史上看，全球各地电网基础设施建设投资一直较为稳定，相关的电力设备出口数据增速也较为稳定，在特定时间如新冠疫情、俄乌冲突则会有一定扰动。（2）非发达经济体能源基础设施建设需求及中国“一带一路”倡议，有利于中国电力设备出口增速提升；（3）发达经济体对中国电力设备产品出口的限制小于光伏、锂电等新能源产品，随着发达经济体“双碳”战略及能源基建设施推进，中国电力设备出口在发达经济体中的渗透率有望逐步提升；（4）全球配网及电力数字化投资增速会加快，有助于带动电力通讯、电表、电力物联网产品出口。请务必参阅正文之后的重要声明27目录一、消纳与电改是明年最重要的投资主线二、新技术带来产业升级新成长方向三、外围压力碳约束或加强，内外兼修双循环四、理性看待新能源板块的周期性，静待再成长五、投资建议六、风险提示请务必参阅正文之后的重要声明284.1、核电：年度核准预期趋稳，把握关键零部件机会2020年以后，在“双碳”目标的指导下，核电加速复苏。2022年，我国新核准核电机组10台，新投入商运核电机组3台，新开工核电机组6台，截至2023年7月31日，国务院核准山东石岛湾、福建宁德、辽宁徐大堡核电项目共6台机组。按照《中国核能发展与展望（2022）》，我国自主三代核电有望按照每年6-8台机组的核准节奏稳步推进；根据《“十四五”现代能源体系规划》，核能在我国清洁能源低碳系统中的定位将更加明确，作用将更加凸显。图表43：国内机组开工数量（截止到2023.08）765432102017201820192020202120222023201120122013201420152016资料来源：发改委，光大证券研究所整理，单位：台请务必参阅正文之后的重要声明294.1、核电：年度核准预期趋稳，把握关键零部件机会图表44：核电产业链梳理在核电技术领域我国不断突破国外垄断，为核电发展提供保障。我国已建成前端中端后端完整的核燃料循环产业链，可独立自主地开展铀矿勘探、铀转化与浓缩，核燃料组件设计与制造，乏燃料后处理与放射性废物治理，能为核电的快速发核燃料及循环核岛设备核废料处理展提供坚强的后盾。蒸汽发生器主管道堆内构件核废物处理主要2021年1月，我国自有三代核电“华龙一号”全球首堆福清核电5号机组投对核燃料生产、入商业运行，我国成为继美国、法国、俄罗斯等国之后拥有自主知识产权的主管道作为核岛一回路的“主蒸汽发生器是压水堆核电厂一压力容器其功能主要是固定和加工和核反应堆三代核电技术的国家；22年2月，我国自主研发并具有自主知识产权的全球动脉”，是极为重要的压力边回路、二回路的边界，它将反包容堆芯及堆内构件，使核燃用过的不再需要首个陆上商用模块化小堆玲龙一号（ACP100）在海南昌江核电基地钢制安界和防止一回路物质外泄的屏应堆产生的热量传递给蒸汽发料的裂变反应限制在一个密封的并具有放射性全壳下部筒体顺利吊装就位；22年12月国家科技重大专项山东石岛湾高温气障。生器二次侧，产生的蒸汽经一、的容器内进行，它和一回路管的废料进行处置。冷堆核电站示范工程反应堆达到初始满功率，标志着我国四代核能取得又一二级汽水分离器干燥后推动汽道共同组成高压冷却剂的压力重要里程碑节点，向实现全球首座高温气冷堆示范工程商运再进一步。东方电气台海核电中国一重轮发电机发电。边界，是防止放射性物质外逸中广核技中国二重上海电气的第二道屏障之一。中核科技投资方面：随着每年核电核准、建设稳步推进，市场对核电的预期将逐步趋东方电气中国二重上海电气中国核电于稳定，核电关键国产化零部件（阀、材料等）、核电新技术（四代堆、小核燃料由二氧化哈电重装中国一重东方电气上海电气台海核电安泰科技型堆等）、乏燃料后处理（核环保）等将具有投资机会。铀组成，核燃料中国一重中国二重应流股份制造需经历铀矿开采、提取、精主泵控制棒驱动机构压力容器稳压器制、转化、浓缩、燃料元件制造等主泵是核岛一回路系控制棒驱动机构，也堆内构件是反应堆厂稳压器是核岛一回路步骤。统中，用于驱动冷却称为控制棒传动机构，房最核心设备之一，主设备之一，是控制剂在反应堆冷却剂系是核电站反应堆的组分为上部堆内构件和反应堆冷却剂系统压中核科技统系统内循环流动的成部分之一，是一种下部堆内构件。主要力变化的主要设备,它中广核技泵。重要的动作部件，功起到支承和固定堆芯的基本功能是把运行中国核电能是控制堆芯反应性。组件，承受堆芯重量中的压力变化控制在应流股份南大通用佳电股份等作用。正常的范围之内，以浙富控股中核科技纽威股份南大光电中广核技保证堆芯等设备的安台海核电上海电气东方电气上海电气全。上电科台海核电中国一重中国一重中核科技上海电气中国二重台海核电中国一重中国二重其他上海电气钢研高纳亚太科技沃尔核材台海核电碳素及金属常规岛设备常规岛设备同时应用于其他发电类型，技术壁垒相比核岛低，部分民营企业也可进入市场，因此毛利率低于核岛设备。东方电气上海电气华电重工国电电力大唐发电辅助设备核石墨是高温气辅助设备民营企业参与度高，市场化程度高。同时，数字化开始在辅助设备领域推广，数字化仪控系统与数字化报警系统提高核电辅助设备的附加值，并推动核电设备安全性提升。冷堆所需的慢化剂，核石墨相比中国船舶上海电气自仪股份大连重工海陆重工轻水与重水所产核电站设计建设运营核电站运营生的污染更小，土建、安装、调试未来市场空间大；硼是控制棒的主要材料，用于吸收中子；为防止辐射外泄，燃料棒采用锆包裹外壳。中钢国际根据核电业主单位需要进行核根据设计要求进行土建施工、核电站主要以中广核、中核集方大炭素电站设计，设计要求高且专业安装及调试，主要包括一些具宝钛股份性强。备核电站施工资源的建筑单位。团、国家电投和华能集团四家为主。其中中广核与中核集团钢研高纳中国核建中国核电华能国际中国核建中国核电华能国际属第一梯队，在运机组中各占西部材料中广核技上海电气中广核技上海电气51.56%与41.68%，中国现有核电站均分布于沿海地区，内陆暂未开建。且各省份核电站装机容量与其经济发展程度相关。中国广核中国核电大唐发电请务必参阅正文之后的重要声明30资料来源：Wind，光大证券研究所整理4.2、海风：预期处于较低阶段，关注近海项目重启招标：根据金风科技的统计，2022年国内风力发电机组公开招标市场新增招标量98.53GW，同比增长82%；其中陆风83.83GW，海风14.70GW。2023年上半年新增招标量47.3GW，同比略微下降7.5%；其中陆风41.5GW，海风5.8GW。根据我们不完全统计，2021年9月-2023年8月我国海风招标量超23GW(不含框架招标)。其中（1）广东前期招标量大，但项目建设推进较慢，后续规划容量充足；（2）山东招标和项目建设均较快；（3）海南项目规划容量充足，23年开始加速招标；（4）浙江项目稳健推进；（5）江苏项目前期受用海审批等因素影响推进较慢，23年项目开发迎来加速。图表45：全国风力发电机组公开招标容量图表46：21年9月-23年8月沿海省（市）海风机组招标容量12098.580007061.26714.5700010065.22022年：2023年上半年：6000288630002019陆风83.83GW陆风41.5GW5000浙江海南80海风14.70GW海风5.8GW400030006054.247.3200010004033.531.1180027.220180江苏4004501000202020202120222023H1广东山东福建辽宁204天津未标明02017资料来源：金风科技业绩演示材料，光大证券研究所；单位：GW资料来源：各招投标平台，光大证券研究所整理；单位：MW请务必参阅正文之后的重要声明314.2、海风：预期处于较低阶段，关注近海项目重启重点关注江苏等地海风开发与建设的重新提速：“十四五”期间江苏海风项目主要包括射阳1000MW、大丰850MW和大丰800MW共三个项目，以上项目于22年1月完成竞争性配置。但受疫情、军事用海冲突、海域使用审批较缓等因素影响，22年下半年和23年上半年开发与招投标进度缓慢。2023年6月起，江苏省海上风电的建设整体迎来提速。随着海上风电资源开发相关各部门之间进行统筹协同，用海审批等因素对海风项目开发建设的影响有望逐渐消除。在不考虑深远海规划的情况下，我们预计2023-2025年我国海风新增装机量分别为7/10/12GW，整个“十四五”期间约50GW。图表47：江苏省海上风电项目开发与建设重新提速图表48：我国海上风电新增装机量预测日期项目情况20500%400%1817.40预计“十四五”期300%间海风新增装机约200%2023/6/16江苏大丰800MW海上风电项目风力发电机组及塔筒设备采购项目公开招标50GW100%0%1610.0012.00-100%-200%2023/6/25江苏大丰800MW海上风电项目海缆采购公开招标147.002023/8/9金风科技中标江苏大丰800MW海上风电项目风力发电机组及塔筒设备采购124.07项目1082023/8/16中天科技中标江苏大丰800MW海上风电项目海缆采购62023/9/13江苏省自然资源厅公示国信大丰850MW海上风电项目的海域使用申请43.0620.921.311.801.342023/9/25国能龙源射阳100万千瓦海上风电项目取得核准，这是江苏省核准的第一020222023E2024E2025E个平价海上风电项目，也是江苏省“十四五”期间核准的第一个海上风电201620172018201920202021增长率项目海上风电新增装机量（GW）资料来源：各招投标平台，江苏省自然资源厅，江苏海上龙源新能源有限公司，光大证券研究所整理资料来源：IRENA，光大证券研究所预测请务必参阅正文之后的重要声明324.2、海风：预期处于较低阶段，关注近海项目重启盈利能力：（1）海缆：近年来二线厂商的积极参与使得海缆行业竞争加剧，海缆毛利率或将难以维持过去的高水平。东方电缆23H1海缆业务毛利率回升主要系超高电压等级海缆交付比例增加所致，因此，未来海缆电压等级的提升能够有效支撑海缆产品毛利率，使其具有较强的抗通缩属性。（2）塔筒与管桩：22H1原材料价格高企，叠加风电需求较弱，导致22年全年塔筒、管桩产品盈利承压；随着原材料价格积累一定降幅，以及风电需求逐渐复苏，23H1整体毛利率有所恢复。投资方面：近海项目逐步恢复有利于23-24年行业维持稳健增速，当前市场预期较低，建议关注海缆、塔筒/管桩环节。图表49：海缆龙头公司毛利率图表50：塔筒与管桩环节毛利率60%35%50%30%40%25%30%20%15%20%10%10%5%0%0%201820192020202120222023H120172017201820192020202120222023H1天顺风能天能重工东方电缆-海缆系统中天科技-海洋系列亨通光电-海洋能源与通信海力风电大金重工泰胜风能资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明334.3、锂电：各环节盈利依次触底，静待出清反弹可期从需求端来看，国内电动汽车销量增速趋于平稳，考虑出口，未来2年电动汽车销量有望保持一定增速，需求增速尚可；但需要进一步考虑欧美对我国电动汽车打压力度。从供给端来看，各环节价格数据10月第1周较2023年初均有不同程度下跌，电池级碳酸锂下降最多，近70%。进入10月份，进口锂矿石减少，之后盐湖产量环比或也将降低，叠加国内锂矿、锂盐、正极、电车库存都处于低位，补库拉动期货价格，价格有所回归；和上游关联度较高的磷酸铁锂、三元正极材料、六氟磷酸锂等，价格降幅仅次于碳酸锂；负极价格前期降幅较大，近期降幅减小；隔膜格局较优，价格下降较少。图表51：锂电产业链各环节2023年10月第1周价格数据资料来源：iFind，百川盈孚，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明344.3、锂电：各环节盈利依次触底，静待出清反弹可期从各环节盈利来看，电池环节毛利率尤其龙头公司较为稳定；上游资源盈利与锂供需及碳酸锂价格密切相关，博弈较重，磷酸铁锂及三元正极材料因库存损失毛利率下降；六氟磷酸锂及负极毛利率已进入低位区间，需要进一步出清，六氟磷酸锂仍会受碳酸锂价格影响，正极盈利能力是否见底需要结合锂价及该环节供需持续观察；隔膜环节毛利率仍处于较高位置，未来有下降预期；铜箔及结构件毛利率也进入低位区间，同时也受大宗金属价格影响。图表52：锂电电芯环节价格成本及盈利变化（元/Wh）1.2523电池（元/Wh）811电池（元/Wh）价格:三元动力电芯（含税）1.1LFP电池（元/Wh）1.1251价格:磷酸铁锂动力电芯（含税）0.960.90.80.70.6750.60.50.5250.540.40.430.3资料来源：iFind、百川盈孚，光大证券研究所整理，截至2023.10.13请务必参阅正文之后的重要声明354.3、锂电：各环节盈利依次触底，静待出清反弹可期投资方面：（1）当前依然以电池龙头宁德时代作为投资首选，二、三线锂电池厂商明年会经历出清；（2）与800V快充相关的负极包覆材料及导电剂也需要重点关注；（3）六氟磷酸锂环节正在出清中，建议重点关注龙头公司天赐材料；（4）锂价是否达到低点需要动态根据供需而定。图表53：锂电各环节盈利年度及季度毛利率情况2018201920202021202222Q423Q123Q22022同比23Q1环比23Q2环比49%50%41%36%17pct-8pct-5pct上游资源34%23%22%32%18%20%19%19%0pct-1pct0pct12%10.9%10.2%9.6%-1pct-1pct-1pct电池19%20%21%18%16%13%5%7%-11pct-8pct2pct17%13%18%14%2pct5pct-4pct三元及前驱体13%13%13%13%23%19%19%20%-4pct0pct1pct47%44%46%42%0pct3pct-4pct磷酸铁锂28%30%29%27%23%23%21%20%2pct-2pct0pct31%24%16%18%-6pct-8pct2pct磷化工16%14%14%15%21%19%14%12%3pct-5pct-2pct35%37%31%32%1pct-6pct1pct负极26%26%26%27%17%17%14%11%2pct-3pct-3pct20%19%21%22%-1pct2pct1pct隔膜43%45%41%48%17%16%2%5%-2pct-14pct3pct21%20%21%21%-4pct1pct0pct电解液14%14%19%21%31%33%34%33%0pct1pct-1pct37%37%38%38%-2pct1pct-1pct6F26%21%15%37%PVDF20%15%12%18%导电剂40%48%39%34%铜铝箔14%15%11%15%铝塑膜21%20%21%21%回收22%19%17%18%结构件27%30%29%25%设备39%41%36%31%充电桩36%39%43%38%资料来源：Wind，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明364.4、储能：国内大储内卷美储尚可，户储静待库存消化大储：2023年1-8月，储能项目累计中标18GW/45GWh。但国内大储因为商业模型、接入标准等问题导致利用率较低，综合各类灵活性调节资源特点，火电容量电价政策如果顺利推出，将推动火电灵活性改造量提升，对2024年国内大储招标有抑制作用，当然从中长期来看，大储装机量依然可以维持较好增长。另一方面，在资本市场和地方政府资金支持下，大储供给较旺盛，从中标价格来看，价格仍在持续下行。2023年8月，储能系统中标均价（2h）已经下跌到1.05元/Wh，EPC中标均价（2h）已经下跌到1.46元/Wh。7、8月份一体化企业开始价格战，而23Q4价格是否会进一步下降，是当前储能行业重要的观测指标。图表54：2022-2023年国内大储（锂电储能）中标情况图表55：国内大储（锂电储能）中标价格情况2.216.0500%去年Q4的高5月份7、8中标价格14.7月份在Q4会不2.0的下会进一步14.0价订单大部陡峭降系下降，是400%一体当前储能分在23Q2的降化企行业最重业开要的观测12.01.8交付完成。幅主始价指标之一。格战。300%在中报上增10.09.3要系7.8马上进入23Q4，1.6厚了储能厂低价8.07.5中标量上有望出现环比大增200%商的盈利。5.45.44.91.4抢今6.0年年3.84.23.7100%底前3.20%4.03.43.13.13.31.22.12.12.62.52.1可交2.00.91.70.71.41.01.11.61.81.21.40.70.8付的0.0-100%1.0订单。5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5月6月2022年2023年7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月储能项目（中标）总规模/GW储能项目（中标）总规模/GWh总规模（GWh）同比（右轴）总规模（GWh）环比（右轴）2022年2023年EPC中标均价_2h（元/Wh）储能系统中标均价_2h（元/Wh）资料来源：储能与电力市场，光大证券研究所整理资料来源：储能与电力市场，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明374.4、储能：国内大储内卷美储尚可，户储静待库存消化2023年6月开始，美国大储市场装机明显回暖，6月装机1GW，7月装机1.5GW，8月装机0.49GW。2023年1-7月美国大储装机量为3.8GW。（1）IRA补贴细则落地后，6/7月份装机大幅上涨，EIA预计全年装机9.6GW；（2）EIA预计9-11月装机环比有一定放缓，届时如果实际装机大幅高于预期值，会是超预期的因素。根据WoodMackenzie预测数据，美国大储依然能保持一定增速：图表56：2021-2023年美国大储装机情况2023，大储/工商业/户储/合计，7.3/0.2/0.7/8.2GW，22.4/0.6/2.9/24.6GWh；2024，大储/工商业/户储/合计，11.3/0.5/1.2/12.9GW，34.7/1.2/4.2/39.2GWh；16001506.42023年5月12日，1400IRA激励补贴细则落地2023年6月，1200储能装机开始放量2023年1-4月，三重因素影响装机：1060.810001、碳酸锂价格开始回落，观望情绪较重；一般而言，下半年装机量高于上半年2、IRA补贴细则未落地；8003、加息给项目经济性带来了一定负面影响2025，大储/工商业/户储/合计，12.6/0.6/1.8/15.0GW，40.4/1.7/5.0/46.8GWh。600从供给端看，虽然供给侧也会存在价格竞争，但总体毛利率还是可以维持。486400268.1200169143.665.38601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年图表57：2023年美国大储装机情况去年Q4由于碳酸锂价1200%图表58：美国年度及累计新增储能装机功率预测资料来源：EIA，光大证券研究所整理，单位：MW格高企，IRA法案没有2500生效等因素，装机很1000%图表59：美国年度及累计新增储能装机容量预测少。2000预计今年Q4装机会有800%很大的同比增长。1500600%1000400%500200%0%0-200%1月2月3月4月5月6月7月8月(E)9月(E)10月(E)11月(E)12月(E)新增装机量（MW)环比(右轴）同比（右轴）资料来源：EIA，光大证券研究所整理；资料来源：WoodMackenzie，光大证券研究所；单位：GW资料来源：WoodMackenzie，光大证券研究所；单位：GWh注：历史数据及预测值均来自于EIA；单位：MW38请务必参阅正文之后的重要声明4.4、储能：国内大储内卷美储尚可，户储静待库存消化欧洲大储整体呈现增长趋势，个别国家存在装机的大小年。根据LCPDelta的欧洲大储装机数据，英国新增装机占比最高，2022年占比为44%，2023年占比为41%；意大利的装机增长最快，2022年占比仅为1%，2023年占比为23%。图表60：2018-2023年欧洲大储装机情况图表61：欧洲储能新增装机预测4000140%35003000114%120%2500200094%100%1500100076%80%50060%02020年以来，随着欧洲海风、光伏等的快速发展，40%2017/2018年，储能调频收益很高，15%对于调频、调峰的需求都快速上升。大批储能电站抢在这两年装机并网。20%0%-20%-34%-40%-60%201820192020202120222023（E）英国法国德国比利时西班牙匈牙利瑞典荷兰芬兰斯诺文尼亚瑞士爱尔兰波兰意大利葡萄牙挪威立陶宛丹麦欧洲合计同比（右轴）资料来源：LCPDelta，光大证券研究所整理；单位：MW；注：历史数据及预测值均来自于LCPDelta资料来源：EMMES7，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明394.5、光伏：库存依然较高，产业进入供给优化阶段光伏主链公司2023年Q1-Q2盈利实际是扩张的，但是光伏产业链价格因供给释放而逐步下降，不同环节有其节奏差异。市场据此认为光伏制造端处于周期高点，板块估值一跌再跌。此外，光伏制造端融资收紧，部分龙头公司定增，IPO开始取消，这意味着行业资本开支收紧，我们也可以从2023年下半年光伏设备公司股价下跌中窥见一斑。图表62：光伏重点公司股价复盘（2022/1/1-2023/10/20）150%100%50%0%-50%-100%晶盛机电英杰电气奥特维隆基绿能通威股份晶澳科技天合光能资料来源：Wind，光大证券研究所整理40请务必参阅正文之后的重要声明4.5、光伏：库存依然较高，产业进入供给优化阶段从需求来看：2023年，国内：疫情导致的延期项目、非全容量并网政策推动了装机量提升较多；海外：组件价格下降带动了需求释放，但高利率依然会使部分项目暂停，同时安装工人及消纳问题导致库存高企。展望2024年，国内：市场普遍担心消纳问题致光伏装机量较低，新能源电力现货政策可能导致电价承压；海外：利好因素在于组件价格处于低位，同时利率有可能下行，碳约束可能加强；不利因素：欧美依然可能对光伏产品贸易打压，目前库存依然较高。我们认为：包括CPIA等预测数据仅可作为参考，海外尤其发达国家光伏需求变数依然较大，但“一带一路”国家光伏需求刚性较强。所以，我们并不武断地对2024年海外需求做判断，建议紧盯需求。图表63：全球光伏新增装机容量图表64：国内光伏新增装机容量450图中为CPIA的乐观估50%140125160%120120140%计，保守估计23-25年分38645%图中为CPIA的乐观估120%100%400别为280/300/324GW360120计，保守估计23-25年80%60%35033040%分别为95/95/100GW40%20%35.29%35%1000%-20%30087.41-40%-60%25030.77%23030%8059.27%25%54.8820017020%6015015%4013.86%10010%505%2000%0全球光伏新增装机容量增长率全国光伏新增装机容量增长率资料来源：CPIA，光大证券研究所整理，左轴单位：GW；注：23-25年为CPIA预测资料来源：CPIA，光大证券研究所整理，左轴单位：GW；注：23-25年为CPIA预测请务必参阅正文之后的重要声明414.5、光伏：库存依然较高，产业进入供给优化阶段投资方面：产业链出清、优化进度要具体观察价格战的剧烈程度，就2024年看我们认为，（1）硅片+电池+组件或硅料+电池+组件一体化企业盈利恐将处于低位状态，龙头公司会稍好，非硅成本较高的公司盈利会较差；（2）单纯的组件企业或技术落后的电池+组件企业盈利及出货恐承压；（3）经历一段时间出清后，如果季度需求反弹（如24年Q2-Q3），有可能带动产业链价格反弹，具有新电池技术的公司弹性较大；（4）客观看待光伏的下行周期，若电价上涨、消纳问题得到较好解决、碳市场建立推动碳价逐步提升，光伏行业有望迎来下一轮上涨周期。图表65：P型182mm（150μm）各环节单瓦净利图表66：N型TOPCon182mm（130μm）各环节单瓦净利0.70.70.60.60.50.50.40.40.30.30.20.20.10.100-0.1-0.1-0.2硅料硅片电池片硅料硅片电池片组件电池+组件一体化硅片+电池片+组件一体化组件电池+组件一体化硅片+电池片+组件一体化硅料+硅片+电池片+组件一体化硅料+硅片+电池片+组件一体化资料来源：Infolink，硅业分会，光大证券研究所整理；单位：元/W，截至2023/10/18资料来源：Infolink，硅业分会，光大证券研究所整理；单位：元/W,截至2023/10/18请务必参阅正文之后的重要声明42目录一、消纳与电改是明年最重要的投资主线二、新技术带来产业升级新成长方向三、外围压力碳约束或加强，内外兼修双循环四、理性看待新能源板块的周期性，静待再成长五、投资建议六、风险提示请务必参阅正文之后的重要声明435、投资建议消纳与电改是明年最重要的投资主线。分时电价设置及峰谷价差未来或将进一步拉大；新电改“1+N”政策也将持续推进。投资方面：（1）特高压逻辑延续，超额收益转向配网及数字化：利好综合能源改造、微电网、虚拟电厂、电网数字化软件；（2）火电容量电价有望推出，推动功能性价值重新定价：利好困境反转的火电运营商、估值从周期股向公用事业股过渡的火电头部运营商、火电灵活性改造公司；（3）工商业储能收益商业模型清晰：利好设备集成商、具有软件及数字技术集成商、工商业储能的供应链如PCS、电池公司等。新技术重点关注高压快充、人形机器人。（1）高压快充：电动汽车企业800V高压平台车型陆续推出，宁德4C快充电池、华为600kW全液冷超充站引领技术趋势，利好快充电池及材料、高压架构电驱电控、超充桩模块及枪线；（2）人形机器人：随着AI技术和人形机器人不断进化，国产供应链受益，利好：减速器、伺服电机、传感器、轴承及丝杠等。外围压力或致碳约束加强，关注氢能产业链、电力设备出口。海外尤其欧洲与中国制造业竞争加剧，碳约束或加强，碳减排认证标准、碳价标准，是后续博弈的重点。国内碳双控和CCER重启，不断推动产业链降碳。（1）氢能产业链上游成本正稳步下降，中游氢能基建如管网、下游燃料电池车产业链如气瓶和膜电极也蓄势待发；（2）电力设备出口，一方面契合“一带一路”国家电力基建，另一方面在发达经济体限制相对更少，渗透率有望逐步提升。理性看待新能源板块的周期性，静待再成长。（1）核电：核电核准的预期逐步趋于稳定，利好核电关键零部件国产化、核电新技术、乏燃料后处理；（2）海风：近期海风项目审批及建设逐步恢复有望保障2023/24年海风新增装机规模高增，当前市场预期比较低，海缆环节、塔筒与管桩环节更具弹性；（3）锂电：行业明年各环节可能依次见底，当前电池龙头格局稳定、六氟磷酸锂正在出清，可优先关注；（4）储能：户储尚未见底、国内大储正在价格战，可重点关注美国大储及国内工商业储能；（5）光伏产业链融资收紧，行业进入存量博弈时期，电池利差依然有望阶段性扩张，届时轮动顺序：BC电池>钙钛矿>叠层/异质结电池>TOPCon。请务必参阅正文之后的重要声明445、投资建议消纳与电改：（1）电网：推荐国能日新、东方电子、安科瑞，关注海兴电力、炬华科技。（2）火电及灵活性改造：推荐华能国际，关注华电国际、晋控电力、豫能控股、青达环保、龙源技术。（3）工商业储能：推荐盛弘股份、德业股份，关注苏文电能、芯能科技。电新新技术：（1）充电桩（高压快充）：推荐通合科技，关注威迈斯、永贵电器、鑫宏业、金冠电气。（2）机器人：关注鸣志电器、伟创电气、绿的谐波、步科股份。（3）光伏新技术：推荐帝尔激光、捷佳伟创。碳双控、CCER：（1）CCER：关注冠中生态。（2）氢能：推荐华光环能、亿华通-U，关注中复神鹰、蜀道装备、东宏股份。（3）电力设备出口：推荐华明装备、思源电气、金盘科技。新能源：（1）核电：关注中国核电、江苏神通。（2）海风：推荐东方电缆、海力风电、天顺风能。（3）锂电：推荐宁德时代、科达利、信德新材，关注天赐材料。（4）储能：重点推荐阳光电源。（5）光伏：重点推荐爱旭股份、钧达股份、福莱特、聚和材料，关注仕净科技、帝科股份。请务必参阅正文之后的重要声明45目录一、消纳与电改是明年最重要的投资主线二、新技术带来产业升级新成长方向三、外围压力碳约束或加强，内外兼修双循环四、理性看待新能源板块的周期性，静待再成长五、投资建议六、风险提示请务必参阅正文之后的重要声明46风险提示政策不及预期风险：若新电改政策、风光储氢产业政策、新能源车消费政策等相关政策出台或变化情况不及预期，对应细分行业的下游需求可能会受到一定压力，行业发展进而受到制约。电力市场建设不及预期：电力市场建设受中央政府、地方政府、发电企业、电网企业多方影响，各省省情与市场基础不同，全国统一电力市场建设推进或受制约。国际出口环境变化风险：受各国政治、经济、文化、法律、汇率、贸易保护及政府投资计划等因素的影响，产品出口可能会受到一定制约，在海外开展生产、项目建设也可能面临税务、劳务用工、资产等各方面风险，进而对相关公司的海外业务产生影响。新技术发展不及预期：电新新技术的进步可以引发较大的产业变革，进而带来相关投资机会，而新技术的研究、开发与应用面临着周期不确定、方向不确定或失败的风险。请务必参阅正文之后的重要声明47电新公用环保殷中枢郝骞研究团队执业证书编号：S0930518040004执业证书编号：S0930520050001电话：010-58452071电话：021-52523827邮件：yinzs@ebscn.com邮件：haoqian@ebscn.com黄帅斌陈无忌执业证书编号：S0930520080005执业证书编号：S0930522070001电话：0755-23915357电话：021-52523693邮件：huangshuaibin@ebscn.com邮件：chenwuji@ebscn.com宋黎超和霖执业证书编号：S0930523060001执业证书编号：S0930523070006电话：021-52523817电话：021-52523853邮件：songlichao@ebscn.com邮件：helin@ebscn.com分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。