三一重能(688349)报告日期：2023年11月07日风电整机新秀崛起，布局“双海”打开成长证券空研间究报告公司深度风电设备——三一重能深度报告投资要点投资评级:买入(首次)❑风电整机新秀，2018-2022年归母净利润CAGR约49%分析师：邱世梁公司为风电整机新秀，主营业务为风电产品及运维服务、发电收入和风电建设服执业证书号：S1230520050001务，2022年上述业务的营收占比分别为82%、5%和12%。风电产品及运维服务主qiushiliang@stocke.com.cn要包括风机销售、运维服务、叶片销售。其中，2022年风机销售营收占比为72%，为公司主要收入来源。2018-2022年公司实现营收、归母净利润CAGR分别分析师：王华君约86%、49%；公司毛利率保持在23%以上，净利率从-32.33%提升至13.41%。执业证书号：S1230520080005wanghuajun@stocke.com.cn❑2022-2025年全球、国内新增装机量CAGR约20%、19%；主机竞争格局或将重塑从行业空间来看，风电行业高景气，“十四五”期间新增装机容量有望超预期。分析师：张雷预计“十四五”期间全球、国内风电年均新增装机容量109、67GW，2022-2025执业证书号：S1230521120004年CAGR约20%、19%。从发展趋势来看，风机大型化是实现度电成本下降的核心zhanglei02@stocke.com.cn手段，成为“平价时代”必然选择，2020-2022年我国新增装机风机平均单机容量从2.7MW至4.5MW。海上风电趋势显著，预计2022-2025年全球及我国海风新分析师：卢书剑增装机容量CAGR均约43%。从主机环节来看，整机厂市场集中度持续提升，抢装执业证书号：S1230523070006潮致第一梯队集中度下降，第二梯队迎来新机遇。2018-2022年前十名主机厂从lushujian@stocke.com.cn90%提升至98.6%，前三名主机厂市占率从63.9%下降至51%。头部主机厂市占率差距在缩小，不断成长的三一重能已成功跻身第二梯队。研究助理：张菁zhangjing02@stocke.com.cn❑成本、研发、产业链一体化优势构建核心竞争力，“双海”战略打开成长空间公司具备多重竞争优势：1）成本优势：2018-2022年公司平均毛利率约29%，盈基本数据￥29.88利能力显著领先同行。公司产品研究设计、生产效率及供应链保障共同构建成本收盘价36,020.97优势。2）研发优势：公司持续加强研发投入，成为国内“箱变上置”技术创新总市值(百万元)1,205.52引领者。3）产业链上下一体化优势：公司具备风电全产业链业务布局，在风机总股本(百万股)核心零部件、风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布上证指数局。同时，公司具备独立研发生产制造叶片、发电机的能力。股票走势图“双海”战略布局打开成长空间，有望实现量利齐升。海上风电方面，公司2023三一重能年上半年宣布9MW海上风电机组正式下线，紧跟行业趋势。海外市场方面，公司积极布局、稳步推进。2022年公司中标哈萨克斯坦98MW风电项目。10%5%❑盈利预测与估值：2023-2025年归母净利润CAGR约24%-1%预计公司2023-2025年归母净利润17.4、21.8、26.6亿元，同比增长6%、26%、-6%22%，CAGR=24%。现价对应PE21、16、14。给予“买入”评级。-12%-17%❑风险提示1）风电装机不及预期；2）原材料价格大幅上涨；3）风机销售价格大幅下降；22/114）电力项目建设不及预期。22/1223/01财务摘要23/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/1023/11(百万元)2022A2023E2024E2025E相关报告营业收入12325141511802723149(+/-)(%)1《风机市占率持续提升，拿单归母净利润21%15%27%28%能力强劲订单持续增长》(+/-)(%)1648173921842661每股收益(元)26%22%2023.05.09P/E4%6%1.812.212《轻量化风电整机新锐，零部P/B1.371.44件自产打造盈利优势──三一重ROE1614能深度报告》2022.10.19资料来源：浙商证券研究所22212.62.33.22.916%18%22%15%http://www.stocke.com.cn1/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度投资案件⚫盈利预测、估值与目标价、评级预计公司2023-2025年实现营业收入142、180、231亿元，同比增长15%、27%、28%；实现归母净利润17.4、21.8、26.6亿元，同比增长6%、26%、22%，CAGR=24%。对应EPS为1.44、1.81、2.21元，现价对应PE21、16、14X。给予“买入”评级。⚫关键假设1）“十四五”期间风电行业高速发展，海上风电机组需求量加大，风机大型化趋势不改；2）公司凭借技术优势、研发优势、产业链一体化优势构建核心竞争力，国内市占率进一步提升。⚫我们与市场的观点的差异市场认为：风电主机行业强者恒强，公司体量相对较小难以与头部主机制造商竞争。我们认为：2018-2022年公司市场份额从1.2%迅速提升至9.1%，与头部差距缩小；同时公司聚焦产品质量可靠，打造精益成本控制、产业链上下一体化，“两海”战略打开长期成长空间。⚫股价上涨的催化因素1）大兆瓦海上风电机组放量提高海风市场份额；2）海外订单超预期；3）新能源电站业务拓展超预期；⚫风险提示1）风电装机不及预期；2）原材料价格大幅上涨；3）风机销售价格大幅下降；4）电力项目建设不及预期。http://www.stocke.com.cn2/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度正文目录1风电整机新秀崛起，供应链优势成为制胜法宝........................................................................................61.1风电整机新秀崛起，一体化布局助力市占率提升...........................................................................................................61.2股权结构集中，股权激励助力公司长期发展...................................................................................................................71.3风机销售是公司第一大收入来源，产品覆盖大兆瓦等级.............................................................................................101.4公司财务数据亮眼，高成长性与高盈利性兼备.............................................................................................................112“十四五”期间风电发展超预期，整机环节竞争格局或将重塑..............................................................132.1行业空间：预计2023-2025年国内风电年均新增装机容量77GW..............................................................................132.2发展趋势：风机大型化成为平价时代必然选择；海风趋势打开行业空间.................................................................162.2.1机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择.................................................................................................162.2.2海风趋势显著，打开行业想象空间.....................................................................................................................182.3竞争格局：强者并非恒强，头部市占率差距缩小.........................................................................................................193自产自研技术卓越，顺应市场抓住“双海”机遇......................................................................................213.1竞争优势：成本、研发、产业链上下一体化优势构筑护城河.....................................................................................213.1.1成本优势：多维度降本，公司成本优势领先行业.............................................................................................213.1.2研发优势：公司重视研发，逐渐进入收获期.....................................................................................................223.1.3产业链上下一体化优势：.....................................................................................................................................243.2“双海”战略布局进军蓝海市场，有望实现量利齐升.....................................................................................................254投资建议......................................................................................................................................................254.1盈利预测............................................................................................................................................................................254.2估值分析............................................................................................................................................................................274.3投资建议...........................................................................................................................................................................275风险提示......................................................................................................................................................285.1风电装机不及预期............................................................................................................................................................285.2原材料价格大幅上涨........................................................................................................................................................285.3风机销售价格大幅下降....................................................................................................................................................285.4电力项目建设不及预期....................................................................................................................................................28http://www.stocke.com.cn3/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度图表目录图1：公司深耕行业十余载，发展历程可分为初步发展期、业务拓展期、高速发展期.........................................................6图2：公司股权结构集中，实控人及其一致行动人持股比例约79%.........................................................................................7图3：2023H1风电产品及运维服务营收占比约75%.................................................................................................................10图4：2017-2023H1风电产品及运维服务营收占比超59%........................................................................................................10图5：2018-2023H1风机销售占风电产品及运维服务营收超96%............................................................................................10图6：2018-2023H1风机销售营收占比维持在57%以上水平....................................................................................................10图7：2021年公司3MW及以上风机销售占比76%...................................................................................................................11图8：2017-2021年风机产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势.....................................................................................................11图9：2018-2022年营收CAGR约86%.......................................................................................................................................11图10：2018-2022年归母净利润CAGR约49%.........................................................................................................................11图11：公司毛利率、净利率维持较高水平.................................................................................................................................12图12：2018-2022年风电产品及运维服务毛利率中枢为29%...................................................................................................12图13：规模效应显著，期间费用率呈现大幅下降趋势.............................................................................................................12图14：2018-2022年公司资产负债率持续下降，经营能力提高...............................................................................................12图15：29省级行政区“十四五”期间风电新增装机量规划.........................................................................................................14图16：预计“十四五”期间我国风电平均新增装机容量约67GW，2022-2025年CAGR为19%.................................................15图17：预计“十四五”期间全球风电平均新增装机容量约109GW，2022-2025年CAGR=20%............................................16图18：度电成本（LCOE）拆分..................................................................................................................................................17图19：2008-2022年我国新增平均单机容量持续提升...............................................................................................................18图20：2020年以来风机招标价格大幅下降................................................................................................................................18图21：2021以来风机招标价格显著下滑，下降幅度50%........................................................................................................18图22：预计我国2025年海上风电新增装机容量15GW............................................................................................................19图23：2010-2022年前十整机厂商集中度呈现提升趋势...........................................................................................................20图24：2022年国内风电整机厂商新增装机市占率....................................................................................................................20图25：三一重能市场份额快速增长.............................................................................................................................................20图26：2018-2023H1公司毛利率水平领先同业..........................................................................................................................21图27：2019-2023H1公司净利率水平领先同业..........................................................................................................................21图28：风力发电整机成本分布，叶片和发电机占比为24%.....................................................................................................22图29：公司注重研发投入，过去5年研发费用率保持在5%以上...........................................................................................22图30：2018-2022年公司研发费用率显著高于同行...................................................................................................................22图31：风机“箱变上置”设计方案有效减低成本，提升发电效率..............................................................................................23图32：公司3.XMW以上机型占比提升显著.............................................................................................................................24图33：酒泉风电基地二期项目....................................................................................................................................................24表1：2020年股权激励计划主要覆盖董事、高级管理人员及核心业务（技术）人员，共计39人.......................................7表2：2022年公司员工持股计划覆盖范围广，共计不超过525人.............................................................................................8表3：公司管理层专业性与稳定性兼备.........................................................................................................................................9表4：我国历次风电补贴政策调整...............................................................................................................................................13表5：“五大四小”发电集团“十四五”期间新能源装机规划........................................................................................................14表6：预计“十四五”期间我国风电平均新增装机容量约67GW，其中海上风电约10GW.....................................................15表7：预计2021-2025全球风电年均新增装机容量约109GW，其中海上风电年均约18GW...............................................16表8：单机容量越大，风电度电成本越低...................................................................................................................................17http://www.stocke.com.cn4/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度表9：沿海11省级行政区“十四五”海上风电规划约202GW....................................................................................................19表10：各公司自产和外购零件....................................................................................................................................................22表11：风电整机各技术路线优缺点.............................................................................................................................................24表12：公司业务拆分....................................................................................................................................................................26表13：可比公司估值对比.............................................................................................................................................................27表附录：三大报表预测值...............................................................................................................................................................29http://www.stocke.com.cn5/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度1风电整机新秀崛起，供应链优势成为制胜法宝1.1风电整机新秀崛起，一体化布局助力市占率提升公司是全球优秀风电整体解决方案提供商，深耕行业十余载，致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者。公司成立于2008年4月，主营业务为风电机组产研销，风电场设计、建设、运营管理。公司发展可划分为三个阶段：（1）2008-2015年初步发展期：公司专注于风电机组产研销，实现上游全产业链覆盖，自主研发叶片、发电机、齿轮箱、底架、变流器、主控及变桨系统等风机零部件。具体来说，2008年公司前身三一电气成立，并实现第一台SE7015型（1.5MW）风力发电机成功下线；2009年第一套控制系统、变桨系统和变流器研究成功，打通产业链重要环节；2010年公司风机首次出口美国；2011年首次以总包模式建设山西织女泉风电项目；2014年公司斩获有史以来最大单笔订单，即华能集团8亿元风机订单。（2）2016-2018年业务拓展期：2016年公司调整定位为整机集成商，重新布署“全产业链”战略，从重资产模式向轻资产模式转变，仅自产叶片和发电机核心零部件，并积极拓展新能源电站业务。具体来说，2016年公司自建雷公山风电场开工建设，为公司第一个对外出售风电场，对商业模式探索创新具有重大意义；2017年成立三一新能源公司，向产业链两端延伸，涉足新能源开发业务。（3）2019年至今高速发展期：乘抢装之风，公司市占率快速提升，2019年新增吊装容量进入国内前10，2020年升至第8，并在陆上风电技术领域实现新突破，2022年升至第5。具体来说，2019年公司为青海风电大基地供应65万千瓦风机，是公司单笔容量最大订单；2020年国内陆上最大兆瓦5MW风机变压器上置机组完成样机吊装以及实现发电，标志公司在陆上风电技术领域实现新突破；2021年公司成为国内首个获得“箱变上置”大兆瓦风电机组国际认证的整机厂；2022年在上交所科创板上市。图1：公司深耕行业十余载，发展历程可分为初步发展期、业务拓展期、高速发展期资料来源：公司年报、官网，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn6/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度1.2股权结构集中，股权激励助力公司长期发展公司股权结构集中，实控人及其一致行动人持股比例约79%。公司实控人梁稳根持有公司47.15%股份。公司上市前，梁稳根先生与其他股东唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、梁林河、赵想章、王佐春、黄建龙签署《关于三一重能有限公司之一致行动人协议》。截止2023-7-7，公司实控人梁稳根及一致行动人持有公司股份78.65%，股权集中度高，有利于长期稳定发展。另外，公司实控人梁稳根为三一集团实控人，便于承接制造基因，助力公司快速发展。图2：公司股权结构集中，实控人及其一致行动人持股比例约79%资料来源：公司中报，截止2023-9-30，浙商证券研究所公司股权激励覆盖范围广，充分激发员工积极性，助力公司长期发展。2021年1月12日公司审议通过《关于向三一重能股份有限公司2020年股票期权激励计划激励对象授予股票期权的议案》，向39位激励对象授予5931万份股票期权，占公司总股本6%。2022年9月19日公司审议通过《关于公司<2022年员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》，向不超过525人实施股权激励，本次员工持股计划设立规模不超过约1.04亿元。2020年激励计划和2022年员工持股计划草案的激励对象共计覆盖公司董监高、中层管理人员、关键岗位人员以及核心业务人员，覆盖范围较广，充分调动员工工作积极性，深度绑定股东、公司及核心员工利益，维持核心团队稳定性，助力公司长期发展。表1：2020年股权激励计划主要覆盖董事、高级管理人员及核心业务（技术）人员，共计39人序号姓名当时职务获授期权数量（万份）占原总股本比例1周福贵董事长、总经理988.51.00%19772.00%2李强董事、副总经理、核心技术人员3200.32%2600.26%3王志强新能源公司总经理1500.15%1500.15%4余梁为副总经理1200.12%1200.12%5廖旭东叶片公司总经理1845.51.88%59316.00%6吕金峰三一张家口风电技术副总经理7房猛财务总监、董秘8张飞龙三一智能电机总经理其他人员总计资料来源：招股说明书，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn7/30请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：2022年公司员工持股计划覆盖范围广，共计不超过525人三一重能(688349)公司深度序号姓名职务授予份额（元）占本次授予比例一、董事、监事、高级管理人员15.38%6.38%1周福贵董事长15,966,8502.54%0.09%2李强董事、总经理、总工程师6,621,5700.40%3.41%3郭瑞广董事2,634,1442.54%2.47%4丁大伟监事会主席95,89533.20%66.80%5马雨明监事415,372100.00%6余梁为副总经理3,537,9127廖旭东副总经理2,640,5628胡杰副总经理2,568,599董事、监事、高级管理人员小计34,480,904二、中层管理人员、关键岗位人员、公司核心业务（技69,368,717术）人员总计103,849,621资料来源：公司公告，浙商证券研究所公司管理层专业性与稳定性兼备。公司董事会以及高管团队大部分成员均为技术背景出身，专业性较高。公司董事会成员均为硕士及以上学历，高管团队成员均为本科及以上学历，具备较高学历背景。公司总经理张强曾任职于GE、国电联合动力等知名国内外整机厂商，担任技术研发工程师，具备丰富的研发经验。公司高级管理团队成员共6名成员，其中4名成员曾在三一集团下属公司担任要职，平均任职年限超15年，稳定性较高。http://www.stocke.com.cn8/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度表3：公司管理层专业性与稳定性兼备姓名职务简介背景技术出身李强董事，总经理1980年9月生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中国矿业大学机械技术出身工程及自动化专业、浙江大学机械工程专业，博士学历。2008年9月至技术出身廖旭东副总经理2012年1月，就职于通用电气（中国）全球研究开发中心有限公司，任研技术出身发工程师；2012年4月至2018年6月，就职于国电联合动力技术有限公技术出身余梁为副总经理司，任技术中心总工程师；2018年9月至2020年9月，任三一重能有限财务出身研究院院长、总工程师。2020年9月至2022年8月，任三一重能董事、胡杰副总经理副总经理、总工程师、研究院院长。2022年8月至今，任三一重能董事、总经理、总工程师、研究院院长。彭旭副总经理1976年6月生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于湘潭大学机械电子工程专业，本科学历。1999年7月至2003年4月，就职于LG曙光电房猛财务总监、董事会秘书子有限公司，任质量工程师；2003年4月至2008年4月，任三一重工重机事业部质保部部长；2008年4月至2014年9月，任三一重工泵送事业部质保总监；2014年9月至2020年9月，就职于三一重能有限，历任制造部总监、服务部总监、质保部总监；2020年9月至今，历任三一重能副总经理、质保部总监，现任叶片公司总经理1981年11月出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中南林学院起重运输专业，本科学历。2002年6月至2012年11月，就职于三一重工，历任营销公司投诉组主管、三一海外事业部储运部副部长、部长、总经办副主任、国际计划部部长、国际经营计划科科长；2012年11月至2020年11月，就职于三一重能，历任三一重能区域经理、分公司副总经理、总经理、营销总监；2020年11月至今，任三一重能副总经理、营销总监。1964年10月生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于西安工程大学,硕士研究生学历,教授级高级工程师.1989年3月至2004年2月,就职于纺织工业非织造布技术开发中心,历任工程师,高级工程师,教授级高级工程师,总工程师,主任助理等;2004年2月至2007年7月,就职于三一重装有限公司,历任技术中心主任,制造部长,质保部长;2007年7月至今,就职于三一重能(原三一电气),历任三一电气副总经理,整机项目部总经理,制造商务总监,营销公司副总经理,三一重能研究院副院长,服务公司本监。1981年3月生,中国国籍,无境外永久居住权,毕业于中国农业大学农业机械工程专业,硕士学历.2005年8月至2010年2月,就职于中车信息技术有限公司,任项目交付中心总监;2010年2月至2012年3月,就职于通力凯顿系统集成有限公司,任咨询部总监;2012年4月至2016年3月,就职于甲骨文(中国)软件系统有限公司,任供应链解决方案总监;2016年3月至2019年7月,就职于西门子工业软件(上海)有限公司,任工业4.0首席专家;2019年7月至2020年5月,就职于埃森哲(中国)有限公司,任技术咨询副董事总经理;2020年5月至今,历任三一重能副总经理、数字化本部本监。1979年9月生，男，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于莱阳农学院会计学专业，本科学历。2003年6月至2010年5月，就职于海尔集团公司，历任计算机本部海外财务经理、财务计划与分析负责人、财务部长；2010年5月至2014年12月，就职于比德文控股集团有限公司，历任事业部财务总监、副总经理；2014年12月至2017年7月，就职于北京新能源汽车股份有限公司，任财务副部长；2017年9月至2020年9月，历任三一集团财务总部事业部财务副总监、三一重能财务总监；2020年9月至今，任三一重能董事会秘书、财务总监。资料来源：公司公告，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn9/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度1.3风机销售是公司第一大收入来源，产品覆盖大兆瓦等级公司核心业务为风电产品及运维服务，风机销售是第一大收入来源。公司业务可划分为两大板块：（1）风电产品及运维服务：包括大型风力发电机组及其核心零部件的研发、生产、销售以及智能化运维。2018-2022年，风电产品及运维服务营收占比分别约75%、59%、94%、87%、82%，是公司第一大收入来源。风电产品及运维服务包括风机销售、运维服务、风电叶片销售。其中，风机销售是公司第一大收入来源，2020-2022年其营收占比均在72%以上。（2）新能源电站业务：包括风电场设计、建设、运营管理，具体可分为风电场运营管理和风电建设服务。风电场运营管理为公司风电场中部分由公司自行运营并对外售电获得收入，风电建设服务主要为公司自有风电场开展EPC总包业务，和部分对外开展风电场EPC业务获得收入。风力发电业务方面，2018-2022年营收占比约14%、15%、3%、6%、5%；风电建设服务方面，公司于2019年实现收入，2019-2022营收占比约17%、2%、5%、12%。图3：2023H1风电产品及运维服务营收占比约75%图4：2017-2023H1风电产品及运维服务营收占比超59%资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所图5：2018-2023H1风机销售占风电产品及运维服务营收超96%图6：2018-2023H1风机销售营收占比维持在57%以上水平资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所风机产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势。2017-2019年公司风机销售主要以2.0MW风机为主，营收占比分别约100%、93%、63%。风机大型化趋势下，2020年风机销售主要以2.5.MW、3.0MW风机为主，营收占比分别约71%、21%，显著提升。2021年公司风机销售3.XMW风机营收占比为63%，3.XMW以上风机营收占比约13%，大型化趋势加速。2022年和2023年H1公司未详细公布各级风机销售量，2022年公司3.XMW以上风机营收占比为http://www.stocke.com.cn10/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度58.21%，2023年上半年公司5.XMW以上风机营收占比为39.81%，大型化趋势显著。截止2023-9-30，公司具备2.XMW到11.XMW全系列机组研发与生产能力，8.XMW-11MW陆上风机成功下线，基本实现陆上风电全功率覆盖。图7：2021年公司3MW及以上风机销售占比76%图8：2017-2021年风机产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所1.4公司财务数据亮眼，高成长性与高盈利性兼备公司收入端与利润端均实现较快增长，成长性突出。2018-2022年公司营收由10.3亿元增至123.2亿元，CAGR=86%；归母净利润由-3.4亿元增至16.5亿元，公司收入端和利润端均实现高速增长。2023年前三季度公司实现营收74.9亿元，同比增长18%；归母净利润10.3亿元，同比下降1.2%，主要系风电行业竞争加剧，毛利率有所下降，叠加公司开拓海外、海上市场，相关费用增加所致。图9：2018-2022年营收CAGR约86%图10：2018-2022年归母净利润CAGR约49%资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所公司毛利率、净利率行业领先。毛利率来看，2018-2022年毛利率分别为31.0%、34.3%、29.9%、28.6%、23.5%，虽有所下滑，但依旧保持在同业中的较高水准。2023年前三季度毛利率19.67%，同比下滑6.47pct，降幅较大，主要系风电行业竞争加剧，导致主机招标价格持续下降。净利率来看，2018-2022年公司净利率分别为-32.3%、8.5%、14.7%、15.6%、13.4%，呈现上升趋势，主要系公司收入规模提升，规模效应体现。2023年前三季度净利率13.76%，同比下滑2.76pct，主要系开拓海外、海上市场，相关费用增加所致。http://www.stocke.com.cn11/30请务必阅读正文之后的免责条款部分图11：公司毛利率、净利率维持较高水平三一重能(688349)公司深度图12：2018-2022年风电产品及运维服务毛利率中枢为29%资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所公司期间费用率下降，持续加大研发投入力度。2018-2022年公司期间费用率分别约65%、50%、15%、16%、15%，呈现大幅下降趋势。2018-2019年公司期间费用率较高，主要系当时业务规模相对较小，且商品运输费用计入销售费用所致。2019年以来期间费用率大幅下降，主要系公司订单量及营收规模大幅提升，叠加2020年公司适用新收入准则将商品运输费计入成本所致。与此同时，公司持续加大研发投入，研发费用率保持在5%以上水平，显著高于同行。公司资产负债率持续改善，经营能力增强。2018年以来，公司资产负债率呈现下降趋势，从2018的124%下降至2022年的58%。其中，2018-2019年公司资产负债率超过100%，显著高于同行平均水平，主要系公司历史期经营亏损，以及股东除股权投入外，另以债券形式对公司进行资本投入；2020-2022年，公司资产负债率持续下降，主要系公司经营规模和业绩持续提升，同时2020年9月公司股东将其18亿元公司债权转为股权所致。2022年公司通过发行上市有望实现资产负债率进一步下降。图13：规模效应显著，期间费用率呈现大幅下降趋势图14：2018-2022年公司资产负债率持续下降，经营能力提高资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn12/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度2“十四五”期间风电发展超预期，整机环节竞争格局或将重塑2.1行业空间：预计2023-2025年国内风电年均新增装机容量77GW行业增长由补贴驱动向度电成本下降、运营商IRR提升驱动。2019年5月21日，国家发改委下发关于《完善风电上网电价政策的通知》，明确2019-2021年陆上及海上风电电价政策。综合来看，陆上风电2019-2021年补贴逐步退坡，2018年底前核准的存量项目、2019-2020年新核准项目分别在2020年、2021年没有并网的，国家将不再补贴，并且2021年以后新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；海上风电补贴退坡力度相对较小，其中潮间带受影响更大，2019年以后新核准的项目将按照所在资源区陆上风电指导价进行补贴；近海2019-2020年新核准的项目的指导价调整为每千瓦时0.8元、0.75元。2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。表4：我国历次风电补贴政策调整资源区未调整首次调整本次调整后存量项目本次调整后新核准项目2009-20152016-201720182019-2020（竞价指导价）陆上项目调整节点2016年前核准，2018年前核准，2018年核准，2019年核准，2020年核准，2017年底前开工，2019年前开工，2020年底前并网2021年底前并网2021年底前并网2020年底前并网2020年底前并网陆上风电Ⅰ类资源区0.510.490.470.400.340.29Ⅱ类资源区0.540.520.500.450.390.34Ⅲ类资源区0.580.560.540.490.430.38Ⅳ类资源区0.610.610.600.570.520.472018年底前核准陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网，国家不再补贴；自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网海上项目调整节点2014-2018核准，2021年前全部并网20192020近海0.850.80.75海上风电0.75所在资源区陆上风电指导电价潮间带2018年底前已核准的海上风电项目，在2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价资料来源：国家发改委、浙商证券研究所“双碳目标”绘制“十四五”期间风电新增装机容量线路图。2020年9月，总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲话中提出：中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，坚定了风电行业发展信心，行业发展前景广阔。2021年4月，国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》提出，2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，到2025年达到16.5%左右。目前，“碳中和”大方向明确，行业5年发展目标已定，预计“十四五”期间风电装机量都将迎来“质”的增长。与此同时，各省级行政区以及其他项目规划将助力“十四五”期间风机需求提升，具体来说：（1）从各省级行政区规划来看：预计“十四五”期间全国新增装机量约336GW。除中国港澳台外，我国所有省级行政区的“十四五”新能源装机规划出炉，其中26省份明确风电新增装机量目标，3省份明确新能源装机规划，该3省份的风电装机量按其新能源装机规划50%比例计算。预计“十四五”期间全国新增装机量约336GW，大幅超过《风能北京宣言》提出的250GW新增装机量。http://www.stocke.com.cn13/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度图15：29省级行政区“十四五”期间风电新增装机量规划资料来源：国际能源网，浙商证券研究所（2）从“十四五”期间风光大基地规划来看：预计“十四五”期间风光大基地新增风电装机量约100GW。2021年3月，新华社公布“十四五”规划中提出，未来我国将持续开发包括水电、风电、光伏等电源在内的多个清洁能源基地，形成九大集风光（水火）储于一体的大型新能源基地以及五大海上风电基地。2022年2月，国家能源局等印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，通知提到“十四五”期间规划建设风光基地总装机约2亿千瓦（200GW）。大基地风电装机量按50%比例计算，预计“十四五”期间风光大基地新增风电装机量约100GW。（3）从“五大四小”发电集团“十四五”规划来看：预计“十四五”期间“五大四小”发电集团风电新增装机量约在593-623GW。目前“五大四小”发电集团装机主要以传统能源为主，其中国家电投表示将于2023年实现碳达峰，其他四大发电集团均表示于2025年实现碳达峰。由此可见，“十四五”期间“五大四小”发电集团从传统能源转型至清洁能源的速度将加快，这也为“十四五”期间新能源装机量提供保证。截止目前，“五大四小”发电集团均已明确“十四五”新能源装机规划，预计“十四五”期间“五大四小”发电集团新能源装机量在593-623GW。风电装机量按50%比例计算，预计“十四五”期间“五大四小”发电集团新增风电装机量约在297-312GW，年均装机量约59-62GW。表5：“五大四小”发电集团“十四五”期间新能源装机规划名称集团“十四五”期间新增计划（GW）国家能源集团70-80华能集团80+五大集团华电集团75国家电投132大唐集团50-60华润40四小集团三峡集团70-80中广核集团40+国投电力36总计593-623资料来源：立鼎产业研究网、索比光伏网，浙商证券研究所整理http://www.stocke.com.cn14/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度（4）从分布式“风电下乡”计划来看：预计短期来看“风电下乡”计划新增风电装机容量约50GW。“风电下乡”最早是国家能源局2021年2月26日发布的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》中明确提出“千乡万村驭风计划”。2021年10月，北京国际风能大会期间118个城市与600多家风电企业共同发起“风电伙伴行动·零碳城市富美乡村”计划，提出“十四五”期间在全国100个县优选5000个村安装1万台风机，假设按照目前招标主流机型功率5MW计算，预计可新增50GW的增量需求。2022年国家能源局表示正在组织编制“千乡万村驭风行动”方案，争取尽快推动实施，风电备案制政策正式落地，分散式、乡村风电市场值得期待。（5）从老旧风场改造来看：2023年6月，国家能源局发布《风电场改造升级和退役管理办法》，鼓励并网运行超过15年或单台机组容量小于1.5兆瓦的风电场开展改造升级。陆上风电机组的设计使用寿命一般为20年，据此测算，2023年退役机组达到980台，装机容量为54.6万千瓦；到2025年将达到1800多台，装机容量为125万千瓦；到2030年将超过3.4万台，装机容量约4500万千瓦。我们预计“十四五”期间我国年均风电新增装机容量约70GW。2022年国内新增装机量出现下滑，主要系需求下滑叠加产业链部分环节紧缺所致。我们认为短期扰动不改风电行业长期趋势，2023-2025年国内新增装机容量有望超预期。我们预计2023-2025年我国风电新增装机容量约65GW、80GW、85GW，CAGR=14.4%。此外，海上风电虽国补退潮，但省补接力，加上风电机组及产业链技术更加成熟，海风新增装机容量有望维持高速增长。我们预计2023-2025年我国海上风电新增装机容量分别约5GW、10GW、15GW，CAGR=73.2%。图16：预计“十四五”期间我国风电平均新增装机容量约67GW，2022-2025年CAGR为19%资料来源：国家能源局、CWEA，浙商证券研究所测算表6：预计“十四五”期间我国风电平均新增装机容量约67GW，其中海上风电约10GW中国风电新增装机容20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E量（GW）16.123.230.823.419.721.126.871.747.649.865.080.085.0YOY24.2%44.2%32.5%-24.0%-15.9%7.5%26.7%167.5%-33.6%-10.9%30.4%23.1%6.3%中国陆上风电新增装16.023.030.422.818.519.424.368.630.744.760.070.070.0机容（GW）24.9%43.3%32.3%-25.0%-18.9%5.0%25.2%182.4%-55.3%7.8%34.3%16.7%0.0%YOY0.10.20.40.61.21.72.53.116.95.25.010.015.0中国海上风电新增装-52.8%283.3%56.5%64.4%99.2%46.7%44.1%22.7%452.3%-64.4%-3.0%100.0%50.0%机容（GW）YOY资料来源：国家能源局，CWEA，浙商证券研究所测算http://www.stocke.com.cn15/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度我们预计“十四五”期间全球平均每年风电新增装机容量约109GW。根据GWEC《2023年全球风能报告》数据，2023年全球新增风电装机77.6GW，同比下降17.1％。我国2022年风电新增装机量为37.6GW，占全球新增装机的49%，排名世界第一。我们认为未来全球风电行业保持高景气度，预计2023-2025年全球风电新增装机容量约115GW、125GW、135GW，CAGR=8%。图17：预计“十四五”期间全球风电平均新增装机容量约109GW，2022-2025年CAGR=20%资料来源：GWEC，浙商证券研究所测算表7：预计2021-2025全球风电年均新增装机容量约109GW，其中海上风电年均约18GW全球风电新增装机容20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E量（GW）35.351.563.854.953.551.360.895.393.677.6115.4124.5134.7-21.2%45.9%23.9%-13.9%-2.6%-4.0%18.5%56.7%-1.8%-17.1%48.8%7.8%8.2%YOY63%108.7中国占全球比例41%38%52%35%37%45%42%57%51%49%56%64%2.1%全球陆上风电新增装34.550.260.452.74946.354.688.472.568.897.4106.526.00机容量（GW）-21.4%45.5%20.3%-12.7%-7.0%-5.5%17.9%61.9%-18.0%-5.1%41.6%9.3%44.4%YOY1.61.53.42.24.54.56.26.9021.118.8018.0018.00全球海上风电新增风33.3%-6.3%126.7%-35.3%104.5%0.0%37.8%11.3%205.9%-58.3%104.5%0.0%电装机容量（GW）YOY资料来源：GWEC，浙商证券研究所测算2.2发展趋势：风机大型化成为平价时代必然选择；海风趋势打开行业空间2.2.1机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择机组大型化是风电降本必然选择。风电发电原理空气动力学贝茨理论决定风力发电领域没有颠覆性技术提升能量转换效率，风电降本主要通过规模降本、技术降本、供应链降本三种路径实现。风机大型化有利于实现上述降本路径，主要体现在：（1）规模降本：风机大型化单位零部件用量下降；（2）技术降本：加快技术创新节奏，提高发电年均利用小时数，降低度电成本；（3）供应链降本：近年风机招标价格不断下降，倒逼风电零部件供应链配套成熟，全供应链各环节共同降本，共同良性发展。http://www.stocke.com.cn16/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度风电降本最终实现度电成本（LCOE）下降。度电成本是风电降本的核心，LCOE是风电项目总费用的最小现值与总净发电量年值之比，其中影响度电成本因素主要有初始成本（CAPEX）、运行成本（OPEX）、融资成本（FINEX）、税项（TAX）以及发电量（APE）。（1）初始成本：初始投资成本在风电项目全生命周期总成本占比最高，主要包括风机、电气及通讯等设备购置成本、安装工程费用、建筑工程费用、其他费用，其中风机成本在风电设备成本中占比最高。根据《大型风电项目平准化成本模型研究》测算，风机成本是影响LCOE的第二大因素，占风电设备成本约80%。（2）运维成本：运行成本在风电项目总成本占比较高，主要包括运行成本、维护成本、报废成本。根据《大型风电项目平准化成本模型研究》测算，运维成本是影响LCOE的第三大因素，占风电项目总成本约15%-25%。（3）发电量：主要影响因素是风电项目装机容量、年均利用小时数。根据《大型风电项目平准化成本模型研究》测算，年均利用小时数是影响LCOE的最大因素。①装机容量：十四五期间风电项目新增装机容量将大超预期；②年利用小时数：同等装机容量条件下，年利用小时数是决定发电量的关键。2020年10月，能源局等三部委联合印发《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，确定风电全生命周期合理利用小时数。风电一类资源区、海上风电项目全生命周期合理年均利用小时数分别为2400小时、2600小时。2020年全国风电平均利用小时数为2097小时，与政策要求仍有较大提高空间。预计，未来新增风电利用小时数将持续提升。图18：度电成本（LCOE）拆分资料来源：《大型风电项目平准化成本模型研究》，浙商证券研究所风机大型化是实现度电成本下降核心手段。根据金风科技测算，单机容量从2.0MW提升至4.5MW，LCOE从0.3451元/KWh下降至0.2983元/KWh，降幅13.56%；全投资IRR从9.28%提升至11.68%，风机大型化显著降低风电度电成本。表8：单机容量越大，风电度电成本越低单机容量（MW）台数项目容量静态投资（元/千瓦）全投资IRR资本金IRRLCOE（元/千瓦时）18.24%0.34512.05010064499.28%18.85%0.34149.45%19.66%0.33662.2459963759.67%20.19%0.33369.82%21.54%0.32622.34399627910.18%24.63%0.310810.97%27.49%0.29832.540100622111.68%3.0339960734.02510057674.522995517资料来源：金风科技《平价时代风电项目投资特点与趋势》，作者徐燕鹏，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn17/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度我国新增装机平均单机容量持续提升，风机大型化趋势显著。根据CWEA数据，2008-2022年，我国新增吊装风机平均单机容量从2008年的1.2MW增长至2022年的4.5MW，预计2025年达到5.5MW。2022年我国新增和累计吊装风机平均单机容量为4.49MW、2.18MW，同比增长28%、8%。在新增装机中，3MW至4MW（不含4MW）占比21.5%，同比下降18.5pct；4MW至5MW（不含5MW）占比24.8%，同比提升8.3pct；5MW至6MW（不含6MW）占比22.9%，同比提升14.8pct；6MW至7MW（不含7MW）占比20.1%，同比提升8pct；7MW及以上占比7.6%，同比提升4.4pct。综上可见，风机大型化趋势明显。图19：2008-2022年我国新增平均单机容量持续提升资料来源：CWEA，浙商证券研究所测算风电进入平价时代，风电机组招标价格下降显著。抢装潮后平价上网导致的价格压力从风电运营商传导至风电整机厂商，整机价格回归市场供求关系，风电整机厂商开启降价竞争。国内风电招标价格从2020年3750元/KW，降至2023Q3的1552元/kW，降幅约59%。2023年2月，内蒙古能源集团化德800MW风机采购项目，平均报价约1614元/kW，投标报价为11.68亿元，折合单价为1460元/kW。剔除塔筒、锚栓价格（按轻量化，保守300元/kW计算），裸机最低报价仅约1150元/kW，该报价为陆上风机价格历史最低点。图20：2020年以来风机招标价格大幅下降图21：2021以来风机招标价格显著下滑，下降幅度50%资料来源：金风科技，浙商证券研究所资料来源：金风科技，浙商证券研究所2.2.2海风趋势显著，打开行业想象空间海上风电有望大幅增长，预计2025年新增装机量15GW。预计2015-2025年我国海上风电新增装机容量CAGR为49%，实现高速增长。由于2021年是海上风电补贴的最后一年，为取得补贴，部分机组进行提前抢装，使得2021年海上风电装机量达到16.9GW，同比增长http://www.stocke.com.cn18/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度277%。2021年海风“抢装潮”透支提前部分需求，2022年海上风电新增装机量明显下滑，回落至5.1GW。2023年海上风电市场趋于平稳，有望重回增长。图22：预计我国2025年海上风电新增装机容量15GW资料来源：CWEA，浙商证券研究所测算海上风电增量市场空间广阔。从短期来看，沿海11省“十四五”期间海上风电规划量约202GW，开工53GW，平均每年10GW。从长期来看，2022年全球海上风电大会表示为实现1.5℃目标，2050年全球海上风电累计装机容量至少要达到20亿千瓦。综合当前发展条件以及我国实现碳达峰碳中和目标的要求，到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到1亿千瓦以上，到2030年累计达2亿千瓦以上，到2050年累计不少于10亿千瓦。表9：沿海11省级行政区“十四五”海上风电规划约202GW省份已核准容量“十三五”规划目标到截止2019年底累“十四五“期间新增规划来源2020年（调整后）计并网（GW）容量（GW）江苏12.83.54.23盐城30+江苏省“十四五”可再生能源发展规划、福建3.752021中国新能源发展论坛20.46广东9.85福建省“十四五”能源发展专项规划》、《福山东0.30.30.24浙江2.42漳州50建漳州市人民政府5000万千瓦海上风电大基上海0.420.30河北0.80.30.25地开发方案》海南0.10.41辽宁0.60.1潮州43.3广东省能源发展“十四五”规划、潮州市能天津0.096.60源发展“十四五”规划广西0总计31.030.2335能源保障网建设行动计划0.1104.55浙江省可再生能源发展“十四五”规划5.931.8上海市能源发展“十四五”规划唐山13唐山市海上风电发展规划（2022-2035年）12.3海南省碳达峰实施方案4.05辽宁省“十四五”海洋经济发展规划0.9天津市可再生能源发展“十四五”规划7.5广西可再生能源发展“十四五”规划202.4资料来源：各省十四五规划、风芒能源，浙商证券研究所2.3竞争格局：强者并非恒强，头部市占率差距缩小整机厂市场集中度持续提升，抢装潮致第一梯队集中度下降，第二梯队迎来新机遇。总体来看，2010-2022年前十名整机厂商市占率从87.3%提升至98.6%，并在2019年突破90%，集中度持续提升。http://www.stocke.com.cn19/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度分结构来看，2018-2021年前三名整机厂商（第一梯队）厂商市占率从63.9%下降至47.3%；后七名整机厂商（第二梯队）市占率从26.1%提升至47.7%。其中2020年变动最大，第一梯队市占率下降13.1pct，第二梯队市占率提升12.4pct，主要系抢装潮带来的行业需求激增，头部风电整机制造商的订单量达到饱和，其他企业新增吊装容量大幅增长。综上，整机制造环节市场集中度持续提升，但抢装潮导致第一梯队厂商集中度有所下滑，第二梯队厂商迎来发展新机遇。图23：2010-2022年前十整机厂商集中度呈现提升趋势图24：2022年国内风电整机厂商新增装机市占率资料来源：CWEA，浙商证券研究所资料来源：CWEA，浙商证券研究所头部市占率差距在缩小，不断成长的三一重能已成功跻身第二梯队。从新增装机市场份额来看，2018排名第一的金风科技市占率31.7%，相当于第二、三名的市占率之和（32.2%）；2022年金风科技（22.8%）与排名第二的远景能源（15.7%）的市占率差距缩小至7.1个百分点.；2018-2022年三一重能市场份额从1.2%迅速提升至9.1%，快速提升。单看陆风，2018-2022年三一重能市场份额从1.3%提升至10.1%，2022年排名第五。图25：三一重能市场份额快速增长资料来源：Wind，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn20/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度3自产自研技术卓越，顺应市场抓住“双海”机遇3.1竞争优势：成本、研发、产业链上下一体化优势构筑护城河3.1.1成本优势：多维度降本，公司成本优势领先行业公司盈利能力显著领先同行。2018-2022年金风科技、运达股份、明阳智能、电气风电、三一重能平均毛利率约20.6%、16.9%、21.5%、17.4%、29.4%，公司毛利率水平显著高于其他主机厂。除去2018年因行业波动造成亏损，2019-2022年上述公司平均净利率约5.8%、2.6%、8.6%、1.0%、13.1%，公司净利率水平领先其他主机厂。2023Q1公司毛利率和净利率约29.0%、30.9%，依旧保持领先地位。图26：2018-2023H1公司毛利率水平领先同业图27：2019-2023H1公司净利率水平领先同业资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所产品研究设计、生产效率及供应链保障共同构建公司成本优势。1）产品研发设计方面：公司实现自下而上的穿透设计，做到整机叶片一体化设计，陆上机组产品全部使用自主研发叶片。公司能够以度电成本最优为目标，更加系统地评估各项设计参数对风电机组的影响，高效快速迭代，实现叶片与整机设计的最优匹配，降低叶片载荷与结构重量，优化接口尺寸，促进整机产品减重、降低成本、提升可靠性。同时通过数字孪生与设计仿真应用，实现研发、工艺、生产设计协同，大大缩短大兆瓦机型研发周期，降低生产时间及制造成本。2）生产效率方面：公司把智能制造作为核心发展战略，利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，建设行业内首条“脉动式”智能柔性生产线，通过灯塔工厂建设、产线布局优化改造、自动化设备及工业机械人大量运用，打造整机、发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系，减少人工作业，提高生产效率，缩短生产周期，减低生产成本。3）供应链保障方面：公司通过自主研发、设计、生产叶片和发电机，实现核心零部件自主可控。叶片占整机成本约18%，发电机占整机成本约6%，公司自主生产降低整机生产成本。例如，公司IPO募集资金用于4-10.XMW双馈异步发电机及大功率4极双馈异步发电机和新型叶片技术研发，进一步提升其核心零部件自主可控能力，有效实现降本需求。同时，公司也与各大主要零部件厂商建立良好稳固的合作关系。http://www.stocke.com.cn21/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度表10：各公司自产和外购零件主机厂自产部分外购部分电气风电整机制造叶片、齿轮箱、发电机、轴承、铸件、变流器、钢件、主明阳智能轴、主控等运达股份整机制造、叶片三一重能齿轮箱、发电机、树脂、玻纤、机座、主轴、变桨轴承、整机制造轮载、母线、变频器、机舱罩/整流罩、夹芯材料、偏航整机制造、叶片、减速机、主轴轴承等发电机桨叶、齿轮箱、发电机、变流器、变桨控制系统、变奖轴承、主轴、轮毅等齿轮箱、树脂、芯材、玻纤、回转支承、变流器、主轴、减速机、变奖系统、轮毅、机舱罩、主控系统等资料来源：各公司招股说明书，浙商证券研究所整理图28：风力发电整机成本分布，叶片和发电机占比为24%资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所3.1.2研发优势：公司重视研发，逐渐进入收获期公司持续加强研发投入，力度高于同行。公司在研发费用率、研发人员占比及专利数量等方面优于同行。研发支出方面，2018-2022公司研发支出分别为1.34、1.42、4.62、5.42、7.68亿元，营收占比分别为12.9%、9.6%、5%、5.3%、6.2%，研发投入力度持续提升。与同业相比，2018年以来公司研发费用率显著高于同业。图29：公司注重研发投入，过去5年研发费用率保持在5%以上图30：2018-2022年公司研发费用率显著高于同行资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所http://www.stocke.com.cn22/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度经多年技术沉淀，成为国内“箱变上置”技术创新引领者。公司的4.X-6.XMW产品平台在国内率先采用35kV变压器上置的创新技术，与国际主流厂商Vestas、GE、西门子歌美飒等技术接轨。“箱变上置”方案相较于“箱变下置”方案具备多重优势，主要体现在：1）降低成本：①减少电缆：动力电缆进入变压器距离缩短，减少铠装多芯动力电缆长度，节省电缆成本；②减少施工和征地：地面箱变基础建设需征地和土建施工，采用“箱变上置”方案每台风机减少征地约18平方米，减低基础施工造价，缩短施工养护周期。2）提升发电效率：“箱变上置”可减少动力电缆根数，减少线损，提高发电性能。3）外部维护风险降低：“箱变上置”后，变压器集成在机舱内，减少人为损坏、叶片结冰掉落、水涝浸淹、风沙侵蚀等问题，从而节约后期的运维难度和成本，提高安全性。平价时代，“箱变上置”设计方案可有效降低成本、提升发电效率，公司凭借过硬的的技术实力和研发能力，成为国内“箱变上置”技术创新引领者。图31：风机“箱变上置”设计方案有效减低成本，提升发电效率资料来源：中国能源报，浙商证券研究所基于公司研发技术实力，风机叶片轻量化优势显著。2019-2021年，公司在国内率先掌握超高模玻纤结构设计核心技术，优化结构辅层，显著降低叶片重量。该技术率先大批量应用于主力机型叶片，强化公司产品核心竞争力。此外，公司在国内率先使用拉挤工艺设计叶片，掌握主梁设计关键核心技术，实现系列化设计，保持轻量化优势。公司风电机组叶轮直径已扩展到200米以上（2023年3月22日104米陆上风机叶片在三一重能韶山叶片工厂下线，刷新全球最长陆上风电叶片纪录）、额定功率已扩展到10MW以上，实现叶片与整机设计的最优匹配，降低叶片载荷与结构重量，顺应风电大型化趋势。公司80.5m以上叶片比国内叶片龙头中材科技、时代新材的叶片轻0.5-1吨，轻量化设计领先国内主流叶片厂。公司陆上风机以双馈机型为主，大兆瓦机型持续突破。公司目前主力机型均为双馈机组，是市场中起步早、发展成熟的技术路线，且相比其它技术路线具有成本优势。目前公司积极开发双馈大兆瓦机型，陆上7.XMW-8.XMW平台产品已在吉林某风场批量装机，刷新全球陆上最大商业化风电机组记录；陆上8.5MW-11MW平台成功下线，是全球已下线的功率最大的陆上风电机组，首次采用双馈机型的双箱变上置技术，配备两个5MW级别箱变。公司双馈机型技术成熟可靠，装配公司3.XMW机型的玉龙风电场全年累计故障停机时长仅28小时，几乎实现全年“满勤”。同时公司超前规划，开展大兆瓦半直驱机型的研发，半直驱技术是超大兆瓦型风机的技术可能性之一。http://www.stocke.com.cn23/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度表11：风电整机各技术路线优缺点技术路线优点缺点双馈技术起步早，成熟可靠，总体价格和施工成本低、重量轻、易通常适用于小规模电机，齿轮箱转速较高，损坏直驱永磁维护，可以在小容量情况下采用全风冷；而且，双馈机组变频率较大半直驱器容量小，单部件价格较低，机组的谐波小。体积质量大，吊装难度高，对其轴承等转动部件要求也极高。退磁风险大，采用的是全功率变频风力直接驱动，稳定性强，发电效率高，器，价格昂贵，变频器产生谐波大。直驱省去齿轮箱减少齿轮箱的机械故障，却增加发电机出故障的可能性。与双馈风机相比，半直驱风电机组具有传动链简单、可靠性较高、后期维护较少、低电压穿越能力强、发电效率高等优点半直驱同时具备直驱和双馈的优点，但也一并继与直驱式风机相比，半直驱风电机组的发电机转速高、体积承两者的缺点，包括齿轮箱维护难、退磁隐患、小、重量轻、系统集成度高，解决发电机的制造和运输问题。冷却难度增加和传动效率降低等发电机及整机尺寸有较大的减少，重量得以减轻（降低20%以上），提高风机的适用范围。资料来源：国际风力发电网，浙商证券研究所整理公司大兆瓦机型产品结构完善，获得市场广泛认可。截至目前，公司完整具备3.XMW到11MW全系列机组研发与生产能力，2023年8.XMW-11MW陆上风机成功下线。2023年上半年公司5.0MW以上机型营收占比已经达54.5%。公司2022年完成多项大兆瓦项目，除前文提及的7.XMW平台首台商业化风机成功吊装，公司也完成国内首个陆上单机6MW级以上大规模商业化风电项目，为酒泉风电基地二期项目安装64台6.25MW风电机组。公司经营方向和产品研发能力顺应行业趋势，在风电大兆瓦时代处于领先地位。图32：公司3.XMW以上机型占比提升显著图33：酒泉风电基地二期项目资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：北极星风力发电网，浙商证券研究所3.1.3产业链上下一体化优势：公司具备风电全产业链业务布局，在风机核心零部件、风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布局，具备较强的产业链一体化能力，全面提升公司的整体竞争优势。核心零部件方面，公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力，并具备部分其他核心零部件的设计能力。风机产品及运维服务是公司的核心业务。公司具备3.XMW到11MW全系列机组研发与生产能力，同时结合智慧风场、智慧运维等技术，为客户提供高效运维服务，有效提升风电场综合利用小时数，降低度电成本。风电场设计、建设、运营业http://www.stocke.com.cn24/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度务方面，公司拥有专业的风电场设计及EPC项目管理团队，自持并运营多家风电场，建立完善的风机运行数据库，为上游风机产品及运维服务的改进与升级提供正向反馈。3.2“双海”战略布局进军蓝海市场，有望实现量利齐升公司加快拓展海外风电市场，有望实现量利齐升。公司在国家“一带一路”政策指引下，将依托三一全球化的海外体系布局，借助丰富的发电企业客户资源，重点布局亚洲、拉美、中东非、欧洲等区域，积极开拓海外市场。公司于西班牙成立三一重能欧洲研究院，于印度成立三一印度风能，逐步布局海外市场。公司在国内拥有低通胀率、稳定原材料价格和稳固的市场规模，目前欧美风电主机厂受困于通货膨胀和成本上涨等因素，公司有望实现高于海外同行的盈利能力。公司于2022年中标哈萨克斯坦98MW风电项目。公司计划以标杆EPC工程作为展开，打造良好示范效应，实现海外EPC订单获取，获得更大的收益。公司加速海上风电布局，建设海上风电产业基地。公司2022年报中预计未来两年，我国将步入陆上风电8MW+、海上15MW+时代，主机价格趋于平稳。布局海上风电有望打开全新增长空间。公司2022年暂未有海上风电机组销售，但已组建海上风电销售团队，投入海上风电机组开发。公司于2023年3月31日在三一（东营）风电装备产业基地举办发布会，宣布三一重能9MW海上风电机组正式下线，叶轮直径230米，采用双箱变上置技术，是三一重能进入海上风电市场的第一步。三一（东营）风电装备产业基地于2023年2月14日正式开工投产，兼具海上和陆上机组的生产能力，是三一重能未来海上风电发展的重要基地。4投资建议4.1盈利预测1、收入预测（1）风机产品及运维服务：公司风机及配件收入包括风机销售、零部件销售、运维服务。公司作为国内风电整机新秀，近几年以来风电装机市占率逐年提升。公司凭借成本、产业链上下一体化等优势，叠加海上风电布局加速，有望实现风机市占率持续提升。我们假设2023-2025年公司风机销售实现营收分别约108、144、192亿元，同比增长8.7%、33.1%、33.3%；零部件销售实现营收分别约0.92、0.96、1.01亿元，同比增长均为5%；运维服务实现营收分别约1.15、1.27、1.4亿元，同比增长均为10%；综合来说，预计2023-2025年公司风电产品及运维服务营收约110、146、194亿元，同比增长8.7%、32.6%、32.9%。（2）发电收入：公司风电场运营管理业务主要包括风电项目运营。公司已并网的风电场中，部分由公司自行运营并对外销售获得发电收入，部分风电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让，取得转让收益。截至2023年6月30日，公司存量风力发电站411.6MW，在建风场707.1MW。预计未来公司风电项目运营业务稳步推进。我们假设2023-2025年公司新能源电站业务实现营收分别约6.28、6.58、6.87亿元，同比增长6.3%、4.6%、4.4%。（3）风电建设服务：公司风电建设服务主要系公司自有风电场开展EPC总包业务，部分对外开展风电EPC业务获得收入，以及前期工程勘察设计等业务。公司EPC项目能力成长迅速，专门组建的EPC服务团队增强订单获取能力。综上，我们假设2023-2025http://www.stocke.com.cn25/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度年公司风电建设服务实现营收分别约24.01、26.42、29.06亿元，同比增长60%、10%、10%。2、毛利率预测（1）风机产品及运维服务：风电进入平价时代，风机招标价格下降明显，对主机厂带来一定盈利能力挑战。但公司具有自主研发零部件的技术优势和突出的成本控制能力，叠加风机大型化带来的降本，预计毛利率维持相对稳定。预计2023-2025年公司风机销售业务毛利率分别约18.5%、18%、19%；零部件销售毛利率均约为25%；运维服务毛利率均约为10%。综合来说，预计2023-2025年公司风电产品及运维服务毛利率约为18.4%、18.0%、19.0%。（2）发电收入：发电业务市场较为成熟，上网电价与度电成本同比下降。预计2023-2025年公司发电业务毛利率均约为70%。（3）风电建设服务：新业务加速拓展带来规模效应，预计2023-2025年公司风电建设服务毛利率均分别约13.0%、13.5%、14。0%。表12：公司业务拆分年份2022A2023E2024E2025E业务类别营业收入（百万元）10146110261462319441风电产品及运维服务YOY14.5%8.7%32.6%32.9%毛利率23.2%18.5%18.0%19.0%发电收入营收占比82.3%77.9%81.1%84.0%营业收入（百万元）591628658687风电建设服务YOY-7.2%6.3%4.6%4.4%毛利率70.6%70.0%70.0%70.0%其它业务营收占比4.8%4.4%3.6%3.0%公司整体营业收入（百万元）1501240126422906YOY168.3%60.0%10.0%10.0%毛利率6.4%13.0%13.5%14.0%营收占比12.2%17.0%14.7%12.6%营业收入（百万元）8796105116YOY-36.5%10.0%10.0%10.0%毛利率36.0%20.0%20.0%20.0%营收占比0.7%0.7%0.6%0.5%营业收入（万元）12325141511802723149YOY20.9%14.8%27.4%28.4%毛利率（%）23.6%19.8%19.2%19.9%资料来源：Wind，浙商证券研究所测算http://www.stocke.com.cn26/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度4.2估值分析可比公司选取：选金风科技、明阳智能、运达股份作为可比公司，主营业务均为风电整机制造与销售。1）金风科技主要从事风力发电机组制造、风电服务、风电场投资与开发。2022年风机销售营收占比为70.21%，2022年公司市占率排名第一。因此，公司与金风科技具有可比性。2）明阳智能主要从事风力发电机组制造、新能源电站投资运营及智能管理业务。2022年风机销售营收占比为74.17%，2022年公司市占率排名第三。因此，公司与明阳智能具有可比性。3）运达股份主要从事风力发电机组的研发、生产和销售。2022年风电机组营收占比为93.87%，，2022年公司市占率排名第四。因此，公司与运达股份具有可比性。表13：可比公司估值对比市值归母净利润（亿元）PEPEG（亿20222023E2024E公司元）2025E20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E40.79金风科技38328.0925.3333.5362.4220151190.730.560.420.3510.761750.680.330.260.21明阳智能32745.0540.2350.81178670.530.390.300.2226.611870.640.430.330.26运达股份776.926.168.05221210147.60.870.700.57可比公司平均值129三一重能36016.4817.3921.842116数据来源：Wind，浙商证券研究所（以上与收盘价相关的数据截至日期为2023年11月7日，三一重能数据为浙商大制造团队预测，其余公司为Wind一致预期）可比公司2023-2025年平均PE为12、9、7，平均PEG0.43、0.33、0.26倍，公司PE、PEG高于可比公司，由于公司目前风电市占率相对较低，2022年约9.1%，距头部厂商市占率水平仍有较大的进步空间。公司有望凭借其成本、研发、产业链上下一体化布局优势，迅速提升市占率，具有较高的成长性，我们认为可以给予公司估值溢价。4.3投资建议预计公司2023-2025年实现营业收入142、180、231亿元，同比增长15%、27%、28%；实现归母净利润17.4、21.8、26.6亿元，同比增长6%、26%、22%，CAGR=24%。对应EPS为1.44、1.81、2.21元，现价对应PE21、16、14X。给予“买入”评级。http://www.stocke.com.cn27/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度5风险提示5.1风电装机不及预期公司为国内风电整机供应商，业务受到风电行业装机需求影响。如风电行业装机不及预期，可能对公司业务产生负面影响。5.2原材料价格大幅上涨风机销售为风电产业链下游环节，产业链主要原材料包括钢铁、复合材料等。如原材料价格出现大幅上涨，可能对公司业绩产生负面影响。5.3风机销售价格大幅下降随风电项目全面平价，风机销售价格持续下降。若风机销售价格在未来持续下降，可能对公司业绩产生负面影响。5.4电力项目建设不及预期公司电力运营业务系自持风电站发电以及转让风电场的投资收益。如电力项目建设进度不及预期，可能对公司业绩产生负面影响。http://www.stocke.com.cn28/30请务必阅读正文之后的免责条款部分三一重能(688349)公司深度表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)20222023E2024E2025E(百万元)20222023E2024E2025E2139024651营业收入12325141511802723149流动资产1799020178970910597942211344145611855111661166营业成本105135174现金9098909836334605营业税金及附加9789211271447680906营业费用764425541694交易性金融资产11661166434558管理费用4109201082127328693651研发费用7685017(34)应收账项2564269628993167财务费用(68)0001116213137资产减值损失141000其它应收款62650200公允价值变动损益(74)130016001600295295投资净收益936287346417预付账款31432754736447其他经营收益238200425113060441480营业利润1891(5)(5)(5)存货1636236219802653营业外收支(5)19982506305529733260利润总额1886254315386其他258640273255237788所得税2331744219126691770021065净利润1653578非流动资产8426972220002000少数股东损益173921842661998012770归属母公司净利润5239729773607金融资产类00459563EBITDA16481.441.812.2152605733EPS（最新摊薄）2264长期投资2952957947941.37614614主要财务比率固定资产403947051801801849321859成长能力无形资产3754071221营业收入1404615909营业利润在建工程115515703255237788归属母公司净利润其他256127442024E2025E获利能力28062306毛利率资产总计264152990021912669净利率446575ROE流动负债144391658317(34)ROIC短期借款30893478(1600)(1600)偿债能力24891766资产负债率应付款项65487821(736)净负债比率(61)(1070)流动比率预收账款209371(665)速动比率(1600)其他459349130(2200)营运能力0总资产周转率非流动负债7947941539应收账款周转率(2134)1535应付账款周转率长期借款614614(1478)(753)20222023E2024E2025E每股指标(元)其他18018000每股收益21%15%27%28%(656)0每股经营现金2%6%25%22%负债合计1523317377(753)每股净资产4%6%26%22%611888少数股东权益05估值比率24%20%19%20%P/E13%12%12%12%归属母公司股东权益1118312518P/B22%15%16%18%EV/EBITDA11%11%13%14%负债和股东权益264152990058%58%57%58%现金流量表20222023E25%24%15%13%7591421.251.221.211.17(百万元)165317441.131.071.051.00经营活动现金流333342(68)500.560.500.580.66净利润6.446.296.976.80折旧摊销(936)(1300)2.592.492.552.55财务费用316214投资损失1.371.441.812.21营运资金变动(538)(908)0.630.122.331.91其它(3572)(130)9.4010.3811.6513.20投资活动现金流(1400)资本支出(79)21.8620.7116.4913.54长期投资(107)03.182.882.562.26其他(3386)12709.407.51筹资活动现金流7561(12)12.5512.53短期借款390长期借款430其他(728)0现金净增加额7859(401)47480资料来源：浙商证券研究所29/30请务必阅读正文之后的免责条款部分http://www.stocke.com.cn三一重能(688349)公司深度股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；3.中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cnhttp://www.stocke.com.cn30/30请务必阅读正文之后的免责条款部分