公用事业及环保产业行业研究2023年11月03日买入（维持评级）+行业专题研究报告证券研究报告国金证券研究所分析师：许隽逸（执业S1130519040001）联系人：张君昊联系人：唐执敬tangzhijing＠gjzq.com.cnxujunyi＠gjzq.com.cnzhangjunhao1＠gjzq.com.cn联系人：汪知瑶wangzhiyao＠gjzq.com.cn顺水可推舟——水火电盈利普遍增长，全年业绩可期◼细分行业看：各行业3Q23迎来不同程度改善（1）火电：中长期电价滞后于煤价下降，Q3业绩高增。Q3用电旺季火电发电量环比高增16.2%，且去年同期高基数下今年仍实现同比+2.7%的正增长，主因宏观经济弱复苏。3Q23来水情况好于去年同期挤压火电发电空间、叠加电力供需形势改善，发电量增速下滑致使火电营收增幅收窄；而迎峰度夏煤价保持在800元/吨上下，燃料成本下降后火电企业集体兑现业绩弹性、1~3Q23火电行业如期大面积扭亏。（2）新能源：装机放量平抑自然资源扰动影响，新能源运营商业绩稳健增长。3Q23风电、光伏利用小时数同比下行，发电量增长靠装机增长驱动，二者Q3发电量分别同比提升10.3%、27.6%。装机增长、发电设备成本下行驱动行业营收及净利润持续增长，但Q3自然资源转弱、平价和市场化进程推进使业绩增速有所放缓。（3）水电：来水改善+电价上涨，3Q23量利齐升。3Q23来水改善，水电发电量、利用小时数分别同比增加10.7%、8.7%。1~3Q23全国水电累计发电量同比下降10.1%，但在来水改善和新机组并表的基础上，水电大省用电供需偏紧带动水电市场化电量价格上浮，使得行业业绩稳健增长，上市公司营收、归母净利润同比分别+17.9%、+10.9%。（4）环保：1~3Q23水处理/节能环保利润增速领先。1~3Q23环保节能板块盈利高增，其中双良节能主业节能节水产品与硅片业务均实现增长，公司归母同比+69%；固废治理板块新业务打开成长空间，部分标的积极把握时代风口，转变为ToB的商业模式，开拓酒糟资源化、电池回收利用等资源再生业务，获得增量。◼细分主要标的看：分化格局更显竞争优势（1）火电：煤价下行贡献业绩弹性，3Q23火电行业业绩亮眼。以3Q23净利增速最高的浙能电力为例，3Q23实现营收、归母分别277.8亿元、31.8亿元，同比分别+11%、+5460%；毛利率和净利率环比2Q23分别+3.9pct、+2.9pct。（2）绿电：3Q23绿电利用小时数下行，运营商业绩增长承压。例如三峡能源1-3Q23营收同比+11%，净利润同比-12%，自然资源扰动的负面影响抵消了装机增长驱动，使得公司Q3发电量仅稳步同增10.3%，同时因会计准则调整、安全生产费计提导致净利润承压。（3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。如中国核电虽3Q23无新核电机组投产，但大修优化下Q3完成发电量492亿千瓦时，同比增长2.2%、环比增长8.9%，促进公司1-3Q23营收、归母分别+6%、+16%。（4）水电：来水修复节奏不一，部分企业仍受来水偏枯影响。如长江电力3Q23乌东德和三峡水库来水总量分别同比偏丰15.4%、35.8%，公司1-3Q23营收、净利润同比分别+9%、+4%；而黔源电力Q3来水改善力度不足，发电量不足以弥补上半年减量，导致1-3Q23营收、净利润分别同比下滑36%、50%。（5）环保：节能环保板块受益于低碳要求下的产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。以双良节能为例，公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1~3Q23实现营收、归母净利润增长分别达115%、69%。火电：建议关注火电资产高质量的龙头企业华能国际，以及积极承担省内保供任务的皖能电力。新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。环保：建议关注节能设备+光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖）。新增装机容量不及预期；下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。敬请参阅最后一页特别声明1行业专题研究报告内容目录1、23年三季报概览.............................................................................42、细分行业：各行业3Q23迎来不同程度改善.......................................................52.1火电板块：中长期电价滞后于煤价下降，Q3业绩高增........................................52.2新能源板块：装机放量平抑自然资源扰动影响，新能源运营商业绩稳健增长.....................82.3水电板块：来水改善+电价上涨，3Q23量利齐升............................................112.4环保板块：1~3Q23水处理/节能环保利润增速领先..........................................123、细分主要标的：分化格局更显竞争优势........................................................144、投资建议...................................................................................175、风险提示...................................................................................17图表目录图表1：1~3Q19至1~3Q23全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）.................................4图表2：1~3Q19至1~3Q23电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）...........................4图表3：1~3Q19至1~3Q23电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）.....................4图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）................................5图表5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）................................5图表6：3Q21-3Q23火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）...................................6图表7：10M18-10M23山东滕州坑口煤价走势.......................................................6图表8：10M18-10M23海外港口煤价走势...........................................................6图表9：1~3Q19-1~3Q23火电行业营收及同比增速...................................................7图表10：1~3Q19-1~3Q23火电行业归母净利及同比增速..............................................7图表11：3Q18-3Q23火电行业营收及同比增速......................................................7图表12：3Q18-3Q23火电行业归母净利及同比增速..................................................7图表13：3Q19-3Q23火电行业毛利率及净利率......................................................8图表14：1~3Q19~1~3Q23火电行业销售、管理及研发费率............................................8图表15：1~3Q19-1~3Q23火电行业资产负债率和营收增速............................................8图表16：3Q19-3Q23火电行业现金流净额（亿元）..................................................8图表17：1Q21-3Q23风电发电量及变化趋势........................................................9图表18：1Q21-2Q23光伏发电量及变化趋势........................................................9图表19：1Q21-3Q23新能源装机增量及变化趋势....................................................9图表20：1~3Q19-1~3Q23新能源行业营收及同比增速（亿元，%）.....................................9图表21：1~3Q19-1~3Q23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）...............................9图表22：3Q19-3Q23新能源行业营收及同比增速（亿元，%）........................................10图表23：3Q19-3Q23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）..................................10图表24：1~3Q19-1~3Q23新能源行业毛利率及净利率...............................................10图表25：1~3Q19-1~3Q23新能源行业销售、管理及研发费率.........................................10图表26：1~3Q19-1~3Q23新能源行业资产负债率和营收增速.........................................10图表27：1~3Q19-1~3Q23年新能源行业现金流净额（亿元）.........................................10敬请参阅最后一页特别声明2行业专题研究报告图表28：3Q21-3Q23水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）.................................11图表29：3Q21-3Q23水电利用小时数.............................................................11图表30：1~3Q19-1~3Q23年水电行业营收及同比增速...............................................11图表31：1H19-1H23年水电行业归母净利润及同比增速.............................................11图表32：3Q19-3Q23水电行业营收及同比增速.....................................................12图表33：3Q19-3Q23水电行业归母净利及同比增速.................................................12图表34：1~3Q19-1~3Q23水电行业毛利率及净利率.................................................12图表35：3Q19-3Q23水电行业销售、管理及研发费率...............................................12图表36：1~3Q19-1~3Q23水电行业资产负债率和营收增速...........................................12图表37：1H18-1H23水电行业现金流净额（亿元）.................................................12图表38：1~3Q19至1~3Q23环保细分行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.....................13图表39：1~3Q19至1~3Q23环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）...............13图表40：1~3Q19至1~3Q23环保细分行业毛利率...................................................13图表41：1~3Q19至1~3Q23环保细分行业净利率...................................................13图表42：1~3Q19至1~3Q23环保行业费率.........................................................14图表43：1~3Q19至1~3Q23环保行业资产负债率及营收增速.........................................14图表44：1~3Q19至1~3Q23环保行业现金流净额（亿元）...........................................14图表45：1-3Q23火电公司营收增速、净利增速比较................................................15图表46：1-3Q23火电公司毛利率、净利率比较....................................................15图表47：1-3Q23水电公司营收增速、净利增速比较................................................15图表48：1-3Q23水电公司毛利率、净利率比较....................................................15图表49：1-3Q23新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较......................................16图表50：1-3Q23新能源、核电公司毛利率、净利率比较............................................16图表51：1~3Q23环保公司（不含固废处理）营收增速、净利增速比较................................16图表52：1~3Q23环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较....................................16图表53：1~3Q23固废处理企业营收增速、净利增速比较............................................17图表54：1~3Q23固废处理企业毛利率、净利率比较................................................17敬请参阅最后一页特别声明3行业专题研究报告◼概览——电力行业：量：22年客观因素造成用电需求偏弱、加之入夏以后西南来水偏枯引发部分省市限电，带来较低的基数水平，23年同期用电同比增速扩大。1~3Q23分电源类型看，伴随装机量扩大、风/光电量分别同比+19.8%、24.2%；上半年来水较差使得水电出力不足，进入7月以来逐月改善（1~3Q23电量同比-10.1%）；火电定位逐步转变但仍起到支撑性作用，电量同比+5.8%；今年以来防城港3号机组投运贡献装机增量，核电电量同比+6%。电力行业营收增速高于电量增速主因市场化电价上浮。利：火电电量占比超70%，在电力板块权重较大。受上半年进口煤价格下行影响、以及长协履约率增多影响，Q2采购煤价持续下行，考虑平均1个月的电厂库存水平，Q3火电企业燃料成本普遍较低，度电利润大幅回升，引领电力板块1~3Q23利润增速扩大。◼概览——环保行业：1~3Q23呈现营收增速持平，利润增速下降的趋势。继续关注需求具有确定性的细分板块如固废处理，以及转型发展，以“环保+”走向更优商业模式、获得更好盈利能力的环保设备企业。图表1：1~3Q19至1~3Q23全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）总发电量（亿千瓦时）总发电量-同比（%）70,00014%12%60,00010%8%50,0006%4%40,0002%0%30,00020,00010,00001~3Q201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q19来源：国家统计局、国金证券研究所图表2：1~3Q19至1~3Q23电力、环保行业营收（左图表3：1~3Q19至1~3Q23电力、环保行业归母净利润轴）及同比增速（右轴）（左轴）及同比增速（右轴）环保-营收（亿元）电力-营收（亿元）环保-归母净利润（亿元）电力-归母净利润（亿元）环保-营收增速（%）电力-营收增速（%）环保-净利增速（%）电力-净利增速（%）140001~3Q191~3Q201~3Q2130.0%14001~3Q191~3Q201~3Q21100.0%1200025.0%120080.0%1000020.0%100060.0%15.0%40.0%800010.0%80020.0%60005.0%6000.0%40000.0%400-20.0%2000-5.0%200-40.0%-10.0%-60.0%0-15.0%01~3Q221~3Q23-20.0%1~3Q221~3Q23来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼电力行业逐季追踪：利润环比稳步扩大。行业历年单季度利润增速峰值出现在Q1，敬请参阅最后一页特别声明4行业专题研究报告主因需求淡季、煤价处于低点。在Q5500煤价跌至1000~1200元/吨区间后多数火电转型绿电企业在火电板块实现接近盈亏平衡、并在绿电板块贡献利润增量。进入Q2以后煤价下跌趋势维持，而5~6M23来水偏枯，火电旺盛需求支撑电价，带来利润空间扩大。进入Q3以后煤价逐渐企稳，但在高库存支持下火电度电利润仍实现了大幅改善，电量端受7~9M23来水转好影响有所压制。◼环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，每年Q3为全年业绩确认的高峰期，3Q23利润端基本于Q2持平，相比22同期有所下降。图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）电力-单季度归母净利润（亿元）电力-归母净利润环比增速（%）8002023Q3600%6002023Q2400%4002023Q1200%2002022Q40%2022Q3-200%02022Q2-400%-2002022Q1-600%-4002021Q4-6002021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q42014Q32014Q22014Q12013Q42013Q32013Q22013Q12012Q42012Q32012Q22012Q1来源：Wind、国金证券研究所图表5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）环保-单季度归母净利润（亿元）环保-归母净利润环比增速（%）1001400%901200%801000%70800%60600%50400%40200%300%20-200%1002023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12014Q42014Q32014Q22014Q12013Q42013Q32013Q22013Q12012Q42012Q32012Q22012Q1来源：Wind、国金证券研究所2.1火电板块：中长期电价滞后于煤价下降，Q3业绩高增◼用电旺季火电发电量环比高增；但高温不及去年同期极端，火电发电量同比增速下滑但仍为正。1~3Q23火电累计发电量同比+5.8%，其中3Q23火电发电量同比+2.7%，增速下滑主因去年同期华东及西南地区持续极端高温天气导致用电需求基数较高，叠加干旱导致来水极端偏枯、水电减量火电补位保供。而高基数下仍实现正增长，主因宏观经济弱复苏。◼迎峰度夏煤价保持在800元/吨上下，9M23煤价翘尾。3Q23山东滕州动力煤坑口价均值为791.6元/吨，环比2Q23下降10.4%；同期秦皇岛动力煤平仓价均值为864.5敬请参阅最后一页特别声明5行业专题研究报告元/吨，环比下降5.7%。受澳煤进口重启、欧洲能源定价回归理性等因素影响，今年以来进口煤大量涌入致使港口煤价大幅下行，且降幅大于坑口煤价。而7M23以来国内煤炭生产安监趋严、供应收紧；国外澳煤价格随国内LNG罢工消息等因素的影响，较内贸煤经济性下降。供应端收紧叠加非电需求回升，9M23市场煤价翘尾致使3Q23煤价降幅环比收窄。迎峰度冬渐行渐近，预计国内生产端将再次转向保供驱动，市场煤价有望重回下行通道。图表6：3Q21-3Q23火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）火电-发电量（亿千瓦时）火电-同比（%）火电-环比（%）2021Q32021Q42022Q12022Q218,00035%16,00030%14,00025%12,00020%10,00015%8,00010%6,0005%4,0000%2,000-5%-10%0-15%-20%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3来源：国家统计局、国金证券研究所图表7：10M18-10M23山东滕州坑口煤价走势图表8：10M18-10M23海外港口煤价走势2000山东滕州动力煤坑口价：Q5500（元/吨）2023-10500欧洲ARA港动力煤现货价（美元/吨）18002019-102020-102021-102022-10450纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（美元/吨）160040014003502019-102020-102021-102022-102023-101200300100025080020060015040010020050002018-102018-10来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼3Q23发电量增速下滑致使火电营收增幅收窄。1~3Q23火电营收延续增长态势，但增幅有所收窄。在电量和电价双双高基数的情况下，火电行业1~3Q23累计营收实现同比+6.1%；其中3Q23营收同比小幅下降0.9%，主因：1）3Q23来水情况好于去年同期挤压火电发电空间；2）电力供需形势改善，供需转松+成本下行致使中短期市场电价中枢下移。◼燃料成本下降，火电企业集体兑现业绩弹性。煤价自2H21大幅上行起到今年5月前一直维持在1000元/吨以上的高位运行，燃煤机组上网电价纷纷顶格上浮却仍不足以覆盖成本，火电企业经营持续承压。而煤价从11M22开启下行通道，再到5~6M23期间的大幅下行，煤价高位回落至低点时突破长协价格上限、迎峰度夏期间则稳定在800元/吨左右。2023年以来煤炭供需格局由紧转松、市场价格下行、长协履约良好，火电企业库存可用天数多数维持在20天左右，因此6月以来的低煤价主要反映在3Q23的业绩中，1~3Q23火电行业如期大面积扭亏、上市公司亏损面进一步下降至14.8%。◼3Q23火电行业归母净利润同比大幅增长1001.4%，而增幅环比收窄。从绝对量上看，3Q23火电行业归母净利润环比2Q23增长194.8%，是今年以来单季业绩最高的一季；敬请参阅最后一页特别声明6行业专题研究报告然而增幅却环比收窄，主因3Q22在水电缺位、火电保供、高温刺激下用电需求旺盛，省间及省内现货交易需求旺盛；而去年同期省间现货价格上限为10元/吨，不少火电净送出省份机组的平均上网结算电价实现了超20%的上浮，因此在高煤价下仍然实现盈利。而今年水电修复、电力供需格局改善以及省间现货价格上限下调的因素的作用下，3Q23火电行业归母净利润在高基数的影响下增幅环比收窄。图表9：1~3Q19-1~3Q23火电行业营收及同比增速图表10：1~3Q19-1~3Q23火电行业归母净利及同比增速12000火电-营收（亿元，左轴）30%600火电-归母净利润（亿元，左轴）1400%10000YOY-火电（右轴）25%1200%20%YOY-火电（右轴）1000%15%800%10%500600%5%400%80000%400200%-5%0%6000-10%300-200%1~3Q234000200200010001~3Q201~3Q211~3Q2201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q191~3Q191~3Q20来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表11：3Q18-3Q23火电行业营收及同比增速图表12：3Q18-3Q23火电行业归母净利及同比增速4000火电-营收（亿元，左轴）YOY-火电（右轴）30%火电-归母净利润（亿元，左轴）300YOY-火电（右轴）1200%1000%350025%250800%600%300020%200400%200%250015%1500%-200%2000100-400%150010%505%01000(50)3Q193Q203Q213Q223Q235000%(100)0-5%(150)3Q193Q203Q213Q223Q23(200)来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼3Q23火电行业毛利率及净利率继续改善。高库存影响下5~6M23市场煤价大幅下行主要反映在3Q23业绩上，而9M23以来的煤价翘尾对火电3Q23业绩影响较小。在各省普遍顶格上浮的年度长协价格铆定中枢的电价下，火电点火价差持续走阔。总体而言，电价滞后于煤价下行带来火电行业盈利实质性改善，1~3Q23毛利率与上轮煤价上涨周期的高点2018年同期水平的差距进一步收窄至1.2pct，而净利率已修复至超2019年同期水平。◼经营性现金流净额同比提升，研发、销售费用率上行。3Q23火电行业业绩同、环比均大幅改善，剔除可再生能源补贴发放的非经常性因素的影响后，3Q23火电行业经营性现金流变化幅度和方向与经营情况一致，筹资性现金流同比基本持平、投资性现金流支出同比增加，而资产负债率同比小幅下降、环比小幅上升。随着电力市场化改革步入深水区，电力市场化交易规模，以及电力现货市场试点范围均逐步扩大，使得发电企业作为市场参与者面临的量价风险扩大。考虑到燃煤发电量全部进入市场，火电企业为应对电力市场竞争风险增加研发和销售费用投入。敬请参阅最后一页特别声明7行业专题研究报告图表13：3Q19-3Q23火电行业毛利率及净利率图表14：1~3Q19~1~3Q23火电行业销售、管理及研发费率火电-毛利率销售费用率管理费用率火电-净利率研发费用率30%0.6%25%0.5%0.5%20%0.4%0.4%15%0.3%10%0.2%00..12%%0.2%0.2%00..11%%0.1%5%00..11%%0.1%00..11%%1~3Q211~3Q221~3Q230.1%0.1%0%1~3Q201~3Q211~3Q221~3Q230.0%1~3Q201~3Q191~3Q19来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表15：1~3Q19-1~3Q23火电行业资产负债率和营收增图表16：3Q19-3Q23火电行业现金流净额（亿元）速火电-经营性现金流净额火电-筹资性现金流净额火电-投资性现金流净额100%火电-资产负债率火电-营收增速100080%80060060%40020040%0-2003Q193Q203Q213Q223Q2320%-4000%-6001~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q23-800-20%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2.2新能源板块：装机放量平抑自然资源扰动影响，新能源运营商业绩稳健增长◼3Q23风电淡季利用小时数环比、同比均下滑，发电量同比增长靠装机增长拉动。✓1-3Q23风力发电量同比增长19.8%，其中3Q23发电量同比、环比分别+10.3%、-26.6%。✓从风电利用效率来看，1H23风资源转好、风电利用小时同比提升83小时，但3Q23风电进入淡季后，利用小时数同比、环比分别下滑7.4%、31.2%，导致前三季度风电利用小时数增幅收窄至49小时。✓从新增装机量来看，1-3Q23风电装机累计增加值同比+74%，其中3Q23新增装机量同比提升66.5%，疫情放开后风电项目开工进度同比22年有所提速。◼1-3Q23光伏装机增长平抑利用小时下行的影响、发电量稳健增长，3Q23随利用率提升、发电量增速环比提升。✓1-3Q23光伏装机量高增驱动发电量稳健增加。1-3Q23年光伏新增装机容量12894万千瓦、同比增长145.1%；其中分布光伏式依然是光伏装机增长的主要引擎，1-3Q23新增6714万千瓦、同比增长90%，增量贡献率52.1%，驱动1-3Q23光伏发电量同比提升24.2%。✓聚焦3Q23，光伏发电量同比增长27.6%、增速环比提升9.7pct。在22年底开始的硅敬请参阅最后一页特别声明8行业专题研究报告料产能释放、价格回落趋势驱动下，3Q23光伏装机延续23年以来的高增趋势，新增装机量同比增幅高达132.6%、增速环比小幅下滑20.7pct；此外，3Q23我国降水同比转好、光伏利用小时数同比下滑3.8%，但随着利用率提升、降幅同比收窄了5.2pct。图表17：1Q21-3Q23风电发电量及变化趋势图表18：1Q21-2Q23光伏发电量及变化趋势风电-发电量（亿千瓦时）光伏-发电量（亿千瓦时）风电-同比（右轴，%）风电-环比（右轴，%）光伏-同比（右轴，%）2,50050%900光伏-环比（右轴，%）40%40%80030%2,00030%7001,50020%60020%10%50010%1,0004000%3000%500-10%200-10%-20%1000-30%0-20%来源：Wind，国金证券研究来源：Wind，国金证券研究所图表19：1Q21-3Q23新能源装机增量及变化趋势6,000光伏-新增装机（万千瓦）风电-新增装机（万千瓦）500%光伏-环比（右轴，%）风电-环比（右轴，%）400%300%5,000200%100%4,0000%-100%3,0002,0001,0000-200%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3来源：Wind，国金证券研究所◼近五年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，1-3Q23增速有所放缓。业绩增长主因装机规模持续扩大、且发电设备成本呈下滑趋势；此外，绿证、绿电市场接力原有补贴，也有助于平价上网机组维持利润水平。业绩增速放缓主因Q3自然资源（风资源、太阳能资源）环比、同比均有所转弱，且补贴退坡后平价进程推进，同时市场化交易电量增多也会产生一定折价，从而使得新能源平均上网电价呈下降趋势。图表20：1~3Q19-1~3Q23新能源行业营收及同比增速图表21：1~3Q19-1~3Q23新能源行业归母净利润及同比（亿元，%）增速（亿元，%）2,000新能源-营收40%300新能源-归母净利润30%YOY-新能源YOY-新能源35%25025%1,50030%25%20020%1,00020%15015%15%10010%50010%5%505%00%00%1~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q23来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9行业专题研究报告图表22：3Q19-3Q23新能源行业营收及同比增速（亿图表23：3Q19-3Q23新能源行业归母净利润及同比增速元，%）（亿元，%）1,800新能源-营收YOY-新能源40%90新能源-归母净利润YOY-新能源20%1,6001,40035%8018%1,2001,00030%7016%80025%6014%6004005012%20020%10%03Q1915%408%10%306%5%204%102%0%3Q203Q213Q223Q230%03Q193Q203Q213Q223Q23来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所◼1~3Q19-1~3Q23，新能源发电行业毛利率及净利率相对平稳，主因：1）新能源平价上网伴随风机、光伏组件降本；2）1~3Q23电力供需偏紧格局下部分地区市场电价有所上浮，从而平抑了部分新能源项目平价上网导致电价下降的影响。◼23年费用率整体呈下滑趋势，驱动净利率同比小幅提升。1~3Q23新能源发电行业增加研发费用投入、研发费用率同比提升0.1pct，以提高发电设备效率及发电站运维效率、降低成本；管理费用率下滑0.4pct，主要由于发电设备效率及发电站运维效率逐步提升后运维管理成本有所下滑；销售费用率基本持平。三费率1~3Q23整体下滑1.8pct，叠加新能源项目成本下滑的影响，共同驱动净利率同比提升1.3pct。◼1~3Q23新能源发电行业盈利能力较好，经营性现金流净额持续增加，资产负债率保持稳定。图表24：1~3Q19-1~3Q23新能源行业毛利率及净利率图表25：1~3Q19-1~3Q23新能源行业销售、管理及研发费率新能源-毛利率销售费用率管理费用率新能源-净利率50%财务费用率研发费用率45%16%40%35%14%14.1%13.3%30%25%12%10.8%20%15%10%10.6%10%5%8%9.2%0%6%1~3Q194%4.0%3.4%3.1%4.3%3.9%2%0.7%0.9%1.2%1.4%1.5%0.1%0.1%0.1%0%0.1%0.2%1~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q201~3Q211~3Q221~3Q23来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表26：1~3Q19-1~3Q23新能源行业资产负债率和营收图表27：1~3Q19-1~3Q23年新能源行业现金流净额（亿增速元）新能源-资产负债率新能源-经营性现金流净额新能源-筹资性现金流净额新能源-营收增速新能源-投资性现金流净额80%80070%60%60050%40%40030%20%20010%0%01~3Q201~3Q211~3Q221~3Q23-2001~3Q191~3Q19-400-6001~3Q201~3Q211~3Q221~3Q23-800来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10行业专题研究报告2.3水电板块：来水改善+电价上涨，3Q23量利齐升◼3Q23来水改善，低基数下发电量同、环比高增。极端高温干旱天气导致2022年入汛起来水极端偏枯，该情况一直延续到1H23。长期持续偏枯、尤其汛期来水偏枯致使水库未能完成22年蓄水计划，大水电的调节能力未能得到充分发挥。2023年汛期来水改善，虽仍未恢复至2021年水平，但较去年同期显著改善：3Q23水电发电量、利用小时数分别同比增加10.7%、8.7%。图表28：3Q21-3Q23水电发电量（左轴）及同比、环比图表29：3Q21-3Q23水电利用小时数增速（右轴）水电-发电量（亿千瓦时）水电-利用小时数（小时）水电-同比（%）4,500水电-环比（%）80%1400水电-同比（%）80%4,0003,500水电-环比（%）3,00060%120060%40%100040%2,50080020%20%2,0006000%1,5000%1,000400-20%-20%500200-40%02022Q12022Q32023Q1-40%0-60%2021Q32023Q32021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3来源：中电联、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼1~3Q23电价上涨+来水改善支撑营收增长，电量增发摊低折旧促业绩稳增。“1439号文”后燃煤机组发电量全部进入市场，煤价高企及电力供需偏紧使得燃煤电价高企，此外水电大省本地用电需求快速增长，均带动水电市场化电量价格上浮。1~3Q23全国水电累计发电量同比下降10.1%，但水电行业上市公司营收同比+17.9%，主因权重较高的两家上市公司中，长江电力因新机组并表拉动营收增长，国投电力主因旗下火电资产发电量高增拉动营收增长。归母净利润同比+10.9%，主因权重较高的长江电力电站所在流域3Q23来水显著改善，发电量增加摊低了白鹤滩电站全额计提折旧导致的营业成本增加。图表30：1~3Q19-1~3Q23年水电行业营收及同比增速图表31：1~3Q19-1~3Q23年水电行业归母净利润及同比增速1,600水电-营收（亿元，左轴）20%450水电-归母净利润（亿元，左轴）15%1,400YOY-水电（右轴）18%16%YOY-水电（右轴）14%12%40010%1,2008%35010%6%1,0004%3002%5%8000%1~3Q232506002000%150400100-5%2005000-10%1~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q23来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11行业专题研究报告图表32：3Q19-3Q23水电行业营收及同比增速图表33：3Q19-3Q23水电行业归母净利及同比增速700水电-营收（亿元，左轴）35%250水电-归母净利润（亿元，左轴）50%30%YOY-水电（右轴）25%YOY-水电（右轴）20%60015%40%10%5005%2000%30%-5%400-10%15020%3Q2310%3001000%200-10%50100-20%00-30%3Q193Q203Q213Q223Q193Q203Q213Q223Q23来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼1~3Q23水电毛利率、净利率同比小幅下降。水电运行特征决定了其固定成本较高，因此发电量减少将导致读点分摊的固定成本上升；当上网电价的上涨不足以覆盖度电分摊的固定成本的上升时，就会导致毛利率下行。3Q23来水改善+电价上涨，水电喊个营收增速同比上升。另外，统计偏差导致长江电力资产注入拉动了行业整体的资产负债率上行，以及增发致使筹资性现金流净额同比大幅增加。图表34：1~3Q19-1~3Q23水电行业毛利率及净利率图表35：3Q19-3Q23水电行业销售、管理及研发费率水电-毛利率销售费用率管理费用率60%水电-净利率研发费用率3%55%2.6%2.6%3%2.5%50%2%2.1%2.1%45%2%40%1%35%1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.4%0.2%0.2%0%0.1%0.1%30%1~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q23来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表36：1~3Q19-1~3Q23水电行业资产负债率和营收增图表37：1H18-1H23水电行业现金流净额（亿元）速水电-经营性现金流净额水电-筹资性现金流净额水电-投资性现金流净额80%水电-资产负债率水电-营收增速60%100080040%60040020%2001~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q230%1~3Q201~3Q211~3Q221~3Q2301~3Q19-200-400-20%-600-800-40%-1000-1200来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2.4环保板块：1~3Q23水处理/节能环保利润增速领先◼1~3Q23环保节能板块盈利高增。其中双良节能主业节能节水产品与硅片业务均实现增长，公司归母同比+69%。敬请参阅最后一页特别声明12行业专题研究报告◼固废治理板块新业务打开成长空间。22年疫情影响下垃圾处理量减少,影响板块内企业业绩表现。部分标的积极把握时代风口，转变为ToB的商业模式，开拓酒糟资源化、电池回收利用等资源再生业务，获得增量。图表38：1~3Q19至1~3Q23环保细分行业营收（左轴，图表39：1~3Q19至1~3Q23环保细分行业归母净利润亿元）及同比增速（右轴）（左轴，亿元）及同比增速（右轴）水务运营水处理水务运营水处理固废治理大气治理固废治理大气治理监测检测节能环保YOY-水务运营YOY-水处理监测检测节能环保YOY-固废治理YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保YOY-水务运营YOY-水处理YOY-固废治理YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保1,40080.0%120150.0%1,20060.0%100100.0%1,00040.0%8050.0%8000.0%60020.0%60-50.0%400-100.0%2000.0%40-150.0%-200.0%-20.0%200-40.0%01~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q23-250.0%1~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q23(20)-300.0%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼1~3Q23子行业毛利率水平分化。监测检测、固废处理行业毛利率上升，其余板块下降或持平。固废处理板块平均毛利率为21.9%，相比22年水平同比+0.1pct。随着工业生产恢复、固废处置需求上升，经营杠杆提升带来毛利率水平向上。◼固废处理、节能环保净利率有所回升，监测检测、水务运营净利率出现下降。“低碳+新能源”、“循环经济”主题下的优质赛道表现较好。固废治理、节能环保板块平均净利率较1~3Q22分别同比+4.8pct/+1.4pct。图表40：1~3Q19至1~3Q23环保细分行业毛利率图表41：1~3Q19至1~3Q23环保细分行业净利率水务运营水处理水务运营水处理固废治理大气治理固废治理大气治理监测检测节能环保监测检测节能环保50%1~3Q201~3Q211~3Q221~3Q2325%1~3Q221~3Q2345%40%20%35%30%15%25%20%10%15%10%5%5%0%1~3Q201~3Q210%1~3Q19-5%1~3Q19-10%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13图表42：1~3Q19至1~3Q23环保行业费率行业专题研究报告图表43：1~3Q19至1~3Q23环保行业资产负债率及营收增速7%销售费用率管理费用率70%环保-资产负债率环保-营收增速6%财务费用率研发费用率60%1~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q235%50%4%1~3Q201~3Q211~3Q221~3Q2340%3%30%2%20%1%10%0%0%1~3Q19-10%-20%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表44：1~3Q19至1~3Q23环保行业现金流净额（亿元）环保-经营性现金流净额环保-筹资性现金流净额环保-投资性现金流净额60040020001~3Q201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q19-200-400-600-800来源：Wind、国金证券研究所◼火电板块：煤价下行贡献业绩弹性，3Q23火电行业业绩亮眼。从电量角度看，3Q23电力供应结构以火为主的省份实现正增长，其他省份火电发电空间或受水电挤压；从电价角度看，电力市场化改革持续推进叠加十四五期间局部地区电力供需硬缺口将持续存在，供需偏紧且市场竞争格局较好地区的煤电中长期电价有望保持较高的上浮比例。从成本端看，2023进口煤大量涌入冲击下，北方港口市场煤价降幅大于坑口市场煤价，长协煤占比较低、新能源业务规模较小的火电企业业绩弹性更大。从3Q23火电行业毛利率、净利率情况来看，清洁能源占比较高（包括燃气机组）的“火绿联营”或“煤电联营”发电企业毛利率较高。✓以3Q23净利增速最高的浙能电力为例，公司3Q23实现营收277.8亿元，同比+11.3%；实现归母净利润31.8亿元，同比+5459.9%；毛利率和净利率水平达到10.3%，环比2Q23分别+3.9pct、+2.9pct。敬请参阅最后一页特别声明14图表45：1~3Q23火电公司营收增速、净利增速比较行业专题研究报告图表46：1~3Q23火电公司毛利率、净利率比较1400%营收增速净利增速毛利率净利率50%1200%40%1000%30%800%20%600%10%400%0%200%深穗粤皖建宝晋赣东长豫江粤华上浙华广金天京申华华通国内大华圳恒电能投新控能方源能苏电能海能电州山富能能电银宝电蒙唐电0%深穗粤皖建宝晋赣东长豫江粤华上浙华广天京申华通国内大-200%圳恒电能投新控能方源能苏电能海能电州富能能银宝电蒙唐-10%能运力电能能电股能电控国力国电电国发股能电股能电能电华发股-400%能运力电能能电股能电控国力国电电国发能电股电能电华发源力源源力份源力股信际力力际展份源力份源力源力电电源力源源力份源力股信际力力际展源力份力源力电电B-600%BAABAA来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼水电板块：来水修复节奏不一，部分企业仍受来水偏枯影响。长周期来水丰枯转换凸显龙头水库稀缺强大调节能力的价值，汛期来水改善助大水库完成年度蓄水计划、增强抵御业绩波动的能力；此外，新机组投产有助于业绩增长，来水改善使度电分摊的固定成本下降、盈利水平回升。✓以长江电力为例，3Q23公司公告乌东德和三峡水库来水总量分别同比偏丰15.4%、35.8%。其中，乌东德电站3Q23单季度发电量高于上半年发电量总和；三峡和白鹤滩电站3Q23单季度发电量与上半年发电量总和均仅相差1.2亿千瓦时。新电站资产注入后折旧与财务费用大幅增加，3Q23来水环比大幅改善，公司毛利率、净利率分别为57.9%、37.9%，环比2022年分别-17.4pct、-12.1pct。✓而黔源电力1H23电站所在地来水较上年同期偏枯69.8%，公司发电量同比减少32.4亿度；Q3来水改善，公司发电量同比增加1.37亿度，尚不足以弥补上半年减量，导致1-3Q23营收、净利润分别同比下滑36%、50%。图表47：1~3Q23水电公司营收增速、净利增速比较图表48：1~3Q23水电公司毛利率、净利率比较250%营收增速净利增速毛利率净利率383%194%450%200%400%150%350%100%300%50%0%53%50%47%250%-50%-100%23%32%13%16%200%5%11%9%4%150%-3%100%473%2%36%57%61%50%42%39%58%-36%30%40%38%-29%-3-73%1%37%23%36%13%26%-48%-4-44%9%-50%-65%50%16%2%20%22%韶湖甘能南肃闽黔华桂川梅国长0%股发电东源能冠投雁投江韶湖甘闽黔华桂川梅国长份展投电电水电能吉电电能南肃东源能冠投雁投江力力电力源祥力力股发电电电水电能吉电电份展投力力电力源祥力力来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼风电板块：3Q23风电利用小时数下行，风电运营商业绩增长承压。例如，三峡能源1-3Q23营收同比+11%，净利润同比-12%；Q3全国风电利用小时同比分别减少34小时，自然资源扰动的负面影响抵消了装机增长驱动，使得公司Q3发电量仅稳步同增10.3%，同时因会计准则调整、安全生产费计提，3Q23毛利率同比下降5.4pct、环比下降12.2pct，导致净利润承压。◼光伏板块：光伏装机量提高、成本下行驱动业绩增长。以太阳能为例，公司1-3Q23营收、归母净利润同比分别+9%、24%，主要受新增项目投产所驱动，且1-3Q23归母净利润增幅高于营收增幅还部分受到22年底开始的上游组件价格回落趋势的影响。敬请参阅最后一页特别声明15行业专题研究报告◼核电板块：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。以中国核电为例，1-3Q23公司营收、归母净利润同比分别+6%、+16%，虽然3Q23公司无新核电机组投产，但会受到机组大修安排节奏的差异和降负荷情况的影响，大修优化下Q3单季度完成发电量492亿千瓦时，同比增长2.2%、环比增长8.9%，促进公司1-3Q23已经完成年度核电发电计划的76%。图表49：1~3Q23新能源、核电公司营收增速、净利润图表50：1~3Q23新能源、核电公司毛利率、净利率比增速比较较营收增速（%）净利增速（%）毛利率（%）净利率（%）50%60%53%55%55%40%48%40%50%41%40%30%24%40%38%33%32%30%20%16%30%23%26%6%9%9%10%11%18%10%2%20%11%0%10%太协中中三-1节%中0%-10%阳能鑫国-6闽%峡能国太协中中三节中能广能能风-9%核-20%科核源-15%源-12%电电阳鑫国闽峡能国能能广能能风核科核源源电电来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所◼环保板块：节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。✓以双良节能为例：公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1~3Q23实现营收、归母净利润增长分别达115%、69%，维持高增。节能产品业务稳步增长、新能源业务贡献增量。✓以惠城环保为例：公司1~3Q23实现营收增长达224%。产能释放，危废资源化利用业务高增。图表51：1~3Q23环保公司（不含固废处理）营收增图表52：1~3Q23环保公司（不含固废处理）毛利率、速、净利增速比较净利率比较净利增速（%）净利率（%）毛利率（%）营收增速（%）节能水务运营水处理治理监测检测环保节能水务运营水处理治理监测检测环保中材节能双良节能中材节能大气大气安车检测双良节能谱尼测试安车检测先河环保谱尼测试聚光科技先河环保远达环保聚光科技龙净环保远达环保兴源环境龙净环保国祯环保兴源环境中金环境国祯环保中金环境洪城水业洪城水业兴蓉环境兴蓉环境首创股份首创股份重庆水务重庆水务-100%-50%0%50%100%150%-100%-50%0%50%100%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16图表53：1~3Q23固废处理企业营收增速、净利增速比行业专题研究报告较图表54：1~3Q23固废处理企业毛利率、净利率比较营收增速（%）净利增速（%）毛利率（%）净利率（%）100%启龙瀚中伟维富长迪东高永中格旺绿联盈上玉侨润复浙万惠圣卓50%60%迪马蓝国明尔春青森江能清再林能色美峰海禾银邦洁富德城元越50%环环环天环利环集股环环环资美环动控环环田环股环控斯环环新0%启龙瀚中伟维富长迪东高永中格旺绿联盈上玉侨润复浙万惠圣卓40%境卫境楹保保团份保境保环境力股境境保份保股保保能-50%迪马蓝国明尔春青森江能清再林能色美峰海禾银邦洁富德城元越30%-100%环环环天环利环集股环环环资美环动控环环田环股环控斯环环新20%境卫境楹保保团份保境保环境力股境境保份保股保保能10%-150%0%-10%-200%-20%-250%-300%-350%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼火电板块：煤价下行大趋势下火电业绩将迎来实质性改善，建议关注：火电资产高质量、积极拓展新能源发电的龙头企业华能国际；可发挥民企优势灵活配置煤炭来源结构、有新机组核准预期的龙头企业宝新能源；积极承担省内保供任务，资产价值有望重估的龙头企业浙能电力、江苏国信、皖能电力。◼新能源——风、光发电板块：在经历光伏、陆风、海风走向平价上网、补贴逐步退坡带来的抢装潮后，新能源装机今年仍有望保持高增长态势。新增装机驱动因素包括其属稳增长“适度超前建设”重点领域，以及大基地规划和电力市场建设给绿电带来的利好。当前产业链中游制造用电数据呈现高景气，反映下游装机需求旺盛，建议关注：新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。◼新能源——核电板块：“十四五”核电重启已至，投资边际好转，同时电力市场化改革带来核电市场化电量价格提高，扩大盈利水平。建议关注核电龙头企业中国核电。◼环保：传统业务受疫情影响，个别细分主题业绩表现较好。建议关注：节能环保设备原行业龙头向光伏新能源链纵深延伸，双轮驱动赋能新价值的龙头企业双良节能（电新组覆盖）。◼新增装机容量不及预期风险：经历两次有序用电事件后，电力保供问题已得到重视，但在煤价高企、光伏组件成本偏高、风电优质资源总体有限的客观环境下，新增装机或存在时间表滞后的风险。◼下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期：发电企业业绩与利用小时数高度相关，若疫后复苏节奏不及预期，或导致用电增速不及预期。“十四五”期间新能源装机的规划目标较高，用电需求不足可能导致消纳率下降，影响利用小时数，最终影响电企业绩表现。◼电力市场化进度不及预期：在“十四五”电力供需总体偏紧的背景下，电力市场化推进有助于以价格机制反映供需紧张关系、并产生自发调节。若电力市场化政策落地不及预期，或将使得发电企业上网电价上浮不及预期。◼环境治理政策释放不及预期：环保行业当前仍是典型的政策驱动型行业，环保政策要求趋严将对行业需求起到刺激作用，反之则可能出现需求疲软。敬请参阅最后一页特别声明17行业专题研究报告行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。敬请参阅最后一页特别声明18行业专题研究报告特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211电话：010-85950438电话：0755-83831378邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮箱：researchbj@gjzq.com.cn传真：0755-83830558邮编：201204邮编：100005邮箱：researchsz@gjzq.com.cn地址：上海浦东新区芳甸路1088号地址：北京市东城区建内大街26号邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心紫竹国际大厦5楼新闻大厦8层南侧18楼1806敬请参阅最后一页特别声明19