证券研究报告内销格局优化，海外有序在拓——再议电动两轮车行业行业评级：看好2023年10月24日分析师邱世梁分析师王华君分析师王家艺邮箱qiushiliang@stocke.com.cn邮箱wanghuajun@stocke.com.cn邮箱wangjiayi@stocke.com.cn电话电话电话证书编号18516256639证书编号18610723118证书编号18021010821S1230520050001S1230520080005S1230523080015投资要点——市场争议点再探讨1、行业空间：上调国内市场容量，上调海外远期空间•国内：国内市场稳态下年销量预期，有望触达7000万辆1）根据保有量和自然更替周期，推算国内市场年销量稳态约6,000+万辆；2）借助钠电高能量密度和安全性，推算国内市场小排量油摩迭代空间+城市空白填补预计约千万辆。•海外：存量市场油改电确定性强，潜在市场有望靠钠电开拓95%2、格局之争：头部集中再加速，比拼消费品品牌建设的能力，“经销商”心智与“消费者”心智两手都要抓•1）管理层：龙头经营信心超越行业•2）渠道端：门店效率碾压后排品牌•3）产品端：产品体系钳制后排品牌添加标题3、盈利能力：至少还有三张王牌在手，单车盈利上限层层突破值得期待•1）规模效应：自身供应链效率直接提升（采购优化与生产优化）+产业链地位间接提高，有望带来可观的利润弹性•2）结构提升：集中度提升→龙头市场把控度增强→产品结构优化→ASP与单车净利双升；钠电推出→解决城市高端→产品结构优化→ASP与单车净利双升•3）产业延伸：上游延展电池电机等高价值环节可期；下游精简经销体系，渠道利润空间有望部分纳入体内。4、催化剂：龙头市场份额提升超预期、钠电接受程度超预期、出海进展超预期5、行业评级与推荐标的：行业看好•深耕行业绝对龙头，产品力+渠道+品牌+管理层战略高度均具备竞争优势，推荐：雅迪控股•收拾行囊再出发，渠道&产品全线发力，呈现较强追赶态势，推荐：爱玛科技•黑科技造车新势力，创新引领国内外小众市场，推荐九号公司，建议关注NIU（小牛电动）、久祺股份、正浩科技（未上市）2风险提示1、宏观经济失速影响消费需求：若整体经济环境不好，可能会对国内消费需求有负面影响；2、原材料价格波动：原材料价格波动会对利润有影响；3、海外地缘政治风险：若海外存在较强地缘政治影响，可能会导致海外开拓新市场进度不及预期3UXPWYWYZdVdUdX9PbP9PnPqQpNoNfQmNrRjMoNpPaQpOrNxNqMqMNZqRsN01行业空间上调国内总量，上调海外空间02竞争格局加速集中目录管理层：龙头经营信心超越行业渠道端：门店效率碾压后排品牌CONTENTS产品端：产品体系钳制后排品牌03盈利能力上限探讨产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化04投资建议&推荐标的41.1国内市场：长期稳态接近7000万辆，新国标脉冲影响有限行业总量：我们认为行业规模会稳定在7000+万台=6000+万【保有量/换车周期】+接近1000万【城市+油摩贡献增量】。•根据中国自行车协会数据，22年电动两轮车保有量预计3.5亿，两轮车自然更替周期3-5年，其中保有量数据存在一些废弃车辆难以分离出，总数可能略偏高；更替周期近些年受技术迭代和外观推新加快，实际可能更短。•根据摩托车商会数据，我们测算油摩可被迭代的存量空间预计600万左右；•根据多品牌一线城市门店数占比推测，当前一线城市市场预计销量占比不到10%，随着新产品新技术的推动，城市市场保有量有望扩容。图：电动两轮车保有量（单位：亿辆）表：油摩增量贡献测算（单位：万辆）4.02022年摩托车销量与结构3.5燃油1,378.73存在被迭代可能1,0053.53.4√58%56%3.250cc系列5864%59%2.93.0110cc系列152√5983.052.72.5125cc系列494√2.52.3150cc系列301√2.01.9250cc及以上1911.81.61.51.4其他1837631.1电动2020-2022年内销/总销量1,7071.02020年2,0192021年2,1420.52022年9981,122平均1,3780.0国内市场油转电可继续释放的上限2010201120122013201420152016201720182019202020212022E资料来源：中国摩托车商会、中国汽车工业协会、浙商证券研究所资料来源：中国自行车协会数据、浙商证券研究所1.1国内市场：新国标对需求的影响探讨已成为过去式我们认为新国标对需求的短期影响偏弱，因为各省纷纷延期新国标最终实施时间，侧面表明过去各省在新国标的严格执行上有挑战。表：21年全国销量预估4400万台，表为销量过140万的省市省/市新国标政策实施情况销量（万台）评价2019年4月实施，过渡时间有差异（中山：广州：过渡期号牌有效期至2023年11月30日止；深圳：超标电动车2023年1月1日起全面禁止上路（此前是22年开始禁止）；2022年4月15日；韶关：2021年4月30日；茂佛山：2022年10月起，黄牌电动自行车禁止上路，2023年1月1日起，蓝牌非标电动车禁广东省名：2020年9月30日；佛山：2021年6月15日；560止上路；（此前是21年中禁止）总体基本延期1年韶关：2022年5月30日临时号牌失效；梅州：2022年4月15日；深圳：2021年12月茂名：2020又延期一年，处理方案未定31日）江苏省2后0对19未年上4月牌1依5日法开处始罚实。施新国标，5年过渡期500山东省对在用不达标电动自行车设置不超过3年过渡4602022年12月31日电动自行车临时号牌更过换渡新期国满标后。，暂不禁止上路行驶，快递外卖用车需要求放宽等，严仅监对管快递外卖期（2022年12月31日）河南省2将0被19强年制4年报1废日。开始，2021年12月31日超标车4302023年12月31日后郑州超标车辆不允许上路延期2年浙江省23011日9备年案4月车1辆5日停开止始使实用施新国标，2021年12月300自2023年1月1日起非标电动车不得上道路行驶，如果继续违法上路行驶，公安交管部门延期1年可以处以300-500元罚款，拒不改正的将被没收车辆。河北省2置0三22年年过5月渡1期日（前2购02买5）需上牌；对临时号牌设290安徽省2020年6-12月开始登记发牌，2023年12月后2602023年3月1日实施，临时通行期限3年得，上期道满路后行，驶不。符合强制性国家标准的电动自行车不延期3年开始处罚四川省2（021092年21年01月01月51前4办日理）注册登记，过渡期为3年150北京市22001291年年510月月1日31禁日止超无标牌电电动动车车不上得路再行上驶路，1406资料来源：《全球电动车联盟》、《电动车联盟网》、《电动车007》、各地政府网、浙商证券研究所1.1国内市场：行业协会数据再解读2020年行业产量飙至新阶段，新国标影响核心在于供给端：隐形指标显性化过去行业内存在很多小厂，而这些小厂的产销数据可能并未完全被纳入统计新国标强制性要求3C认证，直接抬升行业门槛、带来供给出清，行业内本身存在合规经营风险的、无力支付认证费的小厂可能直接出局，其份额被易于纳入统计的大厂攫取。新国标3C认证间接保护大厂知识产权，以雅迪爱玛为首的头部玩家逐步减少通路车型（公模车），纷纷增加自主车型占比，进一步加速无力应对自主化的小品牌出局。图：电动自行车行业产量（万）新国标推出图：电动两轮车企业数量不断减少，集中度提升（单位：家）6,0005,1002,5002,0002,0005,000价格战洗牌期，逐步有小厂出局4,0003,5053,6953,5513,6093,0002,0002,9543,0963,2573,2153,1133,2781,5002,3691,0002,1382,1885001,9501,2117005004001,0006761108050040025591590201320152016201720192021E2022E2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920207资料来源：中国自行车行业协会、工信部、浙商证券研究所资料来源：立鼎产业研究网、浙商证券研究所1.1国内市场：一个可供参考的数据根据沙利文数据，预计2021年年销量4,800万，2020至2025年cagr约9.79%：1）根据对头部企业的调研，多家厂商反映新国标虽然有部分驱动，但影响有限。2）根据对二网经销商的调研，多家门店反映换车周期约在3-4年。3）我们认为，过去电动两轮车多以低端车型为主，行业陷于价格战；随着低中高端全面覆盖，而两轮车作为便捷短交通选择之一，过去游离在行业客群之外的用户也会逐步回归，行业有望借新国标焕发第二春。图：中国市场电动两轮车销量（万）8,0007,0006,8606,0005,0006,3804,0003,0005,960新国标推出5,440新国标前，低端车竞争几乎饱和4,8604,3003,5003,5803,6903,4202,0001,0000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源：沙利文研究、浙商证券研究所81.2海外市场：欧美增量收益品类蓝海红利+“电气”补贴欧美市场电动两轮车以高端品类（Ebike）为主，补贴政策助力市场规模进一步扩大。•欧洲：电动两轮车主要为电踏车（E-bike），电摩占比较小。根据statista数据，09-21年欧洲电踏车销量由50万增加至506万辆，19年市场规模达65.34亿美元，并预计25年市场规模达118.36亿美元，我们推算2025年电踏车销量会达到543+万辆。•北美：以电动自行车（含E-bike）为主，整体市场规模小于欧洲。根据ResearchandMarkets，2019年北美Ebike市场规模6.2亿美元，预测2026年规模达34.06亿美元。6002009-2021欧洲电踏车销量（万辆）60%500销量yoy51.33%50645440.00%40%40029.41%28.57%25.00%30022.45%30022.22%20.00%24520%11.45%13.33%22011.36%1700%200150110100125100709050-9.09%0-20%2009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：statista、浙商证券研究所表：欧洲部分国家补贴政策北美e-bike市场收入（单位：亿美元）国家时间政策内容yoy意利大2020年为车购）买的微公型民机提动供车最（高包50括0欧电元动补自贴行。车、踏板车和滑板4594.2%40.6100%13.417.3%90%4034.680%16.9%70%电动摩托车将获得35%的折扣，最高可达500英镑；3529.660%19.4%50%英国2021年电动轻便摩托车也将提供35%的折扣，最高可达1503024.840%20.4%30%英镑。2520.620%19.1%10%2017.329.1%国家给予不超过200欧元每辆的电动自行车补贴；15法国2020年巴黎及其周边地区的居民可以获得高达500欧元的财106.26.911.3%政援助用于购买电动自行车。5美国2021年消费者购买某些电动两轮车可以获得30%的税收抵免。0202020212022202320242025202620270%92019资料来源：各国政府官网、浙商证券研究所资料来源：ResearchandMarkets、浙商证券研究所1.2海外市场：印度+东南亚“油换电”势不可挡，市场庞大“油换电”政策有望推动电动两轮车逐步替代燃油摩托车。东南亚各国受制于经济水平/基建水平+缺少国产廉价汽车品牌，燃油摩托车仍为主要交通工具，消费者主要是20-60岁男性，目前存量油摩市场年销量规模约为2000-3000万，存在广阔的油换电替换空间。钠电等新技术有望推动电动两轮车逐步打开潜在市场。东南亚各国交通相对落后，燃油摩托车多由家庭男性主导使用，妇女、青少年等群体出行交通工具受限，该部分客群数量约为男性客群的2.5倍，预计钠电推出有望解决锂电两轮车高企、铅酸两轮不够用等困境，推动两轮在妇女、青少年等潜在客群的渗透，释放巨大增量市场。表：印度+东南亚国家“油换电”政策表：东南亚摩托车销量（万辆）国家时间政策内容东南亚印销度量+2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2023年将向25万辆电动摩托车的购买者发放每辆700万印尼盾印度1,176.91,340.91,379.71,480.71,597.61,645.61,759.02,020.02,118.11,910.01,480.02022年(约3200元人民币)的补贴。其中20万辆为新购置的电动706.4774.4786.7印尼2021年摩托车、5万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车。印尼736.9801.3310.9279.3271.1648.0593.1588.6638.3648.7366.1越南2021年越南307.0356.2212.6199.9169.9284.9312.1327.2338.6325.5271.3菲律宾2021年每辆电动摩托车补贴约800万卢比，每辆改装为电动摩泰国183.6200.2167.1173.8181.1178.8171.9151.6泰国2022年托车的摩托车将获得500万卢比的补贴。马来西亚2,609.62,734.32,825.32022年39.643.547.254.750.0在2050年之前全面停止销售燃油车，只允许电动汽车和合计2022年电动摩托车注册上路。2,404.42,698.62,745.62,877.73,160.43,321.13,110.82,318.9在2030年禁止摩托车上路，河内市、胡志明市计划在资料来源：MarkLines、FAMI、浙商证券研究所2025年全面禁摩。图：东南亚国家总人口及20-60岁男性人口数（亿）东南亚：总人口（亿）河内市自2025年在三环路和长沙、黄沙和5号国道的范东南亚：20-60岁男性人口数（亿）围之内禁摩;2030年后在红河以南地区的四环以内、红8河以北地区三环以内地区禁摩。7取消电动汽车关税，规定未来五年将乘用车、客车、载货汽车、摩托车和自行车等电动汽车及电动汽车部件的6最惠国关税将至零。5实施《电动车产业发展法》，免除电动车制造商四到七4年的所得税。36.576.646.706.75为鼓励民众尽快广泛使用电动车，对售价不超过150,000泰的电动摩托车(包括全散件进口组装和整车进2口)补贴18.000泰铁/辆(2022-2025年)，同时免征/减征电动摩托车整车(CBU)进口关税，下调消费税率，并按11.831.851.871.89规定给予补贴，以期通过降低售价来刺激消费者对电动020192020202110车的需求。2018资料来源：各国政府官网、浙商证券研究所资料来源：世界银行、浙商证券研究所01行业总量国内总量不减，海外空间可期目录02竞争格局加速集中CONTENTS管理层：龙头经营信心超越行业渠道端：门店效率碾压后排品牌产品端：产品体系钳制后排品牌03赛道新思考：消费品品牌竞争壁垒产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化04投资建议&推荐标的112.1管理层：龙头经营信心超越行业，均有远超行业增速的激励计划2023年以来，雅迪、爱玛纷纷落地股权激励政策。二者的股权激励条件均绑定了未来3年业绩增长目标，彰显出公司对于自身发展的信心和对盈利优化的确定性；授予对象均绑定核心员工利益，团结了一批经验丰富和细分赛道中较稀缺的核心员工，有利于充分激发公司内部活力。表：雅迪和爱玛股权激励对比雅迪爱玛3355万份购股权481.2万份股票期权股份数占公司当前股本总额比重1.10%0.84%激励对象公司及（或）附属公司雇员中层管理人员及核心技术（业务）骨干人数人数占比263328期权来源2.87%4.50%行权价格增发定向增发授予时间行使价16.14港元/股48.07元人民币/份行权条件2023年1月17日2023年4月14日以2022年为基，2023-2025年营收及净利润增速分别不低于以2022年为基，2023-2025年收入或利润yoy分别不低20%/44%/73%。各归属期比例划分30%/30%/40%。于20%/44%/72.8%；或2023年、2023-2024两年、个人层面也将全面评估授予人表现。2023-2025三年收入或利润累计值增长率分别不低于20%/164%/336.8%。资料来源：各公司公告、浙商证券研究所122.1管理层：龙头战略始终高瞻远瞩、自我完善能力强雅迪：自15年起，首次提出“更高端的电动车”，16年着手研发石墨烯电池，19年推出，20年推出搭载石墨烯电池的冠系列；21年推出保时捷合作子品牌“VFLY”；爱玛：“时尚”起家，时尚与性能策略交替推行；九号：属于跨界玩家，19年依托“智能化”切入电动两轮车领域，预计23年进一步深化推行下沉策略；小牛：“锂电”起家，20年开始下沉价格带，推出Gova系列。20132014201520162017201820192020202120222023雅迪继续推行高端化，推出凸极电机推出冠能3代/4推出冠能系列，代，预计高端占主打中高端市场，首次提出“更高开始研发石墨烯推出石墨烯电池搭载石墨烯电池、推出冠能二代和比39%供应链优化+双升高端VFLY系列端的电动车”电池凸极电机双降（推冠能5代）开始往上游电池延伸爱玛推出子品牌小帕和博世签约推出引擎MAX系推行高端化，预供应链优化列计高端占比30%发布专用石墨烯电池重启子品牌斯波兹曼推出智能电动滑推出服务机器人推系出列智和能C电系动列车；E推出MMax和F板车“米家电动九号平推衡出车智“能N双in轮e电bo动tE”推出智能电动车A系列，深耕城市推Q系列、F系列、小牛滑板车”“路萌”推出全地形车系列和N系列市场，不走下沉V系列路线推出NQi系列，推出MQi系列推出UQi系列推出GOVA系列，推出滑板车开启智能锂电时下沉价格带代资料来源：公开资料整理、浙商证券研究所132.1管理层：老牌龙头管理团队深耕多年，管理臻于完善姓名职务年龄薪酬简介姓名职务年龄（薪万酬元）简介（万元）董经贵董事长19682331992-1997年，就职于机车工厂。1997年筹备成立江苏雅迪。张剑董事经长理、总1969大专，曾任天津骑遇互动科技有限公司执行董事，天津三商投2013年7月起任江苏省自行车电动车协会副理事长361资管理有限公司董事。钱静红副董事长、19711371994-1997年，就职于机车工厂。1997年筹备成立江苏雅迪。段华副副董总事经长理、1968361大专，曾任爱玛科技副总经理。行政总裁2019年任雅迪控股行政总裁。张格格董事199361高中，曾任爱玛科技总经理助理、董事长秘书。沈喻执董行事董长事助、理19741995年西安交大工业自动化毕业，2013年东南大学毕业，工90商管理硕士学位。2001年加入。副总裁2002-2007年任钱江摩托集团销售主管。2007年加入公司，彭伟董事197086曾任邦德富士达总经理，爱玛运动总经理。发起人之一曾任爱玛科技安全专员，邦德富士达副总经理，天津乐普宁包周超（VFLY+海1979-2014年任雅迪控股广东公司总经理，负责广州基地营运。外）2018年起担任副总裁。雅迪1999年加入雅迪担任主管。2009年起担任天津伟业执行董事。刘建欣董事1974-装现材任料公有司限董公事司，董天事津、三总商经投理资。监事。发起人之一（副国总内裁）19772011年起担任天津实业执行董事。2006-2013年担任江苏雅迪王家中-天津分公司总经理。2014年起担任雅迪销售常务副总经理。曾任天津新时代车业采购部长，天津泰美自行车采购部长，爱2017年起担任副总裁。有股权（15年为0.45%）爱玛李玉宝副总经理1975289玛采购部总监。有股权（0.413%）周朝阳副总裁19822000年加入雅迪，2010年成为广东雅迪总经理，2014年起担王春彦副总董经秘理，1979142曾（任0.4上1海3%海）洋大学讲师，三商投资董事长、总裁。有股权任无锡基地总经理，2016年起担任雅迪销售总经理，2020年高辉副总经理1979471曾任公司特种及国际事业部总裁。有股权激励石锐财务总监1977-起担任本集团副总裁，负责技术研究中心工作。有股权（15年张崇舜董事长1969为0.15%）罗庆一副总经理1979358曾权任激宁励波吉利罗佑发动机零部件有限公司行政副总经理。有股北京中昌会计师事务所多个职位，项目经理、部门经理、高级-经理及合伙人；2006-2008年，深圳市维新康北京分公司财务经理及顾问。70中国自行车协会副理事长、江苏省自行车电动车协会副理事长赵学忠董事、196970曾就职于陕西电信集团宝鸡分公司，历任北京新日电动车制造副财总务经总理监，1981曾任美的产品公司财务经理，美智光电科技副总、CFO，悍格总经理有限公司总经理。235电商副总经理，云米电器公司高级财经总监，爱玛高级财经总郑慧曾任申达科技工业园管委会主任秘书、申达集团有限公司董事监。有股权激励王晨阳董经事理、、副董总秘197944局秘书新日陈玉英董事196930曾任北京新日副总、公司监事会主席。李青董事197059曾列任等农多业款银电行动宝自鸡行分车行及助四理轮经多济功师能，巡设逻计车了。风雅系列、云燕系张晶晶董事1992-本科，曾任锂享出行科技有限公司总经理。数注据：来蓝源色：表各示公为直司系公亲告、属浙or夫商妻证券研究所，薪酬为2022年数据14徐勇副总经理1968曾任天津新日机电有限公司总经理、川北电子工业公司项目负62责人、捷安特(中国)有限公司本部长等职务。2.1管理层：行业新锐管理团队创新驱动，不断打磨姓名职务年龄薪酬（万元）简介高禄峰董事长1979510北航机械工程及自动化学院飞行器控制专业学士学位，曾任北京时代杰诚科技项目经理、中国金融网运营总监、新索科技（北京）CEO王野CEO1980北航机器人研究所工学硕士、机械工程及自动化学院机械电子工程专业学士，曾任博创兴业科技有限公司智能机器人业务负责人、博创兴盛机511器人技术有限公司总经理，出任北京市人工智能学会常务理事、全国自动化系统与集成标准化技术委员会-机器人与机器人装备分标委（SAC/TC159）委员陈中元总裁1987398北航机器人研究所工学硕士、机械工程及自动化学院机械电子工程专业学士，曾任博创兴业智能机器人业务负责人、博创兴盛机器人总经理。黄琛高级副总裁1979214香港城市大学工商管理学院Mini-MBA，四川外语学院学士。TCL通讯控股有限公司亚太区销售主管、TCL多媒体东南亚区域总裁助理、拉美肖潇区副总裁，中联重科海外区域总监、欧普照明海外区域总监九号北方工业大学机械自动化学士，04-06年任首都机场技术工程师、06-12年任爱瑞雷格市场经理，12年加入公司。新区域拓展副总裁1980150哈尔滨理工大学国际经济与贸易专业学士学位，华为技术有限公司人力资源部门任职、达闼科技有限公司人力资源部门任职、世纪互联宽带数陶运峰副总裁1982274据有限公司人力资源部门任职徐鹏董秘中国海洋大学国际金融学士。历任信永中和审计、普华永道中天高级审计、瑞沃迪国际教育财务分析经理、联想控股财务经理凡孝金CFO1979227北京机械工业学院理财学、南京大学工商管理硕士。曾任美的集团中央空调事业部、国际事业部财务总监，奥克斯集团副总裁，虎彩印艺股份有限公司CFO，深圳兴森快捷电路科技股份有限公司CFO1974354北航机械电子工程博士,计算机学院博士后。中国科学院上海微系统与信息技术研究所,任职汽车电子工程中心副研究员,同时兼任浙江中科领航汽车电子有限公司技术总监、上海友衷科技有限公司任职联合创始人兼CTO刘淼CTO1980332李彦斯坦福电子电气工程学士，曾于高通公司担任高级研究工程师，麦肯锡咨询，曾负责监督KKR在中国投资组合。董事会主席、CEO、1979COO曾创办UTLAB，在航空航天和汽车领域使用高科技材料创造极致穿着体验；与全球知名设计公司FrogDesign合作，领导设计师团队帮助跨国客户创造创新产品和体验；在微软中国。胡依林董事、研发副总裁1985对外经贸财务管理学士和巴黎高商工商管理硕士，曾任阿里巴巴财务总监、一点资讯首席财务官、搜狗首席财务官。1984曾担任希捷科技公司董事会审核委员会及财务委员会成员、文思海辉科技国际有限公司董事会主席、西门子东北亚首席执行官、福特汽车（中周雯娟CFO1950国）有限公司董事长兼CEO、副总裁、通用电气公司和AT&T担任多个行政职位小牛MeiweiCheng董事1971摩托车产品开发20+年经验，历任几家头部工程设计公司总经理，为本田、雅马哈、Kymco等提供产品解决方案。1960ChangqingYe董事1974曾担任EdwardsWildmanLLP、ReedSmithLLP和GreenbergTraurig,LLP的合伙人、众达律师事务所和Graham&James,LLP的合伙人董事JohnJinshuZha董事曾担任KKRAsiaLimited大中华区合伙人、摩根士丹利亚洲私募股权投资公司的执行董事、在LazardFreres&Co担任分析师15ngJulianJuulWolhardt数据来源：各公司公告、浙商证券研究所，薪酬为2022年数据2.1管理层：区域分散化产业集群化，生产效率与物流辐射效率兼备18年起，雅迪持续快速扩产（从18年600w到22年2000w），有7大产地布局，长期规划来看并未放下脚步；爱玛上市后加快产能布局，目前有7大产地布局；九号、小牛等新势力车企，主要集中在江苏常州，近几年产能爬坡速度同样较快。表：各家产能布局（万台），部分为预估数图：各家产能和销量对比（万）21年基地分布（产能万台）未来产能计划雅迪产能雅迪销量江苏无锡（300）近期：2,5002,0001,401浙江慈溪（300）重庆产能为21年底投产2,0001,5001,7001,0801,386安徽金寨（100）江苏产能300万预计22年可完工1,5001,000800609雅迪天津（500）越南扩产，3年内增至50万600504广东清远（300）安徽和天津后续还会有500、300筹备中500重庆永川（300）长期计划：02019A2020A2021A2022A2018A越南北江（20）2025年达到2500万合计约1800+1,500爱玛产能爱玛销量1,000江苏（155）近期：1,0781,077浙江（78）2021年7月，投资20亿，西南基地500761744878867天津（202）2021年9月，投资10亿，台州480438593535爱玛河南（62）2021年10月，投资20亿，建产业园广东（93）预计2年左右可投产02019A2020A2021A2022A广西（62）2022年7月，投资11.5亿，贵港基地2018A加上共享和换电，合计约900新日产能新日销量江苏无锡（~200）天津（不详）近期：400200170263254300264259新日湖广北东襄东阳莞（（<不10详0））1291年年66月月，，无天锡津中投心资项7.6目亿进，行3中00；万产能200164229浙江温州（50）21年6月，广东博罗县投资200合计（约300）02019A2020A2021A2022A2018A小牛江苏常州（208）其中21年底100万刚投产，预计22年会左九号产能九号销量400右小牛产能小牛销量合计208发挥较大作用108江苏常州4220820020038342019A1410860161042020A040九号深圳400内包含滑板车、平衡车2018A8383合计4002021A2022A数据来源：各公司官网、各公司公告、浙商证券研究所2.2渠道：线下为王的品类，主战场三四线城市，重体验重售后雅迪、爱玛、新日等业已形成全国覆盖经销网络，县、镇下沉市场渠道优势明显，已基本完成对当地人群覆盖：18年起，雅迪渠道加速扩张，经销商和专营店数量均快速上升，目前已进入择优阶段，预计23年继续加大对终端门店把控，预计23年扩张至45000+家；爱玛门店扩张速度加快，22年门店预计30000家左右，预计23年扩张至35000+家。九号、小牛渠道布局以一线城市门店为重心。23年继续加密一线门店建设，九号预计门店扩张至4500-5000家。门店数（百度）雅迪爱玛台铃小牛九号（京东）7,3892,469合计39,53328,78623,42917%16%20%22%一线占比7%8%8%25%23%38%39%新一线占比16%17%17%二线占比19%20%19%其他城市占比58%54%57%资料来源：百度地图、各品牌京东旗舰店、《2022城市商业魅力排行榜》、浙商证券研究所注：一线（北上广深）、新一线（成都、重庆、杭州、西安、武汉、苏州、郑州、南京、天津、长沙、东莞、宁波、佛山、合肥、青岛）注：时间截止2022年12月3日图：各家经销商数量对比（家）图：各家门店数量对比（个）雅迪经销商爱玛经销商新日经销商九号经销商小牛经销商雅迪专营门店爱玛专营门店新日门店/网点九号门店/网点小牛门店/网点4,5004,04135,00032,0004,0001,90030,0003,5001,70028,0003,0002,5002,9553,35325,0002,0001,5002,1612,30020,0001,0001,6001,6001,8251,8242,15520,00017,0005001,8311,9931,82515,0001,7171,35015,00012,00012,0003,0001,47610,0007603,1023,1081,3599,1709,1909,0008,3001,7003,7721,6163383385,0002332352461,6261,05002017A2018A2019A2020A2021A2022A02017A2018A2019A2020A2021A2022A172016A2016A数据来源：各公司公告、浙商证券研究所数据来源：各公司公告、浙商证券研究所；备注雅迪和爱玛均为专营门店，与总门店数有一定出入2.2渠道：门店效率PK，单店销量（300-400）vs（200），二网选谁？直接考量：二网门店的加盟选择由于二网门店并没有太多切换负担或协议、纯粹以利益为核心考量，因此电动两轮车的渠道应当聚焦二网的加盟选择。由于门店利润=单店销量单车利润+售后维修，因此二网大概率会优选平均单店销量高、高价格产品销售占比高、售后客群充足的品牌。品牌一网二网单店销量（辆）2021A2022A头部品牌单店效益测算二线城市假设雅迪396334常熟（经销商）（门店）爱玛342359投资回收期新日191187每个月稳定的净现金流约18个月•存在粘性•容易切换绿源/247每年稳定的净现金流约2.72万•承担区域销•优秀门店主会九号247275ROIC（假设100%分红）约32.63万小牛318229稳定后72.5%售规划、资天然切换至往金周转等职高效率门店的单店面积180㎡责品牌单店投资成本（万）55-66万•最近2-3年，头租金（万）12-13万部品牌加快对装修（万）（自己承担）押金2万，满三年会返回优秀门店主的备货40-50万，备货150-180台争夺仓储费单车收入1万3000-4000元，纯卖车每年每店销量1000+单店单日销量约等于3单店年营收300-400万（卖车）+50-60万（售后）卖车收入300-400万进货本（车）260-350万40-50万（约12-13%）卖车利润单店收入（品牌端）2021A2022A国内总门店数2021A2022A售后服务收入50-60万雅迪77.1173.95雅迪35,00042,000爱玛61.3769.34爱玛25,00030,000进货成本（零部件）30-40万新日35.6732.69新日12,00015,00020万（约30-40%）绿源48.81绿源9,800售后利润九号/81.03九号/3,000小牛70.6583.30小牛1,7003,102租金及相关开支12-13万101.643,108单店人工费（万）6万+仓储费1万融资成本不考虑，假设全为自有资金其他开支无所得税25%，税前估计40-50万数据来源：各公司公告、浙商证券研究所成熟单店经营层面利润率20-30万（卖车）+10万（售后）18注：本表中雅迪门店数为总门店数估计值，我们根据百度地图/大众点评/公司官网等统计估算了全国总门店数成熟单店年经营利润1.5-2年单店投资回收期2.3产品端：龙头品牌各价格带布局咬合较紧、钳制后排品牌高价格带，目前雅迪、九号和小牛均有推出超高端系列，填补了高端市场空白，同时雅迪高端的性价比要略胜一筹。中价格带，2000-3500左右产品较为丰富，总体以雅迪和爱玛等老牌龙头以性能力压，新兴品牌推出部分产品试探延展为主；23年龙头补齐产品矩阵，市场部分误读成激烈价格战。低价格带，主要为行业老牌企业的引流产品带，价格基本体现了各家的规模效应与供应链管理能力。性能（续航，冠能S9km）冠能E10MQiL200VFLYMIKUN系列G系列E100系列100幻影F9DE2、DN2换电兽F系列60钉钉MAX、莱达破冰CiCi冠能IF8F系列B2M系列MQiMMax系列30NQi领航官、辉腾C2021系列指挥官、蛋蛋摩卡、欧越、欣果B/BMax系列淘淘PLUS、贝塔丽曼GOVA系列花仙子凌锋、炽焰G系列UQi造梦师捷潮小钢炮泡泡、爱豆战将、哆乐、战神A/A+系列小银河、小宇宙、小贝塔欧曼乐糖、乐萌、UFO20003000价格资料来源：各家公司公告/官网、浙商证券研究所19注：黄色对应雅迪，灰色对应爱玛，蓝色对应新日，黑色对应九号，红色对应小牛;续航数据为品牌京东旗舰店的数据，其中MQiL为顶配版的数据2.3产品端：龙头品牌持续投入进化产品力各家产品力均有发力，相比于第一阶段通路车型更多比例上下游把控能力不同，第二阶段更看重产品专有卖点：雅迪“性能”提升上一马当先，成立了实验室进行电机、电池和系统的自研；“智能”，不输造车新势力，同样有较多储备。九号主打智能，黑科技电子3C应用角度，已然行业标杆。雅迪爱玛新日九号小牛TTFAR电机（自研），高能效、低损耗，引擎MAX聚能电机：变频动力电机：九号定制无刷电机NIU×BOSCH共同调校电机：高效区间宽、动力更强、跑的动力输出、瞬间扭矩、能效比均动力里程兼顾能量密度+持续聚能，损耗降低更远，点动三速，自由切换满九号定制铅酸电池：显著提升足不同骑行速度需求九号定制18650锂电池电机中置电机，卓越平衡性、齿轮+链条传动、15%，扭矩提升15%电池新一代汽车级锂电池：高效运行、操控更佳完全按高速乘用车锂电池标准开发和生产，更安全，重量仅轮边电机，减速器、控制器、电机三合一，为铅酸的1/4，在充放电循环1500次以后容量保持率仍在双控算法，加速快70%以上TTFAR石墨烯3代电池：体积不变容量提抗衰石墨烯电池：能量密度较升25%普通电池提升20%，寿命提升TTFAR碳纤维锂电：寿命延长、能量密“性能”度更高（轻）“智能”TTFAR超纳米锂电：高倍率充放电TTFAR能量回收控制器：CES专利制动能量回收：边走边充电技术：EABS能量回收制动：EBS动能回收：能量回收下坡、滑行、制动时的动能变成电能储存将刹车动能转变为电能能量利在滑行以及制动模式下通过磁在减速、制动时，将动能转变为电能每次制动都会产生动能，将其转在电池之中用效率提升10%生电对电池进行反充电并储存化成电能TTFAR2.0增程系统：一次充电，多跑一整车LED低能耗待机系统：双芯双动力系统：TCS牵引力控制系统：第7代NIUEnergyAI动力锂电系统：倍能量损耗降低50%，亮度提升系统有效增加绕组系数，大扭矩区在湿滑路面发挥牵引力防止车轮打滑，全面提升电池续航、动力、寿命30%更高效超10%以及提升加速性能和爬坡能力、安防等各项性能指标驾驶智能：快捷解锁（声纹、蓝牙、NFC、驾驶智能：快捷解锁（NFC、驾驶智能：快捷解锁（指纹、驾驶智能：快捷解锁（密码、蓝牙、驾驶智能：快捷解锁（蓝牙、APP）、导航投屏、语音交互、智能蓝牙APP）、SDS智能识别坡度、蓝牙、NFC、APP）、智能加NFC、APP）、乘坐感应、驻车感应、NFC、APP）、乘坐感应、导航投头盔、乘坐感应、驻车感应、推行辅助、一键倒车速性控制、一键倒车、语音控一键倒车、辅助推行、自感应灯、屏、驻车感应、FOC矢量控制器、自感应灯制、自动落锁、ASP驻车系统、Siri控车、AHRS姿态感应系统、摔车自感应灯、自动转向回位灯智能化自感应灯求助、自动P档车况智能：异动报警、远程控车况智能：异动报警、远程控车况智能：三模卫星定位、异动报警、车况智能：三模卫星定位、异动车况智能：车辆自检、三模卫星定位、电车、车辆自检车、车辆自检、账号共享、远程控车、车辆自检、倾倒提醒、账报警、远程控车、车辆自检、倾子围栏、账号共享、异动报警、远程控车、BMS智能电池管家、整车OTA号共享、电池拔出提醒、BMS智能电倒提醒、账号共享、失窃黑名单、20快充、BMS智能电池管家、整车OTA池管家、整车OTABMS智能电池管家、整车OTA数据来源：公开资料整理、浙商证券研究所2.3产品端：龙头品牌持续投入进化产品力投入端，雅迪近几年研发投入发力，费用率与小牛/九号齐平；绝对值上，雅迪研发投入遥遥领先，从18年投入3.05亿到22年11.06亿，把握供应链核心环节，石墨烯电池已实现自产，电机已然2-3成自产。效果端，雅迪平均出厂价逐步提升，产品结构升级成果彰显市场认可；小牛与九号等高端化品牌ASP亮眼。图：各公司研发费用（百万）&研发费率（%）图：各公司产品毛利率雅迪爱玛新日九号小牛雅迪研发费用爱玛研发费用新日研发费用九号研发费用小牛研发费用35%29.90%27.16%27.27%2221..9924%%雅迪研发费率爱玛研发费率新日研发费率九号研发费率小牛研发费率10%20.31%23.43%22.88%15.21%1167..4913%%17.36%15.87%1112..4401%%1,2002022A30%23.33%28.66%1134..3246%%1110..0155%%25.67%1,0002016A14.880%11116243....36843954%%%%21.13%8%25%12.60%2019A18.08%8007.11%2018A15.94%6006%20%12.68%4002017A2004%15%2022A010%2%5%0%0%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2020A2021A部件公司自研or外购图：各公司平均单车收入（元）雅迪自研石墨烯电池，已实现自产雅迪爱玛新日小牛九号公司外购爱玛6,0004928自主开发汽车级锂电5,000电池新日外购4,0004180406143524063外购九号356939162-3成自产小牛外购3,000雅迪自研变频动力电机2,000自研爱玛外购1,000电机新日02016A九号2017A2018A2019A2020A2021A2022A小牛21数据来源：各公司公告、浙商证券研究所数据来源：各公司公告、浙商证券研究所2.3产品端：龙头品牌低端价格带具备供应链与规模效应强优势各品牌低端电动自行车产品续航多在~40km。雅迪/爱玛/新日等低端产品价格相对更低，始终成本压在中低端小厂成本线上；九号/小牛等尝试推出部分低端款，智能化功能相对丰富，但整体售价仍不低。雅迪爱玛新日九号小牛系列小飞侠、小钢炮、小金果比奇、泡泡、小糖豆乐感、小蓝莓AGOVA产品乐骑L小糖豆小蓝莓A30CGOVAG0价格元1,4991,4992,199电池类型锂电池/铅酸电池48V12Ah锂电池48V12Ah铅酸电池48V12Ah24992399最高续航km35-4535-4535-45电机永磁电机铅酸电池48V12Ah18650锂电池48V12Ah功率W350最高时速km/h4040制动25前后鼓刹九号定制无刷电机金顺/金宇星智能功能350350ASP驻车系统4004002525前后鼓刹前后鼓刹2525AQ智能防盗电启动锁电机有空防盗前后鼓刹+能量回收制动系统（EABS）前后鼓刹RideyGo!2.0、标配ECU、无钥匙解锁（密码定速巡航、异动报警、车速提示、电子钥匙分享、感应、刷卡、智能APP）音、整车OTA、智能APP（GPS、能整定车位O、TAA、H边RS撑姿感态应感、应乘系坐统感、应异、动三报重警智定位、电量查询、历史轨迹等）产品图片22数据来源：各公司官网、京东旗舰店、浙商证券研究所2.3产品端：龙头品牌中高端性能为主、智能为辅、兼具性价比中高端电自产品多以锂电池为主，续航雅迪=新日>小牛>爱玛>九号智能化水平，雅迪VFLY、九号、小牛相对较高雅迪爱玛新日九号小牛系列VFLYVAVA风雅CGOVA产品4,599Q3G280价格DM2VFLYL80Pro锂电池48V24Ah3,699C403,899电池类型锂电池48V24Ah4,39918650锂电池48V20Ah最高续航km4,3995,5906580锂电池48V13Ah电机锂电池48V24Ah锂电池48V20Ah同步变频电机75功率W40040035金顺/金宇星最高时速km/h80802525九号定制无刷电机制动前碟后鼓前碟后鼓400自研GTR电机40025智能功能NFC解锁25前盘后鼓400400前碟后鼓+能量回收制动系统（EABS）2525NFC解锁、蓝牙解锁、语RideyGo！、自动P档、乘坐感应、定速巡航、异动报警、车速前碟后鼓音控制、整车OTA感应解锁、NFC解锁、智能龙头锁、提示音、整车OTA、智能前碟后鼓APP（GPS定位、电量查询、AQ智能防盗三重卫星定位、异动提醒、历史轨迹等信息）全场景AI智能、LTM三方蓝牙技术电池拔出提醒、智能APP、AI语音助手；解锁方式（声纹解锁、蓝牙解锁、APP解锁、NFC解锁）；智能APP（导航投屏、车辆自检、小迪语音、防盗提醒、三模卫星定位、电子围栏、账号共享）；整车OTA、汽车级Canbus通讯产品图片23数据来源：各公司官网、京东旗舰店、浙商证券研究所2.3产品端：龙头品牌中高端性能为主、智能为辅、兼具性价比电摩时速可突破限制，对功率、续航等要求更高雅迪VFLY性能优渥时速可达80km/h，功率峰值可达6000w，整体智能化配备相对较高；九号和小牛同样智能水平较高，但性能还有提升空间雅迪爱玛新日九号小牛系列冠能二代VFLY引擎MAXHiLinkENQi产品E8G100MAX空军壹号MAXGF6E90都市版价格（元）5,3994,9995,6996,1996,499电池类型TTFAR石墨烯3代电锂电池72V20Ah2石墨烯电池60V20Ah锂电池60V20Ah九号定制锂电池72V20Ah18650锂电池60V20Ah池72V38Ah最高续航（km）200801007010080电机TTFAR电机轮边电机博世电机单线高节能电机九号定制10寸无刷电机高效能电机功率（W）1200峰值600050012001200800最高时速（km/h）50805055制动前后量碟回刹收+控TT制F器AR能CBS联动刹车+前后双碟前制碟动后能鼓量+回C收ES系专统利前碟后鼓+能量回收系统前碟后鼓+能量回收制动系统（EABS）前后碟刹+EBS能力回收系统三模卫星定位、AI语音助手RideyG0!中控、乘坐感应、AHRS姿态V3CloudECU中控、三模定位感应、驻车感应、HUAWEIHiLink生态系统、GPS+AGPS双重保障、三TTFAR2.0增程系统，PKE解锁、蓝牙解锁、声纹解锁NFC解锁、全车自检、、NFC解锁、全车自检、感应解锁、智能龙头锁、车载数据总线重报警（整车位移提醒、车智能功能智能APP（导航投屏、车辆自检、、整车OTA、AQ智能防盗小迪语音、防盗提醒、三模卫星一键倒车一键倒车、自动落锁、整辆振动报警、电池移动提醒车OTA、蓝牙遥控报警智况能开A机P自P（检车）辆、信定息速、巡远航程、开、/异关动机报、警车）、车况实时查询、智能定位、电子围栏、账号共享）APP、电池拔出提醒、倾倒提醒、摔车求助产品图片24数据来源：各公司官网、京东旗舰店、浙商证券研究所注：PKE解锁为无钥匙门禁系统2.3产品端：龙头品牌评价同样领先整体雅迪和九号评价相对比较好，雅迪减震功能赞、九号智能化赞。服务态度是门店重要竞争力，售后和员工培训仍是龙头大厂占优图：雅迪旗舰店店铺评价图：爱玛旗舰店店铺评价图：新日旗舰店店铺评价图：九号旗舰店店铺评价图：小牛旗舰店店铺评价资料来源：各品牌淘宝/京东旗舰店、浙商证券研究所25注：对各品牌3款线上畅销款，按时间顺序选30条评价；红色为好评，蓝色为差评，截止2022年4月01行业总量国内总量不减，海外空间可期目录02竞争格局加速集中CONTENTS管理层：龙头经营信心超越行业渠道端：门店效率碾压后排品牌产品端：产品体系钳制后排品牌03盈利能力上限探讨规模效应+结构优化+产业链延伸04投资建议&推荐标的263.1规模效应：自身供应链效率提升+产业链地位提高→可观弹性规模效应：一方面是自身供应链效率的提升，另一方面是产业链地位的提高带来的优势自身供应链效率提升：①平台化研发，预计可通过采用平台化车型研发、管理SKU等来降低研发及各项费用；②标准化生产，预计可通过增加通用件比例等增效，摊薄单车制造成本和人效；产业链地位提高：①原材料集中采购带来价格优势；②同时随龙头核心部件（电池电机）自产比例提高，对上游企业议价能力将持续增强，头部品牌ROE提升为产业地位提升的重要标志。规模效应释放的弹性仍较为可观，两轮车行业在消费行业中盈利能力偏低，个位数的净利率之下若规模效应释放带来的利润成长弹性或较为可观。图：以爱玛为例，原材料、制造成本和单车人工都有规模效应图：雅迪优化SKU→单SKU销量走高，平台化研发降低研发费用图：雅迪在疫情期间扩充渠道之后，销售费用和管理费用的使用效率亦有提升SKU：个单SKU销量：万9001201277%800676.6%70046561001066%41600199.37193.894780854.8%4.8%5%373.1%2.9%500433.17168.2344.4%3.1%4%4002019356.0760632.8%30020204043%200487.520222%10000011%201800%蓄电池单只采购成本，元电机单个采购成本，元电踏车SKU电自SKU单网点销售费用，万元管理费用率销售费用率单车直接人工，元单车制造费用，元单电踏SKU销量，右轴单电自SKU销量，右轴27资料来源：雅迪公司财报，爱玛招股书，浙商证券研究所3.2结构优化：集中度提升→产品结构自然升级行业竞争格局不断集中。根据艾瑞咨询数据，2016年CR3为25.3%，2021年CR3已达65.4%；2018年CR5和CR10分别为44%和58%，2021年已达76%和92%。同时借助新国标，头部品牌有能力且有意愿逐步加码打磨产品力和充分挖掘消费者多样性需求，推出差异化更多的高品质产品。产品结构快速升级。截止22年，雅迪冠能+VFLY系列占比已达39%（约545万台）；爱玛新品占比预计30%（约320万台）；小牛和九号公司几乎全部为高端车型，分别销量83.1万台和82.6万台。可以认为，中高端车型在推出约2-3年时间里，渗透率迅速攀升至19%。图：2016-2021年中国电动两轮车头部品牌市场份额图：2016-2022年中国电动两轮车高端品牌销量雅迪爱玛台铃新日绿源雅迪销量爱玛销量新日销量九号两轮车销量（右）小牛销量（右）80%1201,60070%5.1%1,40012.2%1,20019.5%1,00010060%33.7%800202160050%5.0%400838013.0%20040%3.9%4.9%4.9%16.8%605.7%7.0%8.9%030%17.1%17.9%17.0%23.1%13616417025542403.0%2020112294.0%14.5%17.6%16.5%2020A2592017201820192021A2020%10.3%10910%2016A2017A2018A2019A-11.0%2022A0%2016资料来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所资料来源：各家公司公告、浙商证券研究所283.2结构优化：产品力+渠道+品宣自然快速进化在两轮车行业第一阶段，野蛮生长时期，我们认为雅迪、爱玛等头部企业，已经证明了其对于上游供应链和下游渠道能力的把控能力。新国标后，行业进入第二阶段——消费品品牌打造阶段：产品力：“性能”为基础产品质量，是产品复购的保障；“智能”为获取年轻和高端客群的抓手。渠道：不止于售前触达，还有售后高品质服务。如雅迪门店密度行业最大，推出“双倍质保”、24H救援、1年内免费上门等。品牌：从基础产品质量保障，转为精神赋予。如雅迪与保时捷工作室合作推出VFLY系列，拉升品牌调性；九号召开新车发布会，产品+系统同时出新，推出AG电竞联名款等。图：雅迪VFLY品牌发布会图：销售费用对比（单位：百万元）图：九号发布远行者&机械师系列雅迪销售费用爱玛销售费用新日销售费用九号销售费用小牛销售费用雅迪销售费率爱玛销售费率新日销售费率九号销售费率小牛销售费率1,60016%1,40014%1,20012%1,00010%8008%6006%4004%2002%00%2017A2018A2019A2020A2021A2022A29资料来源：公开资料整理、wind、浙商证券研究所3.2结构优化：钠电接棒解决痛点，新一代产品升级可期产品升级1.0——锂电时代，估计为16年-20年，锂电产品具备轻量化、寿命长优势，是攻克城市市场的重要抓手；但价高、安全性差，我们估算目前行业锂电占比已有所走低。产品升级2.0——石墨烯时代，估计为20年-至今，石墨烯产品寿命长、稳定性佳，雅迪于20年下半年首发，目前已成为行业高端产品最主要的动力源，预计会在接下来相当长的时间内仍占据主导地位；美中不足的是石墨烯电池能量密度较低，攻克城市市场有限。产品升级3.0——钠电时代，23年为元年，钠电产品同时兼具寿命长、安全性强、能量密度适中等特点，既能解决城市市场痛点，又能满足N线城市的升级需求，有望引领行业新一代产品升级。电池特征对比铅酸锂电石墨烯钠电图：电动两轮车行业产品升级方向：大路线阶梯、小技改不断能量密度占比30-50wh/kg150-300wh/kg80-120Wh/kg100-130Wh/kg寿命（次）300-5002000-3000600-8003000+成本0.4元/Wh0.7元/Wh0.4-0.5元/Wh成本目前预计0.8-0.9元/Wh1.成本低1.寿命长1.具有柔韧性有望降到0.5元/Wh1.原材料资源丰富其他特色属性2.再利用产业较成熟2.体积小可应用场景广2.安全性高3.使用免激活2全.可性有效散热提高安3.高低温都能适应新技术不断引石墨烯钠电领产品升级注：锂电池成本中，碳酸锂价格假设15万元/吨时间资料来源：中冶有色技术网、中国化学与物理电源行业协会、上海证券报，浙商证券研究所40%30图：电动两轮车行业锂电产品占比电动两轮车锂电车占比（%）23.4%锂电20%25%20.6%20%15%12.7%14.7%10%5.4%7.5%5%0%201720182019202020212016资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所，石墨烯和钠电占比为浙商估计3.3产业延伸：上游核心零部件+下游经销商职能→逐步内部化上游：延展高价值环节（电池电机），根据爱玛招股书披露，18-20年平均单车采购电池和电机的成本为640/637/512元；根据上游电池厂商披露，铅酸电池的毛利率基本维持在20%左右，利润空间可观；预计整机厂往上游延展①可以增厚利润；②封闭技术、提高产品与市场之间的差异化，更甚可以形成生态、提高客户粘性。下游：精简经销体系，①渠道利润空间有望直接部分收回公司；②增强对终端的把控力，以便更好执行公司销售战略（配货模型）等，间接带来管理端的提质增效。图：爱玛平均单车铅酸电池（蓄电池）和电机采购金额（元/辆）蓄电池电机上游材料品牌渠道一网700核心部件二网电机/蓄电池/锂电池/控制器600195.78500201.81423.612019A400176.57337.723002020A200439.2410002018A图：铅酸电池厂毛利率水平（天能股份和超威动力）天能股份-铅酸电池超威动力-总体（铅酸占5-7成）25%23.31%20.84%19.97%19.38%20.78%20.28%11.59%20%17.69%2022A出厂价+20%+20%15%一网二网终端10%14.38%12.48%11.85%12.01%12.08%11.27%5%2,000元2150-2200元2,400元2,712元0%2017A2018A2019A2020A2021A312016A资料来源：爱玛招股书、天能股份年报、超威动力年报、wind，浙商证券研究所资料来源：浙商证券研究所假设，由于渠道层级分工不同，估计一网略低于20%，二网略高于20%01行业总量02国内总量不减，海外空间可期目录竞争格局加速集中CONTENTS管理层：龙头经营信心超越行业渠道端：门店效率碾压后排品牌产品端：产品体系钳制后排品牌03赛道新思考：消费品品牌竞争壁垒04产品力提升+渠道优化+品牌营销能力进化投资建议&推荐标的324.1投资建议行业端：①行业仍有增量，品牌龙头成长空间确定；②行业龙头具备较强自身α优势，我们对头部市占率提升有信心；③行业高端化趋势明显，单车净利提升值得期待；④渠道优化步入深水区，行业价值链有望重塑。综上，我们认为行业ROE仍有较大提升空间。具体公司：雅迪控股为深耕行业龙头，在产品力+渠道+品牌兼具优势，一二线+N线+海外市场均具备较强竞争力；爱玛科技为行业老牌龙头，收拾行囊、时尚为基、科技助力、渠道发力，呈现较强追赶态势；九号公司以技术起家，在智能化方面领先行业，在一二线+海外市场具备较强竞争力。重点推荐：雅迪控股、爱玛科技、九号公司建议关注：新日股份、绿源集团控股、星星科技（立马）、NIU（小牛电动）归母净利（亿元）归母净利增速PE图：各家ROE对比（%）上市公司市值(亿元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E雅迪爱玛九号公司小牛新日绿源雅迪控股391.2521.6127.1235.7648.6458%25%32%36%18.1014.4310.9445%38.75%爱玛科技25%23%12.9612.5810.0736%48.5735.598.0440%33.75%九号公司-WD76%36%52.16小牛电动242.7218.7319.2924.1129.75182%3%41%-22.289.425.3435%28.38%新日股份-绿源集团控股235.024.514.846.609.0110%7%-18.66--8.1630%17.32%11.02-0.49-30.261.621.172.072.91-122%-337%-24.57--25%29.001.18-----1326%-20%-99%-26.0915%2019年2020年2021年2022年10%3.795%0%--5%-10%-数据来源：除雅迪、爱玛、九号外均为wind一致预期，浙商预测内容可参考最新外发报告33数据截止：2023年10月24日数据来源：除雅迪、爱玛、九号外，其他为wind、浙商证券研究所4.2推荐标的——雅迪控股战略前瞻、经营稳健，龙头地位进一步加固26股价（前复权）（左）PE（TTM）（右）90极钠一国内：号发布•产品：逐步推出自主车型&黑科技积淀（石墨8019年4月新国标20年初疫7月披出台，过渡期最情催化烯电池、华宇钠电、TTFAR增程系统、自研21露半年电机等），并有望于23年推出钠电车型。报预增70晚到24年公告•渠道：业内渠道网点最多，21年逐步进行渠道60优化，预计23年打通终端监控16•品牌：高端系列不断推出（冠系列、VFLY飞50越系列针对中高端市场），同时从公益到国潮16年底与LightingMotors到综艺/明星代言积聚品牌势能。11（专门研发尖端电40动两轮车）战略合海外：积极开拓中，管理架构变革、权责链清自研电30晰，提升海外市场高度；渠道与产能相应匹配作推出石墨机通过6烯电池鉴定全球计倍划增20高端发布股权激中高端：冠V推F出LY收华购宇南、都长年励收，入未和来利310能系列推出兴南都润yoy20%单位/百万元20222023E2024E2025E10营业总收入31,05937,28147,25260,51516-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08（+/-)(%)15.2%20.03%26.75%28.07%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2,7123,5764,864销(万量)3324065046091,0801,3861,401净利润2,16125.48%31.89%36.01%（+/-)(%)57.8%0.891.171.59yoy22.30%24.14%20.91%77.29%28.32%1.01%8.04EPS0.7114.4310.942017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2营收yoy11%23%41%16%-11%48%87%48%62%24%14%17%P/E16.96归母净利润yoy-3%-8%14%1%-8%42%114%70%53%36%53%62%34数据来源：截止2023/10/24数据来源：公开资料整理、WIND、浙商证券研究所4.3推荐标的——爱玛科技股价（前复权）（左）PE（TTM）（右）605146三季报再超50预期22年快速追赶，23年休整，公司渠道底蕴深厚，41静候蓄势待发：q1季报超预期40市场对两轮车龙36头企业再认知•产品体系优化：公司拥有庞大的用户数据库，31不断围绕用户需求研发推新，增强“需求识别261-2月销量30到需求满足”的综合竞争力，为用户提供在产超预期品性能、用户服务方面有竞争力的产品。后续2120公司将以中高端产品为主要市场突破点，兼顾16高性价比市场。11市场担忧持年润报大业超预绩期快，报同利续性时发布股权激励半年报再超4-6月销量10预期•系列降本增效举措：①提出造车平台化、优化6上市公司管理层增速放缓开发和生产，打造爱玛电动两轮车造车平台已1改革进入2.0阶段；②设立专门物流管理平台，整合物流资源，021-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-09单位/百万元20222023E2024E2025E收入2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年营业总收入20,80221,55326,44232,163（亿元）（+/-)(%)35.09%3.61%22.69%21.63%647889104129153208净利润1,8732,975yoy21.10%15.38%16.06%23.78%19.38%21.10%35.09%（+/-)(%)182.14%1,9292,41123.38%EPS2.97%25.01%销量(万)3573894565497578561077P/E2.173.459.07%17.25%20.25%37.95%13.00%24.25%12.962.242.808.16yoy-12.5810.07数据来源：wind一致预期，截止2023/10/24数据来源：公开资料整理、wind、浙商证券研究所354.4推荐标的——九号公司【浙商大制造】九号公司2023年H1业绩快报深耕智能短交通，电动两轮车智能化领先，有望引领行业表：九号公司-WD三表摘要(单位：百万元)管理层：技术团队出身，在智能化方面具有领先优势，深耕智利润表摘要2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q220212022H120222023H1能短交通蓝海赛道，凭借其产品力+较强新消费运营能力搭建其营业收入1,917.322,903.17国内品牌优势。2,811.672,492.161,661.972,718.189,146.054,820.49#######4,380.15毛利率yoy7.80%-1.26%13.20%28.23%-13.32%-6.37%52.36%2.16%10.70%-9.13%产品：从驾驶智能到车况智能均具有竞争力。毛利22.02%26.71%25.88%28.27%28.22%27.31%23.23%24.84%25.97%27.65%422.23775.41727.53704.58468.97742.202,124.261,197.642,629.751,211.17渠道：国内主攻一二线城市，海外Segway品牌知名度高、海外4.37%158.66%11.07%-4.28%27.80%11.69%23.80%1.13%渠道运营能力有积淀。期间费用率yoy10.79%0.22%17.45%25.93%27.31%16.91%18.76%16.61%19.14%20.85%销售费用18.95%15.07%277.74331.57170.66285.98592.43316.06925.37456.64管理费用销售费用率106.53209.539.88%13.30%10.27%10.52%6.48%6.56%9.14%10.43%研发费用管理费用率5.56%7.22%178.30146.54136.79185.96520.24275.49600.33322.75财务费用研发费用率122.14153.356.34%5.88%8.23%6.84%5.69%5.71%5.93%7.37%归母净利润财务费用率6.37%5.28%144.99176.46127.18166.72503.51261.68583.13293.90116.22145.465.16%7.08%7.65%6.13%5.51%5.43%5.76%6.71%6.06%5.01%-110.46-179.0999.42-52.31-171.19-159.8318.38-70.69-3.93%-8.4219.26-6.59%1.09%-1.09%-1.69%-3.65%0.96%-2.43%138.07-0.34%1.16%207.63410.60255.56450.55225.1338.45217.112.77%56.9217.50-4.36%458.87%5.30%9.73%-11.91%4.91%155.15%-54.49%7.64%4.49%5.30%4.45%5.14%扣非归母净利润yoy51.32%-5.00%161.222.28%1.05%210.52256.19236.04379.70211.35归母净利率2.01%7.48%23.80%-17.560.83-1.41%399.76%7.56%48.21%-10.46%213.535.73%-81.21%-96.31%7.74%2.80%4.90%3.75%4.83%22.51-0.70%0.05%3,315.613,912.621,726.092,890.023,080.613,080.61单位/百万元20222023E2024E2025Eyoy14.76%6.85%1,185.923,080.613,173.26979.48770.941,163.901,184.621,184.62营业总收入扣非归母净利率1.17%7.36%23.00%1,184.62779.22-15.85%1.89%-15.65%1.78%0.00%（+/-)(%)10,12411,91815,11819,244资产负债表摘要3,194.9353.66%0.86%1,447.171,876.732,635.211,782.011,782.01净利润10.70%17.72%26.85%27.29%货币资金1,959.412,890.0244.04%1,782.011,760.40-45.08%8.67%5.83%-32.38%0.00%（+/-)(%)应收票据及应收账款772.581,163.90117.42-7.74%-6.20%213.57183.29161.87107.91107.91EPS4514846609017.09%107.91147.2031.94%140.25%38.88%-33.34%0.00%P/E9.73%7.40%36.46%36.43%应付账款yoy-9.10%-15.65%-41.13%-41.03%458.12175.31225.72365.52365.521,876.732,635.2137.36365.52370.99102.96%12.73%31.81%61.93%0.00%0.630.670.921.27-79.40%108.50%110.29%48.2548.5735.5926.09预付账款yoy-1.35%5.83%1,078.17-161.45982.951,589.101,589.10249.60161.87651.26-45.11-19.85-308.78-8.30-41.64-662.05-662.05-208.42-411.9928.9218.80137.7249.7649.76其他应付款yoy170.22%38.88%-137.1849.22-4.45-304.40176.42225.7236yoy45.84%31.81%现金流量表摘要1,026.43-351.20经营性现金流净额-43.48141.71投资性现金流净额309.56筹资性现金流净额-3.99资料来源：wind、浙商证券研究所，截止2023/10/24数据来源：公司公告、浙商证券研究所风险提示1、宏观经济失速影响消费需求：若整体经济环境不好，可能会对国内消费需求有负面影响；2、原材料价格波动：原材料价格波动会对利润有影响；3、海外地缘政治风险：若海外存在较强地缘政治影响，可能会导致海外开拓新市场进度不及预期37行业评级与免责声明行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：95%1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；添加标题3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相点对击评此级处添体加系标，题添表加示标投题资点击的此相处对添比重。加标题点击此处添加标题点击此处添加建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以标及题其点他击此需处要添考加标虑题的点因击素此处。添投加资标者不应仅仅依靠投资评级来推断结论题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题38行业评级与免责声明法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。39联系方式浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127电话：(8621)80108518传真：(8621)80106010浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn40