期货研究报告商品研究碳排放专题研究（二）：CBAM应用手册专题报告碳排放专题报告2023年10月30日全球气候问题严重，碳达峰进程迫在眉睫。随着碳足迹、碳捕捉技术的成熟，研究员：马芸碳关税和其他跨境碳排放货币化举措，正逐渐投入实际应用。(+86）18682466799目前，欧美地区是碳关税的主要推动者：欧盟推行的CBAM已进入实施阶段，mayun@cmschina.com.cn美国也推出了类似的清洁竞争草案（CCA，尚未立法）。近年来，欧盟也对EUF3084759ETS进行了扩容，将航运温室气体排放纳入了监测范畴。Z00187082023年10月，欧盟碳边境调节机制（CBAM）过渡期正式开始，作为EUETS的补充，CBAM确保欧盟进口商品和国产商品享受同等碳价。为了评估CBAM对于出口商品的影响，我们整理了关于所涉出口行业的CBAM应用手册，以供企业和投资者参考。❑第一部分对CBAM的发展历程和申报、清缴程序进行了讲解。作为应对碳泄露风险的补充，CBAM确保欧盟进口商品和国产商品享受同等碳价。4年来，CBAM经历了提出、立法、实施三步，目前，CBAM正处于过渡期，出口商仅需履行申报义务，无需购买配额和支付关税。2027年起，CBAM将开始履行清缴程序，其价格与EUA碳期货挂钩。❑第二部分说明了CBAM商品隐含碳排放的计算规则。CBAM证书基于特定商品隐含碳排放清缴。在计算隐含碳排放时，欧盟给出的计算方式对直接和间接碳排放有所区分，对简单或复杂商品的计算规则也有所不同。总体而言，CBAM商品的隐含碳排放计算分为五步：确定排放边界、执行排放监测、进行排放归因、纳入前体排放、隐含排放加总。❑第三部分，对五大行业的碳排放计算进行规则讲解与案例演示。对CBAM可能涉及的中国对欧洲出口五大行业（钢铁、铝、水泥、化肥、氢），我们以既定步骤计算了生产流程的排放，并通过案例形式展现了CBAM碳关税对于出口产品的影响。根据案例测算，CBAM的实施令出口成本最高上升226元/吨到5,412元/吨不等（对不同行业影响不同，以2023.10.26EUA数据计算），实际情况可能会低于上限值，原因来源于EUETS碳价降低、工艺流程改进、使用绿电或其他排放较低的能源等。❑风险提示：海内外碳排放政策变化、全球能源危机加剧敬请阅读末页的重要声明商品研究正文目录一、CBAM背景与规则.......................................................................................................................................4（一）发展历程...........................................................................................................................................5（二）申报和清缴.......................................................................................................................................6二、CBAM商品隐含碳排放的计算....................................................................................................................9（一）隐含碳排放的计算............................................................................................................................9（二）CBAM涉及行业隐含碳排放量计算................................................................................................11三、钢铁...........................................................................................................................................................12（一）确定边界（以高炉碳钢为例）........................................................................................................12（二）排放监测，确定方法和参数...........................................................................................................13（三）直接/间接排放量归因.....................................................................................................................14（四）计算隐含碳排放..............................................................................................................................15四、铝..............................................................................................................................................................17（一）确定边界（以电解法冶炼铝锭为例）.............................................................................................17（二）排放监测，确定方法和参数...........................................................................................................17（三）直接/间接排放量归因.....................................................................................................................18（四）隐含碳排放计算..............................................................................................................................18五、水泥...........................................................................................................................................................20（一）确定边界（以生产波特兰水泥为例）.............................................................................................20（二）排放监测，确定方法和参数...........................................................................................................20（三）直接/间接排放量归因与隐含碳排放计算........................................................................................20六、化肥...........................................................................................................................................................23（一）确定边界（以生产NPK15-15-15复合肥为例）............................................................................23（二）排放监测，确定方法和参数...........................................................................................................23（三）直接/间接排放量归因与隐含碳排放计算........................................................................................23七、氢..............................................................................................................................................................25（一）确定边界（以天然气重整制氢为例）.............................................................................................25（二）排放监测，确定方法和参数...........................................................................................................25（三）直接/间接排放量归因与隐含碳排放计算........................................................................................25附录……………………………………………………………………………………………………………………...27敬请阅读末页的重要声明Page2商品研究图表目录图1：全球碳排放权市场格局....................................................................................................................................4图2：CBAM的发展历程...........................................................................................................................................5图3：过渡期，进口商品的CBAM信息需每季度申报一次.......................................................................................8图3：电力以外的特定商品隐含碳排放计算步骤.....................................................................................................11图5：CBAM钢铁商品生产边界的确定（以高炉碳钢为例）..................................................................................12图6：商品生产流程中的排放监测...........................................................................................................................13图7：直接碳排放归因.............................................................................................................................................14图8：间接碳排放归因.............................................................................................................................................15图9：CBAM铝商品生产边界的确定（以电解法制铝为例）..................................................................................17图10：CBAM铝商品生产边界的确定（以生产波特兰水泥为例）.........................................................................20图11：CBAM铝商品生产边界的确定（以生产NPK15-15-15复合肥为例）.........................................................23图12：CBAM铝商品生产边界的确定（以天然气重整制氢为例）.........................................................................25表1：2027年起，进口商应申报信息.......................................................................................................................7表2：过渡期，进口商应报告信息.............................................................................................................................8表3：CBAM覆盖碳排放范围....................................................................................................................................9表4：一般情况下，CBAM商品的排放监测............................................................................................................13表5：质量平衡法计算示例（以高炉碳钢为例）.....................................................................................................14表6：直接碳排放归因（以高炉碳钢为例）............................................................................................................15表7：间接碳排放归因（以高炉碳钢为例）............................................................................................................15表8：报告期内，CBAM商品产量（以高炉碳钢为例）..........................................................................................16表9：CBAM特定商品隐含碳排放的计算（以高炉碳钢为例）...............................................................................16表10：PFC排放监测范围......................................................................................................................................17表11：直接/间接排放量归因（以电解法制铝为例）..............................................................................................18表12：CBAM特定商品隐含碳排放的计算（以电解法制铝为例）.........................................................................19表13：排放量归因与隐含碳排放计算（以生产波特兰水泥为例，第一阶段）.......................................................21表14：排放量归因与隐含碳排放计算（以生产波特兰水泥为例，第二阶段）.......................................................21表15：排放量归因与隐含碳排放计算（以生产NPK15-15-15复合肥为例）.........................................................24表16：排放量归因（以天然气重整制氢为例）......................................................................................................26表17：隐含碳排放计算（以天然气重整制氢为例）...............................................................................................26附表18：CBAM商品和温室气体清单（部分商品除外）.......................................................................................27附表19：不纳入CBAM计算的进口商品子项.........................................................................................................28敬请阅读末页的重要声明Page3MAtUnZkZ9UnZ8VkZnMsQ8OcM8OnPqQtRtQiNnMmNlOoOnMaQnMqMNZpNtRuOnPnM商品研究全球气候问题严重，碳达峰进程迫在眉睫。随着碳足迹、碳捕捉技术的成熟，碳关税和其他跨境碳排放货币化举措，正逐渐投入实际应用。目前，欧美地区是碳关税的主要推动者：欧盟推行的CBAM已进入实施阶段，美国也推出了类似的清洁竞争草案（CCA，尚未立法）。同时，欧盟也对EUETS进行了扩容，将航运温室气体排放纳入了监测范畴。作为全球第一个实施的碳关税制度，2023年10月，欧盟碳边境调节机制（CBAM）过渡期正式开始，确保欧盟进口商品和国产商品享受同等碳价。为了评估CBAM对于出口商品的影响，我们整理了关于所涉出口行业的CBAM应用手册，以供企业和投资者参考。图1：全球碳排放权市场格局资料来源：招商期货Page4敬请阅读末页的重要声明商品研究一、CBAM背景与规则作为2016年11月正式生效的《巴黎协定》1和2019年12月发布的《欧洲绿色新政》2的工具，欧盟为达成2030年减排55%、2050年净零排放的目标3的现实举措，以及对EUETS免费配额和财政措施4补偿以应对碳泄露风险的补充，CBAM（CarbonBorderAdjustmentMechanism）确保欧盟进口商品和国产商品享受同等碳价。本部分主要对CBAM的发展历程和总体规则进行说明。（一）发展历程4年来，CBAM经历了提出-立法-实施三步（图1）。图2：CBAM的发展历程资料来源：LegislativeTrainSchedule(EuropeanParliament)、招商期货2019年12月，TheEuropeGreenDeal发布，提出了CBAM的雏形，并计划在2021年对若干部门实施。2020年3月，欧盟委员会对CBAM的影响进行了初步评估；7月开始向公众征询CBAM意见；10月，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）起草的CBAM草案TowardsaWTO-compatibleEUcarbonborderadjustmentmechanism发布。2021年3月，前述草案被通过；7月，CBAM提案通过，确定了“以CBAM作为可被ETS抵扣的碳证书”的机制，并初步适用于钢铁、水泥、化肥、铝和发电行业。确定于2023-2025年向进口品嵌入报告义务，而针对CBAM碳证书的收费将于2026年开始。1《欧洲联盟官方公报》282，2016年10月19日，第4页2https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_19_6691，2019年12月11日3欧洲议会和欧盟理事会2021年6月30日关于建立实现气候中和框架和修订第(EC)401/2009号和第(EU)2018/1999号条例的第(EU)2021/1119号条例（《欧洲联盟官方公报》243，2021年7月9日，第1页）。4分别见第2003/87/EC号指令第10a条第6款和第10b条敬请阅读末页的重要声明Page5商品研究2022年3月，欧盟理事会就CBAM达成了一般性立场，并提出了一些建议（如建立进口商集中注册表、免税门槛、与拥有碳定价工具国家共同建立“气候俱乐部”等）；5至6月，CBAM及其修正案通过，修正案预计CBAM将于2027年开始正式实行，而欧盟碳排放的免费津贴将于2032年终止发放，同时，有机化学品、塑料、氢和氨以及间接排放纳入考虑范围，CBAM的收入将纳入欧盟预算，以支持新兴国家的脱碳举措；12月，临时政治协议达成并获得各成员国批准，临时协议设置了2023.10-2025.12作为过渡期，全面实施将从2026.1.1开始，涵盖水泥、电力、化肥、钢铁、铝和氢产品，2026-2034年，欧盟排放交易系统的免费排放配额将被CBAM取代5。2023年2月，临时协议获得ENVI委员会批准；4月，该文件投票通过。2023年5月，最终法案签署，欧盟正式对外公布《建立碳边境调节机制》（Regulation[EU]2023/956）法令。目前，CBAM处于过渡期，欧盟进口商仅需承担报告义务，不需要购买配额或支付碳税。（二）申报和清缴1.CBAM的申报根据2023年5月10日欧洲议会和欧盟理事会关于关于建立碳边境调节机制的第2023/956号条例（下称“条例”）第5条，欧盟成员国的任何进口商，在将商品进口道欧盟关税领土前，应申请获得CBAM授权申报商身份，或指定具有授权申报商身份的间接报关代表。根据条例第6条，自2027年（对2026年进口商品进行申报）起，每年5月31日前，每个CBAM授权申报商应使用CBAM注册系统提交上一日历年的CBAM申报。申报应包含以下信息：5减少率如下：2026年：2.5％；2027年：5％；2028年：10％；2029年：22.5％；2030年：48.5％；2031年：61％；2032年：73.5％；2033年：86％；2034年：100％。敬请阅读末页的重要声明Page6商品研究表1：2027年起，进口商应申报信息申报信息序号上一日历年内进口的每类商品的总量，电力以兆瓦时表示，其他商品以吨1表示；对每类商品计算、核实并加总的总隐含碳排放量，以吨CO2/兆瓦时（电2力）或吨CO2/吨（其他商品）为单位；清缴的CBAM证书总数，相当于上述总隐含碳排放量（扣除在原产国支付3的碳价，和根据免费分配EUETS配额作出的调整）；4认证核查员出具的核查报告副本。资料来源：(EU)2023/956号条例、招商期货2.CBAM的清缴根据条例第21条和22条，授权申报商在完成申报后，应对CBAM证书进行清缴，CBAM证书的周度价格由欧洲委员会确定（基于拍卖平台上每周EUETS配额平均收盘价）。与申报程序相似，授权申报商应在自2027年（对2026年进口商品进行申报）起，每年5月31日前完成对CBAM证书的清缴，并保证每季度末CBAM注册系统账户中证书数量不少于该年度已进口商品80%的隐含碳排放量。CBAM支持“以在他国支付的碳价抵消部分CBAM成本”：CBAM授权申报商可以在CBAM申报中要求减少要交出的CBAM证书的数量，以考虑到在原产国为所申报的隐含碳排放已支付的碳价。仅当已在原产国有效支付碳价的情况下，才可以要求减少该数量。在这种情况下，应考虑该国可能导致碳价降低的任何退税或其他形式的补偿。考虑到CBAM对象是出口商品，而碳配额的对象是企业，如需抵消部分碳配额，会涉及到国际通用性问题和“碳会计问题”，国内相关业务还有较大发展空间。同时，相较于欧盟碳价，我国碳价偏低，预计抵消额占比不大。敬请阅读末页的重要声明Page7商品研究3.过渡期报告在过渡期（2023.10.1-2025.12.31）内，进口商仅需履行报告义务：在每个季度末，对当季进口商品的CBAM信息进行报告。CBAM报告应包含如下信息：表2：过渡期，进口商应报告信息申报信息序号原产国生产该商品的每个设施规定的每类商品总量，电力以兆瓦时表示，1其他商品以吨表示；对每类商品计算的隐含碳排放量，以吨CO2/兆瓦时（电力）或吨CO2/吨2（其他商品）为单位；3根据细则计算的间接排放总量（适用于电力商品）；原产国对进口商品隐含碳排放支付的碳价，其中考虑任何退税和其他形式4的补偿。资料来源：(EU)2023/956号条例、招商期货图3：过渡期，进口商品的CBAM信息需每季度申报一次资料来源：EuropeanCommission、招商期货Page8敬请阅读末页的重要声明商品研究二、CBAM商品隐含碳排放的计算（一）隐含碳排放的计算无论是在过渡期或是正式阶段，进口申报商均需对进口商品的隐含碳排放进行计算。CBAM覆盖进口商品见文末的附录。在计算隐含碳排放时量时，计算方式根据商品性质不同而有所区别，CBAM将商品分为简单商品和复杂商品，两类商品适用不同的计算方式。在过渡期，CBAM覆盖与未覆盖的碳排放范围如下：表3：CBAM覆盖碳排放范围商品相关碳排放种类是C否BA覆M盖直碳接排/间放接产业链是直接中游生产设施为生产CBAM商品所产生的碳排放量是间接上游为生产CBAM商品所消耗的电力是间接上游（对复杂商品而言）在CBAM覆盖范围内，投入原料的碳排放量否间接上游初步原料、运输和配送、生产阶段废料等的碳排放量否间接下游CBAM商品的运输、消费和使用年限中产生的碳排放量资料来源：EuropeanCommission、招商期货1.简单商品根据条例附件4的规定，“简单商品”指生产加工过程中仅需原料（前体）、且燃料无隐含碳排放的商品。对于特定设施生产的简单商品，其实际特定隐含碳排放量计算公式为：𝐴𝑡𝑡𝑟𝐸𝑚𝑔𝑆𝐸𝐸𝑔=𝐴𝐿𝑔其中，𝑆𝐸𝐸𝑔指每吨CO2排放量下，商品𝑔的特定隐含碳排放量；𝐴𝑡𝑡𝑟𝐸𝑚𝑔指商品𝑔的归因碳排放量；𝐴𝐿𝑔指商品的活动水平，即报告期内该设施生产的商品数量。“归因碳排放量”指因商品𝑔的生产，引起的该设施的排放量，计算公式为：𝐴𝑡𝑡𝑟𝐸𝑚𝑔=𝐷𝑖𝑟𝐸𝑚+𝐼𝑛𝑑𝑖𝑟𝐸𝑚其中，敬请阅读末页的重要声明Page9商品研究𝐷𝑖𝑟𝐸𝑚指商品生产过程中的直接排放量；𝐼𝑛𝑑𝑖𝑟𝐸𝑚指商品生产中消耗电力的间接排放量。根据电力来源的不同，排放系数也有区别，一般而言，火电系数最高，绿电系数最低6。2.复杂商品根据条例附件4的规定，“复杂商品”指简单商品以外的商品。对于某生产设备生产复杂商品时的实际特定隐含碳排放量，计算公式为：𝑆𝐸𝐸𝑔=𝐴𝑡𝑡𝑟𝐸𝑚𝑔+𝐸𝐸𝐼𝑛𝑝𝑀𝑎𝑡𝐴𝐿𝑔其中，𝑆𝐸𝐸𝑔指每吨CO2排放量下，商品𝑔的特定隐含碳排放量；𝐴𝑡𝑡𝑟𝐸𝑚𝑔指商品𝑔的归因碳排放量；𝐴𝐿𝑔指商品的活动水平，即报告期内该设施生产的商品数量；𝐸𝐸𝐼𝑛𝑝𝑀𝑎𝑡指生产过程中所有消耗原料（前体）的隐含碳排放量，计算公式如下：𝑛𝐸𝐸𝐼𝑛𝑝𝑀𝑎𝑡=∑𝑀𝑖∙𝑆𝐸𝐸𝑖𝑖=1其中，𝑀𝑖指生产加工过程中使用原料（前体）𝑖的总量；𝑆𝐸𝐸𝑖指原料（前体）𝑖的特定隐含碳排放量。复杂商品的“归因碳排放量”计算方式与简单商品一致，在此不赘述。3.参照默认值上述简单商品和复杂商品的计算需要对碳排放量数据的充分估计和精确测算，但对碳排放难以测算进口商品而言，在不能充分确定实际排放量和间接排放量时，应参照默认值确定隐含碳排放。根据条例，对某一进口商品，默认值将按实际数据-文献值-基于生产同类商品的最大碳排放量调整的顺序，根据现有可用最佳数据（包括过渡期收集的数据）确定。6根据条例，当计算电力的间接排放量时，需要对“绿电”等排放系数较低的电力来源出示权威证明。Page10敬请阅读末页的重要声明商品研究（二）CBAM涉及行业隐含碳排放量计算在第一部分，我们已对CBAM在过渡期的申报、清缴和计算规则作出了初步说明，由于在过渡期，CBAM仅覆盖钢铁、铝、水泥、化肥、氢、电力六个行业，本部分的进一步说明将基于此六行业，以出口商的视角展开。与进口商不同，出口商没有申报和清缴义务，但一般情况下，出口商需要在出口前对出口商品的隐含碳排放进行测算，以便于商品出口到欧盟成员国。根据商品所属行业的不同，测算隐含碳排放的步骤也有所区别。针对钢铁、铝、水泥、化肥和氢这五种商品，测算特定商品的隐含碳排放分为五步：图4：电力以外的特定商品隐含碳排放计算步骤资料来源：EuropeanCommission、招商期货在下面的五节中，我们将以上图的五个步骤为模板，介绍不同商品如何计算隐含碳排放；电力行业的碳排放计算较为特殊，细则也不完善，且与我国出口关系不大，考虑到篇幅原因，我们暂且略去。敬请阅读末页的重要声明Page11商品研究三、钢铁（一）确定边界（以高炉碳钢为例）以高炉碳钢为例，冶钢需要经过烧结厂、高炉、碱性氧气炼钢炉三步，再经过热轧、冷轧、钢轨轧机处理，以制成CBAM钢铁商品（图4）。图5：CBAM钢铁商品生产边界的确定（以高炉碳钢为例）资料来源：EuropeanCommission、招商期货如上图，高炉炼钢的生产流程可以一分为二：其一，是通常意义上的炼钢流程，以铁矿、焦炭、废塑料、废钢料、石灰和天然气等作为原料，以购买的外部电力作为能源进行的炼钢；其二，则是炼钢的副产物——废气，可以提供给发电厂进行发电。根据条例，对于生产流程一，除了考虑原料→半成品→成品这一流程中产生的碳排放量外，还需要考虑为生产商品，购买的外部电力在发电时产生的碳排放量7。对于生产流程二，由于副产物（可用于发电的废气）并不参与到后续CBAM钢铁商品7我们在第二部分（一）“隐含碳排放的计算”中有过说明Page12敬请阅读末页的重要声明商品研究的生产中，因此这一流程的碳排放量通常不予计入8。（二）排放监测，确定方法和参数一般而言，CBAM商品生产的排放监测如表4所示：表4：一般情况下，CBAM商品的排放监测监测排放来源直接/间接排放燃料/原料直接利用标准法、质量平衡法或连续排放监测系统监测副产物电力间接如果用于后续CBAM商品的生产，则需要监测产热直接确定产热过程，用标准法计算排放量消耗的电力间接确定用于生产CBAM商品的电力消耗量，计算排放废气间接确定下游或排放途径，以及热值前体间接即上游半成品，确定消耗量资料来源：EuropeanCommission、招商期货对于燃料和原料的直接排放量，欧盟委员会给出了三种监测方法：标准法、质量平衡法或连续排放监测系统。其中，前两种方法基于数学计算，第三种方法基于实时监测，具体见下图（图5）：图6：商品生产流程中的排放监测资料来源：EuropeanCommission、招商期货作为上述碳排放监测的补充，欧盟委员会也接受其他的监测、报告方法，但需要生产商所在地也有碳定价、碳监测系统或机制。假设钢铁厂要生产一批用于向欧洲出口的钢铁产品，原料投入量、产品产出量均已知，则利用质量平衡法计算的钢铁产品碳排放监测如下所示（表5）：8但当这一部分废气用于向后续炼钢供电时，需要考虑Page13敬请阅读末页的重要声明商品研究表5：质量平衡法计算示例（以高炉碳钢为例）投入/产出种类用量（t）含碳量生物质能排放量备注占比（tCO2）生物质能排放量28,052吨投入焦炭粉50,00088.0%-161,216.0投入铁矿5,600,0000.023%-4,719.2-投入焦炭2,200,00088.0%16%7,093,504.0-147,270.8投入废塑料70,00068.4%-6,155.5-1,319.0投入废铁（外部）800,0000.210%-2,800.0-467,160.0投入废铁（内部）200,0000.180%14,656.0投入石灰280,0000.273%7,898,800.6-31,657.0投入天然气170,00075.0%-1,099.0-32,756.2投入其他投入品40,00010.0%7,866,044.4投入合计产出钢-4,800,0000.180%产出炉渣-1,000,0000.030%产出合计生产设施合计直接碳排放量资料来源：EuropeanCommission、招商期货由于质量平衡法是对投入产出品中的碳含量进行监测，并计算净排放的计算方法。所以只需用原料总含碳量减去产出总含碳量，再乘以二氧化碳与碳的分子质量之比，即为生产过程的二氧化碳排放量。计算结果得出生产这批钢铁的合计排放量为7,866,044.4吨二氧化碳。（三）直接/间接排放量归因图7：直接碳排放归因为了明晰各阶段碳排放量，欧盟委员会对直接和间接碳排放进行了归因：资料来源：EuropeanCommission、招商期货以前述钢铁生产假设为例，生产设施的直接碳排放量约为7,866,044吨二氧化碳，由于产出的废气可以作为后续天然气使用，因此应抵减部分排放量。产生的废气能产生12,800兆焦耳的热能，考虑到天然气的排放系数为0.561和实际应用效率为0.667（有部分损耗），应抵减478,959吨二氧化碳排放量。敬请阅读末页的重要声明Page14商品研究表6：直接碳排放归因（以高炉碳钢为例）生产设施合计直接碳排放量tCO2备注7,866,044与表5一致总量（兆焦耳）排放系数（天然气）0.561产出废气碳排放量修正-12,800-478,959修正系数为0.6677,387,085归因后，CBAM粗钢产品的合计直接碳排放量资料来源：EuropeanCommission、招商期货图8：间接碳排放归因资料来源：EuropeanCommission、招商期货同样的，以前述钢铁生产为例，消耗的电力25%源于从电网购置，75%源于的废气燃烧，以用电量乘以排放系数，加总后，可以得出生产这批钢铁的间接碳排放量为977,059吨二氧化碳。表7：间接碳排放归因（以高炉碳钢为例）电力类型用电量排放系数备注（MWH）（tCO2/MWH）50%煤炭、30%天然气、20%可再生能源从电网购置的电力（25%）414,7110.628排放系数略高于天然气0.576排放系数是各类电力排放系数的加权平均废气燃烧产生的电力（75%）1,244,1330.589977,059吨CO2总电力1,658,844合计间接碳排放量资料来源：EuropeanCommission、招商期货（四）计算隐含碳排放敬请阅读末页的重要声明简单商品和复杂商品隐含碳排放的计算方法我们已在前文说明，对于钢铁CBAM相关商品，隐含碳排放量的计算方法并无不同，在此略去，仅进行案例说明。钢铁产品的种类和产量如表8所示，由于钢铁厂连续运营，这里统计的产量数据都为Page15商品研究年产量。表8：报告期内，CBAM商品产量（以高炉碳钢为例）产品产量单位吨每年前体（半成品）吨每年吨每年生铁4,000,000吨每年吨每年粗钢5,000,000吨每年吨每年钢铁成品吨每年吨每年钢板3,500,000钢杆800,000钢轨500,000合计4,800,000废铁废钢200,000资料来源：EuropeanCommission、招商期货针对这批用于出口的钢铁产品，特定商品隐含碳排放（下称隐含碳排放），即为每吨钢铁产品的碳排放量，用碳排放总量除以钢铁产量计算得来（表9）。表9：CBAM特定商品隐含碳排放的计算（以高炉碳钢为例）种类数量单位钢产品总产量4,800,000吨每年生产钢产品直接碳排放量合计7,387,085吨CO2每年生产钢产品间接碳排放量合计吨CO2每年特定商品直接隐含碳排放量977,059吨CO2每吨钢特定商品间接隐含碳排放量1.539吨CO2每吨钢特定商品隐含碳排放量合计0.203吨CO2每吨钢1.742资料来源：EuropeanCommission、招商期货按照(EU)2023/956号条例，CBAM许可证价格为一周内EUA碳期货结算均价。截至2023年10月25日，EUA周度结算均价为80.37欧元/吨CO2，欧元兑人民币汇率为7.735，因此CBAM许可证价格约为621.66元/吨CO2。结合特定商品隐含碳排放量的数据，可以得出出口这批CBAM钢铁产品的CBAM成本为1,082.9元/每吨。敬请阅读末页的重要声明Page16商品研究四、铝（一）确定边界（以电解法冶炼铝锭为例）以电解法冶炼铝锭为例（图8），生产流程需要投入氧化铝、干式阳极、阳极糊、电力等原料，以生成铝锭。在生产过程中，会排放CO2和PFCs（碳氟化合物）等温室气体。图9：CBAM铝商品生产边界的确定（以电解法制铝为例）资料来源：EuropeanCommission、招商期货其中，消耗的电力是电解法制铝的主要碳排放来源（火力发电）；干式阳极、阳极糊的主要成分是以石油焦、沥青为主的煤、石油化工产物，也是碳排放的来源之一。除了原料发生化学反应产生的CO2外，电解过程中也会生成少量PFCs（碳氟化合物），这部分排放量也要纳入CBAM考虑范围。（二）排放监测，确定方法和参数从方法学的角度，电解制铝与高炉炼钢的碳排放监测程序并无不同（无论直接或间接碳排放），在此不再赘述。而针对PFCs排放的监测如下表：表10：PFC排放监测范围描述栏目全氟化碳（PFC）由矿物与阳极发生反应产生特定PFC排放需要重点关注的PFC，如CF4和C2F6高压PFC排放使用斜率法或电压法来确定，排放因子基于所用技术的默认值或用测量法计算得来低压PFC排放使用国际铝业协会指南的最佳行业实践进行估算资料来源：EuropeanCommission、招商期货敬请阅读末页的重要声明Page17商品研究（三）直接/间接排放量归因同样，电解法制铝的碳排放归因步骤也与钢铁类似，在此不赘述，仅给出案例。假设铝厂要生产一批出口到欧洲的铝产品，投入原料量和产出产品量均已知，碳排放量的归因如下所示（表11）：表11：直接/间接排放量归因（以电解法制铝为例）消耗量（t）排放量（tCO2）直接排放来源69,000252,81612,21932,902阳极材料（排放系数3.664tCO2/tC）25,2821,962311,000天然气（热值48GJ/t，排放系数56.1tCO2/TJ）1,9625,2835,283PFCs排放系数（tCO2/MWh）316,2830.410第一阶段总排放（从氧化铝到初级铝）0.410排放量（tCO2）1,230,000天然气（热值48GJ/t，排放系数56.1tCO2/TJ）43,0501,273,050第二阶段总排放（从初级铝到铝产品）直接排放总量间接排放电力消耗量（MWh）第一阶段（初级铝）3,000,000第二阶段（铝产品）105,000间接排放总量资料来源：EuropeanCommission、招商期货第一阶段，铝厂使用阳极材料、天然气、氧化铝作为原料，制成初级铝金属，直接排放CO2和PFCs（碳氟化合物），PFCs的监测数据已给出，碳排放的计算方式为排放系数乘以消耗量（对天然气，还需要乘以热值）。间接排放的来源在于消耗的电力，碳排放计算方式为电力消耗量乘以排放系数。最后得出第一阶段直接排放311,000吨CO2，间接排放1,230,000吨CO2。第二阶段，铝厂使用天然气作为能源，将初级铝金属制成可以出口的铝产品，直接排放CO2约5,283吨，同时消耗电力的间接排放折合CO2约43,050吨。（四）隐含碳排放计算敬请阅读末页的重要声明对于计算隐含碳排放而言，电解铝与钢铁的步骤也并无不同，在此也仅给出案例：第一阶段，铝厂将氧化铝制成铸锭和板坯，其中铸锭不用于后续第二阶段的生产，而板坯作为铝产品的前体，继续参与生产，两者的产量分别为80,000吨和120,000吨。由于两种半成品同时制成，且二者隐含碳排放量接近，故用合计直接/间接排放量（分别为311,000吨CO2和1,230,000吨CO2，见表11）除以总产出水平（200,000吨），得出的直接/间接隐含碳排放作为二者的隐含碳排放。第二阶段，铝厂将板坯制成可以出口的铝产品，由于制造过程中有损耗，板坯和铝产Page18商品研究品的比例约为1.062:1（这个比例也作用于前体隐含碳排放的“继承”），最后制成铝产品113,000吨。这一阶段的直接/间接排放量为5,283吨CO2和43,050吨CO2（见表11），结合前体的隐含碳排放，最后得出用于出口的铝产品合计隐含碳排放量为8.61吨CO2/吨。表12：CBAM特定商品隐含碳排放的计算（以电解法制铝为例）产出水平（t）直接排放量间接排放量前体利用效率直接隐含碳排放间接隐含碳排放（tCO2）（tCO2）（tCO2/t）（tCO2/t）第一生产阶段（氧化铝-铸锭和板坯）铸锭80,000板坯120,000总计200,000311,0001,230,0001.5556.150第二生产阶段（生成铝产品）前体板坯120,0001.0621.6516.531=1.5551.062=6.1501.062产出铝产品113,0005,28343,0500.0470.3811.6986.912特定商品合计隐含碳排放量8.61tCO2/t资料来源：EuropeanCommission、招商期货按照(EU)2023/956号条例，CBAM许可证价格为一周内EUA碳期货结算均价。截至2023年10月25日，EUA周度结算均价为80.37欧元/吨CO2，欧元兑人民币汇率为7.735，因此CBAM许可证价格约为621.66元/吨CO2。结合特定商品隐含碳排放量的数据，可以得出出口这批CBAM铝产品的CBAM成本为5,352.5元/每吨。敬请阅读末页的重要声明Page19商品研究五、水泥（一）确定边界（以生产波特兰水泥为例）以生产波特兰水泥为例（图9），生产分为两个流程：在第一个流程中，水泥厂完成生料制备-熟料生产两步；在第二个流程中，水泥厂将水泥熟料研磨为波特兰水泥（也称硅酸盐水泥，海关编码CN25232900），制成水泥成品。图10：CBAM铝商品生产边界的确定（以生产波特兰水泥为例）资料来源：EuropeanCommission、招商期货从原料和排放的角度来看，水泥生产以石灰石和其他矿物作为原料，煤炭、重油和高热值家庭垃圾作为燃料，电力作为辅助能源；生料-熟料制备过程是主要直接碳排放的来源，消耗的电力则是间接碳排放来源。（二）排放监测，确定方法和参数从方法学的角度，生产波特兰水泥与高炉炼钢的碳排放监测程序并无不同（无论直接或间接碳排放），在此不再赘述。（三）直接/间接排放量归因与隐含碳排放计算敬请阅读末页的重要声明同样，生产波特兰水泥的碳排放归因、隐含碳排放计算步骤也与钢铁类似，在此不赘述，仅给出案例。假设水泥厂要生产一批向欧洲出口的水泥，原料、燃料投入量和水泥产出量均已知，排放量归因和隐含碳排放计算流程如下：Page20商品研究第一阶段，水泥厂通过充分燃烧高热值燃料，将生料转化为熟料。所用生料1,255,000吨，产出熟料1,255,000吨。直接碳排放来源于生料制备和将生料转化为熟料所消耗（燃烧）的能源，计算方式为用量乘以排放系数（对于燃烧的能源，还需要乘以热值）；间接碳排放来源于消耗的电力，计算方式为用电量乘以排放系数。最后得出第一阶段直接/间接碳排放为1,037,310吨CO2和67,953吨CO2，对应水泥熟料的直接/间接/合计隐含碳排放为0.8265、0.0541和0.8806（单位均为吨CO2/吨）。表13：排放量归因与隐含碳排放计算（以生产波特兰水泥为例，第一阶段）直接排放来源用量（t）热值排放生物质能化石燃料生物质能（GJ/t）系数占比碳排放（tCO2）碳排放（tCO2）生产碳排放生料1,255,0000.525658,875燃烧碳排放煤炭88,000259515%209,0000高热值家庭垃圾25,000208335,2756,22543,0004078重油134,1600合计直接碳排放1,037,310间接排放来源用量（MWh）排放系数碳排放（tCO2）电力产量（t）81,5750.83367,953制成品直接隐含碳排放间接隐含碳排放合计隐含碳排放（tCO2/t）（tCO2/t）（tCO2/t）水泥熟料1,255,0000.82650.05410.8806资料来源：EuropeanCommission、招商期货第二阶段，水泥厂将水泥熟料作为前体，制成可以出口的波特兰水泥。水泥熟料和波特兰水泥的比例约为0.95:1，由于第二阶段排放量即为所耗电能，只需将前体隐含碳排放与单位波特兰水泥所用电力的碳排放简单加和即可。最后得出波特兰水泥的直接/间接隐含碳排放为0.7852、0.1222，合计隐含碳排放0.9074（单位均为吨CO2/吨）。表14：排放量归因与隐含碳排放计算（以生产波特兰水泥为例，第二阶段）前体直接隐含碳排放（tCO2/t）间接隐含碳排放（tCO2/t）转换效率0.95水泥熟料0.82650.0541合计隐含碳排放（tCO2/t）能源用量（MWh/t）碳排放（tCO2/t）0.8366电力0.850.07080.0708排放来源0.9074直接隐含碳排放（tCO2/t）间接隐含碳排放（tCO2/t）前体0.78520.0514=0.82650.95=0.05410.95生产耗电0.07080.1222合计0.7852资料来源：EuropeanCommission、招商期货敬请阅读末页的重要声明Page21商品研究按照(EU)2023/956号条例，CBAM许可证价格为一周内EUA碳期货结算均价。截至2023年10月25日，EUA周度结算均价为80.37欧元/吨CO2，欧元兑人民币汇率为7.735，因此CBAM许可证价格约为621.66元/吨CO2。结合特定商品隐含碳排放量的数据，可以得出出口这批CBAM水泥产品的CBAM成本为564.1元/每吨。敬请阅读末页的重要声明Page22商品研究六、化肥（一）确定边界（以生产NPK15-15-15复合肥为例）以生产NPK15-15-15复合肥为例（图10），化肥以尿素、氨、磷酸、硫酸、过磷酸钙、氯化钾为原料，以天然气和电力作为能源，在管式反应造粒筒中制成。图11：CBAM铝商品生产边界的确定（以生产NPK15-15-15复合肥为例）资料来源：EuropeanCommission、招商期货从原料和排放的角度来看，管式反应造粒筒中生产化肥的直接碳排放来源于天然气的燃烧；间接碳排放来源于消费的电力。同时，也需要考虑前体（尿素和氨）在制造时的碳排放。（二）排放监测，确定方法和参数从方法学的角度，生产NPK15-15-15复合肥与高炉炼钢的碳排放监测程序并无不同（无论直接或间接碳排放），在此不再赘述。（三）直接/间接排放量归因与隐含碳排放计算敬请阅读末页的重要声明同样，生产NPK15-15-15复合肥的碳排放归因、隐含碳排放计算步骤也与钢铁类似，在此不赘述，仅给出案例。假设化肥厂正在生产一批用于向欧洲出口的化肥产品，生产过程的排放量归因与隐含碳排放计算如下（表15）：在制造NPK15-15-15复合肥的过程中，化肥厂以尿素、氨为前体，天然气、电力为能源，添加磷酸、硫酸、过磷酸钙、氯化钾作为辅助，用管式反应造粒筒发生反应制成Page23商品研究复合肥，复合肥产量为100,000吨。制造过程中，直接碳排放来源于天然气，间接碳排放来源于电力，二者计算方式为用量乘以排放系数（对天然气，还需要乘以热值），最后得出每生产一吨NPK15-15-15复合肥，直接排放0.018吨CO2，间接排放0.006吨CO2。由于前体的尿素和氨在制造过程中也有碳排放，二者的直接隐含碳排放分别为0.719、1.900，间接隐含碳排放分别为0.178、0.208（单位均为吨CO2/吨），考虑到用量比例，每吨复合肥肥消耗160千克尿素、93千克氨，因此二者对于复合肥的直接隐含碳排放贡献为0.115、0.177，间接隐含碳排放贡献为0.028、0.019（单位均为吨CO2/吨）。将前体与制造过程的隐含碳排放简单加和，可以得出这批NPK15-15-15的直接/间接隐含碳排放为0.310、0.054，合计隐含碳排放为0.364（单位均为吨CO2/吨）。表15：排放量归因与隐含碳排放计算（以生产NPK15-15-15复合肥为例）排放来源归因用量/产量直接排放量/强度间接排放量/强度668t1,800tCO20天然气（热值48GJ/t，排放系数56.1tCO2/TJ）0电力（排放系数0.833tCO2/MWh）720MWh600tCO20.018tCO2/t0.006tCO2/tNPK15-15-15100,000t间接隐含碳排放直接隐含碳排放（tCO2/t）排放来源用量比例前体直接隐含碳排放前体间接隐含碳排放（tCO2/t）（kg/t）0.028（tCO2/t）（tCO2/t）=0.178160/1000尿素1600.7190.1780.1150.019=0.20893/1000=0.719160/1000-氨931.9000.2080.177-=1.90093/1000-磷酸300------0.006硫酸116---0.054---过磷酸钙200---0.018氯化钾2510.310耗能-合计资料来源：EuropeanCommission、招商期货按照(EU)2023/956号条例，CBAM许可证价格为一周内EUA碳期货结算均价。截至2023年10月25日，EUA周度结算均价为80.37欧元/吨CO2，欧元兑人民币汇率为7.735，因此CBAM许可证价格约为621.66元/吨CO2。结合特定商品隐含碳排放量的数据，可以得出出口这批CBAM化肥产品的CBAM成本为226.3元/每吨。敬请阅读末页的重要声明Page24商品研究七、氢（一）确定边界（以天然气重整制氢为例）以天然气重整制氢为例（图10），制氢流程以高纯度天然气、水蒸气为原料，经过转化、变压等一系列气流重整步骤后制成氢气，排放二氧化碳，产生热量。整套生产流程消耗电力作为能源。图12：CBAM铝商品生产边界的确定（以天然气重整制氢为例）资料来源：EuropeanCommission、招商期货从原料和排放的角度看，天然气重整制氢所用原料产生化学反应的CO2是直接排放来源，消耗的电力是间接排放来源；而化学反应产生的热量可以为外部供热，抵减了整个生产过程的碳排放。（二）排放监测，确定方法和参数从方法学的角度，制氢与高炉炼钢的碳排放监测程序并无不同（无论直接或间接碳排放），在此不再赘述。（三）直接/间接排放量归因与隐含碳排放计算敬请阅读末页的重要声明同样，天然气重整制氢的碳排放归因、隐含碳排放计算步骤也与钢铁类似，在此不赘述，仅给出案例。假设制氢厂要生产一批向欧洲出口的氢气，生产过程中的直接/间接碳排放量归因与隐含碳排放计算过程如下（表16、表17）：Page25商品研究在以天然气重整法制氢的过程中，制氢厂以高纯度的天然气和水蒸气作为原料，以电力作为能源，产物为氢气与热量。其中，天然气用量为190,000吨，是直接碳排放的来源，以用量热值排放系数计算，其排放量为511,632吨CO2；由于制造过程放出大量热能，这部分热能可以用于供热，抵减了供热天然气的消耗，以能量排放系数计算，抵减的排放量为44,880吨CO2。因此，直接排放量为466,752吨CO2。间接碳排放来源于消耗的电能，以电力用量排放系数计算，其排放量为12,096吨CO2。碳排放总计为12,096+466,752=478,848吨CO2。表16：排放量归因（以天然气重整制氢为例）能量（TJ）排放系数（tCO2/TJ）排放量（tCO2）直接排放来源用量（t）热值（GJ/t）9,12056.1511,632-80056.1-44,880天然气190,00048466,752产热排放量（tCO2）12,096合计12,096间接排放来源用量（MWh）排放系数（tCO2/MWh）0.36655电力33,000合计资料来源：EuropeanCommission、招商期货制成的氢气产量为55,000吨，结合表16计算的碳排放数据，可以得出这批氢气的直接/间接隐含碳排放量分别为8.486、0.220，合计隐含碳排放量为8.706（单位均为吨CO2/吨）。表17：隐含碳排放计算（以天然气重整制氢为例）产品产量直接碳排放合计间接碳排放合计直接隐含碳排放间接隐含碳排放12,096tCO28.486tCO2/tH2氢气55,000t466,752tCO20.220tCO2/tH2资料来源：EuropeanCommission、招商期货按照(EU)2023/956号条例，CBAM许可证价格为一周内EUA碳期货结算均价。截至2023年10月25日，EUA周度结算均价为80.37欧元/吨CO2，欧元兑人民币汇率为7.735，因此CBAM许可证价格约为621.66元/吨CO2。结合特定商品隐含碳排放量的数据，可以得出出口这批CBAM氢产品的CBAM成本为5,412.2元/每吨。敬请阅读末页的重要声明Page26商品研究附录附表18：CBAM商品和温室气体清单（部分商品除外）分类CN编码商品温室气体二氧化碳水泥25070080其他高岭土二氧化碳25231000水泥熟料二氧化碳25232100白水泥，无论是否人工着色二氧化碳25232900其他硅酸盐水泥二氧化碳二氧化碳25233000矾土水泥二氧化碳25239000其他水凝水泥二氧化碳一氧化二氮电力27160000电力二氧化碳二氧化碳28080000硝酸；磺硝酸一氧化二氮二氧化碳2814氨、无水氨或氨水一氧化二氮二氧化碳肥料28342100硝酸钾一氧化二氮3102矿物氮肥或化学氮肥二氧化碳3105矿物肥料或化学肥料（含氮、磷、钾中的两种或三种肥效元素）；其他肥二氧化碳料；制成片状及类似形状或零售包装的本章其他货品（总重量不超过10二氧化碳72千克）26011200钢铁二氧化碳已烧结铁矿砂及其精矿，焙烧黄铁矿除外7301二氧化碳钢铁板桩，不论是否钻孔、扎眼或组装；焊接的钢铁角材、型材及异型材二氧化碳7302铁道电车道铺轨用钢铁材料，包括钢轨、护轨、齿轨、道岔尖轨、辙叉、二氧化碳730300尖轨拉杆及其他叉道段体、轨枕、鱼尾板、轨座、轨座楔、钢轨垫板、钢7304轨夹、底板、固定板及其他专门用于连接或加固路轨的材料二氧化碳7305铸铁管及空心异型材7306无缝钢铁管及空心异型材（铸铁的除外）二氧化碳其他圆形截面钢铁管（例如，焊、铆及用类似方法接合的管），外径超过406.4毫米二氧化碳其他钢铁管及空心异型材（例如，辊缝、焊、铆及用类似方法接合的管）二氧化碳钢铁7307钢铁管子附件（例如，接头、肘管、管套）二氧化碳7308钢铁结构体（品目9406的活动房屋除外）及其部件（例如，桥梁及桥梁二氧化碳体段、闸门、塔楼、格构杆、屋顶、屋顶框架、门窗及其框架、门槛、百二氧化碳叶窗、栏杆、支柱及立柱）；上述结构体用的已加工钢铁板、杆、角材、二氧化碳二氧化碳型材、异型材、管子及类似品碳氟化合物二氧化碳730900盛装物料用的钢铁囤、罐、桶及类似容器（装压缩气体或液化气体的除碳氟化合物外），容积超过300升，不论是否衬里或隔热,，但无机械或热力装置盛装物料用的钢铁柜、桶、罐、听、盒及类似容器（装压缩气体或液化气Page277310体的除外），容积不超过300升，不论是否衬里或隔热，但无机械或热力装置731100装压缩气体或液化气体的钢铁容器73187326钢铁制的螺钉、螺栓、螺母、方头螺钉、钩7601其他钢铁制品头螺钉、铆钉、销、开尾销、垫圈（包括弹簧垫圈）及类似品未锻轧铝铝7603铝粉及片状粉末敬请阅读末页的重要声明分类CN编码商品商品研究7604铝条、杆及异型材温室气体二氧化碳7605铝丝碳氟化合物二氧化碳7606铝板、片及带，厚度超过0.2毫米碳氟化合物7607二氧化碳7608铝箔（不论是否印花或用纸、纸板、塑料或类似材料衬背），厚度（衬背碳氟化合物除外）不超过0.2毫米二氧化碳碳氟化合物铝管二氧化碳碳氟化合物76090000铝制管子附件（例如，接头、肘管、管套）二氧化碳7610碳氟化合物铝制结构体（品目9406的活动房屋除外）及其部件（例如，桥梁及桥梁76110000体段、塔、格构杆、屋顶、屋顶框架、门窗及其框架、门槛、栏杆、支柱二氧化碳7612及立柱）；上述结构体用的已加工铝板、杆、异型材、管子及类似品碳氟化合物盛装物料用的铝制囤、柜、罐、桶及类似容器（装压缩气体或液化气体的76130000除外），容积超过300升，不论是否衬里或隔热，但无机械或热力装置二氧化碳盛装物料用的铝制桶、罐、听、盒及类似容器包括软管容器及硬管容器碳氟化合物（装压缩气体或液化气体的除外），容积不超过300升，不论是否衬里或隔热，但无机械或热力装置二氧化碳碳氟化合物装压缩气体或液化气体用的铝制容器二氧化碳7614非绝缘的铝制绞股线、缆、编带及类似品碳氟化合物7616其他铝制品二氧化碳碳氟化合物化学品28041000氢二氧化碳资料来源：(EU)2023/956号条例、招商期货碳氟化合物注1：以注明的CN编码商品需剔除部分子项，见下表注2：对钢铁、铝和化学品三类，目前只需报告直接排放二氧化碳附表19：不纳入CBAM计算的进口商品子项分类CN编码商品肥料31056000含磷、钾两种肥效元素的矿物肥料或化学肥料72022硅铁72023000硅锰铁72025000硅铬铁72027000钼铁72028000钨铁及硅钨铁钢铁72029100钛铁及硅钛铁72029200铌铁72029910磷铁72029930硅镁铁72029980其他7204含铁废碎料；供再熔的碎料钢铁锭资料来源：(EU)2023/956号条例、招商期货敬请阅读末页的重要声明Page28商品研究研究员简介马芸：招商期货研究所有色金属组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）敬请阅读末页的重要声明重要声明本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其投资者。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。Page29