证券研究报告公用环保3Q23综述:水电迎拐点,火电价值凸显华泰研究专题研究公用事业增持(维持)2023年11月02日│中国内地环保增持(维持)公用事业：水电迎来拐点，火电价值凸显研究员王玮嘉3Q23平均煤价仍同比下降，火电盈利持续修复。主要流域来水改善，水电SACNo.S0570517050002发电量增长，业绩迎来拐点。组件价格上半年以来持续下行，绿电加快投SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com产。核电审批速度加快，各公司降本增效成果显著，受机组大修节奏不同+(86)2128972079影响，业绩分化。环保稳健，万亿国债/CCER重启或将惠及细分板块。推荐华能国际、华电国际、长江电力、国投电力、浙能电力、中国核电。研究员黄波SACNo.S0570519090003SFCNo.BQR122huangbo@htsc.com+(86)75582493570火电：入炉煤价同比下降，火电盈利持续修复研究员李雅琳SACNo.S0570523050003受益于煤价下降，电价仍在相对高位，火电延续1H23盈利修复态势，三SFCNo.BTC420liyalin018092@htsc.com季度营收3594.1亿元（yoy-2%），归母净利润272.9亿元（yoy+(86)2128972228+726%）。3Q23，秦皇岛现货煤价均值867元/吨，同比大幅-31.5%，环比2Q23仍-5.0%。4Q23，天气偏暖居民用电增长或较有限，非电行业煤耗持联系人胡知续下降，且大秦检修后港口煤日运量有望恢复，煤价压力或缓解。10月现SACNo.S0570121120004货市场推进时间点再明确，容量电价开始陆续落地，火电盈利或将维持较huzhi019072@htsc.com+(86)2128972228好水平。行业走势图公用事业环保沪深300水电：来水改善，迎来业绩拐点(%)Jul-23Oct-2317Mar-23受益于Q3来水改善及22年电量低基数，发电量同比增长，水电板块业绩迎来拐点，Q3营收768.7亿元（yoy+10%），归母净利润233.4亿元10（yoy+37%）。云南来水6月入汛后显著改善，7月底以来三峡/乌东德水库来水同比大幅偏丰，雅砻江总体来水恢复。此外，部分水库蓄水压力缓3解，西南及长三角/珠三角供需仍偏紧，水电电价或仍有上升空间。(5)(12)Nov-22绿电&核电：绿电投产加快，核电业绩分化资料来源：Wind，华泰研究绿电及核电板块三季度营收645.0亿元（yoy-1%），归母净利润94.7亿元（yoy+12%）。三季度组件价格继续下探，下游积极投产，发电量持续提重点推荐升。三季度全国新增风光装机量分别同比+66.5%/+132.6%，发电量分别同比+11.3%/+25.0%。此外，9月末财政部下达国家电网公司可再生能源电股票名称股票代码目标价投资评级价附加补助资金年度预算500亿元，市场信心有望提振。三季度核电公司(当地币种)买入降本增效成果显著，受机组大修节奏不同和降负荷影响，Q3业绩分化。华能国际600011CH买入10.00环保：万亿国债/CCER重启或惠及细分板块华电国际600027CH6.69买入环保板块三季度营收482.1亿元（yoy+8%），归母净利润35.7亿元（yoy+13%）。三季度，环卫服务新增订单表现强劲，固废板块现金流向好。万华能国际电力4.32买入亿国债或改善政府支出，环境检测、化债等方向有望受益。随着CCER首买入批方法学公布，看好碳监测、垃圾焚烧、甲烷利用等细分板块业绩提升。股份902HK3.77买入28.47买入华电国际电力买入6.29股份1071HK8.8015.40长江电力600900CH浙能电力600023CH中国核电601985CH国投电力600886CH燃气：需求弱恢复，毛差修复有望提速资料来源：华泰研究预测燃气板块三季度营收769.2亿元（yoy-1%），归母净利润26.0亿元（yoy-17%）。前三季度全国天然气表观消费量2887.5亿方，同比+7%。上半年多地陆续出台顺价政策，天然气零售毛差修复有望提速。预计冬季气价同比小幅上涨，且用户结构优化，燃气公司盈利能力有望增强。检测：核酸需求缺失，业绩承压检测板块三季度营收63.4亿元（yoy-1%），归母净利润8.1亿元（yoy-12%）。三季度业绩承压，系去年同期为核酸需求高点，且今年食品、环境检测需求不及预期。四季度回款加速，进入旺季，检测业绩预期修复。对比海外，我国检测公司仍处于扩张期，随着行业逐渐成熟，各公司投入产出比有望向好。风险提示：国内政策力度不及预期；补贴和回款不及预期；用电/用气需求1不达预期；气候超预期波动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。公用环保正文目录火电：入炉煤价同比下降，火电盈利持续修复.............................................................................................................3水电：来水改善，水电业绩迎拐点...............................................................................................................................6绿电&核电：绿电加速投产，核电降本增效..................................................................................................................8环保：盈利能力提升，万亿国债/CCER重启或惠及细分板块....................................................................................10燃气：需求弱恢复，毛差修复有望提速......................................................................................................................12检测：核酸需求缺失，业绩承压.................................................................................................................................14风险提示..............................................................................................................................................................17免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2公用环保火电：入炉煤价同比下降，火电盈利持续修复三季度煤价稳中偏弱运行，火电业绩延续上半年修复态势。根据我们统计的29家火电板块公司数据，1-3Q23火电板块营收/归母净利润同比增速分别为+5%/+773%；其中，2Q/3Q23火电板块实现收入分别为3302.4/3594.1亿元，收入同比增速分别为+15%/-2%，实现归母净利润分别为196.0/272.9亿元，归母净利润同比增速分别为662%/726%。三季度火电盈利延续上半年修复态势，煤价总体同比下滑，火电企业盈利保持增长。3Q23，虽迎峰度夏的高需求下部分时段煤价出现小幅上涨，秦皇岛现货煤价均值867元/吨，同比大幅-31.5%，环比2Q23仍-5.0%。图表1：火电板块单季度营收变化图表2：火电板块单季度归母净利润变化(亿元)火电板块收入同比(亿元)火电板块归母净利润同比400035%400350030%3002000%25%20020%1001500%15%300010%05%(100)0%(200)1000%-5%(300)2500-10%(400)500%-15%(500)2000(600)0%1500-500%1000-1000%500-1500%0-2000%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q232Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500),山西产)图表3：2023年动力煤价格走势(元/吨)1800160014001200100080060040020007/1/20227/15/20227/29/20228/12/20228/26/20229/9/20229/23/202210/7/202210/21/202211/4/202211/18/202212/2/202212/16/202212/30/20221/13/20231/27/20232/10/20232/24/20233/10/20233/24/20234/7/20234/21/20235/5/20235/19/20236/2/20236/16/20236/30/20237/14/20237/28/20238/11/20238/25/20239/8/20239/22/202310/6/202310/20/2023资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31ZFUyRtOnOrQtNsRtOoRmN9PaO7NtRrRmOsRfQpOpOeRnNnO9PoOwONZnRyQuOqRrO公用环保Q3火电财务成本下降，ROE有所提升。2Q/3Q23火电板块毛利率分别为13.9%/15.6%，净利率分别为5.9%/7.6%。受益于煤价低位，前三季度火电板块盈利能力持续提升，其中毛利率2Q/3Q23分别同比+7.1%/8.8%，净利率2Q/3Q23分别同比+5.0%/6.7%。2Q/3Q23板块销售费用率/管理费用率（加回研发费用）/财务费用率分别为0.1%/2.6%/4.1%及0.2%/2.5%/3.6%，3Q23环比变化+0.1pct/-0.1pct/-0.5pct。资产负债率虽有所下降，但仍处于较高水平，2Q/3Q23火电板块资产负债率分别为68.2%/67.1%。2Q/3Q23板块ROE分别为10.3%/13.7%，3Q23同比+11.7pct。图表4：火电板块单季度毛利率和净利率变化图表5：火电板块单季度费用率变化25%毛利率净利率10%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率20%9%15%8%10%7%6%5%5%0%4%-5%3%-10%2%-15%1%-20%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表6：火电板块单季度ROE变化图表7：火电板块单季度资产负债率变化20%火电板块ROE70%火电板块资产负债率（%）10%68%66%0%64%62%-10%60%58%-20%-30%-40%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究煤价端，进口煤炭供给仍然充足，且居民用电需求受今年天气偏暖影响，电厂煤库存仍维持高位，“金九银十”后非电行业煤耗持续下降，且大秦检修后港口煤日运量将恢复，煤价仍有下行空间。电价端，三季度高温推动电力需求同比增长加快，9月全社会用电量同比增长9.9%。长期来看，随着极端天气不断出现，绿电在供电结构中占比提升，火电作为电力压舱石的地位及电力调峰的重要性突显，且煤电企业经历21-22年亏损，电价下行空间有限。此外，经济温和复苏，全社会用电需求或有提升，电价上涨有支撑。9月21日两部委发布《关于加强新形势下电力系统稳定工作的指导意见》，强调要增强常规电源调节支撑能力，明确提出新建煤电机组全部实现灵活性制造，现役机组灵活性改造应改尽改。10月份国家发改委办公厅、国家能源局综合司联合发布《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》，明确各省现货市场推进进度和电力市场框架和制度安排，容量电价开始落地，火电盈利有望迎来改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4公用环保图表8：火电板块同比数据总结（单位：百万元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3246,895292,832322,968307,901286,151365,544346,189320,202330,244359,408营业总收入241,86218.5%29.5%28.6%27.3%15.9%24.8%7.2%4.0%15.4%-1.7%同比增速26.8%11.3%-0.8%-13.5%6.5%6.8%6.8%7.4%10.0%13.9%15.6%6.4%6.1%7.4%6.8%8.7%毛利率13.7%7.5%0.1%7.9%0.1%0.1%0.1%0.2%6.0%6.9%6.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%期间费用率6.9%1.6%2.1%2.9%2.3%4.4%5.2%3.8%2.6%2.5%销售费用率0.1%5.1%2,5743,3054.1%3.6%管理费用率（含研发费9,686580-73.4%-124.2%19,60127,292-46.5%-94.9%0.9%0.9%661.6%725.7%用）2.0%3.9%1.9%3.5%1,3781,1684.7%2.1%5.9%7.6%7,5644.4%4.3%0.2%-81.8%-106.4%3.9%3.8%18,30521,259财务费用率4.9%-50.8%-13,666-55,100-649-12,5999,5291228.3%1720.5%-187.3%-1566.2%-106.6%54451541.9%归母净利润11,33953-4.7%-17.1%1712/3.0%575216-18,137-59,28348113.3%113.6%-3.6%8,1591815同比增速52.3%109.1%-220.5%-3289.0%1397.3%94.9%-19,440-1357.6%110.2%115.2%90.3%107.1%58,29759,31767.2%100.7%77.7%净利率4.7%38,166454591.0%68.8%69.2%5439,38190,19962.7%131532,5041.5%1.9%491568.2%67.1%扣非净利润9,8355.1%112.6%111.3%68.8%17104.2%10.3%13.7%91.6%101.8%0.4%109.4%93.1%同比增速107.1%26,431-47,87892.8%27,81264.8%68.7%28,86868.6%应收账款周转天数48-7.4%-32.0%69.4%5.4%-7.1%存货周转天数15收现比104.8%付现比85.4%经营现金流量净额37,711资产负债率62.1%ROE6.3%资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5公用环保水电：来水改善，水电业绩迎拐点三季度主要流域来水偏丰，板块业绩迎来拐点。根据国家能源局数据，1-3Q23全国水电机组利用小时数平均为2367小时，比上年同期减少362小时，主要受二季度国内流域来水偏枯拖累。根据我们统计的22家水电板块公司数据，1-3Q23水电板块营收/归母净利润同比增速分别为+10%/7%；其中，2Q/3Q23水电板块实现收入分别为597.2/768.7亿元，收入同比增速分别为0%/+10%，实现归母净利润分别为129.2/233.4亿元，归母净利润同比增速分别为-25%/+37%。上半年全国整体来水偏枯，Q3主要流域来水明显好转，水电出力环同比改善明显，四季度发电量有望进一步修复。云南来水自入汛后已显著改善，雅砻江三季度来水恢复叠加电价提升，三峡水库来水同比偏丰。由于2Q22来水同比偏丰且3Q22来水同比偏枯，3Q23水电出力占总发电量比重提升，单三季度达到16.7%。图表9：水电板块单季度营收变化图表10：水电板块单季度归母净利润变化(亿元)水电板块收入同比30%(亿元)水电板块归母净利润同比60%90025%25040%80020%20020%70015%1500%60010%100-20%5005%-40%4000%50-60%300-5%0200-10%100-15%-20%02Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q232Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究成本端主要为折旧和财务费用等固定成本，单三季度利润率同比有所提升。2Q/3Q23水电板块毛利率分别为36.4%/47.7%，净利率分别为21.6%/30.4%，单三季度水电板块毛利率及净利率同比均提升。2Q/3Q23水电板块销售费用率/管理费用率（加回研发费用）/财务费用率分别为0.4%/3.1%/9.8%及0.3%/2.7%/7.9%，3Q23环比变化-0.1pct/-0.4pct/-1.9pct。2Q/3Q23水电板块资产负债率分别为60.9%/60.4%，3Q23环比-0.5pct。2Q/3Q23水电板块ROE分别为10.8%/19.0%，3Q23同比+4.1pct。图表11：水电板块单季度毛利率和净利率变化图表12：水电板块单季度费用率变化60%毛利率净利率20%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率50%18%40%16%30%14%20%12%10%10%0%8%6%4%2%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6公用环保图表14：水电板块资产负债率变化图表13：水电板块ROE变化65%水电板块资产负债率（%）60%25%水电板块ROE55%20%50%15%45%10%40%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究来水改善+水风光互补提升水电企业业绩表现。Q3主要水库入库/出库流量同比持续大幅提升，随着主要流域来水明显好转，Q3以来水电出力环同比改善明显，预期Q4水电业绩改善仍在持续；部分水库蓄水压力缓解，西南及长三角/珠三角供需仍偏紧，水电电价或有上升空间。中长期来看，“十四五”提出了新旧能源结合的大基地模式，水电与其他能源多能互补的潜力有待验证。图表15：水电板块同比数据总结（单位：百万元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q353,09763,36353,06246,47759,55469,96751,56156,37259,71776,866营业总收入43,14514.4%-15.4%21.4%12.2%10.4%-2.8%21.3%36.1%44.0%30.3%7.7%44.6%39.9%21.6%32.0%0.3%9.9%同比增速23.5%10.5%14.3%33.2%10.1%10.3%17.2%14.1%36.4%47.7%9.8%12.6%13.3%10.9%毛利率31.3%0.4%0.3%0.8%0.4%0.3%0.7%0.5%0.5%0.4%0.3%期间费用率13.2%2.7%2.6%5.3%2.8%3.4%9.1%3.2%7.5%6.9%8.2%3.2%7.0%6.6%7.4%10.5%3.1%2.7%销售费用率0.5%12,68318,8446,4688.9%17,22217,0533,2758,3119.8%7.9%4.1%-16.0%-20.6%7,30435.8%-9.5%-49.4%13.8%12,92123,344管理费用率（含研发费23.9%29.7%12.2%7.7%28.9%24.4%6.4%14.7%-25.0%36.9%11,56217,9555,53515.7%17,11015,6222,8298,01421.6%30.4%用）3.2%0.0%-17.1%-27.3%7,45348.0%-13.0%-48.9%12,52323,57416.8%7.5%-26.8%50.9%财务费用率9.5%5856516054597212101164121012117161归母净利润6,783109.1%108.4%130.5%14108.7%125.5%142.4%11986.7%80.2%80.4%116.3%81.9%90.0%90.5%115.6%123.7%同比增速28.3%18,50728,09924,89388.2%26,72634,99322,07189.6%90.6%103.4%55.9%54.2%52.6%14,92453.8%52.1%51.8%19,43428,47140.1%净利率15.7%12.6%17.7%5.9%51.9%15.9%14.8%2.8%60.5%60.9%34,0086.6%7.0%10.8%60.4%扣非净利润6,38219.0%同比增速19.8%应收账款周转天数55存货周转天数13收现比113.5%付现比83.4%经营现金流量净额13,792资产负债率53.8%ROE6.5%资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7公用环保绿电&核电：绿电加速投产，核电降本增效绿电&核电上半年稳健增长，三季度来风偏弱导致增速变慢。1-3Q23疫情影响逐渐消除，风光新增装机提升，各上市公司之间，风电发电量普涨，光伏地区之间存在差异。10月19日，生态环境部、市场监管总局发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，CCER重启在即，绿证/绿电相关政策不断完善，绿电市场化交易推广加速。根据我们统计的22家绿电&核电板块公司数据，1-3Q23绿电及核电板块实现营收1911.2亿元，归母净利润325.6亿元，1-3Q23营收/归母净利润同比增速分别为+4%/+11%；其中，2Q/3Q23绿电&核电板块实现收入分别为658.0/645.0亿元，收入同比增速分别为+7%/-1%，实现归母净利润分别为115.4/94.7亿元，归母净利润同比增速分别为+8%/+12%。图表16：绿电&核电板块单季度营收变化图表17：绿电&核电板块单季度归母净利润变化(亿元)绿电&核电板块收入同比(亿元)绿电&核电板块归母净利润同比160%800140140%70035%120120%60030%100100%50025%80%40020%8060%30015%6040%20010%4020%1005%200%0%-20%0-5%02Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q232Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究核电降本增效效果明显，费用率下降，绿电投产加速，Q3绿电&核电板块净利率环比略有下降。2Q/3Q23绿电&核电板块毛利率分别为43.8%/39.2%，净利率分别为17.5%/14.7%，单三季度绿电&核电板块毛利率和净利率同比都略有提升。2Q/3Q23板块销售费用率/管理费用率（加回研发费用）/财务费用率分别为0.2%/5.9%/9.8%及0.2%/5.4%/8.5%，3Q23环比变化0pct/-0.6pct/-1.3pct。资产负债率环比微降，但仍处于较高水平，2Q/3Q23资产负债率分别为64.6%/64.4%，3Q23环比-0.2pct。2Q/3Q23板块ROE分别为10.9%/8.8%。图表18：绿电&核电板块单季度毛利率和净利率变化图表19：绿电&核电板块单季度费用率变化50%毛利率净利率25%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率45%20%40%15%35%10%30%25%5%20%0%15%10%1Q202Q205%3Q200%4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8公用环保图表21：绿电&核电板块资产负债率变化图表20：绿电&核电板块ROE变化14%绿电&核电板块ROE70%绿电&核电板块资产负债率（%）12%69%10%68%67%8%66%6%65%4%64%2%63%0%62%61%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究三季度组件价格继续下探，下游绿电建设装机的积极性增长，发电量持续提升。三季度全国新增风光装机量分别同比+66.5%/+132.6%，发电量分别同比+11.3%/+25.0%。此外，9月末财政部下达国家电网公司可再生能源电价附加补助资金年度预算500亿元，新能源补贴拖欠问题的解决有望提振市场信心。三季度核电利用率同比增长，核电公司降本增效效果明显，各公司发电量受机组大修节奏不同和降负荷影响，三季度业绩分化。图表22：绿电&核电板块同比数据总结（单位：百万元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q356,62860,95756,71561,35865,05870,70660,81965,80164,499营业总收入49,16855,69218.3%14.3%15.3%10.2%14.9%16.0%-0.9%36.2%31.5%43.9%44.0%37.3%28.9%7.2%7.2%39.2%同比增速32.3%19.2%14.5%17.4%14.9%18.8%15.7%22.5%43.7%43.8%14.0%14.4%15.9%毛利率40.4%42.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%期间费用率15.0%14.3%3.5%6.9%10.8%10.3%4.4%销售费用率0.2%0.1%7,1803,7199.8%-6.0%11,547管理费用率（含研发费12.7%7.1%12.5%7,0996.1%19.0%用）3.9%2.9%-23.0%2,5193.2%7.6%4.9%12.4%11,3235.9%5.4%-5.3%11.6%11.0%10.6%9.9%15.1%9.8%8.5%财务费用率10.9%11.3%12310,26510,7158,4653,79711,5439,4656112339.1%17.9%2.1%1697.7%11.8%归母净利润7,37910,2105718.1%5.0%13.0%5.4%6417.5%14.7%101.8%9,83917.5%8,4132,98011,2349,329同比增速55.7%14.7%58.9%101.7%33.9%10,44318.5%97.6%7.6%10.9%28,64763.5%18.3%72.3%净利率15.0%18.3%64.9%25,6371486.2%14413320,8521681748.0%66.2%62148555664.1%6163扣非净利润7,3499,8314.1%5811.0%92.2%101.0%120.2%97.4%112.1%同比增速62.4%50.4%65.8%102.0%48.8%61.2%55.9%39.6%19,12463.1%34,50641,71131,72335,522应收账款周转天数12312164.8%33,31564.2%65.3%64.6%64.4%10.7%64.9%8.4%3.7%10.9%8.8%存货周转天数696211.0%收现比102.2%94.7%付现比71.8%57.6%经营现金流量净额18,00025,638资产负债率65.9%65.3%ROE9.1%11.6%资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9公用环保环保：盈利能力提升，万亿国债/CCER重启或惠及细分板块三季度，环保板块收入利润稳中向好。根据我们统计的71家环保板块公司数据，1-3Q23环保板块实现营业收入1377.6亿元（同比+7%），归母净利润103.9亿元（同比+15%）。其中，2Q/3Q23环保板块收入同比增速分别为+10%/+8%，归母净利润同比增速分别为+14%/+13%。三季度，环卫服务新增订单表现强劲，固废板块现金流情况向好。万亿国债或将改善政府支出，环境检测、化债等方向有望受益。图表23：环保板块单季度营收变化图表24：环保板块单季度归母净利润变化(亿元)环保板块收入同比40%(亿元)环保板块归母净利润同比70030%5020%40150%60010%30100%0%2050%500-10%100%-20%-50%4000-100%(10)-150%300(20)-200%(30)-250%200-300%-350%10002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q232Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究Q3期间费用环比改善，资产负债率同比下降。2Q/3Q23环保板块毛利率分别为24.7%/23.9%，净利率分别为7.4%/7.4%。2Q/3Q23板块销售费用率/管理费用率（加回研发费用）/财务费用率分别为2.2%/9.5%/4.0%及2.1%/9.1%/3.9%，3Q23环比变化0pct/-0.4pct/-0.1pct，财务成本有所改善。2Q/3Q23资产负债率分别为57.7%/57.4%，3Q23环比-0.3pct，同比-0.1pct。2Q/3Q23板块ROE分别为5.7%/5.6%，3Q23环比-0.1pct，同比+0.3pct。图表25：环保板块单季度毛利率和净利率变化图表26：环保板块单季度费用率变化30%毛利率净利率20%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率25%18%20%16%15%14%10%12%10%5%0%8%-5%6%4%2%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10公用环保图表27：环保板块ROE变化图表28：环保板块资产负债率变化10%环保板块ROE65%环保板块资产负债率（%）8%6%60%4%2%55%0%-2%50%-4%45%40%35%30%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究万亿国债+CCER重启，环保板块安全边际增厚。全国人大最新批准的增发国债额度为1万亿元，将全部用于地方防灾减灾救灾和灾后恢复重建。继10月19日生态环境部、国家市场监督管理总局联合发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》后，生态环境部于10月24日发布了包括造林碳汇、并网光热发电、海上风力发电和红树林营造在内的4项方法学，看好碳监测、垃圾焚烧、甲烷利用、碳汇造林等细分板块业绩提升。图表29：环保板块同比数据总结（单位：百万元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q350,89147,22358,79939,12744,41944,84655,97140,84648,69748,215营业总收入38,59520.7%-12.7%-5.0%-4.8%24.0%8.2%0.7%1.4%24.8%23.5%22.2%4.4%9.6%7.5%同比增速34.0%12.1%24.4%19.0%25.0%17.8%15.3%17.4%24.7%24.7%23.9%12.6%12.7%14.1%16.1%15.6%15.2%毛利率27.1%2.1%2.0%2.3%2.4%2.3%2.2%2.4%2.3%2.2%2.1%期间费用率13.7%6.2%9.0%11.3%3.8%4.0%3.7%9.5%9.5%9.1%销售费用率2.3%3,8353,157-5964.4%4.0%3.9%-8.8%-16.0%3,2223,6073,566管理费用率（含研发费6.9%7.5%6.2%6.8%6.8%11.7%7.0%-69.2%18.9%14.0%12.9%用）4.5%4.1%3.6%4.9%4.0%2,751-1.1%7.9%7.4%7.4%3,7537453,760-1,9362,7113,164-15.6%-3,9022,5942,3343,105财务费用率105.2%-80.2%-17.2%160.8%-27.8%58.3%6.2%-16.3%12.9%归母净利润9.7%8.0%-3.3%6.9%-17.5%1631263,2281273,259-2,4642,4437.1%5843178157163同比增速99.4%45-13.5%69.2%-24.3%2,78896.9%645658净利率93.6%68.7%扣非净利润15482.8%141112169274.3%82.6%12,39194.0%89.0%95.3%同比增速5364.5%5137601583,61757.7%95.4%76.1%64.3%应收账款周转天数3,5445657.5%-1.0%-3,4085,0795,684存货周转天数98.1%59.6%87.6%90.2%92.4%57.0%57.7%57.4%收现比94.2%76.8%67.2%90.1%84.9%5.3%付现比-1,6637.0%2,4809,589-2,76573.4%5.3%5.7%5.6%经营现金流量净额58.8%59.4%57.2%57.2%6,826资产负债率-3.4%57.8%ROE7.0%6.6%4.7%资料来源：Wind，华泰研究5.5%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11公用环保燃气：需求弱恢复，毛差修复有望提速需求弱修复，燃气三季度业绩承压。发改委公布数据显示，前三季度全国天然气表观消费量2887.5亿方，同比+7%。上半年政策推动顺价机制持续落地，毛差如期修复。根据我们统计的27家燃气板块A股上市公司数据，1-3Q23燃气板块营收/归母净利润同比增速分别为-2%/+8%；1-3Q23燃气板块实现收入2487.8亿元，实现归母净利润111.8亿元，其中，2Q/3Q23燃气板块实现收入分别为776.3/769.2亿元，收入同比增速分别为-7%/-1%，实现归母净利润分别为35.7/26.0亿元，归母净利润同比增速分别为+12%/-17%。图表30：燃气板块单季度营收变化图表31：燃气板块单季度归母净利润变化(亿元)燃气板块收入同比140%(亿元)燃气板块归母净利润同比2500%1,200602000%1500%1,000120%501000%100%500%80080%400%-500%60060%3040040%2020%2000%100-20%02Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q232Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究Q3燃气板块财务成本下降，ROE下降。2Q/3Q23燃气板块毛利率分别为15.9%/13.8%，净利率分别为4.6%/3.4%。2Q/3Q23燃气板块销售费用率/管理费用率（加回研发费用）/财务费用率分别为1.9%/3.9%/2.6%及1.8%/4.0%/1.9%，3Q23环比变化-0.1pct/+0.2pct/-0.7pct。2Q/3Q23资产负债率分别为62.1%/62.7%，3Q23环比+0.6pct。2Q/3Q23板块ROE分别为10.7%/7.6%，3Q23同比-2.6pct。图表32：燃气板块单季度毛利率和净利率变化图表33：燃气板块单季度费用率变化50%毛利率净利率16%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率40%14%30%12%20%10%10%8%0%6%-10%4%-20%2%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12公用环保图表35：燃气板块资产负债率变化图表34：燃气板块ROE变化燃气板块ROE65%燃气板块资产负债率（%）64%18%63%16%62%14%61%12%60%10%59%58%8%57%6%56%4%55%2%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究毛差修复叠加市场整合将持续驱动燃气板块修复。上半年多地陆续出台顺价政策，天然气零售毛差修复有望提速。预计冬季气价同比小幅上涨，且用户结构优化，燃气公司盈利能力有望增强。我国目前区域性城燃企业较多，管理难度大，供气安全性难以保证，“一城一企”政策推进，有望进一步提高行业集中度，各城市龙头城燃企业或实现市占率提升、利润修复，强分红叠加稳健现金流预期带来城燃板块价值重估。图表36：燃气板块同比数据总结（单位：百万元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q358,20361,89691,67991,44283,39778,033102,28594,23177,62976,919营业总收入66,362-11.7%33.3%29.2%37.8%43.3%26.1%-6.9%-1.4%20.3%16.3%16.0%14.1%15.1%14.5%11.6%3.0%15.9%13.8%同比增速91.1%15.3%13.4%8.4%8.7%7.4%5.5%7.4%9.9%8.4%7.8%毛利率17.8%3.2%2.9%2.6%1.5%1.8%1.8%7.1%5.9%1.9%1.8%1.3%1.4%期间费用率7.6%3.6%3.4%3.2%2.5%2.8%3.9%4.0%1.7%2.4%1.5%1.5%2.7%3.3%2.6%1.9%销售费用率2.6%4,1282,3242,3543,9833,1851.2%3,5722,60554.7%22.3%4.7%-8.3%-22.8%5,00512.2%-17.2%管理费用率（含研发费3.1%7.1%3.8%2.6%4.4%3.8%5.2%4.5%25.6%4.6%3.4%用）1.9%3,2252,1112,0113,8032,8622.9%1.4%5.3%3,2882,2574,343118.4%191.9%-16.5%0.9%-11.3%3,1475,0014,13114.9%6.7%财务费用率123.0%35.4%112.4%8.6%归母净利润6.5%30302125264.0%4.9%31313,76815171213142,1155,289271920同比增速131.4%115.1%119.7%116.0%105.0%112.8%0.2%163.0%15115.4%117.1%净利率109.3%113.7%114.4%111.7%101.9%113.7%109.9%96.2%扣非净利润2610,0788,32812,900-2,16418,5722922106.0%10,8467,849同比增速1361.6%62.7%62.9%62.2%63.1%18149,52562.1%62.7%应收账款周转天数100.9%14.7%8.1%7.7%12.8%10.4%117.3%115.9%61.9%10.7%7.6%存货周转天数100.8%111.1%113.0%14.8%收现比3,6069,31813,922付现比61.7%63.5%62.3%经营现金流量净额15.9%10.1%15.3%资产负债率ROE资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13公用环保检测：核酸需求缺失，业绩承压受核算需求缺失影响，检测三季度业绩承压，预期四季度将迎来修复。去年三季度为核酸需求高点，今年同期食品、环境检测需求不及预期。18家检测板块A股上市公司1-3Q23实现营业收入176.2亿元，同比+4%，归母净利润20.7亿元，同比+1%。其中，2Q/3Q23检测板块实现收入分别为62.8/63.4亿元，收入同比增速分别为+3%/-1%，实现归母净利润分别为9.2/8.1亿元，归母净利润同比增速分别为+4%/-12%。四季度为传统检测旺季，检测公司多为年底回款，业绩预期修复。对比海外，我国检测公司仍处于成长扩张期，长期来看随着行业逐渐成熟，各公司投入产出比有望向好。图表37：检测板块单季度营收变化图表38：检测板块单季度归母净利润变化(亿元)检测板块收入同比120%(亿元)检测板块归母净利润同比180%80100%14160%7080%12140%6060%10120%5040%100%4020%880%300%660%20-20%440%10220%00%0-20%-40%2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q232Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究Q3检测板块持续扩张，资产负债率较Q2微升。2Q/3Q23检测板块毛利率分别为45.6%/43.9%，净利率分别为14.7%/12.7%。2Q/3Q23板块销售费用率/管理费用率（加回研发费用）/财务费用率分别为10.3%/18.3%/0%及10.3%/18.0%/0.4%，3Q23环比变化0pct/-0.3pct/+0.3pct。2Q/3Q23资产负债率分别为28.4%/28.7%，3Q23环比+0.4pct。2Q/3Q23板块ROE分别为10.0%/8.6%，3Q23同比-2.3pct。图表39：检测板块单季度毛利率和净利率变化图表40：检测板块单季度费用率变化60%毛利率净利率35%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率50%30%40%25%30%20%20%15%10%10%0%5%-10%0%-20%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14公用环保图表41：检测板块ROE变化图表42：检测板块资产负债率变化25%检测板块ROE45%检测板块资产负债率（%）20%40%15%35%10%30%25%5%20%0%15%-5%10%-10%5%0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究细分领域或有新需求，长期综合性检测平台优势凸显。检测行业整体集中度低，各细分领域易守难攻，食品、环境检测利润相对薄弱。中短期建议关注细分赛道头部公司。近期核污染事件引关注，核污染检测及防治相关企业有望业绩改善。长期来看，龙头企业如谱尼测试、华测检测已经开始向医药、军工等高利润领域拓项目，积极打造综合性检测平台，行业集中度及头部公司盈利能力有望提升。图表43：检测板块同比数据总结（单位：百万元）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q34,6465,6016,8364,4776,1246,4147,4625,0026,2816,337营业总收入3,80921.9%33.0%-0.4%17.5%31.8%14.5%9.2%11.7%2.6%-1.2%40.2%47.2%42.4%36.3%43.4%43.5%43.1%39.0%45.6%43.9%同比增速107.3%22.1%18.5%19.5%23.7%32.1%26.6%28.3%32.9%28.7%28.7%10.1%9.0%9.3%11.3%8.4%9.5%9.5%11.6%10.3%10.3%毛利率45.7%11.0%23.2%期间费用率24.0%1.1%0.5%816886销售费用率12.1%0.4%8.5%管理费用率（含研发费10.9%17.6%8.9%9.4%11.6%14.5%17.1%18.4%21.0%18.3%18.0%用）1.0%7120.7%0.8%0.7%8170.1%0.5%0.4%0.0%0.4%1181,0562379191,101343921807财务费用率7.4%823-8.0%14.8%4.3%4.0%归母净利润-162.6%9712.7%15.4%100.2%10411.7%44.7%-12.2%3.1%2314.7%1,1095.3%2314.3%14.8%6.9%14.7%12.7%同比增速34118887232824净利率95.9%541/84.4%791725扣非净利润-116.8%57.9%-7.2%80243.4%49.1%46.2%-20.0%96.2%0.9%-8.4%同比增速91181111,26896138128应收账款周转天数2872589101.8%2831.9%104203227135存货周转天数32.6%2145.0%11.5%2327收现比92.0%13.5%81.6%2,75397.2%101.7%105.1%86.8%付现比66.1%59.1%33.9%78.2%95.4%47.8%70.4%52.4%86.2%经营现金流量净额76915.1%61.9%2,825-27530.3%资产负债率-29734.3%-9301,16930.0%28.1%866ROE35.6%13.5%32.5%30.1%12.5%3.8%28.4%753资料来源：Wind，华泰研究10.9%10.0%28.7%2.4%3.4%8.6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15公用环保图表44：重点推荐公司一览表收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)(当地币种)(当地币种)股票名称股票代码投资评级(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E10.00119,462-0.471.14-16.196.68华能国际600011CH买入7.616.6950,2170.011.031.050.81491.007.397.256.064.3257,926-0.511.113.05华电国际600027CH买入4.910.600.70-6.648.187.01华能国际电力902HK买入3.691.011.023.353.32股份华电国际电力1071HK买入3.163.7732,319NANANANANANANANA股份长江电力600900CH买入22.6628.47554,4500.871.241.421.5126.0518.2715.9615.016.2960,071浙能电力600023CH买入4.488.80-0.140.570.620.64-32.007.867.237.00141,058中国核电601985CH买入7.4715.4091,3140.480.550.590.6715.5613.5812.6611.15国投电力600886CH买入12.250.550.951.011.0722.2712.8912.1311.45注：数据截至2023年11月01日资料来源：Bloomberg，华泰研究预测图表45：重点推荐公司最新观点股票名称最新观点华能国际3Q23境内煤电盈利持续改善，出售华能四川促非经常性收益高增(600011CH)公司1-9M23营收/归母净利为1913.22/125.64亿元，同比+4.0%/+418.7%；3Q23营收/归母净利为652.89/62.55亿元,同比-2.7%/770.0%，归母净利超出我们预期（43.5-49.5亿元）主要系转让华能四川能源开发有限公司49%股权投资收益20亿元，我们测算剔除后归母净利基本符合预期。考虑上述投资收益及下调所得税率，调整公司23-25年归母净利至162/165/179亿元（前值：142/156/171亿元）。预计公司23年新能源归母净利74.52亿元和火电归母权益577.51亿元，分别给予23EPE24x和PB1x（可比公司Wind一致预期23EPE/PB14.3x/0.84x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火风光一体化优势更佳；若容量电价出台煤电估值或提升），扣除永续债后目标市值1569亿元，对应股价10元（前值：11.55元），买入。风险提示：煤价高于预期；市场化电价上涨/利用小时/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险；容量电价出台不及预期。报告发布日期：2023年10月24日点击下载全文：华能国际(600011CH,买入):煤电持续改善，出售资产投资收益高增华电国际3Q23公司煤电盈利向好，归母净利同比+181.43%(600027CH)1-9M23，公司实现营收/归母净利907.25/44.99亿元，同比+13.9%/+92.5%，归母净利为业绩预告40.9-49.1亿元中值。对应3Q23营收/归母净利华电国际电力股为312.75/19.17亿元，同比+3.9%/+181.4%，我们认为公司3Q23业绩同环比大幅增长主要来源于煤电盈利改善。我们维持公司A股2023-2025份年归母净利预期61/71/83亿元，H股为60/70/81亿元。基于公司A股和H股新能源/火电/水电板块17.5/1.0/1.8x和11.3/0.6/1.8x23E(1071HK)PE/PB/PB，A/H股目标价6.69元/3.77港元（前值：6.97元/3.69港元），“买入”。风险提示：长协煤履约不及预期，煤电电价上涨不及预期，参股新能源平台的股权比例被稀释风险，参股新能源平台发展不及预期。报告发布日期：2023年10月30日点击下载全文：华电国际(1071HK,买入;600027CH,买入):煤电盈利向好，归母净利高增华能国际电力股3Q23境内煤电盈利持续改善，出售华能四川促非经常性收益高增份公司A股发布中国会计准则三季报（全文除盈利预测和估值外财务数据分析均为中国会计准则口径）：1-9M23营收/归母净利1913.22/125.64亿(902HK)元，同比+4.0%/+418.7%；3Q23营收/归母净利为652.89/62.55亿元,同比-2.7%/770.0%，归母净利超出我们预期（43.5-49.5亿元）主要系转让华能四川能源开发有限公司49%股权投资收益20亿元。考虑上述投资收益及下调所得税率，调整公司23-25年归母净利至159/161/174亿元（前值：140/155/170亿元）。公司23年扣除永续债后BPS为3.30元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩修复但考虑3Q23风电利润下滑较多，给予公司1.2x2023EPB，较其历史均值（0.69x）高2个标准差，目标价4.32港币（前值：5.23港币）。“买入”评级。风险提示：煤价高于预期；市场化电价上涨/利用小时/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险；容量电价出台不及预期。报告发布日期：2023年10月25日点击下载全文：华能国际电力股份(902HK,买入):煤电持续改善,出售资产投资收益高增长江电力公司六库作用开始显现，3Q23归母净利同比+38.1%(600900CH)1-9M23公司营收/归母净利同比+9.0%/+4.1%至578.55/215.24亿元（yoy均为调整后口径，下同），对应3Q23营收/归母净利为268.80/126.42亿元，同比+24.4%/+38.1%。公司3Q23业绩同比大幅增长主要系六座水电站发电量同比+22.77%。我们维持对公司2023-2025年归母净利预期303/348/369亿元。参考可比公司Wind一致预期2023年平均PE17x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司2023年目标PE23x，目标价28.47元（前值：29.71元），维持“买入”。风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。报告发布日期：2023年10月30日点击下载全文：长江电力(600900CH,买入):六库作用开始显现，未来更可期浙能电力3Q23火电度电净利环比+4.8分，归母净利为预告中值(600023CH)1-9M23公司营收/归母净利695.06/59.62亿元，同比+14.2%/+1217.3%，归母净利为业绩预告52.47-66.78亿元的中值；3Q23公司营收/归母净利分别同比+11.3%/+5459.89%至277.77/31.84亿元。我们测算公司3Q23火电度电净利6.2分，环比2Q23提升4.8分。截至10月27日收盘，公司PB（LF）低于0.95x，估值性价比高。上调公司投资收益，我们预计公司2023-2025年归母净利76.7/83.6/86.0亿元（前值：70.2/73.8/76.2亿元），对应EPS为0.57/0.62/0.64元，参考可比公司Wind一致预期2023EPE均值10x，考虑3Q23火电度电盈利改善较可比公司更为显著且2023年业绩弹性更高，给予公司11x2023EPE，目标价6.29元（前值：5.75元），维持“买入”评级。风险提示：煤价下行不及预期，上网电价不及预期。报告发布日期：2023年10月27日点击下载全文：浙能电力(600023CH,买入):Q3利润亮眼，火电盈利改善显著免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16公用环保股票名称最新观点中国核电3Q23归母净利同比+27%，维持盈利预测与目标价(601985CH)中国核电发布三季报，1-3Q23实现营收561亿元（同比+6.4%），归母净利93亿元（同比+16%），扣非净利91亿元（同比+14%）。其中3Q23实现营收198亿元（同比+9%，环比+7.5%），归母净利33亿元（同比+27%，环比+8.8%）。公司利润增长得益于：1）核电机组稳健运转；2）新能源装机快速增长；3）管理和财务费用同比下降。维持盈利预测，我们预计公司23-25年归母净利为104/112/127亿元，同比+15%/+8%/+14%，对应EPS0.55/0.59/0.67元。公司当前股价对应23-25年PE为13/12/11x，PB为1.4/1.3/1.2x。23年可比PE均值16x（Wind一致预期），给予公司23年16xPE，目标价8.80元，维持买入评级。风险提示：项目投产不及预期；电价下行风险。报告发布日期：2023年10月26日点击下载全文：中国核电(601985CH,买入):集约化运营助力盈利增长国投电力1-9M23业绩高增，财务费用显著下降(600886CH)公司1-9M23营业收入/归母净利425.49/60.52亿元，同比+11.5%/+46.7%；3Q23公司实现营收/归母净利161.82/27.15亿元，同比+4.56%/+52.74%。1-9M23，公司财务费用同比大幅下降7.74亿元，因此我们下调公司财务费用，从而上调公司23-25年归母净利预测至71.0/75.6/80.1亿元（前值：66.2/71.4/75.2亿元）。基于23E火电归母净资产/清洁能源归母净利51.77/61.19亿元，参考火电/清洁能源可比公司23EPB/PEWind一致预期1.0/16.7x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期但公司1H23火电度电盈利改善较优及雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/18x23EPB/PE，目标市值1148亿，目标价15.40元（前值14.58元），维持“买入”评级。风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。报告发布日期：2023年10月27日点击下载全文：国投电力(600886CH,买入):财务费用下降，雅砻江电价持续上涨资料来源：Bloomberg，华泰研究预测风险提示1）政策力度不及预期。电力/燃气价格政策执行推广过程中面临诸多不确定性，政策落地效果有待观察。2）补贴和回款不及预期。新能源补贴拖欠问题或未完全解决，检测可能回款不及时。3）用电/用气需求不及预期。或由于4Q23经济复苏不及预期，且今年冬季气候偏暖可能导致燃气需求不足，用电/用气需求疲软。4）气候超预期变化。气候不确定性提升，绿电及水电波动性增加，来风偏弱导致绿电供给不稳定，驱动下半年煤价上行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17公用环保免责声明分析师声明本人，王玮嘉、黄波、李雅琳，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18公用环保香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•中国核电（601985CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。•长江电力（600900CH）、华能国际（600011CH）、华能国际电力股份（902HK）、华电国际电力股份（1071HK）、国投电力（600886CH）、华电国际（600027CH）、中国核电（601985CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国-重要监管披露•分析师王玮嘉、黄波、李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。•长江电力（600900CH）、华电国际电力股份（1071HK）、华电国际（600027CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。•长江电力（600900CH）、华电国际电力股份（1071HK）、国投电力（600886CH）、华电国际（600027CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。•长江电力（600900CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。•中国核电（601985CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。•长江电力（600900CH）、华能国际（600011CH）、华能国际电力股份（902HK）、华电国际电力股份（1071HK）、国投电力（600886CH）、华电国际（600027CH）、中国核电（601985CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。•华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19公用环保评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15%持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司北京北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/南京邮政编码：100032南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019电话：861063211166/传真：861063211275电子邮件：ht-rd@htsc.com电话：862583389999/传真：862583387521电子邮件：ht-rd@htsc.com上海上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120深圳电话：862128972098/传真：862128972068深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017电子邮件：ht-rd@htsc.com电话：8675582493932/传真：8675582492062电子邮件：ht-rd@htsc.com华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770电子邮件：research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券（美国）有限公司美国纽约公园大道280号21楼东（纽约10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20