策略&公用事业行业专题研究2023年10月30日买入（维持评级）行业专题研究证券研究报告国金证券研究所分析师：许隽逸（执业S1130519040001）分析师：张弛（执业S1130523070003）联系人：汪知瑶wangzhiyao＠gjzq.com.cnxujunyi＠gjzq.com.cnzhangchi1＠gjzq.com.cn不确定性中的一缕光，煤炭板块高股息资产价值凸显◼策略视角：当前高股息策略价值凸显，煤炭板块值得关注高股息策略往往在熊市占优，且在过热和滞胀阶段表现较好；由此判断，当下是配置高股息板块的较好时机。回溯历史：高股息策略相关指数在2005年至今的8段熊市中均明显跑赢中证A股指数、抗跌属性凸显，且该策略还具有较强顺周期属性，通常在过热和滞胀时期表现较好。聚焦当下时点：一方面，从市场走势角度来看，A股市场整体走势依然较弱，参与主体避险情绪较浓，在市场走出趋势性上涨行情前，高股息策略凭借较强的防御属性，极具吸引力；另一方面，从经济周期角度看，随着各项政策逐步发力，房地产对经济的拖累将逐步减弱，若之后居民和企业端信心明显修复、中国经济复苏超预期甚至进入过热和滞胀阶段，高股息策略仍有望凭借顺周期属性跑出超额收益。对比各行业，煤炭行业是当下高股息策略的较优选择。（1）煤炭在所有一级行业中股息率领先，且近五年行业股息率呈上升趋势。（2）煤炭行业的基金配置比例和估值依然有较大提升空间。综合考虑到其股息率位于全市场前列，盈利能力较高且较为稳定，在当前不确定环境中具备稀缺的业绩确定性，市场有望给予高估值，机构增配可能重新上演。◼板块聚焦：从分红的驱动力和能力、分红的可持续性、估值水平三维度论证煤炭是高股息策略的优选板块高股息策略的本质为“高分红+低估值”。分红方面，不仅要看当下分红水平，还需考虑公司的高分红能否持续；估值方面，低估值不是唯一衡量标准，还要分析估值水平的未来走向，即能否维稳（是否抗跌）或后续有无提升空间。1、从历史分红情况看，煤企具备较强的分红驱动力和能力。（1）历史分红追溯——过去5年内，主要煤炭上市公司分红承诺水平较高，且基本足额或超额兑现。（2）具备高分红的诱因——煤企控股股东普遍偿债压力较大或有较强的资金使用需求，叠加其他旗下公司现金流创造能力多数相对偏弱，因而对上市煤企的现金分红有较高诉求，使上市煤企具备较强的分红驱动。（3）满足高分红的条件——上市煤企经营性现金流创造能力较强，同时煤炭作为成熟行业、扩大再生产需求较低，从而使得经营性现金流中剔除投资性现金流后所剩的可用于分红的自由现金流较为充裕。2、煤企盈利稳定性、资金利用水平均有望提升，未来高分红具备可持续性。（1）从量看：我国煤炭消费量近年来稳中有升，未来煤炭在我国能源结构中的主体地位较长时间内仍然难以改变，下游需求稳定为行业收益维稳提供保障；此外，我国煤炭行业产能有望向优质资源区和龙头企业持续汇聚，头部煤企市占率持续提升、业绩确定性提高。（2）从价看：价格稳定的长协煤占比提升，叠加煤价中枢具备较强支撑，助力提升煤企面对煤价波动时的业绩韧性。（3）23年国企改革新提出对净资产收益率的考核，有望驱动煤企提升资金利用效率，在扩产投资需求较低的情况下有利于支持煤企未来高分红策略的执行。3、当前煤炭板块估值仍处于低位区间，具备安全边际&估值修复支撑。（1）纵向对比，煤炭板块PB估值在1.2-1.3倍的较低水平，处于历史估值25%分位以下；横向对比，煤炭行业近年来估值水平处于各行业末位。（2）短期看：3Q23煤炭板块估值跟随煤价触底反弹、10M23有所回调，预计冬季用煤高峰的来临叠加经济复苏持续推进有望刺激煤价继续上升，板块估值短期内也有望重新修复上行。（3）中长期看：预计未来资源稀缺性、盈利稳定性提升和能源转型逻辑将为煤炭板块估值提供新支撑。在考虑高分红的内驱力、稳定性以及盈利“质”、“量”提升带来分红提升潜力的基础上，我们结合各公司历年的承诺分红、实际分红情况对23年分红率进行了合理假设，推荐关注23年股息率预测值排名靠前的公司：中国神华（7.5%）、山煤国际（10.7%）、兖矿能源（8.9%）、山西焦煤（10.0%）、陕西煤业（8.5%）。经济复苏不及预期；进口煤炭大幅增加压低煤价；双碳进程加速推进、可再生能源替代速度提升。敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务行业深度研究内容目录1、策略视角：当前高股息策略价值凸显，煤炭板块值得关注..........................................51.1、高股息策略在熊市占优，在过热、滞胀期表现较好，当下具备配置价值........................51.1.1高股息策略是确定性高的熊市优选策略...............................................51.1.2高股息策略在过热期涨势更强、在滞胀和衰退期通常更抗跌.............................61.2、煤炭行业是当下高股息策略的较优选择....................................................81.2.1各行业对比来看，煤炭板块股息率占优...............................................81.2.2煤炭行业的基金仓位和估值依然有较大提升空间.......................................92、板块聚焦：三维度验证煤炭板块为适用于高股息策略的优选板块...................................112.1探寻高股息策略的本质和判断框架........................................................112.2从历史分红情况看，煤企具备较强的分红驱动力和能力......................................112.2.1历史分红追溯——历年煤企分红承诺较高，且多数能足额或超额兑现....................112.2.2具备高分红的诱因——所属集团偿债压力和资金需求驱动较高的分红诉求................122.2.3满足高分红的条件——高现金流+低投资需求带来较高的现金分红能力...................132.3头部煤企盈利和资金利用水平有望维稳，未来高分红具备可持续性............................162.3.1量：下游需求刚性+行业集中度提升，保障头部上市煤企收益稳健.......................162.3.2价：长协占比提升+煤价中枢具备支撑，煤企盈利稳定性有望进一步增强.................182.3.3国企改革提出用净资产收益率替换净利润指标，促进煤企维持高分红策略................222.4当前煤炭板块估值处于低位区间，具备安全边际&估值修复支撑...............................232.4.1从绝对值、相对值两维度看，煤炭板块估值处于历史低位..............................232.4.2短期看，23年煤价触底反弹带动板块估值步入修复上行轨道............................252.4.3中长期看，资源稀缺性+盈利稳定性+能源转型逻辑为估值提供新支撑.....................273、投资建议...................................................................................304、风险提示...................................................................................33图表目录图表1：高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优........................................5图表2：高股息相关指数（红利质量）在熊市中往往占优............................................5图表3：高股息相关指数（标普A股红利）在熊市中往往占优........................................5图表4：高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优........................................6图表5：包含股利再投资的高股息全收益相关指数（红利质量全收益）长期表现更优.....................6图表6：包含股利再投资的高股息全收益相关指数（标普A股红利全收益）长期表现更优.................6图表7：高股息策略通常在过热和滞胀时期表现较好：在过热时期涨势更强，在滞胀和衰退时期更为抗跌...7图表8：中证红利指数的权重行业多为顺周期行业（2023/10/27）....................................8敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务行业深度研究图表9：中证红利指数的权重行业多为顺周期行业（2011/12/31）....................................8图表10：各一级行业中煤炭行业股息率最高.......................................................8图表11：近五年煤炭行业股息率呈上升趋势.......................................................9图表12：煤炭行业相比其它周期行业的基金配置比例仍有较大提升空间...............................9图表13：煤炭行业相比其它周期行业的定价权仍有较大提升空间....................................10图表14：煤炭行业估值与基金配置比例有低位再次向上的迹象......................................10图表15：煤炭行业的基金配置比例重回较低位....................................................10图表16：基金依然欠配煤炭行业................................................................10图表17：高股息策略的判断框架................................................................11图表18：主要煤炭上市公司过去5年承诺分红兑现情况良好........................................12图表19：煤炭行业上市公司股权集中度较高......................................................12图表20：行业上市公司资产负债率普遍低于集团公司..............................................13图表21：行业上市公司有息资产负债率普遍低于集团公司..........................................13图表22：控股集团需要依靠上市煤企贡献较高比例的经营性现金流..................................13图表23：煤炭上市公司平均经营性现金流创造规模处于各行业领先水平（亿元）......................14图表24：近5年上市煤企经营性现金流表现稳健（亿元）..........................................14图表25：近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列................................14图表26：煤炭行业上市公司普遍净现比大于1，具备较高的盈利质量.................................15图表27：行业在建工程目前为2014年巅峰时期的1/2..............................................15图表28：行业固定资产投资完成额增速逐渐趋稳..................................................15图表29：近5年头部上市煤企自由现金流多数为正................................................16图表30：我国煤炭消费量稳中有升..............................................................16图表31：电力为动力煤下游应用的主体行业......................................................16图表32：我国晋陕蒙新地区原煤产量占比持续上升................................................17图表33：我国前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势..............................................17图表34：我国2016年形成“基准价+浮动价”的长协定价机制与市场机制并存的模式.....................18图表35：2017-2023秦皇岛动力煤Q5500长协及市场价波动情况.....................................18图表36：2019年起我国对长协煤比例的要求逐步提高..............................................19图表37：中国神华、中煤能源等长协销售占比较高................................................19图表38：高长协占比销售模式在煤价波动时有更稳定的表现........................................20图表39：由长协煤占比敏感性测试可知，长协煤销售占比越高、企业业绩波动性越小...................20图表40：晋陕蒙新资源税规模占地方税收总收入的比重显著高于全国平均水平........................21图表41：产煤大省财政形势与煤价走势高度相关..................................................21图表42：自产煤营业成本由原材料&燃料&动力、人工、运输等成本构成..............................21图表43：煤企自产煤的吨煤营业成本近年呈上升趋势（元/吨）.....................................21敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务行业深度研究图表44：煤企成本波动与煤价具有一定相关性....................................................22图表45：近年头部煤企吨煤炭业务毛利率维稳....................................................22图表46：三段国企指标改革后最终形成“一利五率”考核体系.........................................22图表47：煤炭行业PB估值目前处于历史低位.....................................................23图表48：2015年以来煤炭板块PB修复速度较ROE更慢.............................................24图表49：各行业对比来看，煤炭板块PE估值处于较低水平.........................................24图表50：各行业对比来看，煤炭板块PB估值处于较低水平.........................................24图表51：2002-2020年煤炭行业经历了完整的产能周期.............................................25图表52：7-8M23煤炭供给量增幅收窄............................................................26图表53：1H23煤炭指数跟随煤价回落，9M23有所回升.............................................26图表54：煤炭供需缺口（供给-需求）历年情况及预测（万吨）.....................................27图表55：9M23我国PPI指标增幅收窄............................................................27图表56：3Q23我国GDP同比增长4.9%...........................................................27图表57：近年我国煤炭产能利用率逐步提升至73-75%..............................................28图表58：20年后煤炭新批复产能规模明显减小....................................................28图表59：煤炭单位产能投资额逐年增加（元/吨）.................................................28图表60：保供增产后煤炭安全事故增速反弹......................................................28图表61：煤企积极尝试在能源转型领域进行投资..................................................29图表62：能源转型各领域估值基本显著高于煤炭..................................................29图表63：2021年以来，主要煤炭上市公司股息率提升明显..........................................30图表64：据测算，2023年中国神华、山煤国际、兖矿能源、山西焦煤、陕西煤业股息率有望领先........31图表65：重点公司概况及盈利预测..............................................................31敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务行业深度研究1.1.1高股息策略是确定性高的熊市优选策略◼高股息相关指数在熊市中明显跑赢中证A股指数。2005年至今，A股市场共有8段时间较长且跌幅较为明显的下跌时期，高股息相关指数均明显跑赢中证A股指数，显示了高股息策略通常具有明显的抗跌属性。✓高股息策略在熊市中的性价比凸显。股票投资收益包括股价波动带来的资本利得和公司分红带来的股利，即股票投资收益=资本利得+股利。当市场下跌时，资本利得给投资者带来的回报会大幅缩水，相对来讲高股息公司的股利回报则较为稳定（因其多为成熟型公司，业绩增速相对较低但较为稳定），且通常具有低估值的抗跌特征，因此高股息策略在熊市中的收益确定性较高。图表1：高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优来源：wind、国金证券研究所（阴影部分代表熊市阶段）图表2：高股息相关指数（红利质量）在熊市中往往占优图表3：高股息相关指数（标普A股红利）在熊市中往往占优来源：wind、国金证券研究所（阴影部分代表熊市阶段）来源：wind、国金证券研究所（阴影部分代表熊市阶段）◼高股息全收益（考虑了股利再投资）相关指数长期表现更优。相比于中证红利指数对中证A股的超额收益，中证红利全收益指数对中证A股全收益指数的超额收益更为明显，表明高股息策略具备明显的复利效应，可能更适合作为一种长期投资策略。敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务行业深度研究图表4：高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优来源：wind、国金证券研究所（阴影部分代表熊市阶段）图表5：包含股利再投资的高股息全收益相关指数（红利图表6：包含股利再投资的高股息全收益相关指数（标普质量全收益）长期表现更优A股红利全收益）长期表现更优来源：wind、国金证券研究所（阴影部分代表熊市阶段）来源：wind、国金证券研究所（阴影部分代表熊市阶段）1.1.2高股息策略在过热期涨势更强、在滞胀和衰退期通常更抗跌◼从经济周期视角来看，高股息策略因具有较强顺周期属性，通常在过热和滞胀时期也表现较好。2005年至今，在高股息策略明显占优的7段时期（时长半年以上）中，有5段时期处于过热或者滞胀阶段，另外2段时期分别处于衰退和弱复苏阶段。原因可能在于，高股息相关指数（如中证红利指数）的权重行业多为顺周期行业，在经济处于过热或滞胀阶段，受益于大宗商品涨价，周期类公司业绩弹性较高，因而股价表现往往较为强势。◼高股息策略在过热时期涨势更强，且在滞胀和衰退时期更为抗跌。具体来看：（1）在高股息策略占优的3段经济过热时期中，中证红利指数均录得明显上涨，即同时取得了绝对收益和超额收益，表明高股息策略在过热时期进攻性较强；（2）在高股息策略占优的2段经济滞胀和1段衰退时期中，中证A股指数整体大幅下行，中证红利指数则明显更为抗跌，呈现“少跌为赢”特点，即此时高股息策略具有超额收益，表明高股息策略在滞胀和衰退时期防御性较强。敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务行业深度研究图表7：高股息策略通常在过热和滞胀时期表现较好：在过热时期涨势更强，在滞胀和衰退时期更为抗跌来源：wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务行业深度研究图表8：中证红利指数的权重行业多为顺周期行业图表9：中证红利指数的权重行业多为顺周期行业（2023/10/27）（2011/12/31）权重成分个数（右）权重成分个数（右）1820%1625%1818%1416%121614%1012%820%1410%64128%215%6%04%102%0%810%65%420%0来源：wind、国金证券研究所来源：wind、国金证券研究所◼综合以上分析，我们认为当下仍是配置高股息板块的较好时机。一方面，从市场走势角度来讲，A股市场整体走势依然较弱，参与主体避险情绪较浓，在市场走出趋势性上涨行情前，高股息策略凭借较强的防御属性，依然极具吸引力；另一方面，从经济周期角度来讲，随着各项政策逐步发力，房地产对经济的拖累明显减弱，若之后居民和企业端信心明显修复，中国经济复苏超预期甚至进入过热和滞胀阶段，高股息策略仍有望跑出超额收益。1.2.1各行业对比来看，煤炭板块股息率占优◼煤炭行业在所有一级行业中的股息率最高，且近五年煤炭行业股息率呈上升趋势。2022年龙头煤炭上市公司股息率基本分布在8-12%的较高水平，即便考虑到1H23煤价下行，煤企依然保持领先的股息率水平：截至2023年10月27日，煤炭行业的股息率高达8.53%，遥遥领先其他行业；一直被冠以“高股息率”的银行行业排名第二，股息率为5.80%，明显低于煤炭行业。图表10：各一级行业中煤炭行业股息率最高来源：wind、国金证券研究所，数据截至2023/10/27敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务行业深度研究线性(煤炭（申万）股息率)图表11：近五年煤炭行业股息率呈上升趋势10%煤炭（申万）股息率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2023-08-312023-06-302023-04-282023-02-282022-12-302022-10-312022-08-312022-06-302022-04-292022-02-282021-12-312021-10-292021-08-312021-06-302021-04-302021-02-262020-12-312020-10-302020-08-312020-06-302020-04-302020-02-282019-12-312019-10-312019-08-302019-06-282019-04-302019-02-282018-12-282018-10-312018-08-31来源：Wind、国金证券研究所1.2.2煤炭行业的基金仓位和估值依然有较大提升空间◼基金在煤炭行业的配置比例，抑或基金在煤炭行业的定价权均有较大上升空间。前者代表了基金持仓煤炭规模占基金规模的比例，占比为1.01%，目前煤炭行业仅处于周期行业倒数第二位；后者代表了基金持仓煤炭规模占煤炭行业流通市值的比例，目前煤炭行业处于周期行业的中游水平，占比为1.96%，仍有不小的提升空间。◼纵向、横向对比，煤炭行业的基金配置比例依然有较大提升空间。纵向来看，历史上公募基金对煤炭行业的配置比例在2009年和2011年达到历史高位，原因在于“四万亿”计划后，经济回到新一轮上升周期，高速增长的固定资产投资对大宗商品产生了极大需求，大宗商品价格大幅攀升，煤炭行业深度受益。3Q22基金配置在煤炭行业的仓位达到近年来的最高位（1.7%），此后逐季回落，目前基金配置在煤炭行业的仓位重回历史较低位后明显回升，或意味着基金再次开启加仓煤炭板块。横向来看，基金配置煤炭行业的仓位（1.01%）在周期行业中排在倒数第二名，仅高于钢铁（0.42%），略低于石油石化（1.09%），明显低于有色金属（3.54%）、基础化工（2.62%）、交运（1.82%）和公用事业（1.37%），具有较大的提升空间。◼考虑到煤炭行业的股息率位列全市场首位，同时盈利能力较高且较为稳定，在当前不确定环境具备稀缺的业绩确定性，有望获得市场青睐从而拔高估值，机构增配将可能重新上演。图表12：煤炭行业相比其它周期行业的基金配置比例仍有较大提升空间一级行业基金重仓配置比例变化（%）6基础化工钢铁有色金属公用事业交通运输煤炭石油石化543210来源：wind、国金证券研究所2023/92023/32022/92022/32021/92021/32020/92020/32019/92019/32018/92018/32017/92017/32016/92016/32015/92015/32014/92014/32013/92013/32012/92012/32011/92011/32010/92010/32009/9敬请参阅最后一页特别声明910行业深度研究石油石化2023-092023-09-30煤炭二级行业基金重仓超配比例变化（%）2023-092023-032022-09-302023-03煤炭2022-09来源：wind、国金证券研究所2021-09-30焦炭Ⅱ2022-092022-032020-09-302022-03图表13：煤炭行业相比其它周期行业的定价权仍有较大提升空间一级行业基金重仓绝对定价权变化（%）交通运输2021-09图表14：煤炭行业估值与基金配置比例有低位再次向上的迹象2019-09-30图表16：基金依然欠配煤炭行业煤炭开采2021-092021-032018-09-302021-03公用事业2020-096煤炭行业市净率PB煤炭行业的基金配置比例（%）2017-09-302020-09来源：wind、国金证券研究所2020-032016-09-302020-03有色金属2019-0952015-09-303.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.02019-092019-0342014-09-302019-03钢铁2018-0932013-09-300.120.1050.080.020.002018-09敬请参阅最后一页特别声明2018-0322012-09-3042018-03扫码获取更多服务基础化工2017-0912011-09-30来源：Wind、国金证券研究所图表15：煤炭行业的基金配置比例重回较低位煤炭二级行业基金重仓配置比例变化（%）焦炭Ⅱ2017-092017-0302010-09-300.062017-032016-092009-09-3032016-092016-0320.042016-032015-092015-092015-032015-032014-092014-092014-032014-032013-092013-092013-032013-032012-092012-092012-032012-032011-092011-092011-032011-032010-092010-092010-032010-032009-092009-099876543210煤炭开采2023-092023-032022-09来源：wind、国金证券研究所2022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-032010-092010-032009-097610扫码获取更多服务行业深度研究2.1探寻高股息策略的本质和判断框架◼高股息策略本质为分红率较高、估值较低的选股策略。从股息率的公式（股息率=每股派息/股价=EPS分红率/股价=分红率/市盈率）可以看出，股息率与分红（或分红率）正相关，与股价（或市盈率P/E）负相关。因此，高股息策略的本质是选择拿出较高水平净利润用以分红、且股价处于低估值状态的行业或公司。◼而选择适合当下的高股息资产配置并不是仅着眼于当前股息率的绝对值，即不能仅根据高分红和低估值的表象判断，而应考虑以下两方面内容：✓分红方面，不仅要看当下分红水平的高低，还需考虑公司现阶段的高分红能否维持。一方面，需要从历史数据判断股东是否有较高的分红诉求以及公司是否有能力拿出较高水平的净利润用来分红，在这里“诉求”和“能力”两方面兼具才有可能驱使企业维持高分红策略；另一方面，需要关注公司未来盈利水平的稳定性，以及是否有相关改革措施有望在长期刺激分红意愿，从而进一步判断高分红是否具有可持续性。✓估值方面，低估值不是唯一衡量标准，还要分析公司为何处于低估值状态、市场是否真实反映了公司的实际价值以及估值未来的走向。若板块估值中枢仍在下行通道，则站在投资者的角度来说，即便分红能保障部分收益，也会在资本利得部分受到亏损。因此，虽然高股息策略的择股标准之一是选择估值较低的目标公司，进而可以叠加高分红优势实现投入回报的较高经济性，但该估值水平能否维稳（即估值中枢下行风险较低）、或后续有无提升空间则决定了该估值是否具有安全边际，进而决定了高股息策略是否能提供震荡市中的“抗跌”特性以及当前阶段是否具备配置价值。图表17：高股息策略的判断框架来源：国金证券研究所◼由高股息策略的本质出发，我们聚焦煤炭板块，从分红驱动力和能力、分红的可持续性和估值水平三个维度，论证煤炭板块是符合上述高股息策略判断框架的优选板块。2.2从历史分红情况看，煤企具备较强的分红驱动力和能力2.2.1历史分红追溯——历年煤企分红承诺较高，且多数能足额或超额兑现◼近5年来，主要煤炭上市公司分红承诺水平普遍较高，且基本足额兑现或超额兑现。✓上市煤企的分红比例基本维持较高水平，多数通过发布三年期的股东回报计划公告实现分红承诺，亦有部分通过公司章程规定落实最低分红比率。✓比较主要头部煤炭上市公司近两次股东回报计划发现，各公司承诺最低分红率均上调或持平，反映出行业上市公司总体分红意愿持续增强。就2022年实际分红情况看：陕西煤业承诺分红率为60%、实际为60.2%，实现足额兑现；中国神华承诺分红率为60%、实际为72.0%，兖矿能源承诺分红率60%、实际为69.2%，均实现超额兑现；山煤国际承诺分红率为10%、实际为63.9%，山西焦煤承诺分红率为10%（平均年化）、实际为63.5%，均大幅超额兑现。敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务行业深度研究图表18：主要煤炭上市公司过去5年承诺分红兑现情况良好公司名称原承诺分红率近年承诺分红情况2018历年实际分红率（%）2022最新承诺分红率39.9020192020202172.7729.1057.9491.81100.3960.17中国神华股东回报计划公告：19-21年，50%股东回报计划公告：22-24年，60%33.5429.9852.1161.9169.1538.9677.9568.4460.87陕西煤业股东回报计划公告：20-22年，40%股东回报计划公告：22-24年，60%30.1152.45兖矿能源股东回报计划公告：20-24年，50%股东回报计划公告：23-25年，60%34.16广汇能源股东回报计划公告：股东回报计划公告：46.0852.4645.8420-22年，年均10%22-24年，年均30%30.60中煤能源公司章程承诺20%31.7129.9330.0930.0530.0270.0618.4320.9464.2463.54山西焦煤股东回报计划公告：21-23年，年均10%10.1415.8362.9163.89山煤国际股东回报计划公告：21-23年，10%股东回报计划公告：24-26年，60%华阳股份股东回报计划公告：股东回报计划公告：39.5939.9534.0330.0218-20年，年均10%21-23年年均10%美锦能源股东回报计划公告：20-22年，10%股东回报计划公告：21-23年，10%33.2736.33淮北矿业股东回报计划公告：19-21年，10%股东回报计划公告：22-24年，30%35.9342.8560.2137.1659.9960.0736.4235.18平煤股份公司章程承诺10%股东回报计划公告：22-24年，30%34.4730.4973.2435.4460.6876.7840.11兰花科创股东回报计划公告：20-22年，30%股东回报计划公告：23-25年，30%盘江股份公司章程承诺10%来源：wind、相关公司公告、国金证券研究所2.2.2具备高分红的诱因——所属集团偿债压力和资金需求驱动较高的分红诉求◼煤企控股股东普遍偿债压力较大，且部分股东在转型压力下有较强的资金使用需求，因而对上市煤企的现金分红普遍有较高诉求，驱使上市煤企具备较强的分红动机。✓煤企大股东持股比例普遍较高，绝大多数公司的控股股东持股比例高于40%，中国神华与陕西煤业的控股股东持股比例接近70%，因而对公司决策的影响力较大，根据自身的利益和需求来决定分红方案的可能性亦较高。图表19：煤炭行业上市公司股权集中度较高公司名称控股股东控股股东持股比例（%）69.52中国神华国家能源投资集团有限责任公司65.1245.50陕西煤业陕西煤业化工集团有限责任公司34.2357.36兖矿能源山东能源集团有限公司57.5257.91广汇能源新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司55.5238.33中煤能源中国中煤能源集团有限公司64.6141.56山西焦煤山西焦煤集团有限责任公司45.1144.77山煤国际山西煤炭进出口集团有限公司华阳股份华阳新材料科技集团有限公司美锦能源美锦能源集团有限公司淮北矿业淮北矿业(集团)有限责任公司平煤股份中国平煤神马控股集团有限公司兰花科创山西兰花煤炭实业集团有限公司盘江股份贵州能源集团有限公司来源：wind、国金证券研究所；平煤股份控股股东持股比例数据更新至2023/08/09，其余控股股东持股比例数据更新至2023/06/30✓行业上市公司资产负债率及有息资产负债率均低于集团公司，集团偿债压力相对更大。多数煤炭上市公司控股股东为非上市发债主体，普遍历史负担较重、成本较高导致整体财务压力较大，平均资产负债率基本在65%左右、约高于煤企上市公司15pct，平均资产有息负债率在37%左右、约高于煤企上市公司17pct。敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务行业深度研究图表20：行业上市公司资产负债率普遍低于集团公司图表21：行业上市公司有息资产负债率普遍低于集团公司100%上市公司集团公司60%上市公司集团公司80%50%60%40%30%40%20%20%10%0%0%来源：wind、相关公司公告、国金证券研究所（淮北矿业采用23年一季报数据，来源：wind、相关公司公告、国金证券研究所（淮北矿业采用23年一季报数据，盘江股份采用22年三季报数据，其余均采用23年半年报数据；山煤国际与美锦盘江股份采用22年三季报数据，其余均采用23年半年报数据；山煤国际与美锦能源所属集团公司数据缺失）能源所属集团公司数据缺失）✓此外，部分上市煤企所属集团的资金使用需求较高。如龙头煤企中国神华所属的国家能源集团在五大发电集团中清洁能源占比较低、转型压力较大，“十四五”初期公布集团5年内新能源新增总装机目标为7000-8000万千瓦，23年年中工作会议更是将装机目标提高至新增9000万千瓦、力争1亿千瓦，新能源投资任务提高了资金需求，而上市煤企中国神华的现金分红将有效助力集团完成能源转型。◼煤企所属集团其他旗下公司现金流创造能力多数相对偏弱，集团的偿债压力和资金使用诉求使其对上市煤企现金分红有较高依赖性。企业偿债能力的核心是创造正向现金流的能力；从近年数据看，煤企通常为所属集团贡献了较高比例的经营性现金流，即便是在1H23煤价回落、煤企盈利水平有所降低的背景下，中国神华、陕西煤业、中煤能源仍为所属集团分别贡献了55.6%、76.0%、62.5%的经营现金流，一定程度可以说明所属集团的其他上市或非上市主体的现金流创造能力较上市煤企偏弱、上市煤企是集团旗下公司中的现金流贡献主力，叠加集团较大的偿债压力和资金使用需求，使其对旗下上市煤企的现金分红有较高诉求。图表22：控股集团需要依靠上市煤企贡献较高比例的经营性现金流上市公司经营现金流（亿元，左轴）集团公司经营现金流（亿元，左轴）上市公司占比（%，右轴）900120%800700100%60080%50040060%30020040%10020%0-100中国神华陕西煤业兖矿能源广汇能源中煤能源山西焦煤山煤国际华阳股份美锦能源淮北矿业平煤股份兰花科创盘江股份0%来源：wind、相关公司公告、国金证券研究所（上市公司占比=上市公司经营现金流/集团公司经营现金流；淮北矿业采用23年一季报数据，盘江股份采用22年三季报数据，其余均采用23年半年报数据；山煤国际与美锦能源所属集团公司数据缺失）2.2.3满足高分红的条件——高现金流+低投资需求带来较高的现金分红能力◼上市煤企“自造血”能力普遍较强，现金流充沛且盈利质量较高。✓各行业对比来看，煤炭行业上市公司平均现金流创造规模近年处于各行业前列。且从近5年经营性现金流看，上市煤企均实现正经营性现金流且表现稳健，其中2022年，中国神华的经营性现金流高达1097.34亿元、19-22年CAGR达20.3%，陕西煤业、兖敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务行业深度研究矿能源和中煤能源的经营性现金流亦分别为561.39、534.50、436.34亿元，19-22年CAGR分别为43.0%、29.0%、25.7%。图表23：煤炭上市公司平均经营性现金流创造规模处于各行业领先水平（亿元）18020182019202020212022160140120100806040200来源：Wind、国金证券研究所（各行业经营性现金流采用算术平均值，考虑到图表易读性，作图时未包含SW银行及SW非银金融）图表24：近5年上市煤企经营性现金流表现稳健（亿元）1200201820192020202120221H2310008006004002000来源：wind、国金证券研究所✓上市煤企普遍具备较高的销售回款能力和盈利质量。煤炭行业营收现金比率在各行业中排位前列，尤其在周期行业中表现领先，近年来比例均值保持在20%以上；此外，煤炭行业属于重资产行业、成本构成中折旧所占比例较高，如前五大煤企近5年非贸易煤部分折旧摊销占营业成本比重均值分布在10%-20%，使得业内公司净现比普遍持续大于1，实际经营活动所产生的现金流高于净利润。综上，煤企回款能力和盈利质量普遍较高，且现金流较为充沛，进而为资本开支、偿还债务及分红提供条件。图表25：近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列70%20-22年平均18-22年平均60%50%40%30%20%10%0%来源：Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务行业深度研究图表26：煤炭行业上市公司普遍净现比大于1，具备较高的盈利质量5201820192020202120224.543.532.521.510.50来源：wind、国金证券研究所◼煤炭行业发展已进入成熟期，资本开支2012年后持续下行，目前基本稳定在历史低位水平，所需的投资性现金流支出较低。✓煤炭开采和洗选行业自“2003-2012黄金十年”结束后，在建工程增幅出现拐点，并于2014年开始呈现下行趋势，近年来在建工程处于历史低位、基本为巅峰时期的1/2。✓行业固定资产投资完成额自2012年起增速由正转负并持续了近六年的负增长，直至“十三五”后期开发大型矿山置换出清小型产能以及“智慧矿山”建设需求才使其重新恢复了2年正增长，随后受疫情影响增速回落至零轴上下波动。22年开始疫情防控不断优化、保供政策下新增产能释放的背景下，行业企业自产能核增使得固定资产投资略有提速，但随着保供任务阶段性完成、产能增长空间基本见顶，目前增速已明显收窄并稳定至10%以下的低位水平，预计23年之后行业资本开支将平稳运行。图表27：行业在建工程目前为2014年巅峰时期的1/2图表28：行业固定资产投资完成额增速逐渐趋稳3000SW煤炭开采在建工程合计（亿元，左轴）80%中国:固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:当期同比（%）2500YoY-在建工程（右轴）60%200040%150%150020%100%10000%50%500-20%-40%0%0-50%-100%-150%2009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼总结：上市煤企经营性现金流创造能力较强，同时煤炭作为成熟行业无需大量再投资，这一方面使得煤企通过高分红弥补较低成长性来吸引长期投资的意愿较高，另一方面使得创造的经营性现金流中剔除投资性现金流后所剩的自由现金流较为充裕，这也是用于分红的重要现金流来源。✓过去5年内，行业头部公司总体保持正自由现金流；就2022年的情况看，中国神华自由现金流高达531.3亿元，陕西煤业、中煤能源和兖矿能源的自由现金流分别为221.3、408.2、215.9亿元。敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务行业深度研究图表29：近5年头部上市煤企自由现金流多数为正1,200201820192020202120221H231,0008006004002000-200来源：Ifind、国金证券研究所2.3头部煤企盈利和资金利用水平有望维稳，未来高分红具备可持续性2.3.1量：下游需求刚性+行业集中度提升，保障头部上市煤企收益稳健◼我国煤炭消费量近年来稳中有升，未来将持续体现需求刚性。✓我国动力煤消费占煤炭总消费量的80%，电煤高占比确保需求维稳。动力煤需求较大的下游领域主要包括电力、冶金、化工、建材、供热五大行业，合计占动力煤消费比重的90%；其中，冶金、建材、供热等行业则具有一定季节波动性，而电力行业稳居动力煤消耗量最高行业、持续处于60%-65%的水平。我国用电需求逐年上升，在可再生能源发电仍不稳定的情况下，发电量的增加仍需要以火力发电为主，简单的“去煤化”无法在短期内实现，电力保供定位下火电的“压舱石”作用也为动力煤需求刚性提供支撑。✓炼焦煤消费量占煤炭总消费的比重约为10%、为需求量第二大的煤种，主要用途为生产焦炭以用于炼钢。根据2021年中央经济工作会议提出的“稳字当头、稳中有进”的总体要求，保证初级产品的平稳供应是钢铁行业未来的重要任务，随着基础设施建设及房地产等行业投资的逐步恢复，钢铁产量及其对炼焦煤的需求仍将保持较为稳定的态势。图表30：我国煤炭消费量稳中有升图表31：电力为动力煤下游应用的主体行业400000动力煤消费量（万吨，左轴）电力冶金化工建材供热其他300000炼焦煤消费量（万吨，左轴）100%200000动力煤消费量-yoy（%，右轴）30%100000炼焦煤消费量-yoy（%，右轴）020%80%10%60%0%40%-10%20%-20%0%来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼展望未来，即使在“双碳”目标及“能耗双控”政策的限制下，煤炭在我国能源结构中的主体地位较长时间内仍然难以改变，下游消费量稳定为行业收益维稳提供保障。✓一方面，经济持续增长对能源需求总量起重要驱动作用。综合目前的经济形势和政策环境考虑，为保障GDP的增长目标，我国能源消费总量将保持稳定增长；而由于新能源在短期内无法充分释放，因此必须通过稳定的煤电来提供经济增长动力。中国能源基金会“2023年第一期国是论坛”预测电煤消费预计于2030年进入下降拐点，由此可判断2030年碳达峰之前电煤消费的稳健增长将为煤炭消费需求提供有力支撑；根据中国煤炭工业协会《2023中国煤炭工业发展报告》，预计未来一段时间内我国煤炭消费总量将有小幅增长、峰值约为45亿吨；而2022年我国煤炭消费量43亿吨、仍未达峰，预计在经济发展需求的驱动下未来仍有一定增长空间。敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务行业深度研究✓另一方面，基于对能源安全保障和降低对外依存度的考虑，煤炭在较长时间内仍是我国最经济安全可靠的能源。根据碳交易研究所预测，相同热值的煤炭、石油、天然气比价为1∶7∶3，2022年我国原油、天然气对外依存度分别达到71%和40%，因而我国能源自给率的稳定主要依靠煤炭。基于我国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋以及可再生能源难以满足新增能源安全稳定需求的现实，煤炭仍将是我国能源安全体系的基础。◼市场需求刚性的基础上，我国煤炭行业持续趋向集中化，行业产能有望向优质资源区和龙头企业汇聚，进一步为头部上市煤企提供业绩确定性。✓从产区集中度角度看，煤炭产区向晋陕蒙新地区集中趋势不改。据中国煤炭工业协会数据，供给侧改革以来，“十三五”煤炭去产能目标任务超额完成，截至2020年底全国累计退出煤矿5500处左右、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上，煤矿数量减少到4700处以下。去产能背景下，退出的产能主要集中在中东部能源消费大省，而煤炭生产中心加快向资源禀赋好、开采条件好的晋陕蒙新集中；自2020年以来，晋陕蒙三省区原煤产量已占全国70%以上，叠加新疆晋升为我国第四大产煤大省后，四省合计产量占比自22年起稳定在80%以上。图表32：我国晋陕蒙新地区原煤产量占比持续上升90%晋陕蒙新合计占比山西占比陕西占比内蒙占比新疆占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：wind、国金证券研究所✓从公司集中度角度看，前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势：2016-2022年期间行业产量CR10年均上升1.78pct，且2020-2023年期间CR10均在50%以上。虽然从数据看，22年行业CR10略有下滑，但需要考虑到22年部分表外产能（多数来自中小企业）转为表内导致总产量数据大幅增加，但实际上龙头企业由于在资金、手续流程等方面较中小企业更具优势，实际产能扩张理应快于行业整体产能增速。图表33：我国前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势原煤产量：前十大企业之和（亿吨，左轴）50原CR1煤0产占量比（（亿%，吨右，轴左）轴）60%4050%40%3030%2020%1010%00%201520162017201820192020202120221M-8M23来源：wind、国金证券研究所✓展望后市，供给侧改革思路有望贯穿未来发展，小散退出、龙头集中度提升趋势延续。一方面，中小型煤炭企业普遍资金压力较大，应对外部不利环境时易采取限产保价策略，而大型煤炭企业为确保市场份额通常让利不让市场，逐步掌握了多数铁路、港口等重要资源，更易形成一体化产运销体系，通过降本增效进一步夯实市场话语权，形成“强者恒强”的正向循环，部分中小型煤企最终或因资金压力而被兼并；另一方面，对比海外情况来看，我国煤炭行业集中度偏低、未来整合空间仍较大。敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务行业深度研究2.3.2价：长协占比提升+煤价中枢具备支撑，煤企盈利稳定性有望进一步增强◼保供政策驱动下，价格稳定的长协煤占比提升为行业大趋势。✓我国煤炭市场自2016年开始具有明确定价机制的电煤中长期合同。新中国成立以来，我国煤炭市场经历了从改革开放前的计划经济定价，到改革开放后的价格双轨制，再到基本实现市场化定价，并最后于2016回归“基准价+浮动价”的长协定价机制与市场机制并存的模式。图表34：我国2016年形成“基准价+浮动价”的长协定价机制与市场机制并存的模式来源：《“双碳”目标下中国煤炭刚性需求影响因素、趋势及政策建议》、国金证券研究所✓中长期合同制度是维护煤炭市场和煤炭经济运行的“压舱石”，有效提升了煤炭统筹运营效能。可以看出2021年虽然市场煤价波动明显，2021年3月至7月，动力煤市场价从700元/吨涨到979元/吨，涨幅39%；同一时间段长协煤仅上涨9元，涨幅不到1%。在煤炭下行的2023年1月至5月，动力煤下跌347元/吨，跌幅达到30%；同一时间段长协煤仅下跌9元，跌幅为1%左右。无论是煤价大幅上涨还是下跌的情况下，长协煤都发挥了煤炭市场的“稳定器”作用。✓2019年起我国逐步出台多项政策，对长协煤比例的要求逐步提高。2019年发改委提出要求煤炭、发电企业长协煤签订数量应达到自有资源量或发电量的75%以上，2020年底要求规模以上煤炭企业长协煤签订数量达到自有资源的80%。2021年工作重点变为履约情况监管，要求月度履约率不低于80%，季度、年度履约率不低于90%。2022年发改委对煤炭市场价格形成机制进行了规范管理，7月安排部署电煤中长期合同换签补签工作并提出落实签约率、履约率、价格政策三个100%，随后11月规划燃煤发电企业2023年度长协煤签约电量不低于上一年实际发电量的90%。由此看来，未来长协煤维持较高占比、以及占比和履约强度的提升已成为行业发展的大趋势。图表35：2017-2023秦皇岛动力煤Q5500长协及市场价波动情况1400长协价:秦皇岛动力煤(5500)(元/吨，左轴)1200市场价:秦皇岛动力煤(5500)(元/吨，左轴)10008006004002000来源：同花顺iFind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务行业深度研究图表36：2019年起我国对长协煤比例的要求逐步提高发布时间相关政策/会议发布机构长协煤相关内容2019.11.28《关于推进2020年煤炭中长期发改委中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数合同签订履行有关工作》量，应达到自有资源量或采购量的75%以上。2020.12.5《关于做好2021年煤炭中长期发改委规模以上煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，合同签订履行工作》2019年以来核增产能煤矿核增部分签订比例应达到90%以上。2021.12.13《关于做好2022年煤炭中长期发改委供需企业应切实增强诚信意识,认真履行已签订的中长期合同,保证单笔合合同签订汇总工作的公告》同月度履约率不低于80%,季度和年度履约率不低于90%。2022.2.24《关于进一步完善煤炭市场价发改委秦皇岛港下水煤（5500千卡）中长期交易价格每吨570~770元（含税）较格形成机制的通知》为合理，煤炭生产、流通、消费能够保持基本平稳，煤、电上下游产业能够实现较好协同发展。适时对合理区间进行评估完善。2022年电煤中长期合同实现三个100%——各地需按照《煤炭安全保供责2022.72022年电煤中长期合同换签补发改委任书》确定的电煤供应任务100%签约，发电供热用煤全部签订中长期合签视频会议同；所有电煤中长期合同100%履约；所有电煤中长期合同100%按价格政策执行。市场化电力用户2023年年度中长期合同签约电量应高于上一年度用电量2022.11.1《2023年电煤中长期合同签订发改委的80%，保障全年中长期合同签约电量高于上一年度用电量的90%。燃煤履约工作方案》发电企业2023年年度中长期合同签约电量不低于上一年实际发电量的80%。来源：国家发展改革委、国金证券研究所◼长协煤占比提升后，煤企售煤综合价格企稳，面对煤价波动时业绩韧性更强，有利于利润维稳。✓从历史业绩规律看，长协煤占比更高的煤企具有更高的业绩稳定性。中国神华、中煤能源、冀中能源为典型的长协高占比企业，21-22年市场煤价高企时向上弹性较小，但1H23煤价下滑后业绩体现较强韧性，归母净利润跌幅分别为58%、44%、31%；相比之下，长协占比较小的甘肃能化、潞安环能、陕西煤业归母净利润跌幅分别为120%、119%、118%。图表37：中国神华、中煤能源等长协销售占比较高分类公司名称长协签订概况长协占比较高中国神华2023年年度长协销售占比86.2%，年度长协占比57.0%，月度占比29.2%公司中煤能源2022年年度长协销售占比85.0%，年度长协占比53.0%，月度占比32.0%2021年年度长协销售占比83.8%，年度长协占比43.1%，月度占比40.7%2023年电煤长协销售占比不低于80%冀中能源2023年精煤长协占比85%，季度长协销售占比35%，月度占比65%2023年动力煤长协签订量占公司动力煤产量的75-80%左右长协占比较低甘肃能化2023年煤炭销售长协占比40%，配焦煤占比40%，市场煤占比20%公司潞安环能2023年动力煤长协占比20%，喷吹长协占比40%陕西煤业2022年长协占比50%；2023年长协煤占比提升至60%左右来源：各公司公告、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务行业深度研究图表38：高长协占比销售模式在煤价波动时有更稳定的表现400中国神华归母净利润同比增长率(%,左轴)潞安环能归母净利润同比增长率(%,左轴)甘肃能化归母净利润同比增长率(%,左轴)冀中能源归母净利润同比增长率(%,左轴)中煤能源归母净利润同比增长率(%,左轴)陕西煤业归母净利润同比增长率(%,左轴)30020010002021中报2021年报2022中报2022年报2023中报2020年报-100来源：IFind、国金证券研究所✓我们在不同长协煤占比的情况下进行了吨煤综合销售价格对市场煤价波动的敏感性分析，以市场煤价波动幅度为100元/吨的情况为例，长协占比25%的公司吨煤综合售价的变动幅度为8.2%，而长协占比85%的公司可以将波幅控制在2.2%。因此可以验证，高长协煤销售占比的公司单位煤炭综合售价波动性更小，特别是在煤价下行时，高长协煤占比的销售模式抗风险能力更强。✓未来在市场中长协煤比例提升、市场煤比例下行的情况下，市场煤价对于上游生产、贸易商情绪和下游需求季节性波动的影响将更加敏感，即流通盘较小的市场煤价格震荡将更加频繁，因而煤企长协占比的提升也将在此环境下为企业带来更高的业绩确定性。此外，煤价任由市场需求波动定价更容易导致煤企产能不足和产能过剩的交替出现、使资金得不到合理规划，高比例的长协煤还将促进煤炭生产企业拥有更稳定的生产周期，进而也将对其盈利水平起到平滑作用。图表39：由长协煤占比敏感性测试可知，长协煤销售占比越高、企业业绩波动性越小吨煤销售综合价格长协煤占比变动幅度25%35%45%55%65%75%85%市场煤价±504.1%3.7%3.3%2.8%2.3%1.7%1.1%变化量：±1008.2%7.4%6.5%5.6%4.5%3.4%2.2%秦皇岛±15012.3%11.1%9.8%8.4%6.8%5.1%3.1%（5500K）±20016.4%14.8%13.1%11.2%9.1%6.8%4.2%来源：国金证券研究所（假设基准情形为市场煤价1000元/吨；波动幅度数据取绝对值，市场煤价上升相较基准情形波动方向为正、反之市场煤价下行波动方向为负）◼未来煤价中枢具备较强支撑，助力增强煤企盈利韧性。✓从重要性角度看：以煤为主的地方财政对煤企盈利依赖性强，需要煤价维稳予以支撑。产煤大省的GDP水平和人均GDP水平的全国排名均较为靠后，各地区加快经济建设、转型发展均需要财税收入的支持。由于煤炭在产煤大省晋陕蒙新的产业结构中占据重要地位，因此煤炭开采业已成为其关键“财源”，资源税重要性凸显；根据四省税务年鉴，其资源税规模占地方税收总收入的比值近年显著高于全国平均水平，在稳定地方财政方面发挥了重要作用；而这也导致了这些地区财政形势与煤炭市场价格走势高度相关，如2015和2020年煤价两度探底，四省一般公共预算收入增幅明显收窄、甚至出现负增长，而在2017、2021年煤价同比大幅走强，四省一般公共预算收入也基本录得大幅增长。敬请参阅最后一页特别声明20扫码获取更多服务行业深度研究图表40：晋陕蒙新资源税规模占地方税收总收入的比重图表41：产煤大省财政形势与煤价走势高度相关显著高于全国平均水平YoY-秦皇岛动力煤价Q5500全国内蒙古陕西山西新疆YoY-山西:一般公共预算收入35%60%YoY-陕西:一般公共预算收入30%YoY-内蒙古:一般公共预算收入25%YoY-新疆:一般公共预算收入20%15%40%10%5%20%0%0%-20%-40%来源：各地财政厅、Ifind、国金证券研究所（2022年部分地区数据未披露）来源：各地财政厅、Ifind、国金证券研究所✓从客观供需看：未来中长期煤炭供需格局较将较1H23边际转紧。①供给端：1H23“保供”政策下存量煤矿产能挖潜推进叠加进口煤高增促进煤炭总供给同比增长约6%，而“十四五”后半程上述驱动供给边际增加的因素均难以持续：一方面，煤炭产能挖潜能力基本到顶，新建产能释放空间有限（详见2.4.3），国内产能释放CAGR预计收窄为0.7-0.9%；另一方面，随着国外需求量逐步恢复、23年澳煤恢复通关的低基数效应消失、国际地缘政治冲突下的能源紧张问题频发，占总供给量5%的进口煤增幅也将有所收窄。②需求端：在5%的GDP增速、0.55的能源弹性系数假设下，23-25年煤炭消费量预计仍将以0.9%的CAGR增长。综合来看，未来煤炭供需将整体保持紧平衡格局，进而煤价中枢有望企稳。✓从成本角度看：成本决定煤价底部，未来虽新增产能成本向上，但毛利率可控，且会相应抬高煤价下限。近年来我国煤炭单吨营业成本有明显提升趋势；拆分成本构成来看，随着开采年限和深度的持续增加，煤炭开采运送距离、通风防护等耗材的增加造成原材料费用提高，相应的安全费和维检费的投入（体现在其他成本中）也会持续增加，此外也需要考虑工人工资的上涨以及生产重心转移至远离负荷中心地带后的运输成本上涨。煤炭开发成本曲线较为陡峭，目前我国综合成本较低的煤矿已逐步建设完毕，未来新增产能成本预计将继续提升。而考虑到动力成本与电价挂钩、进而与煤价相关，且煤价高时企业效益提升、员工薪酬也会相应提升等原因，成本和煤价也有一定挂钩，这使得即便成本提升、波动幅度也会受到煤价影响，毛利率整体仍较为可控；此外，成本决定煤价下限，成本提升也限制了煤价下行空间、为煤价维持中高位运行提供支撑。图表42：自产煤营业成本由原材料&燃料&动力、人工、图表43：煤企自产煤的吨煤营业成本近年呈上升趋势运输等成本构成（元/吨）其他运输费折旧摊销修理费人工成本原材料、燃料及动力成本其他运输费修理费100%折旧摊销原材料、燃料及动力成3本5%90%80%350人工成本30%70%YoY-吨煤营业成本（右轴）25%60%24.0%21.8%20%50%25.4%44.6%11.8%30015%40%15.9%23.8%10%30%13.1%14.4%6.1%2505%20%13.4%7.5%26.5%15.2%0%10%7.4%18.1%3.8%200-5%0%17.7%15.4%15.6%16.3%19.1%15023.0%100500来源：各公司公告、国金证券研究所（图为2022年占比；其他成本中包括煤炭来源：各公司公告、国金证券研究所（取中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤开采发生的有关环境恢复治理费用、在成本中列支的中小工程等与煤炭生产直接能源、山煤国际5家龙头煤企为样本做平均）相关的支出、以及报告期计提未用的安全费和维简费等）敬请参阅最后一页特别声明21扫码获取更多服务行业深度研究图表44：煤企成本波动与煤价具有一定相关性图表45：近年头部煤企吨煤炭业务毛利率维稳YoY-中国神华吨煤售价YoY-陕西煤业吨煤售价YoY-兖矿能源吨煤售价中国神华陕西煤业80%YoY-中煤能源吨煤售价70%兖矿能源中煤能源70%YoY-中国神华自产煤吨煤营业成本60%YoY-陕西煤业自产煤吨煤营业成本YoY-兖矿能源自产煤吨煤营业成本50%60%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%-10%-20%来源：各公司公告、国金证券研究所来源：各公司公告、国金证券研究所（2021年兖矿能源剥离毛利率较低的贸易煤业务后毛利率得以提升；且由于兖矿能源长协占比较低，21-22年煤价大涨时毛利率显著提升）2.3.3国企改革提出用净资产收益率替换净利润指标，促进煤企维持高分红策略◼为提升国企投资效率和业绩质量，我国国企指标改革经历三轮改革、不断强调盈利质量重要性。✓2020年形成“两利三率”，即净利率、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入率。2022年增加了全员劳动生产率，形成“两利四率”。✓2023年用净资产收益率替换营业收入利润率、其他指标保留，形成了“一利五率”的指标考核体系。图表46：三段国企指标改革后最终形成“一利五率”考核体系来源：国家发展改革委、国金证券研究所我国煤炭行业是典型的国企、央企集中型行业，煤炭开采行业的28家上市公司中央企、省属国企、市属国企数量分别为5、19、2家，行业整体受国企改革影响较大。◼23年新提出的对净资产收益率的考核有利于支持煤企高分红政策的实行，并为高分红的可持续性带来保障：✓一方面，ROE考核对资金利用效率提出要求，引导煤企更注重投入产出效率，使其能够充分利用可用资金实现盈利、减少资金的闲置或浪费，这里也体现在供给侧改革的大方向下，煤炭行业将继续减少新建煤矿的资本开支来避免资金利用效率的降低，进而可以控制投资性现金流支出、提升自由现金流的充沛度。敬请参阅最后一页特别声明22扫码获取更多服务行业深度研究✓同时，资金利用效率提升后还可减少公司的债务成本，从而提高了可分配给股权投资者的自由现金流量比例。✓此外，除了提升自身盈利水平之外，通过分红降低净资产水平也是企业提高ROE的途径之一。在ROE指标正式纳入考核体系后，煤企维持高分红的诱因除了2.2.2中所属集团偿债压力的被动驱动之外，更加入了煤企通过分红来控制净资产水平用以维持较高ROE的主动驱动因素。2.4当前煤炭板块估值处于低位区间，具备安全边际&估值修复支撑2.4.1从绝对值、相对值两维度看，煤炭板块估值处于历史低位◼纵向对比，煤炭板块估值仍处在自身历史估值水平的底部区间。✓从近二十年煤炭板块估值水平看，目前板块估值处于历史低位区间。板块曾在3Q07-1H08、3Q09-1H11达到过两次较高水平的估值巅峰，PB分别达到8-11倍、4-7倍，主要为煤价提升叠加流动性宽裕度提升的催化。2011年之后，国内GDP增速明显放缓、煤炭需求减弱，而前期板块“黄金十年”（2003-2011年）期间扩张的产能持续释放导致供给严重过剩，PB估值跟随煤价经历了5年的持续下跌，此后相继在供给侧改革、疫情影响需求的背景下维持在1-2倍（处于历史估值的50%分位以下）的低位区间内震荡。✓从近三年煤炭板块估值水平看，目前板块估值较近年水平存在一定折价。在21年疫后需求修复叠加前期供给侧改革去产能导致供需格局偏紧、22年俄乌冲突引发能源危机的背景下，市场煤价上行驱动板块PB估值迎来修复，3Q21和2-3Q22分别达到近3年来较高水平1.7-1.8倍；随后保供政策出台、煤价回落后PB估值也一路下行，虽然9M23开始煤价震荡上行驱动估值有所修复，但目前仍处于1.2-1.3倍的较低水平，处于历史估值的25%分位以下。图表47：煤炭行业PB估值目前处于历史低位12市净率中位数标准差(+1)平均值标准差(-1)25%分位数75%分位数1086420来源：Wind、国金证券研究所（数据截至23年10月27日）✓从煤炭板块PB与ROE的关联度来看，近年煤炭板块PB修复程度偏弱。2014年前板块PB和ROE具有较高的关联性，其中04-07年、10-14年ROE和PB经历了幅度基本一致的同起同落。15-22年板块PB经历了16-17年、21-22年两轮修复，但PB增速明显慢于ROE、二者相关性减弱，22年板块ROE提升约30%、接近07-08年的水平，而PB仍较07-08年折价约60-70%。敬请参阅最后一页特别声明23扫码获取更多服务行业深度研究图表48：2015年以来煤炭板块PB修复速度较ROE更慢40%ROE（左轴）PB（右轴）1235%1030%25%820%615%10%45%20%1Q04-5%2Q0403Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23来源：Wind、国金证券研究所◼横向对比，煤炭行业近年估值稳定处在各行业估值水平的下游。一方面，可以看出近年来煤炭板块估值较为稳定，23年10月的PE、PB估值水平较20-22年均值水平下降幅度均在10%以内，且近3年PB波动幅度为各行业最低；另一方面，煤炭行业近年估值水平持续排列在申万各一级行业的末位，PE估值仅高于银行，PB估值仅高于钢铁、银行板块。图表49：各行业对比来看，煤炭板块PE估值处于较低水平14020-22年均值2023/10/27120100806040200来源：Wind、国金证券研究所（均值为20、21、22年底PE水平取平均，23年数据截至23年10月27日）图表50：各行业对比来看，煤炭板块PB估值处于较低水平2023/10/27920-22876543210来源：Wind、国金证券研究所（均值为20、21、22年底PB水平取平均，23年数据截至23年10月27日）◼市场近年给予煤炭板块较低估值，主要原因为周期性较强、成长性较低。✓过去二十年煤炭行业经历了“增产-过剩-优化”的产能周期全过程，体现出较强的周期逻辑。周期股的本质是产品价格由于供求变化、经济环境变化而呈现出现周期性的敬请参阅最后一页特别声明24扫码获取更多服务行业深度研究变化，因而通常周期股的利润释放具有一定的波动性，业绩高增时期市场也会因为周期变动规律而预判业绩增长不可持续，导致通常被市场给予较低估值。各行业估值对比来看，煤炭、房地产、钢铁、银行等周期类行业估值普遍较低，而科技、医药、消费类等成长股板块估值普遍较高。图表51：2002-2020年煤炭行业经历了完整的产能周期来源：Wind、国金证券研究所✓此外，业绩的成长性和确定性是估值实现较高溢价的根本。而在我国提出的“努力争取2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”的战略目标下，煤炭行业的下游需求增长空间有限、从成长性角度看不具备相对优势，且煤炭行业的不可再生性与高碳排放与双碳政策方向看似背离使得市场对行业盈利确定性产生分歧，进而压低了板块估值。2.4.2短期看，23年煤价触底反弹带动板块估值步入修复上行轨道◼煤价变动趋势影响煤企的盈利水平，进而影响市场对于煤企未来盈利能力的预期，因此煤炭板块股价（估值）表现与煤价有一定相关性（可见图表51、53）。◼聚焦23年煤炭板块估值，上半年煤价回落趋势驱使估值下行，3Q23煤价触底反弹、估值迎来阶段性修复提升，10M23暂时步入回调期。✓1H23煤价持续下跌，带动板块估值连续下跌至历史低位。一方面，受煤炭保供政策驱动，2022年国内煤炭产能在11月取得实质性进展（此前的真实日产能瓶颈约为1200-1230万吨/天），1H23原煤日产量均超过1240万吨/天、累计产量同比增长5.4%；另一方面，国际市场供需由紧转松叠加进口政策较为宽松，1H23我国煤炭累计进口量同比增长144.7%。在国内和国际煤炭供给双维度放量背景下，市场煤价1H23大幅下降30%，带动申万煤炭指数下行约10%，PB估值也下降15%至1.2倍以下、接近历史最低位。✓6-8M23煤价触底震荡，9M23煤价淡季上涨拉动估值有所回升。市场煤价从6月中旬开始止跌回调，7-8月整体处于810-880元/吨间震荡，触底的主要原因在于煤矿安全事故频发、煤矿安监力度趋严下相关超能力生产开始退出，生产增速下滑、供给端边际收紧明显。此外，港口价格变化频率变高、港口利润倒挂使得部分贸易商采购积极性降低，港口货源调入存在瓶颈，一方面对市场煤供给形成进一步限制，另一方面使得煤价对下游需求变动敏感度提升，使得7月用电需求提升、8月夏末转凉且水电补位下火电需求下行的基本面切换驱动煤价出现先升后降的震荡。而真正拉动煤价敬请参阅最后一页特别声明25扫码获取更多服务行业深度研究走出低位的却是9M23非电煤需求超预期，煤价上行25%至1000元/吨以上，煤炭指数也稳健修复10%、PB估值提升近15%至1.3倍。✓10M23煤价反弹行情暂停、重回每吨千元以下，板块估值小幅回落。随着10月上旬大秦线检修结束、运力增长，煤炭集港改善、港口库存回升；而从需求端看，一方面，10月正值煤炭消费淡季，我国大部分地区气候温和、民用电负荷较弱、终端煤耗水平保持低位，另一方面，“金九银十”末期非电行业用煤需求回落、工业用电和耗煤需求也放缓，叠加钢铁、水泥等行业将迎来错峰生产，月内看跌观望情绪仍占据主导，煤价暂时步入回落行情，板块估值也出现小幅回调、月末PB降至1.25。图表52：7-8M23煤炭供给量增幅收窄图表53：1H23煤炭指数跟随煤价回落，9M23有所回升总供给（生产+进口，万吨，左轴）3100申万煤炭指数（左轴）1300总需求（消费+出口，万吨，左轴）2900动力煤价格（元/吨，左轴）1200450004000020%350003000027001100250002000015%1000150001000010%250090050005%230080000%2100700-5%1900600来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所◼随着冬季用煤高峰来临叠加经济复苏持续推进，预计冬季煤价有望触达1050-1100元/吨，煤炭板块估值中枢仍有上升空间。✓从供给端看，今年6-7月安监趋严后动力煤&炼焦煤合计产能已降至1110万吨/天，而后期安检放松可能性较低，预计Q4产能释放节奏继续放缓、日均产量在1120-1170万吨/天（11-12M22迎峰度冬期间均值1170万吨/天），但进口煤补给同比较为充足、预计维持在65-85万吨/天，合计总供给1210-1270万吨/天，Q4合计产量同比22年增加约600万吨。✓从需求端看，按用电量同比增长3.5%和5.5%分别代表暖冬和冷冬的情况，Q4动力煤&炼焦煤合计需求分别在1170-1380万吨/天、1190-1400万吨/天，Q4总需求同比22年分别增加约3500万吨、4700万吨。此外，9M23PPI降幅已连续3个月持续收窄，且3Q23我国GDP同比增长4.9%，叠加9月社会消费品零售总额同增5.5%，经济企稳向上信号再次确认，有望对用煤需求产生进一步拉动。✓结合供需看，今年冬季煤炭供需有望收紧，预计Q4煤价将维持在980-1050元/吨；但如遇冷冬，国际需求偏紧导致进口煤供给释放不足，叠加国内供应增加不足、经济持续复苏带来用煤需求提升，迎峰度冬期间煤价中枢或重返1100元/吨。✓从当前估值看，虽然9M23煤炭板块估值小幅上调，但仍处于历史25%水平以下的低位区间，且10M23已经随煤价回落而进一步有所回调。预计经过11月上旬终端入冬补库对港口库存的消耗，市场供需重回平衡后，短期内冬季取暖需求增加将刺激煤价继续上行，此时叠加经济复苏对顺周期板块的带动，板块股估值有望迎来更积极的修复。敬请参阅最后一页特别声明26扫码获取更多服务行业深度研究图表54：煤炭供需缺口（供给-需求）历年情况及预测（万吨）2023E600020192020202120222023400020000-2000-4000-6000-8000来源：Wind、国金证券研究所（图为中性假设，即Q4用电量同比增长4%）图表55：9M23我国PPI指标增幅收窄图表56：3Q23我国GDP同比增长4.9%PPI:当月同比20%GDP:不变价:当季同比15%10%15%5%0%10%5%0%-5%-5%-10%-10%来源：Ifind、国金证券研究所来源：Ifind、国金证券研究所2.4.3中长期看，资源稀缺性+盈利稳定性+能源转型逻辑为估值提供新支撑◼我国以煤为主的能源结构短期难以改变且国家能源安全问题凸显,而煤炭产能增速下滑、缺乏增长弹性，对行业产能周期重新开启产生制约，将愈发体现资源稀缺性价值。✓存量煤矿产能挖潜基本到顶，或无法继续贡献重要增量，未来产能增长重心将转移至新建煤矿。22年以来煤炭产量增长主要来自存量煤矿的产能核增和露天煤矿临时用地批复。而考虑到煤炭综合产能利用率近年来逐年提升、目前基本维持在73-75%的历史高位，且部分煤矿有效产能利用率已高于100%，未来煤矿产能挖潜或已到达上限、进一步增产空间有限，增量主体将需要依靠新建煤矿投产。✓从中期看，“十四五”后半程煤炭新建产能释放空间有限。一方面，近年新批煤矿中有相当比例为未批先建煤矿，实际释放的新产能远小于批复量。另一方面，新矿建设周期一般4-5年，且2019年近50%新批矿位于露天矿较多的新疆内蒙地区、建设周期可缩短至约1-3年，因此17-19年新批产能多已在23年之前释放，往后看“十四五”后期有待释放的新产能多为20年之后的新批产能；而20年开始新批产能总量呈现明显下滑趋势，2020-9M23新批复煤矿总产能约1.5亿吨、较17-19年降低了约76%，且剔除未批先建部分后使得实际新增规模仅剩约1.3亿吨，仅占2022年煤炭总产量的约2%、国内产能释放CAGR预计收窄为0.7-0.9%。敬请参阅最后一页特别声明27扫码获取更多服务行业深度研究图表57：近年我国煤炭产能利用率逐步提升至73-75%图表58：20年后煤炭新批复产能规模明显减小中国:产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值（%）批复产能（万吨）其中未批先建产能（万吨）807525000702000065150006010000555000500来源：国家统计局、Wind、国金证券研究所来源：国家发改委、国家能源局、国金证券研究所✓长期展望1——有效产能释放具有一定不确定性。一方面，虽然在煤炭工业技术进步、煤矿安全监管体系逐渐完善的背景下，我国煤矿安全问题自2002年开始逐年改善，但2022年保供政策力度加强后煤炭高负荷生产使安全事故增速再次反弹，上游安监力度自23年7月起明显增强并对产能增长产生明显制约，未来安监趋严常态化或仍将成为上游产能释放的限制因素；另一方面，产能向晋陕蒙新集中的过程中运力或将成为产能有效增长的瓶颈、新疆地区该问题尤为突出，近年来除2019年浩吉铁路的增量外，其余几乎无可观的运力新增贡献，未来现有运力的扩能改造以及新增运力在时间和进度上都存在不确定性。✓长期展望2——未来煤企扩产意愿不足。一方面，在建设标准逐步提高的背景下，原材料和人工工资的上涨使得平均吨产能建设投资额呈增长趋势，新建煤矿成本开支有所提升；另一方面，煤矿产能服务年限多长达50-60年，而在“双碳目标”和“政策限价”下，煤企对未来产能释放后需求端能否持续承接产生担忧，因而传统主业再投资意愿较弱，进一步提高了未来煤炭的资源稀缺性。图表59：煤炭单位产能投资额逐年增加（元/吨）图表60：保供增产后煤炭安全事故增速反弹全国煤矿事故死亡人数（人，左轴）yoy（右轴）2019202020212022800050%3,500700040%3,0002,50030%2,00060001,5001,00020%500500010%-40000%3000-10%-20%2000-30%1000-40%0-50%山西陕西内蒙来源：国家发改委、国家能源局、国金证券研究所来源：国家矿山安全监察局、中国煤炭工业协会、国金证券研究所◼行业集中度提高+长协占比提升，龙头公司量、价企稳，业绩确定性持续增强，煤企估值有望重塑。我们在2.3.1中已分析得出，下游需求总盘规模预计在2030年前能保持稳定，同时行业集中度仍有望不断提升，从市场份额来看龙头公司销量有望稳健增长；在此基础上，2.3.2中指出长协占比提升以及煤价中枢企稳的趋势下，吨煤利润稳定性显著增强。综合来看，龙头公司目前的高盈利水平在未来的确定性也将增强，叠加高分红特征提供投资收益的确定性，在震荡市中价值有望逐步被发现并迎来估值重塑。◼能源转型打造新成长曲线，长期看有望驱动煤炭股估值中枢提升。煤炭企业的货币资金和交易性金融资产总和逐年提升且负债率维持在50%的较低位，因而在新建煤矿的资本支出的降低趋势下，煤企充裕的在手资金除了用来分红以外，还可将部分用于迎合“碳中和”方向、结合自身产品资源特点进行绿电运营、锂电储能、氢能技术和新敬请参阅最后一页特别声明28扫码获取更多服务行业深度研究材料等路径的转型投资。目前各类转型路径对应领域估值基本高于煤炭主业，有利于在打造业绩新增长极的同时为公司估值提供新的支撑。图表61：煤企积极尝试在能源转型领域进行投资转型路径转型思路转型典型案例电投能源：绿电运营规模最大，在运、在建、拟建规模分别1.6GW、➢3.1GW、1.6GW，规划“十四五”末新能源装机容量超7GW。➢煤企下游客户为火电运营商，部分中国神华：建设产业投资基金布局新能源业务；2022年末已投产新能源发电项目35个，装机容量合计105.5MW，规划“十四五”期间新能源装机容煤企自身也布局火电业务，因此在量年度开发目标超60万千瓦。➢盘江股份：拟于安顺建立风光火储一体化项目612万千瓦，包含风电、光伏、火电、抽水蓄能分别30、300、132、150万千瓦。电力运营方面经验较足。兖矿能源：规划在西部资源富集区、煤广塌陷区布局新能源产业大基地项目，力争5-10年实现绿电装机规模达到1000万千瓦以上。➢煤矿光伏还可对采煤沉陷区进行治绿电运营理和利用。华阳股份：参股中科海纳并共同成立钠离子项目子公司，华阳股份负责全产业链布局、中科海纳负责技术研发，目前1GWh电芯厂已成功投产➢➢绿电运营项目投资风险较低、门槛美锦能源：2017年涉足氢能转型，全方位布局氢能产业链，积极打造氢能产业集群（灰氢）。较低、投建周期较短，投产后可提宝丰能源：煤化工与绿氢业务协同发展，未来计划向制氢储能、氢气储运、➢加氢站建设方向综合发展（绿氢）。兖矿能源：通过建设化工新材料研发基地对现有煤化工产业链进行延伸，争供较稳定的现金流。取5-10年实现化工品年产量超2000万吨，高端化工品和化工新材料占比超过70%。➢门槛较高，煤企在储能技术方面经宝丰能源：2021年7月双环管HDPE装置茂金属聚乙烯产品试生产成功，储能电池成为国内首家双环管HDPE工艺生产茂金属产品的企业。积极推进100万吨/（钠离子验欠缺，多和相关公司合作开展。➢年煤制烯烃和C2-C5综合利用制烯烃项目，综合利用制烯烃前段甲醇2022国内钠离子电池产业链发展已进入年底投产，后端烯烃和EVA预计2023年投产。➢淮北矿业：公司下属淮矿股份、临涣焦化、碳鑫科技与关联方华塑股份共同电池）加速推进时期。出资设立淮北矿业绿色化工新材料研究院有限公司，用于开展新材料、新能源、绿色化工的技术开发等。➢煤炭是用于制氢的原材料之一（通➢氢能过煤制氢工艺），技术成熟、成本➢优势凸显。➢还可通过投资绿电制取绿氢。➢➢➢若配有煤化工产业，则可通过向低新材料碳新材料的研发生产，对煤化工产品的附加值予以提升。➢来源：各公司官网、各公司公告、国金证券研究所图表62：能源转型各领域估值基本显著高于煤炭PB（左轴）PE（右轴）3.5503.0402.52.0301.5201.00.5100.00来源：Ifind、国金证券研究所（数据截至23年10月20日）敬请参阅最后一页特别声明29扫码获取更多服务行业深度研究◼聚焦未来分红水平：多维度分析各公司未来分红情况，我们认为在高分红的内驱力和稳定性方面推荐关注中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、山西焦煤、山煤国际；在盈利“质”、“量”双维度提升带来分红提升潜力方面推荐关注中国神华、兖矿能源、广汇能源、淮北矿业。➢从历史高分红稳定性看：中国神华、陕西煤业、兖矿能源具有持续超过3年的50%以上的高分红率历史，且至少22-24年（兖矿能源承诺延续到25年）均有60%的分红承诺保障，参考历史分红金额绝对值和分红承诺来看，“十四五”期间高分红率的稳定性和保障性较强。➢从集团偿债压力驱动的分红意愿看：中国神华、陕西煤业、山西焦煤、华阳股份所属集团资产负债率基本接近或高于60%，同时上市煤企自身与集团资产负债率差值均在20pct以上，说明所属集团偿债压力较大的同时、上市公司偿债压力相对较小，且二者偿债压力差距较大，因此上市公司通过分红协助集团偿债的诉求更强，未来实现超额分红、提高分红承诺的可能性较大。➢从现金流创造能力驱动的分红能力看：近5年中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际、中煤能源、山西焦煤的经营性现金流规模在行业内排名稳定领先，且净现比稳定大于1、盈利质量较高，未来现金流有望持续处于行业上游、分红能力较强。➢从盈利稳定性来看：中国神华长协占比超80%，业绩稳定性较强；而兖矿能源、陕西煤业、山煤国际长协占比提升空间较大，在行业长协占比逐步提升的趋势下，未来业绩稳定性有望提升。➢从产能弹性看分红提升潜力：目前兖矿能源、广汇能源、淮北矿业在建产能规模处于行业领先，且兖矿能源、中国神华和中煤能源在探矿权资源储量方面较为领先。在“双碳”战略下新批产能大幅减少、新产能周期开启受阻时，我们认为存量在建矿井、探矿权储备等方面较为领先的企业未来有望实现产量释放的较大弹性，从而带动分红金额或分红比例的提升。◼聚焦23年股息率：汇总历年来头部煤企股息率情况，可发现21年以来股息率基本有明显提升，主要由于21-22年煤价大幅提升，公司在业绩高增时多实现超额分红。考虑到23年煤价中枢整体较22年有所下移，我们结合各公司历年的承诺分红、实际分红情况，对23年分红率进行了合理假设（较21-22年水平有所下调），并预测出23年股息率排名靠前的公司分别为中国神华（7.5%）、山煤国际（10.7%）、兖矿能源（8.9%）、山西焦煤（10.0%）、陕西煤业（8.5%）。图表63：2021年以来，主要煤炭上市公司股息率提升明显公司名称201820192020股息率（%）2022近5年均值近三年均值2.91%4.16%5.98%20218.43%5.97%7.60%中国神华1.82%1.99%4.42%8.39%12.04%5.54%7.97%陕西煤业2.77%8.10%5.13%7.45%15.74%8.40%10.37%兖矿能源1.40%10.25%11.22%6.08%8.42%广汇能源0.91%1.48%1.56%5.61%4.81%2.45%3.29%中煤能源3.11%1.04%1.04%3.51%12.45%5.19%7.26%山西焦煤0.32%0.35%8.30%12.08%5.29%6.95%山煤国际3.40%3.40%3.03%8.41%10.64%5.31%6.58%华阳股份2.76%6.07%2.76%2.76%美锦能源3.93%4.72%5.11%2.76%8.26%5.51%6.29%淮北矿业2.98%3.55%5.51%8.59%5.66%6.55%平煤股份3.28%2.19%1.09%7.50%10.93%5.14%6.74%兰花科创8.20%来源：wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明30扫码获取更多服务行业深度研究图表64：据测算，2023年中国神华、山煤国际、兖矿能源、山西焦煤、陕西煤业股息率有望领先公司名称历年分红承诺近年分红兑现情况23年分红PE一致预期2023年股息率率预测预测7.5%中国神华原承诺19-21年50%，最新承近年均兑现；21-22年100.4%、70%9.58.5%8.9%诺22-24年60%72.8%，21年大幅超额兑现6.5%4.9%陕西煤业原承诺20-22年40%，最新承近年均兑现，21-22年61.9%、60.2%60%6.910.0%10.7%诺22-24年60%小幅超额兑现5.9%0.5%兖矿能源原承诺20-24年50%，最新承近年均兑现，21-22年60.9%、63%7.16.6%5.7%诺23-25年60%69.2%，22年超额兑现6.6%广汇能源原承诺20-22年年均10%，最21-22年分别52.5%、45.8%，42%5.9新承诺22-24年年均30%大幅超额兑现中煤能源公司章程承诺20%近年均兑现；21-22年均为30%，28%5.6超额兑现山西焦煤21-23年年均10%近年均兑现；21-22年64.2%、60%6.363.5%，大幅超额兑现山煤国际原承诺21-23年10%，最新承近年均兑现；21-22年62.9%、60%6.2诺24-26年60%63.9%，大幅超额兑现华阳股份原承诺18-20年年均10%，最近年均兑现；21-22年34%、30%，28%4.8新承诺21-23年年均10%大幅超额兑现美锦能源原承诺20-22年10%，最新承21年大幅超额兑现，20、10%17.8诺21-23年10%22年未兑现淮北矿业原承诺19-21年10%，最新承近年均兑现；21-22年36.3%、35%5.1诺22-24年30%37.2%，超额兑现平煤股份公司章程原承诺10%，最新承近年均兑现；21-22年60.2%、33%5.8诺22-24年30%35.2%，21年大幅超额兑现兰花科创原承诺20-22年30%，最新承近年均兑现；21-22年36.4%、32%4.5诺23-25年30%35.4%，超额兑现来源：wind、国金证券研究所（PE采用Wind一致预期，截至2023年10月27日）图表65：重点公司概况及盈利预测公司业绩概况产能概况主要看点盈利预测●2022年商品煤●我国最大煤炭上市公司，“煤炭-中国●煤炭为主业，主产品为优质动力煤；产量3.13亿吨，销运输-发电-煤化工”一体化运营；23-25年EPS神华●2022年营收3445亿元、同比+2.6%，煤量4.18亿吨，煤炭●现金分红与分红率行业领先，“现3.24/3.31/炭、电力、运输、煤化工业务营收占比分别储量329亿吨；金奶牛”特征明显；3.36,对应9.4/为66.77%、22.57%、4.47%、1.68%；●截至1H23中国标●高长协比例盈利稳健；9.2/9.0XPE●2022年归母净利润696亿元、同比+39%，准下保有资源量●未来有望新增7670万吨/年煤炭利润占比较高的是煤炭、铁路和发电业务，327.4亿吨，保有可产能，资源储量较为领先23-25年EPS依次占比75%、13%、8%。采储量135.3亿吨●自产煤吨煤成本优势行业领先2.55/2.70/●2022年原煤产量●产煤大省陕西唯一集产运销为一2.79,对应7.0陕西●主营业务为煤炭开采、洗选、加工、销售1.57亿吨，煤炭销体的省属特大型煤炭企业；/6.6/6.4XPE煤业以及生产服务等；煤种为优质动力煤、气化量2.27亿吨；●分红率、股息率行业领先；煤和化工用煤；●2022年拥有煤炭●利用陕西雄踞关中而联动四方的●2022年营收1668亿元、同比+9.6%，近十储量183.7亿吨、区位优势，围绕“六线四区域”年煤炭业务贡献营收占比均约95%；可开采储量106.1形成布局合理的市场网络；●2022年归母净利润351.2亿元、同比敬请参阅最后一页特别声明31扫码获取更多服务行业深度研究兖矿+64%；原煤、洗煤毛利占比分别为66.8%、亿吨，可开采年限●自产煤吨煤成本优势仅次于中国23-25年EPS能源29.2%70年以上神华2.76/2.94/●探矿权资源储量方面较为领先，3.18,对应7.1/广汇●主营煤炭和煤化工，主要煤种为动力煤、●2022年商品煤产未来产能释放弹性较大；6.6/6.1XPE能源1/3焦煤、喷吹煤、半软焦煤和半硬焦煤；量9953万吨，销量●分红率、股息率行业领先，股息●2022年营收2008亿元、同比+32.1%，自1.05亿吨；率呈提升；23-25年EPS中煤产煤、煤化工营收占比分别53.1%、12.1%；●2022年拥有国内●深耕澳洲煤炭行业，控股的兖煤1.19/1.55/能源●2022年归母净利润307.7亿元、同比外合计煤炭储量澳大利亚已成为澳洲最大煤炭专营1.95,对应6.5/+89.3%；自产煤、煤化工毛利占比分别136.9亿吨，可采储公司，第三大煤炭生产商；5.0/4.0XPE山西91.3%、6.1%。量43.3亿吨●打造矿业、高端化工新材料领域焦煤新内生增长动能，加速布局新能23-25年EPS●主营天然气、煤炭、煤化工业务，主要产●2022年原煤产量源、高端装备制造、智慧物流产业1.53/1.61/山煤化工和动力用煤；2045万吨，销量●地处新晋产煤大省新疆，是目前1.68,对应5.7/国际●2022年营收594.1亿元、同比+138.9%，2284万吨；在国内外同时拥有“气、煤、油”5.4/5.2XPE天然气、煤炭、煤化工营收占比分别58%、●2022年拥公司煤三种资源的民营企业；25.6%、14.8%；炭资源量合计约66●在A股煤炭上市公司中可采储量23-25年EPS●2022年归母净利润113.4亿元、同比亿吨，可采储量排第四，未来产能扩展空间较大；1.45/1.54/+126.6%；天然气、煤炭、煤化工毛利占比59.5亿吨。●产能投放在即，基建矿井马朗煤1.59,对应6.0/分别42.3%、17.9%、39.6%。矿23-24年即可投产，远期设计规5.7/5.5XPE●2022年商品煤产模可达3500万吨/年；●主营煤炭和煤化工业务，主要生产动力量1.2亿吨，销量●以自产煤为原材料建立丰富的煤23-25年EPS煤、炼焦煤等；2.62亿吨；化工产品线。2.94/3.09/●2022年营收2206亿元、同比-8.0%，煤●2022年拥有煤炭●煤炭资源量、证实储量在煤炭上3.22,对应5.6/炭、煤化工营收占比分别81.5%、9.7%；储量268.6亿吨，证市公司均排第二，储采比117年；5.3/5.1XPE●2022年归母净利润182.4亿元、同比实储量140亿吨●在建产能共计2640万吨/年，未+32.76%；煤炭、煤化工毛利占比分别来有望得到集团资源的注入、实现87.4%、5.5%。●2022年商品煤产产能外延性增长；量6218万吨，销量●高长协比例盈利稳健；●主营煤炭、焦炭、电力热力，主要生产焦3217万吨；●严格控本，成本增长率较低；煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等；●2022年煤炭资源●利用煤炭资源禀赋发展煤化工产●2022年营收651.8亿元、同比+20.3%，煤储量66亿吨业链，有望增厚公司利润炭、焦炭、电力热力营收占比别63.7%、●山西为我国煤炭资源最富足的19.6%、11.1%；●2022年自产煤产省，公司具备区域优势；●2022年归母净利润107.2亿元、同比量4057.5万吨，销●公司为国内炼焦煤规模最大、品+110.2%；毛利几乎全为煤炭业务贡献。量3696万吨；种最全的龙头企业；●2022年拥有资源●分红率、股息率行业领先；●主营煤炭生产和贸易，主要产动力煤、焦储量21.6亿吨，可●高长协比例盈利稳健；煤、无烟煤；采储量8.3亿吨●煤炭单吨成本在可比公司中具有●2022年营收463.9亿元、同比-3.5%，煤优势，且单吨成本涨幅较小炭生产和贸易营收占比分别58.8%、40.2%；●国内同行业实现煤炭主营业务整●2022年归母净利润69.8亿元、同比体上市的首家企业；+41.4%；煤炭生产和贸易毛利占比分别●矿区交通便利，区域经济及市场96.3%、3.6%。优势显著，“产、运、销、贸”一体化布局；●分红率、股息率行业领先；●自产煤单吨成本在可比公司中具敬请参阅最后一页特别声明32扫码获取更多服务行业深度研究有优势淮北●主营煤炭、煤化工、商品贸易，主要产动●2022年商品煤产●公司为省属华东焦煤龙头；23-25年EPS矿业力煤（混煤）、焦煤；量2290.3万吨，销●在建产能800万吨、主产高卡动2.62/2.81/●2022年营收692.3亿元、同比+5.6%，煤量1882.4万吨；力煤、预计2025年底建成投产，2.93,对应5.3/炭、煤化工、商品贸易营收占比分别●2022年核定产能在建规模较为领先、弹性可期；4.9/4.7XPE31.5%、18.9%、41.1%；3555万吨/年，证实●积极延伸煤化工产业链，打造第●2022年归母净利润70.1亿元、同比储量5.71亿吨,可采二增长极+42.8%；煤炭、煤化工、商品贸易毛利占比储量20.3亿吨分别68.7%、23.8%、2.2%。来源：wind、各公司公告、各公司官网、国金证券研究所（盈利预测采用2023年10月27日的Wind一致预期）◼经济复苏不及预期。煤炭下游应用领域主要为火电、钢铁、建材、化工等，作为顺周期行业其景气程度对宏观经济回暖表现的依赖性较强；23年疫情放开后我国经济持续处于弱复苏态势，若后期经济复苏进展不及预期，则会对煤炭需求产生较大影响，进而影响煤企的业绩规模。◼进口煤炭大幅增加压低煤价。煤炭的进口是煤炭供给端的一大不确定性因素，1H23煤价大幅下行的重要驱动力之一即为煤炭进口量大幅提升，若后期国际经济复苏持续滞后、其他能源替代等原因导致煤炭流入中国的规模继续大幅增加，则会诱发供大于求进而拉低煤价、影响煤企利润水平的风险。◼双碳进程加速推进、可再生能源替代速度提升风险。虽然火电仍为我国电力保供的主体电源，但随着“碳达峰、碳中和”目标的提出，长远来看市场份额逐步被新能源、水电、核电等清洁能源挤占的趋势不可逆转。若国家加大清洁能源替代的政策力度，或新能源出力波动性、消纳水平、调度等问题得到加速解决，则下游对煤炭的需求可能会加速下滑，从而对煤企盈利规模的可持续性产生威胁。敬请参阅最后一页特别声明33扫码获取更多服务行业深度研究行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。敬请参阅最后一页特别声明34扫码获取更多服务行业深度研究特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211电话：010-85950438电话：0755-83831378邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮箱：researchbj@gjzq.com.cn传真：0755-83830558邮编：201204邮编：100005邮箱：researchsz@gjzq.com.cn地址：上海浦东新区芳甸路1088号地址：北京市东城区建内大街26号邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心紫竹国际大厦5楼新闻大厦8层南侧18楼1806【小程序】【公众号】国金证券研究服务国金证券研究敬请参阅最后一页特别声明35