环保行业深标配（维持）关注污水治理与盐湖提锂带动的膜产业发展度环保行业之膜分离技术领域深度报告研投资要点：究2023年10月31日分析师：黄秀瑜◼膜分离技术是低碳先进技术之一。膜是具有选择性分离功能的材料。利SAC执业证书编号：用膜的选择性分离实现料液的不同组分的分离、纯化、浓缩的过程称作S0340512090001膜分离技术。我国膜分离技术起步稍晚于国外，随着对生态环境保护以电话：0769-22119455及科研技术的重视，国家不断加大政策和资金的投入支持，带动我国膜邮箱：hxy3@dgzq.com.cn分离技术的快速发展，目前在微滤膜和超滤膜领域已逐渐达到国际领先水平。膜分离技术可广泛应用在生物医药、食品工程、石化工程、能源研究助理：尹浩杨以及水处理等多个领域。SAC执业证书编号：◼政策与市场协力刺激膜产业发展。近期随着对环境治理的越发重视，以及对新型城镇化建设的推进，国家出台了多项政策，鼓励污水治理与水S0340122070089生态环境治理等领域的进一步发展，同时有望带动为污水治理提供技术设备的膜产业发展。除了污水净化，海水淡化领域也需要膜分离技术的电话：0769-22119430支持。截至2022年底，现存海水淡化工程中，使用反渗透、正渗透等膜分离技术的比例占主导地位，占总体的64.93%。全国海水淡化工程规模邮箱：距离国家发改委制定的“总规模290万吨/日”仍有发展空间，同样也有利于相关膜分离技术与设备的发展与应用。行yinhaoyang@dgzq.com.cn业研究◼投资建议：给予环保行业“标配”评级。膜分离技术目前多用于污水治理及海水净化等水利工程，也可用于盐湖提锂以及相关化工产业链中，申万环保行业指数走势整体上属于环保行业内的细分领域。一方面受近期污水治理及海水淡化等水务及水利工程需求增加以及技术要求提高影响，为其提供有效可靠技术支持的膜分离技术领域也有望得到重视；另一方面，半导体产业、盐湖提锂及相关化工产业链条中，膜分离技术均起到了关键作用，有望随着上述产业的发展而获得更大的市场空间。从总体来看，膜分离技术领域有望继续保持市场空间的增量以及技术水平的迭代升级。建议关注资料来源：iFinD，东莞证券研究所碧水源（300070）、久吾高科（300631）、三达膜（688101）等。◼风险提示：行业政策不及预期风险、原材料价格波动风险、项目释放相关报告不及预期风险、市场竞争加剧风险等。证券研究报告本报告的风险等级为中高风险。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。环保行业之膜分离技术领域深度报告目录1、膜分离技术是低碳先进技术之一..........................................................42、政策与市场协力刺激膜产业发展..........................................................62.1政策鼓励下水务市场有望持续增长...................................................62.2膜分离技术需求持续增加...........................................................73、膜分离技术领域上市公司概况............................................................94、投资建议.............................................................................105、重点公司.............................................................................115.1碧水源（300070.SZ）：国内水务行业标杆，膜技术龙头企业...........................115.2久吾高科（300631.SZ）：膜分离技术龙头企业.......................................135.3三达膜（688101.SH）：工业膜分离领域专家企业.....................................156、风险提示.............................................................................17插图目录图1：2021年膜分离技术应用场景分布...................................................5图2：2017-2021年我国膜产业总产值....................................................5图3：2021年我国膜产业产值结构.......................................................5图4：2021年我国膜产品市场结构.......................................................5图5：2020年中国反渗透膜行业市场份额分布.............................................6图6：2018-2022年我国城市污水排放及处理量............................................8图7：2018-2022年我国城市污水处理厂数量及处理能力....................................8图8：2018-2022年我国城市供水总量....................................................8图9：2018-2022年我国城市人均日生活用水量............................................8图10：2018-2022年我国海水淡化工程规模...............................................9图11：2018-2022年我国海水淡化技术应用情况...........................................9图12：膜分离技术领域上市公司市值（截至2023.10.30）..................................9图13：膜分离技术领域上市公司营业收入与膜相关业务收入（截至2023年半年报）............9图14：膜分离技术领域上市公司毛利率（截至2023年半年报）.............................10图15：碧水源2019-2023年前三季度营业收入............................................12图16：碧水源2019-2023年前三季度归母净利润..........................................12图17：碧水源2019-2023年前三季度扣非归母净利润......................................12图18：碧水源2019-2023年前三季度期间费用率..........................................12图19：碧水源2019-2023年前三季度毛利率和净利率......................................13图20：碧水源2019-2023年前三季度净资产收益率........................................13图21：久吾高科2019-2023年前三季度营业收入..........................................14图22：久吾高科2019-2023年前三季度归母净利润........................................14图23：久吾高科2019-2023年前三季度期间费用率........................................14图24：久吾高科2019-2023年上半年知识产权情况........................................14图25：久吾高科2019-2023年前三季度毛利率和净利率....................................15图26：久吾高科2019-2023年前三季度净资产收益率......................................15图27：三达膜2019-2023年前三季度营业收入............................................16图28：三达膜2019-2023年前三季度归母净利润..........................................16图29：三达膜2019-2023年前三季度扣非归母净利润......................................16图30：三达膜2019-2023年前三季度期间费用率..........................................16图31：三达膜2019-2023年前三季度毛利率和净利率......................................17请务必阅读末页声明。2环保行业之膜分离技术领域深度报告图32：三达膜2019-2023年前三季度净资产收益率........................................17表格目录表1：膜分离技术区分.................................................................4表2：近期发布的相关支持政策.........................................................6表3：重点公司盈利预测及投资评级（截至2023年10月30日）............................10请务必阅读末页声明。31、膜分离技术是低碳先进技术之一环保行业之膜分离技术领域深度报告膜是具有选择性分离功能的材料。利用膜的选择性分离实现料液的不同组分的分离、纯化、浓缩的过程称作膜分离技术。根据膜孔径的不同区分其截留的分子量，可将膜分为微滤膜、超滤膜、纳滤膜和反渗透膜；根据膜材料的不同可分为无机膜（陶瓷膜和金属膜）以及有机膜（高分子材料，如：醋酸纤维素、芳香族聚酰胺等）。根据分离过程中分离推动力来源不同，可分为浓度差、电位差以及压力差等。表1：膜分离技术区分物理特性应用领域名称可分离大直径的菌体、悬浮固体等，用于一般料液的澄清、空气微滤膜孔径0.1-10μm除菌等。超滤膜孔径0.01-0.1μm可分离大分子有机物（如蛋白质、细菌）、胶体、悬浮固体等，纳滤截留分子量1000-500000Da用于料液的澄清、大分子有机物的分离纯化、除热源等。膜孔径0.001-0.01μm可分离二价离子、小分子有机物（包括功能性糖类、多肽、头孢截留分子量100-1000Da菌素等），部分小分子酸碱及单价离子等，用于制药、生物化工、食品工业等领域的分离、浓缩、脱盐等工艺。反渗透膜孔径0.0001-0.001μm基本上仅让水分子透过，用于生产纯净水、无离子水、废水处理NaCl截留率≥99.7%及海水淡化等。资料来源：北极星水处理网，百度百科，东莞证券研究所我国膜分离技术起步稍晚于国外，随着对生态环境保护以及科研技术的重视，国家不断加大政策和资金的投入支持，带动我国膜分离技术的快速发展，目前在微滤膜和超滤膜领域已逐渐达到国际领先水平。膜分离技术利用膜的选择性分离可实现不同液体或气体组分的分离或浓缩提纯，因为过程中不涉及形态的变化且组分的物理性质没有发生变化，膜分离技术可以适用于需要无相变和无化学变化的分离过程，即可广泛应用在生物医药、食品工程、石化工程、能源以及水处理等多个领域。据统计，2021年我国膜分离技术应用场景中，工业用水处理、工业废水处理、市政污水处理以及城镇饮用水处理分别占比达到35%、20%、8%和5%；而能源、医用以及海水淡化等则分别占比21%、9%和1%。可以看出我国目前的膜分离技术领域更多侧重在辅助水务及污水治理领域上，同时在生物医药以及能源工业等领域也有重要作用。受到应用端需求不断增加的影响，我国膜产业总产值也在逐年提高。从2017年的2042亿元，上升到2021年的3230亿元，同比增长12.01%，近五年的年均复合增长率也达12.15%。显示膜产业近年发展较为迅速。请务必阅读末页声明。4环保行业之膜分离技术领域深度报告图1：2021年膜分离技术应用场景分布图2：2017-2021年我国膜产业总产值工业废水处理,3,50025%20%3,000能源,2,50020%21%医用,9%2,0001,5001,00015%市政污水50010%处理,8%05%城镇饮用水工业用水处理,处理,5%2017201820190%35%总产值（亿元）20202021海水淡化,其他,1%1%同比增长率资料来源：华经产业研究院《2022年中国膜产业发展现状及资料来源：中国膜工业协会，华经产业研究院《2022年中国未来趋势分析》，东莞证券研究所膜产业发展现状及未来趋势分析》，东莞证券研究所2021年关于膜产业产值结构组成部分中，包括有工业与应用占比28%，膜设备占比27%，相关配套设施设备占17%，膜与膜材料占比15%，服务占12%以及其他内容占比1%。其中膜与膜材料部分通过膜产品孔径的区分，又可以大致分为反渗透与纳滤膜占有50%，电渗析膜、微滤膜和超滤膜等分别各占比10%，以及其他的相关产品占比20%。图3：2021年我国膜产业产值结构图4：2021年我国膜产品市场结构配套设其他,1%其他,备,17%20%膜设备,27%服务,电渗析,反渗透&12%10%纳滤,50%膜与膜材工程与应微滤,料,15%用,28%10%超滤,10%资料来源：华经产业研究院《2022年中国膜产业发展现状及资料来源：华经产业研究院《2022年中国膜产业发展现状及未来趋势分析》，东莞证券研究所未来趋势分析》，东莞证券研究所由于我国膜产业发展起步晚于国外，在部分高端膜产品的市场占有率上仍逊色于国外知名品牌，如3M公司、LG化学、西门子、陶氏化学等。但在部分细分领域，国产膜产品凭借更低的成本和与应用场景更匹配等优势，陆续获得了市场更多的青睐，国产替代比例持续上升，如在小孔径陶瓷膜领域中，久吾高科凭借多年研究与开发经验，成功以国内45%以上的市场占有率排名国内第一、全球前三。在2020年的中国反渗透膜行业市场中，市场集中度较低，CR3仅有14.01%，其中沃顿科技占7.77%，三达膜占4.19%，津膜科技占2.05%等。另外碧水源MBR膜占中国近几年新增膜法水处理市场份额的70%以上。请务必阅读末页声明。5环保行业之膜分离技术领域深度报告图5：2020年中国反渗透膜行业市场份额分布2020年中国反渗透膜行业市场份额分布沃顿科技7.77%三达膜4.19%其他津膜科技82.42%2.05%久吾高科唯赛勃0.57%1.72%华自科技1.28%资料来源：前瞻产业研究院《洞察2022：中国反渗透膜行业竞争格局及市场份额》，Frost&Sullivan，东莞证券研究所2、政策与市场协力刺激膜产业发展2.1政策鼓励下水务市场有望持续增长近期随着对环境治理的越发重视，以及对新型城镇化建设的推进，国家出台了多项政策，鼓励污水治理与水生态环境治理等领域的进一步发展，同时有望带动为污水治理提供技术设备的膜产业发展。表2：近期发布的相关支持政策文件名称发布部门发布时间内容“十四五”城镇污水处理及资国家发展改革委、2021.06.06统筹推进污水处理、黑臭水体整治和内涝治理；源化利用发展规划住房城乡建设部推进城镇污水管网全覆盖，提升设施处理能力；发挥市场配置资源的决定性作用和更好发挥政府作用，加大财政投入，吸引社会资本，形成可持续的建设经营模式《“十四五”节水型社会建设国家发展改革委、2021.10.28到2025年，基本补齐节约用水基础设施短板和监管能力弱规划》水利部、住房城乡项，水资源利用效率和效益大幅提高，节水型社会建设取得建设部、工业和信显著成效。以现有污水处理厂为基础，坚持集中与分布相结息化部、农业农村合，合理布局建设污水资源化利用设施。鼓励结合组团式城部市发展，建设分布式污水处理再生利用设施。请务必阅读末页声明。6《环保装备制造业高质量发工业和信息化部、2022.01.13环保行业之膜分离技术领域深度报告展行动计划（2022－2025年）》科学技术部、生态环境部到2025年，行业技术水平明显提升，一批制约行业发展的关键短板技术装备取得突破，高效低碳环保技术装备产品供给能力显著提升，充分满足重大环境治理需求。环保装备制造业产值力争达到1.3万亿元。《关于加快推进城镇环境基国家发展改革委、2022.02.09到2025年，新增污水处理能力2000万立方米/日；健全污础设施建设指导意见》生态环境部、住房水收集处理及资源化利用设施、逐步提升生活垃圾分类和处城乡建设部、国家理能力。卫生健康委等“十四五”城市黑臭水体整治生态环境部2022.07.17指导各地深入打好城市黑臭水体治理攻坚战。到2025年，环境保护行动方案推动地级及以上城市建成区黑臭水体基本实现长治久清;县级城市建成区黑臭水体基本消除城市黑臭水体治理及生活污住房城乡建设部2023.05.06推行污水处理“厂网一体”运行维护；水处理提质增效长效机制建强化管网运行维护保障；设工作经验建立城市黑臭水体治理长效机制；动态更新污水管网地理信息系统（GIS），提升管网运行维护信息化水平。《国家水网建设规划纲要》国务院2023.05.25科学合理规划水网工程布局，优化水资源空间配置；努力建设生态水利工程，持续改善水生态水环境；创新国家水网建管体制和投融资机制，发挥政府和市场、中央和地方、国有资本和社会资本等多方面作用。《环境基础设施建设水平提国家发展改革委、2023.08.24加快建设城中村、老旧城区、城乡结合部、县城和易地扶贫升行动（2023—2025年）》生态环境部、住房搬迁安置区生活污水收集管网，填补污水收集管网空白区。城乡建设部开展老旧破损污水管网、雨污合流制管网诊断修复更新，循序推进管网改造，提升污水收集效能。资料来源：政府公文，东莞证券研究所2.2膜分离技术需求持续增加我国使用膜分离技术的场景超过一半都是在污水治理与水务处理等领域。近几年随着城市化建设以及我国对于环境污染治理的越发重视，污水处理的需求也在逐年增加，随之配套的污水处理厂及处理能力也有所增加。2022年我国城市污水总排放量达到638.97亿立方米，而总处理量为626.89亿立方米，折合污水处理率达98.11%。2022年我国城市污水总排放量相较于2018年的521.12亿立方米总排放量，复合年均增长率达5.23%；而城市污水处理量近五年复合平均增长率也达到了5.94%。污水处理率从2018年的95.49%上升到2022年的98.11%，上升了2.62个百分点。请务必阅读末页声明。7环保行业之膜分离技术领域深度报告图6：2018-2022年我国城市污水排放及处理量图7：2018-2022年我国城市污水处理厂数量及处理能力80099%3,5002.53,00060098%2,5002.02,00097%1,5001.54001,0001.096%50000.520095%0.0094%20182019202020212022污水处理厂数量（座）20182019202020212022城市污水处理厂处理能力（亿立方米/日）污水年排放量（亿立方米）资料来源：住建部《2022年中国城市建设状况公报》，东莞污水年处理量（亿立方米）证券研究所城市污水处理率资料来源：住建部《2022年中国城市建设状况公报》，东莞证券研究所而我国的供水用水量整体上也在增加，2022年我国城市供水总量达674.41亿立方米，近五年复合年均增长率达2.35%；城市人均日生活用水量达184.73升，较2018年提升了2.78%。显示我国无论是工业农业用水还是生活用水，在近几年均有了一定幅度的需求上涨，因此对污水处理以及可用水生产等领域的发展需求也随之提高，有望带动作为配套技术的膜分离技术等领域的发展。图8：2018-2022年我国城市供水总量图9：2018-2022年我国城市人均日生活用水量8008%1904%6006%1853%2%4004%1801%2002%1750%00%170-1%2018201920202021202220182019202020212022全国城市供水总量（亿立方米）全国城市人均日生活用水量（升）同比增长率同比增长率资料来源：住建部《2022年中国城市建设状况公报》，东莞资料来源：住建部《2022年中国城市建设状况公报》，东莞证券研究所证券研究所除了污水净化，海水淡化领域也需要膜分离技术的支持。随着国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》中提出“在沿海缺水城市推动大型海水淡化设施建设”部署，国家发改委等多个部门统筹协调推进海水淡化产业高质量发展以及规模化发展。截至2022年底，全国共有海水淡化工程规模达235.70万吨/日，近五年的年均复合增长率为18.34%。截至2022年底，现存海水淡化工程中，使用反渗透、正渗透等膜分离技术的比例占主导地位，占总体的64.93%。国家发改委与自然资源部印发的《海水淡化利用发展行动计划（2021—2025年）》中提到“到2025年，全国海水淡化总规模达到290万吨/日以上，新增海水淡化规模125万吨/日以上”，显示海水淡化领域仍有较大请务必阅读末页声明。8环保行业之膜分离技术领域深度报告的发展空间，有利于相关膜分离技术与设备的发展与应用。图10：2018-2022年我国海水淡化工程规模图11：2018-2022年我国海水淡化技术应用情况25035%100%20030%80%25%15020%60%10015%10%40%505%20%00%201820192020202120220%2018海水淡化工程规模（万吨/日）2019202020212022同比增长率多级闪蒸正渗透电渗透反渗透低温多效资料来源：自然资源部《2022年全国海水利用报告》，东莞资料来源：自然资源部《全国海水利用报告》，东莞证券研证券研究所究所3、膜分离技术领域上市公司概况与膜分离技术领域相关的上市公司主要分为两大类，一类是仅提供膜产品以及配套装备的设备商，另一类则是利用膜分离技术以及相关装备参与到污水治理、海水淡化等水务项目的建设和运营中。从这些上市公司中选取具有代表性的8家上市公司，包括：碧水源、久吾高科、三达膜、津膜科技、沃顿科技、嘉戎技术、巴安水务和金科环境等。从上市公司市值来看，碧水源以185.20亿元的市值远超其他7家上市公司，而剩下的7家上市公司市值基本上都在20-45亿元区间，相较于在整个申万环保行业市值平均值的52.50亿元仍有一定差距。从营业收入来看，除碧水源外其余7家上市公司营业总收入仍然较低，低于申万环保行业中上市公司同期营业总收入的中位数；而从膜相关业务收入占比来看，基本上上述上市公司营业收入中与膜产业相关业务占主要地位。图12：膜分离技术领域上市公司市值（截至图13：膜分离技术领域上市公司营业收入与膜相关业2023.10.30）务收入（截至2023年半年报）20035150301002520501501050市值（亿元）营业总收入（亿元）膜相关业务营业收入（亿元）资料来源：iFind，东莞证券研究所资料来源：iFind，东莞证券研究所请务必阅读末页声明。9环保行业之膜分离技术领域深度报告从毛利率方面来看，膜相关产业收入毛利率要优于水务运营等其他相关业务。可以看到在上述上市公司中，膜相关产业收入毛利率基本上在26-42%之间，超过申万环保行业的销售毛利率平均值（整体法）的27.26%；其中金科环境与嘉戎技术的膜相关业务毛利率分别达到了41.77%和41.16%。显示膜相关产业能为企业带来良好业绩和盈利。图14：膜分离技术领域上市公司毛利率（截至2023年半年报）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%金科环境沃顿科技嘉戎技术津膜科技碧水源久吾高科巴安水务总体毛利率膜相关业务毛利率资料来源：iFind，东莞证券研究所4、投资建议给予环保行业“标配”评级。膜分离技术目前多用于污水治理及海水净化等水利工程，也可用于盐湖提锂以及相关化工产业链中，整体上属于环保行业内的细分领域。一方面受近期污水治理及海水淡化等水务及水利工程需求增加以及技术要求提高影响，为其提供有效可靠技术支持的膜分离技术领域也有望得到重视；另一方面，半导体产业、盐湖提锂及相关化工产业链条中，膜分离技术均起到了关键作用，有望随着上述产业的发展而获得更大的市场空间。从总体来看，膜分离技术领域有望继续保持市场空间的增量以及技术水平的迭代升级。建议关注碧水源（300070）、久吾高科（300631）、三达膜（688101）等。表3：重点公司盈利预测及投资评级（截至2023年10月30日）股票代码股票名称股价(元)EPS（元）PE（倍）评级评级变2022A2023E2024E2022A2023E2024E动300070碧水源5.110.20.260.324.220.317.15增持维持300631久吾高科26.540.350.611.478.9343.1418.97增持维持688101三达膜13.420.650.670.7720.4219.8717.4增持首次资料来源：iFinD，东莞证券研究所请务必阅读末页声明。10环保行业之膜分离技术领域深度报告5、重点公司5.1碧水源（300070.SZ）：国内水务行业标杆，膜技术龙头企业公司成立于2001年，是中关村国家自主创新示范区高新技术企业，于2010年作为中关村自主创新知名品牌在深交所创业板上市，成为创业板上市公司龙头股之一。2020年9月，中交集团全资子公司中国城乡控股碧水源，国务院国资委成为碧水源实际控制人。公司专业从事环境保护及水处理业务，在水处理领域拥有全产业链，坚持以自主研发的膜技术解决中国“水脏、水少、饮水不安全”三大问题，持续为城乡生态环境建设提供整体解决方案。公司在北京、天津、南京、昆明和无锡等地建有膜研发、制造基地，核心技术包括微滤膜(MF)、超滤膜(UF)、超低压选择性纳滤膜(DF)和反渗透膜(RO)等，年生产能力为微滤膜和超滤膜1800万㎡、纳滤膜和反渗透膜1200万㎡。依托自主研发的核心膜技术，公司开发出了系列超微滤膜产品、工业纳滤膜产品、工业反渗透膜产品、工业零排放膜产品和系列一体化产品，其中，高性能低能耗膜生物反应器（MBR）、双膜新水源工艺（MBR-DF）、智能一体化污水净化系统（ICWT）等污水深度净化技术和产品已获得广泛认可和应用。公司已形成污水资源化、高品质饮用水、海水淡化、工业零排、盐湖提锂五大主要业务板块。公司参与了长江流域、黄河流域、首都水系、海河流域、太湖流域、巢湖流域、滇池流域、洱海流域、南水北调丹江口水源地等多个水环境敏感地区的治理，建成数千项膜法水处理工程、数百个国家水环境重点治理工程、数十座地下式再生水厂、多个高品质饮用水工程和海水淡化工程。碧水源MBR膜占中国膜法水处理市场份额的70%以上，日水处理总规模超过2000万吨，每年可为国家新增高品质再生水超过70亿吨。近年来，积极拓展盐湖提锂新能源赛道，亦成为“一带一路”的积极参与者，发力布局国际市场。公司近年来随着业务战略转型，逐渐从工程型企业向“设备+运营”型企业转变。中国城乡自入资以来，发挥良好的协同效应，助力公司实现业绩改善。公司近年业绩持续改善，2023年前三季度实现营业收入53.90亿元，同比增长1.24%；实现归母净利润3.98亿元，同比增长1630.54%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长743.41%。业绩面持续向好。期间费用率方面，公司一直保持对新技术的研发投入，同时吸取水务运营以及设备销售中获取的一线经验，不断坚持创新研发，将膜技术充分地结合到污水净化、盐湖提锂等实战中，为各种应用场景设计出合适的解决方案。2023年前三季度公司研发费用率达3.88%，近几年保持持续增长。而销售费用率和财务费用率随着业务结构调整、控股股东入资以及应收账款回款改善流动情况等因素影响呈现了一定的下滑趋势。请务必阅读末页声明。11环保行业之膜分离技术领域深度报告图15：碧水源2019-2023年前三季度营业收入图16：碧水源2019-2023年前三季度归母净利润14010%162000%1205%141500%1000%1280-5%101000%60-10%86500%40-15%40%20-20%20-25%0-500%营业收入（亿元）同比增长率归母净利润（亿元）同比增长率资料来源：《碧水源：2023年三季度报告》，iFind，东莞证资料来源：《碧水源：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所券研究所图17：碧水源2019-2023年前三季度扣非归母净利润图18：碧水源2019-2023年前三季度期间费用率16800%10%14600%8%1210400%6%86200%4%40%22%0-200%0%2020202120222023Q1-32019扣非归母净利润（亿元）同比增长率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：《碧水源：2023年三季度报告》，iFind，东莞证资料来源：《碧水源：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所券研究所从毛利率和净利率来看，近年随着市场竞争加剧以及企业内部转型等因素，公司盈利能力略有下滑，但随着近期获得优质项目且业务重心转型至“设备+运营”，2022年公司毛利率和净利率略有回升，有望保持增长。受中国城乡注资入股影响，公司净资产增加，使得近几年净资产收益率有所摊薄，但2022年与2023年前三季度相对应的净资产收益率均是同比有所上升，体现公司盈利能力的不断改善。请务必阅读末页声明。12环保行业之膜分离技术领域深度报告图19：碧水源2019-2023年前三季度毛利率和净利率图20：碧水源2019-2023年前三季度净资产收益率35%2020202120222023Q1-38%2020202120222023Q1-330%7%25%6%20%5%15%4%10%3%2%5%1%0%0%20192019毛利率（%）净利率（%）净资产收益率（%）资料来源：《碧水源：2023年三季度报告》，iFind，东莞证资料来源：《碧水源：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所券研究所5.2久吾高科（300631.SZ）：膜分离技术龙头企业公司成立于1997年，经过多年持续发展，已成为江苏省认定的国家高新技术企业、国家火炬计划高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业。公司专注从事陶瓷膜等膜材料及膜分离技术的研发与应用，是目前国内知名的、具有自主知识产权的分离膜工业知名企业。公司具有从膜材料生产、膜组件与成套设备制造到提供膜集成技术整体解决方案在内的完整业务体系，并在医药、化工、食品、新能源等工业过程分离领域及工业污水处理和市政水处理领域积累了大量的膜分离技术应用经验和客户资源，同时公司在废酸、废碱、废盐等资源再生利用领域也实现了膜分离技术的创新应用。目前公司产品销售至全球四十多个国家和地区，得到了国内外客户的广泛认可。公司依托多年分离材料技术研发经验，经过数年的研发投入与试验，成功自主研发了钛系、铝系锂吸附剂材料制备技术。同时凭借完善的研发体系，公司不断优化提升锂吸附剂溶损率、吸附效率等关键指标性能，并与公司膜集成技术耦合，开发出“吸附+膜法”法的盐湖提锂工艺，可应用于国内外不同类型卤水的盐湖锂资源开发利用场景，公司已成为国内少数同时掌握盐湖提锂关键材料及工艺，并具有持续研发创新能力的企业。公司近年继续深化落实新能源发展战略，在盐湖提锂解决方案市场推广、盐湖提锂核心材料研发及产业化等方面取得了一定的成绩。2023年先后签约了盛鑫锂能阿根廷SDLA盐湖2500t/a氯化锂膜段精制项目、新疆国投罗钾罗布泊盐湖5000t/a老卤提锂膜处理系统项目、吉布茶卡盐湖年产2000吨氯化锂中试生产线BOT项目、西藏班戈错盐湖2000t/a氯化锂中试生产线BOT项目等合同，合同金额共计超过7亿元，有望随着盐湖提锂市场的不断发展而获得更多的市场机会。从营业收入和净利润来看，近几年随着公司技术发展和盐湖提锂解决方案的推广等，营业收入保持着一定的增长，2022年实现营业收入7.41亿元，同比增长37.22%；2023年前三季度，由于项目进展不及预期等因素影响，营收增长有所下滑，2023年前三季度公请务必阅读末页声明。13环保行业之膜分离技术领域深度报告司实现营业收入4.84亿元，同比减少4.41%。而从归母净利润方面来看，近三年公司利润均呈现下滑趋势，主要是受市场竞争加剧和毛利率修复不及预期影响，同时2023年第三季度确认计提应收账款损失也导致报告期内归母净利润有所下滑。图21：久吾高科2019-2023年前三季度营业收入图22：久吾高科2019-2023年前三季度归母净利润840%1.060%730%0.840%60.620%0%520%0.4-20%4310%20%0.2-40%10-10%0.0-60%营业收入（亿元）同比增长率归母净利润（亿元）同比增长率资料来源：《久吾高科：2023年三季度报告》，iFind，东莞资料来源：《久吾高科：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所从期间费用率方面来看，公司深耕于陶瓷膜等膜技术与配套装备多年，持续投入较高的研发费用，2022年研发费用率达5.67%，2023年前三季度研发费用率也达6.61%；与之对应的，公司近年持续投入研发，将研发成果申请专利，从公司所拥有的专利数增长情况可以看出近年公司持续输出研发成果，也因此奠定了公司掌握盐湖提锂关键材料及工艺等领先技术的基础。而销售费用率、管理费用率和财务费用率近年持续改善，2023年前三季度受营业收入规模减少影响而有所波动。图23：久吾高科2019-2023年前三季度期间费用率图24：久吾高科2019-2023年上半年知识产权情况10%3508%3006%2504%2002%1500%100-2%500销售费用率管理费用率2020202120222023H1研发费用率财务费用率2019专利数（项）资料来源：《久吾高科：2023年三季度报告》，iFind，东莞资料来源：《久吾高科：2023年半年度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所从毛利率和净利率来看，近年随着市场竞争加剧以及拓展盐湖提锂等新产业，公司毛利率与净利率均有所下滑，但随着新增项目入手以及开拓盐湖提锂等新产业市场带来的市场空间，公司盈利能力有望得到改善。从净资产收益率来看，近年公司盈利能力有所下降，期望未来随着新市场的开拓以及膜产业、盐湖提锂等业务的毛利修复而获得修复。请务必阅读末页声明。14环保行业之膜分离技术领域深度报告图25：久吾高科2019-2023年前三季度毛利率和净利图26：久吾高科2019-2023年前三季度净资产收益率率12%50%10%40%8%6%30%4%2%20%0%10%20190%2020202120222023Q1-32020202120222023Q1-32019净资产收益率（%）毛利率（%）净利率（%）资料来源：《久吾高科：2023年三季度报告》，iFind，东莞资料来源：《久吾高科：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所证券研究所5.3三达膜（688101.SH）：工业膜分离领域专家企业公司专注于膜材料研发、膜组件生产、膜软件开发、膜设备制造、膜系统集成和膜技术应用，掌握了先进无机非金属膜材料与高性能复合膜材料的研制方法，构建了一条涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链，服务涵盖特种分离与水处理两大应用领域，为传统工业生产过程的升级改造提供清洁生产与绿色制造的手段与方法，为过程工业的分离纯化与污废水资源化提供基于膜技术应用的创新解决方案。公司致力于解决过程工业各行业客户的“提高产品质量、增加产品收率、降低生产成本、减少废弃物排放”四大诉求，是国内知名的集先进膜材料研发、特种分离膜技术应用、膜法水处理和水务投资运营为一体的科技创新型企业。公司主要业务涉及工业料液分离、产品分离纯化、废水资源化、饮用水安全保障等领域，应用于食品饮料、医药化工、生物发酵、冶金石化、水质净化、环境保护等多个行业，面向实体制造业、市政管理部门和终端净水家庭用户等，是国内知名的集先进膜材料研发、特种分离膜技术应用、膜法水处理和水务投资运营为一体的科技创新型企业。在膜技术应用方面，公司在围绕膜技术应用开发膜软件与研制膜材料的多年实践过程中，建立了一套以“目标导向、逆向思维”为原则的“RDPA”研发体系、即“研究—开发—中试—应用”的综合技术开发平台。公司水务投资运营方面的研发以膜技术应用的研发工作为基础，主要围绕膜技术在污水处理领域的应用开展，研发方向主要包括膜材料的研发与改良、污水处理工艺的升级、降低膜应用成本等方面。从营业收入和净利润来看，公司近几年业绩持续增长，随着2023年对水利工程以及水务设施建设的需求增加，公司业绩也有望保持增长。归母净利润与扣非归母净利润近几年略有下降，主要原因是受膜市场竞争加剧以及联营企业收益不如预期影响。从期间费用率方面来看，公司深耕于膜产业链多年，依托国家人保部博士后科研工作站三达膜科技分站、福建省膜分离工程技术研究中心两大平台，形成了系列从“膜工程—请务必阅读末页声明。15环保行业之膜分离技术领域深度报告膜软件—膜组件—膜材料”的系列核心技术组合。研发是公司的核心竞争力，公司把扩大研发作为发展战略，通过制度保障、创新激励和拓展新产品开发渠道等三方面为公司核心竞争力的提升提供了有力保障。公司近年持续投入高研发费用，2023年前三季度统计得投入研发费用共0.41亿元，研发费用率达4.30%。而销售费用率与管理费用率则是保持持续改善，财务费用率较2018-2019年有了较为显著的下降。总体来看，公司仍然具有较好的基本面表现与发展潜力。图27：三达膜2019-2023年前三季度营业收入图28：三达膜2019-2023年前三季度归母净利润1435%3.060%1230%2.54500%%1025%2.030%820%1.51200%%615%410%1.00%25%0.5--2100%%00%0.0-30%营业收入（亿元）同比增长率归母净利润（亿元）同比增长率资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所券研究所图29：三达膜2019-2023年前三季度扣非归母净利润图30：三达膜2019-2023年前三季度期间费用率2.525%6%5%2.020%4%3%15%2%1%1.510%0%5%1.00%-5%0.5-10%-15%0.0-20%扣非归母净利润（亿元）同比增长率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所券研究所从毛利率和净利率来看，近年随着膜市场竞争加剧，公司毛利率与净利率均有所下滑，但随着公司持续投入研发，为国内企业的复杂需求打造专属膜应用解决方案，进一步推动先进膜材料与设备在食品饮料、医药化工、石油冶金以及污水处理等领域的应用，公司盈利能力有望得到修复与提升。从净资产收益率来看，近年公司盈利能力有所下降，期望未来随着市场空间扩张以及技术水平升级带来的市场占有率增加等因素影响而获得修复。请务必阅读末页声明。16图31：三达膜2019-2023年前三季度毛利率和净利率环保行业之膜分离技术领域深度报告50%图32：三达膜2019-2023年前三季度净资产收益率10%40%8%30%6%20%4%10%2%0%2020202120222023Q1-30%2020202120222023Q1-320192019净资产收益率（%）毛利率（%）净利率（%）资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证资料来源：《三达膜：2023年三季度报告》，iFind，东莞证券研究所券研究所6、风险提示（1）行业政策不及预期风险。膜技术领域的应用与环保行业密切相关，同样受到环保行业政策的影响，近年来国家不断出台政策鼓励环保行业与自主研发产业的发展，政策实施不及预期可能导致环保企业以及相关产业链企业收入和利润增长低于预期。（2）原材料价格波动风险。膜产品及配套设备成本受上游原材料以及部件价格影响，部分原材料需要海外进口，原材料与部件价格具有一定的波动风险，可能会影响产品与设备价格，进而影响企业业绩。（3）项目释放不及预期风险。膜产品与设备等膜方法解决方案的需求取决于下游项目的释放，若项目释放不及预期，则会影响企业业绩。（4）市场竞争加剧风险。高端的膜产品与设备具有一定的技术壁垒，随着行业参与者数量增加以及持续技术研发升级，存在产品遭到技术淘汰的风险。请务必阅读末页声明。17环保行业之膜分离技术领域深度报告东莞证券研究报告评级体系：公司投资评级买入预计未来6个月内，股价表现强于市场指数15%以上增持预计未来6个月内，股价表现强于市场指数5%-15%之间持有预计未来6个月内，股价表现介于市场指数±5%之间减持预计未来6个月内，股价表现弱于市场指数5%以上无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，导致无法给出明确的投资评级；股票不在常规研究覆盖范围之内行业投资评级超配预计未来6个月内，行业指数表现强于市场指数10%以上标配预计未来6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计未来6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上说明：本评级体系的“市场指数”，A股参照标的为沪深300指数；新三板参照标的为三板成指。证券研究报告风险等级及适当性匹配关系低风险宏观经济及政策、财经资讯、国债等方面的研究报告中低风险债券、货币市场基金、债券基金等方面的研究报告中风险主板股票及基金、可转债等方面的研究报告，市场策略研究报告中高风险创业板、科创板、北京证券交易所、新三板（含退市整理期）等板块的股票、基金、可转债等方面的研究报告，港股股票、基金研究报告以及非上市公司的研究报告高风险期货、期权等衍生品方面的研究报告投资者与证券研究报告的适当性匹配关系：“保守型”投资者仅适合使用“低风险”级别的研报，“谨慎型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中低风险”的研报，“稳健型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中风险”的研报，“积极型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中高风险”的研报，“激进型”投资者适合使用我司各类风险级别的研报。证券分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地在所知情的范围内出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，不受本公司相关业务部门、证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系，没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益，或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点。声明：东莞证券股份有限公司为全国性综合类证券公司，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东莞证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可随时更改。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可跌可升。本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。在任何情况下，本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并不构成对任何人的投资建议。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、经纪、资产管理等服务。本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有，未经本公司事先书面许可，任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登。如引用、刊发，需注明本报告的机构来源、作者和发布日期，并提示使用本报告的风险，不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本证券研究报告的，应当承担相应的法律责任。东莞证券股份有限公司研究所广东省东莞市可园南路1号金源中心24楼邮政编码：523000电话：（0769）22115843网址：www.dgzq.com.cn请务必阅读末页声明。18