油气高景气，坚定看好高股息资产“三桶油”，积极布局龙头白马——石油化工行业2024年度投资策略作者：赵乃迪，周家诺，蔡嘉豪，王礼沫，胡星月2023年10月25日证券研究报告核心观点油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服。2024年，原油、天然气、油服行业景气度仍将维持高位，国企改革背景下上游及油服企业有望迎来估值修复，我们持续看好上游及油服板块。原油方面，2024年，一方面美联储加息进入尾声，原油需求有望进一步复苏，另一方面OPEC+对原油供给端的话语权依然较强，原油供需有望维持紧平衡。巴以冲突再起，地缘政治有望驱动油价供需进一步趋紧，油价有望维持高位。天然气方面，中长期看我国天然气需求向好，天然气市场化改革加速叠加进口气价格回落，天然气企业盈利显著改善。油服方面，油价高位驱动上游资本开支修复，油服行业景气度高企，我们看好油服行业高景气度驱动油服企业盈利提升。此外，国企改革持续推进，化工央企有望迎来中长期估值修复周期。低利率背景下，持续看好以“三桶油”为代表的高股息资产。2023年，央行降息政策频出，8月15日，中国人民银行进行公开市场操作，1年期MLF中标利率从2.65%下调至2.5%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.8%。此外，银行降低定期存款利率，国债收益率也逐渐走低，市场进入低利率时代。2022年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别在8.5%、8.1%、8.3%，保持高股息策略显示出“三桶油”具备长期投资价值。以油气龙头中国石油为例，2020年-2022年，中国石油A股股息率分别为4.2%、4.6%、8.5%，三年时间里国际原油价格经历了大幅波动，从低位上涨至高位，在油价大幅波动的背景下，中国石油业绩虽然有所波动，但依然坚持高分红，油价波动不改公司高分红特性。中国石化、中国海油在油价波动期也维持较高的分红力度，其中中国海油承诺22-24年股利支付率不低于40%、每股股利不低于0.7港元/股（含税），分红下限有保证。因此我们认为以“三桶油”为代表的化工国有企业在股息率回报方面具备丰厚且持续的特点，低利率背景下投资价值凸显。请务必参阅正文之后的重要声明1核心观点化工行业需求有望修复，积极关注顺周期龙头白马。展望2024年，随着宏观经济数据的改善，一系列政策措施的持续出台，叠加化工行业基本面数据有所恢复，化工行业整体有望迎来逐步复苏或盈利能力的改善。建议积极关注顺周期的炼化化纤及煤化工产业链。23年以来油价中枢下行，炼化企业炼化价差扩大。化纤方面，涤纶长丝价差修复趋势明显，23Q2以来逐渐去库，未来新增产能有限，涤纶长丝景气度有望上行。氨纶价差仍位于历史低位，24-25年头部企业产能逐渐投放，市场或将步入调整阶段。粘胶短纤价差稳步修复，行业新增产能有限，供需格局有望持续改善。民营大炼化依然具备“低估值+高成长”特点，PB估值仍被显著低估，配置价值凸显。煤化工方面，在保供政策持续发力的背景下，2023年以来煤价中枢下行，叠加需求持续复苏，煤化工产业链盈利能力持续改善。投资建议：（1）油气高景气，低利率背景下高股息资产投资价值凸显，持续看好上游及油服板块。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、新奥股份、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程、博迈科。（2）化工行业需求回暖，炼化化纤产业链价差有所修复，持续看好炼化化纤产业链龙头，建议关注：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、华峰化学、新乡化纤、泰和新材、三友化工、中泰化学。（3）煤价中枢下行，煤化工企业盈利能力提升，能源转型背景下，煤炭深度清洁利用可期，看好煤化工板块景气度，建议关注：华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团。风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险，汇率波动风险。请务必参阅正文之后的重要声明2目录供需紧平衡，23年油价有望维持高位天然气市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展国企改革持续推进，高股息资产投资价值凸显化工行业需求修复，炼化化纤景气度提升，看好炼化化纤龙头成本下行叠加需求复苏，持续看好煤化工龙头企业风险提示请务必参阅正文之后的重要声明3原油供需紧平衡，24年油价有望继续维持高位回顾2023年油价，欧美银行业危机、美联储加息等宏观环境变化，以及OPEC+的产量决策是2023年影响油价的重要因素。2023Q3，随着美联储加息力度逐步放缓，沙特和俄罗斯持续削减产量，油价迎来持续上行期。2023年10月，市场对利率环境的担忧引发油价回调，截至2023年10月20日，布伦特、WTI原油期货2023年均价分别为82.35美元/桶、77.93美元/桶。展望2024年，一方面美联储加息进入尾声，另一方面OPEC+对原油供给端的话语权依然较强，需求有望逐步复苏，原油供需有望维持紧平衡，油价有望维持高位。图表1：2023年至今油价变化（单位：美元/桶）10095908580757065602023-2-22023-3-22023-4-22023-5-22023-6-22023-7-22023-8-22023-9-22023-10-22023-1-2布伦特原油期货价格WTI原油期货价格请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-10-204巴以冲突再起，地缘政治风险仍为油价重要扰动因素巴以冲突再起，油气供应或受到影响。10月7日，哈马斯宣布对以色列采取新一轮军事行动，并表示目前已向以色列境内发射了至少5000枚火箭弹，以军已宣布进入战备状态，并开始对加沙地带进行空袭。新一轮巴以冲突或将影响中东地区的稳定性，从而对原油供给端造成影响。此外，由于以色列是东南欧地区重要的天然气供应国，巴以冲突加剧南欧和东地中海中东天然气紧张局势。俄乌冲突持续，四季度对油价造成波动的可能性仍存。2022年2月俄乌冲突开始以来，西方制裁俄罗斯能源，俄罗斯亦以石油天然气供应反击，全球能源市场剧烈波动。2023年以来，随着西方对俄原油和成品油制裁落地，俄乌冲突对原油市场的影响力逐渐降低。近期油价上涨使俄罗斯原油售价一度超出西方设定的60美元/桶价格上限，或成为对油价潜在的扰动因素。伊拉克至土耳其输油管道或将恢复运营，成为油价短期扰动因素。据伊拉克媒体当地时间10月2日报道，土耳其能源部长称，伊拉克库尔德自治区（库区）与土耳其港口间的输油管道将恢复运营。土耳其能源与自然资源部当地时间2日也表态称，该输油管道已于当天做好恢复运营的准备，将在本周内正式恢复运营，是否恢复运营取决于伊拉克。今年3月，土耳其港口与伊拉克库区政府间中止石油运输，该管道的恢复运营与否将对短期油价产生影响。请务必参阅正文之后的重要声明5OPEC+屡次推出减产计划，掌握全球原油供给话语权OPEC+的产量调整对油价的影响力依然强大，近期OPEC+减产成为油价变动的主要驱动力。2020年以来，原油市场受到需求大幅波动和地缘政治的影响，OPEC+组织屡次推出产量调整计划以稳定市场和调控油价，回顾近年来OPEC+的产量调整，其对油价影响力较强，减产行动往往成为未来一段时间内油价的支撑。2023年9月5日，沙特将把从7月开始的日均100万桶的自愿减产石油措施延长至12月底，并于10月4日重申该减产决定。在OPEC+持续强力控制产量的影响下，油价于2023Q3持续上行，我们看好OPEC+减产继续成为油价上行的主要驱动力。图表2：OPEC+历次减产行动及对油价的影响时间减产国家减产幅度备注减产计划推出后一月后（万桶/日）布伦特油价变化2020/4/12OPEC+全体970-7.4%2022/10/5OPEC+全体2005.3%2023/4/2OPEC+全体165.7包括俄罗斯减产50万桶/日-15.2%-0.1%2023/6/5沙特100其他OPEC+国家将22年10月减11.2%2023/7/3沙特、俄罗斯4.6%2023/8/4沙特、俄罗斯产计划延长至24年底-6.8%2023/9/5沙特延长100万桶/日俄罗斯和阿尔及利亚称自愿将8的减产计划月产量和出口规模分别降低50万桶/日和2万桶/日延长100万桶/日俄罗斯将于9月削减原油出口量的减产计划30万桶/日延长100万桶/日沙特延长100万桶减产计划延长的减产计划至23年底请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：iFinD，OPEC，光大证券研究所整理6俄罗斯重申维持减少原油出口量30万桶/日至年底2023年8月，俄罗斯原油产量下降至940万桶/日，较1月份1100万桶/日下降13%。2023年2月，俄罗斯副总理AlexanderNovak表示，俄罗斯计划将3月石油产量自愿削减50万桶/日，此后该决定被延长至6月，后又延长至年底。2023年7月3日，俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄罗斯将在8月份减少50万桶/日石油出口。2023年10月5日，俄罗斯重申维持减少原油出口量30万桶/日至年底。虽然欧洲制裁对俄罗斯23年原油产量的影响暂未体现，但受限价条款影响，俄油成交价格持续下滑，对俄油供给有一定压制，此外俄罗斯对油价维持高位的意愿依然较强。图表3：俄罗斯原油产量及环比（千桶/日）14,00010%12,0005%10,0000%-5%8,000-10%6,000-15%4,0002,0000-20%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06::请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：iFinD，IEA，光大证券研究所整理数据截至2023-087美国钻井效率提升，消耗库存井提升产量2023年，受通胀、人工成本上升等影响，美国上游投资传导力度不足，钻机数持续下降，截至2023年10月5日当周，美国石油钻机数为497座，较年初下降121座。但是，美国钻井效率的提升助力产量提升，以及原油市场的景气使美国石油企业加大完井投资，通过消耗DUC，增加原油产量。23Q3以来美国石油产量逐渐增长，截至9月29日当周，美国原油产量为1290万桶/日，较6月30日当周水平增长50万桶/日。图表4：今年以来美国石油钻机数缩减（单位：座）图表5：23年美国继续消耗库存井（单位：座）10032,50010,0009032,0009,0008031,5008,0007031,0007,0006036,0005035005,000403-4,0003033,0002032,0001031,0003-JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan-14Aug-14Mar-15Oct-15May-16Dec-16Jul-17Feb-18Sep-18Apr-19Nov-19Jun-20Jan-21Aug-21Mar-22Oct-22May-2320192020202120222023钻井数完井数DUC（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-10-05资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-08请务必参阅正文之后的重要声明8通胀影响实际资本开支，美国页岩油远期增产能力有限22年油价景气资本开支上行，23年资本开支增速小幅下滑，远期资本开支企稳。我们统计了23家美国页岩油企业的资本开支情况，2021、2022年，油价回升驱动美国页岩油企业提升资本开支，2022年资本开支增速达到37%，彭博预测23家美国页岩油企业23年资本开支增速小幅下滑至33%，远期资本开支维持企稳。受制于通胀压力，美国页岩油实际增产能力低于资本开支。2021年以来，随着美国进入通胀周期，页岩油企业受制于通胀造成的大宗材料和人工成本上升，导致其实际增产能力低于资本开支。根据彭博显示的23家页岩油企业公布的产量及产量指引，2022年，资本开支增长37%，产量仅增长14%；2023年，资本开支增长33%，产量增长预期仅为3%；彭博预测23家页岩油企业的2023-24年产量增速将保持在5%以下。图表6：23家美国独立页岩油开发商资本开支图表7：23家美国独立页岩油开发商产量指引100050%1400020%90040%1200015%80030%1000010%70020%5%60010%80000%5000%6000-5%400-10%4000-10%300-20%2000200-30%100-40%00-50%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E请务必参阅正文之页后岩的油重企要业资声本明开支合计（亿美元）同比（右轴）9产量（百万桶油当量/日）同比（右轴）资料来源：彭博预测，光大证券研究所整理资料来源：彭博预测，光大证券研究所整理我国经济稳中向好，带动原油需求整体恢复2023年，我国经济修复趋势稳中向好，宏观经济的修复和石化产业链的高开工率带动原油需求恢复，2023H1中国原油进口量、加工量分别同比增长12%、13%。7-8月出行旺季来临，带动我国原油需求走强，8月我国原油进口量达到5280万吨，同比增长31%。随着宏观经济的持续修复，我国原油需求增长形势向好。图表8：中国原油进口量图表9：中国原油加工量600050%700025%500040%600020%400030%500015%300020%400010%200010%30005%10000%20000%-10%1000-5%0-20%-10%-30%0-15%Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16May-17Aug-17Nov-17Apr-18Jul-18Oct-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19May-20Aug-20Nov-20Apr-21Jul-21Oct-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22May-23原油进口量（万吨）同比（右轴）原油加工量（万吨）同比（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-08资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-08请务必参阅正文之后的重要声明10IEA预计23H2原油供需趋紧，24年将趋于宽松根据IEA在9月月报中的观点，需求端，IEA维持23年全球原油需求增长预测为220万桶/日，其中中国贡献160万桶/日，但是随着经济复苏失去动力，以及石油使用效率提升、电动汽车普及和居家工作进一步抑制消费，全球需求增长预计将在2024年大幅放缓至100万桶/日左右。供给端，IEA认为美国和巴西创纪录的供给支撑1月至8月非OPEC+产量增加190万桶/日，而仍在制裁之下的伊朗产量增加约60万桶/日。截至9月月报发布，2023年OPEC+的产量已下降200万桶/日，产量损失因伊朗产量大幅增加而有所缓解。但从9月份开始，以沙特阿拉伯为首的OPEC+减产将导致第四季度供应严重短缺，2024年初若OPEC+解除减产，将使供给转为过剩。图表10：IEA对2023年原油需求增长的预测（百万桶/日）请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：IEA，光大证券研究所整理11OPEC预计23Q4全球原油市场面临300万桶/日的供给缺口OPEC在九月月报中维持对2023年全球原油需求增量的预测为244万桶/日。根据OPEC对全球原油供需的预测，该组织认为其23Q3、23Q4产量必须达到2923万桶/日、3071万桶/日，才能使全球原油市场维持均衡，但OPEC23年7、8月的产量分别只有2734、2745万桶/日，若OPEC+维持现有产量计划，全球原油市场可能在23Q4面临300万桶/日的供给缺口。图表11：OPEC对全球原油供需的预测（百万桶/日）2022A2023Q12023Q22023Q32023Q42023E2023年相比103.18102.062022年增减世界原油需求99.62101.74101.26102.0667.0467.3967.7267.4367.392.44非OPEC原油产量65.815.445.475.435.435.441.5873.1672.9172.8272.4772.830.05OPEC的其他液体产量5.3928.5828.3529.2330.7129.231.6228.8528.280.81非OPEC石油产量合计71.210.27-0.08OPEC理论平衡石油产量28.41OPEC实际石油产量28.86平衡值0.45资料来源：OPEC，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明12中长期上游投资不足，利好油价中枢维持高位相较于2022年资本开支实现值，巨头23年的资本开支计划以维持稳定为主，23年五家公司资本开支计划值合计增速仅为8%。此前，面对化石能源未来和能源转型两大议题，欧美石油公司分为鲜明的两大派别，BP、壳牌等欧洲公司在更大的环保压力下，均公布了较为积极的向低碳能源转型的目标，但美国的埃克森美孚、雪佛龙则更加看好化石能源的未来，在能源转型方面的举措较为谨慎。但2023年工作计划中，巨头普遍放缓了对能源转型的展望，新能源投资增速亦将放缓。图表12：海外石油巨头的23年资本开支计划增速较低（资本开支单位：十亿美元）100%80%12060%40%10020%0%80-20%-40%60402002017201820192020202120222023E2016壳牌美孚雪佛龙BP道达尔累计增速（右轴）资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理注：2023年为各公司资本开支计划目标请务必参阅正文之后的重要声明13目录供需紧平衡，23年油价有望维持高位天然气市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展国企改革持续推进，高股息资产投资价值凸显化工行业需求修复，炼化化纤景气度提升，看好炼化化纤龙头成本下行叠加需求复苏，持续看好煤化工龙头企业风险提示请务必参阅正文之后的重要声明14“碳中和”背景下，天然气是重要的过渡能源天然气是清洁的化石能源，单位热值排放量远低于煤炭和石油，是一种碳友好型化石能源。我们根据国家标准中的不同能源热值（以平均低位发热量计）和碳排放交易网计算的二氧化碳排放系数（消耗单位质量能源产生的CO2）测算得到常见能源单位热值碳排放量，天然气仅为原煤的61%，原油的77%。图表13：常见能源的平均低位发热量（kJ/kg）图表14：常见能源的单位热值碳排放（g-CO2/J）油田天然气92693油田天然气55.5炼厂干气炼厂干气65.446055液化石油气50179液化石油气61.8柴油柴油72.6煤油42652煤油汽油43070汽油70.14307067.9燃料油41816燃料油原油41816原油75.8焦炭28435焦炭72.2原煤20908原煤100.690.9020000400006000080000100000020406080100120资料来源：国家质监局《综合能耗计算通则（2008）》，光大证券研究所整理资料来源：碳排放交易网，光大证券研究所整理注：天然气密度按0.42g/cm3计请务必参阅正文之后的重要声明15我国天然气产销量保持双增，“十四五”末天然气产量将达2300亿方产量方面，我国天然气产量稳步增长，根据国家发改委、能源局《“十四五”现代能源体系规划》，2025年我国天然气产量目标为2300亿立方米，2022-2025年天然气产量年均增速可达8.4%。消费量方面，在碳中和大背景下，我国“煤改气”进程提速，天然气消费量高速增长。图表15：我国天然气消费量图表16：我国天然气产量400020%250015%350010%300015%20005%25000%200010%1500-5%1500-10%10005%1000-15%5000%5000-5%0表观消费量（亿立方米）同比（右轴）产量（亿方）同比（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，《“十四五”现代能源体系规划》预测，光大证券研究所整理注：2025年同比增速为2022-2025年均增速请务必参阅正文之后的重要声明16天然气市场化改革进行时，顺价+减亏驱动产业链盈利提升2018年，发改委发布《关于理顺居民用气门站价格的通知》，居民用气供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格，实现与非居民用气价格机制衔接。各省级价格主管部门都按照国务院要求，陆续建立了联动机制。但是，在执行过程中，地方对居民用气的价格联动，根据保民生的相关要求，较为谨慎和严格，要求售气企业维持售气价格基本稳定，从而造成居民用气不承担调峰费用的问题，严重扭曲资源配置。2023Q1，随着海外油气价格降低和保供季结束，天然气市场化改革开启了新一轮进程，各省市相继推出终端顺价政策，我们看好天然气顺价在全国顺利推进。图表17：我国天然气定价机制图表18：29个省、自治区、直辖市天然气门站价平均值（元/立方米）请务必参阅正文之后的重要声明17资料来源：《全球天然气价格机制》（[英]乔纳森·斯特恩著，王鸿雁等译，资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-10-062014），光大证券研究所整理天然气市场化改革进行时，各地相继推出顺价政策图表19：2023年以来各地区天然气终端调价政策地区日期调价政策摘要荆门2023.2.9湖北省荆门市发改委发布公告称，拟按照《政府制定价格听证办法》的有关规定，举行荆门城区居民用天然气销售价格调整听证会。公告根据居民用气的实际情况列出了3套气价调整方案.湖北孝感2023.1.18孝感市城区非居民用天然气销售价格由3.7元/立方米调整到3.98元/立方米。黄冈2023.2.13黄冈市区非居民用天然气销售价格联动调整为3.58元/立方米，联动时间为2022年12月1日至2023年11月30日。当气源采购平均成本波动幅度达到基准门站价格5%，应适时启动气价联动机制，天然气终端销售价格同步同向调整。原则上，-2023.3.31居民用气终端销售价格每年上调不超过1次，非居民用气终端销售价格每年联动上调不超过4次，下调次数不限。居民气价联动上湖南涨幅度拟实行上限管理，非居民气价联动原则上按照气源采购平均成本同步同额同向调整。邵阳2023.4.6联动上调各县市居民用气终端销售价格0.29元/立方米(新邵县城区除外)南丰县2023.4.25居民用气价格不变，继续维持每立方米3.80元，非居民用气价格由每立方米4.50元调整至每立方米4.60元上饶2023.2.1江西上饶非居民用气价格由3.75元/立方米调整为4.40元/立方米江西九江2023.3.28非居民用天然气销售价格实行联动上浮，最高销售价格调整为4.40元/立方米（含税），下浮不限。抚州2023.4.17自2023年5月1日起，市中心城区非居民管道天然气销售价格从3.75元/方调整为4.4元/方。宜春2023.2.17自2023年2月1日起，中心城区非居民用管道天然气销售价格联动调整为4.40元/m3，允许下浮，幅度不限。新余2023.4.10自2023年1月1日起，中心城区非居民用管道天然气销售价格联动调整为4.40元/m3，允许下浮，幅度不限。请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：各省市发改委等，光大证券研究所整理18天然气市场化改革进行时，各地相继推出顺价政策续图表19：2023年以来各地区天然气终端调价政策地区日期调价政策摘要浙江衢州/湖州2023.4.1浙江衢州市与湖州市发改委陆续发布文件调整非居民用管道天然气销售价格，将天然气上下游价格联动公式调整为：终端销广东丰顺县2023.4.4售价格=气源综合价格+输配气价格。而丽水市发布的价格联动机制征求意见稿中，在调整天然气上下游价格联动公式的同时，还提出“非居民大用户用气销售价格实行市场调节价，由供用气企业自主协商确定。”非居民用气价格调整为不超过6.05元/方广西横州2022.3.15同意关于居民用气价格提高价格联动调整金额0.38元/方、非居民用气价格提高价格联动调整金额1.03元/方的联动申请，即居民售气价格从3.77元/方提高到4.15元/方，非居民售气价格从5.13元/方提高到6.16元/方。福建厦门2023.1.29管道天然气非居民用气最高销售价格从4.238元/立方米提高至4.475/立方米（车用气除外）。海南文昌2023.2.13非居民一般用户用气价格由原来5.17元/立方米调整为5.93元/立方米。2023.4.23非居民大用户用气价格由原来3.40元/立方米调整为4.16元/立方米。太原2023.4.4三档都上调0.09元/立方米2023.2.9居民用气不调价，非居民用气调为2.95元/立方米山西忻州非居民用户管道煤层气配气价格为0.79元/立方米，联动前销售价格为1元/立方米。阳泉2023.4.52023年4月1日-2024年3月31日内蒙古居民用天然气门站在基准门站价格的基础上上浮15%包头2023.3.31一、居民用户销售价格调整为2.252元/立方米，同时居民阶梯气价做相应调整；内蒙古二、自2023年4月1日至2023年10月31日，非居民用户销售价格调整为2.975元/立方米。三、公福用户（学校、养老福利机构等执行居民气价的非居民用户）销售价格按照居民气价第一档、第二档平均水平执行，销售价格调整为2.477元/立方米。呼和浩特市2023.4.1居民用气销售价格在2023年4月1日至2024年3月31日期间调整为2.252元/立方米，同时阶梯气价相应调整，居民一档气价调整为2.252元/立方米，居民二档气价调整为2.702元/立方米，居民三档气价调整为3.378元/立方米。河北石家庄2023.4.20居民管道天然气销售价格上调0.37元/立方米。第一、第二、第三阶梯价格按照1：1.15：1.35的比价关系进行调整。请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：各省市发改委等，光大证券研究所整理19中石油23年天然气销售方案出台，价格上浮幅度有所提升中石油与下游企业签订的售气合同里，分为居民用气、均衡一、均衡二和调峰气量。其中，居民用气和均衡一为价格较低的气量，均衡二和调峰气量则价格较高。2023年，中石油天然气合同方案是：非采暖季里，均衡一管制气和均衡二非管制气的分配比例为70%和30%；采暖季，管制气和非管制气分配比例为55%和45%，其中均衡一较门站价上浮20%，而均衡二的气量有3%的气量为浮动价格，挂靠JKM价格，其余气量较门站价上浮80%。相比2022年，中石油2023年的居民气价都调整为较门站价上浮15%，而2022年为上浮5%。在非管制气的均衡气量部分，2022年定价分为三档，淡季上浮40%至80%，旺季上浮70%-80%，而2023年则统一调整为上浮80%。图表20：中石油2023年度天然气供应合同管制气非管制气居民用气均衡1均衡2均衡2调峰气（固定价格）（浮动价格）淡季（2023.04至资源配置占比70%27%3%2023.10）较门站价上浮比例80%挂靠JKM现货15%20%资源配置占比55%42%3%较门站价上浮比例80%挂靠JKM现货120%以保供季（2023.11至15%20%2024.03）上资料来源：华夏能源网，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明2023年进口LNG价格下降，进口LNG有望减亏目前欧洲天然气TTF价格大幅回落、长协和现货价差缩小，LNG转口贸易套利空间收窄，预期进口LNG中长协实际执行量有望覆盖2023年天然气消费增量。2022年，地缘政治影响下我国LNG进口价格冲高，2023年快速下降，23H1我国LNG价格较22年下半年的高位环比大幅下降，考虑到：（1）23年油价中枢相较于22年下行；（2）LNG长协合同额稳步增长，现货占比逐渐降低；（3）欧洲天然气价格回归理性，亚洲LNG现货价格稳步下行，我们认为23年进口天然气价格将持续下降，从而利好上游天然气进口企业降低进口气成本。图表21：TTF天然气现货价（美元/百万英热）图表22：我国LNG进口价格200%150%1001200100%90100050%800%70800-50%60600504004020030200100Jan-21Mar-21资料来源：iFinD，光大证券研究所整理数据截至2023-10-06May-21Jul-21请务必参阅正文之后的重要声明Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23进口LNG均价（美元/吨）同比（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-0821天然气价格变动对“三桶油”盈利能力影响的分析对比“三桶油”的天然气业务，中国石油的天然气产量远高于中国石化、中国海油，占公司油气当量产量的比重也为三者中最高。我们认为，随着天然气市场化改革的推进和进口气成本降低，以中国石油为代表的“三桶油”天然气业务盈利能力有望进一步增厚。假设天然气实现价格增长0.1元/方，以生产口径计算，中国石油上游板块经营利润有望增厚132亿元，以销售口径计算，中国石油归母净利润有望增厚195亿元，EPS有望增厚0.11元/股。考虑到上游进口气成本有望下降，公司的经营性业绩有望进一步增厚。中国石化、中国海油的天然气销售业务对业绩的贡献也将提升，天然气实现价格上涨0.1元/方将使中国石化、中国海油的EPS分别增厚0.02、0.03元/股。图表23：2022年“三桶油”天然气业务对比图表24：天然气实现价格增长0.1元/方对“三桶油”盈利能力影响分析营业收入（亿元）中国石油中国石化中国海油2022年天然气产量（亿方）中国石油中国石化中国海油归母净利润（亿元）323923318242222022年天然气销量（亿方）1324354221149466314172603308206EPS（元/股）0.820.552.98天然气产量（亿方）1324354221上游经营利润增厚（亿元）1323522占油气当量产量的比重46%43%22%经营利润增厚（亿元）2603121天然气实现价格（元/方）2.681.802.042603308206归母净利润增厚（亿元）1952315天然气销量（亿方）6984557419天然气销售收入（亿元）EPS增厚（元/股）0.110.020.03资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理资料来源：各公司公告，光大证券研究所测算注：所得税假设为25%请务必参阅正文之后的重要声明22目录供需紧平衡，23年油价有望维持高位天然气市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展国企改革持续推进，高股息资产投资价值凸显化工行业需求修复，炼化化纤景气度提升，看好炼化化纤龙头成本下行叠加需求复苏，持续看好煤化工龙头企业风险提示请务必参阅正文之后的重要声明23政策助力国有企业深化改革，国有资产质量有望提升党的二十大以来，国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声，新一轮国企改革全面深化。相较以往国企改革，本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理，优化投资者结构，探索建立中国特色估值体系；另一方面聚焦企业核心竞争力，改革考核目标，坚持高质量发展，对标世界一流。我们看好在国企改革深化的背景下，“三桶油”的价值得到市场充分认可，有望实现新一轮价值重估。图表25：近期国企改革相关政策和事件驱动一览来源时间内容党的二十大报告2022年10月16日“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业2022年12月21日做强做优做大，提升企业核心竞争力”证监会主席易会满在“2022金融街论坛年会”上的主题演讲2023年3月3日“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，要2023年3月16日‘练好内功’，也要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更国务院国资委召开会议，对国有企业好地认识企业内在价值。目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，党委书记、主任张玉体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位”卓发表讲话要全面贯彻党的二十大精神和中央经济工作会议部署，深入学习贯彻习近平总书记关于加快建设世界一流企业的重要指示精神，牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企国务院国资委在人民论坛发表署名文业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关章键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动，坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用。资料来源：国务院办公厅，证监会，国资委，人民论坛网，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明24低利率背景下，高股息资产“三桶油”优势凸显与其他板块相比，“三桶油”在股息率方面表现十分亮眼。在探索建立中国特色估值体系、国企深化改革的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。2022年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别为8.5%、8.1%、8.3%，普遍高于运营商、基建、金融等板块公司。此外，从经营现金流和业绩角度看，“三桶油”表现依然相对优异，考虑到当前低利率背景，低估值、高股息的“三桶油”更加具备长期投资价值。图表26：“三桶油”A股股息率图表27：“三桶油”H股股息率12%8.3%18%10%16%14%8%12%6%10%4%2%8%0%6%4%2%0%中国石油中国石化中国海油中国石油股份中国石油化工股份中国海洋石油资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：股息率=年单位分资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：股息率=年单红/当年年末收盘价位分红/当年年末收盘价请务必参阅正文之后的重要声明25分红稳定穿越油价波动，彰显“三桶油”分红持续性以油气龙头中国石油为例，2020年-2022年，中国石油A股股息率分别为4.2%、4.6%、8.5%，三年时间里国际原油价格经历了大幅波动，从低位上涨至高位，在油价大幅波动的背景下，中国石油业绩虽然有所波动，但依然坚持高分红，油价波动不改公司高分红特性。中国石化、中国海油在油价波动期也维持较高的分红力度，其中中国海油承诺22-24年股利支付率不低于40%、每股股利不低于0.7港元/股（含税），分红下限有保证。因此我们认为以中国石油为代表的化工国有企业在股息率回报方面具备丰厚且持续的特点，低利率背景下投资价值凸显。图表28：“三桶油”在油价波动背景下依然维持高分红布伦特原油均价2020年2021年2022年（美元/桶）43.2170.9499.04公司名称每股股息股息支付率股息率每股股息股息支付率股息率每股股息股息支付率股息率中国石油（H股）0.19174.8%7.9%0.2545.3%7.1%0.4651.5%12.8%73.5%6.2%中国石化（H股）0.220.5179.9%14.0%0.3864.8%10.2%中国海油（H股）0.4567.6%6.3%1.4877.1%18.4%1.4542.7%14.5%中国石油（A股）0.17174.8%4.2%0.2345.3%4.6%0.4251.5%8.5%中国石化（A股）0.2073.5%5.0%0.4779.9%11.1%0.3664.8%8.1%中国海油（A股）1.2842.4%8.3%资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：A股每股股息单位为元/股，H股为港元/股；股息率按照当年全年每股分红/当年12月31日收盘价计算；中海油H股2021年股息包括上市20周年特别股息；汇率为1港元=0.9076人民币请务必参阅正文之后的重要声明26PB位于长周期以来底部区间，国企龙头或迎估值修复“三桶油”A股、H股估值均处在长周期以来较低水平，截至2023年10月23日，中国石油（A股）、中国石化（A股）、中国海油（A股）PB-MRQ分别为0.98倍、0.84倍、1.52倍，中国石油股份（H股）、中国石油化工股份（H股）、中国海洋石油（H股）PB-MRQ分别为0.67倍、0.56倍、0.92倍，A股、H股估值均处在长周期以来较低水平，随着国资国企改革逐步推动，优质石化央企的配置价值有望显现。图表29：“三桶油”A股PB-MRQ图表30：“三桶油”H股PB-MRQ资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-10-23资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-10-23请务必参阅正文之后的重要声明27对比海外石油公司，“三桶油”业绩表现突出2023H1，国际油价同比下滑，全球原油需求恢复缓慢，国际石油巨头业绩普遍承压，据各公司已披露的业绩情况，海外石油巨头埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔归母净利润分别同比-17%、-30%、-41%、-9%（BP2022年剥离俄罗斯资产，导致22年出现亏损，23年扭亏为盈，故不在我们统计内）。与海外石油巨头相比，中国石油、中国石化、中国海油23H1归母净利润分别同比+4.5%、-20%、-11%，体现出较强的业绩韧性，其中虽然仅有中国石油归母净利润实现正增长，但“三桶油”业绩在全球范围内表现突出。图表31：“三桶油”与海外油气巨头23H1业绩和现金流对比归母净利润（亿元/亿美元）经营活动现金流（亿元/亿美元）代码公司名称22H123H1同比22H123H1同比601857.SH中国石油8248534.5%1961221713%600028.SH中国石化435351-20%49276457%600938.SH中国海油719638-11%1022996-3%XOM.N埃克森美孚233193-17%348257-26%CVX.N雪佛龙179126-30%218135-38%SHEL.N壳牌252147-41%335293-12%BP.NBP-111100-191139-27%TTE.N道达尔10696-9%239150-37%资料来源：Wind，各公司公告，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明28中国石油、中国石化的A股PB长期低于海外巨头回顾历史，自2016年起，中国石油、中国石化A股的PB-MRQ便开始低于海外五大石油巨头，2023年，受经营业绩改善和行情催化影响，中国石油、中国石化A股的PB-MRQ明显提升，但仍低于海外石油巨头。截至2023年10月23日，中国石油、中国石化、中国海油A股的PB-MRQ分别为0.98、0.84、1.52倍，而埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、BP、道达尔美股的PB-MRQ分别为2.23、1.97、1.17、1.60、1.40倍。中国石油、中国石化A股的PB相较海外石油巨头明显低估。图表32：“三桶油”A股PB-MRQ与海外石油巨头对比资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-10-23请务必参阅正文之后的重要声明29油价与油服企业业绩高度相关，油价高位运行助力油服行业高景气从营收端来看，在2013-2016年，由图表33：中海油旗下油服企业营收与原油价格情况图表34：中海油服营收与原油价格情况（亿元）于美国页岩油产量的快速扩张导致（亿元）全球油价在2014-2016年从高位大幅下跌，16Q1布伦特原油季度均价达中海油服布油（美元/桶，右轴）到最低点34美元/桶，此时中海油服与海油工程等油服企业的营收也随中海油服海油工程120120国际油价承压下跌，在16Q1达到相海油发展布油（美元/桶，右轴）对低点，分别为34与16亿元。400120100100350100808030025080606020060404015040100202050200002013Q102013Q3随后，随着海上原油勘探开发成本2014Q1不断下降，海上原油经济性凸显，2014Q3叠加国际油价在OPEC减产与俄乌冲2015Q1突等多重因素下不断上行，22Q2布2015Q3伦特原油季度均价达到相对高点1132016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源：iFind，光大证券研究所整理资料来源：iFind，光大证券研究所整理图表35：海油工程营收与原油价格情况（亿元）图表36：海油发展营收与原油价格情况（亿元）海油工程布油（美元/桶，右轴）海油发展布油（美元/桶，右轴）120120180120100100160100140美元/桶，中海油服、海油工程、海808012080油发展等油服企业营收也随之上行，60601006080在22Q4达到相对高点，分别为114、4040604020204099、164亿元。00202002018Q102018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：iFind，光大证券研究所整理资料来源：iFind，光大证券研究所整理30上游资本开支高企，油服行业高景气有望延续在2013-2016年，油价快速下跌抑制母公司中国海油上游资本开支需求，中海油服、海油工程、海油发展等油服企业的营收与利润也随中国海油资本开支同步下跌。在2017-2021年，随着海上原油勘探开发成本不断下降，海上原油经济性凸显，中国海油上游资本开支意愿增强，中海油服、海油工程、海油发展等油服企业营收与利润也随之上行。2022年，在国际原油价格上行，能源安全与增储上产政策不断推进背景下，中国海油上游资本开支稳步上行，相关油服企业业绩高增。根据中海油23年战略展望，23年计划资本开支1000-1100亿元，其中勘探、开发、生产分别占比18%、59%、21%。随着上游资本开支的增加逐渐传导到油服行业，我们预计油服行业高景气有望延续。图表37：油服企业营收与资本开支、油价情况（亿元）图表38：油服企业归母净利润与资本开支、油价情况（亿元）中海油服海油工程中海油服海油工程海油发展布油价格YoY（右轴）海油发展布油价格YoY（右轴）资本开支YoY（右轴）资本开支YoY（右轴）1200页岩油驱动海油驱动80%200页岩油驱动海油驱动80%100060%15060%40%10040%80020%20%6000%500%400-20%0-20%200-40%-40%-60%-50-60%0-100请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：iFind，光大证券研究所整理资料来源：iFind，光大证券研究所整理3122年至今钻井平台新签合同日费率维持大幅上行趋势钻井平台日费方面，我们观察到22年以来平均日费和新增合同日费呈分化态势，钻井船、自升式平台、半潜式平台的平均日费整体上呈稳定态势，但新签合同日费自22年至今维持大幅上行趋势。原因应为钻井平台旧有合同仍在执行，前期低价合同拉低平均日费。随着前期低价合同逐渐执行完毕，22年至今的高价合同将成为市场主导，23年钻井平均日费有望持续上行，从而提高整个海上钻井行业的盈利能力。图表39：全球钻井船（7500'+WD）图表40：全球自升式钻井平台图表41：全球半潜式钻井平台日费率（万美元/日）（350'+WD）日费率（万美元/日）（7500'+WD）日费率（万美元/日）6050255040204030153020102010105000Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23钻井船平均日费半潜式平台平均日费自升式平台平均日费钻井船当月新签合同日费半潜式平台当月新签合同日费自升式平台当月新签合同日费资料来源：彭博，光大证券研究所整理数据截至资料来源：彭博，光大证券研究所整理数据截至2023-07资料来源：彭博，光大证券研究所整理数据截至2023-072023-0732请务必参阅正文之后的重要声明全球原油勘探开发成本不断下降，海上原油经济性凸显RystadEnergy的2021年度成本分析显示，上游勘探开发的成本在2021年大幅下降，使新开采石油更具竞争力，生产成本大大降低。新石油项目的盈亏平衡油价（BEP）已降至约47美元/桶，较2014年下降40%。海上原油是改善幅度较大的细分类型，2014至2018年，浅海和深海原油的成本下降了接近30%，2018至2021年，深海、浅海原油的成本分别下降30%和17%。反映在盈亏平衡油价上，2021年，深海、浅海原油的BEP分别下降16%、6%，深海原油的BEP已降至北美页岩油以下，具备较大的经济价值。图表42：全球不同类型新开采原油盈亏平衡油价图表43：13-20年全球各地区深海OPEX不断下降（BEP）及变化（BEP单位：美元/桶）资料来源：RystadEnergy2020年BEP2021年BEP变化幅度33全球已开采平均2319-17%中东陆上31323%深海4336-16%北美致密油4437-16%重质原油4940-18%其他地区陆上4642-9%浅海4845-6%俄罗斯陆上53542%油砂6955-20%资料来源：RystadEnergy，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明当前油气勘探新发现集中于海上，海洋油服行业景气已至根据S&PGlobal，2022年全球新油田预钻井共实现178个勘探发现，其中77%来自深海，7%来自浅海，海洋石油发现占比数量超过80%。此外，从资源量上看，22年高压力井（HIW）贡献了约66%的新增发现。2023年，全球将新建约25-30个高压力井，其中巴西、圭亚那等海上原油主要产地是新增高压力井的主要地区。我们看好随着海上油气行业投资增加、勘探活动量上升，海洋油服行业将保持高景气，海上钻井平台、船舶、FPSO活动都将蓬勃发展。图表44：2022年海洋石油勘探发现占比数量超过80%图表45：2023年全球新增高压力井分布16%深海7%近海陆上77%资料来源：S&PGlobal资料来源：S&PGlobal，光大证券研究所整理34请务必参阅正文之后的重要声明“一带一路”驱动国际能源合作深化，油服行业有望充分受益2023年是“一带一路”十周年，在“一带一路”背景下，中国与中东、非洲、东南亚等地区产油国在石油化工领域的合作有望进一步深化。“三桶油”下属油服企业多年来坚持“走出去”战略，积极布局海外业务，其中中海油服23年资本开支同比增长129%，海外装备将持续增加，预计增加4座半潜式平台和16座自升式平台。中油工程22年海外营收占比达25.74%，23年上半年海外市场新签225.62亿元，同比增长153.08%，占新签合同总额的41.23%，具有完整的海外市场开发网络和较强的全球资源整合能力。随着“一带一路”和国际能源合作进一步推进，“三桶油”下属油服企业有望持续受益。图表46：2022年各油服公司营收按地区拆分（亿元）900中海油服海油工程海油发展石化油服中油工程800国内7006005004003002001000-100海外其他资料来源：Wind，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明35上游及油服行业投资建议2023年，OPEC+对原油供给端话语权增强，全球原油需求持续复苏，油价有望维持高位。天然气市场化改革加速，天然气企业盈利显著改善，中长期看在“碳中和”政策推动下，天然气发展前景广阔。此外，国企改革持续推进，化工央企有望迎来中长期估值修复周期，低利率背景下高股息资产投资价值凸显。油气高景气叠加国企改革持续推进，我们持续看好上游及油服板块，建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、新奥股份、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程、博迈科。风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。请务必参阅正文之后的重要声明36目录供需紧平衡，23年油价有望维持高位天然气市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展国企改革持续推进，高股息资产投资价值凸显化工行业需求修复，炼化化纤景气度提升，看好炼化化纤龙头成本下行叠加需求复苏，持续看好煤化工龙头企业风险提示请务必参阅正文之后的重要声明37政策刺激下宏观经济复苏有望加速，静待化工需求修复2023年上半年国内宏观经济需求处于弱复苏状态，下半年以来，随宏观经济数据的改善，一系列政策措施的持续出台，叠加化工行业基本面数据有所恢复，化工行业整体有望迎来逐步复苏和盈利能力的改善。政策端，2023以来，货币政策持续推出，宏观经济有望加速复苏。今年6月，国有六大行宣布下调活期存款和部分定期存款挂牌利率，央行宣布下调LPR、MLF利率和OMO利率。8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足了金融机构需求，1年期MLF中标利率从2.65%下调至2.5%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.8%。图表47：贷款利率变化（%）请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-10-1838相关工业企业的盈利水平在逐月改善从月度环比数据来看，相关工业企业的盈利水平在逐月改善，利润总额的同比下滑幅度也在逐步缩窄。根据国家统计局数据，2023年1-8月规模以上工业企业利润总额同比下滑11.7%，降幅较2023年1-7月缩窄约3.8pct，较2023年1-2月缩窄约11.2pct。但是，化工行业盈利仍在底部，2023年1-8月化学原料及化学制品制造业规模以上工业企业利润总额同比下滑51.1%，降幅较2023年1-7月缩窄约3.2pct，较2023年1-2月缩窄约5.5pct。图表48：规模以上企业利润总额同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%全行业化学原料及化学制品行业资料来源：iFinD，光大证券研究所整理数据截至2023-08请务必参阅正文之后的重要声明39去库存周期开启，工业企业的盈利能力将逐步好转在库存周期方面，我国处于自2009年下半年以来的第四轮库存周期的尾声阶段，开始由“主动去库存”阶段转向“被动去库存”阶段，工业企业的盈利能力也将逐步好转。根据国家统计局数据，截至2023年8月，化学原料和化学制品制造业规模以上企业产成品存货同比下滑2.1%。随着我国宏观经济的逐步改善，相关化工品库存的逐步去化，各类化工品的景气度将有望得到提振。图表49：化学原料和化学制品制造业规模以上企业产成品存货月度数据5,00040%4,50035%4,00030%3,50025%3,00020%15%2,50010%2,0005%1,5000%1,000-5%500-10%0-15%Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23产成品库存（亿元）同比（右轴）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：截至2023-08请务必参阅正文之后的重要声明40需求底部修复背景下，化工品价格指数回升化工品价格方面，自7月初以来随着下游需求的逐步好转以及相关化工产品库存的去化，我国化工产品价格触底反弹。根据iFinD数据，截至9月28日，中国化工产品价格指数（CCPI）为4957点，相较于7月初上涨16%。图表50：中国化工产品价格指数（CCPI）70006500600055005000450040003500300025002000Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：iFinD，光大证券研究所整理数据截至2023-09-2841油价中枢下行，23年炼化毛利显著改善23年以来，油价中枢下行，供需偏紧油价仍处高位。23年以来，受美联储加息及海外银行危机等因素影响，原油价格持续下行，油价中枢相较于22年显著下滑，23年1-9月，布油均价81.96美元/桶，WTI均价77.27美元/桶，分别同比-20%、-21%。油价中枢下行，炼化企业炼化价差扩大。炼化企业的盈利取决于原油与其产品的价差，油价中枢下行使得炼化企业炼化盈利显著改善。2023年前三季度，石脑油裂解平均价差为-77.5美元/吨，相较于22年显著改善。图表51：国际油价走势情况（单位：美元/桶）图表52：石脑油裂解价差（单位：美元/吨）140120100806040200-20Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23期货收盘价(连续):布伦特原油:NYMEX资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：数据截至2023-10-06期货收盘价(连续):WTI原油:ICE资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：数据截至2023-10-0642请务必参阅正文之后的重要声明“碳中和”背景下，我国将加速淘汰低效落后炼化产能国内“双碳”政策使得炼化企业的产能扩张受到限制。2021年10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案指出将严格项目准入，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，并将2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。而2025年前，已确定投产时间的炼化新增产能合计约1.65亿吨，2022年我国炼化产能9.24亿吨，若目前已确定投产时间的炼化项目全部投产后，我国炼化能力将达到10.75亿吨，超过了《方案》中10亿吨以内的目标。因此，未来对低效落后炼化装置的淘汰将成为我国炼油产能达标的重要方式。图表53：中国炼化产能变化图表54：中国新增炼化装置中国炼油能力（亿吨/年）同比增速企业炼厂一次炼油能力地区炼油能力投产时间（万吨/年）（万桶/日）中石油中委广东揭阳石化广东2022年2000海南40.32022年20136.35.50%中石化海南炼化二期500浙江10.12022年600江苏12.12022年20147.214.29%中海油中海油宁波大榭石化（扩建）1600福建32.22023年1600浙江32.22023年民营炼厂盛虹炼化1100山东22.22023年Q12000河北40.32023年Q220157.1-1.39%中石化古雷炼化1500广东30.22023年Q31000辽宁20.12023年Q4中石化镇海炼化（扩建）1500广东30.22025年1500河北30.22025年前20167.55.63%民营炼厂烟台裕龙岛大炼化一期1600福建32.2规划中1000山东20.1规划中20177.72.67%民营炼厂唐山旭阳石化2000浙江40.3规划中200040.3中海油惠州炼化三期16500332.32150043320188.37.79%民营炼厂华锦阿美石油化工有限公司中石化中科炼化二期20198.63.61%民营炼厂华通京港化工20208.93.49%民营炼厂锦江石化民营炼厂烟台裕龙岛大炼化二期20219.12.25%民营炼厂浙江石化三期合计（2022-2025年）20229.241.54%合计（所有）请务必参阅正文之后的重要声明43资料来源：中国石油经研院，光大证券研究所整理资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复PX价差显著回暖，PTA价差底部修复。2023年以来PX市场供给仍偏紧，2023年10月6日PX与石脑油价差在336美元/吨，相比2023年年初增加86美元/吨。2023年10月6日PTA华东地区现货基准价在6245元/吨，PTA-PX价差在563元/吨，相比年初价差548元/吨增加15元/吨。图表55：PX-石脑油价格价差情况（美元/吨）图表56：PTA-PX价格价差情况（元/吨）资料来源：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2023-10-06资料来源：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2023-10-06请务必参阅正文之后的重要声明44需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复PX、PTA开工率有所提升。2023年4月以来PX开工率有一定程度抬升，2023年10月6日PX开工率在79.7%，相较于年初+8.2pct。2023年3月以来PTA开工率持续上行，2023年10月6日PTA行业开工率在79.91%，相较于年初+14pct。图表57：国内PX开工率图表58：PTA开工率95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23资料来源：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2023-10-06开工率:PTA:全国资料来源：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2023-10-06请务必参阅正文之后的重要声明45需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复涤纶长丝价差改善，开工率自年初持续向上。受成本端驱动，涤纶长丝、短纤价格相比年初有所抬升。2023年9月涤纶长丝、短纤均价分别在8151元/吨，7684元/吨。涤丝价差有所加大，2023年9月POY平均价差在1193元/吨，较年初的1175元/吨有所增加。开工率方面，23年年初以来，涤纶长丝开工率持续抬升，2023年9月涤纶长丝行业平均开工率在84.9%，相比于年初（52.5%）提升32.4pct。图表59：涤纶长丝价格价差情况（元/吨）图表60：涤纶长丝开工率120002500120%10000100%80006000200080%60%150040%100020%40000%5002023-06-2120002023-01-212022-08-21002022-03-212018-10-032023-10-032021-10-212021-05-212020-12-212020-07-212020-02-212019-09-212019-04-212018-11-212018-06-212018-01-212017-08-212017-03-212016-10-212019-10-032020-10-032021-10-032022-10-03POY价格MEG价格POY-MEG价差（右轴）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06请务必参阅正文之后的重要声明46需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复涤纶长丝库存高位回落，去库效果明显。2023年涤纶长丝库存水平整体位于历史较高水平，但5月以来随着行业需求的逐渐修复，库存出现下降趋势。23Q3以来去库趋势持续，截至2023年10月6日当周，涤纶长丝库存为314万吨，较年初下降204万吨，高库存情况明显改善。图表61：涤纶长丝库存情况（万吨）7036035034033032031033FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJan20212022201920202023资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理注：数据截至2023-10-06请务必参阅正文之后的重要声明47需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复涤纶长丝消费显著回暖，未来新增供给有限，供需有望趋紧。2023年，涤纶长丝表观消费量显著增长，根据百川盈孚，2023年8月我国涤纶长丝表观消费量为269万吨，相较于1月消费量增长129万吨，位于五年较高水平。截至2023年9月我国涤纶长丝总产能为4256万吨，据百川盈孚预测，2023年剩余月份及2024年新增产能分别为55万吨、425万吨，涤纶长丝未来新增供给有限，叠加消费需求恢复，我们看好涤纶长丝未来供需趋紧。图表62：涤纶长丝月度表观消费量情况（万吨）图表63：涤纶长丝年度产能、产量（万吨）3005000280450040002603500300024025002202000150020010001805000160140120JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023产能产量资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-08资料来源：百川盈孚预测，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明48需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复氨纶价差位于16年以来12%相对分位，23Q3以来开工率小幅提升。2023Q2以来氨纶价差持续下行，截至2023年10月6日，氨纶价差为11158元/吨，较6月30日价差下降115元/吨。位于2016年以来12%相对分位。开工率方面，2023年氨纶开工率有所恢复，2023年9月氨纶平均开工率为74.07%，较2022年低位有所提升，环比2023年8月开工率+0.79pct。图表64：氨纶价格价差情况（元/吨）45000图表65：氨纶开工率40000900003500095%800003000090%700002500085%600002000080%500001500075%400001000070%30000500065%20000060%1000055%50%0Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23氨纶价差-右轴氨纶（40D）价格资料来源：Wind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023-09请务必参阅正文之后的重要声明49需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复氨纶需求增长明显，景气度有望触底回暖。2023年，氨纶表观消费量显著增长，根据百川盈孚，2023年8月我国氨纶表观消费量为7.6万吨，较1月消费量增长2.13万吨，需求的增长有望驱动氨纶景气度触底回暖。图表66：氨纶月度表观消费量（单位：万吨）8.587.576.565.554.54JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理注：数据截至2023-08请务必参阅正文之后的重要声明50需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复截至2023年9月我国氨纶总产能为133万吨，2024-2025年在建、规划产能为91.4万吨。随着华峰化学、新乡化纤等氨纶头部企业10万吨级别及以上的项目投产，市场或将步入调整阶段，行业产能加速向头部企业聚集。图表67：氨纶在建及规划产能情况图表68：氨纶历年产能、产量（万吨）企业名称新增产能投产进度250（万吨）200150华峰化学30一期10万吨于2023年4月试生产，剩余产能预计1002024-2025年全部投产500新乡化纤104万吨于2023年四季度投产，其余2024-2025年投产泰和新材-宁夏86000吨已投产，5万吨23年底建成，其余预计2025年投产泰和新材-山东-32023年已退出宁夏晓星氨纶3.6预计2023年四季度投产厦门力隆氨纶1.3预计2023年四季度投产福建恒申合纤科技3预计2024年投产宁夏冠能新材30预计2025年投产产能产量福建永荣控股30预计2025年投产资料来源：百川盈孚，各公司公告等，光大证券研究所整理资料来源：百川盈孚，各公司公告等，光大证券研究所整理51请务必参阅正文之后的重要声明需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复粘胶短纤价差稳步修复，开工率高位运行。2023年，粘胶短纤价差在年初快速上升，并在Q2-Q3稳步运行，截至2023年10月6日，粘胶短纤价差为4655元/吨，较2023年初水平上升1461元/吨。开工率方面，粘胶短纤开工率高位运行，2023年9月粘胶短纤平均开工率为79.40%，较1月开工率水平提升19.73pct。图表69：粘胶短纤价格价差情况（元/吨）8000图表70：粘胶短纤开工率700020000600090%18000500085%16000400080%14000300075%12000200070%10000100065%060%800055%600050%40002000资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023-09052Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23粘胶短纤价差-右轴粘胶短纤（1.5D）价格资料来源：Wind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06请务必参阅正文之后的重要声明需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复粘胶短纤消费量位于高位。2023年，粘胶短纤表观消费量显著增长，根据百川盈孚，2023年8月我国粘胶短纤表观消费量为33万吨，较1月消费量增长8.18万吨，位于五年较高水平。图表71：粘胶短纤月度表观消费量（单位：万吨）363432302826242220JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理注：数据截至2023-08请务必参阅正文之后的重要声明53需求回暖产业链价差改善，看好炼化化纤景气修复粘胶短纤行业集中度高，未来新增产能有限。截至2023年9月我国粘胶短纤总产能为513万吨，其中赛得利、三友化工、中泰化学、山东雅美四家企业产能较高，CR4为61%。2023年剩余月份新增产能仅0.1万吨，2024年新增产能25万吨，粘胶短纤未来新增供给有限。图表72：2022年粘胶短纤行业产能分企业情况（万吨）图表73：粘胶短纤历年产能、产量（万吨）600500129400199赛得利三友化工300中泰化学山东雅美200其他831003202020202120222023E2024E702019产能产量资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理资料来源：百川盈孚预测，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明54民营大炼化依然具备“低估值+高成长”特点以民营大炼化为代表的龙头白马正处于加速向下游高附加值领域延伸的阶段，自身原有业务的业绩表现有望持续亮眼，同时下游产业链的完善布局也将带来可观的业绩增量并降低业绩波动性，因此以民营大炼化为代表的龙头白马未来依旧具备较高成长性。从估值角度看，截至2023年10月23日，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹PB-MRQ为1.66倍、2.38倍、1.88倍，估值处于历史底部区间。我们认为在当前时点，民营大炼化龙头企业被显著低估。图表74：民营大炼化企业PB-MRQ走势资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：数据截至2023-10-2355请务必参阅正文之后的重要声明炼化化纤行业投资建议2023年，炼化化纤行业需求回暖，产业链价差有所修复，考虑到我国严格控制炼化产能，涤纶长丝、粘胶短纤、粘胶短纤等产品未来供给增长有限，我们持续看好炼化化纤产业链龙头，建议关注如下标的：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、华峰化学、新乡化纤、泰和新材、三友化工、中泰化学。风险分析：油价大幅波动，项目产能建设不及预期，下游需求恢复不及预期。请务必参阅正文之后的重要声明56目录供需紧平衡，23年油价有望维持高位天然气市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展国企改革持续推进，高股息资产投资价值凸显化工行业需求修复，炼化化纤景气度提升，看好炼化化纤龙头成本下行叠加需求复苏，持续看好煤化工龙头企业成本下行需求复苏，煤化工产业链盈利持续改善高油价下成本优势凸显，严控产能利好煤化工龙头企业风险提示请务必参阅正文之后的重要声明5723年以来煤价中枢下行，煤化工产业链盈利能力改善2023年，煤炭供给逐渐宽松，主要品种煤炭价格有所回落。23Q3受到夏季用煤高峰和煤炭主产地加强安监工作的影响，煤价出现反弹行情，2023年9月主焦煤、动力煤、无烟煤月度均价分别为2268元/吨、921元/吨、1367元/吨，较23年6月均价分别+25.5%、+16.0%、+11.5%。此外，23Q3煤炭库存从高位逐渐消纳，2023年9月22日当周北方港、曹妃甸、长江口煤炭库存分别在2184万吨、412万吨、469万吨，较6月30日库存分别变动-18%、-20%、-42%。我们认为在保供政策持续发力的背景下，煤炭供给仍将在高位运行，煤价短期上行空间有限，中长期煤价中枢仍将下行，成本端有望对煤化工利润持续支撑。图表75：23Q3以来煤价出现反弹行情图表76：煤炭库存环比下行（万吨）40003,500900350030003,000800250020002,500700150010006005002,00050001,5004001,00030050020010000主焦煤价格（元/吨）动力煤价格（元/吨）煤炭库存:北方港合计煤炭库存:曹妃甸（右轴）无烟煤价格（元/吨）煤炭库存:长江口合计（右轴）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023-10-06资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023-09-22当周请务必参阅正文之后的重要声明58国内动力煤价格受政策调控，采用长协定价制度我国煤炭价格受国内市场供需关系和相关政策共同影响。2016年底，在国家发改委指导下，国内大型煤企逐步健全完善了全国煤炭市场交易体系，重拾年度长协价和现货价的价格双轨制，形成了“中长期合同”制度和“基础价+浮动价”的定价机制。图表77：历年煤炭定价机制梳理与2022年动力煤长协定价机制资料来源：中国煤炭网，国家发改委等，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明59国内动力煤价格受政策调控，采用长协定价制度2022年动力煤长协定价机制确立，发改委明确秦皇岛港下水煤（5500千卡）价格合理区间为每吨570元~770元。根据发改委2022年发布的《关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知》和《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，要求煤炭、电力及其他用电部门充分发挥煤炭中长期合同保供稳价的作用。自2022年5月1日起，国家发展改革委印发的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》开始实施，明确煤炭（动力煤）中长期交易价格的合理区间，其中，秦皇岛港下水煤（5500千卡）价格合理区间为每吨570元~770元。图表78：部分地区煤炭中长期和现货交易价格合理区间（元/吨）地区热值（千卡）中长期交易价格合理区间现货交易价格区间上限秦皇岛港5500570~7701155山西5500370~570855陕西5500320~520780蒙西5500260~460690蒙东3500200~300450河北5500480~6801020黑龙江5500545~7451118山东5500555~7551133安徽5500545~7451118请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：国家发改委，光大证券研究所整理60甲醇、醋酸价差环比显著改善2023Q2以来，随着成本端煤价中枢下行和需求端的逐步复苏，煤制甲醇价差环比回暖，2023年9月煤制甲醇平均价差为+417元/吨，较23年6月价差+185元/吨。9月以来醋酸价格大幅上涨，2023年9月醋酸均价为3012元/吨，较23年6月增加5%。醋酸价差环比回暖，2023年9月醋酸平均价差为+1681元/吨，较23年6月价差增加4%。图表79：煤制甲醇价格、价差（元/吨）图表80：醋酸价格、价差（元/吨）500020001000080004500150090007000400010008000600035005007000500030000600040002500-500500030002000-100040002000150030001000100020000100050000Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23甲醇价差-右轴甲醇价格醋酸价差-右轴醋酸价格资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06请务必参阅正文之后的重要声明61成本端压力减轻，煤头尿素价差持续修复2023年，煤价的下行使得合成氨和煤头尿素成本端压力减轻，价差中枢显著改善。2023年9月合成氨平均价差为1316元/吨，较2023年6月价差+627元/吨；煤头尿素平均价差为488元/吨，较2023年6月价差+172元/吨。展望后市，由于新增尿素产能较少，尿素供给端压力有望持续释放，叠加海外尿素需求有望维持强劲，我们看好煤头尿素维持景气。图表81：合成氨价格、价差（元/吨）图表82：煤头尿素价格、价差（元/吨）60002500350010005000200030005004000150025000300010002000-50020005001500-100010001000500000-1500Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23合成氨价差-右轴合成氨价格尿素价差-右轴尿素价格资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06请务必参阅正文之后的重要声明62煤制乙二醇价差底部向上，但仍位于长周期低位2023年，煤价下行使煤制乙二醇成本端压力减轻，但由于乙二醇下游需求修复较弱，价格提振空间有限，煤制乙二醇价差仍位于长周期低位。2023年9月乙二醇平均价格为4206元/吨，较2023年6月价格+126元/吨；煤制乙二醇平均价差为1110元/吨，较2023年6月价差-170元/吨。图表83：煤制乙二醇价格、价差（元/吨）700060009000500080004000700030006000200050001000400003000-10002000-200010000Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23乙二醇价差-右轴乙二醇价格资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06请务必参阅正文之后的重要声明6323Q3乙烯价格反弹，聚乙烯价差底部修复2023H1，受油价中枢下行影响，乙烯价格持续下跌，但Q3以来乙烯价格出现反弹，截至2023年10月10日，CFR东南亚乙烯价格为901美元/吨，较2023年6月30日上涨23%。2023年聚乙烯价差剧烈震荡，但整体上相较2022年低位有所修复，截至2023年10月10日，聚乙烯价差为883元/吨，较6月30日下跌53%，相较年初下降17%。图表84：乙烯价格（美元/吨）图表85：聚乙烯价格、价差（元/吨）16001400120010008006004002000Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-10资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-10请务必参阅正文之后的重要声明64丙烯价格反弹，聚丙烯价差持续震荡2023H1，受油价中枢下行影响，丙烯价格持续下跌，但Q3以来丙烯价格出现反弹，截至2023年10月10日，CFR中国丙烯价格为861美元/吨，较2023年6月30日上涨13%。2023年聚丙烯价差剧烈震荡，截至2023年10月10日，聚丙烯价差为883元/吨，较6月30日下跌12.5%。图表86：丙烯价格（美元/吨）图表87：聚丙烯价格、价差（元/吨）140012000400012001000035001000300080002500800600020006004000150040020001000200500000资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-10请务必参阅正文之后的重要声明Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23聚丙烯价差-右轴聚丙烯价格资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-1065环氧乙烷、环氧丙烷价差环比下滑2023年，环氧乙烷价差震荡下行，环氧丙烷价差先涨后跌，截至2023年10月10日，环氧乙烷、环氧丙烷价差分别为1293、3070元/吨，较2023年初分别-5.9%、+10%。图表88：环氧乙烷价格、价差（元/吨）图表89：环氧丙烷价格、价差（元/吨）1400070002500014000120001200010000600020000100005000150008000800040006000600040004000300010000200020002000500001000000Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23环氧乙烷价差-右轴环氧乙烷价格环氧丙烷价差-右轴环氧丙烷（华东市场）价格资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-10-06请务必参阅正文之后的重要声明66目录供需紧平衡，23年油价有望维持高位天然气市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展国企改革持续推进，高股息资产投资价值凸显化工行业需求修复，炼化化纤景气度提升，看好炼化化纤龙头成本下行叠加需求复苏，持续看好煤化工龙头企业成本下行需求复苏，煤化工产业链盈利持续改善高油价下成本优势凸显，严控产能利好煤化工龙头企业风险提示请务必参阅正文之后的重要声明67能源国情决定我国发展煤化工行业的必要性“富煤贫油少气”的能源国情决定我国发展煤化工行业的必要性。石油、煤炭和天然气是重要基础能源，2022年我国原油、天然气对外依存度分别为71%、40%，国家能源供应受外部环境影响较大，极大威胁到我国能源资源供应安全。结合我国“富煤贫油少气”的能源资源结构特点，长期坚持走煤炭清洁高效利用发展道路是必然趋势，其中，燃煤发电和现代煤化工是两个重点方面。现代煤化工可提升我国对国际油气价格波动的抵御能力，为我国能源及化工战略资源安全提供了一条具有中国特色的现实路线。图表90：我国原油对外依存度图表91：我国天然气对外依存度880%400050%770%350040%660%300030%550%250020%440%2000330%150010%220%10000%110%500-10%00%0-20%原油产量（亿吨）原油表观消费量（亿吨）天然气产量（亿方）天然气表观消费量（亿方）原油进口依存度（右轴）天然气进口依存度（右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理68请务必参阅正文之后的重要声明政策指导下现代煤化工将进入发展快车道2021年中国煤炭工业协会印发的《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》指出，推动煤炭由单一燃料向燃料与原料并重转变，发展现代煤化工产业是煤炭行业的发展趋势和方向。此外，2021年由中国石油和化学工业联合会发布的《现代煤化工“十四五”发展指南》指出，我国“十四五”时期现代煤化工产业的发展目标是形成30Mt/a煤制油、1.5×1010m³/a煤制气、10Mt/a煤制乙二醇、1Mt/a煤制芳烃、20Mt/a煤（甲醇）制烯烃的产业规模。2022年2月11日，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家能源局四部门发布的《现代煤化工行业节能降碳改造升级实施指南》中，提出了多个煤化工方面工作方向，包括加强前沿技术开发应用，培育标杆示范企业；加快成熟工艺普及推广，有序推动改造升级等。2023年7月27日，国家发展改革委等部门发布《关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》（以下简称《通知》），《通知》强调从严从紧控制现代煤化工产能规模，确保煤保供政策优先性。我们认为在此背景下，未来有限的化工用煤指标将更集中在龙头企业，煤化工龙头企业有望持续提升市占率和盈利能力。此外，《通知》指出，鼓励新建现代煤化工项目承担相应的技术创新示范升级任务，实施重大技术装备攻关工程，加快产业技术优化升级。现代煤化工龙头企业具备更大的经营规模，更充分的产能储备，更高的研发费用投入，在产业技术创新上具有显著先发优势。请务必参阅正文之后的重要声明69政策指导下现代煤化工将进入发展快车道图表92：2004年以来部分煤化工相关政策和重点内容阶段时间相关政策重点内容起步摸索2004之前《中国洁净煤技术“九五”计划确定了煤炭加工、煤炭转化、煤炭燃烧、污染控制四大领域14个重点发展方向，开辟了我国现代煤化工跨越发展和2010年发展纲要》的新纪元。鼓励引导2004-2005《能源发展中长期规划纲要坚持煤基替代、生物质替代和交通替代并举的方针，科学发展石油替代。稳妥实施煤制油、煤制气示范工程。按照（2004-2020）》清洁高效、量水而行、科学布局、突出示范、自主创新的原则，以新疆、内蒙古、陕西、山西等地为重点，稳妥推进煤制油、煤制气技术研发和产业化升级示范工程。《国务院关于促进煤炭工业健康鼓励大型煤炭企业与冶金、化工、建材、交通运输企业联营。火力发电、煤焦化工、建材等产业发展布局，要优先发展的若干意见》安排依托煤炭矿区的项目，促进能源及相关产业布局的优化和煤炭产业与下游产业协调发展。《关于抑制部分行业产能过剩和要严格执行煤化工产业政策，遏制传统煤化工盲目发展，今后三年停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石项目。禁止重复建设引导产业健康发展若干建设不符合《焦化行业准入条件（2008年修订）》和《电石行业准入条件（2007年修订）》的焦化、电石项目。控制调整2006-2009意见的通知》稳步开展现代煤化工示范工程建设，今后三年原则上不再安排新的现代煤化工试点项目。《石化产业调整和振兴规划》今后三年停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石等煤化工项目，原则上不再安排新的煤化工试点项目，重点抓好现有煤制油、煤制烯烃、煤制二甲醚、煤制甲烷气、煤制乙二醇等五类示范工程，探索煤炭高效清洁转化和石化原料多元化发展的新途径。《关于规范煤制油、煤制天然气要求严格产业准入要求、规范项目审批程序、建化要素资源配置、统筹规划试点示范、做好项目监督评价、落实相产业科学有序发展的通知》关管理责任。再次强调禁止建设年产20亿立方米及以下规模的煤制天然气项目和年产100万吨及以下规模的煤制油项目。严禁在煤炭净调入省发展煤制油（气）；没有列入国家示范的项目，各地禁止擅自违规立项建设。规范布局2010-2016《关于促进煤炭安全绿色开发和适度发展现代煤化工产业。在满足最严格的环保要求和保障水资源供应的前提下，统一规划，合理布局，统筹推进清洁高效利用的意见》现代煤化高标准、高水平发展。《煤炭清洁高效利用行动计划行动计划提出了煤炭清洁高效利用目标和七个方面的重点任务。在煤化工方面，《计划》提出了改造提升传统煤化（2015-2020年）》工产业、稳步推进现代煤化工产业发展的任务。《关于进一步推进煤炭企业兼并支持煤炭与煤化工企业兼并重组。鼓励煤炭与煤化工企业根据市场需要出发实施兼并重组，有序发展现代煤化工，重组转型升级的意见》促进煤炭就地转化，发展高科技含量、高附加值产品。实现煤炭原料上下游产业的有机融合，增强产业相互带动作用。重启推进2016-至今《能源发展"十三五"规划》明确煤炭深加工建设重点，重点规划煤制油、煤制天然气建设项目及重点开发区域，推动现代煤化工产业创新发展。同时，国家同意给予煤制油示范项目消费税免征5年的优惠政策。《煤炭工业“十四五”现代煤化立足资源条件，依靠科技进步，加强统筹规划，优化产业布局，科学有序发展现代煤化工产业，推动煤炭由单一燃工发展指导意见》料向燃料与原料并重转变，促进现代煤化工产业高质量发展。请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：各政府机构官网等，光大证券研究所整理70高油价背景下，煤化工路线具备成本优势我国烯烃价格由油头定价，高油价背景下，煤化工路线成本优势显现。2022年以来，全球进入高油价时代，油头化工品成本面承压，行业盈利空间被压缩，煤化工路线则具备一定的成本优势。目前，我国生产乙烯、丙烯的起始原料主要是石油，因此烯烃主要由油头定价。根据项东的《煤制烯烃过程技术经济分析与生命周期评价》，当石油价格为90美元/桶时，产品成本约为8000元/吨，煤价只需低于990元/吨，便可在成本端低于石油路线。结合原油和煤炭价格可以看出，在油价高企背景下，煤制烯烃具有较大的成本优势。图表93：相同产品成本下，油价和煤价对比情况石油价格（$/桶）煤竞争价格（RMB/t）产品成本（RMB/t)502905000604805800706506500808207300909908000100114086001101290930012014409900130157010400140169011000150181011500资料来源：项东《煤制烯烃过程技术经济分析与生命周期评价》，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明71煤制烯烃主要工艺路线介绍MTO:甲醇制烯烃的MTO工艺是指将甲醇在一定条件下（温度、压强和催化剂）生产乙烯和丙烯为主的低碳烯烃，之后再将乙烯、丙烯聚合生产聚乙烯和聚丙烯的反应过程。MTP:甲醇制丙烯的MTP工艺是将甲醇在一定条件下主要转化成丙烯的反应过程。煤制烯烃主流技术DMTO由我国自主研发设计。目前国内对甲醇制烯烃技术认可度最高的是DMTO技术，综合比较工艺特点与技术指标，DMTO工业装置稳定运行时甲醇转化率接近100%，双烯收率达到86%。根据72小时连续稳定运行标定结果，生产1t烯烃所需要的甲醇原料约为2.89t。图表94：煤制烯烃几种主要工艺的指标对比工艺名称所属单位双烯单耗（甲醇）/t双烯收率/%甲醇转化率/%反应器类型催化剂MTOUOP/Hydro380>99流化床SAPO-34DMTO大连化物所2.8986>99流化床SAPO-34DMTO-II大连化物所2.679599.97流化床SAPO-34SMTO中国石化集团公司2.828199.8流化床SAPO-34SHMTO神华集团2.8981>99流化床SAPO-34MTPLurgi公司3.22-3.5265-71>99固定床ZSM-5FMTP清华大学3.366899.5流化床SAPO-18/34资料来源：黄格省《我国煤制烯烃技术发展现状与趋势分析》，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明72乙烯产量快速增长，聚乙烯对外依存度较高我国乙烯产量快速增长。2022年我国乙烯有效产能达到4486万吨，同比增长26%；产量为3617万吨，同比增长28%，产能产量均保持快速增长。2022年我国乙烯表观消费量为3617万吨，同比上升25%，下游需求景气度高。国内聚乙烯对外依存度较高。2022年我国聚乙烯产量为2510万吨，同比增长16%；聚乙烯表观消费量为3686万吨，同比增长3%。2022年我国聚乙烯进口依赖度仍高达37%，国内聚乙烯供需缺口较大，对外依存度较高。图表95：我国乙烯产量及表观消费量（万吨）图表96：我国聚乙烯对外依存度较高（万吨）400014%450060%3500300012%3450000050%250010%2000300040%150068%%2205000030%1000150020%4%500100002%10%5000%00%产量表观消费量对外依存度-右轴产量表观消费量对外依存度-右轴资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明73我国丙烯行业高速发展，聚丙烯供需缺口仍存我国丙烯行业高速发展，产能快速增长。2022年我国丙烯有效产能达到5133万吨，同比增长12%；丙烯表观消费量为4475万吨，同比增长3%。国内聚丙烯供需缺口仍存。2022年我国聚丙烯产量为2914万吨，同比增长9%；表观消费量为3244万吨，同比增长6%；对外依存度为14%，国内供需缺口仍存。在当前油价高企背景下，伴随煤制路线的进一步成熟，煤制聚丙烯产能有望继续扩大，对油制路线逐渐形成先互补后替代的效应。图表97：22年我国丙烯产量稳步增长（万吨）图表98：我国聚丙烯进口依赖度有望继续下降（万吨）500012%350025%400010%300020%30008%250015%6%200020004%150010%10002%10005%00%50000%产量表观消费量对外依存度-右轴产量表观消费量进口依赖度（右轴）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明74煤化工行业投资建议我们认为能源转型背景下现代煤化工将得到适当发展，结合我国“富煤贫油少气”的资源国情，传统煤企绿色转型与大力发展煤炭深度清洁利用已是必然趋势，因此继续坚定看好煤化工板块景气度，建议关注如下标的：华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团。风险分析：项目产能建设不及预期，下游需求恢复不及预期风险，安全环保风险。请务必参阅正文之后的重要声明75目录供需紧平衡，23年油价有望维持高位天然气市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展国企改革持续推进，高股息资产投资价值凸显化工行业需求修复，炼化化纤景气度提升，看好炼化化纤龙头成本下行叠加需求复苏，持续看好煤化工龙头企业风险提示请务必参阅正文之后的重要声明76风险提示下游需求恢复不及预期2023年以来国内宏观经济整体处于弱复苏状态，若后续终端需求恢复速度不及预期，将会致使上游化工产品的销售承压。在此情形下，化工企业现有产能放量或将受阻，新增产能建设可能延后，从而致使企业整体业绩增长速率放缓。化工产品及原料价格波动若化工产品或原料价格大幅波动，将对企业生产经营的稳定性和盈利能力的稳定性造成较大影响。若化工产品价格大跌或原料价格大幅上涨，均会明显压缩对应企业的盈利能力，导致企业整体业绩不及预期。中美贸易摩擦风险若中美贸易摩擦进一步加大，将会对我国相关化工品出口造成影响。同时，若海外在半导体等高科技领域加大了对我国的发展限制，将会对我国相关产能项目建设造成影响，进而影响对于上游相关材料的需求。安全环保风险化工行业涉及的部分原料、半成品或产成品为易燃、易爆、腐蚀性物质，且在生产过程中还会产生一定量的废水、废气排放物等，在生产作业环节及运输过程存在一定的安全风险。汇率波动风险若人民币汇率出现大幅波动，将对行业内公司汇兑损益、外币计价出口产品价格、原料价格等经营性因素以及海外投资者资金流向等交易性因素产生较大不确定性影响。请务必参阅正文之后的重要声明77石化化工团队赵乃迪执业证书编号：S0930517050005电话：010-57378026邮件：zhaond@ebscn.com周家诺执业证书编号：S0930523070007电话：021-52523675邮件：zhoujianuo@ebscn.com蔡嘉豪执业证书编号：S0930523070003电话：021-52523800邮件：caijiahao@ebscn.com王礼沫（联系人）电话：010-56513142邮件：wanglimo@ebscn.com胡星月（联系人）电话：010-56513142邮件：huxingyue@ebscn.com分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。