研究报告ResearchReport13Oct2023全球能源战略GlobalEnergyStrategy美国氢能加速发展；买入普拉格能源公司、布鲁姆能源和巴拉德【投资表要_y点emei1】（本说明是2023年10月11日以英文撰写并发布的说明的中文译【表_信息】本）股票名称评级目标价2023E市盈率P/E《通货膨胀削减法案》利好已用于资助AlbemarleOutperform240.007.02024EArrayTech.Outperform28.0021.28.3我们之前强调过，作为美国氢能路线图的一部分，美国总统很可能BallardPowerOutperform8.00n.a.15.5会宣布为全国氢能项目提供约70亿美元的资金，见新闻，见美国布鲁姆能源Outperform33.00n.a.n.a.氢能路线图；2024年可能是一个拐点；买入美国氢能股。我们认ClearwayEnergyOutperform43.0021.450.4为，这与美国财政部对氢能企业《通货膨胀削减法案》的补贴政策EnphaseEnergyOutperform248.0026.015.8有关，这些税收补贴已经用于为太阳能项目的提供资金，这可能会INPEXOutperform27008.620.0成为该板块的重要催化剂。我们重申我们看好普拉格能源、布鲁姆利文特Outperform37.0010.47.9能源和巴拉德。LynasRareEarthOutperform12.0022.88.7MPMaterialsOutperform56.0086.121.7板块估值水平趋同：全球氢能龙头毛利或已在2020年第四季度见NextrackerOutperform50.0023.424.0底，明年有望大幅回升，详见图2。尽管利润率展望强劲，但板块普拉格能源Outperform15.00n.a.18.1看估值不高，在2023财年以3.9倍的平均市售率交易，而3年历SolarEgdeTech.Outperform300.0016.9n.a.史平均市售率为15.3倍，详见图3和图4。VestasWindSys.Outperform300.00721.514.3JGCHoldingsOutperform2,38613.927.8战略合作伙伴增长强劲的氢能供应商：普拉格能源公司是一个绿色RENOVAOutperform2,3759.013.1氢气生产商和氢燃料电池的交钥匙解决方案提供商，股票代码：19.0PLUGUS（优于大盘，目标价为15美元／股，存在100%的上行空间）。我们看好的理由包括：1.技术成熟；存在成本优化空间；2.HAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChina良好的战略伙伴关系；产品灵活性；3.杠杆率向美欧强劲的可再生能源需求增长倾斜。135Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23125交通和电力驱动增长：巴拉德动力系统公司是一个加拿大燃料电池115制造商和服务提供商，股票代码：BLDPUS（优于大盘，目标价为1058.00美元／股，存在100%的上行空间）。巴拉德的战略是重点为北美、欧洲和中国提供燃料电池产品／服务，尤其是运输和发电，95并将其扩展到整个价值链。我们看好的理由包括：1.中国杠杆率85高；2.燃料电池重卡需求增长高，3.欧洲的钢轨替代需求，3.长期75最低成本技术，4.良好的合作以加速使用产品。存在差异化成长的新能源服务商：布鲁姆能源是一家提供电解装置Oct-22和氢燃料电池发电资产的美国清洁能源公司，股票代码：BEUS（优于大盘，目标价为33.0美元／股，存在100%的上行空间）。资料来源：Factset,HTI我们看好的理由包括：1.技术差异；2.效率高，3.发电燃料来源灵活，3.杠杆率向美国、亚洲强劲的可再生能源需求增长倾斜。RelatedReports风险提示：1.新技术，2.亏损，3.成本上涨，4.客户适应性，5.营IncreasinglytightGlobalLNGmarket;PotentialforHigherLNGprices;PositiveforLNGProducers/Contractors(11Oct2023)业支出竞争力与化石燃料对比Argentinaelectionpotentiallysupportiveforthelithiumindustry;BuyLiventandAlbemarle(10Oct2023)RisingMiddleEasttension,butsignificantimpactstophysicaloilsupplyunlikely(9Oct2023)MiddleEastDrillingIPOsHighlightsPositiveOilServiceCycleandValueinChinaNames(3Oct2023)USNewEnergyDeepDive;IRAclaritylikelytoseefurtheraccelerationinnewenergyinvestment(25Sep2023)OilPriceRallyOverdone;SharpDeclineinRefiningMarginsSuggestDemandResponse;ElevatedEnergyPricesintheMediumTerm(19Sep2023)Strong3QEarningsMomentumq/qforAsiaOldEnergy,GlobalWindandEVBatteryMakers(19Sep2023)Lowerlithiumpricestocontinue;Earningsupgradeforbatteryproducers;GlobalM&Ainprogress(14Sep2023)HighermarginsforRareEarthmagnetmakers;RisingNdProxideprices,positiveforproducers(14Sep2023)USHydrogenM&A–justthestart?USHydrogenNamesabuyingopportunity(13Sep2023)【Sco表tt_D作ar者lin】gAxelLevenLenaShenscott.darling@htisec.comaxel.leven@htisec.comlena.jw.shen@htisec.com【本表研_究页报脚告1】由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。（免责声明英文版翻译见附件）【表_表头1】全球能源战略本周图表图1：部分全球氢能价值链公司股价表现部分全球氢能价值链公司今年以来表现良好，反映出如下：1.市场对项目融出资金渠道的担忧，2.市场避险情绪，3.对客户适应性和需求的担忧以及，4.公司具体问题。资料来源：英国广播公司，海通国际研究。图表为部分全球氢能价值链公司的股价表现，以2022年1月1日为基准=100图2：全球氢能价值链公司毛利改善部分全球氢能价值链公司毛利或已在2020年第四季度见底，明年有望大幅回升资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为部分全球氢能价值链公司一段时间内的实际毛利和一致性毛利总和。普拉格能源2020年第四季度毛利<-1亿美元。图3：部分全球氢能产业链公司一段时间内的估值水平部分全球氢能价值链公司23财年平均市售率为3.9倍，而3年历史平均为15.3倍13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为全球氢能价值链公司一段时间内的内涵价值／销售额比值。2【表_表头1】全球能源战略图4：部分全球氢能价值链公司一段时间内的毛利率2022年，部分全球氢价值链公司的平均毛利率为-10%，预计在2023/2024财年将分别提高至-4%和10%资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为部分全球氢能价值链公司一段时间内的毛利利润率13Oct20233【表_表头1】全球能源战略海通国际全球新能源估值水平与业绩图5：海通国际全球清洁能源价值链中新能源敞口新能源覆盖广度和清洁能源价值链的多样性强海通国际的全球新能源覆盖范围中，38%是太阳能，9%是风能，9%是氢能相关，21%是偏向锂/电动汽车，6%是稀土，3%是服务资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源覆盖对清洁能源类型的偏好图6：海通国际全球新能源按地域营收拆分对北美和中国的强劲杠杆率，反映了清洁能源的稳健需求增长展望和政府的支持政策资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源地区营收拆分图7：海通国际全球新能源和传统能源绝对股价表现今年到目前为止，部分太阳能相关公司和电动汽车相关材料偏好的公司表现良好。表现较差的主要是一些日系新能源和太阳能相关的新能源公司13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源年初至今、2023年上半年和2023年下半年至今的绝对股价表现。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯，MPMats.=MP材料，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技4【表_表头1】全球能源战略图8：海通国际全球新能源相对股价表现与人工智能相关的太阳能公司相对于各自的市场表现出色资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源股价年初至今、2023年上半年和2023年下半年至今相对于其本地市场的表现。香港和中国上市的股票都与MSCI中国的表现进行了比较。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯，MPMats.=MP材料，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源图9：海通国际全球新能源覆盖范围目标价的潜在上行空间海通国际全球新能源覆盖的平均上行空间为77%，潜在上行空间最大的前5个公司为晶澳科技、迈可晟太阳能科技、MP材料、禾迈和鹏辉能源资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源目标价存在潜在上行空间的LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯，MPMats.=MP材料，ChinaRes.Power=华润电力，XJGW=新疆金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源，Trina=天合光能协鑫科技。上升到目标价<0%。图10：23财年海通国际全球新能源覆盖的盈利增长市场一致预期变化今年迄今为止，海通国际全球新能源和传统能源覆盖的平均一致盈利下调幅度很大。2023财年最大的盈利一致性上调（约14-40%）来自第一太阳能、迈可晟太阳能科技（Maxeon）、阿特斯太阳能、LG新能源和宁德时代，而最大的一致性下调（>60%）来自RENOVA、MPMaterials、维斯塔斯风力技术、普拉格能源和布鲁姆能源资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源公司2023财年年初至今的盈利一致预期变化。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯，MPMats.=MP材料，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源维斯塔斯、布鲁姆能源一致预期公司2023上半年和2023年全年每股收益下滑小于80%。迈可晟太阳能科技（Maxeon）的每股收益一致预期变化率在所有三个时期都>40%。13Oct20235【表_表头1】全球能源战略图11：海通国际全球新能源覆盖估值水平美国和中国太阳能公司在市净率估值水平上似乎都具有吸引力，并且盈利势头强劲资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源汽车估值水平。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯，MPMats.=MP材料，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源图12：海通国际全球新能源覆盖率海通国际全球新能源覆盖的平均净负债股权比率为32%，杠杆最高的为电力相关企业，杠杆最低的为太阳能和氢能相关企业资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为海通国际2023年全球新能源净负债股权比率。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯，MPMats.=MP材料，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源图13：海通国际全球新能源覆盖率回报率2023财年预测海通国际全球新能源覆盖的平均回报率为15%。中国新能源汽车的回报率为17%，而美国为14%。2023财年回报率（>25%）最高的5家公司为恩相能源、阵列技术公司、上海爱旭新能源、晶澳科技和Nextracker13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源2023年净资产收益率。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯，MPMats.=MP材料，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风科技，CATL=宁德时代，JGC=全球工程公司，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源。恩菲斯能源、阵列技术公司23年预测净资产收益率>35%，普拉格能源23年预测净资产收益率<-15%。6【表_表头1】全球能源战略全球能源估值水平与业绩图14：全球能源公司绝对业绩表现2023年亚洲公司普遍优于西方同类公司资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为部分全球能源股于2023年1月1日至跟随日期之股价表现。股价截至2023年9月6日。国际石油开发帝石、中国石油股份2023年至今业绩>60%。图15：部分商品表现商品价格已从2022年初至年中的峰值稳定下来资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为部分商品的业绩表现，以2021年1月1日为基准=100图16：全球与GEMS与亚洲能源股价表现对比亚洲能源公司相对于全球能源公司的表现已经稳定下来13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为部分区域能源股票股价业绩表现，以2021年1月1日为基准=1007【表_表头1】全球能源战略图17：部分亚洲能源和全球能源股价表现海通国际给予中国石油股份、中国海洋石油、中国石化、印度石油天然气公司和印度瑞来斯实业“优于大盘”的评级资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为部分区域能源股票股价业绩表现，以2021年1月1日为基准=100图18：全球与GEMS与亚洲能源估值水平对比全球能源估值水平较亚洲能源溢价约为10%资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为亚洲能源股相对于全球能源股一段时间内的市净率估值水平和市净率贴水。2020年9月和10月的贴水率下滑小于90%。尽管全球能源板块近期表现亮图19：全球能源板块一段时间内的估值水平眼，板块价值不高，且交易价格低于历史平均水平13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为全球能源板块一段时间内的市净率和布伦特原油8【表_表头1】全球能源战略图20：全球能源板块相对油价表现全球能源在第二、三季度继续表现亮眼，尽管油价有所回落资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为全球能源板块股价表现与布伦特原油价格走势图21：全球部分能源公司油价相关性能源公司一段时间内的油价相关性下降，这在一定程度上反映出对低碳投资和企业结构的关注增加资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了2016年以来的绝对股价表现和同期油价相关性。出于图形上的原因，一些公司的绝对股价价值并非如图所示，印度瑞来斯实业、巴西国家石油公司、伍德赛德、泰国国家石油管理局勘探生产公司和桑托斯石油公司的绝对股价表现>250%。图22：全球部分能源公司价值与股息率关系，23年预测全球能源公司平均一致估值水平2023年预期为企业价值倍数约4.7倍，平均股息率2023年预期约为5.1%中国石化2023年以预期5.4倍的企业价值倍数交易（高于亚洲能源板块平均水平），估值水平恢复到23年第一季度业绩后水平资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为基于一致估计的23年预期企业价值倍数和股息率。一些公司的股息率值并非如此，巴西国家石油公司超过12%、印度瑞来斯实业不超过2%，印度瑞来斯实业的企业价值倍数超过8倍。股价截至2023年9月6日。13Oct20239【表_表头1】全球能源战略图23：全球部分能源公司价值与自由现金流收益率间的关系，23年预测23年预期全球能源公司平均一致预期自由现金流（债券）收益率约为9.2%资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于一致预期的23年预期企业价值倍数和自由现金流（债券）收益率。一些公司的自由现金流（债券）收益率值并非如图所示，印度瑞来斯实业的企业价值倍数>8倍。股价截至2023年9月6日。能源子板块表现及估值水平图24：中国能源子板块表现23年第一季度以来我国能源板块出现复苏，而我国煤炭板块表现延续优于其他板块中国燃气、能源和石油服务均处资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为中国能源子板块的绝对股价表现，以2021年1月1日为基准=100。于5年历史平均水平以下图25：中国能源子板块估值水平中国新能源价值溢价率自2021年末高点以来已收缩13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为中国能源子板块一段时间内的市净率10【表_表头1】全球能源战略能源转型生态系统图26：地区新能源板块股价表现2023年下半年全球新能源个股表现平淡全球新能源龙头估值水平开始收资料来源：彭博社、海通国际研究。新能源被定义为业务盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源敛，业绩带动股价下跌设备/服务）密切相关的公司。图表为新能源公司的绝对股价表现，以2020年1月1日为基准=100图27：地区新能源估值水平传统亚洲能源相较于今年以来地区资料来源：彭博社、海通国际研究。新能源被定义为业务盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源新能源表现持续亮眼设备/服务）密切相关的公司。图表显示新能源板块一段时间内的市净率图28：今年以来亚洲能源与地区新能源表现对比13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为新能源和亚洲能源公司绝对股价表现，以2020年1月1日为基准=10011【表_表头1】全球能源战略我们预计，亚洲能源公司将成为图29：区域新能源估值水平与亚洲能源的对比提供低碳增长和可持续货币资金回报的公司，并与那些继续专注资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为地区新能源板块及亚洲能源一段时间内的市净率于传统能源并不太重视改变公司结构以实现低碳增长的公司的区别开来。我们认为亚洲能源公司正在寻求向能源转型的战略转变，以接近新能源公司的估值水平溢价进行结构性交易。图30：亚洲能源与新能源一段时间内的收益率平均来看，全球能源各地区回报资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为地区新能源板块及亚洲能源一段时间内的净资产收益率。持续优于新能源，相对中国新能源的回报高出约1.5倍历史上常规能源回报率平均超过新能源回报率图31：今年以来中国新能源跑赢大部分传统亚洲能源股13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为亚洲能源公司、中国新能源（CHNE）、欧洲新能源（EUNE）和美国新能源（USNE）的绝对股价表现以及2023-2024年平均一致预期盈利增长。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SKInno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公司，FCFC=台湾化纤，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司12【表_表头1】全球能源战略图32：全球新能源板块相较亚洲能源股往往具有溢价估值水平我们认为新能源价值相对于亚洲/全球能源公司将持续保持溢价资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为亚洲能源公司（Asiaenergy）、中国新能源（CHNE）、欧洲新能源（EUNE）和美国新能源（USNE）的2023年市净率，以及2023财年平均一致预期收益变化。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SKInno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公司，FCFC=台湾化纤，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司图33：部分新能源预测营业支出拆分平均而言，原材料成本较高，往往比其他清洁能源项目更能影响太阳能项目资料来源：国际可再生能源机构，《能源科学与工程》杂志，彭博社，海通国际研究。图表为部分全球新能源项目的平均成本估算。软成本包括研发成本、折旧成本、利润率成本、剩余成本、法律和财务成本以及其他成本。13Oct202313【表_表头1】全球能源战略图34：全球氧化钕供需展望紧张资料来源：中国稀土行业协会，工信部，彭博社，美国地质勘探局，海通国际测算。图表为海通国际对全球氧化钕供需平衡的观点（千吨）图35：海通国际预测中期氧化钕价格上涨预计2023年锂供应量将达到100资料来源：彭博社，海通国际预测。图表为海通国际对氧化钕价格和全球氧化钕供需盈亏平衡或缺口的预测万吨，我们预计今年供应过剩4%图36：海通国际全球锂供需展望资料来源：海通国际测算。图表为海通国际对以千吨／年为基础的锂供应／需求前景预测13Oct202314【表_表头1】全球能源战略天然气生态系统图37：燃气价值链相关公司股价绝对表现资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为自2023年1月1日至定价日期与天然气价值链相关的公司的绝对股价表现价格。定价于2023年9月6日。HanwhaOcean、国际石油开发帝石和三星重工2023年至今业绩超过50%。HanwhaOcean2023年上半年业绩超过50%。图38：中国天然气表观需求量中国天然气需求持续处于历史高位，海通国际预测今年天然气需求至少增长10%资料来源：彭博社、海通国际测算。图39：中国进口的天然气管线13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。15【表_表头1】全球能源战略图40：中国液化天然气进口量俄罗斯对中国液化天然气出口在23年第三季度有所回落，较22年上半年和23第二季度持续处于高位资料来源：彭博社、海通国际研究。图41：欧洲液化天然气进口量欧洲液化天然气进口在2023年三季度开始下降，因为储罐储量接近95%资料来源：彭博社、海通国际测算。图42：韩国液化天然气进口量亚洲液化天然气需求持续低迷，既因环境问题也因季节性13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际测算。16【表_表头1】全球能源战略图43：日本液化天然气进口量由于政府继续推动从进口液化天然气中转移，及可再生能源的使用，日本液化天然气进口量继续处于5年低位资料来源：彭博社、海通国际测算。图44：美国液化天然气出口量今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近资料来源：彭博社、海通国际测算。图45：长期和现货液化天然气价格13Oct2023资料来源：彭博社，日本国家油气和金属公司，海通国际研究。图表显示现货液化天然气价格和理论油价挂钩的合同液化天然气价格斜率在10-15%之间17【表_表头1】全球能源战略图46：地区天然气价格天然气价格企稳，恩必普和TTF价格尚未达到俄乌冲突前价格欧洲天然气储存水平在今年年初资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为当前天然气现货价格，虚线为2023年9月6日远期价格。创下历史新高，并一直保持在这些水平附近。图47：欧洲天然气储量资料来源：欧盟统计局，海通国际研究。图表为欧洲天然气储量，以太瓦时为单位石油、炼油和石油服务生态系统图48：部分全球油服公司股价绝对表现由于石油巨头支出增加，油田服务公司在2023年下半年表现良好13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了从2023年1月1日至定价日期的部分全球油服公司的股价绝对表现。股价截至2023年9月6日。18【表_表头1】全球能源战略图49：全球石油需求展望我们预测2023年全球石油需求增长为1.2百万桶/日，而国际能源署为2.2百万桶/日我们预测布伦特原油2023年为85美元／桶，2024年为74美元／桶，2025年为70美元／桶资料来源：国际能源署，彭博社，海通国际测算图50：油价走高与库存关系资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图51：因美国未回购已使用战略库存造成的美国原油库存波动13Oct2023资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究19【表_表头1】全球能源战略图52：美国汽油库存仍处于历史低位资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图53：美国馏分油库存脱离历史低位资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究2023年6月，欧佩克+下调了产量图54：沙特、俄罗斯和美国的液体供应展望目标，沙特和俄罗斯在9月将减产延长至2024年13Oct2023资料来源：美国能源信息署，海通国际测算。数据为原油、液化天然气和其他液体20【表_表头1】全球能源战略图55：欧佩克原油和液体供应资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图56：美国石油和天然气钻井平台数量资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究13Oct202321【表_表头1】全球能源战略图57：经合组织原油和液体库存资料来源：彭博社，美国能源信息署，海通国际研究图58：全球油服利润率仍远低于历史水平我们认为，市场并未充分反映2023年周期峰值利润率，2023年全球油服净利润率平均一致预期约为8%，远低于约13%的周期峰值。我们预测2023年全球石油资本支出同比增长约为3%，2024年约为3%资料来源：彭博社、海通国际测算。图表为基于全球石油行业上游资本支出和部分全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润率一致数据。“全球石油公司”包含15家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油自2016／2017年左右以来，基于图59：全球油服公司股价相对油价表现市场对积压、更好的定价能力和新技术／数字化开始对利润率产生积极影响的信心，全球石油服务业已经开始重返未来业绩低于油价的局面。13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为全球石油服务股价相对于布伦特原油（现货）和1年滞后的业绩表现22【表_表头1】全球能源战略全球油服公司目前的平均交易价图60：全球油服及中海油服估值水平与油价对比格为2.1倍市净率，而其历史（25年）平均交易价格为2.5倍。中海油服目前的交易价格为市净率约1.1倍，而其历史平均水平为1.2倍资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为全球油服板块及中海油服一段时间内的市净率及布伦特原油图61：全球油服企业净利率与估值水平对比资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为全球油服净利润率和企业价值倍数到2023年的预测情况图62：中国上游成本管理良好13Oct2023资料来源：彭博社，中国石化，海通国际研究23【表_表头1】全球能源战略图63：中国海洋石油的上游全包成本管理得相当好与2022年和2021年相比，2023年上半年所有上游全包成本仍然较低资料来源：公司数据，彭博社，海通国际研究。图64：亚洲炼油利润率我们预测2023年亚洲炼油利润率为11.0美元／桶（2022年年初至今为15.2美元／桶），2014年为7.0美元／桶，2015年为5.5美元／桶资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为基于地区需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率图65：欧洲炼油利润率13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为基于地区需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率24【表_表头1】全球能源战略图66：美国炼油利润率资料来源：彭博社、海通国际研究。图表为基于地区需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率图67：炼油稼动率和利润展望炼油稼动率下降表明炼油利润率上行空间有限，如近期地区利润率的暴跌所示资料来源：英国石油公司《2021年世界能源统计年鉴》，睿咨得能源，海通国际测算图68：俄罗斯石油相对于原油的贴水幅度布伦特-乌拉尔价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会13Oct2023资料来源：彭博社、海通国际研究。25【表_表头1】全球能源战略图69：中国稳步增加俄罗斯石油进口资料来源：彭博社、海通国际研究。化工品生态系统图70：尿素价格开始企稳尿素价格自2022年1月高点后持续下行，但4月下旬开始有所缓和，5月下旬开始企稳我们更新了对全球尿素供需前景资料来源：彭博社、海通国际研究。的分析，结果显示全球尿素工厂产能利用率变化有限图71：全球尿素产能利用率13Oct2023资料来源：彭博社，GreenMarkets，海通国际测算26【表_表头1】全球能源战略图72：欧洲今年尿素产量大幅下降2022年欧洲尿素产量同比下降了约64%，由于天然气成本高导致稼动率和/或工厂关闭，这一趋势仍在继续，但在2023年略有缓和，因为俄罗斯和乌克兰之间的冲突持续天然气价格走低，欧洲尿素产量或小幅提升资料来源：国际肥料协会，公司数据，海通国际测算2023年至今化工品价差小幅回升图73：选定的化学品价差资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了PE=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=对二甲苯、PVC=聚氯乙烯的化工品价差13Oct202327【表_表头3】全球能源战略部分全球能源公司的比较估值水平海通国海通国际日交易价值市盈率（倍）市净率（倍）企业价值倍数分红收益率（%）自由现金收益率（%）每股收益成长性（%）23年预2022年年初至际评级目标价目标价上市值（十（百万美（倍）23年预测24年预测23年预测24年预测测净资业绩今业绩全球能源股票代码货币（LC）对比LC产收益当前杠杆率（%）（%）英镑行（%）亿美元）元）23年预24年预23年预24年预23年预24年预23年预24年预率测测测测测测测测英国石油公司BP／LN不适用不适用521.3不适用108.55676.96.81.51.43.43.64.44.70.20.2(38)223313511雪佛龙CVXUS美元不适用不适用162.2不适用302.916511.710.71.91.96.15.93.73.97.68.7(28)1016656(4)埃克森美孚XOMUS美元不适用不适用107.2不适用429.027111.511.72.12.06.16.33.43.67.98.1(33)(2)188803荷石兰油皇公家司壳牌SHELLNA欧元不适用不适用31.0不适用216.71298.07.91.11.03.83.93.94.214.913.9(21)115233918道达尔TTEFP株式会欧元不适用不适用61.3不适用155.81046.66.61.31.23.63.84.95.111.312.2(28)(1)2113368社亚洲／全球环境监测系统巴公西司国家石油PBRUS美元不适用不适用14.1不适用88.83834.04.60.80.82.72.815.911.343.328.9(32)(11)31595279沙特阿美ARAMCOAB沙特里亚尔不适用不适用33.5不适用2161.310217.216.25.25.18.27.84.55.15.04.7(24)631(9)-118中国石油中国石油港元不适用不适用5.6不适用190.9796.46.40.70.63.73.77.87.6128.3157.62(0)11161370中国石油601857CH人民币优于盘大10.267.930190.91939.39.21.00.93.53.65.25.09.215.9611116167中国石化中国石化港元不适用不适用4.1不适用92.1506.05.70.60.55.24.811.010.8-7.810610291816中国石化600028CH人民币优于盘大8.796.14492.11569.48.80.90.95.04.47.36.99.610.6107929245中国海洋石油中国海洋石油港元优于盘大14.4413.4884.9844.64.40.90.82.22.19.29.619.323.7(9)320(13)3248印度瑞来斯实印度瑞来斯实优于大600028CH盘2767.02298.320186.710722.520.61.81.812.711.20.40.4(0.6)1.31398186(1)业业印度石油天然印度石油天然优于大气公司600028CH盘162.0181.7(11)27.4334.74.90.80.73.93.68.77.39.713.311(3)18361125气公司PTTPTTTB泰铢不适用不适用32.3不适用24.8249.59.00.80.85.55.45.85.816.418.2(6)5955-133泰国国家石油泰国国家石油管理局勘探生管理局勘探生泰铢不适用不适用168.5不适用18.01119.410.11.31.23.23.25.04.77.74.6(4)(7)152482产公司产公司TB国际石油开发1605JP日元优于大2700.01916.54117.81967.16.80.60.62.82.83.83.814.112.5(11)59263957帝石盘伍德赛德WDSAU澳元不适用不适用35.2不适用42.621712.711.91.21.14.84.46.36.61.87.3(51)792569桑司托斯石油公STOAU澳元不适用不适用7.7不适用15.85310.49.81.01.04.74.63.93.94.42.4(40)51021814资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。此表仅列出该板块的部分股票，并非详尽列表。NC=海通国际未覆盖的股票，所有预测均基于彭博社对未覆盖股票的一致预期。海通国际评级OP=优于大盘，NEU=中性。13Oct202328【表_表头3】全球能源战略海通国际全球新能源公司对比估值水平海通国海通国际市盈率（倍）市净率企业价值倍数分红收益率自由现金收益每股收益成长23年预当前杠杆年初至际评级目标价23年预测2预4测年（倍）（倍）（%）测净资率今业绩海通国际全球股票代码货币对比LC目标价上市值（十亿美日交易价值（百率（%）性（%）产收益（%）能源美元（LC）159.8行（%）元）万美元）23年24年23年24年预23年24年28预测预测预测测预测预测率153(25)(78)423年24年23年24年57预测预测预测预测166(24)(36)(33)雅保ALBUS优于大2405018.82916.17.21.71.55.25.71.01.00.03.121(15)3226(35)(74)(53)盘57419阵列技术公司ARRYUS美元优盘于大2819.8423.013920.414.56.84.913.710.70.00.06.05.71824058(38)(10)(38)(0)巴拉德动力系BLDPUS美元优盘于大83.61231.111--1.11.2--0.00.0(18.0)(19.2)(22)9(14)(22)统422(36)(44)布鲁姆能源BEUS美元优于大3311.11962.553-36.47.10.051.715.2--(9.7)2.6(66)(213)(16)242(51)盘(43)(56)(2)(31)CElenaerrwgayyCWENUS美元优盘于大4320.81074.15921.712.31.21.311.410.67.47.923.223.6(75)7613恩相能源ENPHUS美元优盘于大248119.210816.239824.019.014.18.518.514.80.00.04.94.4132657国际帝石油石开发1605JP日元优盘于大27001916.54117.81967.16.80.60.62.82.83.83.814.112.5(11)59全球工程公司1963JP日元优盘于大23861817.0313.22113.012.31.11.03.43.22.22.4(1.2)(0.6)1568LiventLTHMUS美元优盘于大3717.01173.1398.16.91.81.65.54.50.00.01.24.3561726LynasLYCAU澳元优于大126.4883.82023.312.22.52.015.58.00.00.3(4.5)4.2(14)9212盘MPMaterialsMPUS美元优盘于大5616.82343.04956.720.72.32.025.210.20.0-(5.7)1.2(79)1745NextrackerNXTUS美元优盘于大5034.0475.48221.817.0-105.217.013.10.00.011.812.6632928普拉格能源普公拉司格美能国源美元优盘于大156.61274.0119--1.21.2--0.00.0(36.7)(25.2)12(55)(18)RENOVA9519JP日元优盘于大23751061.01240.667.014.81.71.511.38.30.00.020.012.5282(53)25TeScohlanroEldoggeiesSEDGUS美元优盘于大300124.01427.018813.511.62.72.29.47.50.00.04.24.8941720维斯塔斯风力VWSDC丹麦克朗优于大300138.111719.7152057.428.36.04.920.511.10.11.0(0.1)0.3(101)71671系统盘资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。此表仅列出该板块的部分股票，并非详尽列表。NC=海通国际未覆盖的股票，所有预测均基于彭博社对未覆盖股票的一致预期。海通国际评级OP=优于大盘，NEU=中性。13Oct202329【表_表头3】全球能源战略全球能源宏观趋势周价格布伦特原纽约原油迪拜/阿曼大庆布伦特原油-布伦特原油-海通国际亚汽油裂解柴油裂解喷气燃料裂石脑油裂解燃料油裂解亨利枢纽恩必普日韩指标中国碳酸锂氧化钕油均值纽约原油迪拜原油洲GRM解2023年10月6日84.682.886.384.95.73.123.518.3(11.8)(23.9)3.311.614.122831.473019.22023年9月29日95.390.892.992.8(1.8)1.712.52.032.029.0(16.3)(23.8)2.912.914.622782.371252.42023年9月22日93.390.094.693.1(4.5)(2.4)11.37.931.826.3(11.8)(22.9)2.612.514.623635.071384.52023年9月15日93.990.896.094.4(3.2)1.311.311.931.425.7(13.5)(21.6)2.611.413.325085.672164.0周环比变动（%）(3.2)2.12023年10月6日-11.3%-8.8%-7.2%-8.5%-10.1%-3.8%0.2%2.5%2023年9月29日2.2%0.8%-1.7%-0.3%60.4%170.6%-54.3%-9.9%-15.1%-14.2%-7.9%-15.1%14.0%2.8%0.2%-3.6%-0.2%2023年9月22日-0.7%-0.8%-1.5%-1.3%-39.5%-281.7%10.9%-3.8%1.8%0.9%-3.1%1.6%11.1%9.6%9.5%-5.8%-1.1%-2.5%-37.9%0.2%-4.4%-0.2%-0.7%1.3%-2.7%-0.3%月度价格87.585.790.088.912.014.222831.473019.22023年10月92.689.493.191.5(1.8)2.67.02.828.124.4(11.3)(23.5)3.111.413.925484.071641.82023年9月85.181.386.683.311.112.432545.066757.22023年8月80.276.080.577.4(3.2)0.510.67.928.725.4(13.1)(22.2)2.79.411.441410.162923.52023年7月75.070.374.771.610.110.642915.268437.32023年6月75.771.675.171.8(3.8)1.513.613.530.828.7(11.0)(16.3)2.69.010.534906.767014.42023年5月83.479.583.881.012.512.327601.170541.32023年4月79.273.477.575.8(4.1)(0.3)12.411.819.018.7(14.6)(17.3)2.613.313.644443.084563.22023年3月(4.7)0.65.410.714.915.3(13.7)(17.6)2.5(4.1)0.76.19.912.313.1(8.6)(18.4)2.3(3.9)0.13.911.313.314.2(7.1)(21.6)2.2(5.8)0.812.014.321.020.3(1.9)(22.8)2.42023年2月83.576.981.279.1(6.7)1.811.911.320.320.9(1.8)(28.3)2.415.916.963363.9103697.42023年1月84.078.280.080.0(5.8)3.416.611.229.730.2(6.9)(30.4)3.419.324.372114.4106537.12022年12月81.376.576.879.3(4.8)4.317.13.529.530.5(8.1)(29.5)5.835.632.379524.999095.12022年11月90.984.486.391.0(6.5)4.814.7(0.9)30.328.5(12.5)(35.7)6.433.628.481834.290668.02022年10月93.687.090.692.2(6.6)1.714.5(3.2)35.729.5(15.8)(41.0)6.128.433.075453.893612.72022年9月90.683.890.687.5(6.8)(0.3)5.80.934.629.0(16.8)(34.8)7.839.647.071235.388613.22022年8月97.791.597.794.5(6.3)1.113.66.338.834.1(19.3)(31.2)8.852.653.270921.4104561.4当月同比变动（%）2023年10月-5.5%-4.2%-3.3%-2.9%44.5%418.9%-34.2%-64.7%-2.3%-4.2%13.8%6.0%16.5%4.8%1.9%-10.4%1.9%2023年9月8.8%10.0%7.5%9.9%16.6%-66.9%-21.6%-41.2%-6.7%-11.5%-19.1%36.2%1.9%2.9%12.0%-21.7%7.3%2023年8月6.2%7.0%7.6%7.6%8.3%567.4%9.4%14.1%62.3%54.0%24.8%-6.0%0.3%18.9%8.7%-21.4%6.1%2023年7月6.9%8.2%7.8%8.2%12.3%-155.4%129.3%10.2%27.6%22.3%-6.2%-1.6%6.5%-7.5%7.8%-3.5%-8.1%2023年6月-0.9%-1.9%-0.5%-0.4%-15.5%-12.7%-11.9%8.5%20.9%17.0%-59.3%-4.5%7.6%12.2%1.5%22.9%2.1%2023年5月-9.2%-9.9%-10.4%-11.3%-5.3%355.1%56.1%-12.6%-7.5%-7.9%-22.1%-14.7%5.1%-27.7%-15.3%26.5%-5.0%2023年4月5.3%8.4%8.2%6.8%33.7%-82.8%-67.2%-20.9%-36.6%-30.1%-268.0%-5.3%-9.1%-6.1%-9.2%-37.9%-16.6%2023年3月-5.2%-4.5%-4.6%-4.2%12.6%-51.9%0.7%26.7%3.4%-3.2%-5.7%-19.4%-1.2%-16.7%-19.4%-29.9%-18.5%2023年2月-0.5%-1.7%1.5%-1.2%-14.5%-47.5%-28.0%0.5%-31.6%-30.6%73.6%-6.8%-28.8%-17.4%-30.7%-12.1%-2.7%2023年1月3.3%2.2%4.2%0.9%-20.9%-21.6%-3.2%222.6%0.6%-1.2%14.9%2.8%-40.7%-45.9%-24.7%-9.3%7.5%2022年12月-10.5%-9.3%-11.0%-12.8%25.4%-10.2%16.7%-506.5%-2.8%6.9%35.8%-17.2%-10.3%6.0%14.0%-2.8%9.3%2022年11月-2.9%-3.0%-4.8%-1.3%1.5%188.3%1.1%-73.0%-15.1%-3.3%20.7%-12.9%5.7%18.2%-14.0%8.5%-3.1%2022年10月3.3%3.9%0.0%5.3%3.0%649.4%152.0%-444.4%3.3%1.9%5.6%17.9%-21.6%-28.3%-29.8%5.9%5.6%2022年9月-7.3%-8.4%-7.3%-7.4%-8.2%-127.3%-57.8%-85.4%-10.9%-15.1%13.2%11.5%-11.6%-24.6%-11.7%0.4%-15.3%2022年8月-7.0%-8.0%-8.2%-9.2%-9.0%-48.1%#REF！-34.3%14.1%19.3%-11.8%-14.5%22.2%58.2%35.2%0.4%-17.8%资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。所有石油、石油产品价格以美元／桶为单位，所有天然气价格以美元／百万英热为单位。HH=亨利枢纽，NBP=恩必普，JKM=日韩指标，是进入日本、韩国、中国和台湾的液化天然气现货基准价格。中国碳酸锂和氧化钕的单位为美元／公吨。13Oct202330【表_表头3】全球能源战略全球能源宏观趋势延续。季度价格布伦特纽约原油迪拜/阿曼大庆布伦特原油-布伦特原油-海通国际亚汽油裂解柴油裂解喷气燃料裂石脑油裂解燃料油裂解亨利枢纽恩必普日韩指标中国碳酸锂氧化钕原油均值纽约原油迪拜原油洲GRM解2023年第四季度至今87.585.790.088.9(1.8)2.67.02.828.124.4(11.3)(23.5)3.112.014.222831.473019.22023年第三季度85.982.286.784.1(3.7)0.810.711.226.324.4(12.7)(18.5)2.710.612.633370.567030.02023年第二季度77.773.777.674.5(4.1)(0.1)5.210.713.614.2(9.7)(19.0)2.310.511.135442.268632.52023年第一季度82.276.179.578.3(6.2)(2.7)13.512.323.823.9(3.6)(27.1)2.816.218.257878.496949.52022年第四季度88.682.684.587.4(6.0)(4.2)15.4(0.2)31.729.3(12.2)(35.4)6.132.631.379286.094536.82022年第三季度98.091.798.395.5(6.3)0.310.25.836.030.7(17.9)(34.0)7.941.846.770925.9107235.52022年第二季度111.9108.4109.1109.0(3.5)(2.8)16.625.236.130.0(12.8)(24.8)7.522.627.371605.5137659.42022年第一季度97.694.796.896.84.632.130.866140.1157454.32021年第四季度79.677.177.876.4(2.9)(0.8)10.412.113.710.71.4(23.6)4.932.834.932628.2120597.72021年第三季度73.370.671.469.84.316.817.717241.490943.72021年第二季度69.066.066.565.6(2.6)(1.9)6.69.18.58.04.4(19.1)3.08.79.613713.679578.12021年第一季度61.258.059.559.12.76.88.911488.877775.0季度环比变动（%）(2.7)(1.9)5.37.15.52.02.8(17.0)2023年第四季度至今1.8%4.2%3.8%5.7%18.1%12.6%12.7%-31.6%8.9%2023年第三季度10.5%11.6%11.7%12.9%(3.0)(2.5)3.44.73.40.8(0.7)(18.1)14.5%1.8%13.6%-5.8%-2.3%2023年第二季度-5.5%-3.1%-2.3%-4.8%-16.2%-35.3%-39.3%-38.8%-29.2%2023年第一季度-7.2%-7.9%-5.9%-10.5%(3.2)(1.6)2.61.93.61.31.7(14.1)-54.6%-50.4%-41.8%-27.0%2.6%2022年第四季度-9.5%-9.9%-14.1%-8.5%-22.8%-21.9%-32.9%11.8%-11.8%2022年第三季度-12.5%-15.4%-9.9%-12.3%52.6%228.1%-34.3%-74.9%6.7%-0.1%11.5%26.8%5.8%85.1%71.0%-0.9%-22.1%8.5%936.8%104.9%4.3%93.9%71.6%-31.3%-2.8%34.2%96.5%-61.5%-12.7%-42.9%-40.4%-166.3%-29.8%-2.3%34.6%11.5%-5250.7%-24.9%-18.5%70.3%-23.5%4.4%-1333.6%-4.2%-104.1%-12.0%-4.4%31.6%4.0%-78.9%112.0%-28.9%-76.8%-0.3%2.1%-39.4%37.2%2022年第二季度14.7%14.5%12.7%12.5%-21.6%-266.0%59.6%107.3%163.2%182.0%-994.3%5.1%63.4%-29.8%-11.4%8.3%-12.6%2022年第一季度22.5%22.9%24.5%26.7%-12.5%59.0%57.6%32.8%61.3%32.5%-67.1%23.9%-5.7%-2.0%-11.7%102.7%30.6%2021年第四季度8.7%9.2%8.9%9.5%4.3%-1.2%24.5%28.9%54.7%306.3%57.7%12.0%12.7%95.1%96.8%89.2%32.6%2021年第三季度6.2%6.9%7.4%6.4%10.5%26.9%55.9%50.7%59.5%146.8%471.5%-6.2%45.1%93.3%84.4%25.7%14.3%2021年第二季度12.8%13.8%11.6%11.0%5.7%-55.8%30.8%144.6%-5.1%-39.3%-142.7%28.8%9.1%28.2%7.6%19.4%2.3%2021年第一季度35.4%35.9%35.9%40.4%-25.8%-16.7%22.1%-1704.5%12.0%-31.8%423.3%63.4%-1.4%21.5%20.9%71.6%38.2%资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。所有石油、石油产品价格以美元／桶为单位，所有天然气价格以美元／百万英热为单位。HH=亨利枢纽，NBP=恩必普，JKM=日韩指标，是进入日本、韩国、中国和台湾的液化天然气现货基准价格。中国碳酸锂和氧化钕的单位为美元／公吨。13Oct202331【表_表头3】全球能源战略全球能源宏观趋势延续。年度价格布伦特原纽约原油迪拜/阿大庆布伦特原布伦特原海通国际喷气燃料石脑油裂燃料油裂日韩指标中国碳酸油-纽油约原油-迪油拜原亚洲GRM汽油裂解柴油裂解裂解解解亨利枢纽恩必普锂氧化钕油曼均值77139.12023年今年初至82.277.681.579.2(4.5)0.610.211.121.420.9(8.7)(21.6)2.612.413.941587.6123457.492539.8202299.094.397.097.0(4.7)(2.0)13.510.729.325.2(10.5)(29.9)6.532.434.172081.245238.42021202070.968.169.067.9(2.9)(1.9)15.26.05.23.02.1(17.2)3.716.517.918937.643.239.342.241.1(3.9)(1.0)8.70.86.72.7(0.2)(9.8)2.13.34.26378.3201964.257.063.261.3(7.1)(1.0)2.13.313.211.2(5.2)(15.6)2.54.85.89920.944105.1201871.764.969.368.1(6.8)(2.4)5.15.413.311.3(2.4)(15.9)3.17.97.817851.249988.8201754.750.953.151.4(3.9)(1.7)5.89.010.59.71.0(12.1)3.05.86.021886.851258.6201645.143.541.440.6(1.7)(3.8)8.35.87.07.8(0.3)(14.4)2.64.7-22213.338661.1同比变化（%）-17.1%-17.7%-16.0%-18.3%3.4%69.9%-24.4%3.8%-27.2%-17.0%16.6%-27.5%-60.3%-61.7%-59.2%-42.3%-37.5%2023年年初至39.6%38.6%40.6%42.9%-64.2%-3.7%-11.2%77.4%463.3%747.7%-592.0%73.8%75.7%96.8%90.3%280.6%33.4%今2022202164.2%73.0%63.5%65.4%25.9%-93.7%74.7%618.4%-21.7%10.0%979.4%75.4%74.8%398.7%324.9%196.9%104.6%2020-32.7%-31.0%-33.2%-33.0%45.7%0.5%314.3%-74.3%-49.7%-76.0%95.3%-37.4%-15.7%-31.8%-27.5%-35.7%2.6%2019-10.5%-12.1%-8.8%-10.0%-4.9%58.4%-58.8%-40.0%-0.9%-0.4%-111.5%-1.8%-17.7%-38.5%-25.7%-44.4%-11.8%201831.0%27.6%30.5%32.6%-74.9%-45.5%-12.1%-39.5%26.6%16.1%-334.0%31.3%1.7%34.8%30.4%-18.4%-2.5%201721.3%17.0%28.3%26.6%-133.3%55.9%-30.1%54.7%49.6%24.2%510.7%-15.8%18.1%23.6%--1.5%32.6%资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。所有石油、石油产品价格以美元／桶为单位，所有天然气价格以美元／百万英热为单位。HH=亨利枢纽，NBP=恩必普，JKM=日韩指标，是进入日本、韩国、中国和台湾的液化天然气现货基准价格。中国碳酸锂和氧化钕的单位为美元／公吨。13Oct202332【【附表表录__A附免PP录责EN】声D明IX】重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，ScottDarling，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,ScottDarling,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，AxelLeven，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AxelLeven,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，LenaShen，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,LenaShen,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CHand600938.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CHand600938.CHwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CHand600938.CHforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.1798.HK,1866.HK及002074.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。1798.HK,1866.HKand002074.CHare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.0857.HK,中国石化集团齐鲁石油化工公司,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,600438.CH,300919.CH,西山煤电（集团）有限责任公司,西山煤电建筑工程集团有限公司,601225.CH,1866.HK,广东小鹏汽车科技有限公司,2208.HK,3800.HK,002074.CH及新疆太阳能科技开发公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。0857.HK,中国石化集团齐鲁石油化工公司,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,600438.CH,300919.CH,西山煤电（集团）有限责任公司,西山煤电建筑工程集团有限公司,601225.CH,1866.HK,广东小鹏汽车科技有限公司,2208.HK,3800.HK,002074.CHand新疆太阳能科技开发公司are/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.内蒙古潇龙冶金有限公司,新疆心连心能源化工有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司及688599.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。33内蒙古潇龙冶金有限公司,新疆心连心能源化工有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司and688599.CHare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securitiesservices.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从3800.HK获得投资银行服务报酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom3800.HK.海通在过去的12个月中从0857.HK,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司,601225.CH,新疆心连心能源化工有限公司,2208.HK,3800.HK,合肥国轩高科动力能源有限公司及688599.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom0857.HK,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司,601225.CH,新疆心连心能源化工有限公司,2208.HK,3800.HK,合肥国轩高科动力能源有限公司and688599.CH.评级定义（从2020年7月1日开始执行）：评级分布RatingDistribution海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布中性弱于大市优于大市34(持有)海通国际股票研究覆盖率89.6%9.2%1.1%投资银行客户4.7%5.6%10.0%在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients4.7%5.6%10.0%Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。35第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,express36orimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsitewww.equities.htisec.comforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，电话（212）351-6050。HTIUSA是在美国于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注册的经纪商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesor37relatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173Attn:SalesDeskat(212)3516050中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据NationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations（“NI31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“InternationalDealerExemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于NationalInstrument45-106ProspectusExemptions第1.1节或者SecuritiesAct(Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“AccreditedInvestor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：本研究报告由HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G]于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd50RafflesPlace,#33-03SingaporeLandTower,Singapore048623电话:(65)65361920日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited和HaitongInternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。研究机构名称:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBI研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070电话:+912243156800传真:+912224216327合规和申诉办公室联系人：PrasannaChandwaskar；电话:+912243156803;电子邮箱:prasanna.chandwaskar@htisec.com“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。38版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。People’sRepublicofChina(PRC):InthePRC,theresearchreportisdirectedforthesoleuseofthosewhoreceivetheresearchreportinaccordancewiththeapplicablePRClawsandregulations.Further,theinformationontheresearchreportdoesnotconstitute"productionandbusinessactivitiesinthePRC"underrelevantPRClaws.Thisresearchreportdoesnotconstituteapublicofferofthesecurity,whetherbysaleorsubscription,inthePRC.Further,nolegalornaturalpersonsofthePRCmaydirectlyorindirectlypurchaseanyofthesecurityoranybeneficialinterestthereinwithoutobtainingallpriorPRCgovernmentapprovalsorlicensesthatarerequired,whetherstatutorilyorotherwise.Personswhocomeintopossessionofthisresearcharerequiredtoobservetheserestrictions.NoticetoCanadianInvestors:UndernocircumstancesisthisresearchreporttobeconstruedasanoffertosellsecuritiesorasasolicitationofanoffertobuysecuritiesinanyjurisdictionofCanada.AnyofferorsaleofthesecuritiesdescribedhereininCanadawillbemadeonlyunderanexemptionfromtherequirementstofileaprospectuswiththerelevantCanadiansecuritiesregulatorsandonlybyHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.,adealerrelyingonthe“internationaldealerexemption”underNationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations(“NI31-103”)inAlberta,BritishColumbia,OntarioandQuebec.Thisresearchreportisnot,andundernocircumstancesshouldbeconstruedas,aprospectus,anofferingmemorandum,anadvertisementorapublicofferingofanysecuritiesinCanada.NosecuritiescommissionorsimilarregulatoryauthorityinCanadahasreviewedorinanywaypasseduponthisresearchreport,theinformationcontainedhereinorthemeritsofthesecuritiesdescribedhereinandanyrepresentationtothecontraryisanoffence.Uponreceiptofthisresearchreport,eachCanadianrecipientwillbedeemedtohaverepresentedthattheinvestorisan“accreditedinvestor”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNationalInstrument45-106ProspectusExemptionsor,inOntario,insection73.3(1)oftheSecuritiesAct(Ontario),asapplicable,anda“permittedclient”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNI31-103,respectively.NoticetoSingaporeinvestors:ThisresearchreportisprovidedinSingaporebyorthroughHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd(“HTISSPL”)[CoRegNo201311400G.HTISSPLisanExemptFinancialAdviserundertheFinancialAdvisersAct(Cap.110)(“FAA”)to(a)adviseonsecurities,unitsinacollectiveinvestmentscheme,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontractsand(b)issueorpromulgateresearchanalysesorresearchreportsonsecurities,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontracts.Thisresearchreportisonlyprovidedtoinstitutionalinvestors,withinthemeaningofSection4AoftheSecuritiesandFuturesAct(Cap.289).RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISSPLviathedetailsbelowinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport:HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10CollyerQuay,#19-01-#19-05OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)65361920NoticetoJapaneseinvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimitedandintendedtobedistributedtoFinancialServicesProvidersorRegisteredFinancialInstitutionsengagedininvestmentmanagement(asdefinedintheJapanFinancialInstrumentsandExchangeAct("FIEL")Art.61(1),OrderforEnforcementofFIELArt.17-11(1),andrelatedarticles).NoticetoUKandEuropeanUnioninvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited.Thisresearchisdirectedatpersonshavingprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestments.Anyinvestmentorinvestmentactivitytowhichthisresearchrelatesisavailableonlytosuchpersonsorwillbeengagedinonlywithsuchpersons.Personswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisresearch.HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited’saffiliatesmayhaveanetlongorshortfinancialinterestinexcessof0.5%ofthetotalissuedsharecapitaloftheentitiesmentionedinthisresearchreport.PleasebeawarethatanyreportinEnglishmayhavebeenpublishedpreviouslyinChineseoranotherlanguage.NoticetoAustralianinvestors:TheresearchreportisdistributedinAustraliabyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)LimitedinrelianceonASICCorporations(RepealandTransitional)Instrument2016/396,whichexemptsthoseHTISGentitiesfromtherequirementtoholdanAustralianfinancialserviceslicenseundertheCorporationsAct2001inrespectofthefinancialservicesitprovidestowholesaleclientsinAustralia.AcopyoftheASICClassOrdersmaybeobtainedatthefollowingwebsite,www.legislation.gov.au.FinancialservicesprovidedbyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)Limitedareregulatedunderforeignlawsandregulatoryrequirements,whicharedifferentfromthelawsapplyinginAustralia.NoticetoIndianinvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).Nameoftheentity:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBIResearchAnalystRegistrationNumber:INH000002590Address:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070Ph:+912243156800Fax:+912224216327DetailsoftheComplianceOfficerandGrievanceOfficer:PrasannaChandwaskar:Ph:+912243156803;Emailid:prasanna.chandwaskar@htisec.com“PleasenotethatRegistrationgrantedbySEBIandCertificationfromNISMinnowayguaranteeperformanceoftheintermediaryorprovideanyassuranceofreturnstoinvestors”.39ThisresearchreportisintendedfortherecipientsonlyandmaynotbereproducedorredistributedwithoutthewrittenconsentofanauthorizedsignatoryofHTISG.Copyright:HaitongInternationalSecuritiesGroupLimited2019.Allrightsreserved.http://equities.htisec.com/x/legal.html40