研究报告ResearchReport19Oct2023年月日全球能源战略GlobalEnergyStrategy贯穿新能源和传统能源价值链的全球理念【观点表聚_页焦眉1】【表_信息】（本文是2023年10月16日发表的原英文说明的中文译文）股票名称评级目标价2023E市盈率P/E买入中国传统能源、美国氢能和侧重人工智能的个股AlbemarleOutperform240.007.02024EArrayTech.Outperform28.0021.28.3在本周的《全球能源策略》中，我们概述了近期整个价值链中的一些BallardPowerOutperform8.00n.a.15.5新能源及传统能源趋势。布鲁姆能源Outperform33.00n.a.n.a.ClearwayEnergyOutperform43.0021.450.4买入美国氢能个股：我们认为布鲁姆能源、普拉格能源、巴拉德（均EnphaseEnergyOutperform248.0026.015.8优于大盘）等氢能个股的低迷表现是一个买入机会。该板块2023财年INPEXOutperform27008.620.0的平均市售率为2.8倍，而3年历史平均值为14.6倍。我们认为，随利文特Outperform37.0010.47.9着美国财政部可能就《通货膨胀削减法案》的益处提供指导、2023年LynasRareEarthOutperform12.0022.88.7下半年和2024年销量的改善以及全球能源公司进行并购的可能性，该MPMaterialsOutperform56.0086.121.7板块可能会扭转其表现不佳的局面。NextrackerOutperform50.0023.424.0普拉格能源Outperform15.00n.a.18.1中国能源表现优于全球能源：今年迄今为止，三大油（评级均优于大SolarEgdeTech.Outperform300.0016.9n.a.盘）从绝对值来看仍然是全球主要能源股中表现最好的能源股，我们VestasWindSys.Outperform300.00721.514.3预计这种情况在2024年将得以持续，见图10。亚洲能源股票的2023JGCHoldingsOutperform2,38613.927.8年预测企业价值倍数平均约为4.7倍，而全球能源的企业价值倍数则RENOVAOutperform2,3759.013.1约为4.6倍。19.0全球能源回报率——2023年第二季度和2023第三季度处于2008年以HAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChina来最高水平：2023年第二季度和2023第三季度全球能源回报率平均值约为26.1%——为2008年第四季度以来的最高水平，埃克森美孚和135英国石油公司今年在板块中回报率最高，见图26。相比之下，同期亚115洲能源回报率平均为12.1%。随着油价上涨，我们预计该板块将继续出现股票回购、进行去杠杆并且支撑股息率（今年全球和亚洲能源板块平均股息率分别约为4.0%和5.5%），见图18。95全球液化天然气供应短缺；多年液化天然气建设周期：我们对全球液化天然气供应/需求的分析显示，近十年将出现结构性供应短缺，到75Jan-23Apr-23Jul-23Oct-232030年可能需要新增供应量约2000-7000万吨/年（占当前全球液化天Oct-22然气产能的5-15%），这将有利于国际石油开发帝石（优于大盘）等生产商，见图36.在未来液化天然气供应短缺的情况下，可能会继续出资料来源：Factset,HTI现液化天然气FID（最终投资决策）。全球油服公司预计今年液化天然气FID将超过6500万吨/年，2024年可能达到类似水平，这对日挥株RelatedReports式会社（优于大盘）等承包商来说是一个利好。HighpenetrationandstronggrowthinSeptember;Greatpotentialin4Q23(11Oct2023)太阳能和电动汽车相关个股的表现优于大盘：我们预计，部分太阳能USHydrogenDevelopmentAccelerating;BuyPlug,BloomEnergyandBallard(11Oct2023)和电动汽车相关个股的表现将优于大盘，参见图3、盈利上行风险、IncreasinglytightGlobalLNGmarket;PotentialforHigherLNGprices;PositiveforLNG图6。这部分与某些公司原材料成本低于预期和需求稳健有关，这种Producers/Contractors(11Oct2023)情况在2024年或将得以持续，重点关注Nextracker和Array（均优于Argentinaelectionpotentiallysupportiveforthelithiumindustry;BuyLiventandAlbemarle大盘）。(10Oct2023)RisingMiddleEasttension,butsignificantimpactstophysicaloilsupplyunlikely(9Oct买入中国油服：中国油服落后于全球同业公司，我们认为，这反映了2023)投资者对中国的情绪，而不是油服多年周期以来稳健的基本面，并提MiddleEastDrillingIPOsHighlightsPositiveOilServiceCycleandValueinChinaNames(3供与同业公司相比的良好价值和利润率。中海油服、烟台杰瑞（均优Oct2023)于大盘），见图55。USNewEnergyDeepDive;IRAclaritylikelytoseefurtheraccelerationinnewenergyinvestment(25Sep2023)OilPriceRallyOverdone;SharpDeclineinRefiningMarginsSuggestDemandResponse;ElevatedEnergyPricesintheMediumTerm(19Sep2023)Strong3QEarningsMomentumq/qforAsiaOldEnergy,GlobalWindandEVBatteryMakers(19Sep2023)Lowerlithiumpricestocontinue;Earningsupgradeforbatteryproducers;GlobalM&Ainprogress(14Sep2023)HighermarginsforRareEarthmagnetmakers;RisingNdProxideprices,positiveforproducers(14Sep2023)【Sco表tt_D作ar者lin】gAxelLeven风险提示：能源需求和价格下降；成本上升；地缘政治scott.darling@htisec.comaxel.leven@htisec.comLenaShenlena.jw.shen@htisec.com【本表研_究页报脚告1】由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。（免责声明的英文译文请参见附录）【表_表头1】全球能源战略海通国际全球新能源估值水平与表现图1：海通国际全球新能源在清洁能源价值链的敞口新能源覆盖以及整个清洁能源价值链的强大多样性在海通国际全球新能源覆盖中，38%为太阳能，9%为风能，9%为氢能相关，21%为侧重于锂/电动汽车，6%为稀土，3%为服务资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源覆盖对于清洁能源类型的侧重图2：海通国际全球新能源营收按地区划分的情况北美和中国的强劲杠杆作用反映了清洁能源稳健的需求增长前景和政府的支持政策资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源地域营收按地区划分的情况图3：海通国际全球新能源及传统能源绝对股价表现今年迄今为止，部分太阳能相关公司以及一些侧重于电动汽车相关材料的公司表现良好。表现较差的是一些与日本相关的新能源公司以及与太阳能相关的公司2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源年初至今、2023年上半年和2023年下半年至今的绝对股价表现。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技2【表_表头1】全球能源战略图4：海通国际全球新能源相对股价表现与人工智能相关的太阳能公司相对于其各自的市场表现优异资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源年初至今、2023年上半年和2023年下半年至今相对于其本地市场的股价表现。香港地区和中国大陆上市的股票均与MSCI中国指数的表现进行了比较。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技图5：海通国际全球新能源覆盖价格目标潜在上行空间海通国际全球新能源覆盖的平均上行空间为77%，前5大最佳潜在上行空间股票为晶澳太阳能、迈可晟太阳能科技、MPMaterials、禾迈和鹏辉能源资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源目标价格潜在上行空间LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats。=MPMaterials，ChinaRes.Power=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源，Trina=天合光能协鑫科技。价格目标的上行空间<0%。图6：海通国际全球新能源覆盖的2023财年盈利的市场一致预期变化今年迄今为止，平均而言，海通国际全球新能源和传统能源覆盖的一致预期盈利出现了大幅下调。2023财年一致预期盈利出现最大上调（约14-40%）的公司包括：第一太阳能、迈可晟太阳能科技、阿特斯太阳能、LG新能源和宁德时代，而出现最大盈利下调（>60%）的公司则包括：雷诺瓦、MPMaterials、维斯塔斯风能技术、普拉格能源和布鲁姆能源资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际新能源公司2023财年年初至今盈利的一致预期变化。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源。维斯塔斯、布鲁姆能源2023年上半年和2023年年初至今的一致预期每股收益变化<-80%。在所有三个时期，迈可晟太阳能科技一致预期每股收益变化>40%。2023年10月16日3【表_表头1】全球能源战略图7：海通国际全球新能源覆盖估值水平从市净率来看，美国和中国的太阳能公司似乎都拥有极具吸引力的估值水平，并且盈利势头稳健资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源估值水平。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技图8：海通国际全球新能源覆盖资产负债率海通国际全球新能源覆盖的平均净负债股权比率为32%，其中杠杆率最高的是电力相关公司，杠杆率最低的是太阳能和氢能相关公司资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际2023年全球新能源净负债股权比率。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=广州鹏辉能源科技图9：海通国际全球新能源覆盖回报率海通国际全球新能源覆盖的平均回报率为15%（2023财年预测）。中国新能源的回报率为17%，而美国为14%。2023财年预测回报率最高（>25%）的5家公司分别是恩菲斯能源、阵列技术公司、上海爱旭新能源、晶澳太阳能和Nextracker2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了2023年海通国际新能源股本回报率。LGE=LG新能源解决方案，SDI=三星SDI，CSIQ=阿特斯太阳能，MPMats=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=金风科技，CATL=宁德时代，JGC=日挥株式会社，GCL=协鑫科技，ENN=新奥能源控股，GGP=鹏辉能源。恩菲斯能源、阵列技术公司的2023年预测净资产收益率（RoE）>35%，普拉格能源净资产收益率（RoE）<-15%。4【表_表头1】全球能源战略全球能源估值水平与表现图10：全球能源公司绝对表现2023年亚洲公司的表现普遍优于其西方同业公司资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分全球能源公司自2023年1月1日至后续定价日期的绝对股价表现。定价截至2023年10月13日。国际石油开发帝石、中国石油股份2023年初迄今的表现>60%。图11：部分商品表现商品价格已从2022年初至中期的峰值水平企稳资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分商品的表现，以2021年1月1日为基准=100图12：全球、GEM、亚洲能源股价表现对比相对于全球能源公司，亚洲能源公司的表现已经企稳2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分地区能源股票股价表现，以2021年1月1日为基准=1005【表_表头1】全球能源战略图13：部分亚洲能源和全球能源股价表现海通国际给予中国石油、中国海洋石油、印度石油天然气公司和印度瑞来斯实业“优于大盘”的评级资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分地区能源股票股价表现，以2021年1月1日为基准=100图14：全球、GEM、亚洲能源股估值水平对比全球能源估值水平较亚洲能源溢价约为10%资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了地区能源股市净率估值水平随时间变化的情况，以及亚洲能源股相对于全球能源股的市净率折价随时间变化的情况。2020年9月和10月的折价<-90%。尽管全球能源板块近期表现出图15：全球能源板块估值水平随时间变化的情况色，但该板块仍具有较高价值，其价格低于历史平均水平2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了全球能源板块市净率随时间和布伦特原油价格变化的情况6【表_表头1】全球能源战略图16：全球能源板块相对于油价的表现尽管油价下跌，全球能源在第二季度和第三季度继续表现良好资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了全球能源板块股价表现与布伦特原油价格对比图17：部分全球能源公司的油价相关性随着时间的推移，能源公司的油价相关性有所下降，这部分反映了对低碳投资和企业结构的日益关注资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了2016年以来绝对股价表现和同期油价之间的相关性。出于图形上的原因，一些公司的绝对股价没有如图所示，印度瑞来斯实业、巴西国家石油公司、伍德赛德石油公司、泰国国家石油管理局勘探生产公司和桑托斯石油公司的绝对股价表现>250%。图18：部分全球能源公司价值与股息率之间的关系（2023年预测）全球能源公司平均一致预期估值水平为2023年预测企业价值倍数4.8倍，2023年预测平均股息率为5.6%中国石化2023年预测企业价值倍数约为4.9倍（高于亚洲能源板块平均水平）资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于一致预期的2023年预测企业价值倍数和股息率。部分公司的股息率值并不如图所示，巴西国家石油公司、中国海洋石油>8%，印度瑞来斯实业<2%，印度瑞来斯实业的企业价值倍数>8倍。定价截至2023年10月13日。2023年10月16日7【表_表头1】全球能源战略图19：部分全球能源公司价值与自由现金流收益率之间的关系（2023年预测）全球能源公司平均一致预期自由现金流收益率约为9.2%（2023年预测）资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于一致预期的2023年预测企业价值倍数和自由现金流收益率。一些公司的自由现金流收益率值并不如图所示，印度瑞来斯实业的企业价值倍数>8倍。定价截至2023年9月6日。能源子板块表现及估值水平图20：中国能源子板块表现中国能源板块自2023年第一季度以来出现复苏，而中国煤炭行业的表现继续优于其他板块平均而言，中国燃气、能源、油资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了中国能源子板块股价绝对表现，以2021年1月1日为基准=100。服的价格均远低于5年历史平均水平图21：中国能源子板块估值水平中国新能源价值溢价自2021年末达到峰值后有所缩水资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了中国能源子板块市净率随时间变化的情况2023年10月16日8【表_表头1】全球能源战略能源转型生态系统图22：地区新能源板块股价表现2023年下半年全球新能源个股表现平淡由于业绩表现导致股价下跌，全资料来源：彭博社、海通国际研究。新能源被定义为其大部分盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新球新能源公司的估值水平开始收能源设备/服务）相关的公司。图表显示了新能源公司的绝对股价表现，以2020年1月1日为基准=100敛图23：地区新能源估值水平今年迄今为止，亚洲传统能源的表资料来源：彭博社、海通国际研究。新能源被定义为其大部分盈利能力与新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新现仍优于地区新能源能源设备/服务）相关的公司。图表显示了新能源板块市净率随时间变化的情况图24：亚洲能源与地区新能源今年迄今为止的表现对比资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了新能源和亚洲能源公司的绝对股价表现，以2020年1月1日为基准=100。2023年10月16日9【表_表头1】全球能源战略我们预计，相对于那些继续专注图25：地区新能源估值水平与亚洲能源的对比于传统能源、不太重视改变公司结构以实现低碳增长的公司，亚洲能源公司将呈现出低碳增长和可持续的现金回报率的差异化。我们认为，亚洲能源公司正在寻求实现能源转型的战略转变，在结构上其估值水平溢价将接近新能源公司。资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了区域新能源板块及亚洲能源的市净率随时间变化的情况图26：亚洲能源与新能源回报率随时间变化的情况平均而言，全球能源的回报率在资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了区域新能源板块及亚洲能源净资产收益率(ROE)随时间变化的情况。所有地区都持续优于新能源，与中国新能源相比，回报率高出约图27：中国新能源今年的表现优于亚洲大多数传统能源公司1.5倍从历史上看，传统能源的回报率平均高于新能源的回报率2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CHNE）、欧盟新能源（EUNE）和美国新能源（USNE）的绝对股价表现以及2023-2024年的平均一致预期盈利增长。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SKInno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公司，FCFC=台塑化纤公司，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司10【表_表头1】全球能源战略图28：全球新能源板块相对于亚洲能源股的估值水平往往处于溢价水平我们总体上认为，相对于亚洲/全球能源公司，新能源价值溢价将持续存在资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CHNE）、欧洲新能源（EUNE）和美国新能源（USNE）2023年市净率，以及2023财年平均一致预期盈利变化。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写，SKInno=鲜京创新，STO=桑托斯石油公司，FCFC=台塑化纤公司，CBC=中海石油化学，PCHEM=马来西亚国家石油化工，IOCL=印度石油，LGC=LG化学，XLX=中国心连心化肥，FPC=台塑，OINL=印度石油勘探公司，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰国石油，BPCL=巴拉特石油公司图29：部分新能源公司的成本分项测算平均而言，较高的原材料成本对太阳能项目的影响往往大于其他清洁能源项目资料来源：国际可再生能源机构、《能源科学与工程》杂志、彭博社、海通国际研究。图表显示了部分全球新能源项目的平均成本测算。软成本包括研发、折旧、利润、余值、法律和财务及其他成本。2023年10月16日11【表_表头1】全球能源战略图30：全球氧化钕供应/需求展望趋紧资料来源：中国稀土行业协会、工信部、彭博社、美国地质调查局、海通国际测算。图表显示了海通国际对于全球氧化钕供需平衡的观点（千吨）图31：海通国际预测中期氧化钕价格将走高随着锂供应预计在2023年达到资料来源：彭博社、海通国际预测。图表显示了海通国际对于氧化钕价格和全球氧化钕供应/需求过剩或缺口的预测100万吨，我们预测今年将出现4%的供应过剩图32：海通国际全球锂供应/需求展望资料来源：海通国际测算。图表显示了基于海通国际预测的锂供应/需求前景（千吨）2023年10月16日12【表_表头1】全球能源战略天然气生态系统图33：与天然气价值链相关的公司股价绝对表现资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了与天然气价值链相关的公司自2023年1月1日至后续定价日期的绝对股价表现价格。定价于2023年9月6日。韩华海洋、国际石油开发帝石和三星重工的2023年初至今表现>50%。韩华海洋2023年上半年表现>50%。图34：中国天然气表观需求中国天然气需求持续处于历史高位，海通国际预测今年天然气需求至少增长10%资料来源：彭博社、海通国际测算图35：中国天然气管道进口量2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际研究。13【表_表头1】全球能源战略我们预测，到2030年，图36：近十年液化天然气供应缺口加速扩大液化天然气的结构性供应缺口可能需要约2,000-7,000万吨/年的新增产量进行弥补，相当于当前全球液化天然气产能的约5-15%资料来源：海通国际测算。图表显示了我们对于全球液化天然气供应/需求的预测（百万吨／年）图37：中国液化天然气进口量较之于2022年下半年和2023年第二季度的持续高位，俄罗斯对华液化天然气出口在2023年第三季度有所回落资料来源：彭博社、海通国际研究。图38：欧洲液化天然气进口量由于储存量接近95%的容量，欧洲液化天然气进口量在2023年第三季度开始下降2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际测算14【表_表头1】全球能源战略图39：韩国液化天然气进口量环境问题和季节性因素导致亚洲液化天然气需求持续下滑资料来源：彭博社、海通国际测算图40：日本液化天然气进口量由于政府继续推动放弃进口液化天然气并使用可再生能源，日本的液化天然气进口量继续创下5年来的新低资料来源：彭博社、海通国际测算图41：美国液化天然气出口量今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际测算15【表_表头1】全球能源战略图42：远期和现货液化天然气价格资料来源：彭博社、日本国家油气和金属公司、海通国际研究。图表显示了液化天然气现货价格和理论上与石油挂钩的液化天然气合约价格，斜率在10-15%之间图43：区域天然气价格天然气价格已经企稳，但NBP和TTF价格尚未达到俄乌冲突前的价格。欧洲天然气储存量在年初达到历资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了当前天然气现货价格，虚线显示了2023年9月6日的远期价格。史最高水平，并一直保持在这些水平附近图44：欧洲天然气储存量2023年10月16日资料来源：欧盟统计局，海通国际研究。图表显示了欧洲天然气储存量，以太瓦时为单位16【表_表头1】全球能源战略石油、炼油和石油服务生态系统图45：部分全球油服公司绝对股价表现由于石油巨头增加支出，2023年下半年迄今为止，油田服务公司表现良好资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了部分全球油服公司自2023年1月1日至后续定价日期的绝对股价表现。定价截至2023年9月6日。图46：全球石油需求展望我们预测，2023年全球石油需求增长率为120万桶/日，而国际能源机构（IEA）的预测为220万桶/日我们预测，2023年布伦特原油价格为85美元/桶，2024年为74美元/桶，2025年为70美元/桶资料来源：国际能源署、彭博社、海通国际测算2023年10月16日17【表_表头1】全球能源战略图47：油价上涨与库存之间的关系资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究图48：由于美国未回补所使用的战略库存，美国原油库存出现波动资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究图49：美国汽油库存仍处于历史低位2023年10月16日资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究18【表_表头1】全球能源战略图50：美国馏分油库存脱离历史低位2023年6月，欧佩克+下调了其产资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究量目标，沙特和俄罗斯于9月将其减产延长至2024年图51：沙特、俄罗斯和美国液体供应展望资料来源：美国能源信息署、海通国际测算。数据显示了原油、液化天然气和其他液体的情况图52：欧佩克原油和液体供应2023年10月16日资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究19【表_表头1】全球能源战略图53：美国石油和天然气钻机数量资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究图54：经合组织原油和液体库存资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究图55：全球油服利润率仍远低于历史水平我们认为，市场价格并未充分反映2023年周期峰值利润率，2023年全球油服净利润率的平均一致预期约为8%，远低于峰值周期约13%的水平我们预测，2023年全球石油资本支出年增长率约为3%，2024年约为3%。2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际测算。图表显示基于一致预期的全球石油行业上游资本支出和部分全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润率。“全球石油”包含15家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油20【表_表头1】全球能源战略基于市场对积压订单的信心、更图56：全球油服公司股价相对于油价的表现强的定价能力以及新技术/数字化开始对利润率产生积极影响，全球石油服务已开始扭转自2016/2017年左右以来相对于油价的不佳表现资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了全球石油服务股价相对于布伦特（现货）和1年滞后期的表现全球油服公司目前平均市净率为图57：全球油服及中海油服估值水平与油价的对比2.1倍，而其历史（25年）平均市净率为2.5倍。中海油服目前市净率约为1.1倍，而其历史平均值为1.2倍资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了全球油服板块和中海油服的市净率随时间和布伦特价格变化情况图58：全球油服公司净利润率与估值水平的对比2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了全球油服公司的2023年预测净利润率和企业价值倍数21【表_表头1】全球能源战略图59：中国上游成本管理良好资料来源：彭博社、中国石化、海通国际研究图60：中国海洋石油上游全包成本管理得相当好与2022年和2021年相比，2023年上半年的上游全包成本仍然较低资料来源：公司数据、彭博社、海通国际研究。图61：亚洲炼油利润率我们预测，2023年亚洲炼油利润率为11.0美元/桶（2022年初至今为15.2美元/桶），2024年为7.0美元/桶，2025年为5.5美元/桶2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了根据地区需求划分和原料成本得出的理论炼油毛利率。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率22【表_表头1】全球能源战略图62：欧洲炼油利润率资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了根据地区需求划分和原料成本得出的理论炼油毛利率。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率图63：美国炼油利润率资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了根据地区需求划分和原料成本得出的理论炼油毛利率。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率图64：炼油稼动率及利润率展望炼油稼动率下降表明炼油利润率上行空间有限，近期区域利润率的暴跌则表明了这一点2023年10月16日资料来源：英国石油公司2021年统计数据回顾报告、睿咨得能源、海通国际测算23【表_表头1】全球能源战略图65：俄罗斯石油相对于原油的大幅折价布伦特-乌拉尔价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会资料来源：彭博社、海通国际研究。图66：中国稳步增加俄罗斯石油进口资料来源：彭博社、海通国际研究。化学品生态系统图67：尿素价格开始企稳尿素价格自2022年1月的高点以来持续下跌，但在4月下旬开始趋于缓和，并在5月下旬开始企稳2023年10月16日资料来源：彭博社、海通国际研究。24【表_表头1】全球能源战略我们更新了对全球尿素供需前景图68：全球尿素产能利用率的分析，结果显示全球尿素工厂产能利用率变化有限资料来源：彭博社、GreenMarkets、海通国际测算图69：欧洲今年尿素产量大幅下降2022年，欧洲尿素产量同比下降约64%，原因是天然气成本高企，导致稼动率降低和/或工厂关闭，这一趋势仍在继续，但在2023年略有缓和，原因是俄罗斯和乌克兰之间的冲突持续。随着天然气价格走低，欧洲尿素产量或小幅提升资料来源：国际化肥协会、公司数据、海通国际测算图70：部分化学品价差2023年迄今为止，化学品价差略有回升资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了以下化学品价差，其中：PE=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=对二甲苯、PVC=聚氯乙烯2023年10月16日25【表_表头3】全球能源战略部分全球能源公司估值水平比较海通国际当前市场价格目标每日交易额市盈率（倍）市净率（倍）企业价值倍数股息率（%）自由现金收益率（%）每股收益增长率(%)2023年2022年年初至价格目标价格上行空间（100万美（倍）度预测业绩今业绩全球能源股票代码货币海通国（LC）市值（102023年2024年2023年2024年2023年预2024年预2023年预2024年预净资产当前杠杆率（%）（%）英镑际评级（LC）(%)亿美元）元）2023年2024年预测预测2023年2024年预测预测收益率预测预测预测预测（%）11测测测测英国石油公司BP/LN不适用不适用521.3不适用108.55676.96.81.51.43.43.64.44.70.20.2(38)2233135雪佛龙CVXUS美元不适用不适用162.2不适用302.916511.710.71.91.96.15.93.73.97.68.7(28)1016656(4)埃克森美孚XOMUS美元不适用不适用107.2不适用429.027111.511.72.12.06.16.33.43.67.98.1(33)(2)188803荷石兰油皇公家司壳牌SHELLNA欧元不适用不适用31.0不适用216.71298.07.91.11.03.83.93.94.214.913.9(21)115233918道达尔TTEFP欧元不适用不适用61.3不适用155.81046.66.61.31.23.63.84.95.111.312.2(28)(1)2113368亚洲/全球能源监测（GEM）巴公西司国家石油PBRUS美元不适用不适用14.1不适用88.83834.04.60.80.82.72.815.911.343.328.9(32)(11)31595279沙特阿美ARAMCOAB沙特里亚尔不适用不适用33.5不适用2161.310217.216.25.25.18.27.84.55.15.04.7(24)631(9)-118中国石油中国石油港元不适用不适用5.6不适用190.9796.46.40.70.63.73.77.87.6128.3157.62(0)11161370中国石油601857CH人民币元优于市大10.267.930190.91939.39.21.00.93.53.65.25.09.215.9611116167中国石化中国石化港元不适用不适用4.1不适用92.1506.05.70.60.55.24.811.010.8-7.810610291816中国石化600028CH人民币元优于市大8.796.14492.11569.48.80.90.95.04.47.36.99.610.6107929245中国海洋石油中国海洋石油港元优于市大14.4413.4884.9844.64.40.90.82.22.19.29.619.323.7(9)320(13)3248印业度瑞来斯实RELIANCEIN印度卢比优于市大2767.02298.320186.710722.520.61.81.812.711.20.40.4(0.6)1.31398186(1)印气度公石司油天然ONGCIN印度卢比优于市大162.0181.7(11)27.4334.74.90.80.73.93.68.77.39.713.311(3)18361125泰公国司国家石油PTTTB泰铢不适用不适用32.3不适用24.8249.59.00.80.85.55.45.85.816.418.2(6)5955-133泰国国家石油管理局勘探生PTTEPTB泰铢不适用不适用168.5不适用18.01119.410.11.31.23.23.25.04.77.74.6(4)(7)152482产公司国帝际石石油开发1605JP日元优于市大2700.01916.54117.81967.16.80.60.62.82.83.83.814.112.5(11)59263957伍德赛德WDSAU澳元不适用不适用35.2不适用42.621712.711.91.21.14.84.46.36.61.87.3(51)792569桑司托斯石油公STOAU澳元不适用不适用7.7不适用15.85310.49.81.01.04.74.63.93.94.42.4(40)51021814资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。本表仅概述了该板块的部分股票，并非详尽无遗的列表。NC=海通国际未覆盖的股票。所有预测均基于彭博社对未覆盖股票的一致预期。海通国际评级OP=优于大盘，NEU=中性。2023年10月16日26【表_表头3】全球能源战略海通国际全球新能源公司估值水平比较2023年度年初至今业绩海通国际价当前市场价格价格目标市盈率（倍）市净率（倍）企业价值倍数股息率（%）自由现金收益率每股收益增长率预测净资当前杠杆率（%）上行空间（倍）海通国际全球能股票代码货币海通国际格目标市值（10亿美每日交易额（100万20232024（%）(%)产收益率源评级（LC）(%)元）美元）年预测年预测（LC）（%）2023年预2024年202320242023年2024年2023年2024年2023年2024年测预测年预测年预测预测预测预测预测预测预测雅保ALBUS美元优于大市240159.85018.82916.17.21.71.55.25.71.01.00.03.121(15)3228(25)阵列技术公司ARRYUS美元优于大市2819.8423.013920.414.56.84.913.710.70.00.06.05.718240581534巴拉德动力系统BLDPUS美元优于大市83.61231.111--1.11.2--0.00.0(18.0)(19.2)(22)9(14)(78)(24)布鲁姆能源BEUS美元优于大市3311.11962.553-36.47.10.051.715.2--(9.7)2.6(66)(213)(16)57(33)ClearwayEnergyCWENUS美元优于大市4320.81074.15921.712.31.21.311.410.67.47.923.223.6(75)7613166(35)恩菲斯能源ENPHUS美元优于大市248119.210816.239824.019.014.18.518.514.80.00.04.94.4132657(36)(53)国际石油石开发帝1605JP日元优于大市27001916.54117.81967.16.80.60.62.82.83.83.814.112.5(11)592657全球工程公司1963JP日元优于大市23861817.0313.22113.012.31.11.03.43.22.22.4(1.2)(0.6)1568(74)19LiventLTHMUS美元优于大市3717.01173.1398.16.91.81.65.54.50.00.01.24.35617264(10)莱纳斯LYCAU澳元优于大市126.4883.82023.312.22.52.015.58.00.00.3(4.5)4.2(14)9212(38)(0)MPMaterialsMPUS美元优于大市5616.82343.04956.720.72.32.025.210.20.0-(5.7)1.2(79)1745(38)(22)NextrackerNXTUS美元优于大市5034.0475.48221.817.0-105.217.013.10.00.011.812.6632928422普拉格能源PLUGUS美元优于大市156.61274.0119--1.21.2--0.00.0(36.7)(25.2)12(55)(18)(36)(44)雷诺瓦9519JP日元优于大市23751061.01240.667.014.81.71.511.38.30.00.020.012.5282(53)25242(51)所乐太阳能科技SEDGUS美元优于大市300124.01427.018813.511.62.72.29.47.50.00.04.24.8941720(43)(56)维斯术塔公斯司风力技VWSDC丹麦克朗优于大市300138.111719.7152057.428.36.04.920.511.10.11.0(0.1)0.3(101)71671(2)(31)资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。本表仅概述了该板块的部分股票，并非详尽无遗的列表。NC=海通国际未覆盖的股票。所有预测均基于彭博社对未覆盖股票的一致预期。海通国际评级OP=优于大盘，NEU=中性。2023年10月16日27【表_表头3】全球能源战略全球能源宏观趋势周价格布伦特WTI迪拜/阿曼大庆布伦特-WTI布伦特-迪拜海通国际亚汽油裂解柴油裂解航空燃油裂石脑油裂解燃料油裂解HH名义平衡点JKM中国碳酸锂氧化钕平均值洲GRM解（NBP）2023年10月6日84.682.886.384.9(1.8)1.75.73.123.518.3(11.8)(23.9)3.311.614.122831.473019.22023年9月29日95.390.892.992.8(4.5)(2.4)12.52.032.029.0(16.3)(23.8)2.912.914.622782.371252.42023年9月23日93.390.094.693.1(3.2)1.311.37.931.826.3(11.8)(22.9)2.612.514.623635.071384.52023年9月15日93.990.896.094.4(3.2)2.111.311.931.425.7(13.5)(21.6)2.611.413.325085.672164.0周环比变动（%）2023年10月6日-11.3%-8.8%-7.2%-8.5%60.4%170.6%-54.3%-9.9%-15.1%-14.2%-7.9%-15.1%14.0%-10.1%-3.8%0.2%2.5%2023年9月29日2.2%0.8%-1.7%-0.3%-39.5%-281.7%10.9%-3.8%1.8%0.9%-3.1%1.6%11.1%2.8%0.2%-3.6%-0.2%2023年9月23日-0.7%-0.8%-1.5%-1.3%-2.5%-37.9%0.2%-4.4%-0.2%-0.7%1.3%-2.7%-0.3%9.6%9.5%-5.8%-1.1%月度价格87.585.790.088.9(1.8)2.67.02.828.124.4(11.3)(23.5)3.112.014.222831.473019.22023年10月92.689.493.191.52.711.413.925484.071641.82023年9月85.181.386.683.3(3.2)0.510.67.928.725.4(13.1)(22.2)2.611.112.432545.066757.22023年8月80.276.080.577.42.69.411.441410.162923.52023年7月75.070.374.771.6(3.8)1.513.613.530.828.7(11.0)(16.3)2.510.110.642915.268437.32023年6月75.771.675.171.82.39.010.534906.767014.42023年5月83.479.583.881.0(4.1)(0.3)12.411.819.018.7(14.6)(17.3)2.212.512.327601.170541.32023年4月79.273.477.575.82.413.313.644443.084563.22023年3月(4.7)0.65.410.714.915.3(13.7)(17.6)(4.1)0.76.19.912.313.1(8.6)(18.4)(3.9)0.13.911.313.314.2(7.1)(21.6)(5.8)0.812.014.321.020.3(1.9)(22.8)2023年2月83.576.981.279.1(6.7)1.811.911.320.320.9(1.8)(28.3)2.415.916.963363.9103697.42023年1月84.078.280.080.0(5.8)3.416.611.229.730.2(6.9)(30.4)3.419.324.372114.4106537.12022年12月81.376.576.879.3(4.8)4.317.13.529.530.5(8.1)(29.5)5.835.632.379524.999095.12022年11月90.984.486.391.0(6.5)4.814.7(0.9)30.328.5(12.5)(35.7)6.433.628.481834.290668.02022年10月93.687.090.692.2(6.6)1.714.5(3.2)35.729.5(15.8)(41.0)6.128.433.075453.893612.72022年9月90.683.890.687.5(6.8)(0.3)5.80.934.629.0(16.8)(34.8)7.839.647.071235.388613.22022年8月97.791.597.794.5(6.3)1.113.66.338.834.1(19.3)(31.2)8.852.653.270921.4104561.4月环比变动（%）2023年10月-5.5%-4.2%-3.3%-2.9%44.5%418.9%-34.2%-64.7%-2.3%-4.2%13.8%6.0%16.5%4.8%1.9%-10.4%1.9%2023年9月8.8%10.0%7.5%9.9%16.6%-66.9%-21.6%-41.2%-6.7%-11.5%-19.1%36.2%1.9%2.9%12.0%-21.7%7.3%2023年8月6.2%7.0%7.6%7.6%8.3%567.4%9.4%14.1%62.3%54.0%24.8%-6.0%0.3%18.9%8.7%-21.4%6.1%2023年7月6.9%8.2%7.8%8.2%12.3%-155.4%129.3%10.2%27.6%22.3%-6.2%-1.6%6.5%-7.5%7.8%-3.5%-8.1%2023年6月-0.9%-1.9%-0.5%-0.4%-15.5%-12.7%-11.9%8.5%20.9%17.0%-59.3%-4.5%7.6%12.2%1.5%22.9%2.1%2023年5月-9.2%-9.9%-10.4%-11.3%-5.3%355.1%56.1%-12.6%-7.5%-7.9%-22.1%-14.7%5.1%-27.7%-15.3%26.5%-5.0%2023年4月5.3%8.4%8.2%6.8%33.7%-82.8%-67.2%-20.9%-36.6%-30.1%-268.0%-5.3%-9.1%-6.1%-9.2%-37.9%-16.6%2023年3月-5.2%-4.5%-4.6%-4.2%12.6%-51.9%0.7%26.7%3.4%-3.2%-5.7%-19.4%-1.2%-16.7%-19.4%-29.9%-18.5%2023年2月-0.5%-1.7%1.5%-1.2%-14.5%-47.5%-28.0%0.5%-31.6%-30.6%73.6%-6.8%-28.8%-17.4%-30.7%-12.1%-2.7%7.5%2023年1月3.3%2.2%4.2%0.9%-20.9%-21.6%-3.2%222.6%0.6%-1.2%14.9%2.8%-40.7%-45.9%-24.7%-9.3%2022年12月-10.5%-9.3%-11.0%-12.8%25.4%-10.2%16.7%-506.5%-2.8%6.9%35.8%-17.2%-10.3%6.0%14.0%-2.8%9.3%2022年11月-2.9%-3.0%-4.8%-1.3%1.5%188.3%1.1%-73.0%-15.1%-3.3%20.7%-12.9%5.7%18.2%-14.0%8.5%-3.1%2022年10月3.3%3.9%0.0%5.3%3.0%649.4%152.0%-444.4%3.3%1.9%5.6%17.9%-21.6%-28.3%-29.8%5.9%5.6%2022年9月-7.3%-8.4%-7.3%-7.4%-8.2%-127.3%-57.8%-85.4%-10.9%-15.1%13.2%11.5%-11.6%-24.6%-11.7%0.4%-15.3%2022年8月-7.0%-8.0%-8.2%-9.2%-9.0%-48.1%#REF！-34.3%14.1%19.3%-11.8%-14.5%22.2%58.2%35.2%0.4%-17.8%资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。所有石油、成品油裂解价格均以美元/桶为单位，所有天然气价格均以美元/百万英热单位。HH=亨利枢纽，NBP=名义平衡点，JKM=日韩指标是进入日本、韩国、中国大陆和台湾地区的液化天然气现货基准价格。中国碳酸锂和氧化钕的单位为美元/公吨。2023年10月16日28【表_表头3】全球能源战略全球能源宏观趋势（续）。季度价格布伦特WTI迪平拜均/阿值曼大庆布伦特-WTI布伦特-迪拜海洲通国GR际M亚汽油裂解柴油裂解航空解燃油裂石脑油裂解燃料油裂解HH名（义N平BP衡）点JKM中国碳酸锂氧化钕2023年第四季度至今87.585.790.088.9(1.8)2.67.02.828.124.4(11.3)(23.5)3.112.014.222831.473019.22023年第三季度85.982.286.784.1(3.7)0.810.711.226.324.4(12.7)(18.5)2.710.612.633370.567030.02023年第二季度77.773.777.674.5(4.1)(0.1)5.210.713.614.2(9.7)(19.0)2.310.511.135442.268632.52023年第一季度82.276.179.578.3(6.2)(2.7)13.512.323.823.9(3.6)(27.1)2.816.218.257878.496949.52022年第四季度88.682.684.587.4(6.0)(4.2)15.4(0.2)31.729.3(12.2)(35.4)6.132.631.379286.094536.82022年第三季度98.091.798.395.5(6.3)0.310.25.836.030.7(17.9)(34.0)7.941.846.770925.9107235.52022年第二季度111.9108.4109.1109.0(3.5)(2.8)16.625.236.130.0(12.8)(24.8)7.522.627.371605.5137659.42022年第一季度97.694.796.896.84.632.130.866140.1157454.32021年第四季度79.677.177.876.4(2.9)(0.8)10.412.113.710.71.4(23.6)4.932.834.932628.2120597.72021年第三季度73.370.671.469.84.316.817.717241.490943.72021年第二季度69.066.066.565.6(2.6)(1.9)6.69.18.58.04.4(19.1)3.08.79.613713.679578.12021年第一季度61.258.059.559.12.76.88.911488.877775.0季度环比变动（%）(2.7)(1.9)5.37.15.52.02.8(17.0)2023年第四季度至今1.8%4.2%3.8%5.7%18.1%12.6%12.7%-31.6%8.9%2023年第三季度10.5%11.6%11.7%12.9%(3.0)(2.5)3.44.73.40.8(0.7)(18.1)14.5%1.8%13.6%-5.8%-2.3%2023年第二季度-5.5%-3.1%-2.3%-4.8%-16.2%-35.3%-39.3%-38.8%-29.2%2023年第一季度-7.2%-7.9%-5.9%-10.5%(3.2)(1.6)2.61.93.61.31.7(14.1)-54.6%-50.4%-41.8%-27.0%2.6%2022年第四季度-9.5%-9.9%-14.1%-8.5%-22.8%-21.9%-32.9%11.8%-11.8%2022年第三季度-12.5%-15.4%-9.9%-12.3%52.6%228.1%-34.3%-74.9%6.7%-0.1%11.5%26.8%5.8%85.1%71.0%-0.9%-22.1%8.5%936.8%104.9%4.3%93.9%71.6%-31.3%-2.8%34.2%96.5%-61.5%-12.7%-42.9%-40.4%-166.3%-29.8%-2.3%34.6%11.5%-5250.7%-24.9%-18.5%70.3%-23.5%4.4%-1333.6%-4.2%-104.1%-12.0%-4.4%31.6%4.0%-78.9%112.0%-28.9%-76.8%-0.3%2.1%-39.4%37.2%2022年第二季度14.7%14.5%12.7%12.5%-21.6%-266.0%59.6%107.3%163.2%182.0%-994.3%5.1%63.4%-29.8%-11.4%8.3%-12.6%2022年第一季度22.5%22.9%24.5%26.7%-12.5%59.0%57.6%32.8%61.3%32.5%-67.1%23.9%-5.7%-2.0%-11.7%102.7%30.6%2021年第四季度8.7%9.2%8.9%9.5%4.3%-1.2%24.5%28.9%54.7%306.3%57.7%12.0%12.7%95.1%96.8%89.2%32.6%2021年第三季度6.2%6.9%7.4%6.4%10.5%26.9%55.9%50.7%59.5%146.8%471.5%-6.2%45.1%93.3%84.4%25.7%14.3%2021年第二季度12.8%13.8%11.6%11.0%5.7%-55.8%30.8%144.6%-5.1%-39.3%-142.7%28.8%9.1%28.2%7.6%19.4%2.3%2021年第一季度35.4%35.9%35.9%40.4%-25.8%-16.7%22.1%-1704.5%12.0%-31.8%423.3%63.4%-1.4%21.5%20.9%71.6%38.2%资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。所有石油、成品油裂解价格均以美元/桶为单位，所有天然气价格均以美元/百万英热单位。HH=亨利枢纽，NBP=名义平衡点，JKM=日韩指标是进入日本、韩国、中国大陆和台湾地区的液化天然气现货基准价格。中国碳酸锂和氧化钕的单位为美元/公吨。2023年10月16日29【表_表头3】全球能源战略全球能源宏观趋势（续）。迪拜/阿布伦特-布伦特-迪海通国际航空燃油石脑油裂燃料油裂名义平衡中国碳酸年度价格布伦特WTI曼平均值大庆WTI拜亚洲GRM汽油裂解柴油裂解裂解解解HH点JKM锂氧化钕（NBP）2023年今年初至82.277.681.579.2(4.5)0.610.211.121.420.9(8.7)(21.6)2.612.413.941587.677139.1202299.094.397.097.0(4.7)(2.0)13.510.729.325.2(10.5)(29.9)6.532.434.172081.2123457.4202170.968.169.067.9(2.9)(1.9)15.26.05.23.02.1(17.2)3.716.517.918937.692539.8202043.239.342.241.1(3.9)(1.0)8.70.86.72.7(0.2)(9.8)2.13.34.26378.345238.4201964.257.063.261.3(7.1)(1.0)2.13.313.211.2(5.2)(15.6)2.54.85.89920.944105.1201871.764.969.368.1(6.8)(2.4)5.15.413.311.3(2.4)(15.9)3.17.97.817851.249988.8201754.750.953.151.4(3.9)(1.7)5.89.010.59.71.0(12.1)3.05.86.021886.851258.6201645.143.541.440.6(1.7)(3.8)8.35.87.07.8(0.3)(14.4)2.64.7-22213.338661.1同比变动（%）-17.1%-17.7%-16.0%-18.3%3.4%69.9%-24.4%3.8%-27.2%-17.0%16.6%-27.5%-60.3%-61.7%-59.2%-42.3%-37.5%2023年年初至39.6%38.6%40.6%42.9%-64.2%-3.7%-11.2%77.4%463.3%747.7%-592.0%73.8%75.7%96.8%90.3%280.6%33.4%今2022202164.2%73.0%63.5%65.4%25.9%-93.7%74.7%618.4%-21.7%10.0%979.4%75.4%74.8%398.7%324.9%196.9%104.6%2020-32.7%-31.0%-33.2%-33.0%45.7%0.5%314.3%-74.3%-49.7%-76.0%95.3%-37.4%-15.7%-31.8%-27.5%-35.7%2.6%2019-10.5%-12.1%-8.8%-10.0%-4.9%58.4%-58.8%-40.0%-0.9%-0.4%-111.5%-1.8%-17.7%-38.5%-25.7%-44.4%-11.8%201831.0%27.6%30.5%32.6%-74.9%-45.5%-12.1%-39.5%26.6%16.1%-334.0%31.3%1.7%34.8%30.4%-18.4%-2.5%201721.3%17.0%28.3%26.6%-133.3%55.9%-30.1%54.7%49.6%24.2%510.7%-15.8%18.1%23.6%--1.5%32.6%资料来源：彭博社、海通国际测算。定价截至2023年10月10日。所有石油、成品油裂解价格均以美元/桶为单位，所有天然气价格均以美元/百万英热单位。HH=亨利枢纽，NBP=名义平衡点，JKM=日韩指标是进入日本、韩国、中国大陆和台湾地区的液化天然气现货基准价格。中国碳酸锂和氧化钕的单位为美元/公吨。2023年10月16日30【[附Ta表录bl_eA附_PdP录isEcN】laDimIXer]重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，ScottDarling，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,ScottDarling,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，AxelLeven，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AxelLeven,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，LenaShen，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,LenaShen,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CHand600938.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CHand600938.CHwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CHand600938.CHforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.1798.HK,1866.HK及002074.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。1798.HK,1866.HKand002074.CHare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.0857.HK,中国石化集团齐鲁石油化工公司,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,600438.CH,300919.CH,西山煤电（集团）有限责任公司,西山煤电建筑工程集团有限公司,601225.CH,1866.HK,广东小鹏汽车科技有限公司,2208.HK,3800.HK,002074.CH及新疆太阳能科技开发公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。0857.HK,中国石化集团齐鲁石油化工公司,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,600438.CH,300919.CH,西山煤电（集团）有限责任公司,西山煤电建筑工程集团有限公司,601225.CH,1866.HK,广东小鹏汽车科技有限公司,2208.HK,3800.HK,002074.CHand新疆太阳能科技开发公司are/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.内蒙古潇龙冶金有限公司,新疆心连心能源化工有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司及688599.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。31内蒙古潇龙冶金有限公司,新疆心连心能源化工有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司and688599.CHare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securitiesservices.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从3800.HK获得投资银行服务报酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom3800.HK.海通在过去的12个月中从0857.HK,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司,601225.CH,新疆心连心能源化工有限公司,2208.HK,3800.HK,合肥国轩高科动力能源有限公司及688599.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom0857.HK,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司,601225.CH,新疆心连心能源化工有限公司,2208.HK,3800.HK,合肥国轩高科动力能源有限公司and688599.CH.评级定义（从2020年7月1日开始执行）：评级分布RatingDistribution海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布中性弱于大市优于大市32(持有)海通国际股票研究覆盖率89.6%9.2%1.1%投资银行客户4.7%5.6%10.0%在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients4.7%5.6%10.0%Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。33第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,express34orimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsitewww.equities.htisec.comforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，电话（212）351-6050。HTIUSA是在美国于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注册的经纪商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesor35relatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173Attn:SalesDeskat(212)3516050中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据NationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations（“NI31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“InternationalDealerExemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于NationalInstrument45-106ProspectusExemptions第1.1节或者SecuritiesAct(Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“AccreditedInvestor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：本研究报告由HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G]于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd50RafflesPlace,#33-03SingaporeLandTower,Singapore048623电话:(65)65361920日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited和HaitongInternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。研究机构名称:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBI研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070电话:+912243156800传真:+912224216327合规和申诉办公室联系人：PrasannaChandwaskar；电话:+912243156803;电子邮箱:prasanna.chandwaskar@htisec.com“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。36版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。People’sRepublicofChina(PRC):InthePRC,theresearchreportisdirectedforthesoleuseofthosewhoreceivetheresearchreportinaccordancewiththeapplicablePRClawsandregulations.Further,theinformationontheresearchreportdoesnotconstitute"productionandbusinessactivitiesinthePRC"underrelevantPRClaws.Thisresearchreportdoesnotconstituteapublicofferofthesecurity,whetherbysaleorsubscription,inthePRC.Further,nolegalornaturalpersonsofthePRCmaydirectlyorindirectlypurchaseanyofthesecurityoranybeneficialinterestthereinwithoutobtainingallpriorPRCgovernmentapprovalsorlicensesthatarerequired,whetherstatutorilyorotherwise.Personswhocomeintopossessionofthisresearcharerequiredtoobservetheserestrictions.NoticetoCanadianInvestors:UndernocircumstancesisthisresearchreporttobeconstruedasanoffertosellsecuritiesorasasolicitationofanoffertobuysecuritiesinanyjurisdictionofCanada.AnyofferorsaleofthesecuritiesdescribedhereininCanadawillbemadeonlyunderanexemptionfromtherequirementstofileaprospectuswiththerelevantCanadiansecuritiesregulatorsandonlybyHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.,adealerrelyingonthe“internationaldealerexemption”underNationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations(“NI31-103”)inAlberta,BritishColumbia,OntarioandQuebec.Thisresearchreportisnot,andundernocircumstancesshouldbeconstruedas,aprospectus,anofferingmemorandum,anadvertisementorapublicofferingofanysecuritiesinCanada.NosecuritiescommissionorsimilarregulatoryauthorityinCanadahasreviewedorinanywaypasseduponthisresearchreport,theinformationcontainedhereinorthemeritsofthesecuritiesdescribedhereinandanyrepresentationtothecontraryisanoffence.Uponreceiptofthisresearchreport,eachCanadianrecipientwillbedeemedtohaverepresentedthattheinvestorisan“accreditedinvestor”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNationalInstrument45-106ProspectusExemptionsor,inOntario,insection73.3(1)oftheSecuritiesAct(Ontario),asapplicable,anda“permittedclient”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNI31-103,respectively.NoticetoSingaporeinvestors:ThisresearchreportisprovidedinSingaporebyorthroughHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd(“HTISSPL”)[CoRegNo201311400G.HTISSPLisanExemptFinancialAdviserundertheFinancialAdvisersAct(Cap.110)(“FAA”)to(a)adviseonsecurities,unitsinacollectiveinvestmentscheme,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontractsand(b)issueorpromulgateresearchanalysesorresearchreportsonsecurities,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontracts.Thisresearchreportisonlyprovidedtoinstitutionalinvestors,withinthemeaningofSection4AoftheSecuritiesandFuturesAct(Cap.289).RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISSPLviathedetailsbelowinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport:HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10CollyerQuay,#19-01-#19-05OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)65361920NoticetoJapaneseinvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimitedandintendedtobedistributedtoFinancialServicesProvidersorRegisteredFinancialInstitutionsengagedininvestmentmanagement(asdefinedintheJapanFinancialInstrumentsandExchangeAct("FIEL")Art.61(1),OrderforEnforcementofFIELArt.17-11(1),andrelatedarticles).NoticetoUKandEuropeanUnioninvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited.Thisresearchisdirectedatpersonshavingprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestments.Anyinvestmentorinvestmentactivitytowhichthisresearchrelatesisavailableonlytosuchpersonsorwillbeengagedinonlywithsuchpersons.Personswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisresearch.HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited’saffiliatesmayhaveanetlongorshortfinancialinterestinexcessof0.5%ofthetotalissuedsharecapitaloftheentitiesmentionedinthisresearchreport.PleasebeawarethatanyreportinEnglishmayhavebeenpublishedpreviouslyinChineseoranotherlanguage.NoticetoAustralianinvestors:TheresearchreportisdistributedinAustraliabyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)LimitedinrelianceonASICCorporations(RepealandTransitional)Instrument2016/396,whichexemptsthoseHTISGentitiesfromtherequirementtoholdanAustralianfinancialserviceslicenseundertheCorporationsAct2001inrespectofthefinancialservicesitprovidestowholesaleclientsinAustralia.AcopyoftheASICClassOrdersmaybeobtainedatthefollowingwebsite,www.legislation.gov.au.FinancialservicesprovidedbyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)Limitedareregulatedunderforeignlawsandregulatoryrequirements,whicharedifferentfromthelawsapplyinginAustralia.NoticetoIndianinvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).Nameoftheentity:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBIResearchAnalystRegistrationNumber:INH000002590Address:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070Ph:+912243156800Fax:+912224216327DetailsoftheComplianceOfficerandGrievanceOfficer:PrasannaChandwaskar:Ph:+912243156803;Emailid:prasanna.chandwaskar@htisec.com“PleasenotethatRegistrationgrantedbySEBIandCertificationfromNISMinnowayguaranteeperformanceoftheintermediaryorprovideanyassuranceofreturnstoinvestors”.ThisresearchreportisintendedfortherecipientsonlyandmaynotbereproducedorredistributedwithoutthewrittenconsentofanauthorizedsignatoryofHTISG.Copyright:HaitongInternationalSecuritiesGroupLimited2019.Allrightsreserved.http://equities.htisec.com/x/legal.html37