[2T0a2b3l年e_I1n0d月ust1ry0In日fo]强于大市(维持)证券研究报告•行业研究•交通运输油运系列报告四原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势投资要点西南证券研究发展中心[Tab不le同_S原um油m期a货ry合]约之间的价差，可以较好的反映不同时期、不同地区的供需预[分Ta析bl师e_：Au胡th光or怿]期。作为重要的能源，石油不仅具有商品属性，其内含的政治、金融属性使得执业证号：S1250522070002影响其价格的因素除了基本的供需之外还有其他更为复杂的因素，原油定价机电话：021-58351859制经过多次变化，目前主要是期货主导的定价模式，单个原油期货价格反映了邮箱：hgyyf@swsc.com.cn不同事件对某个时期某一个地区原油需求供给的影响，市场通过构建相关的价差，能够在一定程度上反映不同时期、不同地区的供需预期情况。两个原油期[行Ta业bl相e_对Qu指o数te表Pic现]货之间的价差反映了两个地区之间原油供需平衡，地区之间原油供需平衡打破，价差开始偏离中枢值，区域间套利运输行为出现，运价随之变化，最后运交通运输沪深300输行为可以通过地区间的进出口量变化来验证。13%9%Brent/WTI价差中枢下移，代表贸易中心向亚洲转移。Brent/WTI价差持续收4%窄，再次强调关注主导VLCC的主要力量—中国需求，23Q4，Brent/WTI价差不断收窄，截至10月6日，Brent/WTI收于1.62美元/桶，较年初下降3.630%美元/桶，我们认为反映了当前石油贸易重心由欧洲转向亚洲，我们需要观察亚洲原油消费大国—中国的原油需求。-4%-8%22/1022/1223/223/423/623/823/10数据来源：聚源数据INE原油期货推出，有望打破全球油价规则的西方垄断，为中国实现原油定价基础数据124权打下基础。中国是全球重要的原油消费国以及进口国，中国原油市场的供需28,408.91结构对全球石油市场的影响深入，而始终没有一个合约能够较好的体现，2018[股Ta票ble家_B数aseData]26,256.22年上海国际能源交易中心推出上海原油期货，有望成为亚太地区的基准原油价行业总市值（亿元）流通市值（亿元）14.0格。行业市盈率TTM11.5沪深300市盈率TTMSC/WTI价差与VLCC-TCE走势高度相关。作为进口国的我国而言，美国原油到港价格为原油的价格加上相关的运费，因此在不考虑品差的问题，简单来看相关研究有：中国原油期货价格=美国原油期货价格+运费，因此两地的原油期货价差为中美之间的海运运费，当中国的需求持续恢复，将会增加相关的进口量，表现[1T.ab油le运_R系ep列o报rt]告三：原油期货作为价格导为SC/WTI价差受持续上涨的SC价格影响将不断上升，同样的运费也将上涨。向，动态反应市场供求状况(2023-09-04)重点关注个股：招商轮船、中远海能作为全球卓越航运企业，凭借领先的VLCC船队能够受益于上行周期，同时招商轮船拥有的VLCC船队结构较好，部分船2.航空机场7月数据点评：多航司客座率舶安装脱硫塔，有望享受更高的运价弹性。我们重点推荐外贸油品运输板块招显著增长，暑期表现可期商轮船（601872）、中远海能（600026），建议持续关注招商南油（601975）。(2023-08-30)风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、地缘政治风险等。3.交运行业周报（8.14-8.20）：巴拿马运河延长限行措施，中国成为世界第一船重点公司盈利预测与评级东国(2023-08-20)[Table_Finance]当前投资EPS（元）PE4.交运行业周报（8.7-8.13）：国航率先申代码名称价格评级2022A2023E2024E2023E请中美增班，国内新能源货车限行放宽买入(2023-08-14)601872招商轮船6.43买入0.620.760.902022A82024E买入0.311.281.53101175.油运系列报告二：俄乌冲突影响贸易结600026中远海能13.480.300.450.524379构，催生新石油运输需求.116(2023-08-11)601975招商南油3.286.交运行业周报（7.31-8.6）：集运指数期数据来源：wind，西南证券货即将推出，油轮拆解明年或将加速(2023-08-07)请务必阅读正文后的重要声明部分油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势目录1原油期货价差反映了跨期和跨区的供求关系......................................................................................................................................12Brent、WTI原油期货价差中枢反映当前石油贸易格局.....................................................................................................................33中国原油消费需求决定运价走势.............................................................................................................................................................64全球石油贸易格局变动下投资策略........................................................................................................................................................85风险提示.........................................................................................................................................................................................................8请务必阅读正文后的重要声明部分油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势图目录图1：原油期货三大价差................................................................................................................................................................................1图2：价差与运价的模型................................................................................................................................................................................2图3：供需结构、地理位置决定跨区价差中枢........................................................................................................................................2图4：NYMEXWTI原油期货价格..................................................................................................................................................................3图5：NYMEXWTI原油期货近远月价差（美元/桶）.............................................................................................................................3图6：NYMEXWTI原油期货远期曲线（美元/桶）.................................................................................................................................4图7：NYMEXWTI原油期货远期曲线斜率................................................................................................................................................4图8：ICE布油期货价格..................................................................................................................................................................................4图9：ICE布油期货近远月价差（美元/桶）.............................................................................................................................................5图10：ICE布油期货期货远期曲线（美元/桶）......................................................................................................................................5图11：ICE布油期货期货远期曲线斜率.....................................................................................................................................................5图12：Brent/WTI价差走势...........................................................................................................................................................................6图13：INE原油期货价格...............................................................................................................................................................................6图14：INE原油期货近远月价差（元/桶）..............................................................................................................................................7图15：INE原油期货期货远期曲线（元/桶）..........................................................................................................................................7图16：INE原油期货期货远期曲线斜率.....................................................................................................................................................7图17：SC/WTI价差与VLCC运价走势........................................................................................................................................................8表目录表1：重点关注公司盈利预测与评级..........................................................................................................................................................8请务必阅读正文后的重要声明部分油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势1原油期货价差反映了跨期和跨区的供求关系不同原油期货合约之间的价差，可以较好的反映不同时期、不同地区的供需预期。作为重要的能源，石油不仅具有商品属性，其内含的政治、金融属性使得影响其价格的因素除了基本的供需之外还有其他更为复杂的因素，原油定价机制经过多次变化，目前主要是期货主导的定价模式，单个原油期货价格反映了不同事件对某个时期某一个地区原油需求供给的影响，市场通过构建相关的价差，能够在一定程度上反映不同时期、不同地区的供需预期情况。原油期货的价差大致分为跨期价差、跨区价差、裂解价差。原油的跨期价差其实反映的就是原油作为一般商品的时间价值，同一个事件对原油供需的影响从短期和长期来看是不同的，因此同一事件下近远约合约的变化也不同，通过构建不同月份合约之间的价差关系，能够很明显的反映出供需结构的长短期变化；跨区价差反映原油在不同地区之间的供需情况，但是由于不同地区的原油品质不同，其实构建的不同原油期货之间的价差涵盖了品质差异以及供需情况差异，大致按照东西的地理位置来划分，跨区价差可以分为东部/西部区域内价差以及东西之间的价差；裂解价差主要是围绕石油裂解产生的成品油来构建的，主要是反映了石油上下游之间的不同产品的供需情况。跨期价差=原油期货A近月合约价格-原油期货A远月合约价格跨区价差=原油期货A某一月合约价格-原油期货B同一月合约价格裂解价差=原油期货某一月合约价格-成品油期货同一月合约价格图1：原油期货三大价差数据来源：《原油阳谋论》，西南证券整理供需结构、地理位置决定跨区价差中枢。两个原油期货之间的价差反映了两个地区之间原油供需平衡，地区之间原油供需平衡打破，价差开始偏离中枢值，区域间套利运输行为出现，运价随之变化，最后运输行为可以通过地区间的进出口量变化来验证。请务必阅读正文后的重要声明部分1油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势图2：价差与运价的模型数据来源：西南证券1）供需结构对价差的影响：当除了供需结构之外的其他因素不变时，AB两地之间的价差可以简单表示为AB两地原油品质差以及AB两地的供需情况。当A地供给持续超过需求时，原油期货A价格下降，而B地供需情况未发生重大变化，原油期货B价格未变动，从价差角度来看，AB两地价差中枢扩大，此时对于B地而言，A地的原油相较而言更便宜，B地进口A地原油的意愿将会提高，区域间套利运输行为出现，运价开始随之变动。2）地理位置对价差的影响：当除了地理位置之外的其他因素不变时，AB两地之间的价差可以简单表示为AB两地原油品质差以及AB两地原油的供需地理位置。当A地原油供给位置由远到近，地理位置的靠近，使得运输成本下降，从价差角度来看，AB两地价差中枢缩小，对B地而言进口A地的原油成本更低，B地进口A地原油的意愿将会提高，区域间套利运输行为出现，运价开始随之变动。图3：供需结构、地理位置决定跨区价差中枢数据来源：西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分2油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势2Brent、WTI原油期货价差中枢反映当前石油贸易格局美国纽约交易所中交易的WTI期货合约是世界上最主要的商品期货合约，其合约价格是全球油价的重要标杆。美国作为原油的消费、供给大国，反映其供需变化的期货价格是全球油价的重要标杆，WTI期货价格主要是反映美国本土的供需关系变化，自1983年推出以来，WTI的成交量逐渐提高，目前是世界上成交量最大的合约，其价格的变动能够较好地反映原油市场上的供需变化。图4：NYMEXWTI原油期货价格数据来源：wind，西南证券整理构建WTI期货合约的近远月价差：回顾23年以来的近远月价差，能够发现价差自三季度以来逐渐上升，反映短期的需求的情况较好，同时在沙特和俄罗斯宣布下半年减产的供给收紧的背景下，近月合约的价格上升幅度大于远月合约上升幅度。图5：NYMEXWTI原油期货近远月价差（美元/桶）数据来源：wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势从远期曲线以及斜率的变化情况来看，2023年10月以来，受到美国消费需求转弱、库存回升等因素的影响，原油期货的价格有显著的下降，同时短期受到的影响更大。图6：NYMEXWTI原油期货远期曲线（美元/桶）图7：NYMEXWTI原油期货远期曲线斜率数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理Brent合约价格是除了WTI合约价格之外，另外一个全球油价的基准。1988年布伦特原油期货在IPE挂牌交易，布伦特原油作为海洋原油，可以通过油轮运输到全球各地，相较于受到库欣管道等影响的WTI而言，更能够反映全球石油市场的供需结构，因此自推出以来，布伦特原油市场逐渐成为国际石油定价体系的中心位置。图8：ICE布油期货价格数据来源：wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势构建布伦特期货合约的近远月价差：图9：ICE布油期货近远月价差（美元/桶）数据来源：wind，西南证券整理从远期曲线以及斜率的变化情况来看，2023年10月以来，受到欧美消费需求转弱、库存回升等因素的影响，原油期货的价格有显著的下降，同时短期受到的影响更大。图10：ICE布油期货期货远期曲线（美元/桶）图11：ICE布油期货期货远期曲线斜率数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理Brent/WTI价差中枢下移，代表贸易中心向亚洲转移。23年Q4以来，Brent/WTI价差不断收窄，截至10月6日，Brent/WTI收于1.62美元/桶，较年初下降3.63美元/桶，我们认为反映了当前石油贸易重心由欧洲转向亚洲，我们需要观察亚洲原油消费大国—中国的原油需求。请务必阅读正文后的重要声明部分5油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势图12：Brent/WTI价差走势Brent/WTI价差(美元/桶)302520151050-5-10-15数据来源：wind，西南证券整理3中国原油消费需求决定运价走势INE原油期货推出，有望打破全球油价规则的西方垄断，为中国实现原油定价权打下基础。中国是全球重要的原油消费国以及进口国，中国原油市场的供需结构对全球石油市场的影响深入，而始终没有一个合约能够较好的体现，2018年上海国际能源交易中心推出上海原油期货，有望成为亚太地区的基准原油价格。图13：INE原油期货价格数据来源：wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分6油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势近期一系列中国经济回暖信号不断释放，增强中国经济增长预期。中国国家统计局公布的数据显示，9月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，环比上涨0.5个百分点，pp，重返扩张区间。随着经济复苏，作为重要能源的石油消费需求有望随之上升。图14：INE原油期货近远月价差（元/桶）2502001501005002019-08-012020-08-012021-08-012022-08-012023-08-012018-08-01-50-100-150-200SC_C1-C6SC_C1-C12数据来源：wind，西南证券整理原油期货跨月价差一般为正，表现为曲线斜率为负，斜率大小由近远期消费需求预期决定。2023年初疫情放开以来，远期曲线斜率由负转正，同时SC原油期货合约价格大幅下降，反应了对消费需求的悲观预期。而三季度以来随着远期曲线斜率下降以及SC原油期货合约价格回暖，反映了中国宏观经济走势向好，运价上行周期在即。图15：INE原油期货期货远期曲线（元/桶）图16：INE原油期货期货远期曲线斜率数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分7油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势SC/WTI价差与VLCC-TCE走势高度相关。作为进口国的我国而言，美国原油到港价格为原油的价格加上相关的运费，因此在不考虑品差的问题，简单来看有：中国原油期货价格=美国原油期货价格+运费，因此两地的原油期货价差为中美之间的海运运费，当中国的需求持续恢复，将会增加相关的进口量，表现为SC/WTI价差受持续上涨的SC价格影响将不断上升，同样的运费也将上涨。图17：SC/WTI价差与VLCC运价走势8.5100,00080,0008.060,0007.540,00020,0007.00-20,0006.5-40,0006.0-60,000SC/WTI价差VLCC-TCE（美元/天）（右轴）数据来源：wind，西南证券整理4全球石油贸易格局变动下投资策略油运需求在全球石油贸易格局重构中将得到显著提升，原油、成品油轮市场景气度向上。招商轮船、中远海能作为全球卓越航运企业，凭借领先的VLCC船队能够受益于上行周期，我们建重点推荐外贸油品运输板块招商轮船（601872）、中远海能（600026），建议持续关注招商南油（601975）。表1：重点关注公司盈利预测与评级股票代码股票名称当前价格投资评级EPS（元）PE（倍）（元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E0.621.06106601872.SH招商轮船6.43买入0.310.760.901.57438790.300.55116600026.SH中远海能13.48买入1.281.53119601975.SH招商南油3.28买入0.450.5276数据来源：Wind，西南证券。注：截至2023.10.095风险提示宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、地缘政治风险等。请务必阅读正文后的重要声明部分8油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上行业评级持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下重要声明西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。请务必阅读正文后的重要声明部分油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势西南证券研究发展中心上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025西南证券机构销售团队[T区ab域le_SalesP姓er名son]职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理、销售总监021-6841530918621310081jsf@swsc.com.cn销售经理1564296031515642960315clw@swsc.com.cn崔露文销售经理1312290088613122900886tsz@swsc.com.cn销售经理1850214642918502146429xsy@swsc.com.cn谭世泽销售经理1861624326818616243268cyryf@swsc.com.cn销售经理1312792053613127920536wyyf@swsc.com.cn薛世宇销售经理1895715733018957157330zymyf@swsc.com.cn销售经理1786311185817863111858cyyyf@swsc.com.cn岑宇婷销售经理1880173251118801732511yfliyu@swsc.com.cn销售经理1326298330913262983309bly@swsc.com.cn汪艺销售经理1806260825618062608256lsyu@swsc.com.cn销售经理1881733740818817337408tjw@swsc.com.cn上海张玉梅销售经理1727520260117275202601kyu@swsc.com.cn销售总监1860113936218601139362yfly@swsc.com.cn陈阳阳1860124180318601241803zhanglan@swsc.com.cn销售副总监1565228570215652285702yangwei@swsc.com.cn李煜高级销售经理1804006035918040060359wyf@swsc.com.cn1565202667715652026677yhang@swsc.com.cn卞黎旸销售经理1880012395518800123955hqx@swsc.com.cn销售经理1850098186618500981866wangyuf@swsc.com龙思宇销售经理销售经理田婧雯阚钰李杨张岚杨薇北京王一菲姚航胡青璇王宇飞请务必阅读正文后的重要声明部分油运系列报告四：原油价差反映需求强度，影响VLCC运价走势广深路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyf@swsc.com.cn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbz@swsc.com.cn广深销售负责人1882518974418825189744zhengyan@swsc.com.cn郑龑销售经理1762860991917628609919yxy@swsc.com.cn杨新意销售经理1580800192615808001926gongzh@swsc.com.cn龚之涵销售经理1555998968115559989681dingfyf@swsc.com.cn销售经理1364263978913642639789zwf@swsc.com.cn丁凡销售经理1326672363413266723634chzlyf@swsc.com.cn张文锋销售经理1820880135518208801355cyryf@swsc.com.cn陈紫琳陈韵然请务必阅读正文后的重要声明部分