TTable_FirstTable_SummaryTable_FirstTable_ReportDate有色金属2023年10月13日行Table_FirstTable_Rating业有色金属行业研“碳中和”背景下电解铝供需格局重构，高盈利强于大市(维持评级)究持续下铝板块迎来价值重估Table_FirstTable_Chart一年内行业相对大盘走势投资要点：9,0007,000➢供给：国内产能迫近天花板，海外复产进度缓慢。在全球“碳中和”背5,000景下，国内受4500万吨产能红线约束影响未来产能增长有限，国外在高3,000额碳税的政策下铝厂成本压力较大，即使在能源价格回落的态势下，复产2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07行进度仍偏缓慢，全球电解铝整体供给呈缓慢增长态势。2023年预计全球有色金属（申万)沪深300业产量达到7102.48万吨，同比增长3.7%，其中国内产量达到4140.61万深度吨，同比增长3.4%，国外产量达到2881.87万吨，同比增长1.4%，再生铝研新增替代原生铝80万吨。2025年国内运行产能基本达到产能“天花板”，全究球产量将达到7428.87万吨。➢需求：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求。“碳中和”政策激发社会对绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求。假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产在政策刺激下对用铝需求的压制逐渐团队成员缓解，我们预测2023-2025年全球电解铝需求量为7296/7531/7831万吨。➢平衡：基本面长期向好，铝价易涨难跌。2021年开始，全球电解铝Table_FirstTable_Author王保庆供不应求态势凸显，22年供给缺口为159万吨。在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下，供给缺口将进一步拉大，预计23-25年供需缺口分析师执业证书编号：S0210522090001邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn分别为194/209/402万吨。结合电解铝未来供需情况判断，我们预计2023-2025年国内铝价将维持上涨态势。Table_FirstTable_Contacter➢利润：原材料价格持续下跌，电解铝盈利走扩。目前国内氧化铝和预焙阳极市场均处于供给过剩状态，铝厂议价能力较强，利润向冶炼端转证移；在国家保供政策下，煤炭价格也低位运行，2023年9月，国内电解铝券行业利润平均值为3476元/吨，行业利润空间较为可观。我们认为，未来氧化铝、预焙阳极供给过剩局面难改，煤炭价格在国家保供政策下低位运研行，电解铝行业将维持低成本，而电解铝供需缺口进一步拉大带动价格上Table_FirstTable_RelateReport究涨，铝厂盈利空间有望进一步走扩。报➢投资建议：供给缺口逐渐拉大，盈利能力持续修复，电解铝行业进入相关报告告上行周期。从标的选择上，我们主要从三个维度进行考量：1）国内电解【华福有色】铝行业月报（7.1-7.31）：政策密集发布叠加旺季即将来临，铝价上行可——铝产能已接近供给侧天花板，未来新增产能非常有限，目前具备合规产能20230822【华福有色】铝月度数据跟踪（8.1-8.31）：8月较大的电解铝企业更具备优势。2）从成本角度出发，具有自备电厂的电电解铝去库态势不改，看好后市铝价——20230921解铝企业更具备成本优势，尤其是在煤炭价格下跌的局势下，因此一体化产业链更完整的企业将受益；3）在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，采用清洁能源供应电解铝产能占比高的企业将受益。据以上逻辑，我们推荐中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份，关注电投能源、焦作万方和中孚实业。➢风险提示：欧洲复产速度超预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险诚信专业发现价值请务必阅读报告末页的重要声明1丨公司名称行业深度研究有色金属正文目录1行业概述............................................................51.1铝特性优越，用途广泛.............................................51.2产业链较长，技术不断升级优化.....................................61.3宏观经济和行业供需是铝价的主要影响因素............................72“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧.....................................92.1全球电解铝产能集中且增长缓慢.....................................92.2国内产能迫近供给侧改革产能天花板.................................112.3欧洲减产暂缓，复产之路仍较漫长...................................142.4再生铝或成为缓解全球原铝供给偏紧的有效途径.......................172.5“双碳”政策下，整体供给速度趋于缓慢...............................193稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求.......................193.1地产热潮接近尾声，用铝需求增长乏力...............................213.2汽车轻量化带动电解铝需求量激增...................................223.3清洁能源迅猛发展，成为拉动铝消费的主力之一.......................243.4特高压拉动铝杆线消费............................................253.5整体需求稳中向好................................................264基本面长期向好，电解铝价格将维持高位.................................274.1供给缺口或将继续扩大，支撑电解铝价格.............................274.2低库存致使铝价易涨难跌..........................................275原料价格回落，利润向冶炼端转移......................................285.1氧化铝产能过剩，铝企议价能力或有进一步提升.......................295.2煤炭保供政策发力，火电铝成本下跌.................................305.3预焙阳极价格受成本主导，利润向冶炼端转移.........................315.4电解铝行业利润回升..............................................336投资建议...........................................................346.1中国铝业........................................................346.2云铝股份........................................................366.3天山铝业........................................................376.4神火股份........................................................396.5电投能源........................................................406.6中孚实业........................................................416.7焦作万方........................................................427风险提示...........................................................42诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属图表目录图表1：铝的金属属性及特点..........................................................................................5图表2：铝的生产流程.....................................................................................................5图表3：铝产业链上下游..................................................................................................6图表4：近二十年电解铝价格走势...................................................................................8图表5：全球原铝产能及产量..........................................................................................9图表6：全球原铝产能及产量增长率...............................................................................9图表7：全球原铝产量按地区分（万吨）......................................................................10图表8：电解铝企业集中度（2022年）........................................................................10图表9：我国逐步敲定电解铝产能天花板......................................................................11图表10：我国电解铝建成总产能及运行产能(万吨).......................................................12图表11：我国电解铝产量及产能利用率........................................................................12图表12：我国电解铝产能分布......................................................................................12图表13：我国电解铝产量分布变化...............................................................................12图表14：2022年云南省发电结构.................................................................................12图表15：2022年云南省各发电类型发电量..................................................................12图表16：电解铝产能企业分布/万吨..............................................................................13图表17：2023年电解铝在建或拟建产能（万吨）.......................................................13图表18：2023年电解铝已复产及待复产产能（万吨）................................................14图表19：欧洲天然气价格（美元/百万英热）...............................................................15图表20：NORDPOOL欧洲电力价格(欧元/兆瓦时)......................................................15图表21：2021-2022年海外电解铝减产产能（万吨）..................................................15图表22：海外未来新增产能统计（万吨）....................................................................16图表23：再生铝行业生产流程......................................................................................17图表24：原铝及再生铝生产的主要能源和温室气体排放清单.......................................17图表25：全球再生铝产量占总产量比值........................................................................18图表26：中国再生铝产量占总产量比值........................................................................18图表27：华东铝精废价差（元/吨）..............................................................................18图表28：全球电解铝产量预测（万吨）........................................................................19图表29：铝与其他主流金属材料的对比情况................................................................20图表30：2022年我国电解铝下游消费结构..................................................................20图表31：全球铝消费量/万吨.........................................................................................20图表32：全球电解铝消费按国别分（万吨）................................................................21图表33：铝在房地产各阶段应用...................................................................................21图表34：房地产月度开工面积（万平方米）................................................................22图表35：房地产月度竣工面积（万平方米）................................................................22图表36：我国地产用铝需求测算...................................................................................22图表37：我国新能源汽车销量......................................................................................22图表38：全球新能源汽车销量......................................................................................22图表39：铝在汽车上的应用..........................................................................................23图表40：全球新能源汽车用铝需求测算........................................................................24图表41：光伏用铝支架（左）和边框（右）................................................................24图表42：全球光伏装机预期..........................................................................................24图表43：全球光伏用铝需求测算...................................................................................25图表44：2006-2025特高压各阶段投资规模(亿元).......................................................25图表45：2017-2022特高压工程线路长度（公里）.....................................................25诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的重要声明rQzQmOmNmPrMsOqQzRvMsM7NdN8OoMmMmOpMjMpOoOlOqRnO7NmNoQMYrQyQwMnPoQ丨公司名称行业深度研究有色金属图表46：我国特高压用铝需求测算...............................................................................26图表47：全球电解铝需求预测（万吨）........................................................................26图表48：全球电解铝供需平衡表（万吨）....................................................................27图表49：全球电解铝库存（万吨）...............................................................................28图表50：电解铝成本构成..............................................................................................28图表51：氧化铝用途示意图..........................................................................................29图表52：我国氧化铝产能及产量（万吨）....................................................................30图表53：我国氧化铝市场价格、成本及利润(元/吨)......................................................30图表54：未来2-3年规划拟建氧化铝产能情况.............................................................30图表55：我国主要电解铝生产省份代理购电用户电价（元/千瓦时）...........................30图表56：我国动力煤市场平均价格（元/吨）...............................................................31图表57：预焙阳极在电解铝生产过程中的应用.............................................................31图表58：预焙阳极是炭制品的一种细分子分类.............................................................31图表59：我国预焙阳极开工率水平较低........................................................................32图表60：我国预焙阳极产量..........................................................................................32图表61：预焙阳极价格与原材料价格高度相关.............................................................32图表62：我国电解铝行业吨铝完全成本及利润（元/吨）.............................................33图表63：电解铝企业产能及产量汇总（万吨）.............................................................34图表64：中国铝业上游布局较深...................................................................................35图表65：公司电解铝产能统计（万吨）........................................................................35图表66：公司原铝（含合金）产销量/万吨...................................................................36图表67：公司原铝产能利用情况/万吨..........................................................................36图表68：公司电解铝权益产能/万吨..............................................................................36图表69：公司电解铝产量/万吨.....................................................................................36图表70：云南省发电结构..............................................................................................37图表71：我国主要城市碳排放均价（元/吨）...............................................................37图表72：企业生产基地分布..........................................................................................37图表73：公司电解铝成本优势......................................................................................38图表74：公司高纯铝产能及产销量预测（万吨）.........................................................38图表75：公司电池箔产能规划（万吨）........................................................................38图表76：公司煤炭资源储量情况（截至2022年12月31日）....................................39图表77：公司煤炭矿井产能情况...................................................................................39图表78：新疆煤电电解铝产业链...................................................................................40图表79：公司电解铝产量（万吨）...............................................................................40图表80：公司煤炭产量（万吨）...................................................................................40图表81：公司电解铝产量（万吨）...............................................................................40图表82：公司电解铝产能统计（万吨）........................................................................41图表83：公司电解铝及铝加工产量（万吨）................................................................41图表84：公司铝产品产量（万吨）...............................................................................42诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属1行业概述1.1铝特性优越，用途广泛铝是一种轻金属，其化合物在自然界中分布极广，地壳中铝的资源约为400~500亿吨，仅次于氧和硅，居第三位。在金属品种中，仅次于钢铁，为第二大类金属。铝具有特殊的化学、物理特性，不仅重量轻，质地坚，而且具有良好的延展性、导电性、导热性、耐热性和耐核辐射性，是国民经济发展的重要基础原材料。近年来，铝作为节能、降耗的环保材料，无论应用范围还是用量都在进一步扩大，尤其是在建筑业、交通运输业和包装业，这三大行业的铝消费一般占当年铝总消费量的60%左右。图表1：铝的金属属性及特点属性特点终端领域质量轻、强度高铝的比重为2.7，密度为2.72g/cm3，约为一般金属的1/3，通新能源汽车车体、汽车结构件、过添加其它元素如铜、锰、硅等，还可以将铝制成合金使它硬良好的导电导热性化，强度甚至可以超过结构钢，但仍保持着质轻的优点。军工、航空航海、机械设备等延展性铝在常温下的电阻率为2.66×10^-8Ω·m，高于铜，但由于铝只有铜重量的1/3，按实际重量计算，铝的导电率实际上超过超电线、电缆、电子元器件、变压抗氧化、抗腐蚀性过铜（相当两倍以上），而铝导线容易冷却，不易被电流烧器等坏，并能支撑更大电流。食品包装箔、电池铝箔等便于各种冷、热压力加工，既可以制成厚度仅为0.006毫米的铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝箔，也可以冷拨成极细的丝。铝在空气中会迅速与氧结合，生成一层抗氧蚀能力好的坚韧的铝幕墙等氧化薄膜。数据来源：肖建伦《用途广泛的铝》，商务部，中国热处理行业协会，华福证券研究所电解铝的生产流程主要有两个主要过程，分别为铝矿石生产氧化铝以及氧化铝电解。其中，从铝土矿提取氧化铝的方法很多，但目前工业上几乎全部是采用碱法，碱法又分为拜耳法、烧结法、拜耳-烧结联合法等多种流程，自拜耳法发明以来，它一直是氧化铝生产占绝对优势的一种方法，目前全世界90％氧化铝是使用拜耳法生产的；冰晶石-氧化铝熔盐电解法是氧化铝电解的主要方法，由美国工程师Hall于1886年正式提出，至今已使用100多年，冰晶石－氧化铝融盐电解法中，熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950-970℃下，在电解槽内的两极上进行电化学反应。电解铝化学反应原理为：2Al2O3(溶解的)+3C（固）＝4Al（液）+3CO2图表2：铝的生产流程诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属数据来源：矿机之家、华福证券研究所1.2产业链较长，技术不断升级优化铝的产业链较长，主要由铝土矿开采、氧化铝提炼、电解铝生产和铝材加工这四个环节组成。铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿溶解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解熔融的方式制备电解铝，电解铝经过重熔提纯后添加合金元素后，通过挤压、延压等形成加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等，最后应用到建筑、交通、电力、航空航天等诸多行业。随着技术的升级和社会的发展，铝产业链不断延伸，由简单铸造、压延、挤压向精密加工领域持续发展，目前广泛应用在新兴领域如新能源汽车、城市建设、光伏、核电等。再生铝的应用优化了铝产业链，形成循环链。铝及合金因具有耐磨和抗腐蚀性在使用过程中损耗程度极低，多次重复循环利用后不会丧失其基本特性，具有较高的再生利用价值，近年来在“碳中和”背景下，其应用愈发得到重视。根据SMM统计，我国每年约有20%的再生铝能够重新生产相应牌号的变形铝合金，达成保级回收利用，保持废铝的价值，而在发达国家的再生铝产品结构中，变形铝合金的占比超过一半以上。图表3：铝产业链上下游诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属数据来源：SMM，中商情报网，华福证券研究所1.3宏观经济和行业供需是铝价的主要影响因素宏观经济和行业供需是影响铝价的主要因素，长期看，2003年以来铝价围绕15000元/吨的价格中枢大幅震荡运行；短期看，受供需关系影响铝价中枢已提升至18500元/吨。（1）2003-2007年：我国经济高速发展带动铝价大幅上涨。2003年以前，铝消费拉动主要依靠欧美国家的房地产和制造业需求，产量也主要集中在海外，随着我国经济的崛起，城镇化速度加快，房地产消费带动国内原铝需求量快速上升，国内产量无法满足高增长的需求，供需缺口逐年拉大，带动铝价一路攀升并在很长一段时间内高位震荡。（2）2008-2011年：全球金融危机拖累大宗商品价格，中国“四万亿”驱动价格反转。2008年美国爆发的次贷危机使得全球经济于短时间内快速衰退，大宗商品价格受宏观经济影响普遍直线下跌，铝作为与宏观经济高度相关的强周期金属同步大幅下跌，由2008年3月的高点20460元/吨跌至12月的低点10340元/吨，9个月跌幅近50%。为应对该次金融危机，我国出台“四万亿”投资计划，在房地产、基建和制造业等方面等加大投资，提振工业品需求，铝价随之波动上涨。（3）2012-2015年：行业产能大幅扩张，供给过剩带动铝价下移。“四万亿”投资计划带动电解铝固定资产投资大幅上涨，国内电解铝产能迅速由2009年的1285万吨提升至2015年的3804万吨，产能和产量迅速扩张的同时，诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属需求的增长难以紧跟产能扩张的速度，因此电解铝行业的产能利用率持续下滑，供过于求和产能过剩问题凸显，电解铝价格进入下行周期。（4）2016-2018年：我国供给侧改革“天花板”驱动价格上移。针对国内产能过剩问题，我国2017年正式对电解铝实施供给侧改革，2018年确立了电解铝产能天花板约为4500万吨，供给侧改革出清了行业落后产能，使供给端缩紧，电解铝价格上行并维持高位。（5）2019-2020年：疫情影响铝价先抑后扬。2019年底，新冠疫情爆发，从中国开始各国经济活动停摆，全球股票及大宗商品均出现不同幅度的下跌，电解铝价格于2020年4月跌至11280元/吨，较2019年高点下跌23%；随之各国为稳定经济民生采取了各种措施，经济逐渐复苏带动铝价V型反弹。（6）2021-至今：能源危机驱使铝价上移，美联储基金加息压制大宗商品。2021年至今，铝价呈现急涨急跌后震荡的局面。2020年9月“双碳”政策的提出为铝价的进一步上行注入了东风，铝价一路攀升至24240元/吨，创20年来铝价新高，但国家对煤价的干预使得超高位铝价缺少支撑，铝价下滑到短期中枢18500元/吨附近。2022年受欧洲能源危机影响，海外铝企减产规模不断扩大，伦铝库存持续走低，长江有色市场铝价再次急速攀升，到达次高点23870元/吨；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，市场对欧美经济衰退的担忧进一步加剧，铝价在消费弱预期的态势下加速回落，跌至17430元/吨，较高点跌超27%；进入2022年下半年后，在四川、云南两地相继限电减产、欧美可能对俄罗斯金属实施禁令、美联储连续强势加息和国内稳增长政策支撑的宏观经济氛围干扰下，铝价开启在17000-19500元/吨区间震荡行情。从年度平均价格来看，2022年平均铝价为19936元/吨，同比上涨5.5%，创历史新高，2023年受宏观因素影响价格仍在高位震荡，但平均价格将略低于2022年。图表4：近二十年电解铝价格走势诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属4000行业产能大幅扩张，疫情影响28000供给过剩带动铝价铝价先抑23000我国经济高速发展带下移后扬18000动铝价大幅上涨3500300025002000130001500能源危机驱使铝价上移，8000全球金融危机拖累大我国供给侧改美联储基金革“天花板”1000宗商品价格，中国驱动价格上移加息压制大“四万亿”驱动价格宗商品反转5003000LME铝（左轴，美元/吨）长江有色市场A00铝（右轴，元/吨）数据来源：WIND，华福证券研究所2“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧2.1全球电解铝产能集中且增长缓慢全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。在全球“碳中和”背景下，近年来产能增长愈发缓慢，欧洲和美国更是呈现萎缩态势，全球产能增长率由2013年的10.4%跌至2022年的1.3%，且连续五年增长率维持低位甚至出现负增长状态。而随着经济的发展，各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口，截至2022年全球产能利用率达到88.91%，呈现紧供给局面。图表5：全球原铝产能及产量图表6：全球原铝产能及产量增长率900090%12%800088%10%700086%8%600084%6%50004%82%2%40000%300080%2013201420152016201720182019202020212022200078%-2%100076%-4%074%2013201420152016201720182019202020212022全球原铝产量/万吨全球原铝产能/万吨全球产量增长率全球产能增长率全球产能利用率诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的重要声明数据来源：WIND，华福证券研究所丨公司名称行业深度研究有色金属数据来源：WIND，华福证券研究所从地域分布来看，全球电解铝产能集中。中国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一，根据USGS数据，2022年全球电解铝产能7700万吨，其中我国产能4400万吨，占比57.1%；根据IAI统计，2022年全球电解铝产量6846.1万吨，其中我国产量占比达59.1%。除我国外，海湾合作委员会（8.9%）、亚洲（不包括中国，6.7%）、俄罗斯和东欧（6.0%）、北美洲（5.5%）为其余电解铝产量前五大地区。图表7：全球原铝产量按地区分（万吨）8000700060005000400030002000100002014201520162017201820192020202120222013北美洲南美洲亚洲（不包括中国）俄罗斯和东欧大洋洲海湾合作委员会非洲其他西欧和中欧中国（估计）数据来源：IAI、华福证券研究所从企业分布来看，电解铝企业集中度较高。根据Mysteel统计数据显示，2022年全球前十五大电解铝生产企业产量为4468万吨，占全球总产量的65%。其中中国企业占据了七个席位，包括中铝、宏桥、信发、国电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计2583万吨，占全球总量的37%。剩余八家海外企业分别是俄铝（UCRUSAL）、力拓（RioTinto）、阿联酋环球铝业（EGA）、美铝（Alcoa）、海德鲁（Hydro）、韦丹塔（Vedanta）、巴林铝业（Alba）和印度铝工业有限公司（Hindalco），产量共计1884万吨，占全球总量的27%。图表8：电解铝企业集中度（2022年）诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属AlbaHindalco中铝（含云铝）神火4%3%15%酒钢4%4%宏桥Alcoa13%4%Hydro5%东方希望5%Vedanta信发国电投5%8%9%EGAUCRUSAL5%9%RioTinto7%数据来源：mysteel，安泰科，SMM，公司年报，铝云汇，公司官网，华福证券研究所2.2国内产能迫近供给侧改革产能天花板为控制高耗能行业产能的无序增长，我国逐步敲定了电解铝产能天花板。自2013年开始先后发文强调淘汰和退出落后产能，逐步确立合规产能；2017年正式对电解铝实施供给侧改革，发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部联合开展了清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，针对违规建成的产能要求立即停产；2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板约为4500万吨。图表9：我国逐步敲定电解铝产能天花板数据来源：工信部，发改委，中央人民政府，中国有色网，华福证券研究所我国电解铝产能受限，产量接近饱和。自2013年政策公布以来，全国电解铝产能同比增速自16%逐渐降至4%以下，未来受产能红线限制，预计增速将趋于零。目前我国电解铝企业产能布局已基本落地，根据阿拉丁数据，截至2022年底，我国电解铝建成产能已达4445.1万吨，同比增长3.8%，运行产能4053.8万吨，全年产诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属量4003.23万吨，同比增长2.7%，产能利用率达90.06%，高于全球平均水平，接近饱和状态。图表10：我国电解铝建成总产能及运行产能(万吨)图表11：我国电解铝产量及产能利用率5000450095%450040004000350090%350030003000250085%250020002000150080%15001000100075%500500070%065%20132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022建成总产能运行产能中国电解铝产量产能利用率数据来源：WIND，华福证券研究所数据来源：WIND，华福证券研究所我国电解铝产能分布集中，“北铝南移”趋势或将结束。从地域分布看，山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达61.02%。在供给侧改革和“双碳”背景下，由于西南及内蒙等地区的电力成本较低，且西南地区的电力结构更符合低碳生产的要求，山东部分电解铝产能持续向云南、内蒙古转移。但由于水力发电有明显的季节性且自然天气不受人类控制，当枯水期严重缺水时会造成电解铝企业限电减产，不利于铝企的稳定持续生产，同时，考虑到电解槽启停成本高企且复产周期较长等因素影响，短暂的丰水期不能保证复产的产能回本，因此我们预计“北铝南移”趋势或将结束。图表12：我国电解铝产能分布图表13：我国电解铝产量分布变化19.77%100015.43%90080010.61%15.20%700600500400300200100020182019202020212022内蒙云南山东新疆内蒙云南青海甘肃广西河南其他山东新疆数据来源：百川盈孚，华福证券研究所数据来源：百川盈孚，华福证券研究所图表14：2022年云南省发电结构图表15：2022年云南省各发电类型发电量诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属1%500单位：亿千瓦时6%45012%40035081%300250水力火力风力太阳能200数据来源：国家统计局，华福证券研究所1501005001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月水力发电量火力发电量风力发电量太阳能发电量数据来源：国家统计局，华福证券研究所从企业分布看，中国铝业并购云铝之后成为我国电解铝第一大企业，控制产能800万吨，占全国的18.0%，其余前五大企业分别为中国宏桥、信发集团、国电投和东方希望，合计占比40.8%。图表16：电解铝产能企业分布/万吨序号企业省份产能占比495.0011.1%1中国铝业（本部）青海、贵州等305.006.9%646.0014.5%2中国铝业（云铝）云南442.009.9%426.509.6%3中国宏桥山东、云南298.006.7%175.003.9%4信发集团新疆、山东等170.003.8%125.002.8%5国电投内蒙古等120.002.7%1,242.5028.0%6东方希望新疆、内蒙古4,445.007酒钢甘肃8神火股份云南、新疆9锦联铝材内蒙古10天山铝业新疆其他合计数据来源：阿拉丁，百川盈孚，公司年报，华福证券研究所我国目前在建或拟建产能均为置换产能。随着我国“双碳”行动进入实施，取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台，预计未来产能天花板几乎没有打破的可能，当前电解铝建成产能规模已接近天花板指标，2023年国内无新增电解铝产能，在建或拟建产能全部为置换产能。根据SMM和百川盈孚统计，国内电解铝置换产能主要集中在贵州、四川、内蒙古和甘肃地区，主要项目为云南宏泰、内蒙古白音华、兴仁登高、甘肃中瑞等，2023年在建或拟建电解铝产能规模约195.7万吨，截至9月已建成投产102.7万吨，剩余93万吨正在积极建设中。图表17：2023年电解铝在建或拟建产能（万吨）诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属电解铝企业地区2023年新增截至9月已2023年待投产能投产产产能云南宏泰云南108.055.053.026.06.020.0内蒙古白音华（一期）内蒙古12.512.50.011.211.20.0兴仁登高（二期）贵州11.011.010.010.00.0甘肃中瑞（二期）甘肃10.08.02.07.07.0青海海源绿能（二期）青海195.7102.793.0贵州华仁贵州贵州元豪贵州广元中孚（二期）四川合计数据来源：SMM，百川盈孚，华福证券研究所西南地区降水的不确定性加剧了电解铝供给的扰动。2022年3季度开始，西南地区因为枯水季电力紧张，电解铝厂开始降负荷减产，其中，四川地区减产产能约100万吨；云南地区运行产能减少约200万吨；贵州地区运行产能下降幅度约80万吨。2023年受厄尔尼诺现象影响西南地区丰水期（6-10月）来水较好，水电宽松，电解铝厂纷纷复产，根据百川盈孚统计，截至9月份已复产产能达330.2万吨。由于水利发电主要是“靠天吃饭”，随着各地区用电需求的不断增加，枯水期缺水问题或将成为常态，因此预计未来西南地区电解铝产能将因枯水期问题进行常态化停产。图表18：2023年电解铝已复产及待复产产能（万吨）地区企业总复产规模已复产待复产190广西广西来宾银海铝业有限公司1910032广西广西苏源投资股份有限公司10068.2广西广西田林百矿铝业有限公司52.82.8203.2四川四川启明星铝业有限责任公司63.5280四川阿坝铝厂1128000四川眉山市博眉启明星铝业有限公司6400四川广元中孚高精铝材有限公司20123.20360四川广元弘昌晟铝业有限责任公司3.518030贵州遵义铝业股份有限公司2811110贵州贵州华仁新材料有限公司2812.50贵州安顺市铝业有限公司8330.225.0贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司4云南云铝集团123.2云南云南神火铝业有限公司36云南云南宏泰新型材料有限公司18云南云南其亚金属有限公司14河南河南豫港龙泉铝业有限公司11贵州贵州兴仁登高新材料有限公司12.5总计363.2数据来源：百川盈孚，华福证券研究所2.3欧洲减产暂缓，复产之路仍较漫长诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属受能源危机影响，海外电解铝产能大幅减产，减产地区主要分布在欧洲，未来复产不确定性较强。俄乌冲突爆发后，俄罗斯天然气工业股份公司发布公告称，该公司停止通过“北溪-1”管道向欧洲供应天然气，欧洲天然气价格暴涨，最高点达70.04美元/百万英热，能源危机因天然气短缺而加剧，电力价格也随之暴涨，2022年欧洲电力基准价平均为230欧元/兆瓦时，比2021年高出121%。高电价使得欧洲铝厂不堪重负纷纷减产或停产，根据不完全统计，2021-2022年欧洲电解铝停产和减产产能累计达到132.0万吨。2023年，随着欧洲天然气价格大幅回落，欧洲电价成本同样在回落，欧洲大规模减产暂告一段落，但是即使电价下跌，欧洲目前电价仍是2021年以前水平的两倍以上，因此仍有小部分铝厂难以承受压力选择停产，2023年德国Speira铝厂关停剩下的7万吨产能。法国敦刻尔克铝业公司于1月份开始重启去年关停的产能，但考虑到欧洲铝厂小而分散，复产需额外投资，剩余复产产能可能相对有限。图表19：欧洲天然气价格（美元/百万英热）图表20：NORDPOOL欧洲电力价格(欧元/兆瓦时)80500704506040050350403003025020200101501000502011-0102011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04数据来源：WIND，华福证券研究所数据来源：Bloomberg，华福证券研究所美洲和非洲的电解铝产能也因其他不可抗力因素受到扰动，合计减产101.1万吨。美国两大铝厂Hawesville和Warrick受能源价格上涨影响于2022年年中分别减产25万吨和16.1万吨；巴西Albras铝厂2022年2月因内部配电故障停产11万吨，并于同年8月恢复正常运营；加纳VALCO铝厂由于工资抗议威胁其运营安全，暂停其全部20万吨产能；莫桑比克Mozal铝厂2022年11月因安全事故暂停其29万吨产能。图表21：2021-2022年海外电解铝减产产能（万吨）国家铝厂建成产能减产产能运行产能减产时间黑山Podgorica121202021.1202022.1西班牙SanCiprián22.822.82022.111.3罗马尼亚Alro28.216.9诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属法国Dunkirk28.56.322.22022.12022.1英国Lochaber4.81.23.62022.32022.3德国Hamburg13.549.52022.32022.8德国Voerde9.62.96.72022.82022.8德国Essen178.58.52022.92022.9德国Speira14772022.9斯洛伐克Slovalco17.517.502022.2斯洛文尼亚Talum8.56.81.72022.62022.7荷兰Aldel111102021.112022.11挪威Lista9.43.16.3挪威Karmoey271234.5挪威Husnes19.5巴西Albras461135美国Hawesville25250美国Warrick26.916.110.8加纳VALCO20200莫桑比克Mozal562927总计233.1数据来源：阿拉丁，SMM，Mysteel，铝云汇，长江有色金属网，中国线缆网，华福证券研究所海外新增产能建设缓慢，主要分布在印度和印尼地区。受国内电解铝产能红线影响，国内电解铝企业纷纷转向海外建厂，根据长江有色网统计，国内企业规划海外建厂的电解铝产能达575万吨，其中华峰集团一期前25万吨电解铝项目已全部投产。除此之外，Inalum、CITA、Balco等国外铝企远期规划新增产能达170.4万吨。由于东南亚基础设施建设水平较低，缺少交通、电力等设施，项目建设落地的不确定性较大。图表22：海外未来新增产能统计（万吨）公司产能建设地规划产能备注华峰/青山印度尼西亚100华友控股印度尼西亚2002023年5月25日，印尼华青电解铝项目前25万吨电解铝项目全部投产，一期南山铝业印度尼西亚25建设50万吨电解铝计划年底基本形成产能。魏桥/力勤浙江华友控股集团将在印尼筹划建电解铝、氧化铝、碳素厂等，可能的规模为/AdaroEnergy印度尼西亚150200万吨电解铝。2022年4月24日公司宣布通过印尼全资子公司NanshanPAI公司建设印尼宾坦Inalum印度尼西亚3工业园年产25万吨电解铝，预计于2026年7月建成。CITA印度尼西亚50阿达罗能源正在印尼北加里曼丹岛建设年产150万吨电解铝的铝冶炼厂，该项目Balco41.4分三期建设，已经于2021年底开工建设，目前正在建设第一期（年产50万吨）锦江集团印度100电解铝项目，计划2025年第一季度投产。沙特阿拉伯45Inalum目前在北苏门答腊拥有两座水电站和一座年产能27万吨的电解铝厂，改/造后年产能将达到30万吨以上。越南16CTCitaMineralInvestindoTbk计划建造年产量为50万吨的铝冶炼厂。力拓745.4Balco在恰蒂斯加尔邦的科尔巴工厂建设一条年产能为41.4万吨的新生产线，实合计加拿大施将需要长达两年的时间，预计2023年底建成。杭州锦江集团将在沙特阿拉伯中沙吉赞产业集聚区建设年产200万吨氧化铝、100万吨电解铝项目，争取今年年内实现一期开工。多农省共规划60万吨产能，根据阿拉丁预计24/25/26年分别投产15/15/30万吨。这项投资将增加96个AP60铝电解槽，将增加约16万吨/年的初级铝生产能力，建设将持续两年半，新电解槽的投产预计将在2026年上半年开始，整个厂区的投产将在2026年底完成。诚信专业发现价值16请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属数据来源：阿拉丁，长江有色金属网，SMM，中国铝业官网，同花顺财经，中国证券报，华福证券研究所2.4再生铝或成为缓解全球原铝供给偏紧的有效途径再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料经重新熔化提炼而得到的铝合金，是金属铝的一个重要来源。再生铝生产工艺包括外购废铝原料、废杂铝预处理、原料分拣及分选，并经过蓄热式熔炼炉以及陶瓷过滤系统进行深加工，最终可进行铸锭、型材加工和精炼等工艺以生产最终铝产品。图表23：再生铝行业生产流程数据来源：压铸杂志，华福证券研究所在“碳中和”背景下，再生铝得到了各国的推崇和重视。再生铝的碳排放远低于原生铝，根据欧洲铝业协会的数据，生产1吨再生铝能耗仅为原铝5%，仅产生0.5吨二氧化碳排放；根据国内的数据，与生产等量的原铝相比，生产1吨再生铝相当于节约3.4吨标准煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨。与原铝生产相比，再生铝生产固定资产投资较小、生产成本低，再生铝具有显著的经济性。目前，汽车是再生铝产品主要的消费领域，在整个下游消费中占比近70%。图表24：原铝及再生铝生产的主要能源和温室气体排放清单能耗类别单位电解铝再生铝煤炭kg4282.12原油kg8550天然气m310070焦炭kg5020煤气m3780307电力13320210Kw.h6200.55CO2kg138600CH40温室气体排放CF4kg30kg0.116C2F8kg0.014诚信专业发现价值17请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属数据来源：韩逸等《废铝绿色低碳回收利用研究进展与挑战》，华福证券研究所再生铝是缓解全球原铝供给偏紧的有效途径。2012-2022年，全球再生铝供应稳步增长，2022年实现再生铝产量3729万吨，而我国再生铝发展较为缓慢，2022年再生铝产量仅有782万吨，占全球比重的21%，远远落后于发达国家，这主要是因为国外发达国家经历了长期工业化进程，社会积蓄的废铝远高于中国，已拥有比较完备的废铝回收和生铝生产系统。在不考虑进出口的情况下，2022年中国再生铝产量占原铝和再生铝总量的16.34%，海外国家占比在50.90%，全球平均水平35.26%，可以看出，我国再生铝产量相对原铝产量仍然偏低。图表25：全球再生铝产量占总产量比值图表26：中国再生铝产量占总产量比值1200036%600018%1000035%500017%8000600034%40004000200033%17%0300032%16%200031%100016%30%29%015%全球原铝产量（万吨)全球再生铝产量(万吨)中国原铝产量（万吨)中国再生铝产量(万吨)再生铝占铝总量(%)再生铝占铝总量(%)数据来源：IAI，阿拉丁，华福证券研究所数据来源：阿拉丁，商务部，中国有色金属工业协会，华经产业研究院，华福证券研究所原料废铝供应紧张制约再生铝行业发展。再生铝的原材料主要为废铝，从来源划分，废铝可以分为新废铝和旧废铝，由于新废铝基本由加工企业内循环模式，市场流通较少，因此，废铝回收主要指旧废铝。当前废铝主要来源于交通、建筑等行业，以铸造和挤压废料为主，多用于再生合金锭的生产。2022年全球主要地区新、旧废铝产生量合计3826万吨，略高于再生铝产量，中国、美国和欧洲是废铝产量前三大地区，分别为836、780和772万吨。从精废差价来看，近两年废铝精废差持续收窄，2023年超低位运行，侧面印证废铝市场将仍以供应紧张为主基调，废铝货源紧缺或将延续。图表27：华东铝精废价差（元/吨）诚信专业发现价值18请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000数据来源：WIND，华福证券研究所2.5“双碳”政策下，整体供给速度趋于缓慢受“双碳”政策及国内电力紧张影响，未来供给端呈缓慢增长状态。2022年全球电解铝产量达到6846.1万吨，其中国内产量为4003.2万吨，海外产量为2842.9万吨。2023年预计全球产量达到7102.5万吨，同比增长3.7%，其中国内产量达到4140.6万吨，同比增长3.4%，国外产量达到2881.9万吨，同比增长1.4%，再生铝受废铝供应限制影响，替代原生铝的增速逐渐下降，预计2023年新增替代80万吨。2025年国内运行产能基本达到产能“天花板”，全球产量将达到7428.9万吨。图表28：全球电解铝产量预测（万吨）20192020202120222023E2024E2025E3724.463898.274003.234140.614290.404309.00电解铝产量3573.254.2%4.7%2.7%3.4%3.6%0.4%同比-33.332808.042810.932842.87110.2533.3318.6国内国内减产0.6%0.1%1.1%60.65116.453089.872980.87国内复产6532.56709.26846.12881.873.7%2.6%2.7%2.0%1.4%3.4%50国内新增295059104930电解铝产量2792.4580507428.87同比1.5%海外7102.487321.27海外复产3.7%3.1%海外新增再生铝代原铝全球合计产量6365.7同比数据来源：IAI，阿拉丁，华福证券研究所3稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求铝合金基于低密度、高强度、耐腐蚀等优质特性，成为建筑、交通、包装及机械设备等领域的主要工业金属。相比钢材，铝合金具有质轻质优的特点。一方面，铝合金密度只有约2.68g/cm3，仅为钢材的30%，使用铝合金替代钢材可有效减轻诚信专业发现价值19请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属设计零部件的重量；另一方面，铝合金在强度、导热性各方面均满足替代钢材的要求，同时耐腐蚀能力优异，易于循环利用，使铝合金替代钢材具有可行性。近年来，使用铝合金在建筑、交通、机械设备等领域代替钢材的趋势日趋明显。图表29：铝与其他主流金属材料的对比情况特性铝钢铜密度较高密度密度低（2.7g/cm3）密度较高（8.5-8.9g/cm3）（7.9g/cm3）一般比强度高较高加工性能一般，必须（强度/密度）加工性能一般，必须通过机械加工或焊接通过机械加工或焊接加工性能加工性能好，可通过挤实现复杂形状压生产型材实现复杂形状在湿度高、酸或碱性介质下会产生腐蚀耐腐蚀性难以腐蚀，在空气中自容易腐蚀然形成防腐蚀的氧化膜数据来源：豪美新材招股说明书，华福证券研究所传统行业用铝量增速缓慢，新能源成为拉动消费的主力。中国作为全球最大的铝消费国家，铝消费全球占比逐渐提高，2022年铝消费占比已提升至59%，对全球铝业及铝价有重要影响。我国电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主，电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传统基建行业增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于缓慢，2022年全球铝消费增速仅有1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求。图表30：2022年我国电解铝下游消费结构图表31：全球铝消费量/万吨720012%13%700010%12%25.80%68008%66006%12%64004%12.60%24.60%62002%60000%建筑地产交通运输电力消费品机械其他58002018201920202021-2%数据来源：百川盈孚，华福证券研究所2022全球铝消费量（万吨）同比数据来源：中国铝业年报，华福证券研究所从地域消费来看，我国消费增速远高于海外。根据中国有色金属工业年鉴最新数据，2006年以来，我国电解铝消费量增速始终高于全球增速，10年内（2010-诚信专业发现价值20请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属2019年）复合增长率达9.28%，消费占比逐年提升，由2006年的25.5%提升至2019年的55.8%。从海外消费来看，整体海外消费缓慢增长，10年内复合增长率为1.42%，美国是海外铝消费第一大国，占全球消费比例7.8%，复合增长率为1.67%；巴西、日本消费呈波动下降态势，10年内复合增长率分别为-1.12%和-1.51%。图表32：全球电解铝消费按国别分（万吨）700060005000400030002000100002011201220132014201520162017201820192010中国美国德国印度日本韩国其他数据来源：中国有色金属工业年鉴，WIND，华福证券研究所3.1地产热潮接近尾声，用铝需求增长乏力建筑地产是主要的铝下游消费需求之一，铝在房地产建设的不同阶段表现形式和消耗强度均不同，主要包括地产竣工前的铝模板、建筑幕墙、屋顶结构和铝合金门窗等的应用和装修过程中五金器具、厨卫具和家电的应用。图表33：铝在房地产各阶段应用数据来源：华福证券研究所房地产竣工周期对电解铝需求仍有支撑，但新开工面积增速逐步放缓，预计后续在国家政策提振下地产需求维稳。2022年受疫情影响，我国房地产整体开工较去年同比减少39.4%，竣工面积同比减少15%，受房地产不景气影响地产用铝需求下降3%。为提振购房者信心，激活房地产市场，过去一年我国陆续出台降首付、诚信专业发现价值21请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属降利率等政策减少购房者成本，房地产市场逐步恢复，2023年上半年新开工面积降幅较上年同期有所缓解，竣工面积实现正向逆转。未来在国家频繁释放积极信号的影响下，预计房地产市场出现负增长的概率较小，对铝价的压制将逐步缓解。图表34：房地产月度开工面积（万平方米）图表35：房地产月度竣工面积（万平方米）3000080%3500080%2500060%3000060%2000040%2500040%1500020%2000020%100000%150000%-20%10000-20%5000-40%-40%0-60%5000-60%02018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房屋新开工面积房屋新开工面积同比房屋竣工面积房屋竣工面积同比数据来源：WIND，华福证券研究所数据来源：WIND，华福证券研究所短期来看，房地产需求虽然增长乏力，但在高基数下，铝需求基本盘仍在。我们预计23-25年地产用铝需求同比增长2%、0%、0%，对应用铝增量分别为20.8、0、0万吨。图表36：我国地产用铝需求测算2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E1,0241,0771,0411,0621,0621,062地产用铝需求（万吨）950-3%8%5%-35.952%0%0%同比73.3153.2720.8200用铝增量（万吨）数据来源：百川盈孚，华福证券研究所3.2汽车轻量化带动电解铝需求量激增在“双碳”背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，近十年，新能源汽车产业快速发展。根据EV-Volumes统计，2022年全球新能源汽车销量达1020万辆，同比增长57%，其中，我国新能源汽车销量687万辆，同比增长96%。我们保守预计未来全球电动车将保持36%的速度稳步增长，则2025年全球新能源汽车销量将达到2566万辆。图表37：我国新能源汽车销量图表38：全球新能源汽车销量诚信专业发现价值22请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属1600180%3000140%1400160%1200140%2500120%1000120%2000100%100%150080%80080%100060%60060%40%40040%50020%20020%0%00%0-20%20162017201820192020202120222023E2024E2025E中国新能源汽车销量（万台）销量增速（%）全球新能源车销量(万台）销量增速（%）数据来源：WIND，华福证券研究所数据来源：IEA，华福证券研究所相较于传统汽油车，新能源汽车对轻量化的需求更加迫切，不仅可以减轻重量延长续航里程，而且可以优化车身动态性能。用铝合金结构代替传统钢结构，可使汽车质量减轻30%-40%，制造发动机可减轻30%，制造车轮可减轻50%，采用铝合金是汽车轻量化及环保、节能、提速和运输高效的重要途径之一。电动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油车用铝范围大，根据SMM数据，纯电动汽车的单车用铝量为292kg，非纯电动汽车的单车用铝量为206kg，新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的3~4倍。图表39：铝在汽车上的应用数据来源：铝加工，华福证券研究所新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。根据新能源车单车用铝量250kg/辆简单测算，23-25年全球新能源汽车用铝增量为92、125、170万吨。诚信专业发现价值23请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属图表40：全球新能源汽车用铝需求测算2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E1323516878931,1611,510国内新能源汽车销量（万辆）12133881722232903773558452国内新能源汽车用铝需求量（万吨）3016529933349467874175831237251,056国内用铝增量（万吨）-119348401812642288939258海外新能源汽车销量（万辆）8712583170海外新能源汽车用铝需求量（万吨）22海外用铝增量（万吨）2全球用铝增量合计（万吨）1数据来源：IEA，WIND，EVvolumes，SMM，华福证券研究所3.3清洁能源迅猛发展，成为拉动铝消费的主力之一铝型材在光伏领域的应用场景不断扩展。挤压铝材是制造太阳能光伏组件最有竞争力的可选材料，电池板框架支柱、支撑杆、拉杆等都可以用铝合金制造，是铝型材应用的新市场。铝在光伏领域主要产品是光伏边框和光伏支架，光伏边框和支架主要起到固定、密封太阳能电池组件、增强组件强度、便于运输和安装等作用，其性能将影响到太阳能电池组件的寿命。按照使用的原材料可将太阳能边框分为三类：铝型材边框、不锈钢边框、玻璃钢型材边框，由于铝型材具备重量轻、耐蚀性强、成形容易、强度高、易切削和加工、可回收等特点，目前在太阳能边框中应用为最为普遍。图表41：光伏用铝支架（左）和边框（右）数据来源：安泰科，华福证券研究所清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。自巴黎协定以来，世界各地共同吹响碳中和号角，全球光伏新增装机容量逐年增长，2022年全球光伏装机新增240GW，较2021年增长37.1%，其中，我国光伏装机新增87GW，同比增加58.2%。在国家对新能源高度重视的背景下，预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。图表42：全球光伏装机预期诚信专业发现价值24请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属70070%60060%50050%40033540%26030020030%20015320%100414453858312018021024510%0345344304755870%20162017201820192020202120222023E2024E2025E国内光伏新增装机(GW)海外光伏新增装机(GW)增长率数据来源：CPIA，IEA，华福电新团队20230919《阳光电源深度报告》，华福证券研究所全球光伏需求持续爆发带动铝需求量不断攀升。通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出，每GW光伏的耗铝量在0.9-1.1万吨，根据光伏用铝量1万吨/GW简单测算，23-25年全球光伏用铝增量为140、90、110万吨。图表43：全球光伏用铝需求测算国内光伏装机新增（GW）2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E国内光伏用铝需求量（万吨）30475587180210245国内光伏用铝增量（万吨）3047558718021024517832933035海外光伏装机新增（GW）8583120153200260335海外光伏用铝需求量（万吨）8583120153200260335海外光伏用铝增量（万吨）-23733476075全球光伏用铝增量合计（万吨）-15456514090110数据来源：CPIA，IEA，华福证券研究所3.4特高压拉动铝杆线消费特高压工程迎来建设高潮。特高压指交流1000千伏、直流±800千伏及以上电压等级的输电技术，具有远距离、大容量、低损耗、少占地的综合优势。“双碳”背景下，我国要求在“十四五”期间加强西电东送、提高清洁能源消纳比例，国网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元。根据中商情报网，截止到2022年我国特高压工程累计线路长度达44613公里，考虑到拉动经济增长的需求，预计特高压电网将持续迎来增量需求。图表44：2006-2025特高压各阶段投资规模(亿元)图表45：2017-2022特高压工程线路长度（公里）诚信专业发现价值25请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属4000380070000600003500500004000030003000020000250019662130100002000015002017201820192020202120222023E2024E2025E1000877数据来源：中商情报网，华福证券研究所65050002018-20202021-2025E2006-20102011-20132014-2017数据来源：中商情报网，华福证券研究所在特高压电网项目中，输电电缆主要采用的是钢芯铝绞线，是由铝线和钢线绞合而成的线缆，钢芯主要起增加强度的作用，而铝绞线主要起传送电能的作用。根据SMM历史线路数据，特高压交流线路平均每公里用铝量63.43吨，特高压直流线路平均每公里用铝量55.17吨。我们采用特高压用铝量60吨/公里进行简单测算，23-25年我国特高压用铝增量为24、5、6万吨。图表46：我国特高压用铝需求测算2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E130562882457637872908332特高压工程新增线路长度（公里）744944838153814%50特高压用铝需求（万吨）45-82%382%-61%160%14%-37-2356同比3024用铝增量（万吨）数据来源：中商情报网，中国有色金属报，华福证券研究所3.5整体需求稳中向好假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产压制缓解，我们预测2023-2025年全球电解铝需求量为7296、7531、7831万吨，同比增长约4%、3%、4%。图表47：全球电解铝需求预测（万吨）国内地产需求20192020202120222023E2024E2025E国内新能源汽车9501,0241,0771,0411,0621,0621,062国内光伏需求30223国内特高压需求30338817218029037745475587210245838153844502,7982,7952,8092,8232,837国内其他需求2,4692,7234,3134,4294,5724,0554,1103%3%国内电解铝需求3,5243,8356%1%5%181264同比9%75831232603351201532002,6602,660国外新能源汽车22412,660国外光伏需求85832,6652,659国外其他需求2,6832,328诚信专业发现价值26请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属国外电解铝需求2,7902,4522,8602,8952983310132595%同比-12%17%1%3%4%7,8314%全球电解铝需求6,3146,2876,9157,0057,2967,531同比0%10%1%4%3%数据来源：WIND，百川盈孚，中国铝业年报，中商情报网，中国有色金属报，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，华福证券研究所4基本面长期向好，电解铝价格将维持高位4.1供给缺口或将继续扩大，支撑电解铝价格自2021年开始，全球电解铝呈供不应求状态，2022年全球铝供给缺口为159万吨。伴随着23-25年国外铝企在能源危机逐渐消退的态势下陆续复产、国内置换产能逐步落地、再生铝代精铝的弱势替代下，全球电解铝供给或分别增长256/219/108万吨。需求端，作为全球铝消费最大的国家，2023年开始中国房地产在国家政策刺激下压制逐渐缓解，同时考虑到新能源汽车、光伏、特高压等新能源产业对原铝消费增量的边际拉动，预计未来三年需求端增长291/234/330万吨。通过测算，在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下，电解铝将长期处于供需偏紧状态，预计23-25年供需缺口分别为194/209/402万吨。图表48：全球电解铝供需平衡表（万吨）20192020202120222023E2024E2025E电解铝产量6,3666,5336,7096,8467,1027,3217,4291,0621,062国内地产需求9501,0241,0771,0411,062472641全球新能源汽车需求52741632553474705805,5275,547全球光伏需求1151301752403807,5317,831-209-402其他5,1975,0565,5005,4695,508电解铝消费量6,3146,2876,9157,0057,296供需平衡52246-206-159-194数据来源：IAI，阿拉丁，WIND，百川盈孚，中国铝业年报，CPIA，IEA，WIND，EVvolumes，SMM，华福证券研究所根据电解铝未来供需情况判断，在不考虑宏观因素影响的情况下，我们预计未来国内铝价将维持上涨态势。4.2低库存致使铝价易涨难跌2023年全球铝锭社会库存始终处于历史同期低位水平。铝锭库存一定程度上能反映市场供需，社会库存逐年下降意味着市场呈现供不应求状态，2023年受海外供给端恢复缓慢、国内供给端扰动不断，而新能源汽车、光伏需求拉动表现尚可影响，铝锭库存始终处于近五年较低位水平。从全年趋势上来看，铝锭库存呈现出明显的季节效应。2023年全球社会库存冲高后回落，在3月9日达到半年度高峰约195万吨，此后持续下降，显示了季节性诚信专业发现价值27请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属降库的趋势，6月底开始，随着国内云南电解铝复产叠加季节性淡季影响，进入小幅累库状态，但累库进度不及预期，于7月中旬开启二轮去库，截至2023年9月28日，全球铝锭库存为100.56万吨。考虑到11月份枯水期来临，西南地区电解铝再次面临停电限产的可能性较大，而需求端在政策的推动和季节性旺季影响下继续回暖，铝锭将迎来进一步去库。图表49：全球电解铝库存（万吨）400350300250200150100506/47/48/49/410/411/412/41/42/43/44/45/42022A2021A2020A2023A2018A2017A2016A2019A数据来源：WIND，华福证券研究所5原料价格回落，利润向冶炼端转移电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的90%左右。氧化铝是生产电解铝最为重要的原材料，生产1吨电解铝大致需要1.9-2吨氧化铝，占电解铝生产成本的30-40%，而生产一吨氧化铝大致需要2.3-2.5吨铝土矿，铝土矿占氧化铝生产成本的40%左右；电力是电解铝生产过程中的另一大成本来源，占比30%-40%，1吨电解铝平均需要13500度电，对于火电来讲，1度电平均需要消耗标煤400克左右，相当于生产1吨电解铝平均需要消耗5-5.5吨动力煤；预备阳极成本相对占比较小，占电解铝生产成本10-13%，生产1吨电解铝平均需要消耗0.5吨预焙阳极。图表50：电解铝成本构成诚信专业发现价值28请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属数据来源：长江有色金属网，华福证券研究所5.1氧化铝产能过剩，铝企议价能力或有进一步提升氧化铝（Al2O3）是一种无机物，是一种高硬度的化合物，熔点为2054℃，沸点为2980℃，在高温下可电离的离子晶体。根据用途不同，氧化铝分为两大类：一类用作电解铝原料，称为冶金级氧化铝；另一类是用于刚玉、陶瓷、耐火制品及其他氧化铝制品的非冶金用氧化铝。两者生产工艺无差别，但一般非冶金级氧化铝纯度较冶金级氧化铝更高，目前全球95%氧化铝用于电解铝冶炼和生产，而用作其它用途的仅占5%左右。图表51：氧化铝用途示意图数据来源：《非冶金氧化铝产品的发展动向及市场现状》，华福证券研究所我国氧化铝产能相对过剩，氧化铝价格承压。由于铝土矿资源较为丰富，近年来氧化铝产能持续扩张，根据百川盈孚数据，2022年我国氧化铝建成产能9930万吨，产量7755万吨，开工率仅有78%，2023年氧化铝产能进一步扩张，截至2023年7月，建成产能已达10220万吨，根据国内4500万吨电解铝行业天花板产能和1.95吨氧化铝冶炼1吨电解铝简单测算，国内所需氧化铝产能约为8775万吨，可以看出目前氧化铝总产能远高于电解铝行业所需产能，氧化铝行业目前处于过剩状态。受供需关系影响，氧化铝价格持续低迷，2023年9月我国氧化铝行业平均价格诚信专业发现价值29请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属为2926元/吨，而行业含税完全成本平均值为2719元/吨，行业平均利润仅207元/吨，利润空间向下游转移。根据阿拉丁统计，未来2-3年内拟建氧化铝项目规模仍有2770万吨，届时总产能将达到12990万吨，氧化铝价格将进一步承压。图表52：我国氧化铝产能及产量（万吨）图表53：我国氧化铝市场价格、成本及利润(元/吨)1200086%4500120010000100084%40008008000600600082%35004004000200200080%30000-20078%250076%2000020192020202174%2021-01201820222021-032021-05产能利用率2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09氧化铝产能氧化铝产量行业平均利润氧化铝均价平均成本数据来源：百川盈孚，华福证券研究所数据来源：百川盈孚，华福证券研究所图表54：未来2-3年规划拟建氧化铝产能情况地区项目未来规划建设产能（万吨）480广西北海东方希望材料科技有限公司400120广西防城港市百沃铝业有限公司400650广西百矿集团那坡氧化铝项目320400广西广投北海临港循环经济产业园2770内蒙古赤峰启辉铝业发展有限公司重庆重庆渝都铝业有限公司江苏连云港启程铝业有限公司合计数据来源：阿拉丁，华福证券研究所5.2煤炭保供政策发力，火电铝成本下跌在电解铝的成本构成中，电力成本一直占据首要位置，电力价格是决定铝厂企竞争力的关键因素。每生产1吨电解铝需要消耗电力约13500千瓦时，因此电解铝企业用电成本每降低0.1元/千瓦时，可贡献约1350元/吨的毛利润。由于我国地区电力类别和地方政策有差异，电解铝企业的电力价格差异较大，电力成本成为区域分化最大的影响因素。目前，我国电解铝厂的用电类型主要分为两类——网电和自备电，其中，自备电占比约为58.5%，均为火力发电，其表现形式又分为两种：铝企业上一级能源公司通过电网向铝厂供电或铝厂建有自备电站进行供电，该种供电形式使得电价与煤炭价格高度相关。图表55：我国主要电解铝生产省份代理购电用户电价（元/千瓦时）诚信专业发现价值30请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属0.80.70.60.50.40.30.20.10重庆山东广西湖北河南福建辽宁陕西贵州四川山西甘肃内蒙宁夏云南青海新疆数据来源：国家电网，国际能源网，华福证券研究所国家保供稳价政策发力，煤炭价格低位运行，利润向电解铝环节倾斜。随着今年动力煤价格的断崖式下跌，国内电解铝冶炼成本也出现了显著的松动，这也带动了电解铝成本的持续下跌，7月份开始煤炭价格小幅上涨，但在国家保供政策下，预计后市对电解铝利润影响较小。图表56：我国动力煤市场平均价格（元/吨）20001800160014001200100080060040020002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22019/1/2数据来源：百川盈孚，华福证券研究所5.3预焙阳极价格受成本主导，利润向冶炼端转移预焙阳极是炭材料的一种，其生产成本主要为石油焦。按生产工艺分，预焙阳极属于炭材料中的炭制品，是炭阳极的一种细分子分类。其生产方式是以石化工业的副产品石油焦为骨料、以煤化工业的副产品煤沥青为粘结剂制造而成，石油焦、煤沥青成本占预焙阳极生产成本的75%左右，其中，石油焦是预焙阳极生产的骨料，占预焙阳极总重量的80%以上。图表57：预焙阳极在电解铝生产过程中的应用图表58：预焙阳极是炭制品的一种细分子分类诚信专业发现价值31请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属数据来源：索通发展公司公告，华福证券研究所数据来源：索通发展公司公告，华福证券研究所我国预焙阳极产量持续增长，产能过剩导致价格受成本主导。我国是世界上最大的预焙阳极生产国，预焙阳极的产量约占全球预焙阳极产量的一半以上，近年来国内预焙阳极产量持续增长，2022年产量达2142万吨，根据每生产1吨电解铝需要约0.5吨预焙阳极进行粗略测算，2022年预焙阳极供给过剩262万吨。受供需关系影响，预焙阳极市场价格与原材料价格高度相关，其中，煤沥青主要由国内煤炭价格决定成本,而石油焦主要跟随原油价格波动，近期煤价和原油价格坍塌带动预焙阳极大幅下跌。图表59：我国预焙阳极开工率水平较低图表60：我国预焙阳极产量90%22007%80%21506%70%21005%60%20504%50%20003%40%19502%30%19001%20%18500%10%1800-1%1750-2%0%17002022数据来源：百川盈孚，华福证券研究所2018201920202021Jan-19Apr-19预焙阳极产量（万吨）同比Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23数据来源：百川盈孚，华福证券研究所图表61：预焙阳极价格与原材料价格高度相关诚信专业发现价值32请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属90002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/28000700060005000400030002000100002019/1/2预焙阳极市场均价(元/吨)石油焦市场均价(元/吨)煤沥青市场均价(元/吨)数据来源：百川盈孚，华福证券研究所5.4电解铝行业利润回升上游核心原材料价格承压，利润向电解铝企业转移。从中国电解铝行业的成本情况来看，根据百川盈孚统计，2023年9月，国内电解铝行业含税完全成本平均值为16061元/吨，较上月环比上涨0.31%，较去年同期下降8.4%。从行业利润的情况来看，2023年9月，国内电解铝行业利润平均值为3476元/吨，行业利润空间较大。图表62：我国电解铝行业吨铝完全成本及利润（元/吨）7000600024000500022000400020000300018000200016000100014000012000-100010000-20002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09行业吨铝利润（右轴）A00铝均价（左轴）平均成本（左轴）数据来源：百川盈孚，华福证券研究所我们认为，氧化铝、预焙阳极供给过剩局面难改，煤炭价格在国家保供政策下低位运行，电解铝行业将在未来一段时间内维持低成本，而电解铝供需缺口进一步拉大带动价格上涨，铝厂盈利空间有望进一步走扩。诚信专业发现价值33请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属6投资建议供给缺口逐渐拉大，盈利能力持续修复，电解铝行业进入上行周期。在全球“碳中和”背景下，国内受4500万吨产能红线约束产能增长有限，国外在高额碳税的政策下铝厂成本压力较大，全球电解铝供给端呈缓慢增长态势；需求端，“碳中和”政策激发社会对绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求，因此，电解铝行业供给缺口逐渐拉大的趋势基本确定。受益于煤炭、石油焦等价格下跌，电解铝盈利持续修复，铝资源标的极具投资价值。从标的选择上，我们主要从三个维度进行考量：1）国内电解铝产能已接近供给侧天花板，未来新增产能非常有限，目前具备合规产能较大的电解铝企业更具备优势。2）从成本角度出发，具有自备电厂的电解铝企业更具备成本优势，尤其是在煤炭价格下跌的局势下，因此一体化产业链更完整的企业将受益；3）在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，采用清洁能源供应电解铝产能占比高的企业将受益。据以上逻辑，我们推荐中国铝业、云铝股份、天山铝业、神火股份，关注电投能源、焦作万方和中孚实业。图表63：电解铝企业产能及产量汇总（万吨）证券代码公司电解铝产能产量20222023E2024E2025E688710601600.SH中国铝业800260700705255116115000807.SZ云铝股份305163.525525516086.3586002532.SZ天山铝业12073.0711511575-42000933.SZ神火股份170160160002128.SZ电投能源868686600595.SH中孚实业757575000612.SZ焦作万方424242数据来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所6.1中国铝业公司控制电解铝产能位居全国第一，且上游布局较深。公司目前拥有电解铝产能800万吨，超越宏桥成为国内最大的电解铝生产企业，规模优势凸显。上游布局方面，公司拥有并经营15座铝土矿山，合计拥有铝土矿资源量22.90亿吨，2022年全年铝土矿产量2812.83万吨，自给率达62%；拥有氧化铝产能2226万吨/年，氧化铝自给率可达100%；能源端，公司2022年自备电厂发电量210亿千瓦时，除诚信专业发现价值34请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属部分外售以外，其余供内部生产使用。能源、铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局叠加电解铝产能规模大，公司具有较大的业绩弹性。图表64：中国铝业上游布局较深数据来源：华福证券研究所收购云铝，弥补绿电短板，提升产品竞争力。公司原电解铝产能主要分布在内蒙古、甘肃、山西等北方地区，电力以煤电为主，碳排放水平相对较高，而云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，在享有低电价的同时，低碳排放量提升产品竞争力。2022年11月，中国铝业正式成为云铝股份的控股股东，在国际愈发重视碳减排的背景下，铝股份的加入为公司带来了优质的电解铝资源，有利于强化公司与海外企业的合作。图表65：公司电解铝产能统计（万吨）地区子公司产能全国占比包头铝业内蒙古中铝连城1333.01%甘肃中铝华润541.22%山西贵州华仁501.13%贵州中铝山西501.13%山西中铝兰州430.97%甘肃中铝遵义430.97%贵州广西华磊420.95%广西中铝青海400.91%青海云铝股份400.91%云南3056.90%合计80018.11%数据来源：百川盈孚，华福证券研究所在现有规模之上，公司注重产能升级。2023年3月29日，内蒙古华云42万吨轻合金项目正式开工，预计建设工期12个月，项目建成后将全面替代包头铝业200KA老旧电解系列，投产后包头铝业总产能规模将由133万吨提升至150万吨，公司总产能将得到进一步提升。电解铝产量近年来实现稳增长。除2020年受疫情初期停工停产现象较严重影响诚信专业发现价值35请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属以外，近年来产量稳步提升，2022年公司共实现原铝产量688万吨，其中云铝股份贡献产量259.67万吨，若不考虑云铝股份影响，产量较上年增长约11%，产能利用率达86.5%。图表66：公司原铝（含合金）产销量/万吨图表67：公司原铝产能利用情况/万吨80090088%80070070086%60060050084%40050030082%20040010080%300078%201820076%10074%0201920202021202220192020202172%20182022原铝（含合金）产量原铝（含合金）销量原铝产能原铝产量产能利用率数据来源：公司年报，华福证券研究所数据来源：公司年报，华福证券研究所6.2云铝股份公司电解铝产能位居云南省第一。公司目前已建成电解铝总产能310万吨，其中合规产能305万吨，占云南省总建成产能的54.4%，权益产能254万吨。由于云南水电占比超过80%，枯水期限电常态化，产量难以达到满产状态。2021年受能耗管控和枯水期缺电双重影响，公司电解铝产量230.02万吨，同比下降4.41%；2022年在云南电力供需形势严峻的态势下，实施了能效管理，面对限电的不利影响，公司通过安排设备检修维护、合理组织生产、优化产品结构等方式积极应对，保持生产稳健运行，全年电解铝产量259.67万吨，同比增加12.89%，达近三年来最高水平。考虑到未来枯水期停产或成为常态，预计未来产量维持在255万吨左右。图表68：公司电解铝权益产能/万吨图表69：公司电解铝产量/万吨公司产能权益权益产能30030%2025%本部20100%2225020%1715%云铝涌鑫3267.33%3010%365%522000%27-5%云铝润鑫2570.14%50-10%254云铝泽鑫30100%150云铝淯鑫3894.35%100云铝海鑫7075%50云铝溢鑫4559.97%02018云铝文山50100%20192020202120222023E合计310产量同比诚信专业发现价值36请务必阅读报告末页的重要声明数据来源：百川盈孚，公司年报，华福证券研究所丨公司名称行业深度研究有色金属数据来源：公司年报，华福证券研究所公司是国内最大的绿色铝供应商，绿电占比达88.6%。云南省绿色电力优势突出，水电电价位于国内工业电价低位，公司是国内最大的绿色铝供应商，2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。图表70：云南省发电结构图表71：我国主要城市碳排放均价（元/吨）1.0%1605.7%14012.2%12010081.1%806040200水力火力风力太阳能上海碳排放权配额:成交均价北京碳排放权:成交均价数据来源：华经产业研究院，华福证券研究所广东碳排放权配额:成交均价深圳碳排放权:成交均价数据来源：WIND，华福证券研究所6.3天山铝业上游核心原料自给自足，一体化成本优势突出。公司重视产业布局和资源配备，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化。公司的电解铝生产基地位于国家级石河子经济技术开发区，目前已建成120万吨电解铝产能；并配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求；公司在石河子配套建成盈达碳素30万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成30万吨预焙阳极碳素产能，两个碳素配套产能60万吨可以满足公司全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。依托上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障，公司在成本方面具有较强的竞争力，通过测算公司一体化具备约3385元/吨的成本优势。图表72：企业生产基地分布诚信专业发现价值37请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属数据来源：公司年报，华福证券研究所图表73：公司电解铝成本优势企业吨铝用量单位利润吨铝成本优势210元/吨420元氧化铝2吨0.2元/度2660元662元/吨305元电力13300度3385元预焙阳极0.46吨合计数据来源：公司年报，华福证券研究所高纯铝和电池铝箔引领公司打开第二成长曲线。高纯铝方面，公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术，生产的每吨高纯铝耗电量在600-700度左右，较传统法降低了95%以上的能耗量，成本相当于下降4000-5000元/吨，在领先技术的基础上，公司积极扩张产能，期规划建设的6万吨高纯铝产能已全面投产，目前处于产能爬坡阶段，未来计划加大生产规模至年产能10万吨。电池铝箔方面，公司全资子公司江阴新仁正在投资新建一期年产20万吨电池铝箔，并实施年产2万吨电池铝箔技改项目，项目建成后电池铝箔产能可达22万吨/年。目前项目正在稳定推进，公司预计2万吨技改项目将于今年能够开始稳定生产，新建项目预计于10月份设备调试完成，年底可以达成1万吨产能，2024年20万吨产能将逐步释放。图表74：公司高纯铝产能及产销量预测（万吨）2019202020212022E2023E2024E6810产能1244687.9产量0.70.771.643.976.05销量0.660.841.61数据来源：公司年报，华福证券研究所图表75：公司电池箔产能规划（万吨）诚信专业发现价值38请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属子公司规划产能项目2023年投产情况2024年投产情况222电池铝箔技改项目110新仁铝箔20年产20万吨电池铝箔数据来源：公司公告，华福证券研究所6.4神火股份依托优越煤质，成为公司业绩“压舱石”。公司无烟煤储量丰富，煤质优越，截至2022年12月31日，公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量6.12亿吨，2022年煤炭产量位列河南省第四位。公司合计控制896万吨权益产能，随着梁北煤矿的改扩建完成，公司共有在产矿井6座，在产产能855万吨，权益产能779万吨，除实际控制的本部及子公司产能外，公司参股39%的赵家寨煤矿在产产能300万吨，折合权益产能117万吨。近年来，煤炭产量稳步提升，2019-2021年产量分别为551/559/654万吨，随着梁北煤矿的产能逐步释放，未来仍有一定的产量增长空间。图表76：公司煤炭资源储量情况（截至2022年12月31日）矿区主要煤种核定产能保有储量可采储量(万吨)(万吨)(万吨)永城矿区无烟煤345.0020,420.7510,036.00许昌、郑州矿区瘦煤、贫煤、510.00无烟煤112,483.9051,175.47855.00总计132,904.6561,211.47数据来源：公司年报，华福证券研究所图表77：公司煤炭矿井产能情况矿区项目名称煤种核定产能持股比例权益产能状态（万吨）100%（万吨）在产新庄煤矿无烟煤100%在产180100%180在产永城煤矿薛湖煤矿无烟煤12082%120在产45100%45在产刘河煤矿无烟煤21036%172在产240240许昌煤矿泉店煤矿贫痩煤6039%22在产梁北煤矿贫痩煤855779300117郑州煤矿大磨岭煤矿贫煤合计赵家寨矿贫煤数据来源：公司公告，华福证券研究所公司自涉铝业以来发展迅猛，目前已形成了新疆和云南两大区域布局：公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出完整的“煤-电-铝”产业链条，80万吨电解铝生产线配套建设有40万吨阳极炭块和4350MW燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，依托新疆较完整的产业链布局，新疆煤电保持满负荷生产；云南神火90万吨“云南绿色水电铝材一体化项目”于2022年4月已全部投产，伴随着产能逐步释放，云南神火电解铝产量稳步提升，虽然云诚信专业发现价值39请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属南电解铝项目原材料基本来源于外购，但成本仍具有相对优势，氧化铝方面，公司靠近广西百色氧化铝主产区，受益于广西低廉的铝土矿，广西百色氧化铝价格相较国内其他区域价格偏低，电力方面，云南地区水电资源丰富，具有低成本和绿色环保的优势。图表78：新疆煤电电解铝产业链图表79：公司电解铝产量（万吨）数据来源：公司公告，华福证券研究所18016014012059.8683.580.8110027.621.538080.752022808.2380.45604080.462002019202020212018新疆煤电云南神火数据来源：WIND，华福证券研究所6.5电投能源露天煤矿区位优势显著，放量稳定。煤炭方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，公司煤炭核准产能4,600万吨，是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业，运距优势凸显。产量稳定，2022年实际生产原煤4,599.88万吨，与上年同期基本持平。公司具有多年的煤炭开采历史，形成了管理优势、人才优势、技术优势，拥有开展煤炭贸易、煤炭竞价交易的经历，煤炭营销方式日趋多样化，核心竞争力持续提升。自备电厂供电，公司电解铝低成本高盈利。公司拥有长期稳定销售渠道，产销稳定。公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线，2022年产量达86.35万吨。公司的电解铝生产具有两大优势：公司配套装机容量180万千瓦的自备火电机组、30万千瓦风电机组，自备电厂发电均用于电解铝生产使用，电力成本优势突出；同时电解铝行业全国首例煤电铝烟气污染物趋零排放示范工程投运，环保优势明显。图表80：公司煤炭产量（万吨）图表81：公司电解铝产量（万吨）诚信专业发现价值40请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属47409291.364720202047139147009089.2646808946608887.87202146408746204599.884599.254598.224599.888686.3546002021202220224580854560844540832019201820192020数据来源：公司公告，华福证券研究所数据来源：公司年报，华福证券研究所6.6中孚实业加快产能转移，构建“绿色水电铝”产业布局。公司控股子公司共具有电解铝产能75万吨，权益产能约50.19万吨。水电铝：林州市林丰铝电有限公司和广元中孚高精铝材有限公司分别具有25万吨“绿色水电铝”产能，2022年，为进一步提升公司水电铝权益产能，提高上下游产业的协同度，公司先后收购河南豫联能源集团有限责任公司持有的林州市林丰铝电有限责任公司30%的股权和河南洛汭商贸有限公司持有的四川中孚科技发展有限公司100%的股权，收购完成后，公司享有“绿色水电铝”权益产能37.44万吨。火电铝：河南中孚铝业有限公司具有25万吨/年“火电铝”产能，权益产能12.75万吨。公司生产的电解铝主要用于公司全资子公司铝精深加工产品生产使用，在满足前述“上下游协同”基础上，剩余部分在当地市场化销售，2022年，公司实现电解铝产量73.07万吨，其中20.35万吨对外销售。图表82：公司电解铝产能统计（万吨）类型公司产能权益权益产能2565.70%16.43水电铝林州市林丰铝电有限公司2584.05%21.01广元中孚高精铝材有限公司2512.757551%50.19火电铝河南中孚铝业有限公司合计数据来源：公司公告，WIND，华福证券研究所图表83：公司电解铝及铝加工产量（万吨）诚信专业发现价值41请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属8070605052.694041.2954.9720.3846.95202223.9315.673020212.074.2铝加工产量20201920201010.9402018电解铝产量（不含铝加工）数据来源：公司年报，华福证券研究所6.7焦作万方上下游一体化协同发展，区位优势明显。公司坚持“煤--电--铝--铝加工”一体化经营的产业布局，目前拥有三条280千安大型预焙阳极铝电解生产线，合计电解铝产能42万吨。公司邻近中铝中州铝业有限公司，可以保证公司充足的氧化铝供应；拥有2300MW配套发电机组，可满足公司近90%的用电需求；持有焦作煤业集团赵固（新乡）能源有限公司30%股权、焦作万都实业有限公司45%的股权，以防范煤炭及预焙阳极价格波动，能够有效对冲发电成本及预焙阳极的使用成本。独特的区位优势有利于保障原材料供应和产品销售的稳定，降低公司的物流及库存成本，保障公司的稳定生产。图表84：公司铝产品产量（万吨）454037.7238.2536.9620203535.2420223028.532021252015105020192018数据来源：公司年报，华福证券研究所7风险提示欧洲复产速度超预期诚信专业发现价值42请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属在国内供给侧改革天花板的压制下，国内产能增长有限，欧洲复产速度成为影响近两年的产能增长的主要因素，若复产速度较快，或将对今明两年的铝价造成压制。下游需求不及预期宏观层面不确定因素多，若经济增速缓慢，下游需求不及预期或将影响电解铝的下游需求，从而对基本面造成影响。原材料和能源价格波动风险公司的原材料和能源价格出现大幅波动时，若电解铝企业不能有效地将原材料和能源价格上涨压力转移到下游，或将影响公司业绩。诚信专业发现价值43请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称行业深度研究有色金属分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上行业评级持有未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式华福证券研究所上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层邮编：200120邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn诚信专业发现价值44请务必阅读报告末页的重要声明