证券研究报告行业专题研究2023年10月08日公用事业CCER重启预期升温，哪些领域有望重点受益？我国碳市场持续建立与完善，CEA与CCER为主要交易品种。2015年《巴黎协增持（维持）定》以来全球各国陆续明确双碳发展节奏、加速建设碳市场，当前全球碳市场已覆盖温室气体排放的17%，已有25个碳市场正在运行。我国2011年启动7省行业走势市碳排放权交易试点，2017年启动全国碳排放交易体系建设并于2021年全国碳市场上线交易，通过纳入发电行业，覆盖全国碳排放量的45%。目前地方试点碳公用事业沪深300市场与全国碳市场并行，主要交易品种为碳配额（CEA）及中国核证自愿减排量（CCER），CEA额度主要由政府免费分配；CCER额度则由减排主体申请、政府16%核发，是对自愿碳减排行为的奖励。2021年我国试点碳市场+全国碳市场合计成交16968万吨CCER（含线上+线下），占CEA+CCER总成交量的41%。0%CCER重启在即，为我国碳市场带来新活力。我国CCER于2014年后开始发展，-16%2023-022023-062023-092017年因交易量小、个别项目不规范等问题而暂停项目备案，但市场上已备案的2022-10存量CCER仍可参与交易。目前距CCER申请核证的暂缓已有6年时间，市场上的CCER存量在逐年减少，CCER重启呼声逐年增大。2023年6月生态环境部表作者示力争CCER年内重启，并完成全国温室气体自愿减排注册登记系统、交易系统完成验收；7月生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征分析师何亚轩求意见稿），明确CCER项目审定、核查、交易等基本制度。随着CCER基础设执业证书编号：S0680518030004施和政策制度持续完善，2023年内有望顺利重启，为我国碳市场繁荣带来新活邮箱：heyaxuan@gszq.com力。分析师廖文强执业证书编号：S0680519070003CCER发展动能充足，成长空间广阔。我国CCER发展驱动力较多：1）我国仍有邮箱：liaowenqiang@gszq.com钢铁、建材、化工、造纸等高碳排行业等待纳入全国碳市场，持续打开CCER市研究助理池之恒场空间；2）免费CEA额度中长期将逐步收紧，驱动抵缴品CCER价值提升；3）执业证书编号：S0680122030019CCER抵缴上限仍有较大提升空间（部分碳交易试点规定CCER抵消比例最高可邮箱：chizhiheng6@gszq.com达10%）；4）欧盟碳关税将于2026年开始征收、2034年之前全面实施，有望引导国内碳价向国际接轨（当前欧盟碳价约89欧元/吨）。市场空间看，若八大相关研究碳排行业全部纳入碳市场，按CCER抵消配额比例5%测算，未来我国CCER潜在的年需求量有望达3.5亿吨，若以碳价60元/吨计算，对应CCER市值可达2101、《公用事业：容量电价有望显著改善火电盈利，8月亿元。水电增速快速回升》2023-09-182、《公用事业：重视水电/核电/火电基本面改善及其防林业、垃圾焚烧、海风板块均有望重点受益CCER发展。1）林业方面，林业碳御配置价值》2023-08-20汇是低成本、高效率产生CCER的重要方式（森林每生长1m³生物量，平均吸收3、《公用事业：虚拟电厂发展提速，产业链受益标的梳1.83吨CO2），园林企业有望重点受益国内林业碳汇项目建设需求增加及园林运理》2023-08-13营类项目产生的碳汇收益。2）垃圾焚烧，我们测算CCER可为垃圾焚烧发电企业每年每万吨生活垃圾处置带来额外约15万元收入。3）海风方面，我们测算若海上风电龙头公司积极申请CCER，则每年每MW海风装机量可带来额外4-5万元CCER相关收入。投资建议：当前CCER年内重启预期持续升温，CCER作为我国碳市场的重要组成部分，远期发展空间广阔，重点推荐和关注：1）林业资源持有方及合作开发方：永安林业、岳阳林纸、东珠生态、福建金森等；2）垃圾焚烧企业：绿色动力、光大环境、维尔利等；3）海风运营商：龙源电力、三峡能源等。风险提示：CCER审批进度及采用方法学不及预期风险、CCER价格波动风险、项目开发进度不及预期风险、数据测算存在误差风险。重点标的股票股票投资EPS（元）PE代码名称评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E600963.SH岳阳林纸买入0.340.390.460.5319.016.514.112.2000663.SZ永安林业--0.800.750.950.8712.913.710.811.9603359.SH东珠生态--0.08---110.2---002679.SZ福建金森--0.04---333.1---601330.SH绿色动力--0.530.220.290.4013.232.624.117.800257.HK光大环境--0.750.070.09--3.638.030.4--资料来源：股价为2023年9月28日收盘价，永安林业、东珠生态、福建金森、绿色动力、光大环境EPS数据使用Wind一致预期，国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日内容目录1.碳市场概况：持续建立与完善，CCER占据重要角色..............................................................................................41.1.市场建立：全球碳市场已覆盖温室气体排放的17%......................................................................................41.2.交易标的：碳配额CEA、核证自愿减排量CCER...........................................................................................81.3.开发CCER：流程、原则及方法学..............................................................................................................101.4.多重驱动力助推量价齐升，CCER市场空间可期..........................................................................................121.4.1.短期看，CCER潜在需求远大于供给，推动价格倒挂..........................................................................121.4.2.长期看，多重驱动力助推碳市场量价齐升..........................................................................................132.个股梳理...........................................................................................................................................................162.1.林业........................................................................................................................................................162.1.1.岳阳林纸........................................................................................................................................162.1.2.东珠生态........................................................................................................................................172.1.3.福建金森........................................................................................................................................182.1.4.永安林业........................................................................................................................................192.2.垃圾焚烧..................................................................................................................................................202.2.1.绿色动力........................................................................................................................................202.2.2.光大环境........................................................................................................................................212.2.3.维尔利............................................................................................................................................222.3.电力........................................................................................................................................................222.3.1.三峡能源........................................................................................................................................222.3.2.龙源电力........................................................................................................................................243.投资建议...........................................................................................................................................................254.风险提示...........................................................................................................................................................25图表目录图表1：国际碳交易的三种机制..............................................................................................................................4图表2：各国家/地区碳中和时间目标......................................................................................................................4图表3：历年全球碳市场规模..................................................................................................................................5图表4：我国应对全球气候变化举措一览.................................................................................................................6图表5：七个试点碳市场累计线上配额成交情况.......................................................................................................7图表6：各试点碳市场年度线上总交易量占比情况....................................................................................................7图表7：各试点碳市场的日均成交价格变化趋势.......................................................................................................7图表8：2022年全国碳市场日交易量波动情况.........................................................................................................7图表9：2022年全国碳场日成交均价变化趋势.........................................................................................................7图表10：碳交易流程.............................................................................................................................................8图表11：CEA的三种免费分配方法.........................................................................................................................8图表12：2021年我国碳市场CCER成交占比（含线上+线下）.................................................................................9图表13：CCER政策汇总.......................................................................................................................................10图表14：CCER开发流程及所需时间......................................................................................................................11图表15：CCER与绿证对比...................................................................................................................................11图表16：最常用的10个CCER方法学...................................................................................................................12图表17：我国CCER市场空间测算.........................................................................................................................13图表18：全国CEA价格（元/吨，月平均值）与CCER价格（中间价格）.................................................................13图表19：北京绿色交易所CCER价格（元/吨）.......................................................................................................13P.2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表20：欧盟碳市场发展阶段...............................................................................................................................14图表21：2019-2022年各类别机组碳排放基准值....................................................................................................14图表22：各地方碳交易所CCER抵销上限为地方碳配额履约量的5-10%不等............................................................15图表23：我国CCER市场空间弹性（亿）...............................................................................................................15图表24：公司自有林地CCER盈利预测..................................................................................................................16图表25：公司部分项目开发进度............................................................................................................................17图表26：公司部分重点工程..................................................................................................................................17图表27：公司CCER开发方面相关订单..................................................................................................................18图表28：福建金森主营业务..................................................................................................................................19图表29：永安林业拟定增建设生物质能循环利用项目..............................................................................................20图表30：2023年上半年公司主要在建项目与工程一览表.........................................................................................20图表31：绿色动力垃圾焚烧可带来CCER收入测算.................................................................................................21图表32：截至2023H1，光大环境环保能源垃圾发电项目情况.................................................................................21图表33：光大水务各类水务项目情况.....................................................................................................................21图表34：光大绿色环保光伏发电项目情况..............................................................................................................21图表35：三峡能源典型项目..................................................................................................................................23图表36：三峡能源海上风电资产CCER收益测算.....................................................................................................23图表37：龙源电力海上风电资产CCER收益测算.....................................................................................................24图表38：投资重点公司估值表...............................................................................................................................25P.3请仔细阅读本报告末页声明rQuNtRsNnMqQtQmQqOqPmQ9PaO9PnPrRsQpMiNqRoOiNqQxObRqRtNxNqRvNMYrRtQ2023年10月08日1.碳市场概况：持续建立与完善，CCER占据重要角色1.1.市场建立：全球碳市场已覆盖温室气体排放的17%《京都议定书》已制定国际上三种碳交易机制。碳市场是温室气体排放权的交易市场，1992年155国签署的《联合国气候变化框架公约》是碳市场早期基础，随后1997年通过的《京都议定书》确立了三种实现减排的灵活机制，即：清洁发展机制（CDM）、联合履约（JI）、排放贸易（ET）。三种机制均允许联合国气候变化框架公约缔约方国与国之间，进行减排单位的转让或获得，也为各国内部碳市场建立和发展提供理论与经验支撑。图表1：国际碳交易的三种机制交易机制章节主要内容发达国家提供资金和技术，与发展中国家开展项目合作，实现“经核证的清洁发展机制（CDM）《京都议定书》第十二条减排量”(CER)，大幅度降低其在国内实现减排所需的费用。发达国家之间通过项目的合作，转让其实现的减排单位(EUR)。联合履约（JI）《京都议定书》第六条发达国家将其超额完成的减排义务指标，以贸易方式(而不是项目合作的方式)直接转让给另外一个未能完成减排义务的发达国家。排放贸易（ET）《京都议定书》第十七条资料来源：《京都议定书》，国盛证券研究所《巴黎协定》制定中长期气温控制目标，各国陆续明确双碳发展节奏。2015年12月，196个缔约方通过《巴黎协定》，取代《京都议定书》，进一步遏阻全球变暖趋势，目标将全球气温升幅控制在工业化前水平以上低于2℃，最好是1.5℃之内，全球尽快实现温室气体排放达峰，在本世纪中叶实现温室气体净零排放。根据Energy&Climate网站，目前已有27个国家或地区进行碳中和立法，51个国家或地区将碳中和写入政策文件，8个国家或地区做出碳中和声明或承诺。图表2：各国家/地区碳中和时间目标年份写入法律写入政策文件2030年马尔代夫巴巴多斯、多米尼加2035年芬兰2040年奥地利、冰岛安提瓜和巴布达2045年德国、瑞典尼泊尔2050年欧盟、美国、日本、英国、法国、韩国、加拿大、西班牙、澳巴西、意大利、越南、阿根廷、马来西亚、阿拉伯联合酋长国、比利时、罗马尼亚、新大利亚、哥伦比亚、瑞士、爱尔加坡、秘鲁、阿曼、埃塞俄比亚、厄瓜多尔、斯洛伐克、巴拿马、突尼斯、克罗地亚、兰、智利、葡萄牙、丹麦、匈牙哥斯达黎加、立陶宛、斯洛文尼亚、乌拉圭、柬埔寨、黎巴嫩、拉托维亚、老挝、格鲁利、希腊、新西兰、卢森堡、斐吉亚、巴布亚新几内亚、塞浦路斯、纳米比亚、马耳他、利比里亚、冈比亚、佛得角、济安道尔、伯利兹、瓦努阿图、马绍尔群岛、图瓦卢、摩纳哥2053年土耳其2060年中国、俄罗斯联邦、沙特阿拉伯、乌克兰、哈萨克斯坦2065年泰国2070年尼日利亚印度资料来源：Energy&Climate网站，国盛证券研究所P.4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日全球碳市场已覆盖温室气体排放的17%，已有25个碳市场正在运行。2005年欧盟碳市场启动时只占全球温室气体排放的5%，至2012年规模未见明显增长；2013-2016年随着我国试点、韩国等市场逐步纳入，行业规模明显提升；2019年中国开始已建立全国碳市场，驱动全球碳市场大幅扩张；截至2022年，全球碳市场所覆盖的排放占全球温室气体的比例为17%，是2005年的3倍以上。根据国际碳行动伙伴组织（ICAP），截至2022年1月，全球共有25个碳市场正在运行。图表3：历年全球碳市场规模资料来源：ICAP，国盛证券研究所我国长期以来积极出台举措应对全球气候变化。1992年我国经全国人大批准《联合国气候变化框架公约》，随后1998年我国签署《京都协定书》并于2002年核准该协定书；2007年我国发布发展中国家应对气候变化第一部国家法案《中国应对气候变化国家方案》；2009年我国在哥本哈根会议中宣布，到2020年单位GDP二氧化碳排放量比2005年下降40%-45%的目标；2013年发布《国家适应气候变化战略》；2015年在《联合国气候变化框架公约》中提出2030年单位GDP二氧化碳排放量较2005年下降60%-65%的目标；2016年我国签署《巴黎协定》；2017年我国启动全国碳排放交易体系建设。2020年以来我国碳减排政策推进加速，我国先后在联合国大会发言和中央经济工作会议中提出碳达峰、碳中和发展目标——二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。2021年我国发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，系碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的“1”，明确碳达峰碳中和工作的路线图、施工图；随后发布《2030年前碳达峰行动方案》，对碳达峰阶段进行总体部署。P.5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表4：我国应对全球气候变化举措一览时间政策内容1992年《联合国气候变化框架公世界上第一个全面控制温室气体排放，应对全球气候变暖的国际公约。约》1998年《京都协定书》是人类历史上首次以法规的形式限制温室气体排放，对2012年前主要发达国家温室气体排放种类、排放时间表和额度做了具体规定。2007年《中国应对气候变化国家明确了到2010年中国应对气候变化的具体目标、基本原则、重点领域及其政策措施。方案》2009年《哥本哈根协议》就各国二氧化碳的排放量问题，签署协议，根据各国的GDP大小减少二氧化碳的排放量。2013年《国家适应气候变化战针对各领域气候变化的影响和适应工作基础，制定实施重点适应任务，选择有条件的地略》区开展试点示范，探索和推广有效的经验做法，逐步引导和推动各项适应工作。2015年《中美元首气候变化联合中国计划于2017年启动全国碳排放交易体系。声明》2016年《巴黎协定》170多个国家共同承诺将2050年全球气温较前工业化水平升高幅度控制在2℃的范围之内，并作出各国自主决定贡献(NDC)。2018年《打赢蓝天保卫战三年行经过3年努力，大幅减少主要大气污染物排放总量，协同减少温室气体排放，进一步明动计划》显降低PM2.5浓度，明显减少重污染天数，明显改善环境空气质量，明显增强人民的蓝天幸福感。2019年《联合国气候行动峰会：中方将一如既往地落实《巴黎协定》，百分之百兑现承诺，推动构建公平合理、合作共中方的立场和行动》赢的全球气候治理体系，共同构建人类命运共同体。2020年9月联合国第75届大会中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020年12中央经济工作会议我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。月2021年10《关于完整准确全面贯彻系碳达峰碳中和“1+N”政策体系中的“1”，明确碳达峰碳中和工作的路线图、施工月新发展理念做好碳达峰碳图。中和工作的意见》2021年10《2030年前碳达峰行动方对碳达峰阶段进行总体部署，到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国月案》内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，顺利实现2030年前碳达峰目标。资料来源：联合国官网，中国政府网，发改委，外交部，北京商报，国盛证券研究所目前我国碳市场主要包括碳排放权交易试点，以及全国碳市场：我国碳排放权交易试点运行良好。2011年10月，国家发改委下发《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，批准在北京、天津、上海、重庆、湖北、广东和深圳共7个省市开展碳排放权交易试点工作（2016年四川、福建碳市场开始，成为2个非试点碳市场），至今运行良好。2022年7个试点碳市场累计完成线上配额交易总量约3473万吨，达成交易额约20.2亿元。2014年以来碳市场线上总交易量上看，整体而言，广东碳市场交易量占比最高，为48%，但2020年以来北京、天津、深圳、重庆交易量占比有所提升。从价格来看，北京碳市场自开市以来，日成交均价呈上升趋势，广东碳市场日成交均价呈“U”型，当前有明显上升趋势。P.6请仔细阅读本报告末页声明图表5：七个试点碳市场累计线上配额成交情况2023年10月08日试点开市日期成交总量（万吨）成交总额（亿元）成交均价（元/吨）12.2987.57北京2013.11.2818155.8832.406.3956.58天津2013.12.26238114.1134.6746.5276.39上海2013.11.26194320.2547.370.9639.29深圳2013.06.185430广东2013.12.1919063湖北2014.04.028211重庆2014.06.191047资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中心，国盛证券研究所图表6：各试点碳市场年度线上总交易量占比情况图表7：各试点碳市场的日均成交价格变化趋势资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中心，国盛证券研究资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中心，国盛证券研究所所全国碳市场平稳运行，目前已进入第二个履约周期。2017年底全国碳市场完成总体设计并正式启动，通过纳入发电行业，覆盖全国碳排放量的45%。2021年7月16日，全国碳市场上线交易正式启动，地方试点碳市场与全国碳市场并行。全国碳市场2022年内碳配额累计成交量5086万吨，价格相对平稳，总体围绕58元/吨上下波动（较2021年47元/吨有所提升）。全国碳市场第一个履约周期（2021年底前清缴2019-2020年碳排放配额）履约率达99.5%，履约情况整体较好，未履约部分则相应企业面临罚款，及核减下一年度碳排放配额等处罚。目前全国碳市场已进入第二个履约周期（2023年底前清缴2021-2022年碳排放配额）。图表8：2022年全国碳市场日交易量波动情况图表9：2022年全国碳场日成交均价变化趋势资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中心，国盛证券研究所资料来源：北京理工大学能源与环境政策研究中心，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日1.2.交易标的：碳配额CEA、核证自愿减排量CCER目前我国各碳排放权交易试点，以及全国碳市场主要的交易品种为碳配额（CEA）及中国核证自愿减排量（CCER）。此外，试点省市也可通过出台地方核证自愿减排量项目及方法学，开展地方碳普惠林业碳汇项目，作为交易品种的补充，如北京林业核证自愿减排量（BCER）、福建林业核证自愿减排量（FFCER）和广东普惠核证自愿减排量（PHCER）等。我国CEA额度主要由政府免费分配。从国际经验上看，碳排放权额度分配给企业的形式可以通过免费分配进行，也可通过拍卖、固定价格等有偿分配等方式实行。我国目前碳配额CEA的分配方式还处于免费分配阶段（少部分额度逐步探索有偿分配模式），由国家确定配额总量分配给地方，地方分配给所辖控排企业，企业之间可根据自身需求将CEA额度在碳交易市场上进行出售或购买。CEA免费分配方法主要包括历史排放法、基准值法、历史强度法等三种方法。1）历史排放法，是依据企业历年的排放水平均值或最近一年的排放水平确定企业的碳配额，优点在于配额确定过程简单，弊端在于“奖励”排放大户，且不认可企业的前期减排行动；2）基准值法，是根据企业所属行业基准计算企业配额的方法，如发电1千瓦时或生产1吨纯钢产生的碳排放量，按照企业的具体产量和基准值来分配配额，各行业的基准值由政府应对气候变化的主管部门确定并发布，难点在于为所有行业的所有产品设置基准值，主要可用于电力与热力行业；3）历史强度法，是根据企业的产品产量、历史强度值、减排系数等因素为企业分配配额，对数据要求更低，但也存在“奖励”排放大户的不公平情况。图表10：碳交易流程资料来源：《世界环境》2021年第6期，国盛证券研究所图表11：CEA的三种免费分配方法CEA分配方法释义特征历史排放法依据企业历年的排放水平均值或最近一年的排优点在于配额确定过程简单，弊端在于“奖励”排放大户，放水平确定企业的碳配额，优点在于配额确定且不认可企业的前期减排行动。过程简单。根据企业所属行业基准计算企业配额的方法，难点在于为所有行业的所有产品设置基准值，监管机构必须基准值法各行业的基准值由政府应对气候变化的主管部掌握各行各业各类产品的生产工艺效率的详细信息。在电力门确定并发布。与热力行业具备较高可行性。历史强度法根据企业的产品产量、历史强度值、减排系数对数据要求更低，但也存在“奖励”排放大户的不公平情等因素为企业分配配额。况。资料来源：《世界环境》2021年第6期，盟浪网，《面向碳中和愿景下的企业碳排放配额分配优化研究》，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日CCER（ChinaCertifiedEmissionReduction）是中国核证自愿减排量的简称，指对我国境内由可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等对温室气体减排产生贡献的项目进行量化核证。CCER和CEA的主要差异为CEA是由政府分配的，而CCER的核证是由减排主体自愿申请的。经申请核证后的减排量（CCER）可以用于在地方碳市场或者全国碳市场进行交易。我国CCER主要借鉴《京都议定书》清洁发展机制（CDM），2012年发改委通过颁布《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》及《温室气体自愿减排项目审定与核证指南》，对CCER（中国核证自愿减排量）项目减排量从产生到交易的全过程进行了系统规范。我国自2014年开始实行温室气体自愿减排项目备案审核工作并在2015年使CCER进入交易阶段。CCER的意义：是碳市场的补充，是对自愿碳减排行为的奖励。目前我国碳市场包括强制配额市场和自愿减排市场，经过核证签发的CCER和盈余配额一样进入碳交易市场，高排放企业在初始免费配额不够的情况下，可以从其他履约企业处购买配额，或用购买/自主开发的CCER项目进行部分抵消，以达到最终实际碳排放量的抵扣，以达到“零碳”目标，避免处罚。此外，CCER本质上是对做出自愿减排行为者的奖励（CEA难以做到这一点），有助于激发社会各界积极采取措施自愿参与到碳减排活动中。CCER占总成交量的约41%。由于2022年无清缴抵消需求，且上一执行周期已抵消大量CCER，相关额度成交量明显下降，我们以2021年数据为例。据中外对话网统计，2021年我国全国碳试点+地区试点总成交量41205万吨，其中成交CCER合计16968万吨，CCER占比41%。图表12：2021年我国碳市场CCER成交占比（含线上+线下）市场成交量（万吨）全国碳市场17,879地区试点6,358CCER16,968总计41,205CCER成交占比41%资料来源：中外对话网，国盛证券研究所，总成交量包括地区试点ETS、全国碳市场和CCER的配额成交量CCER重启在即，为我国碳市场带来全新活力。2017年3月，由于温室气体自愿减排量交易量小，个别项目不够规范等问题，我国做出了暂缓CCER项目备案的决定，但市场上已备案的存量CCER仍可参与交易。目前距CCER申请核证的暂缓已有6年的时间，市场上的CCER存量在逐年减少，作为碳市场重要组成部分，CCER重启呼声越来越大。2021年全国碳市场启动后将CCER纳入了市场，可用于企业抵消碳排放配额清缴（不得超过5%）。2023年6月全国温室气体自愿减排注册登记系统、交易系统完成验收；同月生态环境部明确力争年内尽早启动全国温室气体自愿减排交易市场；7月生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿），重点明确：1）申请项目应于2012/6/13之后开工建设，项目应当来自于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有利于减碳增汇的领域；2）减排量应产生于2020/9/22之后，且在项目申请登记日前5年内。CCER基础设施和政策制度持续完善，2023年内有望顺利重启，为我国碳市场繁荣带来新活力。P.9请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表13：CCER政策汇总时间部委政策内容2012年发改委《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》、我国CCER正式启动，并为自愿减排项目的管理、交易提供《温室气体自愿减排项目审定与核证了规范和依据。指南》2015年发改委《关于国家自愿减排交易注册登记系统运国家自愿减排交易注册登记系统于2015年1月正式上线，行和开户相关事项的公告》CCER进入交易阶段。2017年发改委2017年第2号公告暂缓受理温室气体自愿减排交易方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构备案申请。重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排2021年生态环境部《碳排放权交易管理办法（试行）》放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。生态环境部应对气候变化司司长李高：去年中国启动了全国2022年生态环境部国际金融论坛（IFF）2022年全球年会碳交易市场，这是一个重大的进展，下一步中国争取尽早重启中国CCER（国家核证自愿减排量）市场。2023年2北京绿色交易北京绿色交易所启动打造国家级绿色交易北京绿色交易所董事长王乃祥表示全国统一的CCER注册月所所登记系统和交易系统已开发完成。2023年3生态环境部《关于公开征集温室气体自愿减排项目方向全社会公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议。月法学建议的函》2023年6生态环境部6月例行新闻发布会生态环境部新闻发言人刘友宾也明确表示，力争今年年内尽月早启动全国温室气体自愿减排交易市场。1）申请项目应于2012/6/13之后开工建设，项目应当来自2023年7生态环境部《温室气体自愿减排交易管理办法（试于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有利于减月行）》（征求意见稿）碳增汇的领域；2）减排量应产生于2020/9/22之后，且在项目申请登记日前5年内。资料来源：发改委，生态环境部，中国政府网，中华网，北京绿色交易所，国盛证券研究所1.3.开发CCER：流程、原则及方法学CCER开发一般需要6-12个月。CCER项目的开发流程在很大程度上沿袭了清洁发展机制（CDM）项目的框架和思路。CCER开发一般包括三个阶段，阶段一为项目评估，包括方法学、额外性、减排量预估；阶段二为项目备案，包括编制项目设计文件、项目审定、项目备案；阶段三为项目减排量备案，包括项目实施与监测、减排量核查与核证、减排量备案。其中关键时间节点为：1）项目评估，根据项目资料完备性，技术工作需要1-2周；2）项目设计文件编制，取决于项目资料完备性，一般1-2月；3）项目审定，取决于项目资料完备性，一般1-2月；4）项目备案，包括专家评估30天，备案30天；5）项目监测报告编制，取决于项目资料完备性，一般1-2月；6）减排量核查与核证，取决于第三方机构工作时间安排，一般1-2月；7）减排量备案，包括专家评估30天，备案30天。整体流程下来，一般需要6-12个月完成CCER开发。P.10请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表14：CCER开发流程及所需时间资料来源：碳汇门户网，国盛证券研究所CCER开发应遵循真实性、额外性、唯一性的原则。根据生态环境部《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿），温室气体自愿减排项目应当具备真实性、额外性和唯一性，项目产生的减排量应当可测量、可追溯、可核查。其中：真实性，即CCER项目事实存在，且数据真实可靠，项目设计文件所涉数据和信息的原始记录、管理台账应当至少保存10年；额外性，是指项目实施克服了财务、融资、关键技术等方面的障碍，并且相较于相关方法学确定的基准线情景，具有额外的减排效果，即项目的温室气体排放量低于基准线排放量，或者温室气体清除量高于基准线清除量；唯一性，是指项目未参与其他减排交易机制，不存在项目重复认定或者减排量重复计算的情形。由于部分可再生能源发电项目可以同时满足CCER和绿证调整，基于唯一性原则，这些项目要么选择CCER，要么选择绿证来兑现环境收益，因此CCER对于绿证而言具有一定替代性。图表15：CCER与绿证对比项目CCER绿证概念可再生能源发电项目所发绿色电力颁发的具有独特标中国核证自愿减排量，1个CCER对应1吨二氧化碳减排识代码的电子证书，1个绿证单位对应1000千瓦时可量。再生能源电量。目的给重点排放单位提供配额交易外的履约方式，帮助其完成缓解政府补贴资金缺口压力；配合可再生能源电力消减排；激励未纳入碳市场主体积极减排；为自愿进行碳中纳责任权重目标，帮助企业完成配额目标。和的企业和组织提供抵消来源。项目来源来自于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有所有已建档立卡的可再生能源发电项目，包括全国风利于减碳增汇的领域，能够避免、减少温室气体排放，或电（含分散式风电和海上风电）、太阳能发电（含分布式光伏发电和光热发电）、常规水电、生物质发者实现温室气体的清除。电、地热能发电、海洋能发电等。交易场所经备案的碳排放权交易所中国绿色电力证书认购交易平台交易品种核证自愿减排量绿色电力证书交易次数不限1次相互转换关系按照最新全国电力平均排放因子0.5703tCO2/MWh，一个绿证对应降低0.57吨二氧化碳排放，即0.58个CCER。资料来源：生态环境部，国家能源局，发改委，东方电力发电网，国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日CCER方法学数量繁多，最常用的约10个。根据生态环境部《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿），CCER方法学是指确定特定领域温室气体自愿减排项目基准线、论证额外性、核算项目减排量等所依据的技术规范。我国自然资源部及发改委已发布超200个方法学，包括电力、交通、化工、建筑等30多个领域。其中最常用的方法学约10个：图表16：最常用的10个CCER方法学序号方法学名称自愿减排方法学编号简介从CDM方法学转化而来，不但在我国，在国际上也是成熟的方法学之可再生能源并网发电方法CM-001-V02一，主要领域是可再生能源，具体领域是水电（中小型）、光伏发电、1风力发电、地热等。学从CDM方法学转化而来的，和第一个方法学类似，涉及领域基本一样，区别主要是使用范围有差异，主要涉及领域是可再生能源，具体领2联网的可再生能源发电CMS-002-V01域是水电（中小型）、光伏发电、风力发电、地热等。3多选垃圾处理方式CM-072-V01涉及领域主要是废弃物处置，具体领域是（1）垃圾焚烧发电；（2）供4垃圾填埋气体项目CM077-V01热；（3）热点联产；（4）推肥。涉及领域为废物处置，具体领域是垃圾填埋气发电。生物质废弃物热电联产项CM-075-V01涉及领域是可再生能源，具体领域是生物质热电联产。5可再生能源主要领域是生物质发电。目涉及的领域包括能源生产，也就是能效类，具体领域是余热发电、热点纯发电厂利用生物质废弃CM-092-V01联产（废能利用）。6涉及领域避免甲烷排放，具体领域是每户用沼气回收。物发电涉及的领域是煤层气，具体领域是煤层气、煤矿瓦斯发电、供热等。通过废能回收减排温室气CM-005-V02涉及的领域是林业碳汇，具体领域造林等。7体家庭或小农村农业活动甲CMS-026-V018烷回收回收煤气层、煤矿瓦斯和通风瓦斯用于发电、动CM-003-V029力、供热和通过火炬或无焰氧化分解10碳汇造林项目方法学AR-CM-001-V01资料来源：新能集团官方公众号，国盛证券研究所P.121.4.多重驱动力助推量价齐升，CCER市场空间可期1.4.1.短期看，CCER潜在需求远大于供给，推动价格倒挂需求侧：CCER潜在需求为3.5亿吨左右。中国的全国碳市场于2021年启动交易，目前纳入发电行业，每年覆盖约45亿吨二氧化碳排放量，为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。今年以来，全国碳市场行业扩容工作不断加快，钢铁、石化、建材等行业纳入全国碳市场专项研究相继召开，《中国碳市场回顾与展望（2022）》预计完成八大行业覆盖之后，全国碳市场的配额总量有望从当前的45亿吨扩容到70亿吨，覆盖我国二氧化碳排放总量的60%左右。按照《碳排放权交易管理办法》规定CCER抵消配额比例5%测算，若八大碳排行业全部纳入碳市场，以2022年我国八大行业碳排放量来测算，未来我国CCER潜在的年需求量有望达3.5亿吨，若以碳价60元/吨计算，对应市场空间可达210亿。请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表17：我国CCER市场空间测算项目数额假设全国碳市场的配额总量（亿吨）70.0CCER抵消配额比例5%CCER需求（亿吨）3.5碳价（元/吨）60CCER市场空间（亿元）210资料来源：《中国碳市场回顾与展望（2022）》、《碳排放权交易管理办法》，国盛证券研究所供给侧：存量看，市场中可流通CCER数量不足2000万吨。根据《中国核证自愿减排量的国际化前景展望》，截至2022年8月底，CCER项目体系累计公示项目审定2871个，已获批备案项目总数达到1315个，已完成签发的项目391个，签发CCER达7700多万吨。已有约6000万吨CCERs被用于试点碳市场和全国碳市场配额清缴履约抵消，其中，全国碳市场第一个履约周期，约3400万吨CCER被用于配额清缴履约抵消。以此推测，目前市场中剩余可流通CCER数量不足2000万吨，无法满足全部企业按照5%实际碳排放量抵消的需求。CCER作为配额市场的重要补充，旨在为实际碳排放量高于配额的企业通过购买CCER抵消部分排放量从而实现履约，进一步降低履约成本，其理论价格应低于CEA。当前供不应求下CCER价格与配额一度持平，甚至出现倒挂，市场重启释放CCER供应需求迫切。图表18：全国CEA价格（元/吨，月平均值）与CCER价格（中间价格）图表19：北京绿色交易所CCER价格（元/吨）CEACCER(元/吨)120801007060805060404030202010002021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082015/6/22016/5/202017/4/202017/6/62018/5/182018/7/22019/4/152019/7/112020/4/72020/7/72020/9/42020/11/232021/8/262021/11/52021/11/262021/12/132022/8/242022/10/122022/11/22023/5/232023/8/42023/8/24资料来源：复旦碳价指数，Wind，国盛证券研究所资料来源：北京市碳排放权电子交易平台，国盛证券研究所P.131.4.2.长期看，多重驱动力助推碳市场量价齐升欧盟碳市场碳价前期较低，持续提升，并逐渐由免费分配过渡到拍卖机制。欧盟碳市场成立于2005年，是全球规模最大、运行时间最长的碳市场。欧盟碳市场的发展历程对预测我国碳市场未来发展具有重要参考意义。✓第一阶段（2005-2007）：该阶段为欧盟碳市场发展的试点阶段，该阶段配额分配以免费配额为主，免费分配比例在95%以上，企业需为超额排放支付40欧元/吨的罚款。✓第二阶段（2008-2012）：第二阶段逐渐引入了拍卖机制，将免费配额比例降至90%，请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日并将超额罚款提升至100欧元/吨。✓第三阶段（2013-2020年）：第三阶段配额分配转向以拍卖为主，占总配额的57%，配额总量每年以1.74%的比例线性递减，并取消了电力行业的免费配额。制造业2013免费分配80%，逐年下降，至2020年降至30%；对于工业和热力部门，拍卖比例由2013年的20%逐步上升到2020年的70%。✓第四阶段（2021-2030年）：当前欧盟碳市场位于第四阶段，该阶段进一步收紧配额总量，设定线性递减系数由1.74%增加到2.2%，将2030年末配额总量下降至13亿吨，总配额的43%免费分配，至2026年降至0%。图表20：欧盟碳市场发展阶段发展阶段年份配额（亿吨/年）年线性递减系数免费配额比例（%）配额方法18-20-免费配额第一阶段2005-2007年18-19-95%拍卖+免费配额90%第二阶段2008-2012年12-191.74%电力100%拍卖，制造业拍卖+免费配额2013年免费分配80%，逐第三阶段2013-2020年2.20%年下降，至2020年降至拍卖30%。第四阶段2021-2030年0-10电力100%拍卖；总配额的43%免费分配，至2026年降至0%。资料来源：EEA，新浪财经，国盛证券研究所对标欧盟，我国碳市场处于发展的第一阶段。未来有望遵循欧盟碳市场发展规律，配额逐步收窄，减少免费配额，CEA与CCER价格上涨乃大势所趋，带来广阔市场空间。（1）配额分配逐步收紧。为加快完善碳市场机制，生态环境部于2023年3月印发《2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》。相比于2019—2020年配额分配方案，对配额分配的年度划分、修正系数、基准值、操作方式等方面作出优化，煤电机组2021年碳排放基准值比2019年-2020年有较大幅度下降，2022年履约期30万千瓦以上、30万千瓦及以下的煤电机组碳排放基准值分别比2021年下调4.1克/千瓦时、4.4克/千瓦时。同时，碳配额分配方案中首次引入平衡值概念，代表该级别全国发电机组的平均碳排放强度。配额分配基准在平衡值的基础上进一步下调，意味着发电企业可获得的配额将因此减少，倒逼发电企业降低碳排放强度。随着我国“双碳”目标持续推进，未来配额分配基准将持续收紧。CEA价格有望伴随碳配额需求持续提升，以CEA价格为锚的CCER价格上涨亦动能充足。图表21：2019-2022年各类别机组碳排放基准值机组类别供电基准值(克CO2/千瓦时)2019-2020年基准值2021年平衡值2021年基准值2022年基准值817.730万千瓦以上常规燃煤机组877821821.8872.9930.330万千瓦及以下常规燃煤机组979892877.3390.1非常规燃煤机组1146963935燃气机组392393392资料来源：中央人民政府官网，中国华能，国盛证券研究所P.14（2）CCER抵缴上限有望提升。基于当前配额免费情况下，CCER抵缴上限为5%。我们认为未来若免费配额比例下降，履约成本提升，CCER抵缴上限亦有望提升以辅助缓解请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日企业履约压力。2022年8月生态环境部在对政协委员关于推动碳市场进一步发展提案的回复中提及“下一步将认真研究提案中关于提高农林项目抵销比例的建议，更好发挥温室气体自愿减排交易机制对碳减排行为的支持和鼓励作用”。同时，全国碳排放权交易市场抵消比例相较于地方碳交易所CCER碳配额履约量的5-10%不等，仍有较大提升空间。图表22：各地方碳交易所CCER抵销上限为地方碳配额履约量的5-10%不等交易所碳信用抵减上限上海不得超过该年度通过分配取得的配额量的5%天津抵消量不得超出其当年实际碳排放量的10%北京重点排放单位可以使用CCER，比例不得高于当年排放配额数量的5%重庆不得超过审定排放量的10%广东CCER与PHCER抵减总量不得超过年度实际碳排放量的10%湖北超过该企业年度碳排放初始配额的10%深圳不高于管控单位年度碳排放量的10%福建林业抵减不超过经确认排放量的10%，其他碳信用抵减不超过经确认排放量的5%四川重点排放单位可按照有关规定，使用国家核证自愿减排量抵消其部分经确认的碳排放量资料来源：上海环境能源交易所，北京市人民政府，天津市发改委，湖北碳排放权交易中心，重庆市生态环境局，碳资讯网，广东省人民政府，中国新闻网，深圳碳排放权交易所，国盛证券研究所（3）CABM持续推进，或促进我国碳价接轨欧盟。欧盟碳关税（CarbonBorderAdjustmentMechanism，CBAM）将于2026年开始征收，并在2034年之前全面实施。根据规定，欧盟进口商需要申报相关产品的隐含碳排放量，并购买“CBAM证书”来支付生产国支付的碳价格与欧盟ETS（碳排放交易系统）的碳配额价格之间的差额。“碳关税”允许对出口国的产品已缴纳的碳价进行抵免，其应缴金额为欧盟、出口国间的碳价差额与产品隐含碳排放量的乘积，这意味着缩窄出口国碳价与ETS配额碳价的差额可减少欧盟碳关税的缴纳。碳关税本质是拉平进口产品与欧盟产品的碳成本，这将强迫其他国家通过碳定价来实现减碳，或提高碳价达到和欧盟相同水平，碳关税的实施有望促进我国与欧盟碳价的趋同。相较于当前欧盟碳价为89欧元/吨，我国碳价提升空间仍然广阔。图表23：我国CCER市场空间弹性（亿）对应碳价（元/吨）507090110130150CCER抵缴限制（%）5%1752453153854555258%28039250461672884010%3504906307709101050资料来源：国盛证券研究所预测P.15请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日2.个股梳理2.1.林业2.1.1.岳阳林纸（一）公司主营造纸、生态双核并驱，积极开发林业资产碳汇项目。公司以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进军生态行业，从事林业勘查设计、森林碳资产管理、景观设计、园林工程施工养护、生态治理，已经形成以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局。造纸业务方面，主要为文化纸、薄型包装纸的研发、生产和销售，造纸产能100万吨/年，同时注重清洁生产与节能减排，获得国家级“绿色工厂”称号。生态业务方面，主要为生态园林和林业碳汇，其中，公司目前积极探索林业碳汇项目，依托经营经验设立了具有林业碳汇代运营能力以及销售能力的平台型公司，开展碳汇交易，储备碳信用。公司2022年实现营业收入98亿元，归母净利润6亿元。（二）CCER相关业务收入测算林业碳汇经验积累丰富，资源优势明显。公司分别于2005年和2006年成立的两家全资子公司茂源林业与森海碳汇均长期林业经营经验。公司碳汇业务主要分为：✓自有林地：公司旗下子公司茂源林业具备200万亩自有林业基地。✓代运营：截至2023H1，公司森海碳汇项目布局拓展至12个省市，合同面积3828万亩，预计2025年末，累计签约林业碳汇将达到5000万亩。根据预测，假设碳价为60元/吨，公司林业资产通过开发30%森林碳汇造林、森林经营项目，预计可带来1.1亿/年CCER收入。✓自有林地：依据CM-001-V01《碳汇造林项目方法学》，鉴于项目碳排放量评定根据树种有所差异，而公司200万亩林地以松树、杨树为主，此处以湿地松为例阐述方法学计量方法，并假设可开发面积为30%，得到公司200万亩林地20年期可减排合计1325万吨二氧化碳，年均减排66万吨，带来收入3975万，折合每亩66元。✓代运营：依据森林经营碳汇项目方法学（AR-CM-003-V01），森林经营碳汇经营活动可包括补植补造/树种更替/复壮等，树种构成较为复杂，涉及变量众多较难直接进行预测。我们选取过去已获批的五个项目设计文件计算平均每亩年均减排量为0.25吨/亩，可减排285吨/年，假设公司在合作项目中抽取40%收入，则可带来收入6840万元/年，折合每亩6元。图表24：公司自有林地CCER盈利预测关键假设单位值单株植物材积年变化量tCOz-e/株0.006密度(干积）tDM.m30.421.61材积转换到地上生物量的生物量扩展因子-0.26地下生物量与地上生物量比-0.51生物量含碳率tC/tDM600000项目面积亩111植物密度株/亩计入期长度年1林汇计入期减排量吨662537碳价元/吨CCER收入元/吨60每亩收入元/亩39752199资料来源：国盛证券研究所预测66P.16请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表25：公司部分项目开发进度签订时间项目截至2023年6月30日的进展2021年11月湖南骏泰新材料科技有限责任公司生物质完成生物质项目设计文件编制。2022年2月发电减排项目开发项目2022年3月永兴银都投资发展集团有限公司林业碳汇完成造林和森林经营项目设计文2022年6月末资源开发项目，第一期开发面积50万亩件编制和支撑性文件编制。2022年7月贵州江口梵净山投资控股有限公司林业碳汇资源合作开发项目，第一期合作开发面完成造林和森林经营项目设计文积60万亩，后续约40万亩件编制。甘肃会宁通宁建设发展有限公司林业碳汇资源合作开发项目，面积约100万亩根据二调数据筛选中幼林中符合西藏自治区日喀则市人民政府、西藏国有造林项目的树种。资产管理有限公司林业碳汇开发合作项目，面积2750万亩整理二调数据，梳理项目开发边界。2022年7月通山县石航珍稀植物培育中心林业碳汇开发合作项目，面积约200万亩完成造林和森林经营项目设计文件和支撑性文件文件编制(初2023年3月湖北五峰土家族苗族自治州项目稿)。完成造林项目碳汇量计算，森林经营、伐转保面积确定。讨论与林权所有者签订协议细节。资料来源：公司公告，国盛证券研究所2.1.2.东珠生态（一）公司主营聚焦生态修复与市政景观，发展势头强劲。公司业务涵盖生态湿地保护、水环境治理、市政景观、国储林、森林公园、矿山修复、乡村振兴建设等板块，其中以生态湿地修复业务为主，已实施了淮安白马湖湿地公园、杭州钱塘江沿江生态景观工程、南通老洪港湿地公园、无锡宛山湖湿地公园、河北省永年县广府古城生态景观工程、洪泽湖国家湿地公园等多个标志性项目。经过20余载的发展，公司已成长为国内生态环保行业中的龙头企业之一，是少数拥有核心技术与专业研发团队的高新技术生态环保企业。图表26：公司部分重点工程P.17资料来源：招股说明书，国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日（二）CCER相关业务加码林业碳汇布局，协同效应显著。针对碳汇业务，公司已建立专业碳汇开发与运营管理团队，设立了东珠碳汇（福建）科技有限公司、东珠碳汇（天津）科技有限公司等子公司，强化公司在碳汇行业影响力。2023年上半年公司与无锡城建发展集团有限公司、无锡市环保集团有限公司、乌兰察布市国有资本投资运营有限公司等公司达成一系列战略协议，大力推进林业碳汇布局。此外，近期，公司与华宝证券签订战略合作协议及CCER购买和交易协议，此协议是A股上市公司与金融机构合作落地的第一单碳交易协议，为未来CCER碳汇交易合作模式提供模板。未来三年公司将每年开发出的全部可用于国内碳排放权交易市场碳排放缺口履约的国家核证自愿减排量，向华宝证券按照年度交付，若按CCER交易价格超过80元/吨计算，每年交付价格将不低于8000万元。公司林业资源拓展迅速，目前已与地方业主累计签订碳汇战略合作开发框架协议7个，同时正在持续拓展云南省、广西省、四川省、福建省等相关区域内的业务，签署林地开发正式合同面积超过300万亩，林地资源面积达近4000万亩，储备的林草碳汇资源合计已超过1.4亿亩。图表27：公司CCER开发方面相关订单时间协议内容2023年与玛纳斯县玛河农业投资有限公司签署《温室气体自愿减排项目（林草碳汇资源开发）合同》，合作开发玛纳斯县玛河农业投资有限公司拥有的林地329万亩，草地746万亩。2023年与阿拉善盟行政公署签署战略合作协议，就阿拉善区域内林地约3036万亩，草地约13552万亩开展林草增汇减排进行深入合作，共同开发林草碳汇项目，实现林碳交易，提升林草生态效益。2022年与泸州航空发展集团投资有限公司签署项目投资框架协议。双方将依托四川省泸州市辖区内约920万亩林业资源，开展林业碳汇增汇减排，共同开发林业碳汇项目，达成合作意向并结为战略合作伙伴关系。2022年就永平县303万亩林业碳汇项目与永平县人民政府达成合作意向并结为战略合作伙伴关系，双方承诺有关合作项目的信息资源及时互享、在永平县林业碳汇开发相关领域将勉力共进、紧密合作、就各自提供的服务合法性承担一切责任。2022年与永德县人民政府签署战略合作协议，拟共同开发林业碳汇项目，助力永德县加快达成碳达峰碳中和目标，同时转化林业资源为经济效益，实现碳汇指标CCER交易，签约林地面积约为330万亩。2021年同长江造林局签署战略合作协议，经双方商议，拟选择四川省内林业资源丰富、林地面积500万亩以上的县区作为试点，由长江造林局牵头，东珠生态提供技术、资金与服务，共同开发林业碳汇项目。2021年与福建三明市宁化县政府签署战略合作框架协议，双方就宁化县林业资源开展林业增汇减排进行深入合作，共同开发林业碳汇项目，实现林碳交易，提升林业生态效益。资料来源：公司公告，ifind，证券日报，北极星碳管家，国盛证券研究所P.182.1.3.福建金森（一）公司主营深耕森林培育与采伐业，致力于林草碳汇服务。公司成立于1996年，是全国首家纯森林资源培育型国有控股上市公司，也是南方集体林区用材林森林认证蓄积量最大的森林资源培育企业，主营业务为森林培育营造，森林保有管护，木材生产销售，并依据森林经营方案进行森林资源的规模化、集约化和可持续经营。公司全资子公司金森碳汇主要经营清洁发展机制的服务与咨询中国自愿核排项目开发、技术服务、技术信息咨询林业碳汇的开发管理，其成立至今，对外签署CCER林草碳汇项目咨询及合作开发协议涉及18个县（区）。请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表28：福建金森主营业务P.19资料来源：招股说明书，国盛证券研究所（二）CCER相关业务积极探索CCER森林碳汇项目，推动竹林碳汇合作。目前，公司经营的森林资源面积约80万亩。此外，公司开展竹林碳汇合作，截至2022年已与11个乡镇及龙栖山管理局签订竹林碳汇开发合作协议，总面积约24万亩。2023年4月，公司和上海环境能源交易所签署战略合作协议，在碳市场合作圈及联盟合作、碳相关业务服务合作等方面积极协同，我们预计CCER重启后，公司有望通过林业碳汇业绩得到提升。2.1.4.永安林业（一）公司主营公司历史悠久，长期稳居行业龙头地位。公司主营业务为森林经营业务、板材家居业务、生物质能技术服务、农林废物资源化无害化利用技术研发等，其中，森林经营业务分为营林及木材生产、活立木销售和碳汇服务与开发。公司自1996年上市以来，在福建省内居于领先地位。公司是我国第一家林业上市公司，拥有各类森林资源119万亩，已形成规模优势，目前正加快由林地经营向现代化林业轻资产运营转型。公司人造板业务现有一条德国迪芬巴赫公司制造的9尺连续压机生产线，年生产能力20万立方米，生产多种规格及性能纤维板产品。2022年9月永林蓝豹地板、饰面人造板双获中国绿色产品认证。作为国际公认的绿色零碳可再生能源，2022年以来，公司大力转型生物质能源领域，首批5个生物质能循环利用项目公司已完成设立，预计2023年分批启动项目建设，2024年逐步进入试生产阶段，其中首个启动的广平项目预计于2023年年底投料。（二）CCER相关业务持续关注CCER市场，加速碳汇服务开发与生物质能源项目。✓碳汇服务与开发方面，2023H1，福建永安国际核证碳减排标准（VCS）林业碳汇项目二期核证28.7万吨减排量已由永安市林业局销售完成，公司收到收益分配款148.9万元。公司与福建福碳新材料科技有限公司合作建设碳中和林面积169亩，获得项目运营资金20.3万元。公司完成三明林业碳票开发技术服务，中林（三明）林业发展有限公司备案签发三明林业碳票项目碳减排量9.61万吨，获得9.6万元技术开发费。目前，公司参与了VCS碳汇开发项目，现已完成两期监测和碳排放签发，签发量共计55万吨二氧化碳当量。同时，公司表示正在针对CCER重启进行积极准备。请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日✓生物质能源方面，公司拟向中林集团定增不超过3亿元用于生物质能循环利用等项目，首批5个生物质能源项目正在顺利实施，建成后，单一项目预计年产生物天然气超过2000万立方米，年均净利润3600万元，具有较强的盈利能力。同时，生物质能源项目具备碳减排属性，预计单一项目可实现年碳减排量35万吨，五个项目预计共计175万吨。我们预计伴随CCER重启，公司生物质能源项目、林业碳汇有望持续产生利润贡献。图表29：永安林业拟定增建设生物质能循环利用项目项目名称总投资（百万元）项目建设阶段涿州市生物质能循环利用项目563.32023年6月确定施工总包单位，正在完善施工图设计宁晋县生物质能循环利用项目562.5施工图设计阶段广平县生物质能循环利用项目565.32023年4月确定施工总包单位，5月完成施工图设计郸城县生物质能循环利用项目564.72023年7月确定施工总包单位，正在完善施工图设计获嘉县生物质能循环利用项目565.4施工图设计阶段资料来源：关于福建省永安林业（集团）股份有限公司申请向特定对象发行股票审核问询函的回复，国盛证券研究所2.2.垃圾焚烧2.2.1.绿色动力（一）公司主营业务垃圾焚烧发电业务位居行业前列。公司主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护，以及技术顾问业务。作为中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，公司立足全国市场布局，截至2023年6月30日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目35个，在建项目2个，运营项目垃圾处理能力达3.8万吨/日，装机容量798MW，项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。图表30：2023年上半年公司主要在建项目与工程一览表序号项目设计处理能力(吨/日)状态8003月投产1朔州项目1,0005月投产1,2006月投产2葫芦岛垃圾发电项目800在建1,6008月投产3武汉二期项目4靖西项目5章丘二期项目资料来源：公司2023年半年度报告，国盛证券研究所（二）CCER收益测算垃圾焚烧发电业务助力公司CCER项目。根据公司2022年年报，公司全年共处理生活垃圾1140万吨，实现上网电量为348088万度。依据方法学CM-072-V01多选垃圾处理方式（第一版），公司2022年合计可减排282万吨二氧化碳，每吨垃圾焚烧发电约能减少0.25吨碳排放。按照CCER价格60元/吨计算，预计贡献收入1.7亿元/年。随着公司在建项目陆续投产，CCER带来收入也将逐步提升。P.20请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表31：绿色动力垃圾焚烧可带来CCER收入测算测算指标单位值处理垃圾量万吨1140上网电量万MWh/年348EFgrid,OM,ytCO2/MWh0.81合计减排量万tCO2282CCER碳价元/吨60CCER收入万元16902每万吨处理垃圾收入万元15公司2022年营收亿元46公司2022年归母净利润亿元7.5资料来源：中国温室气体自愿减排项目设计文件、公司公告，Wind，国盛证券研究所预测2.2.2.光大环境（一）公司主营业务深耕环保领域，三大传统业务板块同发展。公司是中央管理的国有重要骨干企业，由财政部和汇金公司发起设立，汇集陆港两地特色优势，主营业务为环保能源、环保水务、绿色环保。1）环保能源：为最核心业务，涵盖垃圾发电、餐厨及厨余垃圾处理、污泥处理处置、建筑装潢垃圾处理、城市综合服务、资源化处置和再生资源等。截止2023H1，环保能源共投资落实项目274个，总投资约人民币960亿元，另承接2个委托运营项目、2个EPCO项目及其他轻资产业务。2）光大水务：全业务覆盖原水保护、供水、市政污水处理、工业废水处理、中水回用、流域治理、污泥处理处置等，精专于项目投资、规划设计、科技研发及服务、工程建设、运营管理、综合诊断等业务领域。3）光大绿色环保：主营业务包括生物质综合利用、危固废处置、环境修复、新能源等领域。图表32：截至2023H1，光大环境环保能源垃圾发电项目情况项目状态项目个数（个）设计处理规模（立方米/年）47906250投运1483522250在建8含委托运营项目资料来源：2023年中期报告，国盛证券研究所图表33：光大水务各类水务项目情况项目个数（个）设计处理规模（立方米/年）1392194270500项目状态15302950000投运在建#含委托运营项目#含EPCO项目资料来源：2023年中期报告，国盛证券研究所图表34：光大绿色环保光伏发电项目情况项目个数（个）设计装机规模（兆瓦）2035项目状态231投运在建资料来源：2023年中期报告，国盛证券研究所P.21请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日（二）CCER相关业务扎根垃圾焚烧减碳，着重关注CCER重启。截至2021年，公司关于CCER已审批的备案项目有江苏省江阴市垃圾焚烧发电一期工程和光大环保能源（江阴）有限公司生活垃圾焚烧发电二期工程。2023年，公司推进国际核证碳减排标准（VCS）的碳资产开发试点工作，已完成甘肃武威垃圾发电项目的VCS第三方现场审核以及公司旗下10余个垃圾发电项目相关资料的收集整理，为CCER重启做好准备。2.2.3.维尔利（一）公司主营业务多业务板块有机组合，探索新兴业务领域。公司的主营业务已由单一的渗滤液处理服务拓展延伸至多业务板块有机结合，主要为城乡有机物废弃物资源化板块的垃圾渗滤液处理、湿垃圾处理、沼气及生物天然气业务，和工业节能环保板块的工业节能、油气回收及VOCs治理、工业废水业务等业务，保障公司多元驱动经营。截至2022年，公司已承接400多项渗滤液处理项目，合计处理规模达18万吨/天。除传统两大板块之外，公司还抓住各地碳减排政策的机会，成立专业平台，积极探索生物天然气、工业废物资源化等能源领域。截至2023H1，公司新中标城乡有机废弃物资源化项目订单86,512万元，新中标工业节能环保订单27,624万元。（二）CCER相关业务组建碳中和实验中心，持续跟进CCER项目开发。公司紧跟国家政策，积极组建碳中和实验中心，深入探索甲烷利用类项目CCER开发过程中的重难点，将投资、自持、工程、运营类的项目开发成CCER碳资产。目前，碳中和实验中心已承接内外部CCER开发项目10余项，同时积极参与CCER方法学开发、双碳相关课题申报、项目碳减排测算等工作。此外，有机废弃物转化为沼气项目具有明显的碳减排属性，符合CCER开发要求。目前，公司沼气日产量超万方的餐厨厨余类项目数量约20项，沼气设计规模合计超35万方/天，按单位沼气量可实现温室气体年减排量3.5万吨二氧化碳当量推算，预计上述项目每年可实现温室气体减排量约122万吨二氧化碳当量。2.3.电力2.3.1.三峡能源（一）公司主营业务海陆齐头并进，风光相互支撑。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，拥有主营业务风能、太阳能的开发、投资和运营。1）海上风电：公司海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。2022年，除广东、福建、江苏、辽宁、山东等传统地区布局外，上海、海南、天津相继实现“零”突破，沿海区域布局覆盖更广2）陆上风电：公司大力推进陆上风电开发，不断优化发展布局，项目遍及内蒙古、新疆、云南等多个地区。3）光伏发电：公司探索多种光伏业务发展模式，包括农光互补、渔光互补、光储一体化等，已形成由点到面的光伏开发格局。P.22请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表35：三峡能源典型项目资料来源：招股说明书，国盛证券研究所（二）CCER海上风电收益测算海上风电资产有望为公司带来每年额外2亿收入。根据公司2023年半年报，当前公司拥有风电累计16764MW，其中海上风电4946MW；太阳能发电10932MW，水电202.6MW。我们依据可再生能源并网发电方法学（CM-001-V02）对公司海上4946MW资产进行收益测算，得知公司当前海上风电资产每年可带来约2.1亿收入，对应每MW带来4.2万元额外收入。同时，CCER带来的额外收入有望增加满足公司回报要求的可开发项目数量，进一步带来收入与利润的增厚。此外，公司福建平谭110MW、山东牟平300MW、福建漳浦二期400WM、三峡阳江青洲1000MW及其他后续项目并网后，CCER可贡献收入将持续增厚。图表36：三峡能源海上风电资产CCER收益测算测算指标单位值装机容量MW4946风能利用小时数小时1237万MWh/年612上网电量EFgrid,CM,ytCO2/MWh0.57合计减排量万tCO2349CCER碳价元/吨60CCER收入万元20941每MW收入万元4.2公司2022年营收亿元238公司2022年归母净利润亿元72资料来源：Wind，公司公告，风能利用小时数取全国平均，CCER价格取60元/吨，国盛证券研究所P.23请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日2.3.2.龙源电力（一）公司主营业务全球风电运营龙头，聚焦新能源发电业务领域。公司为以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团，拥有风电、光伏、潮汐、地热和火电等电源项目，并提供科技服务。1）风电：公司引领国内海上风电开发建设，掌握单桩、多桩基础施工等核心技术，率先开发国内低风速和高海拔风电，积极开拓海外市场，在加拿大、南非、乌克兰等地均建设、投资项目。2）光伏：公司近年来在青海格尔木、西藏羊八井、甘肃张掖、江西丰城等地区建成一批大型地面光伏电站，在新疆吐鲁番地区建成国内首家屋顶光伏电站。3）科技服务：公司成立新能源发展研究中心和风电行业公共服务平台，提供风电前期开发技术服务、风电工程咨询设计、风电场运行监控、风电场工程技术服务、网络安全技术服务、碳资产开发管理服务、太阳能咨询设计服务和风电职业技术培训。公司业务分布于国内32个省区市以及加拿大、南非、乌克兰等国家，拥有行业龙头地位，为全球低碳发展和可再生能源利用做出积极贡献。（二）CCER海上风电收益测算根公告，截至2023H1，公司共拥有26317兆瓦风电资产。我们对公司当前江苏海上风电2192兆瓦装机进行收益测算，依据CM-001-V02可再生能源并网发电方法学，得知公司当前海上风电资产可带来收入约1亿/年收入，对应每MW带来4.5万元额外收入。此外，公司海南500兆瓦海上风电项目、江苏1000兆瓦海上风电项目及其他后续项目建成并网后，CCER可贡献收入将持续增厚。图表37：龙源电力海上风电资产CCER收益测算测算指标单位值装机容量MW2192风能利用小时数小时1321万MWh/年289.6上网电量EFgrid,CM,ytCO2/MWh0.57合计减排量万tCO2165CCER碳价元/吨60CCER收入万元9900每MW收入万元4.5公司2022年营收亿元399公司2022年归母净利润亿元51资料来源：Wind，公司公告，风能利用小时数取公司公告江苏海上风电利用小时数，CCER价格取60元/吨，国盛证券研究所P.24请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日3.投资建议2023年来我国碳市场建设加速，CCER重启升温。未来伴随我国高碳排企业相继纳入碳市场、免费碳配额逐步缩紧、欧盟碳关税征收等多重催化下，我国碳价有望实现量齐升，逐步接轨国际。CCER作为我国碳市场的重要补充，远期发展空间广阔。建议重点推荐和关注：林业资源持有方及合作开发方：永安林业、岳阳林纸、东珠生态、福建金森等；垃圾焚烧企业：绿色动力、光大环境、维尔利等；海风运营商：龙源电力、三峡能源等。图表38：投资重点公司估值表股价EPS（元/股）PE股票简称（元/股）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025EPB岳阳林纸6.250.340.390.460.5318.315.813.611.71.24东珠生态8.640.08---110.8---1.06福建金森12.250.04---283.4---4.02永安林业8.700.800.750.950.8710.911.69.110.02.86绿色动力7.070.530.220.290.4013.232.624.117.81.35光大环境2.660.750.070.09--3.638.030.4--0.00维尔利4.20-0.580.400.530.70-7.310.67.96.00.87三峡能源4.740.250.300.360.4219.016.013.311.31.71龙源电力19.060.610.981.131.2931.319.516.914.82.36资料来源：Wind，股价为2023年9月28日收盘价、东珠生态、福建金森、永安林业、绿色动力、光大环境、维尔利、三峡能源、龙源电力EPS数据使用Wind一致预期数据，国盛证券研究所。4.风险提示CCER审批进度及采用方法学不及预期风险：当前CCER市场尚未重启，市场重启后采用的方法学及审批量尚不明确，存在方法学数量及审批量低于预期风险。CCER价格波动风险：CCER价格取决于市场供需关系，市场重启后供给量预计上升，价格存在波动风险。项目开发进度不及预期风险：报告中涉及公司碳汇业务众多，CCER开发进度取决于公司计划及宏观因素，存在不及预期风险。数据测算存在误差风险：报告中对未来碳价、碳配额、盈利测算等做出大量假设，存在数据测算误差风险。P.25请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期基准指数涨幅在15%以上评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市减持相对同期基准指数跌幅在5%以上场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针股票评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）之间相对同期基准指数跌幅在10%以上为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。行业评级减持国盛证券研究所上海北京地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产邮编：200120广场东塔7层电话：021-38124100邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com深圳南昌地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：518033邮编：330038邮箱：gsresearch@gszq.com传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.comP.26请仔细阅读本报告末页声明