[聚Tab焦le_“Titl稳e]健”的运营类资产[环Ta保ble_R行ep业or深tDa度te报]告2023.10.10[评Ta级ble：_Ra中nk性]核心观点[Table_Authors][Table_Summary]⚫板块行情表现平淡。自2023年1月以来，环保板块指数表现平淡。邹序元至8月31日，相较于2023年初下跌2.28%，落后上证指数（下跌首席分析师1.20%）1.08个百分点，跑赢沪深300指数（下跌5.42%）3.14个SAC执证编号：S0110520090002百分点。zouxuyuan@sczq.com.cn电话：86-10-81152655⚫细分业务方向的经营状况出现分化。大气治理板块收入规模下滑，盈利能力下降；水务及水治理板块稳定增长，盈利能力提高；固废[市Ta场bl指e_数Ch走a势rt]（最近1年）治理板块毛利率继续降低；综合环境治理板块经营状况低迷；环保设备板块收入规模上升，盈利能力下降。0.2环保沪深300⚫投资建议：“稳健”是未来一段时期内环保企业经营的重要目标。0.1运营类资产及其运营效率对环保公司尤为重要。对于环保工程类业务，更应关注其回款状况、应收款账期等反应经营质量的财务指标。0我们维持对行业“中性”的投资评级，重点关注运营类资产。尤其是以REITs为代表的运营类资产，盈利比较稳定，可预见性强，现5-Oct金流充沛，分红比率高。推荐瀚蓝环境、清新环境。25-Jul14-May⚫风险因素：固废项目国补退坡速度高于预期；补充支持政策落地低3-Mar于预期；固废项目运营状况低于预期；公司竞争加剧等；水务板块21-Dec公司运营状况低于预期；大气治理板块和环境治理板块的资产负债10-Oct表状况恶化等。-0.1资料来源：聚源数据相关研究[Tabl国e_家Oth发er改Re委po鼓rt励]民间投资项目发行REITs全国生态环境保护大会召开，全面推进美丽中国建设完善能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度双控制度请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业简评报告目录1板块行情表现平淡............................................................................................................................................................12大气治理板块收入规模下滑，盈利能力下降................................................................................................................23水务及水治理板块稳定增长，盈利能力提高................................................................................................................44固废治理板块毛利率继续降低........................................................................................................................................65综合环境治理板块经营状况低迷....................................................................................................................................86环保设备板块收入规模上升，盈利能力下降..............................................................................................................107投资建议.........................................................................................................................................................................128风险提示.........................................................................................................................................................................12插图目录图1环保板块走势对比...................................................................................................................................................1图2环保各板块走势对比...............................................................................................................................................2图3大气治理板块收入成本状况（亿元）...................................................................................................................2图4大气治理板块毛利率...............................................................................................................................................2图5大气治理板块营业利润状况（亿元）...................................................................................................................3图6大气治理板块归母净利润状况（亿元）...............................................................................................................3图7大气治理板块归母净利率.......................................................................................................................................3图8大气治理板块资产负债率.......................................................................................................................................3图9大气治理板块财务费用状况（亿元）...................................................................................................................4图10水务及水治理板块收入成本状况（亿元）.........................................................................................................4图11水务及水治理板块毛利率.....................................................................................................................................4图12水务及水治理板块营业利润状况（亿元）.........................................................................................................5图13水务及水治理板块归母净利润状况（亿元）.....................................................................................................5图14水务及水治理板块归母净利率.............................................................................................................................5图15水务及水治理板块资产负债率.............................................................................................................................5图16水务及水治理板块财务费用状况（亿元）.........................................................................................................6图17固废治理板块收入成本状况（亿元）.................................................................................................................6图18固废治理板块毛利率.............................................................................................................................................6图19固废治理板块营业利润状况（亿元）.................................................................................................................7图20固废治理板块归母净利润状况（亿元）.............................................................................................................7图21固废治理板块归母净利率.....................................................................................................................................7图22固废治理板块资产负债率.....................................................................................................................................7图23固废治理板块财务费用状况（亿元）.................................................................................................................8图24综合环境治理板块收入成本状况（亿元）.........................................................................................................8图25综合环境治理板块毛利率.....................................................................................................................................8图26综合环境治理板块营业利润状况（亿元）.........................................................................................................9图27综合环境治理板块归母净利润状况（亿元）.....................................................................................................9图28综合环境治理板块归母净利率.............................................................................................................................9图29综合环境治理板块资产负债率.............................................................................................................................9图30综合环境治理板块财务费用状况（亿元）.......................................................................................................10图31环保设备板块收入成本状况（亿元）...............................................................................................................10图32环保设备毛利率...................................................................................................................................................10请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业简评报告图33环保设备板块营业利润状况（亿元）...............................................................................................................11图34环保设备板块归母净利润状况（亿元）...........................................................................................................11图35环保设备板块归母净利率...................................................................................................................................11图36环保设备板块资产负债率...................................................................................................................................11图37环保设备板块财务费用状况（亿元）...............................................................................................................12请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明行业简评报告1板块行情表现平淡自2023年1月以来，环保板块指数表现平淡。2023年1至2月呈现上升趋势，2023年2月10日达到最高点，相较于年初上升7.01%。此后2月至4月，呈现快速下滑阶段，2023年4月21日达到低谷，相较于年初下跌2.46%。5月呈现短暂回升，此后6月再次下滑，2023年6月21日达到最低谷，相较于年初下跌3.98%。其后至8月底，一直呈现上下波动态势。至8月31日，相较于2023年初下跌2.28%。2023年4月之前，环保板块整体与上证指数、沪深300走势基本一致，总体略高于上证指数、沪深300。4月至8月上旬，环保板块整体与沪深300走势基本一致，持续低于上证指数。8月中旬以来，环保板块与上证指数走势交汇，而高于沪深300。至8月31日，落后上证指数（下跌1.20%）1.08个百分点，跑赢沪深300指数（下跌5.42%）3.14个百分点。板块指数走势符合我们对行业“中性”的投资评级判断。图1环保板块走势对比7.00%5.00%3.00%1.00%-1.00%-3.00%-5.00%-7.00%2023-02-242023-04-072023-05-192023-06-302023-08-112023-01-06环保(申万)上证指数沪深300资料来源：Wind，首创证券细分板块来看，五个板块在2023年3月之前，波动趋势较为一致，3月之后差距逐渐拉大。水务及水治理表现最为优异，取得了正收益。这也反映出投资者对运营类资产的青睐。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明1行业简评报告图2环保各板块走势对比10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%2023-02-242023-04-072023-05-192023-06-302023-08-112023-01-06固废治理(申万)大气治理(申万)水务及水治理(申万)综合环境治理(申万)环保设备Ⅲ(申万)资料来源：Wind，首创证券2大气治理板块收入规模下滑，盈利能力下降大气治理板块营业收入下降明显，2023年上半年实现营业收入115.52亿元，同比下降13.16%。营业成本下降速度低于营业收入下降速度，毛利率下降。2023年上半年营业成本100.27亿元，同比下降11.64%，毛利率13.20%，同比下降1.49个百分点。图3大气治理板块收入成本状况（亿元）图4大气治理板块毛利率20%14050%18%40%16%12030%14%20%12%10010%10%0%8%80-10%6%-20%4%60-30%2%0%402019H12020H120资料来源：Wind，首创证券02019H12020H12021H12022H12023H1营业收入营业成本2021H12022H12023H1收入增速成本增速资料来源：Wind，首创证券营业利润方面，2023年上半年板块营业利润1.88亿元，同比下降50.98%，降幅明显。归母净利润方面，2023年上半年板块归母净利润1.61亿元，同比下降38.82%，降幅同样明显。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明2行业简评报告图5大气治理板块营业利润状况（亿元）图6大气治理板块归母净利润状况（亿元）62500%4.5400%4.0350%52000%3.5300%3.0250%41500%2.5200%2.0150%31000%1.5100%1.050%2500%0.50%0.0-50%10%-100%2019H12020H12021H12022H12023H1-150%0-500%2019H12020H12021H12022H12023H1营业利润营业利润增速归母净利润增速资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券2023年上半年，归母净利率为1.39%，同比下降0.60个百分点。资产负债率自2021年上半年来持续上升，2023年上半年达到56.27%，同比增长1.04个百分点。图7大气治理板块归母净利率图8大气治理板块资产负债率5.0%60%4.5%4.0%50%3.5%3.0%40%2.5%2.0%30%1.5%1.0%20%0.5%0.0%10%2019H12020H12021H12022H12023H10%2021H12022H12023H1资料来源：Wind，首创证券2019H12020H1资料来源：Wind，首创证券财务费用自2021年上半年后持续提升，2023年上半年财务费用达到4.60亿元，财务费用率3.98%，同比增长0.68个百分点。建议关注大气治理板块的资产负债表状况及潜在的财务状况。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明3行业简评报告图9大气治理板块财务费用状况（亿元）5.04.5%4.0%4.53.5%3.0%4.02.5%2.0%3.51.5%1.0%3.00.5%0.0%2.52.01.51.00.50.02020H12021H12022H12023H12019H1财务费用率财务费用资料来源：Wind，首创证券3水务及水治理板块稳定增长，盈利能力提高水务及水治理板块收入、盈利稳健，盈利能力提高，资产负债表平稳。收入方面：营业收入持续微增，2023年上半年营业收入520亿元，同比增长1.63%，增速和去年基本持平。2023年上半年毛利率为31.83%，同比下降0.42个百分点。图10水务及水治理板块收入成本状况（亿元）图11水务及水治理板块毛利率60040%35.5%35.0%50035%34.5%34.0%30%33.5%33.0%40025%32.5%32.0%30020%31.5%31.0%20015%30.5%30.0%10%1005%00%2019H12020H12021H12022H12023H1营业收入营业成本2019H12020H12021H12022H12023H1收入增速成本增速资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券营业利润方面：营业利润持续上升，2023年上半年实现营业利润87.64亿元，同比上升7.52%，重新实现正增速。归母净利润方面：2023年上半年板块归母净利润67.64亿元，同比上升11.60%。归母净利率上升明显。2023年上半年，板块归母净利率13.00%，同比上升1.16个百分点；请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明4行业简评报告图12水务及水治理板块营业利润状况（亿元）图13水务及水治理板块归母净利润状况（亿元）10035%8040%9030%30%8025%7020%7020%10%6015%600%5010%-10%405%50-20%300%-30%20-5%4010-10%0-15%30-20%2019H12020H12021H12022H12023H1201002019H12020H12021H12022H12023H1营业利润营业利润增速归母净利润增速资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券资产负债率较去年基本持平，2023年上半年资产负债率59.21%，同比下降0.08个百分点。图14水务及水治理板块归母净利率2022H12023H1图15水务及水治理板块资产负债率18%60.0%16%59.5%14%59.0%12%58.5%10%58.0%8%57.5%6%57.0%4%56.5%2%56.0%0%55.5%2019H12020H12021H12019H12020H12021H12022H12023H1资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券财务费用率略有下降，2023年上半年，财务费用为32.54亿元，财务费用率为6.26%，较去年同期下降0.30个百分点。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明5行业简评报告图16水务及水治理板块财务费用状况（亿元）7.2%407.0%6.8%356.6%6.4%306.2%6.0%255.8%5.6%205.4%1510502020H12021H12022H12023H12019H1财务费用率财务费用资料来源：Wind，首创证券4固废治理板块毛利率继续降低固废板块营业收入有所回升，2023年上半年板块营业收入515.13亿元，同比增长8.25%。2023年上半年毛利率为25.33%，同比下降0.65个百分点。图17固废治理板块收入成本状况（亿元）图18固废治理板块毛利率60050%28.5%40%28.0%50030%27.5%20%27.0%40010%26.5%0%26.0%300-10%25.5%-20%25.0%20024.5%24.0%10023.5%02019H12020H12021H12022H12023H1营业收入营业成本2019H12020H12021H12022H12023H1收入增速成本增速资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券营业利润方面，2023年上半年板块营业利润70.85亿元，同比增长6.39%。归母净利润方面，2023年上半年板块归母净利润59.97亿元，同比增长5.62%。归母净利率略有下降。2023年上半年，板块归母净利率11.64%，同比下降0.29个百分点；请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明6行业简评报告图19固废治理板块营业利润状况（亿元）图20固废治理板块归母净利润状况（亿元）120100%100160%10080%90140%60%80120%8040%70100%20%6080%600%5060%-20%4040%40-40%3020%-60%200%2010-20%0-40%0-60%2019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1营业利润营业利润增速归母净利润增速资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券资产负债率较去年略有下降，2023年上半年资产负债率55.89%，同比下降1.57个百分点。图21固废治理板块归母净利率图22固废治理板块资产负债率20%80%18%16%70%14%12%60%10%8%50%6%4%40%2%0%30%2019H12020H12021H120%资料来源：Wind，首创证券10%2022H12023H10%2021H12022H12023H12019H12020H1资料来源：Wind，首创证券2023年上半年，财务费用19.57亿元，财务费用率3.80%，较去年同期下降0.16个百分点。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明7行业简评报告图23固废治理板块财务费用状况（亿元）7.0%256.0%5.0%204.0%3.0%152.0%1.0%100.0%502020H12021H12022H12023H12019H1财务费用率财务费用资料来源：Wind，首创证券5综合环境治理板块经营状况低迷综合环境治理板块经营状况低迷，需重点关注资产负债表状况。综合环境治理板块营业收入持续下降，2023年上半年板块营业收入67.25亿元，同比下降15.18%，降幅明显。2023年上半年营业成本降低幅度低于营业收入降低幅度，毛利率下降，2023年上半年板块毛利率为22.44%，较去年同期下降2.53个百分点。图24综合环境治理板块收入成本状况（亿元）图25综合环境治理板块毛利率30%10040%9030%25%807020%6010%20%50400%3015%-10%2010%10-20%0-30%2019H12020H12021H12022H12023H15%营业收入营业成本0%2021H12022H12023H1收入增速成本增速2019H12020H1资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券营业利润方面，2022年板块营业利润-2.02亿元，亏损进一步扩大。归母净利润方面，2022年板块归母净利润-2.89亿元，亏损进一步扩大。归母净利率进一步下滑。2023年上半年，板块归母净利率-4.29%，同比下降1.56个百分点；请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明8行业简评报告图26综合环境治理板块营业利润状况（亿元）图27综合环境治理板块归母净利润状况（亿元）15800%15200%10600%100%5400%5-200%0200%0-400%-52019H12020H12021H12022H12023H10%-52019H12020H12021H12022H12023H1-600%-10-200%-10-800%-15-400%-15-1000%-20-600%-20-1200%-25-800%-25-1400%-30-1000%-30-1600%-35-35营业利润营业利润增速归母净利润增速资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券资产负债率持续上升，2023年上半年资产负债率64.07%，同比上升2.39个百分点。图28综合环境治理板块归母净利率图29综合环境治理板块资产负债率15%2019H12020H12021H12022H12023H165%10%64%5%63%2022H12023H10%62%-5%61%-10%60%-15%59%-20%58%-25%57%-30%56%-35%55%-40%2019H12020H12021H1资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券财务费用自2019年上半年持续提升，2023年上半年财务费用达到5.90亿元，财务费用率8.78%，同比增长0.54个百分点。建议关注综合环境治理板块的资产负债表状况及潜在的财务状况。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明9行业简评报告图30综合环境治理板块财务费用状况（亿元）10%10%9%9%8%7%8%6%5%7%4%3%6%2%1%5%0%2023H14%3%2%1%0%2020H12021H12022H12019H1财务费用财务费用率资料来源：Wind，首创证券6环保设备板块收入规模上升，盈利能力下降环保设备板块营业收入持续提升，2023年上半年板块营业收入337.98亿元，同比增长2.76%，增速较去年同期下降9.06个百分点。环保设备板块营业成本增速保持高于营业收入增速，导致毛利率持续下降。2023年上半年毛利率24.43%，较去年同期下降0.62%。图31环保设备板块收入成本状况（亿元）图32环保设备毛利率40040%29%35035%3002350%%28%25020%27%15%20010%1505%26%1000%50-5%25%-10%0-15%2019H12020H12021H12022H12023H124%营业收入营业成本23%收入增速成本增速2019H12020H12021H12022H12023H1资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券营业利润方面，2023年上半年板块营业利润24.70亿元，同比下降15.05%。归母净利润方面，2023年上半年板块归母净利润19.60亿元，同比下降17.66%，降幅有所扩大。归母净利率持续下降。2023年上半年，环保设备板块归母净利率5.80%，同比下降1.44个百分点；请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明10行业简评报告图33环保设备板块营业利润状况（亿元）40.00%图34环保设备板块归母净利润状况（亿元）50%35.003040%30%30.0030.00%2520%25.0020.00%10%20.0010.00%200%15.000.00%-10%10.00-10.00%15-20%5.00-30%1050.00-20.00%02019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1营业利润营业利润增速归母净利润增速资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券资产负债率持续下降，2023年上半年资产负债率49.37%，同比下降1.27个百分点。图35环保设备板块归母净利率2022H12023H1图36环保设备板块资产负债率9%54%8%53%7%52%6%51%5%50%4%49%3%48%2%47%1%201820192020202120220%2019H12020H12021H1资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券财务费用率基本持平，2023年上半年，财务费用2.78亿元，财务费用率0.82%，较去年同期下降0.09个百分点。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明11行业简评报告图37环保设备板块财务费用状况（亿元）1.4%3.51.2%1.0%3.00.8%0.6%2.50.4%0.2%2.00.0%1.51.00.50.02020H12021H12022H12023H12019H1财务费用率财务费用资料来源：Wind，首创证券7投资建议“稳健”是未来一段时期内环保企业经营的重要目标。运营类资产及其运营效率对环保公司尤为重要。对于环保工程类业务，更应关注其回款状况、应收款账期等反应经营质量的财务指标。我们维持对行业“中性”的投资评级，重点关注运营类资产。尤其是以REITs为代表的运营类资产，盈利比较稳定，可预见性强，现金流充沛，分红比率高。推荐瀚蓝环境、清新环境。8风险提示固废项目国补退坡速度高于预期；补充支持政策落地低于预期；固废项目运营状况低于预期；公司竞争加剧等。水务板块公司运营状况低于预期。大气治理板块和综合环境治理板块的资产负债表状况恶化等。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律说明12行业简评报告[分Ta析bl师e_简Int介roduction]邹序元，分析师，英国埃克塞特大学金融与投资专业硕士，10年证券研究经验，5年证券投资经验。分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损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