有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。基础化工行业行业研究深度报告⚫CO2重整制合成气意义重大。CO2重整是一种新兴的合成气生产路线，以CO2和天然气为原料可以获得碳氢比为1:1的合成气。虽然效率不如煤制气和天然气蒸汽裂解，但是可以吸收CO2。为化工领域脱碳提供了新的手段，开始受到产业届关注。特别是近期发布的《绿色低碳先进技术示范工程实施方案》就包括了CO2重整，我们认为该技术有望迎来快速发展。按当前煤炭和天然气价格测算，生产每吨丁醇，CO2重整路线的成本比煤化工高300元左右，但如果考虑碳税，则两者成本就会发生逆转。CO2重整技术用于化工生产，在项目易于审批的同时已经开始展露出成本优势。⚫对化工行业格局带来长期影响。我们认为CO2重整对行业主要影响在于为石化企业打开了扩张的新路径，可能会以低成本新进入者的姿态改变一些产品的成本曲线和行业格局。以往由于能耗和煤炭指标限制，尽管有配套优势，但沿海炼厂极少参与生产丁辛醇、己二酸、己内酰胺等同时需要石化原料和合成气的产品。而CO2重整易于审批的优势可以为炼厂打开新的增长空间。同时未来还有大量沿海LNG接收站，周边炼厂使用天然气作为原料进行低碳生产，也可以一定程度上缓解接收站的周转率压力。⚫适合的企业与地区。目前已经布局CO2重整用于化工生产的项目包括浙江石化、重庆化医、中国海油和巴斯夫湛江等。其中浙江石化和巴斯夫湛江天然气依赖外部，使用CO2重整主要是打开产品空间、以及降低体系碳排放强度，来应对欧洲碳边境税机制。重庆化医和中国海油则有较强的天然气资源优势，利用企业内原有的CO2尾气来生产化工品。我们认为沿海地区更适合生产需要石化原料的产品，如己二酸、丁辛醇等，内陆地区则适合生产需求分散的固体材料，如PGA等。⚫CO2重整制合成气技术有望为沿海炼化一体化企业和具有天然气资源优势的企业打开新的发展空间，建议关注已经开始布局的荣盛石化(002493，买入)、中国海油(600938，买入)，以及有发展优势的中国石油(601857，未评级)、中国石化(600028，增持)、恒力石化(600346，买入)、东方盛虹(000301，未评级)等企业。风险提示⚫政策变化风险；原料价格波动风险；项目建设进度风险；假设条件变化影响测算结果风险。投资建议与投资标的核心观点国家/地区中国行业基础化工行业报告发布日期2023年09月21日证券分析师倪吉021-633258887504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003联系人李跃liyue@orientsec.com.cn碳中和系列报告八：轻烃化工副产氢如何利用2022-04-16碳中和系列报告七：尿素大涨的启示2021-11-08碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响看好（维持）基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2目录1、引言.........................................................................................................42、CO2重整制合成气意义重大......................................................................42.1新兴的合成气生产路线.................................................................................................42.2碳税框架下优势明显.....................................................................................................53、对化工行业格局带来长期影响...................................................................73.1为石化企业打开新空间.................................................................................................73.2成本曲线可能重构........................................................................................................84、适合哪些企业和地区.................................................................................95、投资建议................................................................................................106、风险提示................................................................................................10基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3图表目录图1：煤化工产品分布..................................................................................................................4图2：天然气与煤炭热值比值.......................................................................................................5图3：丁醇天然气/煤炭比价（横轴）与成本比价（纵轴）关系....................................................7图4：国内LNG接收站能力、接收量和周转率（万吨）..............................................................8图5：苯-原油价差（元/吨）.........................................................................................................9图6：苯乙烯毛利情况（元/吨）...................................................................................................9图7：国内苯乙烯产能产量开工率情况（万吨）...........................................................................9表1：天然气制合成气路线比较....................................................................................................5表2：丁醇生产碳排放测算...........................................................................................................6表3：丁醇生产成本测算（元/吨或元/方，煤价与甲烷取当前港口价格）.....................................6表4：石化原料与合成气成本测算................................................................................................8表5：已规划CO2重整项目..........................................................................................................9表6：浙石化与巴斯夫项目周边LNG接收站情况（万吨）........................................................10表7：合成气制塑料碳排放测算..................................................................................................10基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41、引言合成气是化工生产必不可少的原料之一，涉及到的领域主要可分为三个方面：1）完全以合成气为原料的合成氨、尿素等化肥产品；2）需要石化产品和合成气共同作原料的产品，如丁辛醇、己二酸、己内酰胺等；3）聚烯烃、乙二醇等与石油化工一致的产品。由于合成气在调节碳氢比的变化中会产生大量CO2过程排放，在碳中和框架下，合成气化工迎来了严峻挑战。特别是我国以煤炭为原料的合成气生产过程碳排放强度巨大，为我国的碳达峰和碳中和进程造成明显压力。近期国家发改委等部门发布的《现代煤化工产业创新发展布局方案》中就提到要进一步强化煤炭主体能源地位，按照严控增量、强化指导、优化升级、安全绿色的总体要求，加强煤炭清洁高效利用，推动现代煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展。我们认为在新的政策引导下，以煤炭为原料的合成气化工未来增量会明显受限。而CO2重整制合成气技术有望成为新形势下的重要增量来源，并显著改变化工行业现有格局。图1：煤化工产品分布数据来源：东方证券研究所整理2、CO2重整制合成气意义重大我国合成气生产主要依托煤炭，但碳排放巨大，在双碳目标下必须进行调整。目前已经开始推广的绿电绿氢虽然是一种良好的解决方案，但首先绿电投资强度较大，短期内难以快速形成规模；其次绿电绿氢同样是能源领域减排的重要抓手，如果化工领域能够找到替代性方案，就可以释放更多绿电绿氢的资源，对于双碳目标的实现意义重大。二氧化碳重整制合成气在这样的背景下就受到了产业届的关注。2.1新兴的合成气生产路线合成气从原料来源上可以分为两大类，煤炭路线和天然气路线。其中煤炭路线第一步就是通过不完全燃烧将煤炭转化为CO，后续再根据碳氢比的需要，通过变换反映将CO转化为氢气。天然气路线的种类较多，根据不同的进料方式可以分为蒸汽裂解、纯氧裂解、催化裂解和CO2重整等。基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5表1：天然气制合成气路线比较原料产品碳氢比工业化程度蒸汽裂解天然气、水1:3高纯氧裂解天然气、氧气1:2中催化裂解天然气纯氢气低CO2重整天然气、CO21:1低数据来源：《天然气制氢技术研究进展》——王奕然等，东方证券研究所整理其中工业化最广泛的是蒸汽裂解，产品的理论碳氢比为1：3，海外绝大多数天然气化工都采用这一路线。纯氧裂解可以获得碳氢比为1：2的合成气，适用于一些碳氢比要求较高的产品，如丁辛醇、乙二醇等。国内一些天然气制乙二醇项目，都选择了纯氧裂解路线。催化裂解和CO2重整目前还几乎没有工业化应用，前者主要是技术问题，后者则是成本问题。CO2重整产品是碳氢比为1：1的合成气，与纯氧裂解类似，但由于CO2的反应难度较大，效率是低于纯氧裂解的。在传统框架下，我国富煤少气的资源结构决定了国内合成气基本都来自于煤化工路线。但是双碳目标的确立，导致传统煤化工路线需要被修正甚至替代。同时随着煤炭价格和天然气价格的相对变化，天然气制合成气已经显现出优势。而CO2重整这样在生产合成气的同时还能吸收碳排放的路线价值则得到了巨大提升。特别是在8月22日，发改委等部委发布的《绿色低碳先进技术示范工程实施方案》中就包括了CO2重整制合成气，我们预计该技术的产业化有望迎来快速发展。图2：天然气与煤炭热值比值数据来源：Wind，东方证券研究所2.2碳税框架下优势明显CO2重整制合成气最核心的优势就是碳排放，我们以对于合成气碳氢比需求为1:2的丁醇生产为例，国内目前主流的煤化工路线，每生产1吨丁醇，变换反应造成过程碳排放为1.2吨。而CO2重整过程仅产生0.3吨的碳排放，两者相差0.9吨碳排放。在不考虑碳中和的情境下，核算碳排放没有意义。但是在双碳目标要求下，碳排放强度就成为了项目是否能够审核通过，以及未来盈利能力的重要指标。从国内明确双碳目标以来，煤化工项目的审批难度明显加大。上文提到近期国家发布了《现代煤化工产业创新发展布局方案》，我们认为之后国内对于煤化工相关项目的要求还会进一步提升，这对于需要合成气的化工品发展形成约束。CO2重整制合成气则为行业发展提供了新的机会，而0.02.04.06.08.0201820192020202120222023天然气/煤炭基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6且从成本角度，也并不落下风。我们还是以丁醇为例，按照当前的沿海港口煤炭和LNG现货到港价格，对应合成气的成本分别为1.13元/方和1.46元/方，煤化工路线还略有优势。但如果考虑碳税成本，情况则会逆转。欧洲的碳边境税（CBAM）已经迫在眉睫，如果以当前欧洲碳配额价格测算，CO2重整路线生产的丁醇每吨成本将比煤化工路线低约200元。表2：丁醇生产碳排放测算煤化工路线CO2重整路线单位原料煤炭0.62甲烷406方CO2228方合成气（变换前）氢气0氢气455方CO910CO455方合成气（变换后）氢气607氢气607方CO303CO303方产品丁醇1丁醇1吨碳排放607152方1.20.3吨数据来源：环评信息，东方证券研究所整理表3：丁醇生产成本测算（元/吨或元/方，煤价与甲烷取当前港口价格，截止2023-9-9）单耗单价单耗单价煤炭0.62812甲烷4063.11CO22280.08合成气9101.13合成气9101.46原料成本1032原料成本1324碳排放1.2647碳排放0.3647碳成本771碳成本193合计1803合计1517数据来源：环评信息，Wind，东方证券研究所整理从图1可以看出，除了2021年下半年到2022年，天然气价格相对极端的情况下，天然气和煤炭的热值比价基本都在2左右区间，近期的天然气/煤炭比价其实处于较高水平。我们还是以丁醇为例测算了不同天然气/煤炭比价下的CO2重整和煤化工路线的成本比价，可以看出天然气/煤炭热值比价为2时，两种路线的丁醇生产成本基本一致。如果考虑碳税，则天然气/煤炭比价要达到3以上，CO2重整路线成本才会超过煤化工路线，而这一比值在长周期上也是较少发生的。基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7图3：丁醇天然气/煤炭比价（横轴）与成本比价（纵轴）关系数据来源：Wind，东方证券研究所整理3、对化工行业格局带来长期影响CO2重整通过碳排放强度的差异，为行业发展带来了新的可能性。我们认为其对一些化工品的影响不止是供给增速的变化，而是可能通过引入新玩家的方式，改变行业格局。3.1为石化企业打开新空间我们认为影响最为直接的就是石化企业。上文提到三类煤化工产品，其中第二类需要石化产品（如苯、丙烯等）和合成气共同作原料，但目前极少有炼厂生产这些产品。并不是炼厂不具备生产能力，而是因为合成气（特别是氢气）对于炼厂来说也是重要而稀缺的资源，在炼化一体化生产过程中需要发挥更重要的作用。炼厂氢气主要消耗在加氢精制和加氢裂化等步骤，氢气主要来源为重整装置、裂解装置等副产。但副产氢气一般满足不了加氢需求，因此炼厂时常还会配套干气重整制氢或石油焦制氢等。如果还是不足，就需要进一步提升能耗指标，来配套煤制气装置。由于炼厂大多处于东南沿海地区，能耗和用煤指标都很稀缺，因此就很少有炼厂生产需要合成气的产品，而是将苯、丙烯等石化原料外卖，交给偏内陆的煤化工企业来进一步加工。炼厂以往也很少采用天然气制氢的方式，主要原因是国内处于能源转型过程中，阶段性出现了天然气供不应求的情况，不会有余量给炼厂用于化工生产。但随着我国天然气自产、管道进口、LNG进口等方式日趋完善，供应体系已经比较稳定。而且炼厂主要毗邻的都是沿海LNG接收站，近几年沿海地区快速建设LNG接收站。据南方能源观察统计，截止2023年8月已建成接收站28座，接收能力11277万吨/年。未来还有大量接收站将要投产，目前在建接收能力约4455万吨/年，已获得国家批复的项目约8660万吨/年。按照交通部规划，到2035年国内接收能力计划达到约2.5亿吨，这导致市场已开始担心接收站能力将开始过剩。为了保证接收站周转率，未来将天然气用于化工生产也是合理选择。因此我们认为CO2重整制合成气技术的推广，有望为炼厂打开新的产品空间。以往受限于能耗指标、煤炭指标等无法涉足的产品，都可以通过CO2重整制合成气来实现。而且CO2重整被列为绿色示范技术，相关项目的审批难度也较小，有可能成为炼化一体化项目寻找新增量的重要抓手。0.00.51.01.52.02.50.51.01.52.02.53.03.54.0成本比价成本比价（含碳税）基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8图4：国内LNG接收站能力、接收量和周转率（万吨）数据来源：《能源情报》——邓京博，海关总署，东方证券研究所3.2成本曲线可能重构上文提到在目前煤炭和天然气价格下，CO2重整制合成气的成本还略高于煤制气，只有考虑碳税的情况下，两者才会发生逆转。但实际上我们认为未来不同路线企业间竞争力的差异实际并不体现在合成气成本上，而是石化原料的差别。我们测算了己二酸、己内酰胺、丁醇等产品的原料成本构成，可以发现石化原料在成本中的占比都远大于合成气。按照上文计算CO2重整比煤制气每方合成气的成本高约0.33元，这些产品不同路线间在合成气上产生的成本差异不会超过350元/吨。而对于炼厂来说，苯和丙烯等原料都自产自用，这部分产品的价差为石化企业提供了显著的竞争优势。以苯为例，近几年苯-原油价差都在2000元/吨以上，虽然难以直接测算原油到苯的加工成本，但我们认为自产石化原料+CO2重整的炼厂竞争力应当强于外购石化原料+煤制气的企业。如果未来炼厂依托CO2重整技术扩张这些产品，那行业的成本曲线可能迎来重构。有一个可比的案例就是苯乙烯，国内2020年有大量外购乙烯和苯作为原料的独立苯乙烯企业，2018-2019年盈利非常好。但随着2019年起国内炼化一体化项目进入投产周期，一体化的苯乙烯产能占比开始提升，行业开工率和苯乙烯盈利能力也快速下降。按照我们测算，2021年下半年开始苯乙烯基本都处于毛利为负的状态，外购原料的独立装置基本都陷入停产，只有乙烯和苯都自产的企业还能维持生产。这说明炼化一体化企业凭借巨大的一体化优势，在单个产品上可以承受非常严苛的成本竞争，在大宗品生产上相比于需要外购原料的对手竞争力更强。表4：石化原料与合成气成本测算（截止2023-9-9）己二酸己内酰胺丁醇石化原料苯苯丙烯单耗（吨）0.741.030.61单价（元/吨）730673066388单位成本（元/吨）540774993896合成气单耗（吨）964509910单价（元/吨）1.131.131.13单位成本（元/吨）10935771032数据来源：环评公示，东方证券研究所40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800010000120002013201420152016201720182019202020212022接收能力接收量周转率基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9图5：苯-原油价差（元/吨）图6：苯乙烯毛利情况（元/吨）数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所图7：国内苯乙烯产能产量开工率情况（万吨）数据来源：百川咨询，东方证券研究所4、适合哪些企业和地区我们根据新闻信息和公司公告等统计，截止目前国内已有一些CO2重整用于化工生产的项目，包括浙江石化、重庆化医、中国海油和巴斯夫湛江等。这些企业都是国内外实力较强的能源与化工企业，我们认为这些企业可以分成两个类型的企业，即具备天然气资源和不具备天然气资源。浙江石化和巴斯夫湛江项目都是沿海大型化工项目，虽然自身没有LNG资源，但是周边有丰富的LNG接收站配套。浙江石化采用CO2重整实现了产品线的拓宽，巴斯夫更看重的则是以CO2重整和绿电来实现化工生产的深度脱碳，以应对欧洲市场的需求变化。可以说两家企业使用CO2重整工艺分别在短期和长期两个维度实现了产业升级。表5：已规划CO2重整项目企业地区下游产品浙江石化舟山甲醇、醋酸、己二胺、己二酸等重庆化医重庆PGA中国海油南海气田甲醇、醋酸、乙二醇等巴斯夫湛江丁辛醇等数据来源：环评文件、公司公告、中国化工报、东方证券研究所01000200030004000201820192020202120222023苯-原油-10000100020003000201820192020202120222023苯乙烯毛利40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000201820192020202120222023E2024E2025E产能产量开工率基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10表6：浙石化与巴斯夫项目周边LNG接收站情况（万吨）湛江附近接收站接收能力舟山附近接收站接收能力已有海南洋浦300浙江宁波700海南澄迈27新奥舟山500广西北海600广西防城港60合计9871200在建广西北海（三期）600浙江宁波（三期）600广东阳江210新奥舟山（三期）500合计8101100数据来源：上海石油天然气交易中心，东方证券研究所重庆化医和中海油，一个在内陆一个在沿海，都有天然气资源，CO2分别来自合成氨项目副产和油田伴生气。其中特别值得关注的重庆化医项目，利用CO2重整的合成气来生产新型可降解材料PGA。我们在前期深度报告《PGA有望成为革命性可降解材料》中分析过，PGA生产所需的合成气碳氢比恰好为1:1，与CO2重整所得的合成气一致。以煤炭为原料生产PGA的碳排放强度已经大幅低于煤基聚烯烃，如果以CO2重整制合成气为原料，则生产PGA还能产生0.76吨的碳汇。我们认为PGA本就是具有重要可持续发展价值、特别适合我国国情的可降解材料，如果在生产过程中还能产生碳汇，则产业价值将进一步提升。总的来说，我们认为CO2重整项目在沿海和内陆都能发展，CO2作为工业尾气获取比较容易，因此项目核心需要临近LNG接收站或天然气气田。沿海地区更适合生产需要石化原料的产品，如己二酸、丁辛醇等；或者需求也在沿海地区的液体化工品，如醋酸。内陆地区则适合生产需求分散的固体材料，如PGA等。表7：合成气制塑料碳排放测算PEPPPGA（煤基）PGA（CO2重整）合成气单耗（方）4800480015451545合成气氢碳比2211单吨碳排放（吨）6.296.291.52-0.76数据来源：东方证券研究所整理5、投资建议如上文分析，CO2重整制合成气技术有望为沿海炼化一体化企业和具有天然气资源优势的企业打开新的发展空间，建议关注已经开始布局的荣盛石化（浙江石化控股股东）、中国海油，以及有发展优势的中国石油、中国石化、恒力石化、东方盛虹等企业。6、风险提示1）政策变化风险：双碳政策、绿色示范技术政策等变化都会影响CO2重整的产业意义和经济性。基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。112）原料价格波动风险：天然气价格大幅波动，会影响CO2重整的经济性，从而改变企业投资意愿。3）项目建设进度风险：相关企业项目建设如果低于预期，也会影响技术的应用和推广。4）假设条件变化影响测算结果风险：报告中成本比较等结果基于的假设条件如果发生较大变化，可能会对结论造成影响。基础化工行业深度报告——碳中和系列报告九：二氧化碳重整制合成气对化工行业有何影响有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12Table_Disclaimer分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。HeadertTable_Disclaimer免责声明本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。Table_Disclaimer