国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2023年09月15日公司研究评级：买入(维持)研究所证券分析师：陈晨S0350522110007chenc09@ghzq.com.cn证券分析师：王璇S0350523080001wangx15@ghzq.com.cn[Table_Title]新疆大型电解铝企业，一体化优势突出——天山铝业（002532）公司深度报告最近一年走势相对沪深300表现2023/09/15表现1M3M12M天山铝业1.9%6.1%-18.8%沪深300-3.6%-5.5%-7.9%市场数据2023/09/15当前价格（元）6.8152周价格区间（元）5.81-9.44总市值（百万）31,679.34流通市值（百万）26,143.37总股本（万股）465,188.54流通股本（万股）383,896.70日均成交额（百万）193.85近一月换手（%）0.80相关报告《——天山铝业（002532）2023年中报点评报告：铝价下跌影响业绩，季度盈利有望持续改善（买入）工业金属陈晨，王璇》——2023-08-31《——天山铝业（002532）2022年报点评报告：成本抬升拖累业绩，在建项目成长可期（买入）工业金属陈晨》——2023-04-04投资要点：新疆铝行业民企，产业链一体化优势突出。公司成立于2010年，于2020年借壳新界泵业上市，开启进一步延伸扩张。公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、电力、电解铝、铝加工一体化的完整产业链，主要产能位于资源富集区域，具备区位和一体化的优势。公司实际控制人为曾氏家族，合计持有天山铝业52.42%的股份（2023年6月30日），管理层专注铝行业超过30年，经验丰富。围绕电解铝布局上下游。公司核心业务及业绩主要来源于电解铝业务，2022年收入占比达到61%，毛利占比92%。公司在新疆石河子拥有120万吨/年电解铝产能，围绕核心业务，公司不断向上下游延伸，保障公司电解铝原料供应及下游消纳。氧化铝方面，截至2023年6月30日，公司在广西拥有250万吨/年氧化铝产能，并在印尼规划建设200万吨/年氧化铝产能；公司自备电厂可满足90%左右的电力需求；预焙阳极产能60万吨/年，可以满足自给需求。下游方面，公司拥有高纯铝在产产能6万吨/年，未来项目全部建成将达到10万吨/年；拥有2万吨/年的电池铝箔产能，正在建设20万吨电池铝箔产线以及配套的30万吨电池铝箔坯料项目。核心看点：一体化资源保障强，区位优势带来低成本。（1）核心业务位于资源富集区域，成本优势明显。公司120万吨电解铝产线位于新疆石河子经济技术开发区，疆内煤炭资源丰富，价格低廉，电力成本具备明显优势。叠加氧化铝及阳极成本的回落，成本改善明显，盈利持续走阔。根据我们测算，截至9月14日，新疆电解铝完全成本（不含税）为13328元/吨，同比-8.6%，税前净利润达到3857元/吨，同比+104.3%，近期利润仅低于2021年同期。（2）海外资源延伸布局，资源保障进一步加强。公司在广西靖西天桂250万吨/年氧化铝项目于2022年6月底全部投产，氧化铝自给率达到100%。此外，2023年2月公告收购印尼铝土矿资源，建设200万吨/年氧化铝项目。国内铝土矿资源相对匮乏，对外依存度达到64%，公司延伸海外氧化铝及铝土矿资源，提升盈利的同时，加强了供应链安全可控。（3）下游深加工持续扩张，提升铝产品附加值。下游铝深加工主要-0.2915-0.2216-0.1516-0.0817-0.01170.058222/922/1022/1122/1223/123/223/423/523/623/723/823/9天山铝业沪深300证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2包括高纯铝和电池铝箔，产能均处于扩张过程中。根据已有规划，未来公司将建成10万吨高纯铝和22万吨电池铝箔产能。公司高纯铝生产采用偏析法，成本优势突出，而高纯铝产能稀缺，盈利水平高，按照市场价格计算，4N6高纯铝价格较原铝高8500元/吨左右（2023Q3平均，截至9月15日），按照公司产销测算，高纯铝成本较原铝高3200-3300元/吨，测算加工环节毛利率接近60%。电池铝箔方面，公司2万吨技改项目已经投产，仍有20万吨在建，公司具备电解铝和坯料一体化生产能力，更具成本优势。未来随着公司在建产能释放，铝深加工有望成为重要增长极。盈利预测与投资评级：预计2023-2025年归母净利润分别为24.62/30.72/39.23亿元，同比-7%/+25%/+28%；EPS分别为0.53/0.66/0.84元，对应当前股价PE为12.87/10.31/8.08倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）海外投资风险；（3）在建工程进度不及预期风险；（4）原料价格大幅上涨风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。[Table_Forcast1]预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）33008321683461237654增长率(%)15-389归母净利润（百万元）2650246230723923增长率(%)-31-72528摊薄每股收益（元）0.570.530.660.84ROE(%)12101113P/E13.5412.8710.318.08P/B1.571.291.191.08P/S1.090.980.920.84EV/EBITDA7.396.775.955.15资料来源：Wind资讯、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、产业链一体化优势明显，上下游扩张带来高成长...................................................................................................62、电解铝贡献主要业绩，加工品有待放量.................................................................................................................73、铝：全产业链布局，上下游持续扩张...................................................................................................................113.1、能源成本优势突出，盈利改善明显...............................................................................................................123.2、海外布局铝土矿及氧化铝，提升资源保障.....................................................................................................153.3、下游延伸深加工，提升附加值.......................................................................................................................193.3.1、高纯铝：产能稀缺，应用高端，盈利能力强......................................................................................193.3.2、铝箔：扩产规模大，市场空间广阔.....................................................................................................214、盈利预测与投资评级............................................................................................................................................235、风险提示..............................................................................................................................................................24证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4图表目录图1：天山铝业历史沿革...............................................................................................................................................6图2：天山铝业股权结构（截止2023年6月30日）..................................................................................................7图3：天山铝业历年营业收入........................................................................................................................................7图4：天山铝业历年毛利...............................................................................................................................................7图5：天山铝业历年归母净利润....................................................................................................................................8图6：天山铝业历年扣非后归母净利润.........................................................................................................................8图7：天山铝业历年营业收入结构................................................................................................................................8图8：天山铝业历年毛利结构........................................................................................................................................8图9：天山铝业各业务毛利率........................................................................................................................................9图10：天山铝业总体毛利率及净利率...........................................................................................................................9图11：天山铝业各项费用率..........................................................................................................................................9图12：天山铝业历年资产负债率及有息负债..............................................................................................................10图13：资本支出维持高位...........................................................................................................................................10图14：在建工程（单位：亿元；截至2023年6月30日）.......................................................................................10图15：天山铝业铝产业链产能梳理（截至2023年6月30日）................................................................................11图16：公司主要产品产销量.......................................................................................................................................11图17：煤炭产量集中于晋陕蒙新（截至2023H1）....................................................................................................13图18：新疆煤炭产量持续增长....................................................................................................................................13图19：新疆电解铝基本维持满产................................................................................................................................13图20：新疆煤价明显低于其他地区（Q5500）..........................................................................................................13图21：山西氧化铝均价...............................................................................................................................................14图22：西北地区预焙阳极市场价................................................................................................................................14图23：长江A00铝均价（元/吨）..............................................................................................................................14图24：公司自产铝锭价格及成本................................................................................................................................15图25：公司贸易铝锭价格及成本................................................................................................................................15图26：新疆地区电解铝利润测算（元/吨）.................................................................................................................15图27：全球铝土矿保有量结构（百万吨）..................................................................................................................16图28：2021年主要国家铝土矿产量（百万吨）.........................................................................................................16图29：国内铝土矿产量逐年收缩................................................................................................................................17图30：铝土矿进口量呈上升趋势................................................................................................................................17图31：国内氧化铝产量（万吨）................................................................................................................................17图32：氧化铝进口量（万吨）....................................................................................................................................17图33：国内部分铝企出海布局....................................................................................................................................18图34：收购铝土矿情况...............................................................................................................................................18图35：公司氧化铝可实现完全自供（万吨）..............................................................................................................19图36：提纯方法比较..................................................................................................................................................19图37：高纯铝下游应用...............................................................................................................................................20图38：高纯铝下游消费结构.......................................................................................................................................20图39：国内高纯铝产能...............................................................................................................................................20图40：高纯铝与原铝价格...........................................................................................................................................21图41：公司高纯铝价格与成本....................................................................................................................................21图42：高纯铝加工毛利率远高于原铝.........................................................................................................................21图43：锂电池出货量..................................................................................................................................................22图44：锂电池各细分领域出货量（2023H1）............................................................................................................22证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5图45：电池铝箔加工费...............................................................................................................................................22证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分61、产业链一体化优势明显，上下游扩张带来高成长铝全产业链一体化，资源丰富成长性高。2010年朱君、曾益柳分别出资5000万元成立天铝有限，随后逐步建设电解铝、配套电厂、阳极碳素、氧化铝等产线，实现产业链一体化。2020年，公司借壳新界泵业成功上市。随后公司进一步延伸产业链下游的高纯铝、铝合金加工等业务，并在印尼收购铝土矿资源，新建200万吨氧化铝产线。未来公司将进一步在上游资源和下游高纯铝、电池铝箔等环节实现扩张，成长性高。图1：天山铝业历史沿革资料来源：公司公告、公司官网、国海证券研究所实际控制人为曾氏家族。截至2023年6月30日，曾超懿和曾超林直接合计持有天山铝业总股本的14.95%，并通过锦隆能源和锦汇能源间接持有总股本的27.05%，合计持有天山铝业总股本的42%；一致行动人曾明柳、曾益柳、曾鸿分别持有天山铝业总股本的3.66%、3.38%、3.38%，曾氏家族合计持有天山铝业52.42%的股份。曾氏家族早在1980年就进入了铝行业，现有管理团队专注铝行业超过30年，拥有丰富经验。自成立以来，公司持续保持较强的盈利能力，产业链不断得以延伸和发展，核心竞争力不断增强。201020112013201520172020202220239月，朱君、曾益柳分别出资5000万元，成立天山铝业有限公司。3月，电解二系列通电。2月，公司通过境外孙公司收购印尼ITM公司100%股权，获得印尼三个铝土矿采矿权，并在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线（一期100万吨）。3月，广西氧化铝项目一期80万吨建成投产；7月，公司借壳新界泵业成功上市。11月，电解一系列通电；12月，产出铝锭。4月，公司在石河子累计建成6万吨高纯铝生产线；6月，广西氧化铝二期和三期170万吨建成投产；7月，在石河子开工建设年产30万吨电池铝箔坯料生产线，在江阴新建年产20万吨电池铝箔精轧机分切生产线，并升级改造2万吨电池铝箔生产线。4月，南疆碳素50万吨预焙阳极开工；9月，靖西天桂250万吨氧化铝项目开工。5月，盈达碳素一期30万吨建成投产。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7图2：天山铝业股权结构（截止2023年6月30日）资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所2、电解铝贡献主要业绩，加工品有待放量重组后收入规模持续提升。公司2020年完成资产重组后，收入规模持续提升，2022年公司实现营业收入330亿元，同比增长15%；归母净利润26.5亿元，同比减少31%；扣非后归母净利润25.4亿元，同比减少31%。图3：天山铝业历年营业收入图4：天山铝业历年毛利资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所天铝有限阿拉尔市南疆碳素新材料有限公司新疆天山盈达碳素有限公司69.52%100%曾超懿、曾超林及其一致行动人100.00%100%靖西天桂铝业有限公司江阴新仁铝业科技有限公司新疆天展新材料科技有限公司100%100%电解铝电力石河子市天瑞能源有限公司100%阳极碳素氧化铝52.42%电池铝箔高纯铝天山铝业阳极碳素天山铝业印尼有限公司100%氧化铝新疆天展新材料科技有限公司能源综合100%100%100%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350营业收入YOY亿元-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070毛利YOY亿元证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8图5：天山铝业历年归母净利润图6：天山铝业历年扣非后归母净利润资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所电解铝业务贡献主要业绩。公司主要的营收和毛利均来源于电解铝业务（自产铝锭），近两年营收占比达到61%，毛利占比达到92%，氧化铝、高纯铝等业务随着规模提升，业绩贡献逐渐开始体现。图7：天山铝业历年营业收入结构图8：天山铝业历年毛利结构资料来源：公司公告、国海证券研究所备注：2019年数据来源于2020年年报资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所备注：2019年数据来源于2020年年报公司自产铝锭及高纯铝维持较高毛利率，2022年毛利率分别为23%和34%，总体毛利率为15%，净利率为8%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045归母净利润YOY亿元-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540扣非后归母净利润YOY亿元42%50%61%61%56%44%29%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022自产铝锭贸易铝锭氧化铝高纯铝自产铝制品阳极碳块电池铝箔其他业务101%100%92%92%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022自产铝锭贸易铝锭氧化铝高纯铝自产铝制品阳极碳块电池铝箔其他业务证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9图9：天山铝业各业务毛利率图10：天山铝业总体毛利率及净利率资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所备注：2019年数据来源于2020年年报资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所备注：2019年数据来源于2020年年报有息负债规模提升，财务费用高。公司费用率高于同业平均，主要由于财务费用较高。由于公司新建项目投资规模较大，2019-2022年资本支出维持在20亿元以上，整体资产负债率由69%下降至60%，有息负债率维持在25%左右，有息负债规模从126亿元增加至145亿元，导致财务费用较高。图11：天山铝业各项费用率各项费用率2019202020212022销售费用率1.46%0.06%0.07%0.05%可比公司平均1.99%1.58%0.47%0.35%管理费用率0.56%0.95%1.50%1.64%可比公司平均3.89%3.39%2.57%2.26%研发费用率0.04%0.15%0.56%0.73%可比公司平均0.28%0.53%0.48%0.93%财务费用率2.88%2.53%3.06%2.38%可比公司平均5.11%4.01%2.24%1.16%合计4.94%3.70%5.18%4.82%可比公司平均11.28%9.50%5.75%4.70%资料来源：wind、国海证券研究所备注：可比公司为中国铝业、云铝股份、神火股份-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022自产铝锭贸易铝锭氧化铝高纯铝自产铝制品阳极碳块电池铝箔其他业务0%5%10%15%20%25%2019202020212022毛利率净利率扣非后净利率证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分10图12：天山铝业历年资产负债率及有息负债图13：资本支出维持高位资料来源：wind、国海证券研究所备注：2019年数据来源于2020年年报资料来源：wind、国海证券研究所公司现有铝箔及坯料产线（包含新建、技改及坯料部分在内，计划投资29亿元）等方面投资规模较大，此外仍有海外氧化铝（计划投资9.5亿美元）及铝土矿项目（收购价格3025万美元）需要建设，资本开支或将维持较高水平。图14：在建工程（单位：亿元；截至2023年6月30日）项目名称期初余额本期增加金额本期转入固定资产金额期末余额利息资本化累计金额其中：本期利息资本化金额本期利息资本化率资金来源140万吨电解铝厂项目-四期0.580.030.610.12金融机构贷款140万吨电解铝厂项目-技改及配套工程2.261.611.552.310.750.094.60%金融机构贷款火电厂-技改及配套工程项目0.150.950.360.740.030.004.60%金融机构贷款30万吨阳极碳块厂技改环保项目0.410.060.48金融机构贷款广西氧化铝厂项目4.880.895.780.270.014.60%其他南疆阳极碳块厂项目1.510.051.570.140.044.60%金融机构贷款高精铝厂项目1.350.531.890.10金融机构贷款22万吨电池铝箔精轧及分切项目4.894.659.540.190.114.60%其他30万吨电池铝箔坯料项目3.211.634.840.070.034.60%金融机构贷款印尼氧化铝项目0.030.03其他其他0.370.370.08金融机构贷款合计19.6310.441.9128.161.760.28资料来源：公司公告、国海证券研究所31%24%25%26%69%62%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401602019202020212022有息负债有息负债率资产负债率亿元051015202530352019202020212022购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金亿元证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分113、铝：全产业链布局，上下游持续扩张公司实现了铝产业链上中下游全覆盖，并且进行进一步扩张。公司电解铝产能均位于新疆石河子，截至2023年6月30日，电解铝在产产能达到120万吨/年，具备全产业链接近完全自给自足的能力。原料：截至2023年6月30日，氧化铝环节，公司拥有在产产能250万吨/年，且在广西有配套铝土矿资源，可以满足电解铝的原料需求，并且进一步锁定印尼铝土矿资源；电力环节，公司拥有电解铝配套自备发电机组，装机规模6×350MW，电力自足率约90%；预焙阳极环节，公司拥有盈达碳素和南疆碳素，合计产能60万吨/年。下游：截至2023年6月30日，天展新材料拥有高纯铝在产产能6万吨/年，未来项目全部建成将达到10万吨/年；下游新仁铝业拥有2万吨/年的电池铝箔产能，正在建设20万吨电池铝箔产线以及配套的30万吨电池铝箔坯料项目。图15：天山铝业铝产业链产能梳理（截至2023年6月30日）产品所属子公司所在地持股比例产能（万吨/年）状态2022年净利润（亿元）电解铝新疆生产建设兵团第八师天山铝业有限公司新疆石河子100%120在产18.07电力石河子市天瑞能源有限公司新疆石河子100%6×350MW在产2.30氧化铝靖西天桂铝业有限公司广西百色100%250在产0.13天山铝业印尼有限公司印尼加里曼丹100%200在建/预焙阳极碳素新疆天山盈达碳素有限公司新疆石河子100%30在产2.87阿拉尔市南疆碳素新材料有限公司新疆阿拉尔100%30在产2.52高纯铝新疆天展新材料科技有限公司新疆石河子100%6在产1.604在建电池铝箔坯料新仁铝业新疆石河子100%30在建0.05电池铝箔新仁铝业江苏江阴100%2在产100%20在建资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所项目投产，产销爬升。公司电解铝产量相对稳定，随着高纯铝、氧化铝、预焙阳极及电池铝箔项目的陆续投产，产量逐年爬升。2022年公司实现电解铝（铝锭）产量115.8万吨（+0.4%），高纯铝产量4.1万吨（+152.4%），铝制品产量1.2万吨（-60%），氧化铝产量154万吨（+69.9%），预焙阳极产量51.3万吨（+8.8%）。根据公司生产经营目标，2023年产量目标为电解铝115万吨、高纯铝6万吨、氧化铝产量250万吨、预焙阳极产量55万吨。图16：公司主要产品产销量项目20192020202120222023计划自产铝锭产量116.1113.0115.4115.8115.0YOY-2.6%2.1%0.4%-0.7%自产铝锭销量114.0112.5106.4116.0YOY-1.3%-5.4%9.0%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分12高纯铝产量0.70.81.64.16.0YOY10.0%113.0%152.4%44.9%高纯铝销量0.70.81.64.1YOY27.3%91.7%151.6%自产铝制品产量2.32.43.11.2YOY5.7%25.5%-60.0%自产铝制品销量2.42.43.11.4YOY3.0%25.4%-55.9%氧化铝产量75.090.7154.0250.0YOY21.0%69.9%62.3%氧化铝销量59.083.6106.8YOY41.7%27.7%预焙阳极产量31.431.647.151.355.0YOY0.6%49.2%8.8%7.3%预焙阳极销量1.94.5YOY139.8%电池铝箔产量0.034.00YOY电池铝箔销量0.03YOY铝锭贸易量151.097.651.048.0/YOY-35.4%-47.7%-6.0%资料来源：公司公告、国海证券研究所3.1、能源成本优势突出，盈利改善明显公司120万吨电解铝产线位于新疆石河子经济技术开发区，并配套自备发电机组和阳极碳素产能，自备机组可以满足电解铝生产80-90%的电力需求，阳极碳素则可实现完全自供。煤炭资源富集，能源供应稳定。新疆是我国煤炭资源富集的区域，产量仅次于晋陕蒙，位列第四，四大产区产量占比合计超过80%。且近几年新疆煤炭产量持续高增长，2022年实现原煤产量4.1亿吨，同比增长28.6%，2023年上半年，实现原煤产量2.1亿吨，同比增长16.5%，占全国产量的9.2%。煤炭资源丰富，为高能耗的电解铝行业提供了能源保障，新疆电解铝生产非常稳定，接近满产。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分13图17：煤炭产量集中于晋陕蒙新（截至2023H1）图18：新疆煤炭产量持续增长资料来源：wind、国家统计局、国海证券研究所资料来源：wind、国家统计局、国海证券研究所新疆低煤价，能源成本优势突出。新疆地区煤价明显低于其他地区，截至9月14日，乌鲁木齐坑口价格（Q5500）为440元/吨，而山西、内蒙古等地价格在670-836元/吨，价差在230-396元/吨，能源成本优势突出。图19：新疆电解铝基本维持满产图20：新疆煤价明显低于其他地区（Q5500）资料来源：SMM、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所而氧化铝和预焙阳极价格较高点均有较大幅度回落，成本端改善明显。截至9月14日，山西氧化铝均价为2945元/吨，西北地区预焙阳极市场价格为4860元/吨，较前期高点均有较大幅度下跌，对电解铝成本改善贡献较大。山西30%内蒙古26%陕西16%新疆9%其他19%-10-505101520253035400500010000150002000025000300003500040000450002015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02新疆原煤产量累计值同比%万吨8085909510010501002003004005006007008009002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07新疆电解铝建成产能开工率%万吨050010001500200025002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07山西内蒙古陕西河南山东新疆元/吨证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分14图21：山西氧化铝均价图22：西北地区预焙阳极市场价资料来源：SMM、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所近几年铝价中枢不断抬升，2022年公司自产铝锭单位售价达到17436元/吨，同比增长6.2%。近期铝价进入上涨趋势，截至9月14日，长江A00铝均价为19420元/吨，铝价上涨进一步增厚公司盈利空间。图23：长江A00铝均价（元/吨）资料来源：wind、国海证券研究所050010001500200025003000350040004500元/吨0100020003000400050006000700080009000元/吨05000100001500020000250003000001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-2720192020202120222023证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分15图24：公司自产铝锭价格及成本图25：公司贸易铝锭价格及成本资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所根据我们测算，截至9月14日，新疆电解铝完全成本（不含税）为13328元/吨，同比-8.6%，成本端下降是利润走阔的主要原因，税前净利润达到3857元/吨，同比+104.3%。2021年下半年及2022年上半年利润空间较大，平均利润分别达到3774元/吨和4526元/吨，而2022年利润整体前高后低，下半年平均利润仅为1828元/吨，随后整体逐步回升，近期利润仅低于2021年同期。图26：新疆地区电解铝利润测算（元/吨）资料来源：wind、SMM、公司公告、国海证券研究所3.2、海外布局铝土矿及氧化铝，提升资源保障上游资源环节，广西靖西天桂氧化铝项目合计产能250万吨/年，一期80万吨/年、二期85万吨/年、三期85万吨/年分别于2020年3月、2022年5月及6月底投产。项目全部投产后，公司氧化铝自给率可以达到100%，同时可根据氧化铝市场供需状况调整供应和销售，若供应宽松，氧化铝可就地销售，新疆电解铝-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000140001600018000200002019202020212022自产铝锭单位价格自产铝锭单位成本价格YOY成本YOY元/吨0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140001600018000200002019202020212022贸易铝锭单位价格贸易铝锭单位成本价格YOY成本YOY元/吨-4000-20000200040006000800001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-272020202120222023证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分16项目转向河南、山西等地采购，节约运费；若供应紧张，则可由内部供应保障资源安全。此外，公司于2023年2月公告收购印尼铝土矿资源，并投资建设200万吨氧化铝项目（一期为100万吨），进一步提升上游资源自主能力。根据美国地质勘探局，全球铝土矿资源量预计在550-750亿吨，主要分布在非洲（32%）、大洋洲（23%）等区域，全球保有储量约310亿吨，国内约7.1亿吨，资源相对匮乏。图27：全球铝土矿保有量结构（百万吨）图28：2021年主要国家铝土矿产量（百万吨）资料来源：USGS、国海证券研究所备注：截至2022年底资料来源：USGS、国海证券研究所备注：部分为USGS预计铝土矿国内资源收缩，进口依赖度高。从2017年国内铝土矿产量达到峰值10316万吨以后，近几年维持下行趋势，2022年仅为6781万吨。而进口呈上升趋势，2022年达到1.25亿吨，主要来源于几内亚、澳大利亚，2022年合计占比为83%，2023年1-7月占比达到94%。若按照2022年8186万吨的氧化铝产量计算，国内铝土矿进口占比达到64%，对外依存度高。几内亚,7400,24%越南,5800,19%澳大利亚,5100,16%巴西,2700,9%牙买加,2000,6%印度尼西亚,1000,3%中国,710,2%印度,660,2%俄罗斯,500,2%其他,5130,17%020406080100120俄罗斯牙买加印度印度尼西亚巴西越南几内亚中国澳大利亚证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分17图29：国内铝土矿产量逐年收缩图30：铝土矿进口量呈上升趋势资料来源：SMM、国海证券研究所备注：2023为1-8月数据资料来源：wind、海关总署、国海证券研究所备注：2023为1-7月数据图31：国内氧化铝产量（万吨）图32：氧化铝进口量（万吨）资料来源：国家统计局、国海证券研究所备注：2023年为1-7月数据资料来源：国家统计局、国海证券研究所备注：2023年为1-7月数据国内铝企开启海外扩张之路。由于国内铝土矿资源限制以及电解铝产能指标限制，国内进一步扩张难度大，铝企纷纷将目光投向海外，在资源或需求密集的区域建设电解铝及配套产业。未来海外电解铝具备增长潜力，海外建厂更具优势。以南山铝业在印尼200万吨氧化铝项目为例，2022年10月，二期100万吨正式投产，2022年全年实现净利润7.64亿元。-30-25-20-15-10-5051015020004000600080001000012000产量同比%万吨02000400060008000100001200014000几内亚澳大利亚其他万吨0100020003000400050006000700080009000山东山西广西河南其他050100150200250300350400450500澳大利亚印尼印度其他证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分18图33：国内部分铝企出海布局公司海外布局南山铝业2022年10月公司在印尼宾坦工业园建设的200万吨氧化铝项目完全投产，计划进一步建设100万吨电解铝产能，2023年4月公司公告投资建设25万吨电解铝、26万吨炭素以及配套码头等项目。锦江集团锦江集团在中沙吉赞产业集聚区投资的200万吨氧化铝、100万吨电解铝项目，争取年内实现一期项目开工。山东创新2023年2月6日，沙特投资部与山东创新金属集团进一步正式签署谅解备忘录，确定在沙特建设铝厂的计划。该工厂的总投资额为50亿美元，设计产能为年产100万吨铝，位于RasAlKhair工业城，预计将于2025年竣工。华峰集团青山实业与华峰集团位于印尼青山工业园区的华青铝业合资项目总规划包括400万吨氧化铝和200万吨电解铝。项目于2020年底项目开工，2023年5月26日，前25万吨电解铝项目全部投产。博赛矿业博赛集团马来西亚项目计划建200万吨氧化铝、100万吨电解铝、100万吨锰铁合金。资料来源：公司公告、公司官网、政府网站、世铝网、中国有色网、阿中产业研究院、国海证券研究所公司延伸产业链，将布局拓展至海外。2023年2月-3月公司先后公告收购印尼铝土矿资源和在印尼建设氧化铝项目，进一步加强上游资源控制能力。2023年2月24日，公司公告拟通过新加坡全资孙公司SgCo1和SgCo2以自有资金购买ITM公司100%的股权，获得ITM公司下属PPC、PBG、PMA三个矿业子公司各49%的股权，对应各矿业子公司全部已发行的B类股份，取得控制权。三个矿业子公司在印尼各拥有一个铝土矿的采矿权，合计交易对价约3025万美元。图34：收购铝土矿情况公司矿区位置矿区面积（公顷）矿证有效期持股比例储量投产时间PPC公司印度尼西亚西加里曼丹省桑高区10,0902029.12.0249%6800万吨以上2013年PBG公司印度尼西亚西加里曼丹省桑高区10,1502031.04.1849%/尚未勘探PMA公司印度尼西亚西加里曼丹省桑高区9,6762032.07.2349%/尚未勘探资料来源：公司公告、国海证券研究所2023年3月18日，公司公告通过境外子公司天山铝业印尼有限公司（全资）在印尼廖内群岛省建设200万吨氧化铝项目的一期工程（100万吨），预计投资金额9.5亿美元。此次投资，可以充分利用印尼丰富的铝土矿、煤炭、及低成本劳动力优势，增强公司上游资源的控制力，保障国内电解铝及铝加工的原料供应。通过收购及投资，公司在印尼完整布局了电解铝上游的铝土矿及氧化铝，在过内资源不足的情况下，建设稳定优质的海外原料供应基地，进一步加强资源保障，提升竞争力。公司具备氧化铝完全内部供应的能力，同时铝土矿资源有保障，若上游资源供应大幅波动，公司具备较强的抗风险能力。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分19图35：公司氧化铝可实现完全自供（万吨）项目中国宏桥中国铝业天山铝业云铝股份神火股份电解铝产能646775120305170氧化铝产能195022262501400铝土矿产能50002813//0氧化铝自给率156%149%108%24%0%铝土矿自给率107%53%//0%备注铝土矿资源位于几内亚，氧化铝位于国内（1750万吨/年）和印尼（200万吨/年）氧化铝有对外销售，铝土矿部分需要外采印尼在建200万吨/年氧化铝项目；广西铝土矿项目在建，同时收购印尼铝土矿资源，资源均有保障氧化铝可由集团内部保障供应；区位临近广西，铝土矿资源丰富主要依赖外购资料来源：公司公告、商务部、国海证券研究所3.3、下游延伸深加工，提升附加值下游铝深加工主要包括高纯铝和电池铝箔，产能均处于扩张过程中。根据已有规划，未来公司将建成10万吨高纯铝和22万吨电池铝箔产能。3.3.1、高纯铝：产能稀缺，应用高端，盈利能力强公司高纯铝生产基地位于新疆石河子经济技术开发区，一期规划建设的6万吨产能已全面投产，未来产能规模将扩大到10万吨，并引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，将成为全球技术、规模、成本全面领先的高纯铝生产商。高纯铝主要用于生产电子光箔和电极箔，并进一步应用于铝电解电容器的生产，下游涉及新兴电子消费品、新能源汽车、通讯设备、医疗设备等领域，未来需求增长空间广阔。高纯铝生产以优质精铝为原料，提纯工艺分为三层液电解法和偏析法。公司采用偏析法生产高纯铝，生产电耗由16000度/吨下降至600度/吨，对应电力成本下降4000-5000元/吨，成本优势突出。图36：提纯方法比较方法三层液电解法偏析法能耗能耗高，吨能耗>15000kWh；能耗低，吨能耗<3500kWh；污染污染高，吨产生30-40kg氟化物；污染低，几乎没有废弃物产生；效率效率高，产品纯度达4N6；效率中，遵循Cs=keCL物理规律；缺陷固有缺陷：Cu、Mg、Ba、F等杂质去除困难；固有缺陷：ke>1或接近1的杂质无法去除（Ti、V、Ga、Zn等）资料来源：上海交通大学、国海证券研究所高纯铝下游应用集中在电子铝箔领域。高纯铝具有高导电率、良好塑性等性能，在电子、航天、交通等领域均有广泛用途。其中，根据观研天下，电子铝箔领域消费占比达到78%，是主要的应用场景。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分20图37：高纯铝下游应用图38：高纯铝下游消费结构领域应用说明电子工业高纯铝可用于制作铝电解电容器用的电子铝箔、用于生产高性能导线以及生产集成电路用键合线等。航空航天工业高纯铝可用于生产航空器、航天器等的结构材料，以及开发制作等离子帆（推动航天器的动力）等。高速轨道交通工业高纯铝可用于制造高速轨道交通车辆使用的高性能合金。同时，由于高纯铝具有导磁率低、比重轻的特点，在磁悬浮材料中也得到了广泛应用。光学工业汽车工业中的车灯反射罩、天文望远镜、铝反射器等光学设备也大量使用了高纯铝材料。微电子工业高纯铝生产的超高纯铝靶坯是微电子行业的重要原材料，广泛应用于半导体芯片、平面显示器、太阳能电池等领域。资料来源：新疆众和公告、国海证券研究所资料来源：观研天下、国海证券研究所高纯铝产能稀缺，毛利较原铝更高。行业内高纯铝产能规模较小，国内仅有天山铝业、新疆众合、包头铝业、内蒙古新长江等企业具备生产能力，合计在产产能21.7万吨，公司无论是在产规模还是在建规模均为最大。图39：国内高纯铝产能类别天山铝业新疆众和包头铝业内蒙古新长江主要产品高纯铝纯度4N63N5及以上3N及以上4N6及5N建成产能(万吨)65.564.2在建产能(万吨)4000现有产能市场份额28.99%26.57%24.15%20.29%资料来源：世铝网、观研天下、鄂尔多斯政府网站、新疆众和及天山铝业公告、国海证券研究所按照市场价格计算，4N6高纯铝价格较原铝高8500元/吨左右（含税，2023Q3平均，截至9月15日）。按照公司产销测算，高纯铝成本较原铝高3200-3300元/吨，而价格高8000元/吨左右（不含税），测算加工环节毛利率接近60%。电子铝箔78%照明12%硬盘4%其他6%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21图40：高纯铝与原铝价格图41：公司高纯铝价格与成本资料来源：SMM、国海证券研究所资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所图42：高纯铝加工毛利率远高于原铝资料来源：公司公告、国海证券研究所3.3.2、铝箔：扩产规模大，市场空间广阔电池铝箔方面，公司技术团队经验丰富，原料由内部供应，同时公司在电解铝产地就地加工成坯料，节约了熔铸成本。高品质、低成本的坯料将为江阴电池铝箔精轧降低生产成本，提高产品优良率。随着新能源汽车和储能需求的放量，电池铝箔将成为公司第二成长曲线。受益于新能源汽车及储能需求的快速增长，电池铝箔也迎来持续放量。根据鑫椤锂电，2022年国内电池箔总产量为23.38万吨，同比增长70.4%；2023年上半年电池箔总产量达到12.27万吨，同比增长25.4%，预计全年产量达到29.67万吨，同比增长27%。780080008200840086008800900092009400960005000100001500020000250003000035000价差4N6高纯铝长江A00铝元/吨元/吨-10%0%10%20%30%40%50%0500010000150002000025000300002019202020212022高纯铝单位价格高纯铝单位成本价格YOY成本YOY元/吨24.3%27.5%34.5%22.9%82.6%83.6%59.8%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700080002019202020212022原铝毛利高纯铝加工毛利原铝毛利率高纯铝加工毛利率元/吨证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分22根据GGII统计，2022年全国锂电出货量达到658GWh，同比增长101%；2023年上半年，出货量达到379GWh，同比增长36%，动力电池（+33%）和储能电池（+67%）出货量均有较高增长。预计到2025年，全球和我国的锂电池出货量分别达到2497和1805GWh，同时钠离子电池出货量有望达到50GWh，按照锂电池和钠电池铝箔用量分别为400吨/GWh和800吨/GWH计算，对电池铝箔的需求量将达到76.2万吨。图43：锂电池出货量图44：锂电池各细分领域出货量（2023H1）资料来源：GGII、国海证券研究所资料来源：GGII、国海证券研究所由于行业竞争激烈，电池箔加工费有走低趋势，拥有电解铝和坯料一体化生产能力的企业，将更加具备成本优势。图45：电池铝箔加工费资料来源：SMM、国海证券研究所公司快速切入新能源电池铝箔领域，规划建设年产22万吨动力电池铝箔一体化项目，包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨。形成从原料铝土矿到终端电池铝箔一体化完整产业链。2023年上半年30万吨铝箔坯料项0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300020192020202120222023E2024E2025E中国全球中国YOY全球YOYGWh动力71%储能23%数码6%05000100001500020000250002021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-062023-07-062023-08-062023-09-0612μ13μ15μ元/吨证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分23目，已完成铸轧一车间和冷轧车间厂房封顶，铸轧二车间厂房钢结构完工；部分铸轧机、冷轧机、熔保护设备正在安装调试。江阴2万吨电池铝箔技改项目如期正式投产。20万吨新建项目已有8台箔轧机正在安装。同时，公司电池铝箔已通过16949质量管理体系认证。随着产线建设陆续完成，公司电池铝箔业务将开始放量，贡献业绩。4、盈利预测与投资评级预计2023-2025年归母净利润分别为24.62/30.72/39.23亿元，同比-7%/+25%/+28%；EPS分别为0.53/0.66/0.84元，对应当前股价PE为12.87/10.31/8.08倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分245、风险提示1）铝价大幅波动风险。若国内外需求变化较大，可能会导致铝价大幅波动，进而影响公司业绩。2）海外投资风险。公司在印尼投资的铝土矿及氧化铝项目规模较大，是公司未来重要布局方向，海外投资仍具有政策等方面的不确定性。3）在建工程进度不及预期风险。公司在建的电池铝箔、氧化铝及铝土矿项目是未来主要增长点，若建设进度不及预期，可能会影响对公司业绩增长的判断。4）原料价格大幅上涨风险。公司所处的电解铝行业成本中，电力、原材料等占比较高，若其价格大幅上涨，可能会影响公司的盈利水平。5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分25[Table_Forcast]附表：天山铝业盈利预测表证券代码：002532股价：6.81投资评级：买入日期：2023/09/15财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE12%10%11%13%EPS0.570.530.660.84毛利率15%14%16%18%BVPS4.915.285.746.33期间费率3%4%4%4%估值销售净利率8%8%9%10%P/E13.5412.8710.318.08成长能力P/B1.571.291.191.08收入增长率15%-3%8%9%P/S1.090.980.920.84利润增长率-31%-7%25%28%营运能力利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E总资产周转率0.580.520.500.52营业收入33008321683461237654应收账款周转率46.0878.2243.1572.71营业成本27962275902896930787存货周转率3.463.743.323.85营业税金及附加477465500544偿债能力销售费用18181921资产负债率60%60%61%60%管理费用301322346377流动比0.970.930.900.89财务费用787816920991速动比0.420.440.420.42其他费用/（-收入）242236254276营业利润3364312438994979资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E营业外净收支2222现金及现金等价物8823101271074311130利润总额3366312639014981应收款项1887152621461848所得税费用7156648291058存货净额95328590104379784净利润2651246230723923其他流动资产4659461948245127少数股东损益0000流动资产合计24901248622815027889归属于母公司净利润2650246230723923固定资产27397303293342636570在建工程2160387051526114现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E无形资产及其他2258230223472391经营活动现金流3157476863927001长期股权投资0000净利润2650246230723923资产总计56716613636907572964少数股东权益0000短期借款4078657880789078折旧摊销1494206723312603应付款项14338128171569514606公允价值变动0000预收帐款0000营运资金变动-1777-236386-211其他流动负债7355729774787708投资活动现金流-2119-6736-6735-6733流动负债合计25771266933125131392资本支出-2119-6736-6735-6733长期借款及应付债券66428642964210642长期投资0000其他长期负债1463146314631463其他0000长期负债合计8105101051110512105筹资活动现金流-8283269956117负债合计33876367974235643497债务融资862450025002000股本4652465246524652权益融资0000股东权益22840245662671929467其它-1690-1231-1544-1883负债和股东权益总计56716613636907572964现金净增加额2131303616387资料来源：Wind资讯、国海证券研究所国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分【能源开采小组介绍】陈晨，能源开采行业首席分析师，南京大学商学院经济学硕士，6年行业经验王璇，能源开采行业分析师，上海财经大学硕士，2年行业研究经验【分析师承诺】陈晨,王璇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。