[Table_yejiao1]本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。【Table_yemei1】观点聚焦研究报告11Sep2023年全球能源战略美国氢能源公司表现不佳-买入机会【Table_Info】市盈率股票名称评级目标价2023E2024EArrayTech.优于大市28.0021.215.5巴拉德动力系统优于大市8.00不适用不适用布鲁姆能源优于大市33.00不适用50.4ClearwayEnergy优于大市43.0021.415.8EnphaseEnergy优于大市248.0026.020.0利文特优于大市37.0010.48.7莱纳斯稀土优于大市12.0022.821.7MPMaterials优于大市56.0086.124.0Nextracker优于大市50.0023.418.1普拉格能源优于大市15.00不适用不适用SolarEgdeTech.优于大市300.0016.914.3维斯塔斯风力系统优于大市300.00721.527.8JGCHoldings优于大市2,38613.913.1RENOVA优于大市2,3759.019.0资料来源：Factset,海通国际相关报告中国尿素出口政策收紧，为全球价格带来了一定上行空间；看好肥料业务的公司；可能不看好印度买家（2023年9月7日）G20推动可再生能源发展（2023年9月7日）全球风机标杆II：风电板块价值凸显；看好业务偏重路上风机业务的公司；海上成本和质量风险（2023年9月7日）人工智能在全球能源领域的机遇；Nextracker和ArrayTechnologies-重点精选（2023年9月6日）日本新能源深度剖析；政府“推动”可再生能源的加速增长；风能／太阳能供应短缺的可能性（2023年9月5日）全球新能源价值链视角；电动汽车电池产能过剩；锂价下跌；欧洲太阳能需求强劲（2023年9月4日）中国旧能源价值链视角；尿素前景看好；海外业务将为石油服务利润率提供支撑（2023年8月31日）炼油涨势将继续，但中期市场不太可能出现结构性紧张（2023年8月28日）油服盈利上调幅度最大；电动汽车电池价值链的表现优于韩国旧能源，最具价值／增长前景（2023年8月21日）演示文稿：亚洲炼油公司-短期看涨或结构性紧缩前景？（2023年8月16日）锂价下跌，供应增加，价格可能面临下行风险，但需求稳健（2023年8月14日）（本报告为2023年9月8日发布的英文报告的翻译版）2024年板块盈利能力大幅回升；潜在并购我们认为，今年到目前为止全球氢能价值链公司表现不佳，是买入机会，BloomEnergy、PlugPower和巴拉德动力年度至今分别下跌了约20%、37%和17%，见图1。我们认为，随着美国财政部可能在本月为美国新能源公司提供《通胀削减法案》的进一步指导，该板块在2023年下半年和2024年的销量将有所改善，全球能源公司可能进行并购，该板块可能会扭转其业绩不佳的局面。行业估值水平趋同：全球氢能企业的毛利可能已在2020年第四季度触底，预计明年将大幅回升，见图2。尽管利润率前景看好，板块看起来具有很好的价值，2023财年的平均市售率为3.9倍，而3年历史平均值为15.3倍，见图3和图4。拥有战略合作伙伴关系的强劲增长的氢供应商：PlugPower、PLUGUS（优于大市，目标价每股15美元，上涨空间约76%），是一家绿色氢生产商和氢燃料电池交钥匙解决方案提供商。我们看好该公司的原因有：1.成熟的技术；成本优化的范围；2、良好的战略合作伙伴关系；产品的灵活性；3.利用美国和欧洲可再生能源需求的强劲增长，请参阅PlugPower（PLUGUS）：和增长强劲的燃料电池供应商之间保持良好的战略合作伙伴关系：初次覆盖。运输需求和电力需求：巴拉德动力系统公司,BLDPUS（优于大市，目标价为每股8.0美元，上涨空间约90%）是一家总部位于加拿大的燃料电池制造商和服务提供商。巴拉德动力系统公司的战略是提供燃料电池产品／服务，特别是运输和发电方面，并在整个价值链中进行扩展，重点是北美、欧洲和中国。我们看好该公司的原因有：1.中国的影响力强劲；2、燃料电池重型汽车需求的高增长，3、欧洲铁路的更换需求，3.长期成本最低的技术，4.良好的协作可加速产品采用，请参阅巴拉德动力系统公司（BLDPUS）：中国驱动增长，推动盈利能力复苏：初次覆盖。提供差异化增长的新能源服务提供商：美国BloomEnergy（优于大市，目标价为每股33.0美元，上涨空间约120%），是一家总部位于美国的清洁能源公司，主要在美国提供电解槽和氢燃料电池发电资产。我们看好该公司的原因有：1.技术差异化；2.效率高，3.灵活安排发电燃料投入，3.利用美国和亚洲可再生能源需求的强劲增长，请参阅BloomEnergy（BEUS）：提供差异化增长的新能源服务商：初次覆盖。风险提示：1.新技术，2.亏损，3.成本上涨，4.客户适应性，5.相对于化石燃料的成本竞争力【Table_Author】ScottDarlingAxelLevenLenaShenScott.darling@htisec.comAxel.leven@htisec.comLena.jw.shen@htisec.com60708090100110120Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23HAIChinaEnergyHAIIndiaEnergyMSCIChina11Sep20232【Table_header1】全球能源战略本周图表图1：部分全球氢能价值链公司的股价表现资料来源：BBG，海通国际研究。图表显示了选定的全球氢能价值链公司的股价表现，以2022年1月1日=100为基准图2：全球氢能价值链公司的毛利改善资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了选定的全球氢能价值链公司的实际毛利和一致毛利总和随时间变化的情况。PlugPower2020年第四季度毛利<-1亿美元。图3：全球氢能价值链公司的估值水平变化情况资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了选定的全球氢能价值链公司EV/销售比率随时间变化的情况。今年到目前为止，选定的全球氢能价值链公司表现不佳，这反映了1.市场对项目融资渠道的关注，2.市场避险情绪，3.对客户适应性和需求的关注以及4.公司特定问题。选定的全球氢能价值链公司2023财年的平均市售率为3.9倍，而3年历史平均值为15.3倍部分全球氢能价值链公司的毛利或已于2020年第四季度见底，明年有望大幅回升11Sep20233【Table_header1】全球能源战略图4：全球氢能价值链公司的毛利率随时间变化的情况资料来源：彭博社，海通国际研究。图表展示了选定的全球氢能价值链公司的毛利率随时间变化的情况2022年选定的全球氢能价值链公司的平均毛利率为-10%，预计2023/2024财年将分别上涨-4%和10%。11Sep20234【Table_header1】全球能源战略海通国际全球新能源的估值水平与表现图5：海通国际全球清洁能源价值链中的新能源敞口资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源覆盖对清洁能源类型的偏好图6：海通国际全球新能源的地域营收拆分资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源营收按地域拆分的情况图7：海通国际全球新能源与旧能源的绝对股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示海通国际全球新能源年度至今和去年的绝对股价表现LGE=LGEnergySolutions，SDI=三星SDI，CSIQ=CanadianSolar,MPMats.=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥股份，GGP=广州鹏辉新能源覆盖广度和清洁能源价值链的多样性强就海通国际的全球新能源覆盖率而言，38%是太阳能，9%是风能，9%是氢能相关，21%是偏重锂/电动汽车业务，6%是稀土，3%是服务对北美和中国的杠杆率高，反映出清洁能源强劲的需求增长前景，以及政府政策支持今年到目前为止，太阳能相关公司以及一些偏好电动汽车相关材料的公司表现良好。表现较差的主要是一些与日本相关的新能源公司和与太阳能相关的公司11Sep20235【Table_header1】全球能源战略图8：海通国际全球新能源的相对股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源年度至今和去年相对于其本地市场的股价表现香港和中国上市的股票都与MSCI中国指数的表现进行了比较。LGE=LGEnergySolutions，SDI=三星SDI，CSIQ=CanadianSolar,MPMats.=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥股份，GGP=广州鹏辉图9：海通国际全球新能源覆盖范围的价格目标的潜在上行空间资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源潜在价格上涨空间达到价格目标LGE=LGEnergySolutions，SDI=三星SDI，CSIQ=CanadianSolar，MPMats。=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥股份，GGP=广州鹏辉，Trina=天合光能图10：海通国际全球新能源覆盖的2023财年盈利市场一致性变化资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源公司2023财年年度至今盈利的一致预期变化。LGE=LGEnergySolutions，SDI=三星SDI，CSIQ=CanadianSolar,MPMats.=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥股份，GGP=广州鹏辉。维斯塔斯、BloomEnergy2023年上半年和2023TD一致性每股收益变化<-80%。Maxeon的共识每股收益变化率在所有三个时期都>40%。今年到目前为止，中国和美国的太阳能公司的表现也相对稳健海通国际全球新能源覆盖的平均涨幅为70%，前5名涨幅潜力最佳为新疆金风、宁德时代、天合光能、品澳科技和协鑫科技今年到目前为止，海通国际全球新旧能源覆盖的平均共识收益变化有限。2023财年最大一致性盈利上调（c20-40%）来自Maxeon、FirstSolar、CATL、Solaredge和RENOVA，而最大盈利下调（>25%）来自BloomEnergy、Vestas、PlugPower、MPMaterials和国轩高科11Sep20236【Table_header1】全球能源战略图11：海通国际全球新能源覆盖的估值水平资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源的估值水平。LGE=LGEnergySolutions，SDI=三星SDI，CSIQ=CanadianSolar,MPMats.=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥股份，GGP=广州鹏辉图12：海通国际全球新能源覆盖率资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了2023年海通国际全球新能源的净负债股权比率。LGE=LGEnergySolutions，SDI=三星SDI，CSIQ=CanadianSolar,MPMats.=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风，CATL=宁德时代，GCL=协鑫科技，ENN=新奥股份，GGP=广州鹏辉图13：海通国际全球新能源覆盖率的回报率资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了2023年海通国际全球新能源的股本回报率。LGE=LGEnergySolutions，SDI=三星SDI，CSIQ=CanadianSolar,MPMats.=MPMaterials，CRP=华润电力，XJGW=新疆金风，CATL=宁德时代，JGC=日挥株式会社，GCL=协鑫科技，ENN=新奥股份，GGP=广州鹏辉。Enphase23E净资产收益率>35%。美国和中国的太阳能公司在P/B估值水平上似乎都具有吸引力，并且盈利势头强劲海通国际的全球新能源覆盖范围的平均净负债股权比率为19%，其中杠杆率最高的是电力相关的公司，最低的是太阳能和氢能相关的公司2023财年海通国际全球新能源覆盖的平均回报率为16%。中国新能源回报率20%，美国为12%。2023财年回报率（>25%）前5的公司为EnphaseEnergy、新特能源、Nextracker、协鑫科技和上海爱旭11Sep20237【Table_header1】全球能源战略全球能源估值水平与表现图14：全球能源公司的绝对表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了从2023年1月1日至定价日期的选定的全球能源公司的绝对股价表现。定价截至2023年9月6日。Inpex、中国石油2023TD业绩>60%。图15：部分商品表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了选定商品的绩效，以2021年1月1日=100为基准图16：全球与GEMS与亚洲能源股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了选定的区域能源股票的股价表现，以2021年1月1日=100为基准2023年，亚洲公司的表现普遍优于西方同行大宗商品价格已从2022年初中期的高点企稳相对于全球能源公司，亚洲能源公司表现企稳11Sep20238【Table_header1】全球能源战略图17：部分亚洲能源和全球能源股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了选定的区域能源股票的股价表现，以2021年1月1日=100为基准图18：全球与GEMS与亚洲能源的估值水平资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了区域能源股P/B估值水平随时间变化的情况，以及亚洲能源股P/B相对全球能源股的贴水随时间变化的情况。2020年9月和10月的贴水率低于-90%。图19：全球能源板块估值水平随时间变化的情况资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球能源板块P/B随时间变化的情况和布伦特原油价格海通国际优于大市评级有中国石油股份、中国海洋石油、中国石化、印度石油天然气公司和信实全球能源估值水平较亚洲能源估值水平溢价10%左右尽管全球能源板块近期表现亮眼，但板块仍具有较好的价值，且交易价格低于历史平均水平11Sep20239【Table_header1】全球能源战略图20：全球能源板块相对油价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球能源板块股价与布伦特原油价格表现图21：部分全球能源公司的油价相关性资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了2016年以来的绝对股价表现和同期的油价相关性。由于图形原因，一些公司的绝对股价值没有如图所示，Reliance、Petrobras、Woodside、PTTEP和Santos的绝对股价表现>250%。图22：2023E部分全球能源公司价值与股息率关系资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预期2023E的企业价值倍数和股息率。一些公司的股息率值并非如此，巴西石油公司>12%，Reliance<2%，Reliance的企业价值倍数>8x。定价截至2023年9月6日。尽管油价回落，二、三季度全球能源继续表现亮眼能源公司的油价相关性随着时间的推移而下降，这在一定程度上反映出对低碳投资和企业结构的关注增加全球能源公司的平均一致估值水平为2023E企业价值倍数c4.7x，平均股息率2023E为c5.1%中国石化股价为2023年5.4倍企业价值倍数（略高于亚洲能源板块平均水平），估值水平恢复至2023年第一季度业绩后11Sep202310【Table_header1】全球能源战略图23：2023E全球能源公司价值与自由现金流收益率之间的关系资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预期2023E的企业价值倍数和自由现金流收益率。一些公司的自由现金流（债券）收益率值并非如此，Reliance的企业价值倍数>8倍。定价截至2023年9月6日。能源子板块的表现及估值水平图24：中国能源子板块的表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了中国能源子行业的绝对股价表现，以2021年1月1日=100为基准。图25：中国能源子板块估值水平资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了中国能源子板块的P/B随时间变化的情况2023E全球能源公司平均一致预期（债券）收益率c9.2%2023年第一季度以来，我国能源板块已有所回暖，而我国煤炭板块继续优于大市中国天然气、能源和石油服务的平均交易价格均处于5年历史平均水平以下中国新能源价值溢价自2021年末见顶后有所缩水11Sep202311【Table_header1】全球能源战略能源转型生态系统图26：各地区新能源板块股价表现资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源系指其新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）的业务盈利能力占较大比例的公司。图表展示了2020年1月1日重新计算的各家新能源公司股价绝对表现=100图27：不同区域新能源估值水平资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源系指其新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）的业务盈利能力占较大比例的公司。图表显示了一段时间内新能源板块的P/B图28：年初至今亚洲能源与其他地区新能源表现对比资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了2020年1月1日新能源和亚洲能源公司的绝对股价表现=1002023年下半年全球新能源车品牌表现平平由于业绩不佳导致股价下跌，全球新能源公司的估值开始趋同年初至今，与其他地区新能源相比，亚洲传统能源的表现依然抢眼11Sep202312【Table_header1】全球能源战略图29：其他地区新能源与亚洲能源估值水平比较资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了不同地区新能源板块和亚洲能源P/B的历史走势图30：亚洲能源与新能源的历史回报率资料来源：彭博社、海通国际研究。图表展示了各区域新能源板块及亚洲能源净资产收益率(ROE)的历史演变。图31：今年以来中国新能源跑赢大部分传统亚洲能源股资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CHNE）、欧洲新能源（EUNE）和美国新能源（USNE）的绝对股价表现以及2023-24年平均一致盈利增长。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写：SKInno=SK创新、STO=Santos、FCFC=台湾化学纤维股份有限公司、CBC=中海石油化学、PCHEM=PetronasChemical、IOCL=印度石油公司、LGC=LG化学、XLX=中国心连心化肥、FPC=台塑企业、OINL=OilIndia、WDS=伍德塞德能源公司、TOP=泰国石油、BPC=巴拉特石油公司我们预计，与那些继续专注于传统能源、不太重视改变公司结构以实现低碳成长性的公司相比，亚洲能源公司将在为股东提供低碳成长性和可持续货币资金回报的公司之中脱颖而出我们看到亚洲能源公司正在寻求向能源转型的战略转变，以接近新能源公司的估值溢价进行结构性交易平均来看，全球能源在回报率上继续跑赢所有地区的新能源，与中国新能源相比，回报率高1.5倍从历史上看，传统能源的平均回报率已经超过了新能源的回报率11Sep202313【Table_header1】全球能源战略图32：与亚洲能源公司相比，全球新能源板块的交易价格往往较高资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司（Asiaenergy）、中国新能源（CHNE）、欧洲新能源（EUNE）和美国新能源（USNE）的2023年P/B，以及2023财年平均一致预期收益变化。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写：SKInno=SK创新、STO=Santos、FCFC=台湾化学纤维股份有限公司、CBC=中海石油化学、PCHEM=PetronasChemical、IOCL=印度石油公司、LGC=LG化学、XLX=中国心连心化肥、FPC=台塑企业、OINL=OilIndia、WDS=伍德塞德能源公司、TOP=泰国石油、BPC=巴拉特石油公司图33：部分新能源估算营业支出拆分资料来源：国际可再生能源机构、《EnergyScienceandEngineering》杂志、彭博社、海通国际研究。图表显示了全球部分新能源项目的平均成本估算。软成本包括研发成本、折旧成本、利润率成本、剩余成本、法律和财务成本以及其他成本。图34：全球NdPr氧化物供需前景趋紧资料来源：中国稀土行业协会、工信部、彭博社、美国地质勘探局、海通国际测算。图表显示海通国际对全球NdPr氧化物供需平衡的观点，单位为千吨相对于亚洲/全球能源公司，我们普遍认为新能源价值溢价将持续平均而言，与其他清洁能源项目相比，高企的原材料成本往往会对太阳能项目产生更大的影响11Sep202314【Table_header1】全球能源战略图35：海通国际预测中期NdPr氧化物价格走高资料来源：彭博社、海通国际预测图表显示了海通国际对氧化钕价格和全球钕镨供需盈余或赤字的预测图36：海通国际全球锂供需展望资料来源：海通国际测算。图表显示了海通国际估计的以千吨为基础的锂供应/需求前景预计2023年锂供应量将达到100万吨，我们预计今年供应过剩4%11Sep202315【Table_header1】全球能源战略天然气生态系统图37：燃气价值链相关公司股价绝对表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了自2023年1月1日至定价日期与天然气价值链相关的公司的绝对股价表现价格。2023年9月6日定价。韩华海洋、Inpex、三星重工2023TD业绩>50%。韩华海洋1H23业绩>50%。图38：中国天然气表观需求量资料来源：彭博社、海通国际测算图39：中国管道天然气进口量资料来源：彭博社、海通国际研究中国的天然气需求继续处于历史最高水平，海通国际预测今年天然气需求至少增长10%11Sep202316【Table_header1】全球能源战略图40：中国液化天然气进口量资料来源：彭博社、海通国际研究图41：欧洲液化天然气进口量资料来源：彭博社、海通国际测算图42：韩国液化天然气进口量资料来源：彭博社、海通国际测算俄罗斯对中国的液化天然气出口在2023年第三季度有所下降，而2022年下半年和2023年第二季度持续走高欧洲液化天然气进口量在2023年第三季度开始下降，库存水平接近95%满负荷由于环境问题和季节性因素，亚洲液化天然气需求持续下滑11Sep202317【Table_header1】全球能源战略图43：日本液化天然气进口量资料来源：彭博社、海通国际测算图44：美国液化天然气出口量资料来源：彭博社、海通国际测算日本的液化天然气进口量继续处于5年来的最低水平，因为政府继续推动远离进口液化天然气和使用可再生能源今年美国液化天然气出口量维持在历史高位附近11Sep202318【Table_header1】全球能源战略图45：长期和现货液化天然气价格资料来源：彭博社、JOGMEC、海通国际研究。图表显示了液化天然气现货价格和理论石油指数合同液化天然气，斜率在10-15%之间图46：各区域天然气价格资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了当前的天然气现货价格，虚线显示了截至2023年9月6日的远期价格。图47：欧洲天然气储量资料来源：欧盟统计局、海通国际研究。图表显示欧洲天然气储存量（单位：太瓦时）天然气价格已经稳定，尽管恩必普和TTF的价格尚未达到俄乌冲突前的价格欧洲天然气储存水平在今年年初创下历史新高，并一直保持在这些水平附近。11Sep202319【Table_header1】全球能源战略石油、炼油和石油服务生态系统图48：全球油服公司股价绝对表现资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了从2023年1月1日至定价日期的全球油服行业部分上市公司的股价绝对表现。定价截至2023年9月6日。图49：全球石油需求前景资料来源：国际能源署、彭博、海通国际测算图50：油价上涨与库存的关系资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究由于石油巨头增加支出，油田服务公司表现良好2H23TF我们预测2023年全球石油需求增长为1.2百万桶/日，而国际能源署预测为2.2百万桶/日我们预测布油2023年为85美元/桶，2024年为74美元/桶，2025年为70美元/桶11Sep202320【Table_header1】全球能源战略图51：美国原油库存波动，因为美国没有回购二手战略库存资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究图52：美国汽油库存仍处于历史低位资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究11Sep202321【Table_header1】全球能源战略图53：美国馏分油库存远离历史低点资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究图54：沙特、俄罗斯和美国的液态油品供应前景资料来源：美国能源信息署、海通国际测算。数据显示原油、液化天然气和其他液态产品图55：欧佩克原油和液态产品供应资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究OPEC+于2023年6月下调产量数据，沙特和俄罗斯于9月将减产协议延长至2024年11Sep202322【Table_header1】全球能源战略图56：美国石油和天然气钻机数资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究图57：经合组织原油和液体库存资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究图58：全球油服利润率仍远低于历史水平资料来源：彭博社、海通国际测算。图表显示了全球石油上游资本支出和基于共识的全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润。“全球石油公司”包含15家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油股份我们认为，市场并未充分反映2023年周期峰值利润率，2023年全球油服净利润率平均一致预期为7%，远低于13%的周期峰值。我们预测，2023年全球石油资本支出将同比增长9%，2024年将同比增长1%11Sep202323【Table_header1】全球能源战略图59：全球油服公司股价表现相对于油价资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球石油服务股价相对于布油（现货）和1年滞后的表现图60：全球油服和中海油估值水平与油价对比资料来源：彭博社，海通国际研究。图表展示全球油服板块及中海油服P/B历史数据及布伦特原油价格图61：全球油服企业净利率与估值水平对比资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了2023年全球石油服务净利润率和企业价值倍数全球石油服务业已经开始重返2016/17年以来相对油价的低迷表现，这得益于市场对积压的信心、更好的定价能力以及新技术/数字化开始对利润率产生积极影响全球石油服务公司目前的平均交易市盈率为2.1倍，而其历史（25年）平均水平为2.5倍。中海油服目前的市净率约为1.1倍，而历史平均水平为1.2倍11Sep202324【Table_header1】全球能源战略图62：中国上游成本管理良好资料来源：彭博社、中石化、海通国际研究图63：中国海洋石油管理其全上游成本的能力相当好资料来源：公司数据，彭博社、海通国际研究。图64：亚洲炼油利润率资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率23年上半年上游综合成本相较2022、2021年保持较低水平我们预测2023年亚洲炼油利润率为11.0美元/桶（2022年年初至今为15.2美元/桶），2024年为7.0美元/桶，2025年为5.5美元/桶11Sep202325【Table_header1】全球能源战略图65：欧洲炼油利润率资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率图66：美国炼油利润率资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率图67：炼油稼动率和利润前景资料来源：BPStatisticalReview2021、RystadEnergy、海通国际测算炼油利用率的下降表明炼油利润率的上行空间有限，正如最近区域利润率的崩溃所表明的那样11Sep202326【Table_header1】全球能源战略图68：俄罗斯石油相对于原油的贴水幅度资料来源：彭博社、海通国际研究图69：中国稳步增加俄罗斯石油进口资料来源：彭博社、海通国际研究化学品生态系统图70：尿素价格开始企稳资料来源：彭博社、海通国际研究布伦特-乌拉尔价差回升，但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会尿素价格自2022年1月高点后持续下行，但4月下旬开始有所缓和，5月下旬开始企稳11Sep202327【Table_header1】全球能源战略图71：全球尿素产能利用率资料来源：彭博社、GreenMarkets，海通国际测算图72：今年欧洲尿素产量大幅下降资料来源：国际肥料协会、公司数据，海通国际测算图73：部分化学品价差资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了市盈率=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=对二甲苯、PVC=聚氯乙烯的化学品价差我们更新了对全球尿素供需前景的分析，结果显示全球尿素工厂产能利用率变化有限2022年，欧洲尿素产量同比下降c64%，天然气成本高导致利用率降低和/或工厂关闭，这一趋势仍在继续，但在2023年也略有放缓，因为俄罗斯和乌克兰之间的冲突旷日持久天然气价格走低，欧洲尿素产量或小幅提升2023年至今化工品价差小幅回升11Sep202328【表头3】全球能源战略商品追踪器布伦特WTI迪拜/阿曼平均海通国际亚洲GRMHH恩必普JKM尿素金煤炭铁矿钢材镍锌铜铝钴氢氧化锂氧化镨钕年度价格202581.079.088.05.54.015.214.0379190012590662200002778910526084814930000110000202483.081.091.07.03.516.917.24631945146987482094427538818245042748280001100002023年初至今85.181.083.811.03.514.815.2480190122911275330303294885982440413593400090000202299.094.397.015.26.532.434.162318023581131011256173495880527026351970423123113202170.968.169.08.73.716.517.94851799137156158518472300493202477513911841695130202043.239.342.22.12.13.34.22531771601055811381322646186170631437727846037201964.257.063.25.12.54.85.82711393789060313953255160051794331971157943972201871.764.969.35.83.17.97.829812691076683013129292665272108727942051049879201754.750.953.18.33.05.86.024312598871620104222891617319685579022100-201645.143.541.4-2.64.7-2111249665852196132114486716052547225022-同比%2025-2%-2%-3%-21%13%-10%-18%-18%-2%-14%-8%-11%-5%1%3%6%13%7%0%2024-3%0%9%-36%2%14%13%-4%2%-36%-12%-1%-31%-7%3%0%3%-18%22%2023年初至今-14%-14%-14%-28%-47%-54%-55%-23%5%-36%-1%-25%18%-16%-2%-10%-35%-52%-27%202240%39%41%75%76%97%90%28%0%162%-28%-36%39%16%-6%9%24%282%29%202164%73%63%309%75%399%325%92%2%127%49%173%34%33%51%45%63%153%107%2020-33%-31%-33%-58%-16%-32%-28%-7%27%-23%16%-4%-1%-11%3%-5%-5%-37%5%2019-11%-12%-9%-12%-18%-39%-26%-9%10%-27%36%-27%6%-13%-8%-15%-54%-44%-12%201831%28%31%-30%2%35%30%23%1%22%-6%34%26%1%6%7%30%-7%-201721%17%28%-18%24%-15%1%34%22%19%8%37%27%23%119%-12%-资料来源：彭博社、海通国际测算。价格截至2023年8月25日。石油单位为美元/桶。HH、恩必普和JKM以美元/MMBtu计。除金（美元/金衡盎司）外，所有其他商品均以美元/公吨计价。氢氧化锂和氧化镨钕的价格基于海通国际的预测。11Sep202329【表头3】全球能源战略全球能源宏观趋势周价格布伦特WTI迪拜/阿曼平均大庆布伦特-WTI布伦特-迪拜海通国际亚洲GRM汽油裂解柴油裂解喷气燃料裂解石脑油裂解燃料油裂解HH恩必普JKM中国碳酸锂氧化镨钕23年8月25日84.579.886.382.5(4.7)1.816.28.227.025.8(12.4)(17.0)2.510.911.029843.667576.823年8月18日84.881.385.582.4(3.6)0.714.015.224.322.9(12.9)(16.3)2.611.610.829871.066701.823年8月11日86.883.287.684.6(3.6)0.812.515.021.320.8(13.4)(17.7)2.811.310.935158.265826.723年8月4日86.282.886.983.5(3.4)0.610.612.018.418.4(11.7)(16.7)2.69.311.936887.265685.8周环比%23年8月25日-0.4%-1.7%0.9%0.1%-31.0%159.2%15.7%5.2%2.4%3.1%3.9%0.0%-0.4%-5.9%1.9%-0.1%1.3%23年8月18日-2.3%-2.3%-2.4%-2.6%1.9%-10.1%12.0%-2.9%1.3%-1.5%-1.6%0.0%-7.9%2.1%-0.9%-15.0%1.3%23年8月11日0.7%0.4%0.8%1.4%-5.8%25.4%17.9%6.1%1.9%2.8%0.0%-0.5%7.5%21.7%-8.4%-4.7%0.2%月度价格23年8月85.081.286.683.3(3.8)1.716.213.230.328.4(11.0)(16.4)2.611.112.233266.666326.423年7月80.276.080.577.4(4.1)(0.3)12.411.819.018.7(14.6)(17.3)2.69.411.441410.162923.523年6月75.070.374.771.6(4.7)0.65.410.714.915.3(13.7)(17.6)2.510.110.642915.268437.323年5月75.771.675.171.8(4.1)0.76.29.912.313.1(8.6)(18.4)2.39.010.534906.767014.423年4月83.479.583.881.0(3.9)0.14.011.313.314.2(7.1)(21.6)2.212.512.327601.170541.323年3月79.273.477.575.8(5.8)0.812.114.321.020.3(1.9)(22.8)2.413.313.644443.084563.223年2月83.576.981.279.1(6.7)1.812.011.320.320.9(1.8)(28.3)2.415.916.963363.9103697.423年1月84.078.280.080.0(5.8)3.416.611.229.730.2(6.9)(30.4)3.419.324.372114.4106537.122年12月81.376.576.879.3(4.8)4.317.13.529.530.5(8.1)(29.5)5.835.632.379524.999095.122年11月90.984.486.391.0(6.5)4.814.7(0.9)30.328.5(12.5)(35.7)6.433.628.481834.290668.022年10月93.687.090.692.2(6.6)1.714.4(3.2)35.729.5(15.8)(41.0)6.128.433.075453.893612.722年9月90.683.890.687.5(6.8)(0.3)5.80.934.629.0(16.8)(34.8)7.839.647.071235.388613.222年8月97.791.597.794.5(6.3)1.113.66.338.834.1(19.3)(31.2)8.852.653.270921.4104561.422年7月105.199.4106.5104.1(5.7)2.111.39.634.028.6(17.3)(36.5)7.233.239.470633.6127264.622年6月117.5114.3115.7116.8(3.2)4.718.532.446.139.1(24.9)(31.8)7.622.229.771010.7141635.1月环比%变动23年8月6.0%6.8%7.7%7.6%8.5%613.4%30.0%11.4%59.7%52.0%24.3%-5.6%0.1%18.7%6.9%-19.7%5.4%23年7月6.9%8.2%7.8%8.2%12.3%-155.4%129.0%10.2%27.6%22.3%-6.2%-1.6%6.5%-7.5%7.8%-3.5%-8.1%23年6月-0.9%-1.9%-0.5%-0.4%-15.5%-12.7%-12.0%8.5%20.9%17.0%-59.3%-4.5%7.6%12.2%1.5%22.9%2.1%23年5月-9.2%-9.9%-10.4%-11.3%-5.3%355.1%55.7%-12.6%-7.5%-7.9%-22.1%-14.7%5.1%-27.7%-15.3%26.5%-5.0%23年4月5.3%8.4%8.2%6.8%33.7%-82.8%-67.1%-20.9%-36.6%-30.1%-268.0%-5.3%-9.1%-6.1%-9.2%-37.9%-16.6%23年3月-5.2%-4.5%-4.6%-4.2%12.6%-51.9%0.9%26.7%3.4%-3.2%-5.7%-19.4%-1.2%-16.7%-19.4%-29.9%-18.5%23年2月-0.5%-1.7%1.5%-1.2%-14.5%-47.5%-27.9%0.5%-31.6%-30.6%73.6%-6.8%-28.8%-17.4%-30.7%-12.1%-2.7%23年1月3.3%2.2%4.2%0.9%-20.9%-21.6%-3.0%222.6%0.6%-1.2%14.9%2.8%-40.7%-45.9%-24.7%-9.3%7.5%22年12月-10.5%-9.3%-11.0%-12.8%25.4%-10.2%16.6%-506.5%-2.8%6.9%35.8%-17.2%-10.3%6.0%14.0%-2.8%9.3%22年11月-2.9%-3.0%-4.8%-1.3%1.5%188.3%2.1%-73.0%-15.1%-3.3%20.7%-12.9%5.7%18.2%-14.0%8.5%-3.1%22年10月3.3%3.9%0.0%5.3%3.0%649.4%148.2%-444.4%3.3%1.9%5.6%17.9%-21.6%-28.3%-29.8%5.9%5.6%22年9月-7.3%-8.4%-7.3%-7.4%-8.2%-127.3%-57.5%-85.4%-10.9%-15.1%13.2%11.5%-11.6%-24.6%-11.7%0.4%-15.3%22年8月-7.0%-8.0%-8.2%-9.2%-9.0%-48.1%21.0%-34.3%14.1%19.3%-11.8%-14.5%22.2%58.2%35.2%0.4%-17.8%22年7月-10.5%-13.1%-8.0%-10.9%-81.4%-54.7%-39.2%-70.4%-26.2%-27.0%30.8%-14.8%-5.4%49.4%32.4%-0.5%-10.1%22年6月5.0%4.6%6.8%6.1%-17.2%41.0%-17.5%20.4%53.5%58.1%-131.0%-28.9%-6.9%14.4%30.9%3.7%3.1%资料来源：彭博社、海通国际测算。价格截至2023年8月25日。所有石油、石油产品价格以美元/桶为单位，所有天然气价格以美元/mmbtu为单位。HH=Henryhub，NBP=NotionalBalancingPoint，JKM=JapanKoreaMarker，是进入日本、韩国、中国和台湾的LNG现货基准价格。中国碳酸锂和氧化钕的单位为美元/公吨。11Sep202330【表头3】全球能源战略全球能源宏观趋势（续）。季度价格布伦特WTI迪拜/阿曼平均大庆布伦特-WTI布伦特-迪拜海通国际亚洲GRM汽油裂解柴油裂解喷气燃料裂解石脑油裂解燃料油裂解HH恩必普JKM中国碳酸锂氧化镨钕23年3季度待定82.578.683.480.2(3.9)(0.3)14.312.424.323.2(13.1)(17.8)2.610.211.837626.964494.123年2季度77.773.777.674.5(4.1)0.55.210.713.614.2(9.7)(19.0)2.310.511.135442.268632.523年一季度82.276.179.578.3(6.2)2.013.512.323.823.9(3.6)(27.1)2.816.218.257878.496949.522年四季度88.682.684.587.4(6.0)3.515.4(0.2)31.729.3(12.2)(35.4)6.132.631.379286.094536.822年三季度98.091.798.395.5(6.3)1.010.25.836.030.7(17.9)(34.0)7.941.846.770925.9107235.522年二季度111.9108.4109.1109.0(3.5)3.616.625.236.130.0(12.8)(24.8)7.522.627.371605.5137659.422年一季度97.694.796.896.8(2.9)1.710.412.113.710.71.4(23.6)4.632.130.866140.1157454.321年四季度79.677.177.876.4(2.6)1.66.69.18.58.04.4(19.1)4.932.834.932628.2120597.721年三季度73.370.671.469.8(2.7)1.55.37.15.52.02.8(17.0)4.316.817.717241.490943.721年二季度69.066.066.565.6(3.0)1.93.44.73.40.8(0.7)(18.1)3.08.79.613713.679578.121年一季度61.258.059.559.1(3.2)1.02.61.93.61.31.7(14.1)2.76.88.911488.877775.0季度环比%23年3季度待定6.1%6.7%7.4%7.7%4.0%-168.1%175.0%16.0%79.1%63.1%-35.3%-6.6%13.6%-2.3%6.7%6.2%-6.0%23年2季度-5.5%-3.1%-2.3%-4.8%34.2%-76.1%-61.5%-12.7%-42.9%-40.4%-166.3%-29.8%-16.2%-35.3%-39.3%-38.8%-29.2%23年一季度-7.2%-7.9%-5.9%-10.5%-2.3%-43.7%11.5%-5250.7%-24.9%-18.5%70.3%-23.5%-54.6%-50.4%-41.8%-27.0%2.6%22年四季度-9.5%-9.9%-14.1%-8.5%4.4%248.1%-4.2%-104.1%-12.0%-4.4%31.6%4.0%-22.8%-21.9%-32.9%11.8%-11.8%22年三季度-12.5%-15.4%-9.9%-12.3%-78.9%-72.2%-28.9%-76.8%-0.3%2.1%-39.4%37.2%5.8%85.1%71.0%-0.9%-22.1%22年二季度14.7%14.5%12.7%12.5%-21.6%115.6%59.6%107.3%163.2%182.0%-994.3%5.1%63.4%-29.8%-11.4%8.3%-12.6%22年一季度22.5%22.9%24.5%26.7%-12.5%6.4%57.6%32.8%61.3%32.5%-67.1%23.9%-5.7%-2.0%-11.7%102.7%30.6%21年四季度8.7%9.2%8.9%9.5%4.3%6.3%24.5%28.9%54.7%306.3%57.7%12.0%12.7%95.1%96.8%89.2%32.6%21年三季度6.2%6.9%7.4%6.4%10.5%-22.6%55.9%50.7%59.5%146.8%471.5%-6.2%45.1%93.3%84.4%25.7%14.3%21年二季度12.8%13.8%11.6%11.0%5.7%91.1%30.8%144.6%-5.1%-39.3%-142.7%28.8%9.1%28.2%7.6%19.4%2.3%21年一季度35.4%35.9%35.9%40.4%-25.8%68.3%22.1%-1704.5%12.0%-31.8%423.3%63.4%-1.4%21.5%20.9%71.6%38.2%资料来源：彭博社、海通国际测算。价格截至2023年8月25日。所有石油、石油产品价格以美元/桶为单位，所有天然气价格以美元/mmbtu为单位。HH=Henryhub，NBP=NotionalBalancingPoint，JKM=JapanKoreaMarker，是进入日本、韩国、中国和台湾的LNG现货基准价格。中国碳酸11Sep202331【表头3】全球能源战略锂和氧化钕的单位为美元/公吨。全球能源宏观趋势（续）。年度价格布伦特WTI迪拜/阿曼平均大庆布伦特-WTI布伦特-迪拜海通国际亚洲GRM汽油裂解柴油裂解喷气燃料裂解石脑油裂解燃料油裂解HH恩必普JKM中国碳酸锂氧化镨钕2023年初至今80.675.779.777.3(4.8)1.010.611.719.920.0(8.1)(22.2)2.612.613.943964.978086.8202299.094.397.097.0(4.7)2.513.510.729.325.2(10.5)(29.9)6.532.434.172081.2123457.4202170.968.169.067.9(2.9)1.515.26.05.23.02.1(17.2)3.716.517.918937.692539.8202043.239.342.241.1(3.9)1.18.70.86.72.7(0.2)(9.8)2.13.34.26378.345238.4201964.257.063.261.3(7.1)0.72.13.313.211.2(5.2)(15.6)2.54.85.89920.944105.1201871.764.969.368.1(6.8)2.25.15.413.311.3(2.4)(15.9)3.17.97.817851.249988.8201754.750.953.151.4(3.9)1.65.89.010.59.71.0(12.1)3.05.86.021886.851258.6201645.143.541.440.6(1.7)3.78.35.87.07.8(0.3)(14.4)2.64.7-22213.338661.1同比%2023年初至今-18.6%-19.7%-17.9%-20.3%-2.6%-59.8%-21.5%9.5%-32.0%-20.6%22.9%-25.7%-60.9%-61.3%-59.2%-39.0%-36.7%202239.6%38.6%40.6%42.9%-64.2%63.6%-11.2%77.4%463.3%747.7%-592.0%73.8%75.7%96.8%90.3%280.6%33.4%202164.2%73.0%63.5%65.4%25.9%42.3%74.7%618.4%-21.7%10.0%979.4%75.4%74.8%398.7%324.9%196.9%104.6%2020-32.7%-31.0%-33.2%-33.0%45.7%53.9%314.3%-74.3%-49.7%-76.0%95.3%-37.4%-15.7%-31.8%-27.5%-35.7%2.6%2019-10.5%-12.1%-8.8%-10.0%-4.9%-68.4%-58.8%-40.0%-0.9%-0.4%-111.5%-1.8%-17.7%-38.5%-25.7%-44.4%-11.8%201831.0%27.6%30.5%32.6%-74.9%36.5%-12.1%-39.5%26.6%16.1%-334.0%31.3%1.7%34.8%30.4%-18.4%-2.5%201721.3%17.0%28.3%26.6%-133.3%-57.3%-30.1%54.7%49.6%24.2%510.7%-15.8%18.1%23.6%--1.5%32.6%资料来源：彭博社、海通国际测算。价格截至2023年8月25日。所有石油、石油产品价格以美元/桶为单位，所有天然气价格以美元/mmbtu为单位。HH=Henryhub，NBP=NotionalBalancingPoint，JKM=JapanKoreaMarker，是进入日本、韩国、中国和台湾的LNG现货基准价格。中国碳酸锂和氧化钕的单位为美元/公吨。32[Table_disclaimer]附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，ScottDarling，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,ScottDarling,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，AxelLeven，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AxelLeven,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，LenaShen，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,LenaShen,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CHand600938.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CHand600938.CHwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof0883.HK,1798.HK,1866.HK,002074.CHand600938.CHforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.1798.HK,1866.HK及002074.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。1798.HK,1866.HKand002074.CHare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.0857.HK,中国石化集团齐鲁石油化工公司,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,600027.CH,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,600438.CH,300919.CH,西山煤电（集团）有限责任公司,西山煤电建筑工程集团有限公司,601225.CH,1866.HK,广东小鹏汽车科技有限公司,2208.HK,3800.HK,002074.CH及新疆太阳能科技开发公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。0857.HK,中国石化集团齐鲁石油化工公司,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,600027.CH,香港华润(集团)有限公司上海代表处,万里扬集团有限公司,600438.CH,300919.CH,西山煤电（集团）有限责任公司,西山煤电建筑工程集团有限公司,601225.CH,1866.HK,广东小鹏汽车科技有限公司,2208.HK,3800.HK,002074.CHand新疆太阳能科技开发公司are/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.33600027.CH,内蒙古潇龙冶金有限公司,新疆心连心能源化工有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司及688599.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。600027.CH,内蒙古潇龙冶金有限公司,新疆心连心能源化工有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司and688599.CHare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securitiesservices.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从3800.HK获得投资银行服务报酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom3800.HK.海通在过去的12个月中从0857.HK,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,600027.CH,万里扬集团有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司,601225.CH,新疆心连心能源化工有限公司,2208.HK,3800.HK,合肥国轩高科动力能源有限公司及688599.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom0857.HK,601857.CH,青岛能源华润燃气有限公司,香港华润(集团)有限公司上海代表处,600027.CH,万里扬集团有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司,601225.CH,新疆心连心能源化工有限公司,2208.HK,3800.HK,合肥国轩高科动力能源有限公司and688599.CH.评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallother评级分布RatingDistribution34China-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.6%9.2%1.1%投资银行客户4.7%5.6%10.0%在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients4.7%5.6%10.0%Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。35第三条改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.36AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsitewww.equities.htisec.comforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，电话（212）351-6050。HTIUSA是在美国于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注册的经纪商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternational37Securities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173Attn:SalesDeskat(212)3516050中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据NationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations（“NI31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“InternationalDealerExemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于NationalInstrument45-106ProspectusExemptions第1.1节或者SecuritiesAct(Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“AccreditedInvestor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：本研究报告由HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G]于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd50RafflesPlace,#33-03SingaporeLandTower,Singapore048623电话:(65)65361920日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited和HaitongInternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。研究机构名称:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBI研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070电话:+912243156800传真:+912224216327合规和申诉办公室联系人：PrasannaChandwaskar；电话:+912243156803;电子邮箱:prasanna.chandwaskar@htisec.com“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。38版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。People’sRepublicofChina(PRC):InthePRC,theresearchreportisdirectedforthesoleuseofthosewhoreceivetheresearchreportinaccordancewiththeapplicablePRClawsandregulations.Further,theinformationontheresearchreportdoesnotconstitute"productionandbusinessactivitiesinthePRC"underrelevantPRClaws.Thisresearchreportdoesnotconstituteapublicofferofthesecurity,whetherbysaleorsubscription,inthePRC.Further,nolegalornaturalpersonsofthePRCmaydirectlyorindirectlypurchaseanyofthesecurityoranybeneficialinterestthereinwithoutobtainingallpriorPRCgovernmentapprovalsorlicensesthatarerequired,whetherstatutorilyorotherwise.Personswhocomeintopossessionofthisresearcharerequiredtoobservetheserestrictions.NoticetoCanadianInvestors:UndernocircumstancesisthisresearchreporttobeconstruedasanoffertosellsecuritiesorasasolicitationofanoffertobuysecuritiesinanyjurisdictionofCanada.AnyofferorsaleofthesecuritiesdescribedhereininCanadawillbemadeonlyunderanexemptionfromtherequirementstofileaprospectuswiththerelevantCanadiansecuritiesregulatorsandonlybyHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.,adealerrelyingonthe“internationaldealerexemption”underNationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations(“NI31-103”)inAlberta,BritishColumbia,OntarioandQuebec.Thisresearchreportisnot,andundernocircumstancesshouldbeconstruedas,aprospectus,anofferingmemorandum,anadvertisementorapublicofferingofanysecuritiesinCanada.NosecuritiescommissionorsimilarregulatoryauthorityinCanadahasreviewedorinanywaypasseduponthisresearchreport,theinformationcontainedhereinorthemeritsofthesecuritiesdescribedhereinandanyrepresentationtothecontraryisanoffence.Uponreceiptofthisresearchreport,eachCanadianrecipientwillbedeemedtohaverepresentedthattheinvestorisan“accreditedinvestor”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNationalInstrument45-106ProspectusExemptionsor,inOntario,insection73.3(1)oftheSecuritiesAct(Ontario),asapplicable,anda“permittedclient”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNI31-103,respectively.NoticetoSingaporeinvestors:ThisresearchreportisprovidedinSingaporebyorthroughHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd(“HTISSPL”)[CoRegNo201311400G.HTISSPLisanExemptFinancialAdviserundertheFinancialAdvisersAct(Cap.110)(“FAA”)to(a)adviseonsecurities,unitsinacollectiveinvestmentscheme,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontractsand(b)issueorpromulgateresearchanalysesorresearchreportsonsecurities,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontracts.Thisresearchreportisonlyprovidedtoinstitutionalinvestors,withinthemeaningofSection4AoftheSecuritiesandFuturesAct(Cap.289).RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISSPLviathedetailsbelowinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport:HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10CollyerQuay,#19-01-#19-05OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)65361920NoticetoJapaneseinvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimitedandintendedtobedistributedtoFinancialServicesProvidersorRegisteredFinancialInstitutionsengagedininvestmentmanagement(asdefinedintheJapanFinancialInstrumentsandExchangeAct("FIEL")Art.61(1),OrderforEnforcementofFIELArt.17-11(1),andrelatedarticles).NoticetoUKandEuropeanUnioninvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited.Thisresearchisdirectedatpersonshavingprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestments.Anyinvestmentorinvestmentactivitytowhichthisresearchrelatesisavailableonlytosuchpersonsorwillbeengagedinonlywithsuchpersons.Personswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisresearch.HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited’saffiliatesmayhaveanetlongorshortfinancialinterestinexcessof0.5%ofthetotalissuedsharecapitaloftheentitiesmentionedinthisresearchreport.PleasebeawarethatanyreportinEnglishmayhavebeenpublishedpreviouslyinChineseoranotherlanguage.NoticetoAustralianinvestors:TheresearchreportisdistributedinAustraliabyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)LimitedinrelianceonASICCorporations(RepealandTransitional)Instrument2016/396,whichexemptsthoseHTISGentitiesfromtherequirementtoholdanAustralianfinancialserviceslicenseundertheCorporationsAct2001inrespectofthefinancialservicesitprovidestowholesaleclientsinAustralia.AcopyoftheASICClassOrdersmaybeobtainedatthefollowingwebsite,www.legislation.gov.au.FinancialservicesprovidedbyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)Limitedareregulatedunderforeignlawsandregulatoryrequirements,whicharedifferentfromthelawsapplyinginAustralia.NoticetoIndianinvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).Nameoftheentity:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBIResearchAnalystRegistrationNumber:INH000002590Address:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070Ph:+912243156800Fax:+912224216327DetailsoftheComplianceOfficerandGrievanceOfficer:PrasannaChandwaskar:Ph:+912243156803;Emailid:prasanna.chandwaskar@htisec.com39“PleasenotethatRegistrationgrantedbySEBIandCertificationfromNISMinnowayguaranteeperformanceoftheintermediaryorprovideanyassuranceofreturnstoinvestors”.ThisresearchreportisintendedfortherecipientsonlyandmaynotbereproducedorredistributedwithoutthewrittenconsentofanauthorizedsignatoryofHTISG.Copyright:HaitongInternationalSecuritiesGroupLimited2019.Allrightsreserved.http://equities.htisec.com/x/legal.html