请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2023年09月12日买入四方股份（601126.SH）电力二次设备领军企业之一，发输变配用储景气共振核心观点公司研究·深度报告电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值17.82-18.21元收盘价15.49元总市值/流通市值12596/12596百万元52周最高价/最低价17.11/12.20元近3个月日均成交额119.18百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告电力二次设备领军企业之一，产品广泛应用于发输变配用储全环节。公司成立于1994年，创始人是中国首批工程院院士杨奇逊先生，2010年在主板上市。公司是国内电力系统二次设备领军企业，技术积淀深厚，2022年国网继保自动化招标市场份额19%，产品已广泛应用于发输变配用储全环节，同时拥有静止无功发生器（SVG）、开关等一次设备产品，储能系统集成和能量管理系统（EMS）产品广泛应用于国内标志性项目，产品远销全球70多个国家和地区。继电保护需求稳步增长，新型二次激发电网需求弹性。继电保护作为传统的二次设备，未来随着电力系统建设需求稳步增长；公司在继保领域稳居国内第一梯队，上半年国网招标同比高增。数字化智能化是新型电力系统建设的重要方向，电力系统“可观、可测、可控”要求日益突出，包括集控/运维/监控等在内的新型二次设备需求迎来拐点，公司相关产品广泛应用于国网市场，并成功打开南网市场。新能源与火电同时带动发电侧需求，公司提供一二次产品与解决方案。2020年以来我国新能源装机迎来快速增长，集中式电站带动相关一二次设备需求；2022年以来在能源保供需求下火电建设与招标迎来复苏，未来三年有望迎来密集交付与并网。公司在发电侧拥有丰富的整体解决方案应用经验，产品应用于传统能源和新能源行业，客户覆盖大型发电集团。公司SVG产品位于行业第一梯队，开拓电网与用户侧市场盈利能力有望提升。深耕储能核心装备十余载，EMS、高压级联方案行业领先。2009年以来公司布局储能领域，产品包括EMS、PCS、控保/监控设备等，在智能组串式、高压级联、低压并联等多种技术路线均有成熟技术和产品积累。公司储能EMS技术积淀深厚，应用于国内首个兆瓦级电池储能电站、首个高压级联移动式储能电站等标志性项目。公司氢电耦合关键技术应用于国重项目慈溪示范工程，与中能建氢能公司签署战略合作协议。盈利预测与估值：预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.62/8.13/9.73亿元，EPS分别为0.81/1.00/1.20元，同比增速分别为21.9%/22.8%/19.6%。通过多角度估值，预计公司合理估值为17.82-18.21元，相对目前股价有15%-18%溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：电网投资不及预期；新能源装机增速不及预期；储能行业竞争激烈造成盈利能力低于预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,2985,0786,2337,3398,385(+/-%)11.3%18.2%22.7%17.7%14.3%净利润(百万元)452543662813973(+/-%)31.4%20.2%21.9%22.8%19.6%每股收益（元）0.560.670.811.001.20EBITMargin9.8%10.1%11.3%12.2%12.9%净资产收益率（ROE）11.3%13.7%16.1%18.8%21.4%市盈率（PE）27.923.219.015.512.9EV/EBITDA31.428.524.419.916.9市净率（PB）3.253.112.992.842.70资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录继电保护领军企业，产品覆盖电力系统全环节......................................6二次设备老牌企业，技术积淀深厚........................................................6聚焦二次设备，覆盖发输变配用储全环节..................................................9网内业务稳健增长，网外业务快速发力...................................................12SWOT分析：新型电力系统建设推动公司长远发展..........................................14电网业务：二次设备是新型电力系统关键环节.....................................15主网侧：电网建设持续带动继保需求，新型二次需求提供弹性...............................16配网侧：自动化覆盖率已达90%，一二次融合带动增量需求.................................17发电业务：新能源需求快速增长，火电继续发挥能源保供作用.......................21新能源行业：装机高增带动一二次设备需求景气共振.......................................21传统能源行业：火电保供地位稳固，未来三年迎来投产高峰.................................24用电业务：工业领域经验丰富，积极开拓新场景...................................26储能与氢能：基于电力电子与软件优势，未来成长空间可期.........................28储能：深耕十余载，EMS/高压级联优势突出...............................................28氢能：氢电耦合技术应用于国家级示范项目...............................................29财务分析：新能源提供增长新动能，盈利能力持续提升.............................32盈利预测.....................................................................34主营业务假设.........................................................................34未来3年业绩预测.....................................................................35估值与投资建议...............................................................36绝对估值：16.99-18.21元.............................................................36绝对估值的敏感性分析.................................................................37相对估值：17.82-18.63元.............................................................37业绩与估值复盘.......................................................................38投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级.................................................39风险提示.....................................................................40附表：财务预测与估值.........................................................42请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：公司历史沿革........................................................................6图2：公司国内研发/生产基地布局...........................................................6图3：公司股权结构（截至2023年上半年）...................................................7图4：公司研发人员学历结构（单位：%）.....................................................8图5：公司研发人员年龄结构（单位：%）.....................................................8图6：公司输变电保护和自动化系统主要产品..................................................9图7：公司输变电保护和自动化系统主要应用场景..............................................9图8：公司发电领域主要产品...............................................................10图9：公司用电领域主要产品...............................................................10图10：公司配用电系统主要产品............................................................11图11：公司配用电系统主要应用场景........................................................11图12：公司电力电子应用系统主要产品......................................................11图13：公司新型储能解决方案示意图........................................................11图14：国网宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程示意图........................................12图15：深圳后海三110kV变电站效果图......................................................12图16：公司分产品营业收入结构（单位：百万元）............................................13图17：公司分产品毛利率情况（单位：%）...................................................13图18：公司分行业营业收入结构（单位：百万元）............................................13图19：公司分行业毛利率情况（单位：%）...................................................13图20：公司历年新能源行业新增合同额（单位：亿元）........................................13图21：新型电力系统建设“三步走”发展路径................................................15图22：电力系统结构示意图................................................................15图23：2022年国网招标继保与自动化市场份额（单位：%）.....................................16图24：国网继保与自动化分批招标金额（单位：亿元）........................................16图25：公司新一代集控站解决方案示意图....................................................17图26：全国电网投资结构历史情况（单位：亿元，%）.........................................18图27：南方电网投资结构历史情况（单位：亿元，%）.........................................18图28：配电网主要一二次设备示意图........................................................18图29：配电自动化系统典型结构图..........................................................18图30：国家电网、南方电网供电可靠率（单位：%）...........................................19图31：国家电网、南方电网供电电压合格率（单位：%）.......................................19图32：国网历年一二次融合柱上断路器招标占比（单位：%）...................................19图33：国网历年一二次融合环网箱招标占比（单位：%）.......................................19图34：公司12kV空气绝缘箱式柱上断路器...................................................19图35：公司12kV一二次融合磁控快速柱上断路器.............................................19图36：公司发电领域系列解决方案..........................................................21图37：我国风电新增装机容量预测（单位：GW）..............................................22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图38：我国光伏新增装机容量预测（单位：GW）..............................................22图39：2022年公司参与新能源电站数量（单位：个）..........................................22图40：2022年公司参与新能源电站装机容量（单位：GW）......................................22图41：中国高压SVG行业市场规模（单位：亿元）............................................23图42：中国电能质量治理行业市场规模（单位：亿元）........................................23图43：上市公司无功补偿装置相关板块营收（单位：亿元）....................................23图44：上市公司无功补偿装置相关板块毛利率（单位：%）.....................................23图45：我国2001-2022年火电新增装机容量及同比增速（单位：GW，%）.........................24图46：我国煤电历年核准容量统计（单位：GW）..............................................25图47：我国历年煤电新增装机容量与预测（单位：万千瓦）....................................25图48：发电机励磁系统原理示意图..........................................................25图49：公司发电侧主要合作伙伴............................................................25图50：公司工业智能控制系统结构示意图....................................................26图51：公司石油石化行业解决方案..........................................................26图52：公司轨道交通行业解决方案..........................................................26图53：公司用电侧主要合作伙伴............................................................27图54：河北保定移动式大容量储能站实景图..................................................28图55：宁夏侯桥电网侧共享储能项目实景图..................................................28图56：低压并联储能系统原理示意图........................................................29图57：高压级联储能系统原理示意图........................................................29图58：可再生能源制氢系统结构示意图......................................................30图59：晶闸管制氢电源原理示意图..........................................................30图60：基于IGBT的PWM制氢电源原理示意图.................................................30图61：公司年度营业收入及同比增速（单位：百万元、%）.....................................32图62：公司年度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）...................................32图63：公司季度营业收入及同比增速（单位：百万元、%）.....................................32图64：公司季度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）...................................32图65：公司销售毛利率/净利率情况（单位：%）..............................................33图66：公司期间费用率情况（单位：%）.....................................................33图67：公司季度销售毛利率/净利率情况（单位：%）..........................................33图68：公司资产负债率/ROE情况（单位：%）.................................................33图69：2015-2022年公司归母净利润（单位：百万元，%）......................................38图70：2016年1月以来公司PEBand分析（盈利预测，前复权）................................38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表1：公司主要高管........................................................................7表2：公司员工持股计划解除限售考核条件....................................................8表3：公司发电侧业务下游领域.............................................................10表4：公司发电与企业电力系统业务典型案例.................................................10表5：公司SWOT分析......................................................................14表6：国家电网、南方电网关于电网智能化、数字化转型的相关表述.............................16表7：传统自动化开关与一二次融合开关对比.................................................19表8：公司新能源行业典型应用案例.........................................................22表9：无功补偿技术发展历程...............................................................22表10：国家电网公司电力系统无功补偿配置技术原则核心内容..................................23表11：公司用电侧典型应用案例............................................................27表12：公司储能业务典型应用案例..........................................................28表13：中高压直挂（级联）储能系统与低压储能系统主要指标对比..............................29表14：晶闸管制氢电源与PWM制氢电源主要指标对比..........................................30表15：主营业务收入及毛利预测（单位：百万元）............................................35表16：未来3年盈利预测表（单位：百万元）................................................35表17：公司盈利预测假设条件（%）.........................................................36表18：资本成本假设......................................................................36表19：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）..................................37表20：同类公司估值比较（2023年9月8日收盘价）..........................................37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6继电保护领军企业，产品覆盖电力系统全环节二次设备老牌企业，技术积淀深厚二次设备领军企业之一，继保业务实力行业领先。公司成立于1994年，由中国工程院院士、国内微机保护开拓者杨奇逊先生发起，并于2010年主板上市。公司作为国内电力系统二次设备领军企业，坚持核心技术创新立本，在国内行业获得多项首创和第一。公司研制出国内第一套微机保护和自动化产品，继电保护和变电站自动化等产品国际领先，并与电力电子产品协同发展，发挥多专业融合优势。与电网二次设备可比公司相比，公司聚焦继保细分方向，并在新型二次设备领域积极开拓。广泛覆盖下游行业，技术实力雄厚。公司业务覆盖发、输、变、配、用、储全环节，客户囊括发电企业、电网公司、用电企业等上下游全链条市场。技术和品牌的加成效应，使公司在源网荷储领域保持了良好的品牌影响力，储能赛道强势发力。公司曾获“国家高新技术企业”、“国家级企业技术中心”、“国家技术创新示范企业”、“中国电气工业领军企业10强”、北京市第一批“隐形冠军”企业等多项荣誉；并获国家科学技术进步二等奖两项，其他省部级及全国社会科技奖158项。图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图2：公司国内研发/生产基地布局资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理项目经验丰富，产品远销海外。公司先后参与1000kV特高压工程、三峡工程、西请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7电东送、青藏铁路、北京奥运会、上海世博会、广州亚运会、张北风光储输、白鹤滩水电站、三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站等国家重点示范工程的建设。产品遍及全国并远销70多个国家及地区，市场份额稳居行业前列。总部位于北京，国内外有多处布局。公司总部位于北京，在南京、武汉、保定、湖州设有研发生产基地，在印度、菲律宾、肯尼亚设有海外子公司。图3：公司股权结构（截至2023年上半年）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表1：公司主要高管姓名职务个人简介高秀环董事长1964年出生，博士研究生学历，特设国际MBA，高级工程师。现任公司第六届董事会董事长，四方电气(集团)股份有限公司董事长、总经理，北京市第十四次妇女代表大会代表，海淀区工商联副主席，中国电机工程学会理事，中国能源研究会常务理事，中国电机工程学会女科技工作者委员会副主任委员。历任公司总经理助理，董事会秘书，质量管理部经理，质量和信息中心主任，质量体系管理者代表，信息及人力资源总监，副总裁，公司第四届董事会董事，第五届董事会董事及董事长。刘志超董事、总裁1975年出生，硕士研究生学历，教授级高级工程师。现任公司第七届董事会董事、总裁，中国电器工业协会继电保护及自动化设备分会理事长，中国电机工程学会继电保护专业委员会副主任委员，中国电机工程学会海上风电技术专业委员会副主任委员，IEEEPES直流电力系统技术委员会直流输电控制与保护分委会常务理事。秦红霞副总裁1971年出生，西安交通大学硕士研究生学历，高级工程师。现任公司副总裁、总工程师、四方电气（集团）股份有限公司监事会主席、北京市第十四届政协委员。历任公司装置研发部经理、稳控事业部副主任、直流输电事业部主任、研发中心主任、研究院院长、质量与技术管理中心主任。赵志勇副总裁1971年出生，清华大学电机系硕士研究生学历。现任公司副总裁、苏州四方智电能源科技有限公司董事长、中能智新科技产业发展有限公司董事。郗沭阳副总裁1971年出生，现任公司副总裁、总工程师、四方电气（集团）股份有限公司监事会主席、北京市第十四届政协委员。历任公司装置研发部经理、稳控事业部副主任、直流输电事业部主任、研发中心主任、研究院院长、质量与技术管理中心主任。胡晓东副总裁1966年出生，工学硕士，北京大学光华管理学院MBA，高级工程师。现任公司副总裁、SifangAutomationPhilippinesCorporation董事。曾任：中国大唐集团副总经济师，兼新能源事业部总经理、科技信息部主任；大唐环境产业集团股份有限公司党组成员、副总经理、工会主席兼董事会秘书；沈阳华创风能有限公司董事长、总经理。付饶首席财务官1977年出生，硕士研究生学历，具有英国特许注册会计师资格。现任公司首席财务官、SifangAutomationIndiaPrivateLimited董事、SifangAutomationPhilippinesCorporation董事、苏州四方智电能源科技有限公司董事。历任中国惠普有限公司财务分析经理，北京ABB电气传动系统有限公司本地产品组财务经理、本地业务单元财务总监兼任北京ABB电气传动系统有限公司财务总监。罗海云副总裁1970年出生，博士研究生学历，教授级高工。现任公司副总裁、SifangAutomationIndiaPrivateLimited董事。历任SifangAutomationPhilippinesCorporation董事长、西安西电电力系统有限公司副总经理、西安城投西电智能充电有限公司董事长。杨军副总裁1973年出生，现任公司副总裁。历任公司工程技术中心总经理、销售中心总经理、总裁助理兼销售中心总经理。付饶首席财务官1977年出生，注册会计师，硕士学历，现任公司首席财务官、SifangAutomationIndiaPrivateLimited董事、SifangAutomationPhilippinesCorporation董事、苏州四方智电能源科技有限公司董事。曾任:中国惠普有限公司财务分析经理，北京ABB电气传动系统有限公司本地产品组财务经理、本地业务单元财务总监兼任北京ABB电气传动系统有限公司财务总监。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告8公司股权结构稳定，已有员工持股计划。公司注册资本8.132亿，公司最大股东为四方电气（集团）股份有限公司，公司实际控制人为签署一致行动协议的杨奇逊院士及王绪昭博士，通过直接以及间接方式各持股8.21%和3.56%，其余股东包括北京中电恒基（持股4.7%）、启航1号员工持股计划（1.56%），其中启航一号员工持股计划于2020年9月14日推出。创始人为首批工程院院士，担任公司实控人。公司实控人杨奇逊院士作为首批中国工程院院士，电力系统及其自动化领域著名专家，微机保护开拓者带领企业研制中国第一台微机继电保护装置，第一套成套微机线路保护装置，并推动国内继电保护领域达到世界一流水平。管理团队具有过硬的专业技术背景。公司拥有国务院政府特殊津贴获得者2人，公司高管人员曾获国家级百千万人才、全国优秀首席信息官、中关村国家自主创新示范区高端领军人才、“海英人才”创新领军人才、中国电机工程学会会士、茅以升北京科技奖、北京市优秀青年工程师、杰出青年设计人才、中国电力优秀青年工程师奖等荣誉。图4：公司研发人员学历结构（单位：%）图5：公司研发人员年龄结构（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理研发实力强大，知识产权硕果累累。公司作为国家级技术中心、创新示范企业，拥有创新技术类相关岗位人员1860人，员工占比超过50%，研发人员865人，员工占比超过26%，其中博士、副高级以上员工170余人，100余位员工作为行业领军人才在行业相关学术组织中及协会中担任职务。公司以核心技术研发为本、重视研发投入，研发投入占营收比例常年维持在10%的水平。公司累计拥有授权的发明专利757项，软件著作权579项，先后参加了432项国际标准、国家标准和行业标准等的起草制定和修订工作，参与国家重点研发计划项目23项，荣获第二十三届中国专利奖金奖。表2：公司员工持股计划解除限售考核条件解除限售期具体内容第一个解除限售期2020年以2019年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于15%（即2020年净利润需大于等于2.06亿元）。第二个解除限售期2021年以2019年净利润为基数，2020、2021年净利润累计增长率不低于30%（即2021年净利润需大于等于2.33亿元）。第三个解除限售期2022年以2019年净利润为基数，2020、2021、2022年净利润累计增长率不低于45%（即2022年净利润需大于等于2.60亿元）。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理建立员工长效激励机制，保障公司业绩稳步提升。公司2020年9月推出启航一号员工限制性股票激励计划，拟向不超过300名员工授予股票，授予数量合计不超过3174万股（占公告时公司总股本的3.9%）。限制性股票以达到业绩考核目标作为激励对象的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告9主要解除限售条件，以2019年的净利润为基数，2020-2022年公司经审计的合并报表净利润分别要求大于等于2.06/2.33/2.60亿元。公司2020-2022年经审计的合并报表净利润分别为3.37/4.52/5.44亿元（同比2019年实现净利润同比增长88.33%/152.56%/203.51%），远超解锁目标。聚焦二次设备，覆盖发输变配用储全环节输变电保护和自动化系统（主网二次）该领域是公司的传统优势业务，涵盖10-1000kV全系列继电保护和自动化产品：继电保护产品系列包括线路保护装置、断路器保护装置、变压器保护装置、低压保护装置等；自动化系列产品包括变电站监控系统、网络安全监测装置、自动化设备运维管理系统等。2022年公司自主可控新一代变电站、集控站监控系统等产品通过国家电网集中检测，为公司产品推广奠定基础。公司参与起草抽蓄电站稳控技术规范，完成多个抽蓄项目配套稳控系统的建设。图6：公司输变电保护和自动化系统主要产品图7：公司输变电保护和自动化系统主要应用场景资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理发电与企业电力系统（发电/用电二次）：发电侧：公司发电侧业务的包括传统电力（火电、水电）以及新能源（光伏、风电）等细分领域。在新能源发电领域，公司提供升压站综合自动化系统、一二次设备集成，以及新能源集控系统；在传统能源发电领域，提供自主可控的电力保护、电气自动化、过程自动化、仿真装置等产品与方案。用电侧：公司业务涵盖高耗能行业供用电领域（钢铁冶金、石油化工、轨道交通、港口、园区等）以及工商业等终端用电领域。公司基于“双碳”目标下的高耗能行业的节能减排需求，提供系统智能保护与控制、综合能源、物联安全等装置与系统；并向工商业等终端用电领域提供基于AI与物联网的系列产品与解决方案，包括用电的检测、预警、优化、维护等装置与系统。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告10表3：公司发电侧业务下游领域业务领域业务代表产品火电公司产品覆盖电气、热控、励磁、发变组保护、启备变保护、同期、快切、功率控制、次同步、时钟同步装置等所有二次设备，提供主辅一体化、热电一体化、管控一体化的数字化电厂成套解决方案。水电公司为流域水电站、梯级水电站、风光水互补电站提供流域调度集控中心、计算机监控系统、水电综合自动化系统和智能可编程控制器、发变组保护、励磁系统、高低压厂用电保护测控转子、智能同期装置、时钟同步装置等产品。光伏公司为光伏电站提供安全可靠的成套解决方案,产品涉及升压站保护监控、光功率控制、光功率预测、时钟同步装置等设备。风电公司针对风电站提供自上而下的成套解决方案,产品涉及升压站保护监控、风功率控制、风功率预测、智能箱变控制器、PMU、电能质量监测、无功补偿、时钟同步装置等设备。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表4：公司发电与企业电力系统业务典型案例业务领域典型项目集中式能源三峡包头风电基地、北方上都风电基地、广西贵港覃塘区2000MW多能互补新能源发电等项目；三峡山东潍坊昌邑、明阳青洲四、华润电力苍南1号等海上风电项目；山东高速集团分布式光伏项目、缅甸邦德100MW光伏项目；成功投运华源电力德润风电场2×10Mar分布式调相机项目，为进入分布式调相机市场奠定基础。分布式能源河北唐山市零碳城市纵横钢铁分布式光伏项目、山东齐奥新能源有限公司光伏电站建设工程项目。微电网广州南沙综合能源、云南怒江独龙江微电网、三沙热带海岛微电网群管群控、南网科研院微电网群源网荷储协同调控技术研究等多个新型微网项目。传统发电持续深耕市场，保持市场占有率，积极跟踪火电水电新建项目进程。工业控制PLC/DCS系列产品完成全国产化升级，已规模化应用于抽水蓄能机组监控及其它通用行业项目中，并在越南石岩水电站监控保护及直流系统项目中实现自主可控产品的首次出口。仿真系统国网通州供电公司新型电力系统智慧仿真培训平台、宁夏电网公司大型能源基地二次设备仿真测试系统、大同熊猫光伏发电公司光伏电站仿真基地培训系统、华电邹县1000MW机组仿真系统、印尼KALTIM2X100MW燃煤电站仿真系统等多个仿真项目。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图8：公司发电领域主要产品图9：公司用电领域主要产品资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理配用电系统（配用电一次/一二次融合）公司紧抓“源-网-荷-储”一体化发展机遇，自主核心产品提供业务发力点。公司深耕配网开关领域，相关技术积淀深厚，在该领域的核心产品主要包括：配电开请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告11关、直流配电系统、智能终端、配用电运维管理系统等。公司持续积极开拓市场，配电一二次融合产品在南方电网持续保持领先地位，在国家电网重点省区实现持续市场突破，在新能源领域取得快速增长。公司积极拓展园区智慧能源管控市场，中标多地增量配电网项目。图10：公司配用电系统主要产品图11：公司配用电系统主要应用场景资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图12：公司电力电子应用系统主要产品图13：公司新型储能解决方案示意图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电力电子应用系统（直流输电/电能质量）公司电力电子产品应用场景包括直流输电、电能质量控制：其中直流输电主要产品为柔直换流器、直流控制保护系统；电源质量产品包括SVG、岸电电源、低压穿越电源、大功率高频加热电源等。直流输电：公司直流配电应用场景持续突破，与中国电科院上海院共同研制新一代台区柔性互联装备，在福建湄州岛直流微电网实现投运；新一代电网宽频振荡监测控制产品的应用领域进一步拓展，中标上海洋山深水港项目；与清华大学联合研究的基于国产IGCT器件的电流源型变流器应用于新一代直流融冰装置。电能质量控制：以SVG为核心技术产品，在多年深耕下产品规模化、产业化能力进一步提高，应用于新能源发电、硅业制造、电网等领域。公司中标新疆新特硅请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告12基新材料公司10万吨多晶硅建设10kV配电SVG项目，国家电网辽宁省公司SVG物资招标等多个项目。公司励磁产品持续保持行业领先地位。储能系统集成公司储能领域产品囊括储能电站二次设备、PCS、EMS以及储能系统集成。作为国内最早布局储能赛道厂家之一，公司于2011年已成功参与投运国网张北风光储科技示范项目；公司2021年成立分布式能源及储能事业部，积极开拓储能业务，储能业务有望成为公司未来重要发展方向。公司持续加大多层级储能监控及能量管理系统、智能组串式储能变流器、高压级联储能变流器、高低压储能系统集成等方面的研发投入，助力规模化储能发展，其中高压级联储能解决方案在行业处于领先地位。新兴业务（氢能/数字孪生）氢能：公司提供绿色制氢电源、能量管理及协调控制保护成套系统，中标浙江电网宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程（世界首个电-氢-热-车耦合的±10kV直流互联系统）、浙江电科院多元异构微网试验系统等项目，助力绿氢产业发展。数字孪生：基于三维建模、动态感知、大数据、虚实映射、人工智能等技术，实现电力系统的智能巡检、运检智能管控、虚拟演练、故障研判、风险预警等功能，为电力系统数字化赋能。2022年公司参与建设的深圳后海三110kV变电站开工，该站是全国首座零碳智慧科普变电站，构建数字孪生智慧变电站智能运检体系。图14：国网宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程示意图图15：深圳后海三110kV变电站效果图资料来源：国家电网公告，国信证券经济研究所整理资料来源：南方电网公告，国信证券经济研究所整理网内业务稳健增长，网外业务快速发力电网侧业务稳健增长，新型电力系统助推成长。公司输变电保护和自动化系统、配用电系统业务主要来自于电网公司对主网/配网二次系统的建设和改造，2019以来收入和毛利率长期保持平稳；未来有望随着新型电力系统对于数字化、智能化要求的不断提高迎来新的成长机遇。新能源助力发电侧业务快速增长，储能业务稳步发展。公司发电与企业电力系统业务中的发电部分在2019年及以前收入主要来自于传统火电、水电建设投资，2020年开始受益于新能源的快速发展，公司板块收入快速增长。公司电力电子应用系统业务受新能源电站配套SVG需求实现较快增长。目前公司储能系统集成业务收入归入其他板块，2022年板块收入达到1.99亿元，同比增长385%。新能源行业订单/收入快速增长，上半年毛利率明显修复。2020年以来公司新能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告13源行业订单与收入快速增长，2020-2022年新增订单CAGR高达42%。2022年新能源行业实现收入13.6亿元，同比增长81.6%。由于新能源行业竞争较为激烈，因此毛利率低于网内业务水平。2023年上半年随着光伏组件、风电整机价格快速下降，芯片、大宗价格明显回调，公司各项降本增效工作快速推进，各类产品毛利率均有复苏。受益于稳定的行业格局和公司领先的行业地位，公司其他行业（包括网内、传统发电、企业用电）毛利率常年维持在较高水平。图16：公司分产品营业收入结构（单位：百万元）图17：公司分产品毛利率情况（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图18：公司分行业营业收入结构（单位：百万元）图19：公司分行业毛利率情况（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图20：公司历年新能源行业新增合同额（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告14SWOT分析：新型电力系统建设推动公司长远发展新型电力系统建设推动公司长远发展。公司是国内电力系统二次设备领军企业，技术积淀深厚，产品广泛应用于发输变配用各环节；公司基于电力电子技术推出SVG、储能PCS、制氢电源等一次设备产品，全方位服务新能源、储能和氢能行业发展。表5：公司SWOT分析优势技术积淀深厚，研发实力强大股权结构稳定，员工激励到位产品覆盖电力系统全环节劣势一次设备品类较为单一海外市场开拓力度有待提升机遇新型电力系统对电网二次提出升级需求新能源快速发展高压级联储能方案市占率有望逐步提升挑战电网二次设备出海可能受阻新能源行业竞争激烈资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理SWOT分析：公司优势在于技术积淀深厚，研发实力强大；股权结构稳定，员工激励到位；产品覆盖电力系统全环节。公司劣势主要为一次设备品类较为单一，海外市场开拓力度有待提升。市场机遇包括新型电力系统对电网二次提出升级需求，新能源快速发展，高压级联储能方案市占率有望逐步提升。市场挑战主要包括电网二次设备出海可能受阻，新能源行业竞争激烈。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告15电网业务：二次设备是新型电力系统关键环节新型电力系统是实现“双碳”目标的关键载体。新型电力系统是以确保能源电力安全为基本前提，以满足经济社会高质量发展的电力需求为首要目标，以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务，以源网荷储多向协同、灵活互动为坚强支撑，以坚强、智能、柔性电网为枢纽平台，以技术创新和体制机制创新为基础保障的新时代电力系统，是新型能源体系的重要组成和实现“双碳”目标的关键载体。图21：新型电力系统建设“三步走”发展路径资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理图22：电力系统结构示意图资料来源：国电南瑞公告，平高电气公告，国信证券经济研究所整理智能化数字化是重要发展方向。根据新型电力系统发展路径要求，电网侧要向柔性化、智能化、数字化转型。南方电网公司指出，发电侧要实现“全面可观、精准可测、高度可控”，电网侧形成云边融合的调控体系，用电侧有效聚合海量可调节资源支撑实时动态响应，实现电力系统安全稳定运行和资源大范围优化配置。国家电网公司指出，加大配电网智能终端部署、推动配电自动化实用化，加快信息采集、感知、处理、应用等环节建设，打造数字孪生电网。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告16表6：国家电网、南方电网关于电网智能化、数字化转型的相关表述文件名称主要内容《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案(2021-2030年)》、《新型电力系统数字技术支撑体系白皮书》提升配电网智慧化水平。加大中压配电网智能终端部署、配电通信网建设和配电自动化实用化，并向低压配电网延伸，大幅提高可观性可测性可控性。打造电网数字化平台。加快信息采集、感知、处理、应用等环节建设，构建连接全社会用户、各环节设备的智慧物联体系，实现电网、设备、客户状态的动态采集、实时感知和在线监测。打造数字孪生电网。《南方电网公司建设新型电力系统行动方案(2021-2030年)白皮书》、《数字电网推动构建以新能源为主体的南方电网新型电力系统白皮书》提升数字技术平台支撑能力，持续完善全域物联网平台采集终端建设，提升新型电力系统边缘感知能力。提升数字电网运营能力，基于大数据、人工智能技术，支撑开展电源、电网规划、工程建设选址选线等业务，支撑以海量新能源为主体的新型电力系统运行管理及控制。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理二次设备改造是实现智能化数字化的主要手段。根据功能的不同，电网设备可以分为一次设备和二次设备。一次设备是电力系统的主体，承载高电压、大电流，负责能量的传输，包括开关、变压器、电抗器、电容器、互感器、绝缘子、换流阀、电线电缆等；二次设备承担控制、保护、调度、通信、监控等功能，确保一次设备安全、稳定、经济运行，包括继电保护、安全自动控制、系统通讯、调度自动化、DCS自动控制系统等。其中，二次设备是电网实现智能化、数字化的主要方向。主网侧：电网建设持续带动继保需求，新型二次需求提供弹性继电保护是电力系统安全稳定运行的屏障。继电保护装置指的是当电力系统中的电力元件（如发电机、线路等）或电力系统本身发生了故障危及电力系统安全运行时，能够向所控制的断路器发出跳闸命令以切除故障、保证无故障部分迅速恢复正常运行的自动化成套设备。继保装置运行以准确、快速的故障判断为前提，对灵敏度、可靠性和响应速度要求极高，是电力系统安全稳定运行的坚实后盾。公司稳居继保行业第一梯队，上半年国网招标显著增长。根据2022年国网招标数据，继保与自动化中标市场份额前三分别为南瑞继保（22.6%）、四方股份（18.9%）和国电南瑞（16.5%），且公司为中标额前六名中唯一的民营企业。2023年前三批国网继保与自动化招标金额为32.77亿元，同比增长44%，我们预计2023-2024年继保交付有望迎来较快增长。图23：2022年国网招标继保与自动化市场份额（单位：%）图24：国网继保与自动化分批招标金额（单位：亿元）资料来源：国家电网公告，国信证券经济研究所整理资料来源：国家电网公告，国信证券经济研究所整理2021年以来国网推动新一代变电站集控系统应用。集控系统是按照新一代高可靠变电站二次系统顶层设计要求，结合变电集控站业务需求，为“变电设备主人”建设的专用设备监控系统。根据国家电网报，2021-2022年公司组织开展首批49请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告17套集控系统建设，截至2022年底，国网江苏、浙江、山东电力等20家省级电力公司已按计划完成集控系统建设及投运工作，累计接入35千伏及以上变电站3216座，按照国网公司规划，预计2023年年底累计建成326套集控系统，加快构建“无人值守+集中监控”变电运维管理新模式。集控/运维为代表的新型二次需求提供成长弹性。公司顺应市场需求提出具备监控/运维/仿真等功能于一体的新一代变电站二次系统整体解决方案，解决设备监控强度不足、设备管理细度不足、生产信息化程度不足、智能化支撑力度不足等问题，支撑变电运维管理新模式，强化集控站“设备主人”能力。2021年公司新一代集控站和远程智能巡视产品均一次性通过国家电网的集中检测，2022年公司中标陕西西安南郊集控站、安徽省检集控站等国家电网28座新一代集控站项目，并且中标南网总调、广西等地二次设备远程运维管控项目，打开南方电网市场。图25：公司新一代集控站解决方案示意图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司聚焦继保专业，积极开拓新型二次业务市场。传统电网二次设备包括继保、调度、信通、监控等，与同行业公司相比，公司聚焦继保细分方向，同时在集控/运维/仿真等新型二次业务市场积极开拓，二次业务版图有望持续扩张。配网侧：自动化覆盖率已达90%，一二次融合带动增量需求配电网是未来电网投资两大重要方向之一。未来电网投资的两大方向包括以特高压、超高压为代表的输电网投资和可适应大量分布式能源接入、能量/信息双向传输的配电网投资。“十三五”期间由于特高压建设节奏放缓、配电网接入用户与电源特性发生显著变化，电网投资重心向配电网倾斜；“十四五”期间随着风光大基地建设和虚拟电厂、需求侧响应、分布式智能电网等新需求和模式的出现，我们预计输电网与配电网投资将呈现景气共振态势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告18图26：全国电网投资结构历史情况（单位：亿元，%）图27：南方电网投资结构历史情况（单位：亿元，%）资料来源：国家能源局，中电联，国信证券经济研究所整理资料来源：南方电网公告，国信证券经济研究所整理配电自动化系统是配网安全运行的重要保障。配电自动化系统由配电主站、配电子站、配电终端和通信网络组成，可以实现配电网的运行监视和控制，具备配电SCADA、故障处理、分析应用及与相关应用系统互连等功能。配电终端相当于配电自动化系统的“神经末梢”与“触手”，是安装在配电网的各种远方监测、控制单元的总称，完成数据采集、控制、通信等功能。配电终端主要包括馈线终端（FTU）、站所终端（DTU）、配变终端（TTU）和故障指示器（FLD）。图28：配电网主要一二次设备示意图图29：配电自动化系统典型结构图资料来源：南网科技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：李群，《配电自动化建设与应用新技术》，中国电力出版社，2020，国信证券经济研究所整理全国配电自动化覆盖率已达90%以上，供电可靠性显著提高。配电自动化覆盖率对于供电可靠性、电能质量有重要意义。根据国家电网数据，2012年国网配电自动化覆盖率仅为10%，2015年开始两网加大配电自动化改造力度，2017年和2018年我国配电自动化覆盖率分别达到47%和62%，2020年覆盖率达到90%。2017年以来，我国两大电网区域供电可靠率和电压合格率随着自动化覆盖率的提升显著提。由于配电自动化覆盖率已达到90%以上，因此配电自动化相关设备未来需求预计整体保持稳定。一二次融合开关提供发展新契机。2016年以来，国家电网推动配网一二次融合设备应用，一二次融合柱上断路器和环网柜逐步取代传统的FTU+柱上断路器、DTU+环网柜。一二次融合成套开关由开关本体、馈线/站所终端、电源PT、连接电缆等构成，在反应速度、诊断准确率及智能化水平等方面具有明显优势，当电力系统出现故障时，系统中的智能开关能及时识别故障类型，自动断开最小故障部分，且不会出现越级跳闸或拒动现象。根据国网招标数据，2017-2022年一二次融合设备在柱上断路器和环网箱招标占比快速提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告19图30：国家电网、南方电网供电可靠率（单位：%）图31：国家电网、南方电网供电电压合格率（单位：%）资料来源：国家电网公告，南方电网公告，国信证券经济研究所整理资料来源：国家电网公告，南方电网公告，国信证券经济研究所整理图32：国网历年一二次融合柱上断路器招标占比（单位：%）图33：国网历年一二次融合环网箱招标占比（单位：%）资料来源：EPTC，国家电网公告，国信证券经济研究所整理资料来源：EPTC，国家电网公告，国信证券经济研究所整理表7：传统自动化开关与一二次融合开关对比功能对比传统自动化开关一二次融合智能开关短路故障需整条线路不同开关多次配合跳闸才能隔离故障自动隔离出最小故障区域，防止越级跳闸线损采集无有一二次设备接口一二次设备线缆繁多，可靠性低只需一条控制线缆，可靠性高调试与维护需要专业人员调试维护免调试维护重量约150kg约80kg机械寿命10000次以上20000次以上资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理图34：公司12kV空气绝缘箱式柱上断路器图35：公司12kV一二次融合磁控快速柱上断路器资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告20一二次融合设备老牌企业，产品升级换代保持行业领先。2022年年底，四方股份自主研发的“12kV空气绝缘箱式柱上断路器”和“12kV一二次融合磁控快速柱上断路器”2项技术成果，ZW20A-12/T630-20型空气绝缘箱式柱上断路器、ZW65-12Di/T630-20型空气绝缘箱式柱上断路器、ZW32A-12/Y630-20型柱上断路器3个新产品顺利通过了中国机械工业联合会组织的新产品技术鉴定，鉴定结果为整体达到国际先进水平、部分技术达到国际领先水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告21发电业务：新能源需求快速增长，火电继续发挥能源保供作用公司发电业务下游行业包括新能源和传统能源（火电、水电）。在新能源发电领域，公司围绕新型电力系统需求、服务清洁能源开发利用，提供安全稳定、并网友好、灵活调控的升压站综合自动化系统、一二次设备集成，以及可实现无人值守、远程控制、智慧运维的新能源集控系统解决方案；在传统能源发电领域，公司提供自主可控的电力保护、电气自动化、过程自动化、仿真培训等整体解决方案与服务，持续促进节能减排，提升发电领域的智能化和智慧化水平。图36：公司发电领域系列解决方案资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理新能源行业：装机高增带动一二次设备需求景气共振集中式新能源电站带动一二次设备需求。随着“双碳”目标和以“沙戈荒”为主体的新能源大基地开发的稳步推进，我国新能源发电进入平价高速发展期。我们预计2022-2027年全国风电新增装机CAGR为14.4%，光伏新增装机CAGR为28.1%。集中式风电场和光伏电站均需要通过新建升压站后介接入电网，新建升压站将带动相关一二次设备需求。公司新能源行业收入主要来自二次设备，一次设备以SVG产品为主。公司新能源行业产品与服务聚焦升压站端，二次设备包括AVV/AGC、保护测控装置、监控运维解决方案等，一次设备以SVG为主。2022年公司新能源行业实现营业收入13.6亿元，其中二次设备收入占比约为70%，仍为公司新能源行业收入主要来源。2022年服务新能源电站约20GW，市场份额约为15%。公司聚焦大型新能源电站优质客户与市场，海上风电二次系统整体解决方案经验丰富，2022年公司服务新能源电站约20GW，按照当年新能源电站新增装机容量估计公司市场份额约为15%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22图37：我国风电新增装机容量预测（单位：GW）图38：我国光伏新增装机容量预测（单位：GW）资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所预测与整理资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所预测与整理图39：2022年公司参与新能源电站数量（单位：个）图40：2022年公司参与新能源电站装机容量（单位：GW）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表8：公司新能源行业典型应用案例项目类型项目名称项目概况陆上风电三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目该项目集控中心采用公司CSGC-3000E新能源智慧调控运维应用系统，实现了新能源场站群集中监控和大规模储能与风电、光伏的综合优化运行。海上风电华润电力苍南1#海上风电项目该项目设计装机容量400MW，公司为该项目提供全套电气二次设备。海上风电三峡能源山东潍坊昌邑海上风电项目该项目属于全国首个海上“风电、光伏、海洋牧场”三位一体融合发展项目，采用公司提供的一体化监控解决方案，设计装机容量300MW。海上风电华能山东半岛南4号海上风电项目山东省首个并网的海上风电项目，公司为该工程提供了运维中心海上风电智能一体化监控管理平台、海上升压站综合自动化系统、视频监控及周界安全防范系统、调度自动化系统，程控交换系统等关键设备及解决方案。分布式光伏湖北省天门市110千伏火石光储电站项目该项目将太阳能光伏发电与高科技大棚有机结合，公司提供了计算机监控等全自动控制系统。分布式光伏山东高速集团分布式光伏项目该项目包含全国首个规模化高速公路边坡光伏试验项目，公司为项目提供了包含预制舱在内的部分一二次设备。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表9：无功补偿技术发展历程补偿装置技术特点开始规模应用时间同步调相机响应速度慢，噪声大、损耗大20世纪60年代开关投切电容器连续可控能力差20世纪70年代静止无功补偿器（SVC）响应速度较慢、会产生大量谐波、主要在中高压配电系统中应用20世纪90年代动态无功补偿装置（SVG）响应快、精度高、效率高，成熟技术，价格正不断接近SVC21世纪初资料来源：新风光招股说明书，国信证券经济研究所整理无功补偿需求广泛存在于发输变配用各环节。交流电网在输电过程中对负载提供的电功率包括有功功率和无功功率，其中有功功率实现电能向其他形式能量的转换，无功功率主要用于在电气设备中建立磁场，变压器、电机、架空线在运行过程中均会产生或消耗无功功率。为了尽可能提高电网输送有功功率的能力、保持请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告23电网电压稳定，应当尽可能实现无功功率就地补偿和平衡。新能源发电带动高压SVG需求快速增长，2023年盈利能力有望修复。根据电网公司相关规定，新能源电站需按照主变压器容量的10%-30%配置无功补偿装置。2020年以来随着新能源装机占比的不断提升，对无功补偿的响应速度、精度、大范围调节能力要求逐步提高，SVG已经成为无功补偿的主力，未来渗透率有望持续提升。2021年以来高压SVG价格竞争激烈，相关企业毛利率均出现不同程度下降，目前SVG价格已经趋稳，我们估计随着相关企业降本工作的持续推进，2023年行业盈利能力有望修复。表10：国家电网公司电力系统无功补偿配置技术原则核心内容场景配置要求500（330）kV变电站容性无功补偿容量应按照主变压器容量的10%～20%配置，或经过计算后确定。220kV变电站补偿容量按照主变压器容量的10%～25%配置，并满足220kV主变压器最大负荷时，其高压侧功率因数不低于0.95。35-110kV变电站容性无功补偿装置的容量按主变压器容量的10%～30%配置，并满足35kV～110kV主变压器最大负荷时，其高压侧功率因数不低于0.95。10kV及其他电压配网配电变压器的无功补偿装置容量可按变压器最大负载率为75％，负荷自然功率因数为0.85考虑，补偿到变压器最大负荷时其高压侧功率因数不低于0.95，或按照变压器容量的20％～40％进行配置。用户侧100kVA及以上高压供电的电力用户，在用户高峰负荷时变压器高压侧功率因数不宜低于0.95；其他电力用户，功率因数不宜低于0.90。资料来源：国家电网公告，国信证券经济研究所整理图41：中国高压SVG行业市场规模（单位：亿元）图42：中国电能质量治理行业市场规模（单位：亿元）资料来源：新风光招股书，智研咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：新风光招股书，智研咨询，国信证券经济研究所整理图43：上市公司无功补偿装置相关板块营收（单位：亿元）图44：上市公司无功补偿装置相关板块毛利率（单位：%）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理注：盛弘股份为电能质量设备，新风光为SVG/电能质量监测与治理产品，思源电气为无功补偿类，百利电气为高低压电器，四方股份为电力电子应用系统资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理注：盛弘股份为电能质量设备，新风光为SVG/电能质量监测与治理产品，思源电气为无功补偿类，百利电气为高低压电器，四方股份为电力电子应用系统请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告24SVG市场格局较为分散，公司处于行业第一梯队。SVG市场格局较为分散，头部企业包括新风光、思源电气、百利电气、森源电气、四方股份等。根据新风光招股书，2022年我国高压SVG市场规模约为56亿元，据此推算四方股份2022年市场份额约为5%。配网无功电压稳定问题日益复杂，电网侧SVG需求有望迎来拐点。目前国内SVG配置场景仍以新能源发电为主，电网侧无功功率平衡主要由传统同步机组和变电站配套电容器组/SVC承担；2022年以来随着分布式能源、储能、充电桩的快速发展，配电网潮流分布更加复杂，无功电压稳定问题日益突出，SVG凭借多方面优势在电网侧的需求有望迎来拐点。公司积极开拓电网与用户侧市场。目前公司SVG产品下游行业主要为新能源发电，毛利率较低，2022年以来公司积极开拓盈利水平较高的电网侧与用户侧市场，中标新疆新特多晶硅建设项目、国网辽宁省SVG物资招标等重点项目。传统能源行业：火电保供地位稳固，未来三年迎来投产高峰火电调节的灵活性是保障新能源消纳的重要手段。新能源具有随机性、间歇性和波动性的特征，发电特性无法与用电特性匹配，而火电具有优秀的功率和电压调节能力，在电力系统中正在发挥并将持续发挥“稳定器”的重要作用。未来火电机组的定位将从现在的“电量电源”逐步转变为“调节电源”，随着辅助服务机制、容量电价机制、电力市场化交易等配套政策的不断完善，增量收益将有效弥补火电利用小时数下降造成的发电收入损失，火电将成为新型电力系统的重要组成部分。2006-2021年煤电新增装机容量呈现下降趋势。火力发电包括燃煤发电、燃气发电、燃油发电、余热/余压/余气发电、垃圾焚烧发电、生物质发电等。2001-2006年我国火电快速发展，年度新增装机容量从15.5GW增长至92.4GW，CAGR为43%，其中2003年增速最高达93.1%。2006-2013年火电发展开始减速，新增装机持续下滑。2014年至今，火电年均新增装机维持在50GW左右，且其中煤电新增装机占比呈下降趋势，气电及其他电源占比增加。图45：我国2001-2022年火电新增装机容量及同比增速（单位：GW，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2022年我国火电装机占比已下降至52%。随着以风电、光伏为代表的新能源度电成本的持续下降和对于可持续发展的要求日益提高，过去十年新能源装机容量经历了爆发式增长，随着我国向世界庄严提出“双碳”目标，预计未来十年新能源请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告25装机容量占比将加速增长。相比之下，我国火电占电力装机的占比从2012年的72%已下降至2022年的52%。“十四五”我国煤电新增装机CAGR有望达到30.8%。由于经济性、资源禀赋等因素，我国火电装机结构中仍以煤电为主。根据中国能建预测，“十四五”期间预计全国火电新增容量有望超过270GW，电规总院预测2022-2024年全国煤电新增装机容量分别为40/50/50GW。考虑到风光大基地对于打捆火电送出的需求和经济发达地区的能源保供需求，我们预计“十四五”期间我国煤电机组新增装机容量有望超过250GW，2021-2025年新增装机CAGR有望达到30.8%；此外“十四五”期间燃气机组新增装机容量有望超过50GW。图46：我国煤电历年核准容量统计（单位：GW）图47：我国历年煤电新增装机容量与预测（单位：万千瓦）资料来源：绿色和平，北极星火电网，国信证券经济研究所整理资料来源：历史数据来自中电联，国信证券经济研究所预测与整理注：中电联未给出2022年底全国煤电装机准确数据，此处为估计值2022年全国煤电核准超90GW，2023年上半年核准超50GW。根据绿色和平组织统计，“十三五”期间我国年均煤电核准容量为28GW，2022年我国新增核准煤电装机高达90.7GW，创历史新高，2023年上半年新增核准容量50.4GW，维持高景气。考虑到煤电项目从核准到投产大约需要1.5-2年周期，22年以来全国煤电核准量为2023-2025年投产确定性奠定坚实基础。公司在火电/水电领域具有深厚的技术与客户积累。公司作为国内继电保护行业第一梯队供货商，在火电领域经过多年发展，产品覆盖电气、热控、励磁、发变组保护、启备变保护、同期、快切、功率控制、次同步、时钟同步装置等二次设备，致力于为火电用户提供主辅一体化、热电一体化、管控一体化的数字化电厂成套解决方案。图48：发电机励磁系统原理示意图图49：公司发电侧主要合作伙伴资料来源：国电南自官方网站，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理CAGR=30.8%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告26用电业务：工业领域经验丰富，积极开拓新场景公司新一代智能控制系统产品实现国产替代。在工业自动化控制领域，DCS/PLC是工业控制系统重要的组成部分，然而一直是国外品牌占据主导地位，即使国产化产品，其核心芯片还是采用进口芯片。随着“供应安全”和“信息安全”越来越迫切，四方股份制定了以自主可控为前提，发展工业自动化、工业互联网、人工智能总体战略，开发了新一代智能控制系统。产品广泛应用于钢铁冶金/石油石化等行业，积极开拓数据中心等新兴领域。公司持续加强产品创新，积极拓展智慧用电新业务与新模式。基于钢铁冶金、石油石化、轨道交通等高耗能企业的智慧制造、节能减排、数字化转型等需求，公司提供完整的智慧用电产品和解决方案，提升客户的电气化、智慧化、数字化水平。图50：公司工业智能控制系统结构示意图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司基于大型工业用户领域应用经验，积极开拓工商业场景应用。在保障用电用能安全的基础上，公司面向工商业客户打造智慧用电管理体系，通过分时用电调节、分布式能源管理等，实现用能成本降低和碳减排。公司针对小型配电系统提出风光柴储充一体化微电网解决方案，利用光柴储微电网、多能互补综合能源、低碳用能社区及台区储能、分布式光伏等多种途径，为绿色生态社区提供全方位用能用电支撑。图51：公司石油石化行业解决方案图52：公司轨道交通行业解决方案资料来源：公司官方网站，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官方网站，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告27表11：公司用电侧典型应用案例应用领域项目名称项目概况钢铁冶金首钢迁钢供电区域远控电力管理系统公司新一代企业电力集控系统在首钢迁安钢铁成功投入使用，该系统以钢铁企业变电站供电保障为基础，以提升运维工作效率为目的，涵盖多源数据互联的智慧数据网，全面助力首钢迁安钢铁智慧化示范区建设。钢铁冶金马鞍山钢铁厂智慧管控系统公司智慧管控系统在马鞍山钢铁220kV烧结变成功投入使用，也是中国首个钢铁企业变电站一体化智慧管控系统，以钢铁企业变电站供电保障为中心，以提升运维工作效率为目的，涵盖多源数据互联的智慧数据网，全面助力马鞍山钢铁智慧化示范区建设。石油石化裕龙岛炼化一体化项目裕龙岛炼化一体化项目是山东省有史以来单体投资规模最大工业项目，也是全省倾力打造的新旧动能转换标志性工程，是山东省产业蝶变升级推动高质量发展的重大工程，四方股份成功中标2座220kV变电站，助力山东打造世界级高端石化产业基地。轨道交通长春地铁公司为长春地铁2号线提供电力监控系统和电能质量管理系统整体解决方案，从用能设备着手、着重细节计算、整体规划统筹，精细化整体用能核算，分析优化能耗，助力整体系统的节能降耗，打造安全、便捷、高效、绿色的轨道交通。轨道交通重庆地铁四方股份为重庆地铁5号线提供电力监控系统和交流保护整体解决方案，从供电监控着手，提供供电安全，规划布局智能化供电系统，助力整体系统的智能化，打造安全、便捷、高效、绿色的智慧交通。低碳用能浙江华云全省清洁能源生产系统项目浙江华云全省清洁能源生产管控系统项目旨在建设光伏集中运营中心，运维管理全省分布式光伏、小型水电站、电能电站及移动储能车等。数字化用电建设银行公司配合建设银行客户开展低碳经营试点，营业网点依托智慧用电系统实现对分布式光伏发电、营业区域用能的控制与调节，推动用电的智能化、精细化管理，进一步推动商业运营向低碳、绿色发展。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图53：公司用电侧主要合作伙伴资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告28储能与氢能：基于电力电子与软件优势，未来成长空间可期储能：深耕十余载，EMS/高压级联优势突出专注储能行业十余载，多种技术路线均有布局。公司是国内最早进行储能系统研究与应用的厂家之一，2009年以来专注于储能核心装备的研发与系统整体集成供货，核心产品包括储能监控及能量管理系统、储能变流器、储能协调控制器、控制保护产品等。截至2022年底，公司参与项目数量超过150个。储能变流器方面，公司在智能组串式、高压级联、低压并联等多种技术路线均有成熟技术和产品积累。公司储能EMS技术积淀深厚，广泛应用于国内标志性项目。公司储能EMS产品应用于国内首个兆瓦级电池储能电站深圳宝清项目，2022年以来应用于国内首个高压级联移动式储能电站、国内最大单体规模用户侧储能项目等，2022年公司获得EESA最佳储能EMS供应商奖。截至目前公司储能EMS应用规模已超过1GWh，广泛应用于发电侧、电网侧和配网侧。图54：河北保定移动式大容量储能站实景图图55：宁夏侯桥电网侧共享储能项目实景图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：吴忠网，国信证券经济研究所整理表12：公司储能业务典型应用案例投产时间项目名称项目概况公司提供产品2011.1深圳宝清电池储能站项目国内首个兆瓦级电池储能站，装机容量10MW/22MWh。EMS产品。2023.1宁夏侯桥电网侧共享储能示范项目目前宁夏投运的单体最大的电网侧共享储能项目，装机容量200MW/400MWh。EMS产品。2023.2河北保定移动式大容量储能站我国首个结合大容量高压级联技术路线和可移动设计的电池储能站，采用高压级联方案，装机容量6MW/7.2MWh。全套解决方案，包括10kV/6MW高压级联电池储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、协调控制系统（PMS）、储能电池系统集成、集装箱移动车辆等。2023.8重庆璧山比亚迪综合智慧零碳电厂项目国内最大单体规模的用户侧电化学储能综合性项目，装机容量60MW/240MWh。光储一体化监控及能量管控平台、智慧储能协控系统及预制舱成套集成产品等核心模块。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理大储拓扑主要包括低压并联和高压级联两种方式。在表前储能市场，目前主流的拓扑结构包括低压并联拓扑和高压级联拓扑两种。低压并联储能系统通过将数十台低压PCS并联的方式实现电流的“聚少成多”，通过变压器升压至10-35kV后并网；高压级联储能系统通过功率模块串联形式“堆积”形成高压，直接接入电网。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告29图56：低压并联储能系统原理示意图图57：高压级联储能系统原理示意图资料来源：中国电科院公告，国信证券经济研究所整理资料来源：中国电科院公告，国信证券经济研究所整理高压级联拓扑具有响应快、效率高、占地小的突出优势。高压级联拓扑源于高压直挂SVG，由于省去了变压器环节因此具有较高的循环效率且可以减少土地占用，此外可以避免低压并联方式下电池模组之间SOC不均衡、环流等问题，减小长时间运行后的有效容量衰减。公司拥有高压级联方案产品，未来渗透率有望稳步提升。国内已推出高压级联储能系统的企业包括四方股份、金盘科技、智光电气、新风光、南瑞继保、许继电气、山东电工时代等，由于高压级联方案在储能行业的应用较晚、PCS控制更为复杂，目前市场接受度仍处于较低水平；我们预计随着高压级联储能系统运行数据的不断积累和验证，高压级联方案的渗透率有望稳步提升。表13：中高压直挂（级联）储能系统与低压储能系统主要指标对比对标内容中高压直挂（级联）储能系统低压储能系统PCS效率99%98%储能系统循环效率≥90%≤86%循环寿命电池串联、液冷、旁路装置并联、气冷安全性气体消防、水喷淋、淹没三级消防气体消防占地面积较常规约节省48%相对较大并网电能质量THD≤0.6%THD≤3%单机系统功率/容量最大20MW/40MWh最大3MW/6MWh并网系统稳定性PCS并联少，避免谐振易谐振全功率动态响应＜3ms＞56ms资料来源：金盘科技公告，国信证券经济研究所整理氢能：氢电耦合技术应用于国家级示范项目晶闸管技术路线目前在制氢电源领域得到广泛应用。可再生能源制氢系统包括源、网、储、氢，以及氢能源的储存、运输、应用等部分。根据接入电网类型的不同，制氢电源可以分为DC/DC电源和AC/DC电源，其中AC/DC电源根据使用开关器件的不同可分为晶闸管电源和PWM电源，前者使用晶闸管作为开关器件，后者使用IGBT、MOSFET、IGCT作为开关器件。目前晶闸管电源技术成熟且成本较低，在制氢系统中得到广泛应用。规模化制氢对于电网友好性提出更高要求，PWM制氢电源需求有望迎来拐点。晶闸管制氢电源成本较低，但运行中会产生大量谐波、功率因数较低、不具备低电压穿越能力；此外调压开关响应速度较慢，无法快速响应电源侧功率波动，长期可能影响电解槽寿命。随着电解槽在电网中渗透率的不断提升，电网友好性要求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告30有望逐步提高，PWM制氢电源有望迎来需求拐点。图58：可再生能源制氢系统结构示意图资料来源：孙龙林等，《可再生能源制氢系统制氢电源研究》，太阳能，2022（04）：133-139，国信证券经济研究所整理图59：晶闸管制氢电源原理示意图图60：基于IGBT的PWM制氢电源原理示意图资料来源：孙龙林等，《可再生能源制氢系统制氢电源研究》，太阳能，2022（04）：133-139，国信证券经济研究所整理资料来源：孙龙林等，《可再生能源制氢系统制氢电源研究》，太阳能，2022（04）：133-139，国信证券经济研究所整理表14：晶闸管制氢电源与PWM制氢电源主要指标对比对标内容晶闸管电源PWM电源谐波特性产生大量倍频谐波，影响电能质量谐波产生较少响应速度慢快低电压穿越能力不具备具备转换效率低高是否需要配套无功补偿装置需要不需要成本较低较高资料来源：孙龙林等，《可再生能源制氢系统制氢电源研究》，太阳能，2022（04）：133-139，国信证券经济研究所整理公司氢电耦合技术应用于国家级示范项目，联袂中能建氢能公司开展全方位合作。公司在氢能领域提供提供绿色制氢电源、能量管理及协调控制保护成套系统，推出新型多重化大容量电流源型制氢电源，已完成产品型式试验认证，核心效率指标业内领先。公司中标浙江电网宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程、浙江电科院多元异构微网试验系统等项目；其中，宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程是国内首个氢电耦合中压直流微网，实现了氢产业全链条相关设备全部国产化，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告31项目可离网连续运行168小时。2023年1月，四方股份与中能建氢能源有限公司签署战略合作协议，重点围绕新能源项目建设、氢能领域项目建设等展开全方位战略合作。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32财务分析：新能源提供增长新动能，盈利能力持续提升2019年以来公司营收和利润稳健增长。2018-2021年，公司营业收入CAGR为6.8%，2022年受新能源行业收入快速增长带动全年实现收入50.78亿元，同比增长18%。2023年上半年公司实现收入28.69亿元，同比增长20%，继续保持加速态势。2019年以来随着电网投资的逐步复苏和公司聚焦优势主业，归母净利率实现较快增长，2019-2022年CAGR为42.4%。收入与利润呈现较强季节性波动。受电网投资节奏特点影响，公司营业收入呈现出季节性波动，第一至第四季度整体呈现逐季度上行趋势；受年底费用开支较多、其他收益下降（主要为软件退税）、减值计提影响，全年第二和第三季度是归母净利润高峰。2023年二季度公司实现营收16.92亿元，同比增长28%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长22%，收入和利润均创造2021年以来的单季度纪录。图61：公司年度营业收入及同比增速（单位：百万元、%）图62：公司年度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图63：公司季度营业收入及同比增速（单位：百万元、%）图64：公司季度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理新能源占比提升小幅拉低综合毛利率，规模效应助力销售净利率稳步提升。受新能源行业收入占比持续提升影响，2018年以来公司销售毛利率持续下降，但随着销售规模的扩大，作为以二次设备与系统、软件为主业的公司规模效应持续增强，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告33各项费用率水平稳步下降，销售净利率稳步提升。2020年公司将计入销售费用的与合同履约义务相关的工程实施及服务人员费用计入营收成本，销售费用率明显下降。公司高度重视研发投入，2022年受营收增长影响研发费用率降至10%以下。公司财务费用常年保持负值。图65：公司销售毛利率/净利率情况（单位：%）图66：公司期间费用率情况（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图67：公司季度销售毛利率/净利率情况（单位：%）图68：公司资产负债率/ROE情况（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资产负债率保持低位，ROE稳步提升。分季度看，由于新能源行业在每年年底迎来交付高峰，而新能源行业毛利率低于公司其他下游行业水平，结构性因素造成公司销售毛利率一般在第四季度迎来年内低点，叠加年底费用支出等因素影响，销售净利率在第四季度同样较低。2018年以来公司资产负债率有所上升，主要系公司应付票据和应付账款规模增长影响，有息负债保持较低水平；2019年以来公司净资产收益率稳步提升，2022年达到13.8%，盈利能力达到行业领先水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告34盈利预测主营业务假设2023-2025年，预计公司营业收入分别达到62.33/73.39/83.85亿元，毛利率分别为31.5%/30.8%/30.1%。1、输变电保护和自动化系统本业务为公司传统优势业务，公司以继电保护为主的“老二次”需求未来每年随着电网建设保持稳健增长，以监控、运检为主的“新二次”需求在新型电力系统建设要求下预计保持较高增长。2023-2025年，预计营业收入分别达到24.08/26.93/29.20亿元，毛利率分别为47.5%/47.5%/47.5%。2、发电与企业电力系统发电侧包括新能源行业和传统能源行业，其中新能源行业需求未来三年保持快速增长，火电行业在能源保供需求下迎来复苏。用电侧主要为大中型工业企业，未来随着整体经济增长预计保持稳健增长。2023-2025年，预计营业收入分别达到24.11/29.54/34.12亿元，毛利率分别为24.9%/24.3%/23.9%。3、配用电系统主要包括配网二次设备和开关类一次设备。配网侧需求未来三年预计保持稳健增长，开关类一次设备在一二次融合、新能源等需求带动下有望实现较快增长。2023-2025年，预计营业收入分别达到6.00/6.85/7.83亿元，毛利率分别为14.1%/14.0%/14.0%。4、电力电子应用系统目前收入主要来自SVG产品和直流微网示范项目。SVG方面，公司目前以新能源发电为主要下游领域，未来在电网侧和用户侧将进一步开拓。直流微网方面，国内目前以示范项目为主，但随着用户侧接入主体的快速多元化，未来需求有望提速。2023-2025年，预计营业收入分别达到5.00/5.82/6.80亿元，毛利率分别为17.3%/17.4%/17.4%。5、其他主营业务主要包括储能系统集成和其他业务。随着国内储能行业需求的快速释放，公司储能收入有望实现稳步增长。2023-2025年，预计营业收入分别达到3.00/4.10/5.75亿元，毛利率分别为14.0%/14.1%/14.2%。公司是电力二次设备企业，业务特点决定了具有较强的规模效应，随着公司收入的持续增长，我们预计销售和管理费用率保持较快下行趋势；随着新型二次需求的快速增长，公司研发投入预计保持较高水平，研发费用率预计小幅下降。我们按假设前提，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为6.62/8.13/9.73亿元，增速分别为21.9%/22.8%/19.6%，每股收益分别为0.81/1.00/1.20元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告35预计2023-2025年公司管理费用率分别为4.00/3.60/3.40%，销售费用率分别为7.40/7.00/6.40%，研发费用率分别为7.80/7.00/6.40%。表15：主营业务收入及毛利预测（单位：百万元）2020A2021A2022A2023E2024E2025E输变电保护和自动化系统营业收入1,9461,9642,1312,4082,6932,920yoy1.1%0.9%8.5%13.0%11.8%8.4%毛利润8859369791,1441,2791,387毛利率45.5%47.7%46.0%47.5%47.5%47.5%发电与企业电力系统营业收入8971,3791,8572,4112,9543,412yoy2.4%53.7%34.6%29.8%22.5%15.5%毛利润353405496599718816毛利率39.3%29.3%26.7%24.9%24.3%23.9%配用电系统营业收入637507502600685783yoy24.0%-20.4%-0.9%19.3%14.2%14.3%毛利润8299718496109毛利率12.9%19.6%14.2%14.1%14.0%14.0%电力电子应用系统营业收入362394376500582680yoy4.7%8.8%-4.7%33.0%16.4%16.8%毛利润90865886101118毛利率24.9%21.7%15.3%17.3%17.4%17.4%其他主营业务营业收入941199300410575yoy9.6%333.4%386.8%50.7%36.7%40.2%毛利润11922425882毛利率14.9%45.6%11.0%14.0%14.1%14.2%合计营业收入3,8634,2985,0786,2337,3398,385yoy4.9%11.3%18.2%22.7%17.7%14.3%毛利润1,4161,5491,6331,9632,2602,520毛利率36.7%36.0%32.2%31.5%30.8%30.1%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测未来3年业绩预测表16：未来3年盈利预测表（单位：百万元）202120222023E2024E2025E营业收入42985078623373398385营业成本27503446427050795865销售费用433425461514537管理费用212222249264285研发费用447425486514537财务费用(38)(54)(28)5(5)营业利润5096377629401128利润总额5346547809581146归属于母公司净利润452543662813973EPS0.560.670.811.001.20ROE11%14%16%19%21%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年实现营业收入分别为62.33/73.39/83.85亿元，归属母公司净利润分别为6.62/8.13/9.73亿元，利润年增速分别为21.9%/22.8%/19.6%，2023-2025年每股收益分别为0.81/1.00/1.20元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告36估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：16.99-18.21元公司是国内继电保护行业，产品覆盖电力系统发输变配用储全环节，公司创始人为中国工程院首批院士，技术积淀深厚。公司立足电网侧业务优势，向发电侧、用电侧市场快速拓展，产品从以继电保护为主的“老二次”向包括集控、监测、运检等在内的“新二次”快速开拓，储能系统集成、SVG、开关、制氢电源等一次设备业务快速成长。智能化、数字化是新型电力系统建设的重要方向。随着电网建设稳步推进，以调度、继电保护为主的传统二次设备需求预计保持稳健增长，公司在国内继保领域稳居市场第二；2021年以来国网推动包括集控、监测、运检、仿真在内的新型二次设备应用，公司产品布局成熟，拥抱电网二次设备行业新机遇。在发电领域，公司可以提供包括电力保护、过程自动化、变电站自动化、励磁控制等在内的全套二次解决方案。2022年以来以火电为主的传统能源需求迎来显著复苏，新能源行业需求保持较高增速；公司通过SVG、开关等产品进一步提高客户黏性和整体解决方案能力。公司专注储能行业十余载，在组串式、高压级联、低压并联等技术路线具有成熟技术与产品积累，EMS产品应用于国内首个兆瓦级电池储能电站，广泛应用于国内标志性项目。凭借突出的电力电子技术实力，公司制氢电源产品应用于国家级示范项目，与中能建氢能公司签署战略合作协议。表17：公司盈利预测假设条件（%）2020202120222023E2024E2025E营业收入增长率4.9%11.3%18.2%22.7%17.7%14.3%营业成本/营业收入63.3%64.0%67.8%68.5%69.2%69.9%销售费用/营业收入10.9%10.1%8.4%7.4%7.0%6.4%管理费用/销售收入5.3%4.9%4.4%4.0%3.6%3.4%研发费用/销售收入10.8%10.4%8.4%7.8%7.0%6.4%营业税及附加/营业收入1.0%0.8%1.0%1.0%1.0%1.0%所得税税率18.0%15.2%16.9%15.0%15.0%15.0%股利分配比率231.7%90.0%92.1%90.0%90.0%90.0%资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测表18：资本成本假设无杠杆Beta1.62T15.00%无风险利率2.70%Ka13.26%股票风险溢价6.50%有杠杆Beta1.75公司股价（元）15.35Ke14.05%发行在外股数（百万）813E/(D+E)92.00%股票市值(E，百万元)12482D/(D+E)8.00%债务总额(D，百万元)1098WACC13.26%Kd5.00%永续增长率（10年后）2.5%资料来源：国信证券经济研究所假设公司股票合理估值区间在17.82-18.21元，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告37考虑到公司目前储备的氢能、虚拟电厂、数字孪生等新业务远期有望呈现出良好的成长性，因为我们假设永续增长率为2.5%。根据以上假设采用FCFE估值方法，得到公司的绝对估值区间为16.99-18.21元。绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于权益资本成本Ke和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，得出公司绝对估值的股价区间在16.99-18.21元。表19：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）17.58Ke变化13.6%13.8%14.0%14.2%14.4%永续增长率变化3.1%19.1118.6318.1617.7217.292.9%18.8918.4217.9617.5317.112.7%18.6718.2117.7717.3416.932.5%18.4618.0117.5817.1616.762.3%18.2617.8217.4016.9916.602.1%18.0717.6417.2216.8216.441.9%17.8817.4617.0516.6616.28资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：17.82-18.63元可比公司的选择：公司是国内电力二次设备行业头部企业，与国电南瑞、许继电气业务具有较高的相似性；此外公司拥有SVG、开关、储能系统集成等产品和解决方案，与思源电气、国电南瑞、许继电气具有较高的相似性。因此，选择思源电气、国电南瑞、许继电气为可比公司。通过对比可以看出可比公司2023年平均估值为23.3，高于公司当前水平，分析如下：业务方面，我们认为公司在电力二次设备领域市场地位稳固，未来3-5年电网、新能源、储能、火电、工业用户等下游需求景气共振，带动二次业务快速增长。公司氢能、虚拟电厂、数字孪生等新业务下游行业目前处于发展初期，远期具有良好的成长性。治理方面，公司股权结构稳定，经营稳健，长期保持较高分红水平，2020年以来净资产收益率稳步提升。二次业务具有轻资产属性，公司货币资金充足，再融资需求较弱。行业层面，电网消纳迫切性日益强化，二次设备是解决消纳问题的重要方向；且随着新型电力系统对于“可观、可测、可控”要求的进一步提高，二次设备升级改造需求有望快速增长。表20：同类公司估值比较（2023年9月8日收盘价）公司代码公司名称投资评级收盘价（元）总市值（亿元）EPSPEROE2023E2024E2023E2024E2022A600406.SH国电南瑞买入23.001,8480.901.0525.621.915.2002028.SZ思源电气买入50.233872.102.5223.919.913.3000400.SZ许继电气买入19.551990.961.2620.415.57.5均值1.321.6123.319.112.0601126.SH四方股份买入15.351250.811.0019.015.513.4资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告38基于上述原因，我们认为公司23年合理估值区间为22-23倍PE，得出公司合理相对估值股价区间为17.82-18.63元。业绩与估值复盘2016-2019年，受国网投资强度下降影响，公司网内二次设备业务盈利承压；同时，公司开拓光伏等其他新业务，前期投入较大，且受制于行业和市场环境等因素未快速实现利润贡献。基于上述原因，2015-2019年公司归母净利润单边下行，这一时期公司计提信用和资产减值亦较多。2020年以来电网投资进入新一轮景气周期，且随着“双碳”目标的确立新能源需求迎来快速发展，公司聚焦电力二次设备与系统优势业务，大力推动电网、发电和用电侧应用，资产和信用减值亦大幅减少；2022年以来储能、火电行业需求快速增长，公司订单和收入实现较快增长。基于上述原因，2020年以来公司归母净利润保持稳健增长。图69：2015-2022年公司归母净利润（单位：百万元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图70：2016年1月以来公司PEBand分析（盈利预测，前复权）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告39公司历史估值受到市场流动性、下游需求景气度、业绩变化趋势等多重因素影响，历史估值区间主要分布在14-24倍预测PE。2020年以来电网、新能源、火电、储能等公司主要下游行业需求快速增长，且持续性良好；公司通过聚焦主业、提质增效不断提高盈利能力和经营质量，分红保持较高比例。综上所属，我们认为公司估值正处于历史较低水平，在电网消纳预期逐步强化和电网投资稳步上行背景下估值存在提升空间。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级综合上述几个方面的估值和股价复盘，我们认为公司股票合理价值在17.82-18.21元之间，对应23年动态PE为22倍，相对于公司目前股价有15%-18%溢价空间。我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.62/8.13/9.73亿元，同比增长21.9%/22.8%/19.6%，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告40风险提示估值的风险我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在17.82-18.21元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。绝对估值方面：1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、股权资金成本Ke对公司的估值影响较大，我们在计算Ke时采用的无风险利率2.7%、股票风险溢价6.5%的取值都有可能偏低，导致Ke计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定10年后公司TV增长率为2.5%，公司所处的主要行业为电网和发电，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们主要关注公司2023年估值，选取可比公司2023年平均PE作为参考，最终判断公司23年合理PE为22倍。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。盈利预测的风险电网投资增速不及预期：公司网内二次设备业务成长性有赖于电网投资增速，若后续电网投资增速不及预期，则相关收入存在高估的风险。电源投资增速不及预期：公司网外二次设备业务成长性有赖于电源投资增速，目前新能源、火电投资均处于快速增长阶段，后续若投资增速下降，则相关收入存在高估的风险。一次设备市场开拓进度不及预期：公司已有包括SVG、开关在内的多种一次设备产品，广泛应用于新能源发电、工业用户、配网等领域，若市场开拓进度不及预期，则收入存在高估的风险。新进入者造成储能行业竞争持续加剧：随着下游客户对于产品质量和安全性要求的不断提升，储能系统集成行业格局有望逐步集中，但若后续不断有新进入者参与储能市场，则行业集中度可能持续保持较低水平，公司产品盈利能力存在高估的风险。宏观经济增速不及预期：公司用户侧二次设备与解决方案需求有赖于宏观经济增速，若经济增速不急预期，则用户侧相关收入存在高估的风险。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告41政策风险电网二次设备升级和新需求源于新型电力系统建设的要求，若后续政策支持力度不及预期，则存在行业需求低于预期的风险。国内新能源开发建设力度与“双碳”目标和“大基地”建设存在较高的相关性，若政策对于新能源发展支持力度下降，则发电侧需求存在高估的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告42附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物20142323200020002000营业收入42985078623373398385应收款项10761134136616091838营业成本27503446427050795865存货净额15591921351041744820营业税金及附加3649627384其他流动资产6438808541016586销售费用433425461514537流动资产合计648775379011981510418管理费用212222249264285固定资产383408419427432研发费用447425486514537无形资产及其他147149139129119财务费用(38)(54)(28)5(5)其他长期资产331305374294252投资收益2(1)000长期股权投资2351515151资产减值及公允价值变动(47)(23)(65)(45)(50)资产总计7371845299951071611272其他收入142119160140145短期借款及交易性金融负债661098751250营业利润5096377629401128应付款项18082651210625052892营业外净收支2517181818其他流动负债58662999611711337利润总额5346547809581146流动负债合计34684378575962616576所得税费用81110117144172长期借款及应付债券00000少数股东损益10111其他长期负债2925252525归属于母公司净利润452543662813973长期负债合计2925252525现金流量表（百万元）202020222023E2024E2025E负债合计34974404578462876601净利润452543662813973少数股东权益33456资产减值准备(47)(26)(50)(30)(30)股东权益38714045420744254665折旧摊销9284495255负债和股东权益总计7371845299951071611272公允价值变动损失00000财务费用(38)(54)(28)5(5)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动109168(1509)47212每股收益0.560.670.811.001.20其它62(60)233626每股红利0.500.610.730.901.08经营活动现金流668710(824)9181236每股净资产4.764.985.185.455.74资本开支(43)(75)(50)(50)(50)ROIC11%13%14%16%19%其它投资现金流(7)(29)(69)8042ROE11%14%16%19%21%投资活动现金流(49)(104)(119)30(8)毛利率36%32%31%31%30%权益性融资5937000EBITMargin10%10%11%12%13%负债净变化(97)(97)1092(348)(501)EBITDAMargin12%12%12%13%14%支付股利、利息(797)(407)(500)(596)(732)收入增长11%18%23%18%14%其它融资现金流(97)(97)1092(348)(501)净利润增长率31%20%22%23%20%融资活动现金流(797)(413)620(949)(1228)资产负债率47%52%58%59%59%现金净变动(178)193(323)00股息率3.2%4.0%4.7%5.8%7.0%货币资金的期初余额21792014232320002000P/E27.923.219.015.512.9货币资金的期末余额20142323200020002000P/B3.33.13.02.82.7企业自由现金流516602(911)8101133EV/EBITDA31.428.524.419.916.9权益自由现金流451550205458637资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032