请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告行业专题研究2023年09月10日环保环保新周期，把握行业新机遇--2023半年报总结2023年上半年行业整体走强，盈利能力提升。根据国盛环保组合，环保行业2023年H1整体营业收入1631.9亿元，增速为6.4%；归母净利润142.0亿元，增速为12.2%。其中，水处理实现增速287.2%、节能实现增速117.7%、大气治理实现增速13.8%，盈利能力上升较快。且Q2业绩持续发力，归母净利润环比增长24.6%，同比增长12.9%。行业整体盈利质量提升，未来随着行业复苏与政策不断出台，环保细分领域有望迎来新机遇，加速释放增长动力。行业整体毛利率下滑、净利率提升，费用管控得当。2023年H1环保板块整体毛利率24.8%，较上年同期下降0.7pct；整体净利率为9.4%，较上年同期上升0.4pct，或与期间费用率下降(yoy-0.5pct)、投资收益率上升(yoy+0.5pct)、营业外收入增加(yoy+13.1%)有关。2023年H1环保行业销售费率2.3%(yoy+0.1pct)、管理费率6.0%(yoy-0.1pct)、财务费率3.7%(yoy-0.4pct)、研发费率2.4%(yoy-0.1pct)，费用管控得当。行业经营性现金流有所下降，投资性现金流支出减少。2023年H1环保行业经营性现金流净额为58.1亿元(yoy-15.3%)，或系上半年行业恢复期收款滞后、采购增加等所致。其中水务运营板块48.1亿元(yoy+9.5%)，继续保持充沛的经营性现金流，固废治理板块33.3亿元(yoy-19.9%)，现金流略有下降。筹资性现金流75.6亿元(yoy-62.9%)，投资性现金流净额为-238.4亿元(yoy+7.5%)。投资性现金流支出减少或与传统环保类基础项目投资减少有关，有利于公司专注现金流回款并提升盈利能力，未来新兴细分领域投资支出可期。子板块业绩分化。节能、大气治理、水处理表现优异，监测欠佳。营收角度看，节能/水务运营/大气治理/固废治理/水处理/监测增速表现依次为yoy+51.6%/+2.9%/+2.8%/+2.0%/-1.4%/-3.5%；归母净利润方面，水处理/节能/大气治理/水务运营/固废治理/监测增速表现依次为yoy+287.2%/+117.7%/+13.8%/+5.7%/+2.4%/-65.3%。节能、大气治理受益于“双碳”政策推动；水处理板块受政府回款增加实现净利润增长；水务运营受益于产能提升实现稳定增长；监测因传统监测设备铺设到位、行业整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压。行业迎拐点，把握水处理与资源化技术新机遇。过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍均处于低位，当前环保行业复苏，看好减污降碳目标下成长性强的资源回收板块与低估值、高股息的公用事业平台。推荐关注：1、切入危废资源化，业绩迎拐点的惠城环保；在手项目丰富，危废资源化技术强壁垒高的高能环境。2、低估值、高股息的洪城环境。风险提示：环保政策及检查力度不及预期、行业需求不及预期。增持（维持）行业走势作者分析师杨心成执业证书编号：S0680518020001邮箱：yangxincheng@gszq.com相关研究1、《环保：危废处置体系建成在即，低碳转型政策再发力》2023-09-032、《环保：环境基建加快推进，重点领域降碳再发力》2023-08-273、《环保：低碳环保迎发展，绿色制造稳步推行》2023-08-20重点标的股票股票投资EPS（元）PE代码名称评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300779.SZ惠城环保买入0.021.492.453.772594.5034.8321.1813.76603588.SH高能环境买入0.450.660.921.0720.0713.689.828.44600461.SH洪城环境买入0.861.001.101.189.868.487.717.19资料来源：Wind，国盛证券研究所-16%0%16%2022-092023-012023-052023-09环保沪深3002023年09月10日P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录一、综述：营收增速平稳，盈利能力提升.................................................................................................................4二、子行业分析......................................................................................................................................................92.1固废处理行业：垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气...........................................................................92.2水务行业：营收稳健增长，产能持续提升...................................................................................................102.3监测：营收小幅减少，盈利下滑.................................................................................................................122.4水处理行业：营收保持稳定，净利润增幅较大.............................................................................................142.5大气治理：市场需求提升，盈利增加..........................................................................................................162.6节能行业：营收与净利持续高增长.............................................................................................................17三、投资建议.......................................................................................................................................................20风险提示..............................................................................................................................................................21图表目录图表1：环保行业99家样本企业............................................................................................................................4图表2：环保行业2018H1-2023H1营业收入（亿元）及增速（%）..........................................................................5图表3：环保行业2018H1-2023H1归母净利润（亿元）及增速（%）.......................................................................5图表4：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%）............................................................................5图表5：环保行业历年子板块营业收入增速（%）....................................................................................................6图表6：环保行业历年子板块归母净利润增速（%）................................................................................................6图表7：环保历年毛利率及净利率（%）.................................................................................................................6图表8：各细分子行业净利率情况（%）.................................................................................................................6图表9：历年费用率（%）.....................................................................................................................................7图表10：2020H1-2023H1子板块费用（亿元）.......................................................................................................7图表11：环保行业近年现金流状况（亿元）............................................................................................................7图表12：细分子行业经营性现金流净额（亿元）.....................................................................................................7图表13：细分子行业投资性现金流净额（亿元）.....................................................................................................7图表14：细分子行业筹资性现金流净额（亿元）.....................................................................................................7图表15：2018H1-2023H1行业资产负债率（%）....................................................................................................8图表16：2020H1-2023H1年细分子行业资产负债率（%）.......................................................................................8图表17：环保行业历年应收账款周转率（次）.........................................................................................................8图表18：细分子行业应收账款周转率（次）............................................................................................................8图表19：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）.......................................................9图表20：固废板块2023H1年营收与净利润增速（%）............................................................................................9图表21：固废板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况....................10图表22：固废处理板块公司2023年H1毛利率（%）及净利率（%）.....................................................................10图表23：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）......................................................11图表24：水务板块2023年H1营收与净利润增速（%）.........................................................................................11图表25：水务板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况....................11图表26：水务板块公司2023年H1毛利率（%）及净利率（%）............................................................................12图表27：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）......................................................12图表28：监测板块2023年H1营收与净利润增速（%）.........................................................................................13图表29：监测板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况....................13图表30：监测板块2023年H1毛利率（%）及净利率（%）..................................................................................13图表31：水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）..................................................14图表32：水处理板块2023H1营收与净利润增速（%）...........................................................................................14mNxOtRoNmPzRmOtRtPoRqRbRbP6MtRmMnPpMeRoOzQkPrQrR9PnMnQwMpOsPwMoNoR2023年09月10日P.3请仔细阅读本报告末页声明图表33：水处理板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况.................15图表34：水处理板块2023H1毛利率（%）及净利率（%）....................................................................................15图表35：水处理板块公司2022H1-2023H1投资收益(亿元）...................................................................................15图表36：大气治理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）...............................................16图表37：大气治理板块2023H1营收与净利润增速（%）.......................................................................................16图表38：大气治理板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况..............17图表39：大气治理板块2023H1毛利率（%）及净利率（%）.................................................................................17图表40：节能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）......................................................18图表41：节能板块2023H1营收与净利润增速（%）..............................................................................................18图表42：节能板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况....................18图表43：节能板块2023H1毛利率（%）及净利率（%）.......................................................................................19图表44：节能板块公司2022H1-2023H1投资收益(亿元）.......................................................................................192023年09月10日P.4请仔细阅读本报告末页声明一、综述：营收增速平稳，盈利能力提升截至报告发布期，环保行业上市公司全部公布2023年半年报，我们选取99家环保公司作为我们的样本进行研究，作为国盛环保组合，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业。图表1：环保行业99家样本企业大气治理监测节能水务运营水处理固废处理龙净环保聚光科技双良节能重庆水务碧水源启迪环境远达环保雪迪龙华西能源首创环保中金环境福龙马菲达环保汉威科技中材节能兴蓉环境节能国祯瀚蓝环境清新环境先河环保龙源技术创业环保万邦达中国天楹中创环保宝馨科技天壕环境洪城环境国中水务伟明环保雪浪环境理工能科海新能科武汉控股中电环保维尔利奥福环保安车监测新动力中山公用巴安水务富春环保仕净科技禾信仪器深圳新星钱江水利中建环能长青集团盛剑环境易世达渤海股份华控赛格迪森股份元琛科技德固特江南水务博世科东江环保青达环保绿城水务沃顿科技高能环境中原环保津膜科技永清环保海峡环保清水源中再资环海天股份鹏鹞环保格林美顺控发展博天环境旺能环境中持股份绿色动力上海洗霸联美控股三达膜盈峰环境正和生态上海环境力源科技玉禾田深水海纳侨银环保太和水润邦股份富淼科技路德环境华骐环保英科再生大地海洋世茂能源浩通科技卓锦股份建工修复惠城环保赛恩斯资料来源：Wind，国盛证券研究所2023年09月10日P.5请仔细阅读本报告末页声明2023年H1行业维持平稳增速，整体盈利能力提升。根据国盛环保组合，环保行业2023年H1整体营业收入1631.9亿元，增速为6.4%。归母净利润142.0亿元，增速为12.2%，其中，水处理实现增速287.2%、节能实现增速117.7%、大气治理实现增速13.8%，盈利能力上升较快。随着“十四五”规划的逐步推进以及国家对环保的重视，越来越多的环保细分领域逐步释放，行业逐步复苏。图表2：环保行业2018H1-2023H1营业收入（亿元）及增速（%）图表3：环保行业2018H1-2023H1归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2023Q2营收增长持续，盈利能力上升。2023Q1环保行业归母净利润环比增速为253.7%，2023Q2归母净利润保持增长，环比增长24.6%，同比增长12.9%。2023Q2环保行业营业收入869.3亿元，环比增长14.0%，同比增长7.1%。从环比、同比数据可见行业上下游需求不断释放，保持增长的持续动力。图表4：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%）资料来源：Wind，国盛证券研究所子板块差异明显，节能、大气治理、水处理发展良好，监测欠佳。营收角度看，增速表现依次为：节能（yoy+51.6%）、水务运营（yoy+2.9%）、大气治理（yoy+2.8%）、固废治理（yoy+2.0%）、水处理（yoy-1.4%）、监测（yoy-3.5%）；归母净利润增速表现依次为：水处理（yoy+287.2%）、节能（yoy+117.7%）、大气治理（yoy+13.8%）、水务运营(yoy+5.7%)、固废治理（yoy+2.4%）、监测（yoy-65.3%）。在碳中和、碳达峰大目标的引领下，节能板块增势迅猛。监测板块监测因传统监测设备铺设到位、行业整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200400600800100012001400160018002018H12019H12020H12021H12022H12023H1营业收入（亿元）营收增速（%）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0204060801001201401602018H12019H12020H12021H12022H12023H1归母净利润（亿元）净利增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01020304050607080901002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2单季度归母净利润（亿元）归母净利润环比增速2023年09月10日P.6请仔细阅读本报告末页声明图表5：环保行业历年子板块营业收入增速（%）图表6：环保行业历年子板块归母净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2023年H1行业整体毛利率有所下滑，净利率有所上升。2023年H1环保板块整体毛利率24.8%，较上年同期下降0.7pct；整体净利率为9.4%，较上年同期上升0.4pct。或与期间费用率下降（yoy-0.5pct）、投资收益率上升（yoy+0.5pct）、营业外收入增加（yoy+13.1%）有关。分子板块来看，除监测检测净利率1.8%（-5.4pct），降幅较大外，其他板块净利率均有增长。水处理净利率7.7%（+5.7pct），增幅较大；水务运营净利率17.5%（+0.1pct），固废治理净利率9.3%（+0.2pct），大气治理6.3%（+0.4pct），节能环保净利率2.4%（+0.8pct）。图表7：环保历年毛利率及净利率（%）图表8：各细分子行业净利率情况（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2023年H1环保行业期间费率略降。2023年H1环保行业整体期间费率为14.4%，较上年同期减少0.5pct。其中销售费率2.3%（yoy+0.1pct）、管理费率6.0%（yoy-0.1pct），财务费率3.7%（yoy-0.4pct），研发费率2.4%（yoy-0.1pct），费用管控得当。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保30.4%29.0%28.6%27.2%25.5%24.8%13.1%11.7%10.9%8.5%9.0%9.4%0%5%10%15%20%25%30%35%2018H12019H12020H12021H12022H12023H1毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保2018H12019H12020H12021H12022H12023H12023年09月10日P.7请仔细阅读本报告末页声明图表9：历年费用率（%）图表10：2020H1-2023H1子板块费用（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所行业经营性现金流有所下降，投资性现金流支出减少。2023年H1环保行业经营性现金流净额为58.1亿元(yoy-15.3%)，或系上半年行业恢复期收款滞后、采购增加等所致。其中水务运营板块48.1亿元(yoy+9.5%)，继续保持充沛的经营性现金流，固废治理板块33.3亿元(yoy-19.9%)，现金流略有下降。筹资性现金流75.6亿元(yoy-62.9%)，投资性现金流净额为-238.4亿元(yoy+7.5%)。投资性现金流支出减少或与传统环保类基础项目投资减少有关，有利于公司专注现金流回款并提升盈利能力，未来新兴细分领域投资支出可期。图表11：环保行业近年现金流状况（亿元）图表12：细分子行业经营性现金流净额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：细分子行业投资性现金流净额（亿元）图表14：细分子行业筹资性现金流净额（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2.7%2.9%2.7%2.3%2.2%2.3%8.5%6.7%7.0%6.6%6.1%6.0%3.7%4.2%4.5%4.1%4.1%3.7%0.0%2.0%2.2%2.3%2.5%2.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2018H12019H12020H12021H12022H12023H1销售管理财务研发01020304050607080901002020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-500-400-300-200-10001002003004002018H12019H12020H12021H12022H12023H1经营性现金流净额筹资性现金流净额投资性现金流净额-40-30-20-100102030405060702018H12019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-160-140-120-100-80-60-40-200202018H12019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-40-200204060801001201402018H12019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保2023年09月10日P.8请仔细阅读本报告末页声明资产负债率略有下降，负债结构进一步优化。2023年H1环保行业整体资产负债率为58.0%，较上年同期下降0.6pct。分板块来看，水处理实现57.9%，同比下降2.1pct。大气治理实现62.6%，同比下降1.7%。固废治理实现55.2%，同比下降0.8pct。水务运营实现60.8%，同比增长0.7pct。监测检测实现41.9%，同比增长0.7pct。行业总体负债率趋于稳定，负债结构实现优化。图表15：2018H1-2023H1行业资产负债率（%）图表16：2020H1-2023H1年细分子行业资产负债率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所2023H1应收账款周转率整体呈下降趋势，节能板块周转情况好转。2023年H1环保行业应收账款周转率为1.27次，较上年同期下降6.3%，或因环保行业以政府为主要客户的商业模式下，地方财政支付力下降应收账款增高。分行业看，节能实现3.48次，同比提升83.5%；固废治理实现1.41次，同比下降6.8%；水务运营实现1.24次，同比下降27.3%；大气治理实现1.06次，同比下降14.0%；监测检测实现0.94次，同比下降6.3%；水处理实现0.66次，同比下降7.8%。图表17：环保行业历年应收账款周转率（次）图表18：细分子行业应收账款周转率（次）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%2018H2019H2020H2021H2022H2023H环保行业资产负债率环保行业资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%2020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保1.231.161.401.351.270.00.20.40.60.81.01.21.41.62019H12020H12021H12022H12023H100.511.522.533.542019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保2023年09月10日P.9请仔细阅读本报告末页声明二、子行业分析2.1固废处理行业：垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气固废板块景气度持续。2023年H1固废板块收入702.2亿元，同比提升2.0%。归母净利润实现59.4亿元，同比提升2.4%。其中垃圾焚烧、危废资源化表现较好；卓锦股份因主要业务毛利水平承压、资产减值及新项目前期投入高对归母净利润影响较大。具体到公司来看，（1）垃圾焚烧板块中，长青集团受益于生物质热电联产项目投产、燃煤成本下降，生物质燃料价格下降，营收、利润增速分别实现20.7%、1575.7%。（2）危废资源化板块中，惠城环保受益于石油焦制氢灰渣综合利用项目开工运行，营收、利润增速分别实现251.1%、1921.4%。（3）环卫板块中，得益于业务快速增长，侨银环保实现归母净利润2.0亿元，同比上升27.9%。图表19：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表20：固废板块2023H1年营收与净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所净利率同比提升，经营性现金流、资产负债率同比下降。2023年H1固废板块毛利率为23.31%，保持稳定；净利率9.3%，同比上升0.2pct；板块资产负债率为55.15%，同比下降0.78pct。经营性现金流减少8.3亿元至33.3亿元，《14号会计准则》要求环保企业将PPP项目建设支出由投资性现金流流出转移至经营性现金流流出，对垃圾焚烧等运营企业经营性现金流账面产生较大影响，剔除影响后固废板块造血能力仍然可观。57.360.631.058.059.4493.0564.3679.0688.1702.223.8%5.7%-48.8%87.1%2.4%38.3%14.5%20.3%1.3%2.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008002019H12020H12021H12022H12023H1归母净利润（亿元）营业收入（亿元）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%启迪环境福龙马瀚蓝环境中国天楹伟明环保维尔利富春环保长青集团迪森股份东江环保高能环境永清环保中再资环格林美旺能环境绿色动力联美控股盈峰环境上海环境玉禾田侨银环保润邦股份路德环境英科再生大地海洋世茂能源浩通科技卓锦股份建工修复惠城环保赛恩斯营收增速净利增速2023年09月10日P.10请仔细阅读本报告末页声明图表21：固废板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表22：固废处理板块公司2023年H1毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2.2水务行业：营收稳健增长，产能持续提升2023年H1收入、净利润稳定增长。2023年H1水务板块表现良好，整体营业收入341.8亿元，同比提升2.9%。归母净利润实现54.4亿元，同比提升5.7%。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，业绩较为稳定增长。具体公司看，得益于各业务板块间资源共享及较完整的生态环境服务产业链，中山公用营收、归母净利润同比分别增长76.9%、7.0%。武汉控股抢抓武汉市的发展机遇和政策机遇，进一步巩固开拓全国市场，提升盈利能力，归母净利润同比提升257.5%。17.229.933.541.633.358.15%58.67%59.35%55.93%55.15%26.23%26.57%25.06%23.33%23.31%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452019H12020H12021H12022H12023H1经营性现金流资产负债率毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%启迪环境福龙马瀚蓝环境中国天楹伟明环保维尔利富春环保长青集团迪森股份东江环保高能环境永清环保中再资环格林美旺能环境绿色动力联美控股盈峰环境上海环境玉禾田侨银环保润邦股份路德环境英科再生大地海洋世茂能源浩通科技卓锦股份建工修复毛利率净利率2023年09月10日P.11请仔细阅读本报告末页声明图表23：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表24：水务板块2023年H1营收与净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2023年H1水务板块毛利率有所下降，资产负债率及经营性现金流有所增长。2023年H1水务板块毛利率为较2022年H1下降0.3pct至33.9%，或与人工/物料成本上升有关；资产负债率上升0.66pct至60.83%；经营性现金流总额48.1亿元，较2022年H1年上升4.2亿元，或系政府回款较多所致。图表25：水务板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所35.340.957.251.554.4199.1225.2297.9332.2341.814.1%15.7%39.9%-10.0%5.7%20.2%13.1%32.3%11.5%2.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504002019H12020H12021H12022H12023H1归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（%）营收增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%重庆水务首创股份兴蓉环境创业环保洪城环境武汉控股中山公用钱江水利渤海股份江南水务绿城水务中原环保海峡环保顺控发展海天股份营收增速净利增速58.353.347.543.948.154.42%57.94%58.71%60.17%60.83%36.1%35.1%33.9%34.2%33.9%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060702019H12020H12021H12022H12023H1经营性现金流资产负债率毛利率2023年09月10日P.12请仔细阅读本报告末页声明图表26：水务板块公司2023年H1毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2.3监测：营收小幅减少，盈利下滑行业2023H1营收有所减少，净利润下滑较大。2023年H1监测板块实现营收45.1亿元，同比下降3.5%。2023年H1受宏观因素影响财政紧张，政府采购减少，行业收入规模有所下降。行业整体实现归母净利润1.1亿元，同比下降65.3%，或与资产减值、费用率提升有关。具体到公司看，禾信仪器营收同比提升44.2%，归母净利润下降较多，主要系（1）竞争对手进入市场，产品价格有所下降，服务成本有所增加，综合毛利率有所下降；（2）公司持续加大非环境监测领域产品布局，研发费用有较大增长；（3）政府财政付款不及预期，公司销售回款和政府补助均出现不同程度的延后，导致信用减值损失增加和其他收益减少。图表27：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所0%10%20%30%40%50%60%重庆水务首创股份兴蓉环境创业环保洪城环境武汉控股中山公用钱江水利渤海股份江南水务绿城水务中原环保海峡环保顺控发展海天股份毛利率净利率7.04.14.93.31.148.2142.5047.7446.7245.0728.3%-41.6%18.8%-33.1%-65.3%18.5%-11.9%12.3%-2.1%-3.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%01020304050602019H12020H12021H12022H12023H1归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（%）营收增速（%）2023年09月10日P.13请仔细阅读本报告末页声明图表28：监测板块2023年H1营收与净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所毛利率、净利率同比下滑，资产负债率同比增加。监测板块2023年H1毛利率39.05%，同比下滑3.08pct。净利率为1.8%，同比下滑5.45pct。资产负债率41.87%，同比增加0.65pct。经营性现金流总额为-7.6亿元，上年同期为-7.4亿元，可能系行业支付货款增加、职工薪酬支出增长所致。图表29：监测板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表30：监测板块2023年H1毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%聚光科技雪迪龙汉威科技先河环保宝馨科技理工能科安车检测禾信仪器营收增速净利增速-7.4-0.1-0.2-7.1-7.4-7.639.31%42.02%42.95%41.35%41.22%41.87%46.53%44.73%44.20%42.29%42.13%39.05%34%36%38%40%42%44%46%48%-9-8-7-6-5-4-3-2-102018H12019H12020H12021H12022H12023H1经营性现金流资产负债率毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%聚光科技雪迪龙汉威科技先河环保宝馨科技理工能科安车检测禾信仪器毛利率净利率2023年09月10日P.14请仔细阅读本报告末页声明2.4水处理行业：营收保持稳定，净利润增幅较大2023年H1水处理板块营收整体稳定，利润增幅较大。2023H1水处理板块实现营收169.1亿元，同比降低1.4%，保持整体稳定。2023H1板块实现归母净利润12.5亿元，上年同期实现3.2亿元，同比上升287.2%，主要系行业内公司财务费用管控得当，资产减值有所减少，投资收益增加，且以往PPP项目政府回款较多致营业外收入大幅增长。具体公司看，碧水源23H1实现营业收入33.0亿元，同比上升25.7%；实现归母净利润0.21亿元，同比上升107.1%，系“双碳”政策支持叠加公司重视技术研发。中金环境23H1实现营业收入23.4亿元，同比上升10.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比上升93.8%。公司所属泵行业发展迅速，年复合增长率约10.6%，平均市场规模为2000亿元左右，公司获益于行业发展，业绩向好。图表31：水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表32：水处理板块2023H1营收与净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所毛利率上升、资产负债率下滑，经营性现金流大幅下降。水处理板块2023H1毛利率为27.0%，较上一年上升1.3pct。资产负债率为57.9%，较上一年下降2.1pct。经营性现金流实现-2.0亿元，上年同期为6.1亿元，大幅减少，其中碧水源经营性现金流减少5.6亿元，主要因报告期内公司部分收款滞后，同时收到的税收返还大幅减少，综合导致经营性净现金流降幅较大。津膜科技经营性现金流减少0.6亿元，为公司支付历史赊欠款项所致。15.910.913.13.212.5173.5147.6197.8171.6169.1-11.1%-31.4%20.0%-75.4%287.2%8.7%-14.9%34.0%-13.3%-1.4%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002502019H12020H12021H12022H12023H1归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（%）营收增速（%）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%碧水源中金环境节能国祯万邦达国中水务中电环保巴安水务中建环能华控赛格博世科沃顿科技津膜科技清水源鹏鹞环保博天环境中持股份上海洗霸三达膜正和生态力源科技深水海纳太和水富淼科技华骐环保营收增速净利增速2023年09月10日P.15请仔细阅读本报告末页声明图表33：水处理板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表34：水处理板块2023H1毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2023H1水处理板块投资收益提升较大，同比提升3.6pct。具体公司来看，华控赛格处置子公司华控置业确认投资收益4.95亿元，占利润总额的116.4%，投资收益同比增加5.0亿元。鹏鹞环保处置子公司及转让其他权益工具投资项目产生投资收益1.2亿元，占利润总额的37.75%，投资收益同比增加0.8亿元。图表35：水处理板块公司2022H1-2023H1投资收益(亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所-10.65.3-15.16.1-2.059.7%61.1%61.5%60.0%57.9%36.3%32.8%29.4%25.7%27.0%0%10%20%30%40%50%60%70%-20-15-10-505102019H12020H12021H12022H12023H1经营性现金流资产负债率毛利率-100%-50%0%50%100%150%碧水源中金环境节能国祯万邦达国中水务中电环保巴安水务中建环能华控赛格博世科沃顿科技津膜科技清水源鹏鹞环保博天环境中持股份上海洗霸三达膜正和生态力源科技深水海纳太和水富淼科技华骐环保毛利率净利率-1.00.01.02.03.04.05.06.0碧水源中金环境节能国祯万邦达国中水务中电环保巴安水务中建环能华控赛格博世科沃顿科技津膜科技清水源鹏鹞环保博天环境中持股份上海洗霸三达膜正和生态力源科技深水海纳太和水富淼科技华骐环保2022H12023H12023年09月10日P.16请仔细阅读本报告末页声明2.5大气治理：市场需求提升，盈利增加板块2023H1营业收入和净利润稳步增长。大气治理板块2023H1收入实现156.5亿元，同比提升2.8%。归母净利润实现9.3亿元，同比上升13.8%。随着下游光伏行业的原材料产量释放，成本下行，叠加宏观经济的复苏，大气治理市场需求提升，板块公司业绩向好发展。未来，随着锅炉污染整治的开展以及“双碳”政策的进一步落实，大气治理行业有望持续向好发展。具体公司看，奥福环保2023H1营收、归母净利润上升88.6%、318.4%，系宏观经济复苏带动基建与物流运输需求提升、开拓海外市场改善出口、国内重卡市场周期性置换需求释放等因素叠加所致。盛剑环境23H1实现营业收入7.7亿元，同比上升40.0%；实现归母净利润0.77亿元，同比上升23.1%，系公司受益于中国半导体产业在国产替代进程中高速增长及建立健全绿色环保、低碳循环发展经济体系的两大趋势。图表36：大气治理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表37：大气治理板块2023H1营收与净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所毛利率提升，资产负债率下降，经营性现金流增加。大气治理板块2023H1毛利率为21.8%，同比提升0.8pct；资产负债率62.6%，同比下降1.7pct；经营性现金流-2.8亿元，同比上升6.0亿元。其中菲达环保、龙净环保2023H1经营性现金流分别为1.2亿元、0.9亿元，经营性现金流较上一年流入较多，分别系公司2023H1购买商品接受劳务支付的现金较同期减少和销售回款增加所致。6.84.88.58.29.3109.8100.3127.9152.1156.5-2.4%-30.3%78.6%-3.9%13.8%11.0%-8.7%27.6%18.9%2.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802019H12020H12021H12022H12023H1归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（%）营收增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%龙净环保远达环保菲达环保清新环境中创环保雪浪环境奥福环保仕净科技盛剑环境元琛科技青达环保营收增速净利增速2023年09月10日P.17请仔细阅读本报告末页声明图表38：大气治理板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表39：大气治理板块2023H1毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2.6节能行业：营收与净利持续高增长节能行业2023H1营收与归母净利润保持快速增长。2023H1节能板块实现营业收入217.2亿元，同比提升51.6%；实现归母净利润5.3亿元，同比提升117.7%，实现营收与净利润快速增长。其中，双良节能实现营收121.3亿元，同比增长182.3%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长74.9%。公司业绩提升主要系“双碳”政策推动及硅材料投产，带动需求上升。德固特23H1实现营业收入1.6亿元，同比提升38.2%；实现归母净利润0.31亿元，同比上升31.1%，系公司持续加强市场开拓及技术创新力度，公司产品销量提升。-3.6-3.1-0.5-8.8-2.861.6%61.3%60.9%64.3%62.6%20.3%20.7%21.6%21.0%21.8%0%10%20%30%40%50%60%70%-10-9-8-7-6-5-4-3-2-102019H12020H12021H12022H12023H1经营性现金流资产负债率毛利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%龙净环保远达环保菲达环保清新环境中创环保雪浪环境奥福环保仕净科技盛剑环境元琛科技青达环保毛利率净利率2023年09月10日P.18请仔细阅读本报告末页声明图表40：节能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表41：节能板块2023H1营收与净利润增速（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所毛利率下滑，资产负债率提升，经营性现金流减少。2023H1节能板块毛利率12.96%，同比下降1.68pct。资产负债率为55.1%，同比提升3.0pct，经营性现金流为-10.9亿元，上年同期为-6.9亿元，减少4.0亿元。其中，中材节能2023H1经营性现金流为-3.7亿元，同比下降5005.3%，主要系公司节能环保工程购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加。图表42：节能板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况资料来源：Wind，国盛证券研究所3.7-1.9-2.62.55.395.573.691.2143.3217.2-75.2%-151.8%-35.7%194.9%117.7%-41.1%-23.0%23.9%57.1%51.6%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-500501001502002502019H12020H12021H12022H12023H1归母净利润（亿元）营业收入（亿元）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%双良节能华西能源中材节能龙源技术天壕环境海新能科新动力深圳新星易世达德固特营收增速净利增速3.4-1.40.6-6.9-10.944.2%43.7%45.8%52.1%55.1%17.46%17.67%17.07%14.64%12.96%0%10%20%30%40%50%60%-12-10-8-6-4-202462019H12020H12021H12022H12023H1经营性现金流资产负债率毛利率2023年09月10日P.19请仔细阅读本报告末页声明图表43：节能板块2023H1毛利率（%）及净利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所2023H1节能板块投资收益提升较大，同比提升1.2pct。具体公司来看，海新能科转让全资子公司三聚绿能、南京三聚、控股子公司三聚绿源及参股公司三聚裕进，确认投资收益2.4亿元，同比增加3.2亿元。图表44：节能板块公司2022H1-2023H1投资收益(亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%双良节能华西能源中材节能龙源技术天壕环境海新能科新动力深圳新星易世达德固特毛利率净利率-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0双良节能华西能源中材节能龙源技术天壕环境海新能科新动力深圳新星易世达德固特2022H12023H12023年09月10日P.20请仔细阅读本报告末页声明三、投资建议过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍均处于低位，当前环保行业复苏，看好减污降碳目标下成长性强的资源回收板块与低估值、高股息的公用事业平台。我们推荐：➢成长性强、技术强壁垒高的资源回收公司：◆高能环境：公司土壤修复业务市占率行业领先，在土壤污染防治法、全国第二次污染源普查背景下订单加速释放，同时公司危废、垃圾焚烧在手优质项目多，投产加快。◆惠城环保：✓业绩拐点已至，财务表现有望大幅改善：根据发布的2023年半年度报告，公司实现营业收入5.1亿元（yoy+251.1%），归母净利润8604.4万元（上年同期亏损472.4万元）。业绩同比提升较大原因主要为（1）4万吨/年FCC催化新材料项目（一阶段）于2023年2月正式投产，催化剂、分子筛、助剂产能均大幅增加；（2）3万吨/年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目于2023年4月正式投产，废催化剂处理处置能力大幅增强；（3）POX装置灰渣处理处置服务费及资源化产品销售收入大幅增加。✓研发为王，期待多项技术产业化推进：公司深耕技术，目前拥有34例授权专利。核心技术包括固体废催化剂资源化技术、高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术、混合废塑料深度裂解制化工原料技术（已建成年处理量100吨级中试放大装置）、工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、含盐污水再利用技术等。我们期待POX灰渣项目、废塑料裂解项目后续厚积薄发，释放业绩弹性。✓积极实施多项资本运作，彰显管理层信心：1）2022年6月发布首次股权激励计划，完善公司激励机制，深度绑定员工利益；2）2022年4月拟向大股东及实际控制人张新功先生定增700-2700万股，助力公司财务结构优化，彰显大股东绝对信心；3）上市发行及可转债发行的多个募投项目稳步推进，目前基本顺利完工，静候业绩释放。➢低估值、高股息的公用事业平台：◆洪城环境：公司业务涵盖自来水、污水处理、清洁能源、固废处置和其他相关产业，业务成长空间大。公司构建内生增长和外延扩张双促进的发展格局，股息率超5.0%。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调背景下，公司质地优良静待价值重估。2023年09月10日P.21请仔细阅读本报告末页声明风险提示1、环保政策及督查力度不及预期。环保行业政策及督查依赖度高，政策不及预期市场释放不足，环保订单释放不及预期。2、行业需求不及预期。地方政府实际推进生态环境建设进度不及预期。2023年09月10日P.22请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com