去库存进行时，秋冬之交有望扭转证券研究报告行业动态报告发布日期：2023年9月11日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥zhuyue@csc.com.cnSAC编号：S1440521100008——2023年储能行业中报总结2摘要二、中报总结电池（系统）：大储电池受降价、开工率不足影响，Q2单位盈利出现显著下滑，但预计下半年大储进一步放量后盈利能力得以恢复。户储电池受海外库存影响大，出货环比下降明显，但盈利能力受汇兑收益影响，保持不变或略升，但Q3需求仍不乐观，同时预计将面临一定的降价压力。逆变器（户储）：受海外高库存影响各公司Q2逆变器出货环比有升有降，储能逆变器保持环比微增，但微逆产品受高库存、需求不足影响较大。预计Q3需求有一定程度复苏，但将面临降价压力。PCS（大储）：国内大储PCS收入同比增加150%以上，同时盈利能力保持相对稳定。预计Q3大储PCS出货环比仍明显增长，虽竞争仍较为激烈，但头部厂家具备较强的研发实力与产品迭代优势，预计将能够维持市场份额与盈利能力。集成：订单向头部集成商、电芯厂商和国央企集成商集中，上市公司拿单较为谨慎，上半年签单情况不及预期，储能系统中标价下降较快，对盈利能力影响较为明显。但目前储能系统价格出现企稳趋势，同时下半年预计将有更多订单释放。国内集成企业预计明年收入增长较多，但盈利能力仍较弱，具备海外渠道和规模优势的集成商如阳光电源等盈利能力相对较好。三、投资建议：1）看好：具备规模和渠道优势的电池企业和集成商如宁德时代、阳光电源；PCS企业如盛弘股份等。2）建议关注：户储逆变器和微逆企业，如固德威、德业股份、禾迈股份等。一、核心观点我们认为大储的主要矛盾在盈利能力，户储的主要矛盾在需求。大储方面，电池环节受降价、开工率不足等影响，盈利能力除龙头外下降较多；集成环节同样受降价影响，上市公司订单承接意愿不足，盈利能力始终较差；PCS环节随装机增长放量明显，盈利能力维持较好，产品迭代迅速，值得关注。海外户储方面，经销商库存仍难言底部，Q2各海外户储逆变器公司出货环比有升有降，微逆环节受欧洲高库存、美国需求不足影响下降明显，预计Q3仍将受需求不足和降价影响。建议关注量增利稳的PCS环节，具备规模优势和渠道优势的电池龙头和集成龙头。目录01.储能行情复盘和行业跟踪：供需矛盾是股价波动的动因02.公司中报跟踪：户储增速分化、电池增长放缓、PCS增长迅速、集成企业仍以原有业务为主03.公司基本面跟踪：户储出货有升有降，大储PCS量增利稳04.投资建议：推荐量增利稳的PCS环节、电池龙头、集成龙头，建议关注户储需求情况储能行情复盘和行业跟踪：供需矛盾是股价波动的动因5行情复盘：供需决定基本面，基本面决定股价行情演绎：今年以来储能指数持续下跌，距年初已下跌24.7%，8月份下跌11.64%。基本面回溯：国内市场需求旺盛装机高增，但部分公司订单兑现度不高，国内集成环节价格、毛利走低，业绩尚需时日；海外户储库存消化缓慢，多数公司出货受到影响，下半年亦面临降价压力；电池价格下降较快，产能供给充足，预计下半年价格稳定后将有一定表现。PCS环节增速较高，盈利能力保持稳定。综合来看，储能面临需求不振、供给过剩等压力。图、2023H1储能指数下跌12.54%，下半年以来继续下跌13.86%。资料来源：Wind，中信建投-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000储能指数相对收益率储能指数收盘价(元)《关于加快推动新型储能发展的指导意见》等多项政策出台，形成行业发展预期锂价上涨明显，毛利率下降，出货受到限制。公司业绩较好估值修复。电新板块因估值较高整体下跌。欧洲电价飞涨，公司订单、业绩飙升。欧洲库存问题显现，公司排产、出货下降供过于求，Q2、Q3基本面不及预期，量、利出现下滑62022年我国新增装机7.3GW/15.9GWh，23H1达8GW/16.7GWh全球：2022年全球新增新型储能装机规模约20.4GW，功率同比+109%，2021年同期为10.2GW。中国：储能装机高速增长，根据CNESA统计：1）2022年国内新增投运新型储能项目装机规模达7.3GW/15.9GWh，功率同比+201%，2）2023H1国内新增投运量达8.0GW/16.7GWh，超过去年新增投运规模水平。图、全球2022年新增投运新型储能装机20.4GW，累计45.7GW资料来源：CNESA，中信建投资料来源：CNESA，中信建投图、中国2023H1新增投运新型储能8.0GW/16.7GWh0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000250003000035000400004500050000201120122013201420152016201720182019202020212022全球电化学储能累计规模（MW)全球电化学储能新增规模（MW)YOY（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500010000150002000025000中国电化学储能累计规模（MW)中国电化学储能新增规模（MW)YOY（%）7储能招标：2023H1储能总招标量71.48GWh，7-8月招标32.89GWh上半年招标容量屡创新高：2023年储能招标旺盛，Q1招标容量为20.7GWh，Q2更是达到50.78GWh，招标容量屡创新高。下半年旺盛需求不减：截至目前统计，7月、8月招标容量分别为13.89GWh、14.01GWh，环比保持需求旺盛。图、储能招标项目统计（单位：MWh），上半年国内招标总量71.48GWh，7-8月招标32.89GWh资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投02000400060008000100001200014000160001800020000EPC项目储能系统8储能中标：2023H1储能总中标量39.64GWh，7、8月新增10.53GWh中标容量巨大：我们统计2022年全年储能项目的中标总量为44.5GWh，2023H1中标总容量为39.64GWh，其中，储能系统中标总容量为26.44GWh，储能EPC中标总容量为16.57GWh。下半年势头不减项目储备充足：我们统计2023年7月、8月中标总容量分别为5.56GWh、4.97GWh，其中储能系统中标总容量5.76GWh，储能EPC中标总容量4.77GWh。图、2023年上半年新增中标总量达到39.64GWh，7、8月分别新增中标5.56GWh、4.97GWh资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投109326810581338205222925482428220892906188037912543318020233148168230894981253019809839105158294440815911514801271540905090122343881188002000400060008000100001200014000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)0.00.51.01.52.02.502000400060008000100001200014000EPC月度中标容量(MWh)储能系统月度中标容量(MWh)EPC月度中标均价(元/Wh)储能系统月度中标均价(元/Wh)9价格：下半年储能中标价出现止跌趋势上半年项目均价不断下降：我们统计2023H1共中标储能EPC项目77项，总容量16.57GWh；储能系统项目58项，总容量26.44GWh。储能EPC中标均价从2023年1月份的1.94元/Wh，下降到2023年6月的1.56元/Wh；储能系统中标均价则从2022年12月的1.56元/Wh，下降到2023年6月的1.06元/Wh，下降幅度达0.4-0.5元/Wh。下半年中标价出现止跌趋势：2023年8月储能系统中标1.88GWh，平均价格为1.13元/Wh，出现止跌回升趋势，但EPC项目均价为1.39元/Wh，仍在继续下跌。图、2023年7、8月新增EPC中标项目4.77GWh，均价1.39元/Wh；新增储能系统中标5.76GWh，均价1.13元/Wh。资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投EPC储能系统10价格：储能系统中标均价出现止跌趋势，EPC中标均价持续下降储能系统：7-8月中标21个项目5.76GWh，中标均价7月低至0.97元/Wh，8月回升至1.13元/Wh。储能EPC：7-8月中标23个项目4.77GWh，中标均价分别为1.44元/Wh、1.39元/Wh，仍在持续降低。图、7月、8月储能系统中标均价分别为0.97元/Wh、1.13元/Wh；储能EPC中标均价分别为1.44元/Wh、1.39元/Wh资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投0123452022/2/282022/4/192022/6/82022/7/282022/9/162022/11/52022/12/252023/2/132023/4/42023/5/242023/7/132023/9/1EPC中标单价（元/Wh）气泡面积：项目储能容量01232022/2/282022/5/292022/8/272022/11/252023/2/232023/5/242023/8/22储能系统中标单价（元/Wh）气泡面积：项目储能容量11独立储能中标项目：2023年1-6月份容量占比达64.53%容量：2023年1-6月独立储能项目中标量约10.69GWh，占EPC容量之比为64.53%。7-8月独立储能中标总容量3.12GWh，占EPC总容量之比为65.41%。价格：2023年7、8月独立储能中标均价分别为1.48元/Wh、1.57元/Wh，高于全体EPC项目均价。图、2023年7-8月独立储能中标3.12GWh，占EPC总中标量的65.41%，中标均价1.48元/Wh（7月）、1.57元/Wh（8月），高于全体EPC项目均价资料来源：招标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市场，中信建投1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.801000200030004000500060002022.32022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.112022.122023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.8独立储能EPC容量（MWh）EPC总容量（MWh）独立储能单价（元/Wh）加权平均单价（元/Wh）2.0元/Wh-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1户用(MWh）工商业(MWh）表前(MWh）户用QoQ工商业QoQ表前QoQ12美国储能：美国2023Q1储能新增装机2.15GWh，出现显著下滑分季度来看，2023Q1储能装机量0.78GW/2.145GWh，同比-24.8%，出现显著下滑。分场景来看，表前储能新增0.55GW/1.55GWh，容量同比-33%；表后社区及工商业储能新增69MW/203MWh，容量同比+145%；表后户用储能新增装机155MW/388MWh，容量同比+36%。表前储能装机出现大幅下滑，环比下降近1GWh。图、美国2023Q1储能装机0.78GW/2.15GWh，容量同比-24.8%，出现显著下滑资料来源：Woodmac，中信建投周期性抢装周期性抢装周期性抢装大幅下滑持续下滑13德国户储：8月新增装机331MWh，环比-21%2022年德国户储新增装机1.8GWh，同比+50%；2023年1-8月累计新增装机2735MWh，同比+137%，8月单月新增装机331MWh，同比+58%，环比-21%，增速有所放缓，认为是欧洲休假等季节性波动影响。2022年新增户储系统的平均容量为8850Wh，同比+0.4%，1-8月新增户储系统的平均容量为9074Wh，同比+2.6%。图、德国户储新增装机（MWh），23年8月新增331MWh，同比+58%资料来源：ISEA&RWTH，中信建投资料来源：ISEA&RWTH，中信建投图、德国新增户储系统（个），23年8月新增4.5万个，同比+92%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504004505002020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07新增容量（MWH）同比环比-100%-50%0%50%100%150%200%250%01000020000300004000050000600002020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07新增户数同比环比14意大利户储：2023年Q1新增容量1.1GWh，同比增速持续下滑装机容量：2022年意大利户储新增容量2GWh，同比+385%，23年Q1新增容量1089MWh，同比+296%，同比增速持续下滑。装机功率：2022年意大利户储新增功率1.1GW，同比+424%，23年Q1新增功率741MW，同比+479%，环比增速有所减弱。装机容量增速下降的主要原因：认为主要来自于2022年11月意大利政府宣布从2023年1月开始，Superbonus110%的税收抵免将减少到90%，并在接下来的几年里逐步减少；税收抵免补贴持续下降压低居民的装机热情。图、意大利户储新增容量（MWh），23Q1新增1089MWh，同比+296%资料来源：ANIEFederazione，中信建投资料来源：ANIEFederazione，中信建投图、意大利户储新增容量（MW），23Q1新增741MW，同比+479%-100%0%100%200%300%400%500%600%0100200300400500600700800新增功率（MW）同比环比-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020040060080010001200新增容量（MWh）同比环比公司中报跟踪：户储增速分化、电池增长放缓、PCS增长迅速、集成企业仍以原有业务为主户储逆变器：Q2高库存仍有影响，微逆受美国市场影响环比下滑各市场表现：①非洲、中东等地需求较好，②欧洲地区经历了22H2、23Q1的大规模囤货后仍处于去库存状态，③北美、南美地区受高利率影响，反馈出货稍差。营收：上半年海外户储出货仍维持较高增速，23H1固德威、德业、锦浪营收增速分别为163%、106%、33%。利润：盈利能力维持较好，23H1固德威、德业、锦浪归母净利润增速分别为1256%、180%、58%。资料来源：Wind，中信建投图、不同公司23H1营收增速有所分化图、户储企业利润增速表现更优76%43%78%93%101%163%106%33%107%32%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203040506070固德威德业股份锦浪科技禾迈股份昱能科技201820192020202120222023H12022年同比增速2023H1同比增速132%162%124%164%250%1256%180%58%73%4%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0246810121416固德威德业股份锦浪科技禾迈股份昱能科技201820192020202120222023H12022年同比增速2023H1同比增速资料来源：Wind，中信建投户储逆变器：Q2高库存仍有影响，微逆受美国市场影响环比下滑2023Q2业绩表现：固德威、德业、锦浪、禾迈、昱能营收环比增速分别为+22%、+35%、-3%、-16%、-49%；归母净利润环比增速分别为+20%、+15%、-7%、-2%、-86%。不同公司Q2环比有升有降，主要受益于部分分销市场（如南非）需求起量、汇兑收益等，而Q2欧洲库存高位仍处于去库状态，部分企业出货环比下降。资料来源：Wind，中信建投图、固德威、德业营收环比稳增图、受益部分市场起量及汇兑，固德威、德业利润环增20%、15%43%65%-7%15%-48%22%35%-3%-16%-49%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530固德威德业股份锦浪科技禾迈股份昱能科技2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q2同比2023Q2环比83%42%-1%7%-87%20%15%-7%-2%-86%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678固德威德业股份锦浪科技禾迈股份昱能科技2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q2同比2023Q2环比资料来源：Wind，中信建投户储逆变器：Q2受新产品、汇兑收益等影响毛利率多有下滑毛利率&净利率：2023Q2阳光电源、固德威、德业、锦浪、禾迈、昱能毛利率环比+2.53、-6.36、-2.26、+0.08、-7.98、-0.49pct，净利率分别环比+5.76、-0.27、-4.22、-0.63、+5.15、-19.55pct。除阳光电源仍保持较高的盈利能力外，其他均有不同程度的下降，主要为企业拓展新产品（如储能系统、储能电池包等），产品结构变化影响综合盈利水平。资料来源：Wind，中信建投图、23Q2阳光电源实现毛利率环比提升，其余下降图、23Q2阳光电源净利率环比+5.76pct20%25%30%35%40%45%50%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2阳光电源固德威德业股份锦浪科技禾迈股份昱能科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2阳光电源固德威德业股份锦浪科技禾迈股份昱能科技资料来源：Wind，中信建投19储能电池：毛利率净利率趋稳，单价下降影响单位净利22年Q1碳酸锂价达到最高点，超过55万元/t，该季度前后（21Q4或22Q1）各储能电池公司毛利率达到最低点，此后纷纷实现顺价，毛利率触底反弹。今年以来电池价格、原材料价格双降，电池企业具备至少M-1即一个月的账期收益，毛利率得以维持。电池企业进入23Q2以来营收、业绩增速趋缓，原因是价格下降较快，出货增长但营收、业绩下降，预计下半年价格趋稳后有望量增利稳。图、电池公司进入23Q2营收、业绩增速趋缓资料来源：Wind，中信建投。备注：电池企业统计包括宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、派能科技-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0200400600800100012001400160020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2电池营收（亿元）电池归母业绩（亿元）营收同比归母业绩同比0%5%10%15%20%25%30%35%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2加权平均毛利率加权平均净利率图、电池公司毛利率、净利率今年以来趋稳20储能电池：锂价降至20万元/t左右，电池价格降至0.61元/Wh左右储能磷酸铁锂（方形）电芯、户用储能（方型/软包）电芯本周均价分别为：0.61元/Wh、0.615元/Wh。较年初0.96元/Wh下降0.35元/Wh。电池级碳酸锂价格短暂回到30万元/t区间后，现已降至20万元/t左右，电池成本进一步降低。电池成本下降有助于维持毛利率，但单Wh毛利仍将受一定损失：电池级碳酸锂每下降10万元/t约折合电池减少0.06元/Wh，从2022.11到现在，电池级碳酸锂价格约下降38万元/t，折合成本下降0.23元/Wh，而电池价格下降了0.41元/Wh左右，考虑电解液、隔膜等也在降价，因此毛利率有望实现相对稳定，但电池单Wh毛利、净利将下降。图、锂价降至20万元/t左右，电芯含税价约在0.6元/Wh以上资料来源：鑫锣锂电、Wind，中信建投图：电池毛利率有望稳住，但单位毛利仍将下降资料来源：鑫锣锂电、Wind、中信建投时间碳酸锂价格（万元/t）电芯价格（元/Wh）碳酸锂贡献的成本降幅（元/Wh）2022.1156.61.025/2022.12520.970.0282023.1470.970.0582023.3270.8930.0592023.5300.6630.1602023.7280.670.1722023.9180.610.2320.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.000.60.650.70.750.80.850.90.9511.051.12022/11/282022/12/52022/12/122022/12/192022/12/262023/1/22023/1/92023/1/162023/1/232023/1/302023/2/62023/2/132023/2/202023/2/272023/3/62023/3/132023/3/202023/3/272023/4/32023/4/102023/4/172023/4/242023/5/12023/5/82023/5/152023/5/222023/5/292023/6/52023/6/122023/6/192023/6/262023/7/32023/7/102023/7/172023/7/242023/7/312023/8/72023/8/142023/8/212023/8/282023/9/42023/9/11方形储能电芯磷酸铁锂方型/软包储能电芯家庭储能方型/圆柱储能电芯便携式储能碳酸锂价格（元/t）0.765元/Wh0.96元/Wh0.615元/Wh0.695元/Wh0.895元/Wh0.685元/Wh21大储PCS：H1营收、业绩高增，PCS盈利能力较为稳定H1国内大储放量明显营收高增：受到国内大储进入并网高峰期影响（H1并网15GWh以上，去年上半年仅不到2GWh），上能电气、盛弘股份、禾望电气等公司2023H1储能PCS出货普遍增长200%以上，营收同比增长150%以上。集成业务和国内业务毛利率相对较低：毛利率下降因部分公司集成业务放量，集成毛利率较低所致。国内PCS市场毛利率在20%-25%之间，较为稳定。图：大储PCS企业2023H1营收、业绩放量迅速资料来源：Wind，中信建投。包括上能电气、盛弘股份、禾望电气图：大储PCS公司因国内业务、集成业务放量毛利率有所下降，但净利率因规模效应等提升并趋稳资料来源：公司年报、季报，中信建投-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025303520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2PCS企业营收（亿元）PCS企业归母业绩（亿元）营收同比归母业绩同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2加权平均毛利率加权平均归母净利率22大储PCS：技术要求不断升级促进新品频出、迭代迅速PCS大型化促进降本：上能、阳光、禾望等企业不断推出单机功率更大的变流升压一体机以适应独立储能等大规模储能电站的需求，单机大型化有助于分摊PCS单W成本，从而对毛利率的维持有贡献。构网型储能成为趋势、PCS用量有望提升：西藏已要求强配构网型储能，根据目前技术要求，构网型储能需具备短路时三倍额定电流的支撑能力，单Wh储能系统的PCS用量有望提升。图：PCS大型化促进降本，目前正在朝2.5MW单机功率进发资料来源：EESA，中信建投图：构网型储能要求额定功率3倍的持续过负荷能力，对PCS用量提出要求资料来源：EESA，中信建投23储能集成：业绩仍以传统业务为主营收放量尚未显现业绩仍以传统板块为主：上半年各公司储能集成相关业务占比仍然较低，除南网科技外营收在1亿左右量级，订单尚未大量转化成收入。公司业绩增长较为平缓，主要以主营的电力设备等业务拉动。储能集成毛利率仍然较低：南网科技上半年储能业务毛利率13.47%，国内储能集成毛利率在10%左右，随着中标价的走低趋稳，预计毛利率还将维持较低水平，但随着规模放量有望实现一定盈利。图：大储PCS企业2023H1营收、业绩放量迅速资料来源：Wind，中信建投。包括南网科技、金盘科技、新风光图：储能集成公司毛利率因主业成本升高、储能单价下降等原因毛利下降，但净利率因规模效应维持趋稳资料来源：公司年报、季报，中信建投0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2集成公司营收（亿元）集成公司归母业绩（亿元）营收同比归母业绩同比0%5%10%15%20%25%30%20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2加权平均毛利率加权平均归母净利率24储能系统中标价不断下降，集成商单位毛利受到损失集成环节中标集中于电芯企业和国央企集成商，根据CNESA统计，比亚迪、南都电源等电芯厂家上半年中标均超1GWh，中车等国央企集成商中标量也超过1GWh，订单向电芯企业和国央企集成商集中，专业集成商相对不具备成本和渠道优势。中标价下降影响储能集成商单Wh毛利：以7月份为例，考虑交付时电芯价格进一步下降，集成商约获得0.151元/Wh单位毛利，较去年价格最高时下降约0.11元/Wh。目前来看，8月份储能中标均价有一定回升，单Wh毛利有望达到0.2元/Wh左右，预计未来随着电池价格维持在0.6元/Wh，储能集成均价将维持在1元/Wh左右，毛利率约10%-15%。图：目前中标价已体现了电芯价格进一步下降的预期，集成毛利受到压缩资料来源：全国招投标平台、鑫锣锂电、中信建投图：典型储能电站储能EPC成本拆分，电芯成本占比超过一半单位：元/Wh2022.82023.32023.52023.72023.8中标价1.5531.2871.1421.061.13电芯0.950.770.660.680.64电芯（考虑交付节点）0.950.710.60.620.60BMS0.050.050.050.050.05PCS0.150.130.130.110.11温控0.060.050.050.050.05消防0.020.020.020.020.02结构0.060.060.060.060.06集成毛利0.2630.2070.1120.0910.20集成毛利（考虑交付）0.2630.2670.1740.1510.25资料来源：中国华电，中信建投0.890.160.160.010.210.110.060.09电芯pack封装PCSEMS消防、温控、照明、监控、线缆变电站土建其他费用公司基本面跟踪：户储出货有升有降，大储PCS量增利稳26大储中标价快速下降，利润流向业主，集成、电池环节承压，PCS相对稳定。户储面临需求不振下的降价压力大储：从中报来看，集成环节除具备海外渠道与规模优势的集成商如阳光电源外，盈利能力普遍较弱，下半年主要看订单的放量，收入确认则可能要等待明年；PCS环节随装机放量趋势明确，虽有降价压力但通过研发降本，维持盈利能力稳定；电池环节受降价和开工率不足影响较大，预计下半年大储放量有助于提升盈利能力。户储：中报汇兑收益有助于提升单位盈利能力，但随着汇率稳定、下半年降价压力较大，预计Q3户储逆变器、电池等单位盈利将出现下降。图：大储除PCS盈利能力较好外，集成、电池环节面临压力；户储Q2汇兑收益提升了盈利能力，下半年则面临一定降价压力资料来源：Wind，公司公告，中信建投单位净利单位2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2Q3展望电池宁德时代元/Wh0.1560.1820.1880.128-0.008-0.0590.0540.1510.0980.083持平略降亿纬锂能元/Wh0.025-0.004-0.006-0.022-0.030.020.040.080.0490.044持平略降派能科技元/Wh0.3340.3040.2040.1120.1790.2530.3830.4160.4650.55下降鹏辉能源元/Wh0.0330.0250.0280.0080.0550.0710.1140.080.0770.018回升PCS上能电气元/W0.0120.0190.0130.02持平盛弘股份元/W0.0220.0520.0480.04持平德业股份元/W/0.220.400.390.420.360.36下降固德威元/W/0.100.120.220.280.340.33下降集成阳光电源元/Wh0.0040.073-0.0740.1390.0830.140.18下降南网科技元/Wh0.1550.0880.050.05下降新风光元/Wh/0.0560.180.16下降金盘科技元/Wh/0.030.050.05持平户储逆变器：市场拓展能力决定业绩增长德业股份：受益于南非市场电力缺口较大，2023Q2储能逆变器出货环比大幅增长，拓展欧洲户储、工商业市场稳步进行中；伴随着工商储占比提升，单台功率环比亦有提升；Q1、Q2单瓦价格维持稳定。固德威：欧洲库存对2023Q2出货仍有一定影响，Q2储能逆变器营收环比持平，盈利能力维持较高水平；预计Q3欧洲库存逐步消化，刺激生产商订单起量。资料来源：Wind，中信建投图、核心公司储能逆变器出货量（万台）图、核心公司储能逆变器Q1、Q2出货结构051015202530德业股份固德威锦浪科技2023Q12023Q22023H105101520253035德业股份固德威2023Q12023Q205101520253035德业股份固德威锦浪科技2020202120222023H1图、核心公司储能逆变器营收（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投户储逆变器：微逆受美国市场影响较大微逆出货：受库存影响，2023Q2出货环比均下降，德业（真实值）、禾迈、昱能环比分别-17%、-33%、-39%，Q2毛利率基本维持持平；其中受德国继电器事件影响，Q2德业对回收的微逆进行冲销处理，Q2报表端微逆确收较少；库存：预计欧洲仍处于高库存状态，欧洲库存、美国市场需求疲软对出货影响较大。资料来源：公司公告，中信建投图、Q2微逆出货环比下降（万台）图、Q2微逆营收表现与出货趋势一致（亿元）0102030405060德业股份禾迈股份昱能科技2023Q12023Q20123456德业股份禾迈股份昱能科技2023Q12023Q2资料来源：Wind，中信建投户储逆变器：存货周转天数增加，反映库存仍待解决资料来源：Wind，中信建投图、逆变器企业存货周转天数有所提升企业库存订单阳光电源公司渠道没什么库存；欧洲行业库存预计于Q3消化完毕/固德威在库存出清过程中，看9月能否消化完看到订单在动，有新订单进来德业股份公司产品的欧洲库存积累较少美国Q3订单改善，巴西未见改善禾迈股份欧洲订单在起量；北美、拉美受高利率、高库存的影响，上半年表现差9月份客户的下单热情和新订单数量明显多于Q2，遗留的、很难提走的订单在逐步减少昱能科技//0200400600800201820192020202120222023H1阳光电源固德威德业股份锦浪科技禾迈股份昱能科技图、逆变器企业库存情况存货周转天数：阳光电源、锦浪科技、禾迈股份存货周转天数环比有所提升，昱能科技则环比大幅提升，预计仍需时间消化库存；库存水平：根据企业反馈，预计Q3户储仍处于去库过程中，预计Q3末及以后回到正常水平；微逆库存较高，仍需时日消化。资料来源：Wind，中信建投30户储逆变器环节Q3展望：Q3出货环比持平/下降，单位盈利有压力公司名称2023Q12023Q22023Q3E2023E2024E出货量单位盈利业绩（亿元）出货量单位盈利业绩（亿元）出货量单位盈利业绩（亿元）出货量单位盈利业绩（亿元）出货量业绩（亿元）阳光电源1.5GWh0.14元/Wh15.083.5GWh0.18元/Wh28.464.GWh0.19元/GWh29.6716~20GWh0.18元/Wh10028GWh128固德威6.3万台0.34元/W3.365.6万台0.33元/W4.044.6万台0.3元/W3.650万台0.31元/W16.370万台24.5德业股份12.3万台0.36元/W5.8917.7万台0.36元/W6.758万台0.34元/W4.0550万台0.34元/W2380万台35禾迈股份54万台50%毛利率1.7636万台50%毛利率1.7236万台48%毛利率1.7200万台49%毛利率8300万台11.5昱能科技31万台40%毛利率1.1819万台40%毛利率0.1719万台38%毛利率0.7150万台39%毛利率4250万台7资料来源：公司公告，中信建投电池（系统）：出货环比下降明显，Q3承受降价压力电池（系统）：电池（系统）Q2环比下降较为明显，盈利能力受开工率下降、库存减值等影响出现下滑，Q3预计需求缓慢恢复，但受碳酸锂降价影响，电池（系统）单Wh降价压力较大，预计将会影响盈利能力。资料来源：公司公告，中信建投图、电池Q2出现显著下滑图、出口型企业电池Q2单价、毛利率因汇率略有提升00.511.522.533.540510152025302022Q32022Q42023Q12023Q2出货：派能科技（GWh）出货：鹏辉能源（GWh）出货：科士达（GWh）收入：派能科技（亿元）收入：鹏辉能源（亿元）收入：科士达（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.20.40.60.811.21.41.61.822022Q32022Q42023Q12023Q2单价：派能科技（元/Wh）单价：鹏辉能源（元/Wh）单价：科士达（元/Wh）毛利率：派能科技毛利率：鹏辉能源毛利率：科士达资料来源：Wind，中信建投32电池环节Q3展望：面临较大降价压力，单位盈利或受损失公司名称2023Q12023Q22023Q3E2023E2024E出货量（GWh）单位盈利（元/Wh）业绩（亿元）出货量（GWh）单位盈利（元/Wh）业绩（亿元）出货量（GWh）单位盈利（元/Wh）业绩（亿元）出货量（GWh）单位盈利（元/Wh）业绩（亿元）出货量(GWh）业绩（亿元）南都电源1.75（工业0.6+电力1.15）0.07（工业），0.11（电力）1.012.1（工业0.8+电力1.3）0.05（工业），0.11（电力）2.052.6（工业0.8+电力1.8）0.04（工业），0.09（电力）2.318.7（工业3+电力5.7）0.04（工业），0.09（电力）6.5415(工业4+电力11）9.18鹏辉能源2.040.0771.831.470.0180.692.450.0552.279.610.0537.901411.05派能科技0.980.464.620.40.582.310.60.42.430.4312.84.515.8科士达0.450.252.340.250.302.670.250.252.261.20.279.601.512.52资料来源：公司公告，中信建投PCS：放量明显，国内毛利较低但已趋于稳定大储PCS：各公司中报表明储能PCS放量明显，23H1来看，PCS收入增速普遍在100%以上。盈利能力方面，毛利率相比去年有所下滑，因国内竞争激烈所致，但同时研发降本路线明确，国内市场价格预计也已至底部，此外，出口产品仍能取得较高毛利率。资料来源：公司公告，中信建投图、PCS企业2023H1营收、出货上升明显图、PCS毛利率仍然有一定下降00.511.522.533.5400.511.522.52022Q32022Q42023Q12023Q2出货：上能电气（GW）出货：盛弘股份（GW）出货：禾望电气（GW）收入：上能电气（亿元）收入：盛弘股份（亿元）收入：禾望电气（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率：上能电气毛利率：盛弘股份毛利率：禾望电气资料来源：Wind，中信建投34PCS环节Q3展望：随装机增长量增利稳公司名称2023Q12023Q22023Q3E2023E2024E出货量毛利率业绩出货量毛利率业绩出货量毛利率业绩出货量毛利率业绩出货量业绩上能电气0.55GW（PCS）25%0.370.85GW（PCS）、0.4GWh（集成）23%（PCS）、8%（集成）0.991.45GW（PCS）21%（国内）、30%（海外）1.385GW（PCS）、1GWh（集成）22%（PCS）、7%（集成）4.2110GW（PCS）、2.5GWh（集成）6.80盛弘股份1.67亿（PCS）45%（海外）、25%（国内）0.632.22亿（PCS）42%（海外）、22%（国内）1.192.40亿42%（海外）、22%（国内）1.219.1亿33%（平均值）4.1417亿5.94禾望电气0.7GW（PCS）28%0.790.8227%1.241.2GW27%1.324.32GW27%4.657GW6.66资料来源：公司公告，中信建投集成：订单达成度一般，单价、毛利持续下降，仍看好海外集成储能集成：集成环节单价、毛利的下降导致部分集成企业选择谨慎拿单，导致订单完成度不高。从中报来看，各公司储能集成营收仍取得增长，但毛利率仍在10%左右水平（部分公司毛利率提升是因为碳酸锂降价所致，不具有可持续性）海外集成：从阳光中报来看，上半年发货5GWh，收入85亿元，毛利率达到30.7%，拆分单位净利可达约0.15元/Wh，具备海外渠道优势与规模化的企业仍能获得较高盈利水平。资料来源：公司公告，中信建投图、集成环节一些公司订单完成度未达预期图、集成环节收入有所增长，毛利率仍处于较低位置05101520253035南网科技（亿元）金盘科技（亿元）新风光（亿元）2023H1订单2023订单目标0%5%10%15%20%25%30%01234567891020222023H1收入：南网科技（亿元）收入：金盘科技（亿元）收入：新风光（亿元）毛利率：南网科技毛利率：金盘科技毛利率：新风光资料来源：Wind，中信建投36集成环节Q3展望：下半年订单有望放量，盈利能力仍较低公司名称2023Q12023Q2E2023H2E2023E2024E量毛利率业绩量毛利率业绩量毛利率业绩量毛利率业绩量业绩南网科技2亿（收入）12%0.305亿（收入）、6亿（订单）13%0.8515亿（收入）12%2.6322亿（收入）13%3.7930亿（收入）6.23金盘科技0.2亿（收入），3.4亿（订单）13%0.870.5亿（收入），2.6亿（订单）12%-15%1.044.5亿（收入），10亿（订单）13%3.415亿（收入）13%5.325亿（收入）7.4新风光0.3亿（收入），0.2亿（订单）25%0.190.7亿（收入），0.5亿（订单）25%0.542亿（收入），7-8亿（订单）15%-20%1.53亿（收入），8-9亿（订单）15%-20%2.26亿（收入）2.8资料来源：公司公告，中信建投投资建议：推荐量增利稳的PCS环节、电池龙头、集成龙头，建议关注户储需求情况投资建议根据产业链基本面情况，推荐具备头部规模优势和出海渠道的电池环节和集成环节，以及量增利稳的PCS环节。户储方面，建议关注海外产品库存去化情况和需求复苏情况，能够在全球多个市场取得销售业绩的公司更可能获得相对优势。电池：出货向头部集中，成本管控能力决定盈利能力。推荐宁德时代。户储电池pack/系统：受海外库存影响较大，关注企业自身渠道和欧洲以外市场建设情况。户储逆变器/PCS：建议关注Q2环比提升的公司如固德威、德业股份等，以及微逆公司如禾迈股份等。大储PCS：量增利稳，推荐盛弘股份等。集成：推荐具备海外资源和规模优势的集成商如阳光电源。39风险提示1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对灵活性电源需求下降；储能装机增速不及预期；全社会用电量增速下降等。2）供给方面：锂资源、铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；IGBT等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；盐穴、硐室等开凿成本高于预期；钒资源价格大幅上涨等。3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS厂商毛利率、盈利能力低于预期；运输等费用上涨。6）技术方面：电化学储能、压缩空气储能、液流电池储能等技术降本进度低于预期；储能技术可靠性难以进一步提升；循环效率停滞不前等。7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期等。分析师介绍朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，《财经》杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。研究助理雷云泽leiyunze@csc.com.cn胡隽颖hujunying@csc.com.cn评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：lizhiyao@csc.com.cn上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：wengqifan@csc.com.cn深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：caoying@csc.com.cn香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliu@csci.hk