主网建设奠定即期景气，出海空间打造未来增量——中国电气装备集团深度报告长江证券研究所电力设备与新能源研究小组2023-09-07%%%%%%%%research.95579.com1目录•证券研究报告•评级看好维持01总览：整合优质资产，打造电气装备平台02主网：消纳压力驱动，业绩成长快速兑现03海外：支撑经济建设，一带一路空间广阔%%%research.95579.com20YAZwPmRmPnMoQmPqNrOrQ8O8Q9PsQpPmOpMeRoOyRkPmMyQ8OrQqNvPmMxPvPpPuM01总览：整合优质资产，打造电气装备平台%%%%%%%%research.95579.com3中电装投资公司国务院国资委中国诚通中国国新中国电气装备集团中国西电601179.SH51.87%平高电气600312.SH41.42%许继电气000400.SZ38.31%宏盛华源A22245.SH西高院688334.SH44.44%宝光股份600379.SH50%100%100%25%25%中国西电集团许继集团平高集团山东电工电气集团100%100%100%100%42.03%陕西银河电力100%9.42%50%3.11%1.5%陕西宝光集团26.96%92%整合中国西电集团与国家电网的输配电装备资产01图：中国电气装备集团股权构架资料来源：企查查，长江证券研究所注：数字为截至2023年9月3日的股权比例中国电气装备集团成立于2021年9月，由中国西电集团与国家电网公司下属许继集团、平高集团、山东电工电气集团及南瑞恒驰、南瑞泰事达、重庆博瑞重组整合而成，全力打造“世界一流智慧电气服务商”。中国电气装备集团完成了与许继集团、平高集团、中国西电集团之间的股权收购，截至2023年9月拥有6家上市公司（或拟上市公司），分别是中国西电、平高电气、许继电气、西高院、宝光股份、宏盛华源（已过会）。%%%research.95579.com4公司产品类型分布广泛，电压等级覆盖全面01表：中国电气装备集团核心企业业务分布情况中国电气装备集团布局“智慧电气、系统服务、高效能源”三大业务板块，包括发、输、变、配、用等电力领域以及综合能源服务、储能、轨道交通、工业自动化等其他领域，设备类型包括一二次和交直流全系列，电压等级从低压到特高压均有分布，因此是国内产品覆盖面最广的电气装备制造企业。公司名称特高压高压输电中压配电数字化用电储能检测直流交流一次二次一次二次电表充电桩许继电气✔✔✔✔✔✔✔✔平高电气✔✔✔✔✔中国西电✔✔✔✔✔宝光股份✔✔✔西高院✔山东电工电气✔✔✔✔✔许继集团✔✔✔✔✔✔✔✔✔平高集团✔✔✔✔✔✔中国西电集团✔✔✔✔✔资料来源：上市公司年报，公司网站，长江证券研究所%%%%%%%%research.95579.com5国电南瑞,44.6%四方股份,18.6%中国电气装备集团,13.9%国电南自,10.5%长园集团,10.1%其他,2.3%中国电气装备集团,36.2%特变电工,23.4%保变电气,8.0%西门子,6.4%日立,5.2%其他,21%在高压一二次设备领域具备竞争优势01图：国网变压器（左）和组合电器（右）中标情况资料来源：国家电网，长江证券研究所注：截至2023年第三批次的国网220kV及以上主网一次设备中标数据图：国网监控系统（左）和继电保护（右）中标情况资料来源：国家电网，长江证券研究所注：截至2023年第三批次的国网220kV及以上主网二次设备中标数据从国网主网一次设备中标情况来看，中国电气装备集团在220kV及以上变压器和组合电器的市占率分别为36.2%、44.3%，均排在第一位；从主网二次设备中标情况来看，中国电气装备集团在220kV及以上监控系统和继电保护的市占率分别为13.9%、14.6%，均位居行业前列。因此，在高压一、二次设备方面，中国电气装备集团均具备竞争优势。中国电气装备集团,44.3%山东泰开,15.3%思源电气,15.0%新东北电气,8.1%长高电新,4.3%其他,13.0%国电南瑞,40.3%四方股份,17.9%中国电气装备集团,14.6%国电南自,13.6%长园集团,10.9%其他,2.7%%%%research.95579.com6海外业务发展领先，覆盖全球主要地区01图：中国西电海外业务收入占比情况资料来源：Wind，长江证券研究所图：中国西电全球市场覆盖情况资料来源：中国西电官网，长江证券研究所中国电气装备集团产业基地遍及全球，产品、技术、标准和服务覆盖“一带一路”沿线等100多个国家和地区，形成了辐射全球的输配电产业布局。以中国西电为例，过去5年中海外收入占比最高达到25%以上，覆盖超过80多个国家和地区，在亚洲、非洲、欧洲、美洲均建有办事处。0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022%%%%%%%%research.95579.com702主网：消纳压力驱动，业绩成长快速兑现%%%research.95579.com8行业：主网建设加速，构建新能源电力传输通道02图：电力系统结构示意图资料来源：长江证券研究所主网环节系整体电力系统的传输骨干网，一般指输变电，即电力从发电侧传输至电网的环节。由于长距离传输对于电力损耗较大，因为主网的电压等级较高，我们一般将110/220KV及以上的电压等级电网成为主网；主网核心的作用在于高压电力的区域传输，例如特高压（±800KV、1100KV）、超高压（330-750KV）一般应用于集中式电源外送通道，高压（220KV）一般用于城市间的大电网连接。随着新能源建设的快速推进，目前主网正处于招标景气上行阶段，我们认为奠定了相关产业链后续高景气。%%%%%%%%research.95579.com9特高压：风光大基地并网的关键外送通道之一02资料来源：半导体微电子公众号，长江证券研究所资料来源：国家电网，长江证券研究所特高压直流主要应用于超长距离的电力传输，因此直接影响风光大基地的新能源电力外送，目前三北地区的风光项目外送通道一般也是特高压直流线路；特高压交流主要应用于区域环网的建设，增强区域电网的坚强性，此前华北、华东交流环网已基本建成，目前华中交流环网在建。因此，特高压直流一定程度与风光大基地建设直接相关，未来需求具备持续性。图：直流适合超长距离电力传输图：目前国网在建在运特高压情况%%%research.95579.com10特高压：国网特高压十四五规划增加明显02资料来源：国家电网，能源局，长江证券研究所资料来源：国家电网，长江证券研究所备注：十四五为目前信息数据，未来不排除存在其他新增线路目前国网对于十四五期间建成特高压规划数量达到直流12条和交流9条（未来不排除存在其他新增线路），相比于十三五特高压的建设规模增长明显，尤其是特高压直流十四五建成数量相比十三五增加约50%；若以单条直流投资200-300亿元估算，十四五特高压直流投资金额相比十三五增加约1000亿元。我们认为国网规划奠定了特高压十四五的高景气基础。表：国网目前十四五特高压规划建成线路图：国网特高压建成数量分布（条）特高压直流项目项目出处特高压交流项目项目出处陕北-武汉18年的一揽子项目南昌-长沙18年的一揽子项目雅中-江西18年的一揽子项目荆门-武汉18年的一揽子项目白鹤滩-江苏18年的一揽子项目南阳-荆门-长沙18年的一揽子项目白鹤滩-浙江18年的一揽子项目驻马店-武汉18年的一揽子项目金上-湖北20年特高压重启时提出，22年能源局文件再次提出南昌-武汉18年的一揽子项目陇东-山东20年特高压重启时提出，22年能源局文件再次提出福州-厦门前期单独提出哈密-重庆20年特高压重启时提出，22年能源局文件再次提出川渝环线22年能源局文件宁夏-湖南22年能源局文件张北-胜利22年能源局文件陕西-安徽22年能源局文件大同-怀来-天津北-天津南22年能源局文件陕西-河南22年能源局文件蒙西-京津冀22年能源局文件甘肃-浙江22年能源局文件%%%%%%%%research.95579.com11特高压：2023年直流加快核准、招标02资料来源：国家电网，北极星输配电网，长江证券研究所今年特高压直流线路建设明显加快，2022年国网在特高压直流方面主要聚焦在建的白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江线路建设，特高压交流方面多条新线路核准招标落地，包括川渝、张北-胜利等4条交流；2023年特高压直流线路加快核准招标，截至8月已经核准4条直流，招标3条直流。表：国网十四五特高压线路进展情况（截至2023年8月）类型特高压项目主体投运时间进展项目出处直流陕北-武汉国网2021年7月建成18年的一揽子项目雅中-江西国网2021年6月建成18年的一揽子项目白鹤滩-江苏国网2022年7月建成18年的一揽子项目白鹤滩-浙江国网2022年12月建成18年的一揽子项目金上-湖北国网计划2024年开工20年特高压重启时提出，22年能源局文件再次提出陇东-山东国网计划2024年开工20年特高压重启时提出，22年能源局文件再次提出哈密-重庆国网计划2024年开工20年特高压重启时提出，22年能源局文件再次提出宁夏-湖南国网计划2025年开工22年能源局文件陕西-安徽国网可研22年能源局文件陕西-河南国网论证22年能源局文件蒙西-京津冀国网论证22年能源局文件外电入浙直流国网论证22年能源局文件交流南昌-长沙国网2021年12月建成18年的一揽子项目荆门-武汉国网2022年9月建成18年的一揽子项目南阳-荆门-长沙国网2022年10月建成18年的一揽子项目驻马店-武汉国网计划2023年在建18年的一揽子项目南昌-武汉国网计划2023年在建18年的一揽子项目福州-厦门国网计划2023年在建前期单独提出川渝环线国网计划2025年在建22年能源局文件张北-胜利国网核准招标22年能源局文件大同-怀来-天津北-天津南国网预可研22年能源局文件%%%research.95579.com12特高压：2023年有望迎来特高压直流招标大年02资料来源：国家电网，发改委，能源局，长江证券研究所对于2023年，我们判断特高压直流大概率将迎来核准招标的集中落地，主要依据如下：1）目前十四五规划中的特高压直流线路建设节点较为明确，因为目前规划中的直流线路主要针对的是部分风光大基地项目的外送，其投运与否将影响风光大基地的并网节奏。从此前风光大基地一期、二期的相关规划来看，规划的12条直流线路中4条配套水电、8条配套新能源，并且与风光大基地一期二期直接相关的有6条，尤其是前期新增的5条直流线路全部为风光大基地二期项目的配套外送通道。因此，考虑到风光大基地需要在2025年及以前并网，判断规划的12条特高压直流投运时间点也在2025年及以前。表：国网规划的十四五特高压直流线路对应配套电源特高压直流项目配套的新能源电源项目陕北-武汉陕北陕武直流外送一期600万千瓦风光项目、陕北采煤沉陷区新能源项目雅中-江西四川水电外送白鹤滩-江苏白鹤滩水电外送白鹤滩-浙江白鹤滩水电外送金上-湖北金沙江上游水电外送陇东-山东庆阳地区新能源规划总装机5.5GW，白银地区新能源规划总装机3.5GW哈密-重庆配套煤电、新能源分别为400万千瓦、1020万千瓦宁夏-湖南腾格里沙漠基地东南部新能源项目陕西-安徽陕北采煤沉陷区新能源项目陕西-河南陕北采煤沉陷区新能源项目蒙西-京津冀鄂尔多斯中北部新能源项目甘肃-浙江腾格里沙漠基地河西新能源项目%%%%%%%%research.95579.com13特高压：2023年有望迎来特高压直流招标大年02资料来源：国家电网，长江证券研究所资料来源：国家电网，长江证券研究所2）从国网特高压直流的建设周期看，过去项目一般从核准招标到最终投运基本在2年左右时间，最近几条特高压直流建设速度有所加快，能够压缩在1.5年左右完成。因此，按照特高压直流线路建设周期1.5-2年估算，需要在2025年年底前建成投运，相关特高压直流项目需要在2024年上半年及以前核准开工，即目前明确规划的至少8条直流线路需要在2023Q1-2024Q2期间内集中核准落地，对应年化核准招标开工直流数量达4条以上，达到上一轮2014-2016年建设高峰的状态。图：特高压工程进度示意图图：特高压直流线路从核准到投运的时间（月）核准招标中标开始批量交货投运1个月左右2个月左右6个月左右2年左右%%%research.95579.com14特高压：2023年有望迎来特高压直流招标大年02资料来源：国家电网，长江证券研究所3）同时，特高压线路在核准之前需要完成项目论证、可研等前期工作。因此，从目前的各条直流线路的实际进展来看，金上-湖北2022年10月底11月初拟环评获批，预计有望较快实现核准招标开工；陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南2022年上半年及开展可研工作，若进展顺利预计完成可研后可能在2023年上半年实现核准招标开工；剩余在论证线路中部分线路有可能在2023年下半年陆续实现核准招标开工。结合多个维度的判断，我们预计2023年国网有望实现4-5条特高压直流线路的核准招标，较前几年显著增加，并且存在继续超预期的可能。图：预计2023年有望迎来特高压直流核准招标集中期（招标数，条）%%%%%%%%research.95579.com15特高压：直流需求具备支撑，未来可能存在增量02资料来源：发改委，能源局，长江证券研究所资料来源：发改委，能源局，长江证券研究所表：风光大基地一期项目情况表：风光大基地二期项目情况（十四五期间项目）省份风光大基地一期项目内蒙古蒙西昭沂直流外送400万千瓦风光项目蒙西托克托外送200万千瓦风光项目蒙西库布其200万千瓦光伏治沙项目蒙中乌兰察布120万千瓦风电项目蒙中锡盟特高压外送二期400万千瓦风光项目蒙中锡盟上都外送200万千瓦风电项目蒙东鲁固直流外送400万千瓦风电项目蒙东伊穆直流外送岭东100万千瓦风光项目青海青豫直流外送二期海南340万千瓦风光项目青豫直流外送二期海西190万千瓦风光项目海南300万千瓦光伏项目海西160万千瓦光伏光热项目海西茫崖100万千瓦风电项目甘肃河西武威张掖150万千瓦光伏治沙项目河西酒泉285万千瓦风光热项目河西酒泉金塔100万千瓦光伏项目河西酒钢120万千瓦风光项目陇东庆阳白银200万千瓦风光项目陕西陕北陕武直流外送一期600万千瓦风光项目陕北锦界府谷外送300万千瓦风光项目关中渭南350万千瓦风光项目宁夏宁夏银东直流外送100万千瓦光伏项目宁夏灵绍直流外送200万千瓦光伏项目新疆自治区北疆乌鲁木齐100万千瓦风光项目南疆140万千瓦光储项目新疆生产建设兵团（2个、300万千瓦）兵团南疆200万千瓦风光项目兵团北疆石河子100万千瓦光伏项目辽宁辽西北阜新140万千瓦风光项目辽西北铁岭150万千瓦风光项目辽西北朝阳120万千瓦风光项目吉林吉西鲁固直流外送300万千瓦风电项目吉西鲁固直流外送白城140万千瓦风光热项目吉西290万千瓦就地消纳风光项目黑龙江黑龙江哈尔滨140万千瓦风电项目黑龙江大庆140万千瓦风光项目河北张家口蔚县外送100万千瓦风光项目张家口张北县100万千瓦风电项目承德丰宁风光氢储100万千瓦风光项目山西山西运城100万千瓦风光项目山西晋中100万千瓦风光项目山东山东鲁北200万千瓦光伏项目四川四川140万千瓦风光项目安徽安徽阜阳南部120万千瓦风光项目湖南湖南娄底生态治理100万千瓦光伏项目沙漠基地名称项目名称消纳市场输电通道库布齐鄂尔多斯新能源项目华北存量蒙西至天津南外送通道鄂尔多斯中北部新能源项目华北新建蒙西至京津冀外送通道鄂尔多斯南部新能源项目中东部新建蒙西外送通道鄂尔多斯中北部新能源项目本地新建省内通道鄂尔多斯中北部新能源项目本地新建省内通道鄂尔多斯南部新能源项目本地新建省内通道乌兰布和阿拉善新能源项目华北新建蒙西外送通道阿拉善新能源项目本地新建省内通道阿拉善新能源项目本地新建省内通道腾格里腾格里沙漠基地东南部新能源项目华中新建宁夏至湖南外送通道腾格里沙漠基地东南部新能源项目中东部新建贺兰山至中东部外送通道腾格里沙漠基地河西新能源项目华东新建河西至浙江外送通道腾格里沙漠基地东南部新能源项目本地新建省内通道腾格里沙漠基地河西新能源项目本地新建省内通道巴丹吉林酒泉西部新能源项目中东部新建酒泉至中东部外送通道阿拉善新能源项目本地新建省内通道河西嘉酒新能源项目本地新建省内通道采煤沉陷区陕北采煤沉陷区新能源项目华中存量陕北至湖北外送通道宁夏采煤沉陷区新能源项目华东存量宁夏至浙江外送通道蒙西鄂尔多斯采煤沉陷区新能源项目华北存量上海庙至山东外送通道陕北采煤沉陷区新能源项目华北存量府谷、锦界电厂点对网外送通道陕北采煤沉陷区新能源项目华东新建陕北至安徽外送通道陕北采煤沉陷区新能源项目华中新建陕西至河南外送通道晋北采煤沉陷区新能源项目华北新建大同-怀来-天津北-天津南外送通道%%%research.95579.com16特高压：直流需求具备支撑，未来可能存在增量02资料来源：国家电网，发改委，能源局，长江证券研究所资料来源：国家电网，发改委，能源局，长江证券研究所对于目前十四五期间的风光大基地消纳，我们判断目前规划文件中的特高压线路能够支撑外送需要。一方面，涉及的存量特高压直流线路中，目前通道的线路输送利用率和可再生能源电量占比均存在提升空间，其中昭沂直流、锡盟直流、鲁固直流、青豫直流输电量仍较低，昭沂直流、锡盟直流、鲁固直流、灵绍直流可再生能源占比较低。另一方面，新建的特高压直流线路方面对应的新能源配套电源容量基本在10GW左右，并且进行配套的煤电扩建或改造。表：大基地涉及的存量直流线路情况表：大基地涉及的新建直流线路情况存量特高压直流大基地一期二期风光增加规模/GW2020年2021年年输送量/亿KWh可再生能源/亿KWh可再生占比年输送量/亿KWh可再生能源/亿KWh可再生占比昭沂直流8.028613647%32010834%锡盟直流4.017110%1864222%鲁固直流8.43315717%26510138%青豫直流5.33434100%15214998%灵绍直流8.04988517%50411623%新建外送通道新能源/GW支撑电源/GW煤电扩建/GW煤电改造/GW新建蒙西至京津冀外送通道10.04.0新建蒙西外送通道10.04.0新建宁夏至湖南外送通道11.03.3新建贺兰山至中东部外送通道11.04.0新建河西至浙江外送通道11.04.0新建酒泉至中东部外送通道11.04.0新建陕北至安徽外送通道5.02.0新建陕西至河南外送通道5.02.0新建蒙西外送通道10.04.0%%%%%%%%research.95579.com17特高压：直流需求具备支撑，未来可能存在增量02资料来源：国家电网，发改委，能源局，长江证券研究所资料来源：各政府官网，北极星输配电网，长江证券研究所除目前国网已经提到的十四五规划中的特高压直流线路外，我们认为未来存在出现新增线路规划信息的可能，部分新增线路可能提出，在十四五期间进行前期工作。一方面，风光大基地二期中提及的部分外送通道尚未在十四五规划中；另一方面，部分省份或市在十四五规划中提到新增特高压线路的信息。表：大基地涉及的存量直流线路情况表：部分地区十四五规划中提及新增特高压线路省份文件相关内容北京《北京市“十四五”时期能源发展规划》积极推动鄂尔多斯-薛家湾-乌兰察布-张北、陕北-晋北-石家庄北、大同-怀来-天津北-天津南、胜利(锡盟)-张北1000千伏特高压通道规划建设，构建华北地区“四横三纵”特高压网架，形成环北京特高压双环网山东《山东省电力发展“十四五”规划》加快陇东至山东特高压直流输电通道建设，适时推动第五条直流输电通道纳入国家电力规划甘肃《甘肃省“十四五”能源发展规划》积极争取国家在河西金（昌）张（掖）武（威）和酒泉地区规划布局以输送新能源为主的特高压直流输电工程，为河西高比例清洁能源基地开发和外送提供支撑《酒泉市“十四五”能源发展规划》加快推进甘肃酒泉-上海崇明特高压直流输电工程前期工作，积极争取由阿克塞为起点的（酒泉-华南）第三条特高压直流外送通道，纳入国家电网规划，尽早启动项目前期工作青海《青海省“十四五”能源发展规划》立足“打造国家清洁能源产业高地”战略定位，重点围绕海西清洁能源基地开发，推进第2条特高压直流外送通道研究论证工作上海《上海市能源发展“十四五”规划》谋划新的特高压通道：以崇明为落点同步规划外电入沪特高压通道，深入研究特高压过江方案浙江《浙江省电力发展“十四五”规划》核准开工、尽早建成白鹤滩至浙江特高压直流，加快建成送浙第四回特高压直流，同步启动省内特高压交流环网沙漠基地名称项目名称配套电源方案（万千瓦）消纳市场输电通道新能源支撑电源煤电扩建煤电改造库布齐鄂尔多斯南部新能源项目1000400中东部新建蒙西外送通道乌兰布和阿拉善新能源项目1000400华北新建蒙西外送通道腾格里腾格里沙漠基地东南部新能源项目1100400中东部新建贺兰山至中东部外送通道巴丹吉林酒泉西部新能源项目1100400中东部新建酒泉至中东部外送通道%%%research.95579.com18在投资测算时，直流一般按照线路数量进行测算，交流一般按照站点数量进行测算。直流配置2个换流站（送端+受端），换流站主要设备包括换流阀、监控保护、换流变、直流场设备等，估算单条直流对应主设备金额约70亿元；交流单个变电站包括变压器、电抗器、组合电器等主要设备，估算单个站点对应主设备金额约10亿元。02资料来源：国家电网，长江证券研究所注：表中配置和单价为平均水平，具体每个项目情况可能存在差异图：单条特高压直流主设备金额估算图：单个特高压交流站点主设备金额估算资料来源：国家电网，长江证券研究所注：表中配置和单价为平均水平，具体每个项目情况可能存在差异特高压：主设备市场格局集中且稳定，需求可观%%%%%%%%research.95579.com19特高压：主设备市场格局集中且稳定，需求可观02图：特高压直流-换流变格局资料来源：国家电网，南方电网，长江证券研究所图：特高压直流-换流阀格局资料来源：国家电网，南方电网，长江证券研究所图：特高压直流-控制保护格局资料来源：国家电网，南方电网，长江证券研究所图：特高压交流-变压器格局资料来源：国家电网，南方电网，长江证券研究所图：特高压交流-电抗器格局资料来源：国家电网，南方电网，长江证券研究所图：特高压交流-GIS格局资料来源：国家电网，南方电网，长江证券研究所%%%research.95579.com20公司层面，历史上特高压主设备相关企业中标份额稳定，并且份额较为集中，单个设备约2-5个企业中标，主要因产品研发、验证壁垒较高，以央企和大型民企参与为主。直流主要的主设备公司包括国电南瑞、许继电气、中国西电、特变电工等；交流主要的主设备公司为平高电气、中国西电、特变电工等。02图：单条特高压直流主设备订单贡献测算（亿元）图：单个特高压交流变电站主设备订单贡献测算（亿元）资料来源：国家电网，长江证券研究所注：以上为按照历史平均中标份额估算结果，实际情况以每一条项目中标情况为准，不考虑柔性直流的影响特高压：主设备市场格局集中且稳定，需求可观资料来源：国家电网，长江证券研究所注：以上为按照历史平均中标份额估算结果，实际情况以每一条项目中标情况为准，不考虑柔性直流的影响%%%%%%%%research.95579.com21高压：2023年高压一次设备招标增长提速02图：国网220KV及以上变压器集招情况（容量，GVA）资料来源：国家电网，长江证券研究所注：2023.1-4代表2023年第1-4批次图：国网220KV及以上GIS集招情况（个）资料来源：国家电网，长江证券研究所注：2023.1-4代表2023年第1-4批次主网方面，国网高压、超高压（220-750KV）的一次设备招标量近几年保持快速增长。2022年220KV及以上变压器招标容量同比增长约51%；2023年第1-4批次220KV及以上的变压器招标容量同比增长55%，已经超过2022年220KV及以上的变压器总招标容量，预计今年增长有望提速。同样，220KV及以上组合电器近2年招标量也实现了快速增长。%%%research.95579.com22高压：2023年高压一次设备招标增长提速02图：变电容量与发电容量正相关且存在一定滞后性资料来源：Wind，国家电网，长江证券研究所我们认为主网建设十四五以来持续快速增长背后主要驱动力是电源侧尤其是新能源电源容量的快速增加。2020年以来，在光伏、风电的快速建设下，国内电源端装机规模明显增加，电源装机容量需要配套对应的电网输变电容量，过往2008年及以前因为火电装机容量的快速增加，电网侧220KV及以上变电设备容量也快速增加；本次电网侧高压一次设备招标高景气，我们认为也一定程度受到风光建设带来的电源侧容量增加影响。%%%%%%%%research.95579.com23高压：市场格局集中，以大型电气设备集团为主02图：220KV及以上变压器市场格局（2022年）资料来源：国家电网，长江证券研究所图：220KV及以上GIS市场格局（2022年）资料来源：国家电网，长江证券研究所220KV及以上高压设备的市场格局同样较为集中，无论是变压器，还是GIS，2022年CR3基本达到40%-60%的水平。同时，历史来看，市场格局相对稳定，相关企业份额和排名波动较小，比如220KV及以上GIS中，平高电气市场份额持续领先，220KV及以上变压器中，特变电工市场份额持续领先。%%%research.95579.com24主网：设备盈利能力较高，有望贡献业绩弹性02图：高压产品毛利率要优于中低压（平高电气数据）资料来源：Wind，长江证券研究所图：主网公司过往在建设景气时业绩表现较强（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所注：图中为相关公司的归属母公司股东净利润影响维度看，主网设备因电压等级较高，市场进入壁垒较强，因此无论是竞争格局稳定性和集中度，还是盈利能力都要强于其他电网环节，并且电压等级越高越明显。对于主网设备企业而言，主网设备需求上升，将带来收入、盈利中枢双重弹性，历史上2008年和2016年左右，主网设备企业业绩表现较优，分别对应高压建设景气阶段和特高压建设景气阶段。%%%%%%%%research.95579.com25主网：设备盈利能力较高，有望贡献业绩弹性02表：部分公司近期经营增长有所验证资料来源：Wind，长江证券研究所2022、2023H1的财务数据看，我们认为主网设备企业的经营表现一定程度上验证了行业景气。例如平高电气2022、2023H归属母公司股东净利润持续同比翻倍以上增长；中国西电2023H1变压器收入同比增长47%；特变电工2023H1变压器收入同比增长26%。预计随着招标项目在后续逐步启动交付和落地，相关主网设备企业有望迎来收入、业绩的加速增长，并且考虑到较高的盈利能力，预计业绩弹性也有望释放。2020202120222023H1平高电气收入同比增速-12.4%-5.2%0.0%20.1%归属母公司股东净利润同比增速-44.8%-43.9%199.7%185.1%中国西电收入同比增速3.3%-10.1%26.6%7.5%归属母公司股东净利润同比增速-41.4%123.1%12.6%12.6%许继电气收入同比增速3.1%7.1%24.4%16.1%归属母公司股东净利润同比增速52.2%1.2%4.8%20.7%%%%research.95579.com2603海外：支撑经济建设，一带一路空间广阔%%%%%%%%research.95579.com27全球电力需求在电气化推动下有较大增长空间03图：全球电力终端消费量预测（TWh）资料来源：BP，长江证券研究所图：一带一路核心国家人口、GDP、用电量占比资料来源：中国西电2022年报，长江证券研究所注：64个一带一路核心国家（不含中国）随着新兴经济体日益繁荣，全球能源系统加速电气化，均推动着电力需求的强劲增长，BP测算在2050年净零排放情境下终端电力需求增长将超过80%。根据中国西电年报披露，一带一路沿线64个核心国家（不含中国）的总人口约32亿，约占全球总人口的44%，GDP约为12.2万亿美元，约占全球16%，用电量超5,000TWh，约占全球用电量的24%，有较大的发展空间。0%10%20%30%40%50%人口占比GDP占比用电量占比%%%research.95579.com28未来亚洲国家电网投资增速将高于全球平均水平03图：全球电网新增投资金额预测（亿美元）资料来源：BNEF，长江证券研究所图：2022-2030年全球主要国家的电网投资复合增速资料来源：BNEF，长江证券研究所注：其他地区不包括中国在内根据彭博新能源预测，在2050年实现净零排放的情境下，2022-2050年全球电网累计投资将达到21.4万亿美元，亚太、美洲、欧洲以及世界其他地区投资占比分别为36%、25%、18%、21%。从2022-2030年电网投资复合增速来看，印度尼西亚、印度、日本等亚洲国家高于全球平均水平。02,0004,0006,0008,00010,0002022203020402050其他地区欧洲美国中国印度日本澳大利亚印度尼西亚0%3%6%9%12%15%18%印度尼西亚印度日本其他地区全球欧洲美国澳大利亚%%%%%%%%research.95579.com29海外电力设备企业的营收区域分布广泛且占比均衡03图：ABB营收区域分布情况资料来源：Wind，长江证券研究所注：海外公司包含电力设备以外的业务图：西门子营收区域分布情况资料来源：Wind，长江证券研究所注：海外公司包含电力设备以外的业务海外市场参与者主要有ABB、西门子、通用电气、东芝等公司，ABB和西门子的营收区域分布较为广泛且占比相对均衡，通用电气和东芝2022财年的海外收入占比分别为57%、45%。从海外公司的经验来看，国际化是实现高质量发展的必然趋势，由于中国企业海外收入占比普遍较低，海外市场将提供新的业绩增长点。0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021亚洲、中东、非洲和土耳其欧洲美洲0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022欧洲、独联体、非洲、中东美洲亚洲及澳洲%%%research.95579.com30海外市场可以为中国电力设备企业提供新的增长点03图：国内外电力设备公司毛利率对比资料来源：Wind，长江证券研究所注：海外公司包含电力设备以外的业务对比国内外公司的盈利能力，国内企业的毛利率处于相对较低区间，随着海外业务占比提升，国内公司的毛利率将进一步改善。另外，国内公司的生产成本比海外公司更低，将在海外市场竞争中处于优势地位。0%10%20%30%40%50%2013201420152016201720182019202020212022ABB西门子通用电气东芝平高电气许继电气中国西电国内企业%%%%%%%%research.95579.com31近两年来中国电力设备出口持续高景气03图：变压器出口情况资料来源：海关总署，长江证券研究所图：高压开关出口情况资料来源：海关总署，长江证券研究所2022年以来变压器出口持续高景气，同比增速超过25%，其中一带一路国家占比在50%左右；高压开关出口金额波动较大，近两年处于较低水平，但2023H1增速超过70%，处于加快复苏趋势中。-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030020162017201820192020202120222023H1变压器出口金额（亿元）一带一路国家出口占比（%）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%02468101220162017201820192020202120222023H1高压开关出口金额（亿元）一带一路国家出口占比（%）同比增速（%）%%%research.95579.com32中国电气装备集团出海战略具备先发优势03图：中国电气装备集团旗下主要公司出口情况资料来源：Wind，长江证券研究所我们认为中国电气装备集团在出海方面具备先发优势。一方面，从历史经营情况看，中国电气装备集团旗下的部分公司过往在海外出口方面已经实现了持续规模化收入；其中，中国西电过去10年平均海外收入占比大约18%，最高达到30%左右；平高电气过去10年年平均海外收入占比大约8%，最高达到15%左右。%%%%%%%%research.95579.com33中国电气装备集团出海战略具备先发优势03图：中国西电海外基地分布资料来源：中国西电官网，长江证券研究所表：中国西电海外基地情况资料来源：中国西电官网，长江证券研究所另一方面，中国电气装备集团旗下部分公司在海外订单和海外制造基地布局已经形成一定规模。其中，中国西电目前海外业务覆盖全球超过80多个国家和地区，并且在克罗地亚、埃及、印尼、马来西亚拥有4个合资的电气装备制造基地。国家合资公司具体情况克罗地亚西电康查尔高压开关有限公司2018年底设立，项目总投资1000万欧元，其中中国西电出资500万欧元，占注册资本的50%。主要业务范围为170kV至420kVSF6气体绝缘开关的设计、生产、试验、安装以及售后服务。埃及西电EGEMAC高压电气有限公司2009年与EGEMAC一起设立，中国西电出资3495.54万美元，占注册资本的51%。生产制造500kV及以下GIS、变压器、避雷器等高压输变电设备。印尼西电印尼-SAKTI有限责任公司2012年与印尼CCM公司出资新建的合资公司，中国西电出资2040万美元，占注册资本的51%。西电印尼是印尼本国生产制造500kV级电压变压器能力最强、质量最优的制造厂。马来西亚马来西亚TSG公司1994年与马来西亚国家能源有限公司、马来西亚原顶有限公司共同出资成立，中国西电集团出资2480.45万元，占股本20%。业务范围为145kV和275kV高压开关设备的设计、生产、现场安装和设备维护。%%%research.95579.com34中国电气装备集团加快出海步伐03平高电气已经成功将产品推广到全球60多个国家与地区，并建立了完整的海外营销网络，并且近几年持续实现海外电气装备项目的拓展：2023年签订南非工商业储能一体机供货项目，中标意大利国家电力公司高压开关设备供货项目，再次挺进欧洲高端市场。签订印尼南苏电气一体化工程总包项目；2022年通过实施意大利ENEL、西班牙等国际项目，进一步掌握了高端市场对于开关设备供应链管理的标准和经验，拥有欧盟认证的焊工资质，国际化供应能力不断提升。许继电气致力于打造覆盖全国、辐射海外的营销服务网络体系。2022年中标智利AMI智能电表I期、沙特智能配电环网柜等项目，实现配用电产品在海外电网批量供货。完成首个欧标交流充电桩项目交付，智能变电站保自设备在泰国挂网运行。考虑到中国电气装备集团的目标系“到2025年，初步建成核心技术一流、经营实力一流、产品服务一流、公司治理一流、人才团队一流、品牌价值一流的智慧电气装备集团。到2035年，全面建成世界一流智慧电气装备集团，完成全球产业布局，世界级先进制造业集群优势全面形成”，我们认为在海外销售、制造先发优势，以及“一带一路”地区未来电力投资增长的支撑下，中国电气装备集团未来有望受益于海外出口业务的发展。%%%%%%%%research.95579.com35总结综上所述，我们认为中国电气装备集团定位于综合性电气装备平台型集团，在资产质地、市场竞争力和业务覆盖范围均处于市场领先水平，我们认为在未来新能源消纳和全球电力投资增长的大背景下，有望实现持续增长。一方面，在国内新能源消纳压力下，国内特高压和高压主网建设处于高景气状态，相关设备招标处于加速阶段，考虑到中国电气装备集团在特高压直流和特高压交流主设备的领先份额，预计未来1-2年有望受益主网建设带来的交付增长。另一方面，出海市场广阔，“一带一路”地区电力投资需求可观，预计未来有望实现持续较快增长，并且中国电气装备集团在海外市场具备销售、制造布局先发优势，未来有望受益装备出海的增量需求贡献。%%%research.95579.com36风险提示1、市场竞争风险：随着新型电力系统加速构建以及“一带一路”深入推进，行业新进入者和原有玩家之间的竞争会进一步加剧，使得盈利能力存在下降趋势。2、海外经营风险：受到国际形势、政治局势、法律法规、汇率波动等因素影响，海外订单获取、履约交付、收入确认等环节可能不及预期，从而影响海外业务的拓展进度。3、经济下行风险：电力设备市场需求与宏观经济发展密切相关，如果经济出现下行趋势，则会影响电网公司和网外客户的投资意愿。风险提示%%%%%%%%research.95579.com37分析师及联系人分析师邬博华SAC执业证书编号：S0490514040001电话：8621-61118797电邮：wubh1@cjsc.com分析师曹海花SAC执业证书编号：S0490522030001电话：8621-61118797电邮：caohh@cjsc.com分析师叶之楠SAC执业证书编号：S0490520090003电话：8621-61118797电邮：yezn@cjsc.com分析师司鸿历SAC执业证书编号：S0490520080002电话：8621-61118797电邮：sihl@cjsc.com%%%research.95579.com38上海Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/200122武汉Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦P.C/430015北京Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/100032深圳Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/518000办公地址更多研究服务，请访问长江研究小程序电脑端请访问https://research.95579.com/最新研报线上会议长江研究小程序专题精选活动报名%%%%%%%%research.95579.com39分析师声明、评级说明及重要声明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。分析师声明评级说明%%%research.95579.com40THANKS感谢倾听%%%%%%%%research.95579.com41