电池、一体化盈利相对强势，部分环节扩产已有放缓迹象——光伏产业链2023年半年报总结证券研究报告行业动态报告发布日期：2023年9月6日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥zhuyue@csc.com.cnSAC编号：S1440521100008分析师：任佳玮renjiawei@csc.com.cnSAC编号：S1440520070012分析师：王吉颖wangjiying@csc.com.cnSAC编号：S1440521120004分析师：陈思同chensitong@csc.com.cnSAC编号：S1440522080006核心观点：上半年光伏产业链价格已逐步回归理性，国内需求在IRR大幅改善的情况下持续超预期。而在硅料价格快速下行的过程中，Q2硅料、硅片企业盈利能力环比有所下滑。面对产能过剩问题，硅料、硅片环节扩产速度已出现趋缓状态。玻璃、胶膜等辅材环节盈利持续处于低位，企业资本开支也同样环比大幅下滑。电池、组件企业在N型技术带动下，目前仍处于快速扩产状态。近期IPO及再融资政策收紧，光伏企业未来扩产将更多以来自身造血能力，各环节龙头企业在成本管控、运营能力上具备一定优势，行业竞争加剧后现金流更为充裕。另外新技术变革中能够率先享受技术红利的企业能够快速收回投资，从而在不断扩大自身业务规模的同时能够保持更为健康的现金流。国内需求持续超预期，电池、一体化盈利能力相对强势。上半年硅料供给不断放量，产业链价格也随之逐步回归理性。伴随着下游电站项目IRR的提升，国内光伏新增装机不断超预期。从Q2各环节企业的业绩表现来看，硅料降价后硅料企业毛利率环比下降；硅片受到库存减值冲击，盈利也有所收窄，且部分企业陷入亏损状态；电池由于处于技术迭代阶段，供给相对紧缺，盈利情况较好；一体化受期货单影响，盈利环比仍维持小幅提升态势。胶膜受格局问题影响盈利处于低位，玻璃供大于求下价格持续处于低位。硅料、硅片、胶膜、玻璃已有扩产放缓迹象出现，电池、一体化目前上半年资本开支规模仍然较大。上半年光伏行业新建在建工程以及购建固定资产等支付的现金规模仍然较大，行业仍处于快速扩产阶段，但不同环节之间已经可以看出存在一定分化。例如硅料、硅片等后续面临供大于求局面且没有技术变化的环节，玻璃、胶膜盈利已长期处于底部区域，四环节扩产速度明显放缓，上半年资本开支环比2022H2分别下降38%、25%、77%、44%。电池片由于处在技术迭代周期，行业扩产意愿较强，且一体化企业后续扩产也主要集中在电池环节，两者上半年资本开支环比2022H2分别+12%、-23%。近期IPO及再融资政策收紧，光伏企业后续需要更多依靠自身造血能力满足扩产所需的资金需求，而头部企业在成本管控以及资金运营管理能力上更加优秀，且在此前已经通过资本市场获得了大量资金，后续市占率有望持续提升。看好造血能力更强的头部企业，新技术变革趋势下能够充分享受红利的企业。目前市场对光伏产业链的核心担忧在于供给大规模释放后，行业进入供大于求状态后盈利中枢下滑。从产业链供给端来看，硅料、硅片、玻璃、胶膜已有扩产放缓的迹象出现，再融资收紧情况下行业可能会进入到加速出清的阶段。我们持续看好造血能力更强的头部企业，以及能够充分享受新技术红利以支持进一步扩产的企业，推荐隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、钧达股份、TCL中环、爱旭股份、福斯特、福莱特等。摘要光伏产业链利润留存情况表：2023Q2电池及一体化盈利表现较好，硅料硅片环比略降，胶膜、玻璃处于低位数据来源：公司公告，中信建投单位净利单位2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2二季度边际变化年内趋势展望2020年市占率2021年市占率2022年市占率2023H1市占率硅料大全能源万元/吨1.280.261.322.312.687.3910.8310.6810.9613.8916.6117.1111.342.91下降持续下降13.8%12.1%14.5%12%硅片隆基股份元/W0.10.110.110.10.130.150.120.090.120.120.120.070.050.1提升Q3环比略降41%37%30%27%TCL中环元/W0.010.010.010.010.030.040.070.080.080.070.110.10.10.09略降Q3环比略降27%28%24%28%电池爱旭股份元/W0.025-0.028-0.005-0.0150.030.0450.090.110.080.06下降环比持平9.4%10.6%12.4%10%钧达股份元/W0.030.050.080.110.080.09提升环比持平3.9%6%通威股份元/W0.030.03-0.020.020.020.040.050.080.070.07持平环比持平15.0%18.4%17.1%20%组件隆基股份元/W0.140.160.160.150.140.120.140.110.130.150.140.150.180.26提升Q3略有回调17%19%17%15%晶澳科技元/W0.110.110.110.030.020.090.10.10.120.120.150.180.190.13提升Q3略有回调11%13%14%17%晶科能源元/W----0.010.010.010.020.040.050.070.080.130.20提升Q3略有回调13%11%16%13%天合光能元/W0.10.10.110.030.030.060.050.080.070.070.080.090.120.12提升Q3略有回调12%13%15%13%胶膜福斯特元/平0.831.411.652.282.071.441.433.240.961.851.3200.70.91修复持续修复59.3%56.3%50.2%48%海优新材元/平--1.351.941.560.090.571.760.721.07-0.81-0.910.150下降持续修复11.2%14.3%16.5%12%玻璃福莱特元/平4.874.616.3315.7613.344.113.732.92.683.632.883.392.022.62下降持续修复22.3%28.2%33.4%27%行业整体趋势：预计9月开始国内大规模采购即将启动，全年需求有望超预期。欧洲库存水平已有一定程度下降，预计9月后需求将有所恢复。2024年，美国、欧洲两大海外核心市场仍会维持较高增速，中东、拉美、非洲等新兴市场需求弹性较大，行业整体需求有望保持20%-30%增速。另外随着TOPCon的不断迭代升级，几大新技术趋势我们认为应当重点关注，包括双面poly、0bb、BC技术，相关的设备（激光、镀膜、串焊、电镀等）、材料（焊带）以及电池组件企业中布局较为领先的企业弹性相对较大。硅料：Q3硅料进入传统检修季，部分产能供给受限，导致硅料价格反弹。9月起检修结束，且新产能将逐步投放，预计硅料价格后续将逐步回到6-7万元/吨范围内。展望24年，硅料供给仍然充足，整体价格中枢保持在相对低位。但下游N型需求放量后，对于N型硅料的需求将释放，高品质硅料将保持较高溢价，后续硅料环节核心竞争一方面在于成本，另一方面则是硅料品质。硅片：目前硅片产能规模较大，硅料供给释放后有效产出也随之增加，后续行业整体趋势仍然保持供大于求的状态。但分公司来看，头部企业在2023上半年已展现出在成本管控以及盈利能力方面的相对优势。另外目前N型硅片供应相对紧张，且N型硅片相对P型来说加工难度更高，工艺控制要求更复杂，硅片品质也更为重要。目前部分二三线硅片厂商扩产速度已有所放缓，而头部硅片企业在硅片品质及成本管控方面具备相对优势，预计未来头部企业份额有望逐步提升。电池：电池环节TOPCon扩产进度低于年初市场预期，导致今年以来电池环节持续供不应求。目前行业宣称的TOPCon扩产规模较大，但在当前融资收紧的背景下，TOPCon电池的新进入者扩产将明显受到资金层面的制约，TOPCon电池景气周期有望拉长。下半年TOPCon依靠SE平台的进一步优化，效率有望达到25.8%以上，2024年导入双面poly工艺后效率将达到26.5%以上，头部企业在技术迭代上持续领先其他对手一个身位，有望在产品力上保持领先性，市占率及盈利确定性相对更强。组件：近期组件价格已逐步企稳，但考虑到此前硅料价格反弹，预计一体化组件盈利有所收窄。Q3组件企业仍然有部分期货单确认，因此盈利能力仍能够保持在较高水平。下半年光伏进入装机旺季后，组件价格可能小幅反弹，从而对盈利形成一定支撑。2024年，头部组件企业海外渠道优势将进一步显现（欧美目前组件溢价明显），技术优势驱动市占率提升，以及渠道优势下头部企业盈利能力确定性更强。行业发展趋势展望目录5一、光伏各环节上半年股价及估值复盘股价表现复盘：2023年上半年光伏板块整体处于下跌态势，5月SNEC展板块有所反弹估值表现复盘：主材环节当前估值偏低，辅材估值分化明显图：2023年以来金刚线、硅料表现最优，组件、胶膜承压数据来源：Wind，中信建投-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2023/1/62023/3/62023/5/62023/7/6股价表现回顾：2023年以来金刚线、硅料表现最优，组件、胶膜承压62023年半年度硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带绝对收益为-9%/-14%/-12%/-31%/+3%/-39%/+1%/-14%/-25%/-22%。其中绝对收益排名前三的为玻璃（+3%）、银浆（+1%）、硅料（-9%），靠后的为胶膜（-39%）、组件（-31%）、接线盒（-25%）-100%0%100%200%300%400%500%2022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/7图：2023年半年度光伏主产业链估值大幅下调，辅材环节分化数据来源：Wind，中信建投注：剔除市盈率大于200及为负数的异常值估值表现回顾：主产业链估值大幅下调，辅材环节分化72023年初硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带市盈率（TTM）为28/38/69/52/42/58/76/53/66/36；2023年半年度末硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带市盈率（TTM）为5/17/25/21/44/-186/91/26/48/57，较年初主产业链估值大幅下调，但辅材估值变化出现分化。辅材环节中银浆、焊带估值上调，胶膜环节估值大幅下调。020406080100120140160180200硅料硅片电池组件玻璃胶膜银浆金刚线接线盒焊带目录8二、光伏各环节半年报业绩复盘光伏需求复盘：国内装机持续超预期，海外市场有一定库存压力，增速相较去年有所回落产业链5大环节复盘：硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带图：我国1-7月光伏装机量实现大幅同比增长图：我国1-7月光伏累计装机量达97.16GW图：2023H1国内集中式/分布式新增装机为37/41GW数据来源：国家统计局，中信建投2023年1-7月我国光伏装机回顾：1-7装机97.16GW，持续超预期装机容量：我国新增装机容量持续超预期。1-7月累计新增装机规模97.16GW，同比增长150%。今年以来国内光伏需求持续超预期，预计全年装机有望达到180GW+。7月单月国内新增光伏装机18.74GW。装机结构：上半年国内新增分布式装机40.96GW，占比52.2%，同比增长104%，集中式装机37.46GW，占比47.8%，同比增长231%。分季度来看，Q1国内新增集中式光伏装机占比46%，同比+259%，分布式占比54%，同比+104%。今年二季度国内新增集中式光伏装机占比49%，同比+213.8%，分布式占比51%，同比+103.7%。9.252.353.676.837.176.856.748.135.647.4721.7020.3713.2914.6512.917.2118.74-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%0510152025302022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/022023/032023/042023/052023/062023/07国内单月光伏发电新增装机规模同比环比10.8613.2116.8823.7130.8837.7344.4752.658.2465.7187.4120.3733.6648.3161.2178.4297.16-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080901002022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/022023/032023/042023/052023/062023/07年内光伏发电累计新增装机规模累计同比2.81.83.73.91.72.74.26.92.86.07.712.68.911.215.315.818.122.82.24.41.010.32.64.52.923.22.92.53.115.64.37.05.919.015.521.905101520253035404550当季度分布式光伏装机（GW）当季度集中式光伏装机（GW）2023年1-7月我国光伏出口回顾：海外市场分化，出口增速略有放缓出口金额：根据海关总署，1-7我国组件累计出口金额为264.3亿美元，累计同比增长10.6%，1-7月我国组件累计出口294.3亿美元，累计同比增长3.3%。出口容量：根据盖锡咨询，1-7月我国组件累计出口99.0GW，累计同比增长18.1%。7月我国组件单月出口规模为13.6GW，同比下降12.6%，环比下降18.5%；1-7月累计出口量112.6GW，同比增长13.4%。图：7月我国组件出口金额环比有所下滑（亿美元）图：2023年1-7月受海外库存影响，组件单月出口有所下降数据来源：海关总署，盖锡咨询，中信建投15.418.821.920.222.022.821.429.127.129.426.230.432.440.941.135.243.045.446.943.037.634.932.231.340.337.753.344.646.041.131.7-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7太阳能电池组件出口金额（亿美元）同比（%）环比（%）4.73.48.06.56.26.06.96.98.37.78.06.55.36.77.87.48.48.67.910.79.810.28.39.412.014.914.512.414.815.215.514.112.611.710.810.014.213.219.617.218.216.613.6-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520252020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7出口规模（GW）同比环比图：我国出口至欧洲的组件规模放缓（MW）图：我国出口至沙特组件规模快速增长（MW）图：4月以来美国组件进口逐步回复（MW）数据来源：EIA，盖锡咨询，中信建投2023年1-7月我国光伏出口回顾：中东地区续期超预期，美国市场逐步放量中东市场同比增速较高：今年以来中东市场（以沙特为主）需求弹性较大，一方面因为当地日照条件较好，另一方面受到一带一路影响。2023年1-7月我国出口至沙特组件规模达3.42GW，累计同比754.5%。欧洲地区需求有望9月放量：今年1-7中国出口至欧洲的组件约57.8GW，同比增长10.1%。欧洲上半年有一定库存压力，预计组件降价后欧洲项目IRR仍有望保持在较高水平，9月需求有望加速释放。美国组件进口逐步恢复：去年底以来，随着通关流程的进一步明确，头部企业对美出货边际有所改善。从进口数据来看，自2023年3月以来美国组件进口规模持续增长。050010001500020004000600080001000012000202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307南美洲欧洲亚洲北美洲（右轴）大洋洲（右轴）非洲（右轴）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%01002003004005006007008009001000202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307沙特阿拉伯同比050010001500200025003000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23图：上半年硅料价格大幅下降（万元/吨）图：上半年硅片价格出现大幅度下滑（元/片）图：上半年电池价格出现大幅度下滑（元/W）光伏产业链价格回顾：产业链价格整体下滑，逐步回归理性图：上半年组件价格出现大幅下滑（元/W）图：上半年光伏玻璃价格较为稳定（元/平方）图：上半年EVA价格出现下滑（元/吨）数据来源：Pvinfolink，Wind资讯，中信建投051015202530352018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/08多晶硅-菜花料多晶硅-致密料0510152020/01/092021/01/092022/01/092023/01/09单晶硅片-166（元/片）单晶硅片-182（元/片）单晶硅片-210（元/片）0.00.51.01.5单晶PERC电池-166（元/W）单晶PERC电池-182（元/W）单晶PERC电池-210（元/W）010203040502021/022022/022023/02光伏玻璃3.2mm镀膜（元/平米）光伏玻璃2.0mm镀膜（元/平米）050001000015000200002500030000350002020-012021-012022-012023-01EVA市场价（元/吨）11.21.41.61.822.22020/052021/052022/052023/05单面单玻-单晶PERC组件-182（元/W）单面单玻-单晶PERC组件-210（元/W）光伏产业链盈利：上游价格已基本企稳，电池盈利相对强势硅料、硅片价格已逐步企稳，其中硅片由于库存水平较低，近期价格有小幅回升。电池环节由于新增产能较少（无新建PERC产能，TOPCon新产能仍需一定爬坡时间），在产业链降价过程中处于相对强势地位，进入7月后组件排产环比明显提升，电池由于供给短期相对刚性，因此价格及盈利水平也持续处于较高水平，尤其是TOPCon电池当前景气度较高。根据我们的测算，上半年产业链盈利中枢降至历史偏下位置，硅料盈利已迫近底部区域。从各环节当前盈利的分位数来看，产业链整体利润空间位于历史中位数偏下的位置，硅料逼近底部区域，组件位于较低分位，硅片件位于中位数偏下位置，电池位于较高分位数。图：2023年上半年硅料、硅片利润保持低位，电池盈利相对强势（元/W）图：Q2一体化组件价值量环比提升（亿元/GW，毛利口径）数据来源：SMM，中信建投-0.2-0.10.00.10.20.30.40.52021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-01硅料硅片电池组件Topcon电池0510-20%0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2硅料硅片电池组件玻璃EVA胶膜产业链价值产业链价值（不含硅料）TOPCon景气度回顾：放量在即，上半年盈利处于较高水平客户N型需求提升：2023年以来，国内央国企组件招标中N型占比大幅提升，2月发布招标公告的国电投、中核招标中N型占比达到30%-40%；随后4-5月华能、大唐、华电招标中N型占比达到50%。目前下游客户对TOPCon组件的性价比已有充分认知，国内招标N型占比要求已达50%，海外客户也是将TOPCon作为首选，行业需求处于快速放量阶段。上半年TOPCon供不应求：上半年行业有效TOPCon产能供不应求，TOPCon电池片单位盈利处于较高水平。据我们统计，2023年行业整体TOPCon电池有效供给约为144GW，年底产能400GW左右。图：预计23年TOPCon电池有效供给144GW（GW）图：上半年TOPCon电池盈利处于较高水平（元/W）数据来源：SMM，中信建投05101520253035一线厂商其他老玩家新玩家0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20PERC电池盈利（元/W）TOPCon电池盈利（元/W）图：2023年H1硅料营收增速回落，Q2利润环比下滑（亿元）图：2023年Q2硅料环节盈利能力有所下滑（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年硅料价格大幅下滑，Q2硅料环节盈利能力环比下降。2023年前二季度硅料环节主要公司营收同比增速为16.1%和3.3%，业绩同比增速为21.0%和-50.0%。2023年二季度毛利率和净利率分别32.2%和21.8%，环比大幅下滑。硅料：硅料价格大幅下滑，硅料环节盈利下滑15-100102030405060毛利率净利率-100%0%100%200%300%400%500%600%-10001002003004005006002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比图：2023年H1硅片营收增速下滑（亿元）图：2023年Q2硅片环节盈利能力下滑（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投由于硅料价格快速下探，硅片厂商Q2减值压力较大，导致硅片盈利承压。2023年前二季度硅片环节主要公司营收同比增速为29.1%和1.0%，业绩同比增速为78.1%和-20.7%。2023年二季度毛利率和净利率分别为20.0%和9.8%，环比出现下滑。硅片：受库存减值影响，硅片盈利承压16-5051015202530352016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0501001502002503003502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比图：2023年H1电池环节收入增速有所回落（亿元）图：2023年Q2硅片环节盈利能力保持较高水平（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投受益于N型产品迭代，电池环节供应相对短缺，盈利能力较为坚挺。由于PERC电池供应能力平稳，TOPCon产能爬产不及预期，短期电池供给增量有限，叠加部分电池厂商自用率进一步提升，导致电池外售量减少，TOPCon稀缺性较强。2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为18.8%和32.3%，业绩同比增速为324.2%和95.0%。2023年二季度毛利率和净利率分别18.1%和8.6%，环比较为稳定。电池：受益于于N型产品迭代，上半年电池盈利较为坚挺17-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-200204060801001201401602017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比-150-100-500501001502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率图：2023年H1组件营收快速增长（亿元）图：2023年H1组件环节盈利能力显著改善（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年下游装机需求旺盛，带动组件厂商营收增长，而上游价格快速降价的同时组件厂有部分期货单执行，导致压力能力显著改善。2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为48.7%和30.5%，业绩同比增速为128.8%和94.1%。2023年二季度毛利率和净利率分别17.8%和10.4%，较去年大幅提升。组件：受益于期货单确认收入，上半年组件盈利显著改善18-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080010001200140016002016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比051015202530352016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率图：2023年Q2玻璃营收下滑（亿元）图：2023年H1玻璃盈利能力承压（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投上半年光伏玻璃供需比始终在105%以上，导致玻璃行业盈利能力承压。2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为48.1%和19.0%，业绩同比增速为15.3%和-1.2%。2023年二季度毛利率和净利率分别18.3%和11.8.%，同比去年有所下滑。玻璃：光伏玻璃供需比趋紧，上半年玻璃盈利能力承压19-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%010203040506070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比0102030405060毛利率净利率图：2023年上半年胶膜盈利承压（亿元）图：2023年Q2胶膜行业盈利能力小幅回升（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023Q1盈利环比修复但仍然在低位，Q2胶膜、粒子持续降价，胶膜行业盈利水平维持低位。2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为19.4%和0.0%，业绩同比增速为-28.0%和-52.5%。2023年二季度毛利率和净利率分别13.8%和6.1%，环比回升。胶膜：行业竞争加剧，盈利水平触底，Q3胶膜涨价后有望修复20-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-1001020304050607080901002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比-505101520253035毛利率净利率图：2023Q2金刚线营收同比下降0.3%（亿元）图：2023年上半年金刚线盈利维持高位（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年前两季度金刚线主要厂商营收同比增速为27.0%和-0.3%，业绩同比增速分别为21.3%和19.5%。2023年Q2毛利率和净利率分别50.6%和36.3%，盈利维持高位。金刚线：业绩稳健，盈利位于高位21-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-50510152025302017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比-40-30-20-1001020304050602016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率图：2023H1接线盒业绩同比实现增长（亿元）图：2023年H1接线盒盈利能力维持高位（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年前两季度金刚线主要厂商营收同比增速为12.4%和21.7%，业绩同比增速分别为110.1%和65.4%。2023年Q2毛利率和净利率分别21.7%和13.1%，环比维持高位。接线盒：业绩快速增长，盈利能力维持高位22-50%0%50%100%150%200%250%0123456782020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比05101520252021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率图：2023Q2焊带营收业绩同比增长46.5%（亿元）图：2023Q2焊带毛利率和净利率分别11.7%、5.0%（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投Q2以来焊带加工费维持稳定，SMBB焊带相比MBB焊带溢价大约为3-4元/kg，当前N型电池以SMBB为主，渗透率持续提升。2023年前二季度营收同比增速为22.9%和46.5%，业绩同比增速为90.0%和33.2%。二季度毛利率和净利率分别11.5%和5.0%，环比小幅下降。焊带：SMBB焊带出货量增加带来盈利改善23-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比02468101214162021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率图：2023Q2银浆营收同比增长39.3%（亿元）图：2023Q2银浆毛利率和净利率分别11.5%、6.0%（%）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年前二季度银浆营收同比增速为39.3%和62.4%，业绩同比增速为72.5%和114.5%。2023年二季度毛利率和净利率分别11.5%和6.0%，上半年银浆净利率水平维持高位。银浆：营收业绩实现大幅增长，净利率水平维持高位24-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%051015202530354045502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比-4-20246810121416182020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率目录25三、供给研究：N型电池加速放量，硅料硅片及部分辅材已有扩产放缓迹象光伏产业链各环节供需情况梳理供给大规模放量趋势下，光伏各环节当前经营表现图：2022年光伏融资金额929.7亿元，同比+165%（亿元）图：2023年光伏融资额趋缓（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投绝对值来看，光伏融资规模占据细分板块第二，仅次于电动车，2022年融资金额929.7亿元，同比+165%，占比全行业融资规模的35%；历史趋势来看，融资规模与发展增速高度相关。光伏2023年以来融资规模439.1亿元，待发行融资625.6亿元。IPO及再融资收紧后，部分待发行融资预计会受到限制。2022年需求上行周期引起投资热潮，2023年格局恶化融资放缓260500100015002000250030003500储能电动车电力设备风电光伏氢能融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行再融资0100200300400500600700800900融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行再融资光伏图：电池环节Q2经营性现金流净额大幅反弹（亿元）图：电池货币资金持续新高，二季度环比平均提升49%（亿元）资料来源：Wind，中信建投注：组件、硅料环节单位为右轴，其余环节单位均为左轴资料来源：Wind，中信建投注：组件、硅料环节单位为右轴，其余环节单位均为左轴现金流角度看，经营性现金流净额格局较好的硅料、硅片、电池表现较好；货币资金上，硅料、硅片、电池、组件相对充裕。电池环节由于N型产品迭代行业话语权较强，Q2经营性现金流净额大幅反弹，货币资金持续新高。爱旭股份、钧达股份货币资金分为29.26/43.66亿元，二季度环比一季度平均提升49%。现金流：电池环节现金流表现亮眼27(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯东方日升亿晶光电横店东磁一体化合计(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯东方日升亿晶光电横店东磁一体化平均图：硅料环节Q1经营现金流走低，Q2不同企业现金流分化（亿元）图：硅料货币资金Q2走低，环比下降20%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投硅料环节一季度经营现金流走低，二季度受产业链价格影响环节出现分歧，通威股份经营性现金流净额明显改善，而大全能源持续走低。受产业链价格探底影响，硅料环节货币资金Q2走低，二季度环比平均下降20%。现金流：受产业链价格探底影响，硅料Q2现金流走低28(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00通威股份大全能源硅料平均0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00通威股份大全能源硅料平均图：Q2硅片经营性现金流净额环比增长301%（亿元）图：硅片环节货币资金Q1环比增长7%，Q2环比下降10%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年Q2硅片环节经营性现金流净额达5.43亿元，环比增长301%。硅片环节货币资金Q1环比增长7%，Q2环比下降10%。现金流：硅片经营性现金流好转，货币资金小幅下降290.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00TCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片平均(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.00TCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片平均图：Q2电池环节经营性现金流净额实现回正（亿元）图：电池环节货币资金Q1环比下降22%，Q2环比增长49%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年Q2电池环节经营性现金流净额达14.52亿元，实现回正。环节出现分歧，爱旭股份Q2经营性现金流净额32.07亿元，钧达股份则为-3.03%。受益于N型迭代，电池环节现金流显著改善。电池环节货币资金Q1环比下降22%，Q2环比增长49%。现金流：受益于N型迭代，电池环节现金流显著改善300.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00爱旭股份钧达股份电池平均(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00爱旭股份钧达股份电池平均图：Q2组件经营性现金流净额回正，同比增长51%（亿元）图：Q2组件环节货币资金环比增长22%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年组件Q2经营性现金流净额回正，实现同比增长51%。2023年二季度货币资金环比大幅提升，二季度环比一季度平均提升22%。其中Q2隆基货币资金达561.1亿元，环比增长16%。现金流：下游需求旺盛，Q2组件货币资金环比提升22%31(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能东方日升亿晶光电横店东磁组件平均(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯东方日升横店东磁组件平均图：胶膜环节Q1/Q2平均经营性现金流均为负（亿元）图：胶膜环节货币资金Q1环比下降8%，Q2环比下降14%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投受行业竞争加剧影响，胶膜环节Q1/Q2经营性现金流净额为负。其中仅赛伍技术Q2经营性现金流净额为正数，达0.69亿元。胶膜环节货币资金Q1环比下降8%，Q2环比下降14%。现金流：行业竞争加剧，盈利水平触底，胶膜现金流较紧张32(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.00鹿山新材福斯特海优新材赛伍技术胶膜平均(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00鹿山新材福斯特海优新材赛伍技术胶膜平均图：玻璃环节Q2经营性现金流净额环比提升（亿元）图：玻璃环节货币资金Q1环比下降15%，Q2环比增长22%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投玻璃环节Q1/Q2经营性现金流净额出现分化，亚玛顿、安彩高科Q2经营性现金流净额为2.09/1.11亿元，而福莱特为-3.6亿元。玻璃环节货币资金Q1环比下降15%，Q2环比增长22%。现金流：光伏玻璃供需比趋紧，玻璃环节Q2现金流修复33(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.00亚玛顿安彩高科福莱特玻璃平均0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00亚玛顿安彩高科福莱特玻璃平均图：Q2金刚线环节现金流净额出现分化（亿元）图：金刚线货币资金Q1环比增长62%，Q2环比下降2%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投金刚线环节Q1经营性现金流净额环比提升223%，Q2环比下降89%。其中岱勒新材上半年经营性现金流净额为正，美畅股份及三超新材为负。金刚线环节货币资金Q1环比增长62%，Q2环比下降2%。现金流：Q2金刚线环节现金流趋于紧张340.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00美畅股份恒星科技金刚线平均(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.00美畅股份岱勒新材三超新材金刚线平均图：银浆环节Q2经营性现金流净额环比修复（亿元）图：银浆环节货币资金Q1环比下降1%，Q2环比下降8%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投银浆环节现金流较为紧张，Q2经营性现金流净额环比修复；银浆环节货币资金Q1环比下降1%，Q2环比下降8%。Q2环节出现分化，帝科股份货币资金环比增长56%，聚和材料环比下降72%。现金流：银浆环节现金流较为紧张，Q2环比修复35(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.00聚和材料帝科股份银浆平均(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00聚和材料帝科股份银浆平均图：接线盒环节Q2经营性现金流净额显著改善，实现回正（亿元）图：接线盒货币资金Q1环比增长14%，Q2环比增长23%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投接线盒环节Q2经营性现金流净额显著改善，实现回正；接线盒环节货币资金Q1环比增长14%，Q2环比增长23%。现金流：接线盒环节Q2现金流显著改善36(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.00通灵股份快可电子接线盒平均(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00通灵股份快可电子接线盒平均图：焊带环节Q2经营性现金流净额达-1.02亿元（亿元）图：焊带环节货币资金Q1环比增长26%，Q2环比增长31%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投焊带环节Q2经营性现金流净额达-1.02亿元，与Q1基本持平；焊带环节货币资金Q1环比增长26%，Q2环比增长31%。现金流：焊带环节经营性现金流金额为负，货币现金环比增长37(3.00)(2.50)(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.00同享科技宇邦新材焊带平均0.001.002.003.004.005.006.007.008.00同享科技宇邦新材焊带平均图：电池、一体化环节新增在建工程环比大幅增长（亿元）图：2023H1新能源行业购固现金流出环比有所下降（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资本开支角度看，新增在建工程上半年出现分化，统计公司上硅料、电池、组件环节新增在建工程有所增长，相对而言格局和价格压力更大的硅片、胶膜新增在建工程大幅下降。2023年上半年光伏产业链大部分环节购建固定资产等支付的现金环比去年下半年出现下滑，硅料、硅片、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带分别-38%、-25%、-23%、-77%、-44%、-55%、-50%、-24%、-42%。电池环节表现亮眼，2023年上半年电池新增在建工程增长68%，购建固定资产等支付的现金环比增长12%。资本开支：受电池迭代影响，电池环节资本开支快速提升38-100.00-50.000.0050.00100.00150.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1硅料硅片电池组件玻璃胶膜银浆金刚线接线盒焊带-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1硅料硅片电池组件玻璃胶膜银浆金刚线接线盒焊带图：2023年上半年硅料新增在建工程20.26亿元（亿元）图：2023年上半年硅料购固支付现金环比下降38%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年硅料环节新增在建工程达20.26亿元，同比实现回正，主要系通威扩产电池环节所致。购建固定资产等支付的现金环比下降38%，扩产节奏放缓。资本开支：产能过剩价格探底，硅料环节扩产节奏放缓390.0050.00100.00150.00200.00250.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1通威股份大全能源硅料合计(80.00)(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1通威股份大全能源硅料合计图：2023年上半年硅片新增在建工程下降79%（亿元）图：2023年上半年硅片购固支付现金环比下降25%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年硅片环节新增在建工程下降79%，购建固定资产等支付的现金环比下降25%，扩产节奏相对放缓。资本开支：产能过剩叠加库存减值压力，硅片环节扩产节奏放缓40(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1TCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片合计(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1TCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片合计图：2023年上半年电池新增在建工程增长213%（亿元）图：2023年上半年电池购固支付现金环比增长12%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年电池环节新增在建工程增长213%，购建固定资产等支付的现金环比增长12%，扩产节奏加速。资本开支：N型迭代，电池环节扩产节奏加速41(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1爱旭股份钧达股份电池合计(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1爱旭股份钧达股份电池合计图：2023年上半年组件新增在建工程增长169%（亿元）图：2023年上半年组件购固支付现金环比下降23%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年组件环节新增在建工程增长169%，购建固定资产等支付的现金环比下降23%，但仍保持在相对高位。资本开支：组件环节Q2资本开支保持高位42(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯东方日升亿晶光电横店东磁组件合计(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯东方日升亿晶光电横店东磁组件合计图：2023年上半年胶膜新增在建工程下降193%（亿元）图：2023年上半年胶膜购固支付现金环比下降44%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年胶膜环节新增在建工程下降193%，购建固定资产等支付的现金环比下降44%，扩产节奏大幅放缓。资本开支：胶膜扩产节奏大幅放缓43(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1鹿山新材福斯特海优新材赛伍技术胶膜合计0.002.004.006.008.0010.0012.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1鹿山新材福斯特海优新材赛伍技术胶膜合计图：2023年上半年玻璃新增在建工程达-7.83亿元（亿元）图：2023年上半年玻璃购固支付现金环比下降77%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年玻璃环节新增在建工程达-7.83亿元，购建固定资产等支付的现金环比下降77%，扩产节奏放缓。资本开支：玻璃扩产节奏放缓440.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1亚玛顿安彩高科福莱特玻璃合计(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1亚玛顿安彩高科福莱特玻璃合计图：2023年上半年金刚线新增在建工程达0.58元（亿元）图：2023年上半年金刚线购固支付现金环比下降50%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年金刚线环节新增在建工程0.58亿元，同比实现回正，但购建固定资产等支付的现金环比下降50%，扩产节奏放缓。资本开支：金刚线扩产节奏放缓45(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1美畅股份岱勒新材三超新材金刚线合计0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1美畅股份岱勒新材三超新材金刚线合计图：2023年上半年银浆新增在建工程下降737%（亿元）图：2023年上半年银浆购固支付现金环比下降55%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年银浆环节新增在建工程下737%，主要系帝科股份新建在建工程下降所致。环节购建固定资产等支付的现金环比下降55%，扩产节奏放缓。资本开支：银浆扩产节奏放缓46(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.802018A2019A2020A2021A2022A2023H1聚和材料帝科股份银浆合计(0.50)0.000.501.001.502.002.503.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1聚和材料帝科股份银浆合计图：2023年上半年接线盒新增在建工程下降68%（亿元）图：2023年上半年接线盒购固支付现金环比下降24%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年接线盒环节新增在建工程下降68%，购建固定资产等支付的现金环比下降24%，扩产节奏显著放缓。资本开支：接线盒扩产节奏显著放缓47(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.502018A2019A2020A2021A2022A2023H1通灵股份快可电子接线盒合计0.000.501.001.502.002.502017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1通灵股份快可电子接线盒合计图：2023年上半年焊带新增在建工程达-0.15亿元（亿元）图：2023年上半年焊带购固支付现金环比下降42%（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2023年上半年焊带环节新增在建工程达0.15亿元，环比下降，购建固定资产等支付的现金环比下降42%，扩产节奏放缓。资本开支：焊带扩产节奏放缓48(0.30)(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.502017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1同享科技宇邦新材焊带合计0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1同享科技宇邦新材焊带合计目录49四、总结产业链利润分配：Q2硅料、硅片盈利承压，电池、一体化相对强势各环节财务指标对比：硅料、硅片、玻璃、胶膜扩产已有放缓迹象，电池、一体化目前仍在加速扩产图：近期硅料盈利已基本见底，硅片盈利修复，电池盈利相对强势资料来源：pvinfoink，中信建投利润分配：Q2上游盈利能力快速下降，电池、组件盈利相对强势产业链利润分配方面，整体来看：Q2硅料价格大跌，硅料盈利能力随之下降，硅片受库存减值影响，盈利能力也有所下降。电池环节处于P转N的关键节点，产能扩张速度较慢，盈利相对强势。组件环节受期货单因素影响，盈利能力较好。玻璃盈利能力已处于历史底部区域。胶膜受格局恶化影响，盈利能力触底。50-2024681012141618-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.7整体硅料硅片电池组件玻璃（右轴）胶膜（右轴）单位盈利区间当前盈利水平2022/11/162020/7/152022/8/312020/5/202023/3/222023/1/42022/12/212021/11/102023/1/42020/2/192020/12/92020/12/12021/8/42021/9/15图：光伏产业链各环节营收增速图：光伏产业链各环节毛利率（%）图：光伏产业链各环节净利率（%）资料来源：公司财报，Wind，中信建投资料来源：公司财报，Wind，中信建投资料来源：公司财报，Wind，中信建投Q2单季度来看，受产业链降价影响，各环节收入增速均有回落。盈利能力上硅料、硅片受到降价影响，毛利率环比向下；电池由于TOPCon技术切换，一体化组件受期货单影响，两者盈利能力均有一定提升。辅材中银浆（N型放量带动用量提升）、金刚线（集中度较高）盈利能力较强，胶膜、玻璃等盈利能力处于底部区域。营收增速来看，银浆＞焊带＞电池＞组件＞接线盒＞玻璃＞硅料＞硅片＞胶膜＞金刚线。毛利率来看，金刚线＞硅料＞接线盒＞硅片＞玻璃＞电池＞组件＞胶膜＞焊带＞银浆。净利率来看，金刚线＞硅料＞接线盒＞玻璃＞组件＞硅片＞电池＞胶膜＞银浆＞焊带。各环节财务对比：硅料、硅片盈利能力有所下降，电池、一体化相对强势51-1001020304050硅料硅片电池一体化玻璃胶膜金刚线接线盒焊带-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%硅料硅片电池一体化玻璃胶膜金刚线接线盒焊带010203040506070硅料硅片电池一体化玻璃胶膜金刚线接线盒焊带行业整体（这里指的细分环节主要上市公司，并非实际全行业数据）新增在建工程、购建固定资产等支付的现金等指标2023年上半年仍处于高速增长阶段；新增在建工程增速最快在2021年，同比超过700%，2022年同比下滑，2023H1又重新回到较高水平，我们判断主要与行业技术迭代需要大量新建产能有关。购建固定资产等支付的现金增速最快同样在2021年，增速接近200%，2022年维持40-50%的增速，2023年上半年这一指标环比下降，可以看出有一定扩产放缓的迹象，但绝对水平仍维持高位。扩产对比：上半年光伏行业资本开支环比有所下降52图：2023年上半年行业整体新增在建工程大幅增长图：2023年上半年购建固定资产等支付现金环比下降31%资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.0050.00100.00150.00200.00250.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1新建在建工程合计同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1构建固定资产等支付的现金合计同比（右）从扩产指标上看，硅料、硅片、胶膜、玻璃等环节扩产有放缓迹象，电池、一体化正加速扩产。新增在建工程方面，相较于2022年底，2023年上半年玻璃、胶膜新增在建工程转负（新增小于转固），硅料、硅片单环节新增在建工程处于较低水平，电池、一体化在N型技术迭代过程中，扩产明显提速。购建固定资产等支付的现金方面，环比2022年下半年，硅料、硅片、一体化、玻璃、胶膜分别下降38%、25%、23%、77%、44%，电池环比增加12%。扩产对比：盈利较弱环节扩产意愿降低，电池、一体化仍保持高速扩张53图：2023年上半年除隔膜各环节新增在建工程降幅超60%图：2023年上半年购建固定资产等支付现金环比20%至70%下降资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1新增在建工程-硅料新增在建工程-硅片新增在建工程-电池新增在建工程-一体化新增在建工程-玻璃新增在建工程-胶膜0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1构建固支付-硅料构建固支付-硅片构建固支付-电池构建固支付-一体化构建固支付-玻璃构建固支付-胶膜行业整体（这里指的细分环节主要上市公司，并非实际全行业数据），从现金流指标看，2023Q2经营性现金流净额环比回升，主要系Q2行业排产持续提升，且Q1部分备货库存进入交付阶段。经营现金流净额，相较于2023年一季度，行业整体环比+655%，主要系排产提升以及Q1备货库存交付。货币资金方面，环比一季度略降，主要系行业仍处于快速扩产阶段，资本开支规模仍然较大。现金流对比：Q2行业整体经营性现金流净额环比大幅回升，货币资金环比略降54图：2023年Q2经营现金流净额大幅提升（亿元）图：2023年Q2货币资金环比略降（亿元）资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00经营性现金流净额-行业整体经营性现金流净额-环比-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00货币资金-行业整体货币资金-环比从现金流指标看，2023二季度主材企业环比大幅提升，主要与库存交付周期有关，玻璃、胶膜等仍然处于低位，与两环节盈利能力较低有关。经营现金流净额，相较于2023年一季度，硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜环比Q1均有提升。货币资金方面，环比一季度硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜分别-19.8%、-9.9%、+49.2%、+21.8%、+6.9%、-13.5%。现金流对比：Q2经营性现金流环比均有提升，货币资金走势出现分化55图：2023年Q2各环节经营性现金流均有明显改善（亿元）图：2023年Q2电池组件、玻璃货币资金增加，硅料硅片、胶膜下降资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00经营性现金流净额-硅料经营性现金流净额-硅片经营性现金流净额-电池经营性现金流净额-一体化经营性现金流净额-玻璃经营性现金流净额-胶膜0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00货币资金-硅料货币资金-硅片货币资金-电池货币资金-一体化货币资金-玻璃货币资金-胶膜目前光伏行业仍然处于产能高速扩张阶段，但上游硅料、硅片以及盈利能力处于低位的辅材胶膜、玻璃等已出现扩产放缓迹象，而电池、一体化环节由于处在新技术迭代阶段，资本开支规模较大。近期IPO及再融资收紧，我们预计行业扩产将显著放缓，造血能力较强的头部企业以及充分享受到新技术红利的企业未来扩产能力更强，成长空间更大。重点推荐N型组件龙头、钧达股份、隆基绿能、晶澳科技、210组件龙头、阿特斯、TCL中环、爱旭股份、福莱特、福斯特。投资建议：看好新技术相关方向，以及各环节造血能力更强的头部企业56公司总市值归母净利润PE20222023E2024E20222023E2024E隆基绿能2015148.12188.42233.3913.6110.698.63晶澳科技91955.33102.75128.4916.618.947.15阿特斯56021.5743.7756.1625.9712.809.98钧达股份2297.1727.5038.7731.948.335.91爱旭股份40223.2833.3543.0417.2512.049.33TCL中环104268.19100.72126.0615.2810.358.27福莱特73121.2328.7739.2434.4525.4218.64福斯特57015.7927.0934.2036.1121.0416.67数据来源：公司公告，中信建投图：核心推荐标的盈利预测及估值（亿元）风险提示571、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧。2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓。3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。分析师介绍朱玥中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，《财经》杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。任佳玮中信建投证券电力设备及新能源分析师，南京大学经济学学士，复旦大学金融硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。王吉颖中信建投证券电力设备及新能源分析师，中央财经大学金融学学硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。陈思同中信建投证券电力设备及新能源分析师，西南财经大学金融学硕士，研究方向为光伏、风电。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。58评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：lizhiyao@csc.com.cn上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：wengqifan@csc.com.cn深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：caoying@csc.com.cn香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliu@csci.hk59