➢ 高股息标的具有防御属性，煤炭板块当前投资性价比提升。我们复盘
过去 14 年，市场下行阶段中，在沪深 300 指数下跌的 8 次中，中证
红利指数 6 次跑赢，2021 年至今中证红利指数连续三年跑赢大盘。
煤炭板块是高分红、高股息的行业代表，2022 年现金分红比例达到
近50%、股息率达到 7.08%。在当前无风险利率下行阶段，煤炭板块
的投资性价比愈发凸显。近年来煤炭行业盈利水平较大幅度提升，现
金流充裕，具备较强的分红能力；同时行业资本开支增速放缓，在建
工程较少，为高分红创造有利条件。
➢ 煤炭上市公司积极提高分红承诺，且实际分红率往往高于分红承诺。
近期中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等纷纷提高承诺分红
率至 60%，体现出较强的分红意愿。从历史分红情况看，企业实际的
分红率往往高于分红承诺。2022 年，中国神华承诺分红 60%，实际
分红 72.77%；陕西煤业承诺分红 60%，实际分红 60.17%；兖矿能
源承诺分红 50%，实际分红 69.33%；山西焦煤承诺 10%，实际分红
63.54%，体现企业分红承诺兑现率高。
➢ 从现金流和债务负担看煤企具有较强的分红能力。截止 2023H1，中
国神华、陕西煤业、潞安环能等近一半的煤炭公司净负债为负，说明
账面现金可以完全清偿有息负债。陕西煤业、中国神华、山西焦煤等
自由现金流可以基本覆盖有息负债，偿债压力小。中煤能源、平煤股
份、淮北矿业、潞安环能收现比高，现金回款能力强，同时净现比
高，企业实际经营能力比净利润表现更好。
➢ 从超额分红、股权激励及大股东诉求角度看煤企具有较好的分红意
愿。2022 年山煤国际实现半年度分红；兖矿能源、广汇能源、美锦
能源、平煤股份积极实施股权激励计划，管理层与股东利益相一致。
2023 年平煤股份发布高管增持及股票回购注销公告，增强投资者信
心。大股东诉求方面，中国神华、陕西煤业、淮北矿业控股股东持股
比例分别为 70%、65%和 65%，若提高分红，控股股东最为受益。
同时，煤炭企业普遍出现集团有息负债率高于上市公司的情况，说明
集团偿债压力较大。上市公司的现金流占集团的总现金流比重较高，
说明集团非上市公司的盈利能力及创造现金流的能力薄弱，因此集团
对上市公司分红的诉求最为强烈。
➢ 我们预计 2023 年煤炭企业股息率在 6%-13%、H股股息率在 10%-
17%。我们根据不同煤价假设，并结合各煤炭公司历史分红情况及分
红承诺，对各公司 2023 年的业绩及股息率进行预测。中性假设下，
兖矿能源 2023 年预计实现股息率 9.9%（H股股息率 16.3%）；兖澳
实现股息率 13%；中国神华预计股息率为 7.43%（H股股 息率
10.21%）；陕西煤业预计股息率 8.29%；山煤国际预计股息率 11%；
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