ESG并购投资白皮书注：下述指南是基于2022年由英格兰及威尔士特许会计师协会（ICAEW）在英国首次出版并刊登于ICAEW.com，出版名为《企业金融最佳商业行为指南第69期—ESG并购投资》。对于因使用、依赖和/或采纳改编版本和/或任何相关材料中提出的概念、内容、观点、数据、信息和/或论据而可能直接和/或间接导致的任何损失、损害赔偿、费用和/或任何法律诉讼和/或索赔和/或和解和/或其他款项，ICAEW不承担任何责任和/或义务。提请读者注意向合格的第三方专家寻求独立的法律和专业建议，不要依赖改编版本中的任何数据、信息和/或其他材料的准确性、主张和/或预期变化。目录引言41.ESG的重要性51.1.ESG及其对利益相关者的重要性51.2.ESG绩效是运营价值和投资者估值的驱动因素71.3.企业如何应对ESG重要性的上升82.ESG及并购战略92.1.ESG是并购战略的一大因素92.2.ESG驱动型并购与ESG意识型并购102.3.气候适应型途径下的并购122.4.能源行业ESG并购战略133.并购交易中的ESG评估143.1.了解ESG风险及潜在重大问题143.2.了解ESG绩效163.3.如何衡量ESG的影响223.4.过度关注ESG的“环境”领域253.5.如何确保在交易后履行重要的ESG承诺264.ESG在中国304.1.“ESG”在中国古代的历史积淀304.2.ESG在中国的现状315.结论33关于作者34ESG并购投资白皮书4引言本指南旨在探讨环境、社会和治理方面（ESG）在整个并购生命周期的作用。从近期业务经验的角度出发，就如何将ESG纳入并购过程、如何识别和量化ESG价值和影响潜力以及如何通过交易和持有期间创造最终价值，提供实用指导。ESG与企业绩效之间存在内在联系。近期的研究突出显示了在ESG各重要因素层面表现强劲的公司的绩效表现优于市场整体水平，并可创造长期价值。当下ESG应该被视为一个重要的价值杠杆，但由于缺乏明确的可比数据，量化ESG风险和机遇以及对目标公司进行评估仍然非常复杂。为推动以减碳为锚点的可持续经济发展，企业亟需改变现状并进行转型，而并购活动将在这一转变中发挥关键作用。积极型和防御型并购战略均需全方位地捕捉ESG风险和机遇。因此，投资者及其融资人需在所有并购交易中考虑ESG因素以降低风险并实现可持续价值，而不仅仅是满足形式上的要求。并购活动中的ESG将是创造增长、获得竞争优势以及获得可负担资本的重要手段。同样，它也对建立与利益相关者之间的信任至关重要，此乃企业能否生存和蓬勃发展的决定性因素。ESG并购投资白皮书51.ESG的重要性1.1.ESG及其对利益相关者的重要性ESG是一个术语，指企业、利益相关者、社区及其所处的运营环境之间的相互联系。该术语涵盖了更为广泛的商业政策和商业行为，包括：•环境影响受气候变化的普遍接受度和采取行动限制气候变化的紧迫性所驱动。这是ESG在监管机构、消费者和投资者眼中的相对重要性迅速上升的主要原因，在企业高管和董事会眼中亦然。全球经济向低碳技术和可持续业务方面转型的需求，以及为实现这一转型而进行的大量资本投资，企业在这方面的转型程度，都会给企业发展带来风险与机遇。•社会影响近年来已成为社会关注热点。BlackLivesMatter和MeToo等社会运动突显了企业在促进多样性、平等和包容方面所必须发挥的重要作用，同时确保在企业内部以及更广泛的供应链中提供公平的劳动条件和生活薪资。日益加剧的不平等现象是一个巨大的风险，因此现代奴隶制度是其关键考虑因素。•治理方面是监管机构和投资者长期关注的焦点，主要涵盖风险管理、企业决策和商业道德等领域。图1：ESG关注领域资料来源：可持续发展会计准则委员会（SASB.ORG）环境•温室气体排放•空气质量•能源管理•水和废水管理•废物和危险材料管理•生态影响•气候影响领导力及公司治理•商业道德•竞争行为•法律监管环境管理•重大事件风险管理•系统风险管理商业模式及创新•产品设计及生命周期管理•产品包装和分销•产品质量和安全•供应链管理•材料采购•投资、信贷和承保ESG风险•费率结构和定价•商业模式弹性社会资本•社区关系•人权•可及性和可负担性•客户福利•数据隐私和安全•销售业务和产品标签人力资本•劳动关系•劳动实践和薪酬•多样性和包容性•员工健康、安全及员工福祉•员工招聘和员工敬业度可持续发展关注领域环境领导力及公司治理商业模式及创新社会资本人力资本ESG并购投资白皮书6ESG已跃升为利益相关者的关键考虑因素，因此投资者和公司的价值观不得不与利益相关者保持一致。近年来，随着利益相关者将其对企业的期望从20世纪70年代MiltonFriedman推崇的“股东资本”理论转变为更为全面的“利益相关者资本”理论，ESG在企业环境中的重要性大幅提升，前者主张只关注创造利润1，后者将企业对更广泛环境的认识和影响纳入其中。很多企业制定的涵盖ESG因素的可持续发展战略，股东亦可从中获益。企业家实现这一目标的另一种方式是从标准“底线”转变为“三重底线”概念：“三重底线”是一个商业概念，认为企业除实现其财务业绩外，还应该衡量其社会和环境影响，而非仅仅关注创造利润；也可将其称作“3P理论”，即利润、人和地球（Profit,People,Planet）。2支持ESG的利益相关者示例消费者近期一项针对消费者购买行为的市场调查发现，79%的消费者正在基于可持续性改变其购买偏好3。这将对公司的营收产生直接影响。员工与众多消费者一致，员工愈加倾向于选择与自己秉持相同价值观的公司。这一点就对环境和对社会问题更加敏感的年轻一代而言尤为明显。一项劳动力调查显示，61%的员工认为ESG对公司可持续性发展来说不可或缺，而46%的员工表示其只为具有可持续商业行为的公司工作。4公司吸引并留存最佳人才的能力将直接影响公司的招聘和培训成本，以及员工生产力。员工敬业度高的公司业绩表现远超行业同行，毛利率涨幅为5%，总资产涨幅为7%。5投资者向低碳和可持续经济转型，既需要额外的资本投资，亦需将现有资本重分配至更加注重可持续发展的业务。投资者已然接受该等转变。在2021年《联合国气候变化框架公约》第26次缔约方会议（COP26）期间，资产管理规模（AUM）超100万亿美元的投资者承诺遵守联合国（UN）负责任投资原则（PRI），而作为格拉斯哥净零金融联盟（Gfanz）的一部分，AUM超130万亿的投资者承诺实现净零目标。除该等承诺外，一项调查显示，88%的投资者通过监测ESG关键绩效指标（KPIs）以便持续为投资决策提供信息。6这波资本寻求ESG表现强劲的公司进行投资，造就了对ESG业务的需求增加，从而提升了ESG相关业务价值。监管机构英国、欧洲和美国市场的监管机构均已出台措施，以规范和提高ESG业绩报告的透明度。对许多公司而言，ESG业绩报告或将成为强制性报告，并可为投资者和利益相关者提供所需信息，以便就投资哪些公司、为哪些公司工作以及与哪些公司进行交易做出明智决策。1AFriedmandoctrine–TheSocialResponsibilityOfBusinessIstoIncreaseItsProfits–TheNewYorkTimes(nytimes.com)，1970年9月13日2HarvardBusinessSchoolThetriplebottomline:Whatitis&Whyit’simportant3凯捷研究院，消费品和零售：Howsustainabilityisfundamentallychangingconsumerpreferences，2020年7月(capgemini.com)4HPWorkforceSustainabilitySurvey,GlobalInsightsReport，2019年4月(wtwco.com)5ThePowerofThree，韦莱韬悦(wtwco.com)6EdelmanTrustBarometer2020,InstitutionalInvestorTrustReport，2020年11月，EMPEA2019GlobalLimitedPartnersSurvey2020ESG并购投资白皮书7利益相关者对负责任的商业行为的期望值越来越高，加之监管机构不断提高此类实践的透明度，ESG绩效的重要性得以加强。监管机构和标准制定者正在努力实现标准的一体化和规范化。如：国际财务报告准则（IFRS）基金会设立了国际可持续发展准则理事会（ISSB），致力于将ESG绩效纳入公司财务报告。1.2.ESG绩效是运营价值和投资者估值的驱动因素多年来，强有力的轶事证据表明，ESG因素既有助于创造价值，亦会破坏价值。该等证据来自于高管和投资者调查，以及导致名誉受损和股东价值侵蚀的具体ESG案例。在德勤全球和《福布斯洞察》（ForbesInsights）对来自美洲、亚洲和欧洲的350名高管开展的一项关于可持续发展影响力的调查中，逾半数受访者表示，可持续发展对收入增长和公司整体盈利能力产生了积极影响。48%的受访者表示客户满意度有所提高，38%的受访者表示践行ESG价值观增强了其吸引并留存人才的能力。7未能改善ESG资质或仅表明其具备相关资质的公司，其整体价值将因此受到不利影响。例如，2020年，线上时尚零售商Boohoo在其英国供应链中涉嫌过度剥削工人劳动力的行为曝光后，市值蒸发了50%。随着公司层面ESG数据收集的日益增多，ESG和企业价值数据的分析愈发佐证了此类轶事案例。2022年德勤的一份行业报告显示，公司的ESG评级和估值倍数之间存在明显相关性，且其相关性在所有被估行业中表现一致，具体如图2所示。图2：ESG评分与市场价值之间的一致性资料来源：德勤分析，路孚特Doesacompany’sESGscorehaveameasurableimpactonitsmarketvalue?(deloitte.com)注释：路孚特ESG评分范围是基于公司的相对ESG表现以及公开报告数据的透明度。0-25分（D级）：ESG表现不佳，透明度不足；25-50分（C级）：ESG表现一般，透明度适中；50-75分（B级）：ESG表现良好，透明度良好；75-100分（A级）：ESG表现优异，透明度高。德勤示例涉及6个行业逾300家上市公司，即基础材料、公用事业、能源、消费品、工业及服务业。7德勤，Climatecheck:Business'viewsonenvironmentalsustainability，2020年4月7983807981636763646542423939402317121917服务消费品基础材料和能源工业合计17.820.215.417.718.617.615.11313.714.78.89.08.79.08.88.18.36.07.57.3服务消费品基础材料和能源工业合计就毛利增长而言，员工敬业度高的公司业绩表现远超行业同行。按行业划分的洞察ESG评分路孚特ESG评级（见注释）ABCDESG并购投资白皮书8事实证明，在动荡的市场中，ESG表现优异者更具韧性。研究表明，在新型冠状病毒爆发的初期（2019年12月至2020年3月），ESG评级排名前20%的公司的股票表现优于美国市场逾5个百分点。8ESG表现亦影响借贷成本，绿色债券和可持续发展贷款（SLLs）为实现ESG目标的公司提供优惠利率。摩根士丹利资本国际公司（MSCI）发布的2020年行业趋势报告提出，ESG评级高的公司所面临的系统性风险往往较小，评级排名前20%的公司的借贷成本较排名倒数20%的公司低6.3%。91.3.企业如何应对ESG重要性的上升随着ESG带来的颠覆性市场变化，企业所面临的风险和机遇因行业、运营活动和地点等因素而异。企业需要考虑什么是业务及其长期增长的核心，同时制定符合更广泛商业战略的ESG方法。企业ESG方法论的关键要素评估重要性公司将主要受益于其商业模式层面的ESG，而非涵盖ESG所有方面；即，确定最重要的考虑因素，并专注于在该等方面建立市场领先地位。这种方法将有限的资源用于对企业最有价值的业务活动中，投资者更倾向于嘉奖在重大问题上取得成果的公司。可持续发展会计准则委员会（SASB）重要性地图（MaterialityMap）等广泛采用的框架有助于公司与重要的ESG议题保持一致。利益相关者的参与公司必须与不同的利益相关者群体接建立密切联系，了解其各自的价值观和要求。利益相关者的参与可协助公司更加清晰地确定重点关注领域。纳入更好的ESG治理结构有助于公司向利益相关者传达其意图。制定包含可衡量行动的路线图企业必须努力制定发展路线图，将ESG战略作为更广泛商业战略的一部分。识别ESG相关风险和机遇，并制定能够有效降低风险的举措路线图，同时确立ESG的领导地位，这对实现企业长期价值至关重要。设立清晰、可量化的ESG目标将有助于企业与利益相关者之间的沟通。衡量和沟通进展公司应根据气候相关财务信息披露工作组（TCFD）、可持续发展会计准则委员会（SASB）或全球报告倡议组织（GRI）等标准报告框架，制定监控并报告ESG进展的方法。有关公司ESG愿景和ESG进展的沟通应是一个持续性过程，该等沟通可为利益相关者在持续的ESG投资中提供最新信息，同时维持利益相关者对企业ESG价值观承诺的信心。设立ESG激励措施设计并实施记录ESG进展的程序，10并要求领导者对实现ESG目标指标负责。董事会愈加希望通过该等激励措施让高管对ESG成果负责。11一项调查发现，86%的投资者（以及73%的非投资者）认为非财务ESG指标是激励高管的适当措施。128Whatarecompaniesdoingtotacklethecrisis?-SchrodersAustraliaLivewire(livewiremarkets.com)9ESGandtheCostofCapitalMSCI10IncorporatingESG:Livinguptostakeholderexpectationsandbusinessopportunities(deloitte.com)11IncorporatingESGMeasuresintoExecutiveCompensationPlans德勤美国12哈佛法学院公司治理论坛，TheEvolvingRoleofESGMetricsinExecutiveCompensationPlans，2022年3月最终，公司将受益于其商业模式层面的ESG，而非试图涵盖ESG所有层面。ESG并购投资白皮书92.ESG及并购战略2.1.ESG是并购战略的一大因素ESG已成为企业创立和并购中向利益相关者提供长期价值的主要方面之一，它既是并购交易的驱动因素，也是非ESG交易的核心考量因素。企业响应ESG并购趋势主要取决于1）ESG对商业模式的影响程度或预期将会产生的影响，及2）企业积极应对ESG并购交易的能力。图3中的ESG并购框架使用这些参数来演示一组防御型和积极型交易原型，这些原型是建设有韧性的商业模式、加速转型、释放生态系统联盟的潜力和夺取市场领导地位所必需的。图3：ESG背景下的防御型和积极型并购战略资料来源：德勤通过获取新业务能力，并在邻近领域探索新的收入增长点，如数字化/ESG和平台等增长领域，转变企业业务模式，以延伸企业价值链通过目标导向的联盟和涉及非传统同行和生态系统的交易来获取业务机会蓄能发展引擎投资颠覆性创新资产，扩大“前沿领域”规模某燃料零售商收购了一家电动汽车充电桩企业，以获取有电动汽车充电需求的客户某航空公司建立了喷气发动机制造商和氢气生产商联盟，以加速发展氢燃料/低碳航班案例某食品生产商收购了一家研发合成“肉”的企业，以确保素食和低碳肉类替代品评估当前企业/产品组合并剥离不符合长期ESG转型增长的资产建设有韧性的企业通过收购竞争对手来加强核心竞争力，以巩固ESG市场地位，凭借市场规模来创造价值考虑投机交易来确保公司的客户渠道和供应链系统某快消品企业剥离了一条劳动力密集且工作条件风险高的产品线，以降低其它产品组合贬值的风险案例某废弃物回收企业本身具有ESG积极的影响，为了通过规模经济产生价值而收购竞争对手某食品零售商收购了一家有机食品企业，以加速其自身的有机食品供应和销售1.影响力评估：考虑气候变化和ESG大趋势对商业模式、员工、客户和竞争环境的影响。2.行动力评估：考虑公司的流动性状况、资产负债表优势和市场筹资能力，并将其与公司的业务运营模式以及供应商和合作伙伴的业务运营模式的韧性相关联。核心重点建设韧性加快商业模式转型从生态系统中释放价值改变游戏规则防御型并购战略积极型并购战略弱强行动力（2）ESG的影响力（1）中等重大ESG并购投资白皮书10剥离是ESG背景下的一种防御型战略，也是转型的必经之路。但是，其亦存在相关风险，最终目标旨在使企业顺应长期ESG转型增长的趋势。由于ESG对潜在投资企业或潜在目标公司的相对影响，可将这些原型分为由ESG主题驱动的交易（其中ESG的影响自然很高）和管理交易的人员需要意识到ESG主题的交易。根据分组的不同，从战略制定到最终的并购交易及其执行的各个阶段都有影响。2.2.ESG驱动型并购与ESG意识型并购防御型和积极型并购战略通常适用于企业并购，由此产生的收购或处置可被描述为“ESG驱动型”交易。寻求收购能够或有潜力产生重大积极社会和环境影响的企业的私募股权投资者也是ESG驱动型。如上所述，ESG驱动型交易包括公司利用并购作为催化剂来推进其ESG优先事项，并快速响应转型市场。这可能包括收购新技术、技能或资产，以加强ESG定位，或在市场变化时重新平衡投资组合，从而在增长领域变现并避免出现闲置资产。同样，它还包括ESG推动对从事可持续发展活动公司的需求。ESG驱动型并购与“ESG意识型”并购形成鲜明对比。也就是说，在没有特定ESG相关目标的交易中，ESG也成为了一个核心考虑因素，但人们认识到，ESG在未来仍然可以在创造或破坏价值方面发挥重要作用。一项调查发现，83%的交易者表示，他们在投资和并购目标公司的过程中就ESG问题进行了尽职调查。13在这些交易中，对重大ESG因素的详细评估可以成为一种机制，通过识别和减轻风险来捍卫价值，并通过在同行中的强大领导地位来创造价值。也有因为ESG问题而放弃交易的例子：2021年的一份报告显示，60%的受访者由于对潜在目标公司的ESG问题的负面评估而放弃了投资。1413ESGandTransactions(8advisory.com)14Globaldealmakers2021:cross-borderM&Aoutlook–BakerTillyESG并购投资白皮书11图4列出了在第2.1节所述交易原型的背景下，ESG驱动型交易和ESG意识型交易的市场领先和市场滞后方法的差异。当企业寻求通过ESG并购来实现价值时，企业需要在并购过程的每个阶段嵌入市场领先的实践，包括整体企业战略。图4：ESG对并购方式的影响交易原型企业战略并购战略并购执行价值创造结果为未来而转型企业价值创造受到或很可能受到不利影响但却具备较强应对能力的商业模式，应该考虑如何通过并购新兴（特别是低碳）技术和消费者对可持续产品的偏好以及其他ESG大趋势获得额外收入。ESG驱动型交易市场引领ESG，包括净零排放和气候路径，从愿景到规划和实施，都是企业战略不可或缺的一部分企业非内部战略与ESG战略进行了对比测试ESG参数是并购战略的基础，包括目标公司识别和筛选适用于母公司的并购资产/收购方ESG目标和重大主题交易线索主要关注关键的ESG因素和业绩以及其他估值因素尽职调查过程确保有足够的时间、范围和可靠地评估资产的能力交易后(包括整合和/或分拆)计划默认包括ESG方面，利用交易前的尽职调查和规划，通过提高ESG绩效实现价值最大化价值创造后的估值能更好地反映ESG表现父值（来自收购或处置）反映了ESG绩效的改善剥离非核心资产和残值剥离受到或很可能受到ESG不利影响但应对能力有限的商业模式，应识别出与ESG长期行业转型不一致的资产或有可能成为闲置资产的资产，并应考虑将其剥离。市场引领传统企业战略，对ESG宏观经济趋势对内外战略的中长期影响考虑有限（在受ESG主题直接影响较小的行业，ESG可能不需要在公司战略中发挥主要作用）ESG主题被视为目标/资产的运营事项无法阐明并购战略所涉及的重大ESG因素对ESG的考虑较少或较晚，不清楚其重要性ESG表现和风险假定为交易后的运营问题，不太可能影响交易价值对交易后的ESG所采用的特别方法，未在前100天专注于创建一致性和识别/确认风险和机会对ESG的影响在交易后以不可控的方式表现出来，由此导致次优并购决策改变游戏规则萌芽不太可能受到ESG重大影响但有更强应对能力的商业模式，应考虑投资颠覆性ESG技术和资产，以在“前沿领域”扩大规模，或建立以目标为导向的联盟。市场引领并购过程包含ESG考量受ESG风险状况影响的并购决策ESG被视为潜在的价值来源ESG尽职调查的标准化方法，包括对资产和母公司/收购方的重要性评估明确数据需求，以及阐明在交易期间评估资产所需的专业知识交易后价值创造包括ESG机会和其他领域，并过滤ESG影响作为卖方，在交易后重新评估母公司的ESG表现降低了不可预见的ESG下行风险制定更广泛战略，加强资产和收购方的ESG表现维护市场稳定的业务增长不太可能受到ESG重大影响且应对能力有限的商业模式，可以考虑ESG相关的运营和产品改进，或收购技术资产以加速ESG转型，并寻求与广泛的参与者建立战略联盟。ESG意识型交易市场引领估值模型中没有反映对ESG绩效的认识“漂绿”没有受到足够的挑战KPI未设置优先级，也不受尽职调查的约束与收购方有限地整合资产的ESGKPIsESG主题增加了价值破坏风险1234ESG并购投资白皮书122.3.气候适应型途径下的并购《联合国气候变化框架公约》（UNFCCC)将“气候适应型途径”15描述为缓解和适应相结合的途径，既能实现可持续发展的目标，又有助于避免“对气候系统的危险人为干扰”。就此，UNFCCC意为避免人为气候变化造成的危险后果。这一定义可应用于并购背景：例如，它可用于评估并购战略与气候适应能力的一致程度，就识别气候风险作为尽职调查的一部分提供前瞻性观点，或确保估值和价值倍数反映更长期的气候因素。越来越多的气候变化学术研究指出，全球向净零过渡的时间和行动存在很大的不确定性。各国和企业将采取不同的途径来实现脱碳，以避免气候变化的最坏影响，这些途径所带来的重大风险值得在整个并购生命周期予以充分考虑。过程而非结果应对气候变化的途径被视为一个过程，而非结果。16就此而言，一致的并购战略是一个有效工具，企业可以使用它来迭代他们的气候途径，使其更具韧性。例如，利用交易使气候风险偏好与适当的风险管理能力相匹配。对于业务遍及全球的多元化企业来说，剥离面临气候风险的资产是改善剩余业务风险状况的有效方法。此外，可以将气候途径作为一个有效的视角，通过其来对气候风险进行更有力的尽职调查。除了侧重于适应和缓解风险来源外，顾问和分析人员还可以用气候途径评估来补充气候风险尽职调查。从途径的角度界定的气候风险有助于对风险开展更具动态性和前瞻性的评估。上述方法还提供了有价值的定价和退出见解，尤其对投资者和私募股权基金而言。随着监管机构和政府继续采取进一步行动推动向净零过渡，买方投资者将越来越重视较长期的过渡计划。这将激励企业及其投资者制定雄心勃勃的气候风险管理计划，不仅要解决近期风险，还要寻求重塑和构建其气候途径的韧性。反过来，这将提高盈利倍数和退出时的估值。除此之外，政府、监管机构和企业应该考虑如何使经济体系脱碳，而不仅仅是在企业之间传递。这一点包含在“治理”方面，因为企业有责任守护地球。综上所述，气候途径是一个重要框架，可以帮助描绘个体脱碳轨迹，无论是国家的轨迹还是企业的轨迹。因此，该等途径是战略顾问必须纳入其服务中的一个重要的交易考虑因素。15UNFPCC，第二条16Manyena,Bernard.(2006).TheConceptofResilienceRevisited.对于业务遍及全球的多元化企业来说，剥离面临气候风险的资产是改善剩余业务风险状况的有效方法。ESG并购投资白皮书132.4.能源行业ESG并购战略在长期可持续性理念的指导下，绿色低碳转型成为能源行业企业未来发展共识，ESG投资并购作为企业实现快速战略转型的有效手段受到能源企业青睐。一方面，能源行业企业通过防御型并购战略在已有收购中融入ESG理念以及剥离不符合长期ESG转型增长资产，以整体提高ESG表现，同时从企业生产日常经营出发创建支持ESG承诺的运营模式；另一方面，能源行业企业采用积极型并购战略，扩大新兴赛道新技术产业布局，以及通过上下游ESG并购延伸企业价值链。矿业行业案例建设有韧性的企业某大型跨国矿业集团将ESG理念融入矿山前期并购、建设及后续经营及闭矿全过程，前期通过开展尽职调查工作评估历史经营活动中ESG表现，建设阶段根据所在国（地区）要求进行环境影响评价并制定风险缓释措施，在后续生产运营及闭矿后的修复依据要求开展，并采取“边开垦边修复”的管理策略持续推进可持续发展。确定公司ESG短期、中期和长期发展目标，制定矿山全生命周期ESG战略电力行业案例建设有韧性的企业某大型电力集团积极贯彻“碳达峰、碳中和”重大战略决策部署，剥离低效高碳燃煤机组，全力推进以增加境内外低碳清洁能源装机为核心的产业转型升级。增加成立碳资产管理公司，推进清洁能源基地化开发建设、综合智慧能源示范项目以及电能替代新模式，率先推广“光伏+”等发展模式，逐渐完善形成“新能源+”，开拓“零碳”多元化应用。构建以新能源为主体的新型电力系统，围绕核心产业开展多元供应和能源服务转型案例蓄能发展引擎境内大型电力集团持续优化能源结构，积极寻求国内外ESG项目开发合作、重组并购机会，提升低碳资产占比。如国投电力、华电国际等电力集团积极推动清洁能源电力产业中上游一体化并购，布局储能赛道，构建源网荷储一体化和多能互补发展格局。同时，境内能源集团着眼关注ESG新能源新材料等发展机遇，热门投资涉及多能互补电站、生物质发电、储能、充电桩、电能制氢及智慧电网能源服务等。电力集团持续增加清洁能源电站投资并购，拓展ESG新能源及能源服务领域投资电力行业案例建设有韧性的企业国际国内油气巨头公司纷纷在投资并购及资产配置方面融入ESG战略考量，重新审视并评估其海内外资产配置，并结合国际地缘政治等多方面因素，着手剥离高碳排放量的传统油气资产及业务，转而加大新能源领域的业务布局。确定公司低碳转型方案及实施路径，从传统油气公司向综合能源公司转变案例蓄能发展引擎国内油气巨头，纷纷设立新能源投资控股平台或基金，如中石油旗下昆仑资本，中石化旗下的中石化资本及恩泽基金，中海油旗下的中海油融风能源、海南新能源等，积极布局ESG领域的投资并购，服务中远期ESG战略发展规划。热门投资领域包括：氢能、动力电池及储能、海上风电、碳捕捉碳封存技术、化工新材料等。传统油气公司着手设立新能源投资平台或基金，加大ESG领域的投资并购。ESG并购投资白皮书143.并购交易中的ESG评估3.1.了解ESG风险及潜在重大问题潜在投资者经常关注的一个问题是“企业的重大ESG风险是什么？”。鉴于尽职调查过程中有限时间及资源，无法对所有ESG主题开展全面实质的评估。基于此，需要制定一种方法，以有效识别潜在重大问题，即ESG尽职调查的重点关注领域。诸如SASB重要性矩阵图（SASBMaterialityMatrix）、MSCIESG行业实质性地图（MSCIESGIndustryMaterialityMap）以及路孚特行业重要性矩阵图（RefinitivIndustryMaterialityMatrix）等框架，可为行业层面的重要主题提供坚实基础。然而，许多企业并非完全涵盖在该等框架内，而有其自己独特的ESG风险状况体系。因此，开展ESG尽职调查工作的人员应评估并了解企业的运营模式和价值链（包括上下游），以识别潜在重大ESG风险。图5为生产/制造企业的某种典型价值链示意图。图5：并购交易中的ESG风险识别供应商•他们是谁？•他们在哪儿？•他们如何运作？能源供应商原材料提取第三方制造废弃物/副产品管理外包商相对品牌价值投入•他们是什么？材料、人力资本、信息？•如何采购/生产？能源原材料有害物质水资源人力资本入场物流流程•开发产品的主要流程是什么？•间接流程是什么？生产流程研发流程销售流程采购人力资本管理财务管理产出•主要产出是什么？•有哪些废弃物和副产品？主要产品废料温室气体排放有害废料有毒排放物出场物流客户•他们是谁？•他们（使用产品）做什么？•他们在哪儿？直接客户消费者使用场景品牌末端产品和处置数据隐私框架资料来源：SIPOC基金会ESG并购投资白皮书15一旦理解了与企业价值链有关的背景和活动，即可叠加相关ESG风险来构建公司整体风险状况体系。通常，这一步是由ESG顾问来完成，并通过多维度考量来构建相关尽职调查问题框架。图6为生产/制造企业在此场景下的问题示例。图6：制造企业识别潜在重大问题的框架维度和问题示例框架维度•部门/行业：企业所处部门/行业以及在ESG主题范围内的固有风险•国家/区域：企业运营所在国家/区域以及在ESG主题范围内的固有风险•供应链–原材料和产品的性质及其供应链中的相关ESG风险•主要资产类型–取决于公司的关键资产是有形资产还是无形资产（技术/知识产权、人力资本），这将对尽职调查过程中需关注的领域产生重大影响•产品–与环境或社会影响有关的监管、市场和消费者情绪或审查•所有权模式–私有制和公有制的历史优先级不同，其ESG重点关注领域亦不同•资产的ESG定位–品牌和产品–即使存在“漂绿”现象，企业/资产上游业务活动自有业务下游业务活动、产品使用及末端产品跨环境、社会和治理三个方面任何原材料或下游业务是否涉及环境污染、危险工艺、恶劣的劳动和工作条件或其他道德问题？是否有任何主要供应商受到与ESG有关的指控、争议或媒体关注？公司的业务或基础设施是否包括与环境污染或人类健康有关的潜在危险活动或物质？此类活动是否被监管或许可？为减少产品的使用或处置对环境或社会的任何负面影响而制定了哪些管理流程？环境上游生产或运输流程是否属于能源密集型产业？气候变化的物理或转型风险对供应链的影响程度有多大？相较于其他行业或竞争对手，公司业务是否属于资源密集型（能源或水资源）行业？公司是否产生大量有毒排放物或有害废料？气候变化的物理或转型风险对公司自有业务的影响程度有多大？气候变化的物理或转型风险对公司所在市场的影响程度有多大？产品（和包装）报废对环境的影响是什么？其重复使用或可回收的程度有多大？社会是否有原材料因新出台的ESG法规或新兴ESG观点而受到制约？企业是否雇佣大量从事非技术性工作的员工？产品的社会影响是什么？是否存在任何真实的或感知上的道德问题？治理企业是否存在复杂供应链？即在非经合组织国家存在大量一级或二级供应商？企业或行业是否受到与ESG有关的任何指控、争议或媒体关注？企业是否在具有中高等腐败风险的国家开展业务？或在该等国家存在采购或客户关系？产品或其部件是否会受到新出台法规的限制？在对上述问题的答复进行整理后，所识别的ESG风险的数量及其严重程度将为企业整体风险状况提供定性指示，亦将对重要ESG主题及ESG尽职调查重点关注领域提供指引。一旦确定了重大问题，下一步亟需针对该等问题开展绩效评估。ESG并购投资白皮书16评估供应链层面的ESG：从原材料到末端产品准确识别风险对驾驭关键复杂性问题至关重要。现今企业供应链较之以往更大且更为复杂。消费者压力、新法规和日益增加的透明度要求往往意味着，如果不在整个价值链中考虑ESG的影响，则可能会对财务和声誉造成巨大的负面影响。管理有效且无风险的价值链的关键原则在于准确的指标和衡量。价值链测绘领域内的新技术可以准确识别价值链各层级的特定企业/供应商——识别缺乏监管的关键高风险国家和固有风险因素。来源国地图绘制和可追溯性技术也有助于识别价值链上的高风险行业和商品，从而可以有针对性地获得进一步的资源和开展进一步审查。显然，在监管要求较高和利益相关者期望较高的领域，准确的价值链评估对于识别进一步的机遇和风险至关重要。风险管理历来采用基于合规性的方法。然而，通过ESG为公司创造价值提供的机会，可制定并强化一种更具协作性和通用性的风险管理方法。有效的培训、行业基准、基于联盟的解决方案以及社区参与均可有效地推动ESG领域的变革并增加价值。3.2.了解ESG绩效对交易中的ESG考虑因素进行有效的尽职调查、评估和管理，有助于降低风险、提高财务业绩并加速增长。然而，确定ESG因素对目标公司的影响并不简单。并购交易中所面临的某些挑战载列如下：缺乏ESG意识董事会层面缺乏对ESG的了解和理解是一项巨大的挑战。这从一开始就对识别ESG风险/机遇以及衡量其将如何影响企业战略造成了困难。缺少数据和数据质量差虽然大多数大型企业报告了各类ESG因素，但由于缺乏明确的标准化指标以及普遍使用不一致的数据定义，导致难以准确评估ESG因素的重要性。在非上市公司领域，这一挑战尤为明显。这是由于目标公司的ESG成熟度相对较低，往往难以满足收购方的信息要求。量化风险和机遇无论数据可用性如何，ESG均难以量化。强大的ESG定位所带来的品牌和声誉利益等无形影响很难对其予以准确地估值并将其纳入EBITDA预测中。并购交易的时间和程序限制加剧了这类情况。整合同行兼并需要仔细评估ESG目标、成熟度和成功整合业务的能力。收购可能会引进新技能和技术，该等技能和技术可在母公司中加以利用，以改善ESG绩效，也可能产生与将目标公司合规性提升至所要求的水平或履行诸如更高的劳工标准或净零碳排放等承诺有关的成本。价值链测绘领域内的新技术可以准确识别价值链各层级的特定企业/供应商，并识别关键高风险国家和固有风险因素。ESG并购投资白皮书17漂绿/设定不切实际的目标投资者将面临的另一个挑战是评估目标公司所设定的ESG目标的可信度。例如：净零目标是否可以实现？将该等目标与同行进行对标，以评估其是否一致或不切实际，这是评估可信度的第一步。在开展尽职调查时，审查为实现ESG目标而制定的战略至关重要。这包括但不限于诸如以下评估内容。•是否分配了足够的资金来实现目标？•他们是否具备相关技能和资源？•跟踪哪些KPI以衡量进度？企业可通过合格的外部审计师、ESG顾问和/或独立机构的外部支持来增加其对自身ESG目标的可信度。标准ESG尽职调查旨在应对上述挑战，通常采用与其他尽职调查工作流程类似的方法，如图7所示。图7：ESG尽职调查工作流程示例1收集并审查可用信息2评估目标公司ESG管理的成熟度和有效性3根据同行和利益相关者的期望，设定绩效基准4评估企业对可持续发展经济所做出的积极贡献5量化ESG价值ESG并购投资白皮书183.2.1.收集并审查可用信息优质数据是了解真实ESG绩效的关键。但是，最重要的是了解交易动态如何影响数据及其可用性。取决于买方或卖方顾问的定位，顾问们将面临不同的数据挑战。例如，开展卖方尽职调查或协助卖方制定交易前战略时，顾问通常会与管理层进行沟通，以做出有意义的评价和分析。因此，卖方顾问所面临的挑战不应是访问权限，而是企业ESG方法的成熟度，以及是否存在可作为支持企业ESG评价的强大事实基础的优质数据。买方顾问和投资者则通常无法获取完整的ESG数据。买方顾问和投资者所面临的挑战包括用目标公司或卖方提供的数据对有限公开渠道获取的可用信息予以补充，尤其是在目标公司是私企的情况下。这要求买方分析师高度关注重要性，以确定关键主题的优先次序，并在交易尽职调查时间有限的情况下尽可能获得对信息诉求的最佳回应。在尽职调查中出现不完善的估计时，重要的是考虑实际误差范围以承认数据的局限性。3.2.1.1.公开信息目前，许多公司发布的可持续发展报告与诸如TCFD、SASB或GRI等报告标准可能一致，也可能不一致。可持续发展报告的内容，即使在独立鉴证的情况下，也是由公司主导的，并且可能不如同行的报告全面或与其一致。此外，可持续发展绩效很少涉及财务内容。例如，较少会披露实现改善绩效的成本或成本降低的影响。第三方数据提供商可以提供ESG评级和基础数据，尽管这主要是针对上市公司的，各种ESG问题的主观权重导致数据提供商评级的相关性较低。17综上所述，目前基于公开数据只能有限了解ESG绩效。尽管公开数据可以为企业提供信息，但人们通常需要复核企业提供的私有资讯方能真实评价ESG绩效。3.2.1.2.使用公司提供的信息许多公司均留存有意义的ESG文档、信息和数据，作为尽职调查工作的一部分予以提供。在试图了解一家公司的ESG绩效时，存在两个主要挑战。1.确定哪些ESG绩效指标对交易至关重要（即对目标公司和买方均至关重要的ESG指标）。时间和资源是买卖双方的关键限制，因此，几乎不可能获取完整的信息。2.确保所列示信息的完整性和可靠性。尽管公司现在斥巨资推广其业务的积极方面，但众所周知，卖方一直存在掩盖不良绩效或ESG负债的现象。为了降低此类风险，具备识别高风险ESG问题的必要业务经验以及在尽职调查期间深入研究该等问题的韧性尤为重要。17StateStreetGlobalAdvisers,2019,ESGInvesting2.0:MovingTowardCommonDisclosureStandards可持续发展报告的内容，即使在独立鉴证的情况下，也是由公司主导的，并且可能不如同行的报告全面或与其一致。ESG并购投资白皮书193.2.2.评估目标公司ESG管理的成熟度和有效性评估目标公司内部ESG管理的成熟度，可以快速且准确地表明公司应对ESG风险和机遇的重视程度。成熟度高的公司能够制定出明确的ESG战略，具备完善的内部治理和执行能力，以及衡量绩效并就此向利益相关者报告的能力。虽然这种成熟度通常是由企业规模和行业对ESG趋势的敏感度共同驱动的，但对同行的成熟度进行对标后，可以清晰地反映目标公司可能落后于市场的领域——表明潜在风险领域以及收购后改进的重点领域。下图是标准的成熟度评估框架的概要性示例。图8：ESG成熟度评估1234尚未确定制定中成熟同类最优ESG方案/战略•未制定正式的ESG方案•可能对重要的ESG主题和一些需要解决/管理的活动有所了解•识别具有相关管理举措的部分（并非全部）重大ESG主题；尚未纳入一致的ESG/可持续发展方案中的主题•无法与利益相关者就重要主题进行接触或接触有限•确定重要ESG主题，并将其纳入连贯一致的方案中•可以维护利益相关者图谱和重要性图谱或等效的其他图谱•确定重要ESG主题，并将其整合至与公司目标相关联的连贯一致的方案中•多年的目标随着时间的推移而得以改善•对关键利益相关者和接触渠道有清晰的认识责任•尚未规定与ESG综合战略有关的明确责任，无论是个人还是指定委员会•虽然中层人员与管理层的接触有限，其仍是ESG战略的部分明确责任方•管理团队成员负责执行ESG方案•可能会纳入与董事会的临时讨论内容中•在董事会层面对ESG方案进行监督•指定管理团队负责实施•整个组织内对方案的所有权/参与度实施•可能存在与重大ESG主题相关的有机举措，但管理层对目标和/或进展的参与度有限/未参与•旨在改善重大ESG主题的绩效而制定的举措，但并未设置明确的时限目标或予以监督•制定了具备时间表、目标和问责制的具体举措，但执行率/成功率可能不高•战略中列出了与多年目标相关的具备明确问责制的举措•举措设定了明确的时限目标，并可定期予以实现透明度/报告•缺乏与ESG方案有关的内外部报告程序•内部：可向部分董事会成员或管理层成员报告重大ESG主题•外部：可在网站上进行有限的ESG或可持续发展相关披露•内部：定期向管理层报告ESG举措的进展情况•外部：网站设有专门的ESG/可持续发展专区；涵盖的可能是概要性内容•内部：定期向董事会报告ESG举措/战略•外部：网站设有专门的ESG/可持续发展专区，介绍提高绩效的具体举措ESG并购投资白皮书203.2.3.基准在评估目标公司在重大ESG事项上的绩效时，将目标公司的ESG绩效、目标和透明度与同行和利益相关者的期望进行比较通常是有价值的。但是，鉴于数据可用性和数据质量方面的挑战，获得相关可比较的基准可能既困难又耗时。在这种情况下，应将基准测试视作提高主要尽职调查和证据可信度的一种方法，并质疑以ESG为重点的范围的适当性（即优先考虑的ESG主题是否正确）。考虑一个以上的对标提供商可以评估重大ESG主题是否一致，或公司/行业是否更主观及复杂。某些情况下，顾问开发了自己的ESG指标数据池，尤其是围绕ESG相关财务指标的数据池，可以用来对标公司绩效。基准测试验证了管理层对ESG的陈述。基准亦表明了一家公司在ESG方面的领先地位，因此，从战略角度来看，基准表明了公司可以利用的优势领域。相反，基准也可表明公司需加大投资的弱势领域。企业可以使用诸如EcoVadis和CDP数据等现有工具，将其ESG绩效的特定方面与同行进行对标。此外，这些工具提供了ESG进行外部验证的要素，使利益相关者（主要是投资方）能够就整个行业开展有意义的比较。ESG领域的一个显著趋势是，在单一评级或等级中反映公司ESG状况的ESG“评分”需求激增。利益相关者在使用该等评分时应谨慎行事——与信用评级不同的是，信用评级在不同的评级服务提供商之间具有强烈的相关性，而不同的ESG评级服务提供商在ESG评分方面存在明显差异。此外，由于不同的数据提供商采用不同的方法和分析理论将ESG特性整合至单一分数中，因此，评分变化的驱动因素和最有效的评分方法均十分模糊。制定基准的典型方法1.选取合适的可比公司•在许多情况下，可比公司是企业的直接竞争对手；但是，在没有直接同行的数据的情况下，可能需要使用间接同行的数据。•在选取间接同行时，需要考虑的因素是公司规模、业务范围、业务足迹和服务市场。2.收集和分析数据•重点关注该行业的重要主题，并根据公开渠道获得的信息和第三方信息提供商（如RepRisk、彭博和路孚特）确定关键指标和主题，在某些情况下，收集的数据可按价值层次排列：i.ESG指标；ii.定性且明确的行动和承诺；以及iii.公开ESG披露的透明度和质量。•由于ESG信息可能具有不一致性和多样性，对标通常是一个迭代的过程。ESG并购投资白皮书213.结果和结论•对标测试的结果应该表明该公司的ESG绩效、目标和披露水平相较于选定同行的先进程度，以及该等相对差异的驱动因素。•结论可提供以下层面的洞见：iv.企业因ESG绩效落后层面所存在的潜在声誉风险；v.可以改善业绩的潜在领域以及与这些改善有关的投资/成本和收益；以及vi.潜在领导力地位，提供了利用竞争优势的机会。•同时应考虑到，如果一个企业ESG绩效处于落后状态，是否为ESG绩效改善业绩并利用其创造价值提供了机会。基准示例如图9所示。图9：基准示例同行1(美国)同行2(美国)同行3(美国)同行4(欧洲)同行5(欧洲)同行6(欧洲)同行7(欧洲)同行8(欧洲)关键要点•私募股权（PE）同行报告了公司层面各种环境和社会问题的ESG指标•性别多样性是同行中最常报告的指标，7个同行均披露了劳动力的性别多样性•8个同行中有7个报告了其范围1、2和3排放量（不含投资）•除某些具体的影响力基金披露外，同行的整体ESG报告仍然高度关注选定指标的产出和结果，而不是针对战略性重大主题和影响的全面披露•最终，尽管PE公司报告自己的ESG绩效很重要，但采取行动的真正机会是通过投资组合环境温室气体排放（范围1、2、3）能源消耗排放强度可再生能源所占份额废弃物TCFD披露社会董事会性别多样性领导层团队性别多样性劳动力性别多样性种族多样性年龄多样性已休的产假员工敬业度供应商支出（类型和地域）社会影响力治理腐败事件隐私投诉或数据丢失资料来源：德勤ESG并购投资白皮书223.2.4.评估企业对可持续发展经济所做出的积极贡献通过业务运营提供积极环境或社会影响的企业可以利用大量资本寻找ESG积极资产，并且寻求更高的价值溢价。明确地定义和衡量这种影响是验证目标公司绩效的一个关键阶段。有几个常用的框架可用于评估积极影响，即，从更为定性的联合国可持续发展目标（UNSDGs）到影响力管理项目（IMP）和全球影响力投资网络开发的IRIS+框架，甚至还有欧洲监管机构制定的可持续发展活动分类体系《欧盟分类法》（EUTaxonomy）。该等框架虽然较为零散且未在全球市场得到规模化验证，但其意图为识别和评估影响提供一种共同语言和强有力的方法。图10：联合国可持续发展目标3.3.如何衡量ESG的影响ESG因素的影响范围各不相同，从通过性别和种族多样性来降低合规风险，到新的商业模式机会。其他ESG因素可能体现在利润率和增长中，或客户忠诚度和留存率中，这些因素的识别和量化取决于是否有数据和基准。随着数据可用性的提高，其价值与EBITDA表现和估值倍数的联系更加明确，ESG可能影响的财务杠杆也同步得以确定，并可通过分析师或代理人来量化影响程度。无贫穷零饥饿良好健康与福祉优质教育性别平等清洁饮水和卫生设施经济适用的清洁能源体面工作和经济增长产业、创新和基础设施减少不平等可持续城市和社区负责任消费和生产气候行动水下生物陆地生物和平、正义与强大机构促进目标实现的伙伴关系ESG并购投资白皮书23图11：ESG问题如何影响财务绩效会计科目ESG因素的不利影响ESG因素的有利影响损益表：销售收入/营业收入•ESG相关产品或品牌问题•产品相关ESG规章介入•气候变化的物理风险和转型风险•对非可持续产品的需求下降，可能会使其更加昂贵•提高可持续产品和实践的声誉•对可持续产品的需求上涨•获得补贴和政府支持•员工生产力更高损益表：营业费用•碳/其它ESG税费持续增加•应对气候变化影响和更严格的ESG标准的运营成本更高•需要增加额外人员来管理/解决ESG绩效•生产更多可持续产品的成本更低•留存率更高、人才更优质•债务、资本和权益的成本更低资产负债表•对受到气候变化的物理和转型影响的资产进行减值•需就环境污染或职业健康计提负债准备金•将资金分配给更多可持续工厂和设备现金流量表•资本性支出：支出投资符合现有和即将出台的规定的厂房及机器设备•支出投资实施最佳ESG管理实践的管理体系•解决ESG绩效不佳的成本•ESG绩效改善后降低了物质资源支出、营业费用和债务成本随着ESG尽职调查问题的出现，交易团队必须不断询问“那又怎样?”。这有助于他们迅速忽略那些不太可能对企业价值产生实质性影响的问题。此外，出现重大问题时，值得仔细审议用于得出此类结论的逻辑和假设。例如，可将与员工薪酬索赔有关的总负债作为重大问题予以提出。然而，在许多情况下，赔偿要求由公司的保险公司解决，不会影响企业价值。或有负债ESG因素影响企业价值的另一种机制与或有负债有关。如果一家公司拥有可能受到历史污染的场地，则最容易出现这些问题。如果出现这种义务的可能性很小（通常小于10%），财务报表既不需要确认也不需要披露与补救相关的潜在成本。然而，由于业务/场所的扩张或关闭，投资者的收购后增长计划可能会产生补救义务。或者买方可能认为在其投资期内可能需要履行相关义务。在已确定或有负债并可合理计算成本的情况下，就企业估值而言，通常将其视为类负债科目。ESG并购投资白皮书243.3.1.重复计量ESG影响重复计量是指ESG风险或机遇的价值在估值过程中被两次计入的情况。在估值背景下评估ESG时，这可能是一个重要的警示，以下四种情况下最常见。•以收益法进行估值时，如果公司的贝塔系数（一种风险指数，估值中用于计算折现率的一项指标）中已经包含了ESG因素，而折现率中亦包括了ESG风险溢价，则ESG影响在前述2个参数中被重复计量。汽车行业就是一个经常被引用的例子。在实践中，很难理解ESG影响是否已经在市场价值中被考虑（因此包含在贝塔系数中），评估折现率中考虑的实际溢价同样具有挑战性。•以收益法进行估值时重复计算的第二种情况是，现金流模型包括与ESG相关的特定风险和机遇，而折现率中也包括了ESG溢价。这种情况下，ESG因素在折现率和有形现金流中被二次计量。例如，某能源密集型企业正在向绿色电力采购政策转型：根据能源计划相关的现金流流出/流入建立模型，ESG溢价可用于解释其净零业务。同样，在实践中，清楚地识别ESG对现金流的影响可能具有挑战性，折现率最好保持不变。•以收益法进行估值时重复计算的第三种情况是，公司的产品和业务中嵌入了ESG机遇。由于ESG是公司价值主张的一部分，现金流中将会反映出一些ESG影响。然而，ESG现金流需要与公司的常规业务运营明确分离，以避免重复计量。同样的逻辑也适用于折现率。例如，越来越多的公司在可持续发展目标的框架内经营。鉴于可持续性是业务运营的核心，ESG在日常运营中越来越紧密，这种情况下ESG现金流可能无法避免从日常运营的现金流中剥离，如果不在日常运营的现金流中“重复”计算，就很难确定具体的ESG现金流（或确切的溢价）。•以市场法进行估值和将ESG溢价应用于企业价值倍数时，可能会出现重复计算。这种溢价可以从行业层面上推断出来，例如，通过观察平均隐含倍数和评估行业内ESG表现最优异企业的边际倍数（使用现有的ESG评级）。如果公司财务报表中已计入部分或全部ESG溢价，就可能出现重复计量。例如，在考虑EV/EBITDA倍数的情况下，如果公司由于其ESG战略（例如通过采购更便宜的可再生电力）而可获得更高利润，那么采用ESG溢价可能会导致重复计算。ESG问题既体现在企业盈利能力的增加，也体现在倍数中采用的ESG溢价。在所有四种情况中，最后一种可能是最难解决的。但这些考虑不应妨碍在估值过程中对ESG问题进行财务评估。相反，应将其视为对制定指导方针和标准的一种鼓励，从而体现出企业的真正价值。ESG并购投资白皮书253.4.过度关注ESG的“环境”领域迄今为止，随着ESG议题得到越来越多的关注和推动，似乎更多地强调了“环境”和/或“社会”领域。然而，“治理”在企业社会责任和整体商业战略方面同等重要。1819203.4.1.治理许多治理方面（如反贿赂和腐败、欺诈、制裁、行为准则和相关不当行为）在不合规的情况下会面临巨额罚款、商业限制、供应链中断和声誉损害。出现问题时，这些治理方面具有长期的法律要求和明确的违规后果，以及公认的缓解因素。鉴于这些领域的执行历史，有一些有用的已知示例，说明什么是必需的，什么被认为是无效的和/或低效的。这些例子有助于建立一个健全的治理框架，使公司能够以一种有意义和可量化的方式主动识别、管理和减轻此类风险。进行交易时，这些治理领域还可能承担严格的继承者责任的风险，如果彻底将这些领域视为任何交易的一部分，这将带来更大的压力。总体而言，治理问题是一个组织的核心。可将治理方面的不合规和相关不当行为问题作为公司及其领导层的文化和思维模式的指标。这可能会影响品牌、声誉和价值。至关重要的是，它会影响买方、员工、利益相关者或更广泛的社会是否将一家公司视为负责任的企业公民。3.4.2.社会ESG的社会方面有自己的标准和最佳实践。新冠肺炎疫情爆发以来，企业行为及其社会经营许可证受到了更严格的审查，利益相关者和投资者通过加大对社会议题的参与来予以应对。例如，重点关注的领域是工人待遇、多样性和包容性（D&I）以及健康和安全。尽管企业一直承诺善待员工，但公开市场上有关“零工”经济中员工的广为人知的案例表明，投资者很快就会对那些不认真对待员工待遇的公司产生反感。D&I话题也变得越来越突出，一些投资银行将公司董事会的多元化作为其IPO推荐的条件。其它关键的社会议题，如社区参与和负责任投资，也是重要的外部考虑因素。其中包括通过投资减少一个地区的不平等现象，或通过支持教育和卫生项目对社区产生积极影响。18HowUnilever’steabusinessbecameatestofprivateequity’sconscienceFinancialTimes(ft.com)19ESG’sRoleinDeliveroo’sRockyIPOManagingtheModernWorkplaceInsightsVinson&ElkinsLLP(velaw.com)20BoohooaccusedoffailingtoimproveworkingconditionsinitssupplychainBoohooTheGuardian可将治理领域的不合规和相关不当行为问题作为公司及其领导层的文化和思维模式的指标。这可能会影响品牌、声誉和价值。ESG并购投资白皮书263.5.如何确保在交易后履行重要的ESG承诺交易后，投资者需要确保管理层提供可持续和有价值的ESG绩效。同样，参与交易的公司需要设法实现成功的整合，特别是在ESG战略和优化价值的承诺方面。专注于三个关键步骤可以帮助新股东在交易后实现ESG价值。1.设定和跟踪目标•确保该监控流程有效的一种方法是设置对被投资公司核心可持续发展战略具有重要意义的KPIs，并解决与其行业领域相关的ESG挑战。每个KPI都应该有适用的可持续发展绩效目标（SPTs），这些宏大的目标，代表了与被投资公司整体ESG战略一致的相应KPI的重大改进。•有必要制定正确的指标来跟踪这些指标。投资后，数据和公开对话对于理解被投资公司的ESG绩效起着至关重要的作用。因此，投资者需要与被投资公司有明确的沟通渠道，定期安排会议，以获得有关ESG绩效的最新信息，以及为实现ESG目标而制定的战略。•鉴于此，投资者应了解被投资公司内重要实施计划的最新进展，例如供应链脱碳或改善多样性的计划。被投资公司应在可能的情况下，至少每年提供一次足够的最新信息，以便监测SPTs的绩效，并确定SPTs仍然具有雄心并与业务相关。2.了解方法并获得外部验证•报告时必须包括SPT的基本计算方法和/或报告时的假设。被投资公司应根据每个SPT的各项KPI获得独立和外部的ESG绩效水平验证，每年至少一次。例如，由合格的外部审计师、环境顾问和/或独立评级机构进行评审。•从数据角度来看，在投资生命周期中收集和跟踪指标，使投资者能够管理风险、推动价值，并迅速发现被投资公司在哪些领域未达到商定的ESG目标。如果没有技术的辅助，这个过程可能会很麻烦，但正在出现一些平台，可将这些ESG指标纳入一个电子框架，帮助汇总投资组合数据，并利用仪表盘和其他形式的报告使对ESG绩效的基准测试更加容易。•交易文件中正在越来越多地纳入与ESG相关的条款和稳健的KPI，如减少碳排放、监测能源使用和确保工作场所的多样性，这些交易文件框定了被收购企业在交易后的绩效衡量方式。ESG并购投资白皮书273.提供激励措施并鼓励参与•投资者、监管机构和其他利益相关者对企业ESG响应能力的需求持续增长。这促使更多的董事会考虑是否应在制定高管激励计划时将ESG措施纳入其中，以突出管理层将如何对ESG结果负责。前提是对于制定激励计划时采用的措施类型有一个平衡之道，使用激励来奖励推动ESG结果的高管（或惩罚未能实现ESG目标的高管）可以使股东受益，并进一步提倡与创造长期、可持续价值相一致的绩效薪酬理念。21•尽管ESGKPI仍占少数，但管理层对其相关的激励的比例正迅速增长。“2021年，富时250指数年度薪酬包中有30%含ESG指标，高于前一年的19%。ESG目标通常与高管激励性薪酬的10%至20%挂钩。而且公司倾向于将其纳入短期激励计划（如年终奖），而非长期激励计划。”223.5.1.市场标准与报告市场标准和最佳商业行为可嵌入行业框架或企业自身的努力，以提高其ESG绩效。二者在确保履行ESG承诺方面均发挥着至关重要的作用。它们支持利益相关者和投资者的努力参与，同时为衡量ESGKPI提供基准见解。随着人们越来越认识到ESG对企业发展的重要性，市场标准和最佳商业行为在更多的行业和更广泛的ESG因素中得以体现。例如，从环境角度来看，向利益相关者报告碳排放和能源效率数据已成为越来越多公司的一项标准。以前，这种类型的报告可能仅限于某些行业，但公司越来越注意投资者的ESG偏好（“可持续”基金的流入数据突出了这一趋势），而企业现在也可以通过温室气体核算体系、碳核算金融合作伙伴关系（PCAF）和自愿碳信息披露项目（CDP）等框架进行报告。因此，从环境角度来看，ESG绩效最佳商业行为的范围正在不断扩大。投资者和利益相关者希望测量范围1、范围2，并日益期待测量范围3（间接或供应链）中的碳排放，评估资源使用率和效率（关于水和能源），以及采取有效措施减少送往垃圾填埋场的废物。21TheevolutionofESG-linkedfinancialincentives:Private-equitybackedcompaniesTraversSmith22TheevolutionofESG-linkedfinancialincentives:Private-equitybackedcompaniesTraversSmithESG并购投资白皮书28图12：范围1、2、3排放的定义概览资料来源：范围1、2和3排放：直接和间接排放概览–Ecochain用于报告气候变化对企业影响的TCFD框架由金融稳定委员会（FSB）于2015年制定，并已成为气候报告的一项关键市场标准。在英国，要求上市公司和大型公司将年度报告与TCFD框架保持一致，为利益相关者提供一个共同的、可比较的范围和语言来进行评估。图13：TCFD框架建议的气候相关财务披露的核心要素资料来源：fsb-tcfd.org范围3范围2范围1消耗的燃料空调商务车旅采购的电力通勤商务航空旅行供应商排放消耗的纸张废弃物处置治理战略风险管理指标和目标治理该组织围绕气候相关风险和机遇的治理战略气候相关风险和机遇对组织业务、战略和财务规划的实际和潜在影响风险管理企业用于识别、评估和管理气候相关风险的过程指标和目标用于评估和管理与气候相关的风险和机遇的指标和目标ESG并购投资白皮书293.5.2.披露的质量投资者分析一家公司ESG披露情况的方式与评估财务信息的方式类似，因为ESG指标的表现会影响财务业绩。在潜在投资开始时评估ESG信息可以帮助投资者确定被投资方为应对重大风险和机遇而制定的治理和战略。2324一旦做出投资，投资者就会使用ESG信息来监控业绩，这与他们使用财务信息的方式大致相同。然而，外部鉴证是财务报告流程的关键要素，但在很大程度上仍然缺失，需要在ESG报告中制度化。建立健全的治理体系，将内部审计和董事会整合到这种体系中，并获得外部鉴证（即三条防线），可以增强公众信任，并提高公司满足利益相关者对披露准确可靠信息的期望的能力。它还可以降低与误导或遗漏披露相关的风险。实施这三道防线将促进高质量、相关和有意义的非财务信息披露，增强投资者对报告信息的依赖，使其得以更好地分析这些信息，并促进ESG投资。23EvaluatingtheproposedscopeofanESGassuranceengagementICAEW24DeloitteESGnow–EnhancingTrustinESGDisclosuresDeloitteIreland外部鉴证是财务报告流程的关键要素，但在很大程度上仍然缺失，需要在ESG报告中制度化。ESG并购投资白皮书304.ESG在中国4.1.“ESG”在中国古代的历史积淀虽然ESG是一个自2004年才有的名词，但是ESG的相关思想在中国已经有了数千年的历史。在中国古代就提起过早期可持续发展的思想，并有进一步的以法律条文的形式来规范民众行为，保护自然环境；而除了保护自然环境以外，中国的先人们还很早就有了保护社会弱势群体的理念，从而形成了“ESG”在中国古代的历史积淀。ESG的一些核心理念与中国新时期的经济社会发展目标是一致的。“十四五”规划和中国共产党的“二十大”报告都特别强调了高质量发展。共同富裕和人与自然和谐发展也被列入中国式现代化的五个核心目标之中。由此，ESG越来越受到社会各界的关注。保护社会弱势群体早期的可持续发展和保护自然环境的思想1.孔子曾说“君子周急不救富”。2.《周礼》中也要求官府对有经济困难但是有祭祀或者丧礼需要的民众提供短则十天长则一个月的无息借款。3.两汉时期的戴圣在其著的《礼记·礼运篇》中就倡导“鳏寡孤独废疾者皆有所养”。4.从秦汉开始，地方官员就有救助弱势群体的职责。5.宋朝官方开始设立名为养济院的福利机构，用来收容难民和乞丐等社会弱势群体。类似的机构在中国一直延续到清朝。1.孔子言：“钓而不纲，戈不射宿”：教导学生要用鱼竿钓鱼而不用渔网捕鱼，射鸟时也放过那些返巢哺喂雏鸟的鸟；2.《逸周书·大聚篇》曾规定：春天三个月，不得砍伐山林，以利于草木生长，夏天三个月，禁止到河里抓捕鱼鳖，以利于鱼鳖繁殖，以做到保护自然环境，防范过度捕捞，追求可持续农牧业；3.《秦律·田律》中规定：春天二月，不准到山林中砍伐木材，不准堵塞水道，不到夏季，不准烧草作为肥料，不准采取刚发芽的植物，或捉取幼兽、鸟卵和幼鸟，不准毒杀鱼鳖，不准设置捕捉鸟兽的陷阱和网罟，到七月解除禁令。2020年中国正式宣布2030年碳达峰和2060年碳中和的“双碳”目标。中国企业的迅速崛起：因其对社会产生了更大的影响，所以也需要承担更多的社会责任。ESG的议题关乎全人类的福祉，是打开中西方交流最为重要的一扇窗口；由于ESG的一些核心理念与中国新时期的经济社会发展目标是一致的，所以将越来越多的企业将ESG理念纳入了长期战略之中。通过ESG里对公司治理的加强，中国企业也可以借机探讨优化自身管理体系，从追求高增长的模式向持续稳健经营的模式转变；借助ESG的企业战略也能在出海跨国中加大弯道超车的几率。ESG并购投资白皮书314.2.ESG在中国的现状过去的几年，ESG在中国发展迅速。2017年中国加入全球最具影响力的责任投资者网络PrinciplesforResponsibleInvestment（简称PRI）的投资机构只有6家，而截至2022年8月份，中国加入该组织的投资机构已经达到了109家。2018年中国A股上市公司中只有879家公司发布了独立的ESG报告，而在2022年的前8个月发布独立ESG报告的A股上市公司已经达到了1450家，在所有A股上市公司中的占比超过30%。特别是在大型企业比较集中的沪深300指数公司中，有超过90%的公司在2022年的前八个月发布了独立的ESG报告。2022年以来国企对ESG也热情空前，在国务院国资委社会责任局主导下成立了“中央企业ESG联盟”。截至2022年8月31日，404家央企上市公司中有261家发布了独立ESG报告，披露率达64.6%，远远超过A股上市公司的披露率。数据来源：Wind,PRI,截至20220824数据来源：Wind,截至202208241122361833508310902040608010012020122013201420152016201720182019202020212022中国内地加入PRI的机构累计数量8799491,0211,1381,4500.250.270.270.270.3100.050.10.150.20.250.30.350.48009001,0001,1001,2001,3001,4001,50020182019202020212022A股独立ESG报告披露数量和披露率披露数量披露率(右轴)面临挑战在中国的深度和广度相对较低；ESG评价缺少统一标准和透明度正向发展PRI投资机构越来越多；ESG报告的披露也呈正向发展ESG并购投资白皮书32但是，我们也看到ESG在中国目前的深度和广度还是相对较低的。截至2022年8月份，中国加入PRI的投资机构数量只占其全部3826家机构会员数量的3%不到，远不能匹配中国的经济体量和资本市场规模。同时，大部分中国上市公司的ESG评级结果并不理想。根据WIND在2022年8月做的ESG评级，只有3家A股上市公司达到AAA级，达到A级以上总共也只有473家，而在BB级（落后）及以下的多达2432家。另外，在减碳净碳方面，中国A股上市公司目前的主动性还不够。截止2022年8月，在一些碳排放比较高的行业，主动披露碳排放数据的公司数量还比较少。比如说能源行业的A股上市公司中只有10%左右的公司披露了该数据，而工业类的A股上市公司中更只有6%的公司披露了该数据。数据来源：Wind,PRI,截至20220824数据来源：Wind,截至20220824除了深度和广度不够以外，当下ESG在中国的发展还需要解决以下一些挑战。首先是ESG评价缺少统一标准和透明度。其实这也是全球ESG发展所面对的一个主要挑战。由于没有统一标准，各个ESG评价机构给出的评价结果缺乏一致性，导致很难通过ESG评级来对企业、资产和投资机构进行客观地横向比较。而ESG评价机构的透明度也不够，导致公众无法完全了解这些机构的评价方法，也就无法判断其合理性。另外，在ESG的评价标准上，既要结合中国市场的实际情况，也要与国际标准融合贯通，这是比较有挑战性的。其次是把ESG作为长期战略的企业还不够多。从目前的企业独立ESG报告来看，很多企业还是把ESG作为一个短期指标，而缺少长期规划。这种状况一方面会使得企业对ESG的投入缺乏持续性，另一方面也会助长一些利用ESG的概念来进行短期套利的行为。最后，2022年中国经济遭遇多重内外冲击，增速下滑，很多企业经营情况不佳，对ESG的投入受限。进入2023年中国经济逐渐复苏，但是企业的盈利情况不会马上改善，因此在短期内很多企业还是会在ESG的投入上有所保留。展望未来，ESG在中国未来的经济社会中扮演的角色只会越来越重要。而ESG在中国更快更好地发展需要政府、企业和民众共同努力，最终不仅会造福中国也会造福世界。3674031,8132,0573522305001,0001,5002,000AAAAAABBBBBBCCCA股上市WindESG评级分布48383710915693741260.390.380.10.090.080.070.060.060.050.050.0400.10.20.30.40.5020406080A股分行业碳排放数据披露情况披露数量披露率(右轴)ESG并购投资白皮书335.结论ESG及其影响下的投资考量正在重塑商业模式。在未来的几年里，随着利益相关者对ESG的关注度提高，他们将成为并购的内在组成部分。这种变化将释放竞争力、盈利能力和资本吸引力，这对企业的信誉也至关重要，因为客户、投资者、员工、社会和政府都希望企业在解决社会挑战方面做出贡献，同时尽量减少对环境的影响。25交易过程中所采用的方法应该反映相关框架，以强有力的尽职调查为支撑，并在不断变化的预期环境中予以实施。经过ESG评估的并购将是创造增长和竞争优势以及获得可负担资本的重要手段。如果没有将ESG贯穿整个战略过程，即使是采取并购增长战略，企业也几乎不可能建立长期稳定高效发展的未来。归根结底，ESG目标的承诺对于领导层充满挑战，要求企业领导人需要做出艰难的选择，以实现在与利益相关者建立信任和股东价值创造之间的平衡。在变革中取得领先的企业正在迈向由目标导向的成功之路，并将快速实现未来的成功转型。2625KateRaworth,DoughnutEconomics26德勤，UnlockingtransformativeM&AvaluewithESG，2021年UnlockingtransformativeM&AvaluewithESG(deloitte.com)ESG并购投资白皮书34关于作者德勤ESG并购团队ESG已成为财务价值驱动和主要的并购主题。德勤可以协助客户在并购战略中嵌入ESG并使其价值最大化。我们的ESG并购团队将在整个并购周期内提供支持。从确定明确的ESG并购战略、目标公司筛查和尽职调查到交易后的价值实现。德勤还利用我们的全球ESG专业知识，在ESG战略制定、气候变化风险建模、净零和脱碳以及可持续金融等领域为客户提供支持。李晓晨德勤中国可持续发展与气候变化主管合伙人电话：+862161411099邮箱：lilyxcli@deloitte.com.cn郭晓波德勤中国全国行业规划领导合伙人电话：+861085207379邮箱：kguo@deloitte.com.cn谢安德勤中国气候与可持续发展研究院院长电话：+861085207313邮箱：allxie@deloitte.com.cn王肸德勤中国能源资源及工业行业并购咨询主管合伙人电话：+861085207766邮箱：jillwang@deloitte.com.cn虞正德勤亚太财务咨询可持续发展与气候变化领导合伙人电话：+862161411613邮箱：micyu@deloitte.com.cn张国雄德勤中国经济咨询执行董事电话：+862161411002邮箱：guoxizhang@deloitte.com.cn吴玉婷德勤中国财务咨询可持续发展与气候变化领导合伙人电话：+862161412988邮箱：ytwu@deloitte.com.cn感谢以下个人对本报告的见解和贡献：JasonCaulfield德勤英国StacyToderFeldman德勤英国MatthewLock德勤英国EmilyCromwell德勤英国StephenFarrell德勤英国EmilyHesketh德勤英国RubyWhite德勤英国JonathonStokes德勤英国YvetteAllen德勤英国EdwardGunn德勤英国AndreaMezzanzanica德勤瑞士关于德勤德勤中国是一家立足本土、连接全球的综合性专业服务机构，由德勤中国的合伙人共同拥有，始终服务于中国改革开放和经济建设的前沿。我们的办公室遍布中国30个城市，现有超过2万名专业人才，向客户提供审计及鉴证、管理咨询、财务咨询、风险咨询、税务与商务咨询等全球领先的一站式专业服务。我们诚信为本，坚守质量，勇于创新，以卓越的专业能力、丰富的行业洞察和智慧的技术解决方案，助力各行各业的客户与合作伙伴把握机遇，应对挑战，实现世界一流的高质量发展目标。德勤品牌始于1845年，其中文名称“德勤”于1978年起用，寓意“敬德修业，业精于勤”。德勤专业网络的成员机构遍布150多个国家或地区，以“因我不同，成就不凡”为宗旨，为资本市场增强公众信任，为客户转型升级赋能，为人才激活迎接未来的能力，为更繁荣的经济、更公平的社会和可持续的世界而开拓前行。Deloitte（“德勤”）泛指一家或多家德勤有限公司，以及其全球成员所网络和它们的关联机构（统称为“德勤组织”）。德勤有限公司（又称“德勤全球”）及其每一家成员所和它们的关联机构均为具有独立法律地位的法律实体，相互之间不因第三方而承担任何责任或约束对方。德勤有限公司及其每一家成员所和它们的关联机构仅对自身行为承担责任，而对相互的行为不承担任何法律责任。德勤有限公司并不向客户提供服务。请参阅www.deloitte.com/cn/about了解更多信息。德勤亚太有限公司（即一家担保有限公司）是德勤有限公司的成员所。德勤亚太有限公司的每一家成员及其关联机构均为具有独立法律地位的法律实体，在亚太地区超过100个城市提供专业服务，包括奥克兰、曼谷、北京、班加罗尔、河内、香港、雅加达、吉隆坡、马尼拉、墨尔本、孟买、新德里、大阪、首尔、上海、新加坡、悉尼、台北和东京。本通讯中所含内容乃一般性信息，任何德勤有限公司、其全球成员所网络或它们的关联机构并不因此构成提供任何专业建议或服务。在作出任何可能影响您的财务或业务的决策或采取任何相关行动前，您应咨询合资格的专业顾问。我们并未对本通讯所含信息的准确性或完整性作出任何（明示或暗示）陈述、保证或承诺。任何德勤有限公司、其成员所、关联机构、员工或代理方均不对任何方因使用本通讯而直接或间接导致的任何损失或损害承担责任。©2023。欲了解更多信息，请联系德勤中国。DesignedbyCoReCreativeServices.RITM1500650