百舸争流千帆竞，乘风破浪正远航——锂电新技术报告之复合铜箔证券研究报告行业深度报告发布日期：2023年9月5日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：许琳xulin@csc.com.cnSAC执证编号：S1440522110001分析师：朱玥zhuyue@csc.com.cnSAC执证编号：S1440521100008摘要2核心观点：复合铜箔发展确定性的本质逻辑是1）成本导向下降本意愿强烈；2）减轻国内铜行业对海外进口的依赖；3）提升电池能量密度；4）提升电池安全性，当前复合箔尚处于应用早期，首先看好设备端优先完成出货及业绩兑现，其次看好送样进展行业领先、多路线布局、有望率先实现量产的箔材环节，放量阶段关注边际转向PP路线之下，对一体化合格率提升更有优势的基膜环节。具体观点：把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑：①降低铜箔成本：新能源车价格带下沉，主机厂降本导向下行业加速推进，以1GWh电池单耗传统铜箔600吨/复合铜箔1000万平，良率90%测算，一台60度电的单车电池成本可下降979元；②减轻国内铜的进口依赖：复合铜箔可节约1GWh铜用量300-450吨，以2025/2030年以复合铜箔整体渗透率23%/55%测算，对应节省15.9/67.1万吨铜，其中国内7.9/27.6万吨，占比2022年中国铜产量的4%/14%；③提升电池能量密度：质量能量密度方面，同样6um的PP/PET箔材预计分别较传统铜箔减重55%/62%，电池质量能量密度可提升3%；体积能量密度方面，复合箔材可以有效解决超薄铜箔生产过程中脆性问题，有效降低行业平均箔材厚度和成本，PP方向下4.5um的复合铜箔有望获得大批量使用，对应也可提升5%的体积能量密度。④提升电池安全性：复合集流体加工环节的毛刺尺寸小且数量少，不易刺穿隔膜，且高分子材料层熔点低、易熔断，切断或控制短路电流。预计2023、25、30年全球复合铜箔需求0.8、42、206亿平，复合增速121%，对应市场空间6、190、721亿元；YWDWxOsPmPmNtNpMtOsNpO7N8QaQsQqQnPnOfQrRvMlOnNtO8OmNsPwMnPrMwMmQyR摘要3技术路线还未定型，基膜或向PP转化，设备当前以两步法为主，一步法未来可期。基膜方面，PP或成为下游客户安全考虑下的首选。PET膜在耐温、拉伸性能以及工艺难度上优于PP，是众多企业初入复合铜箔领域倾向于尝试的路线；但PET因易与极性溶剂（包括在水电镀设备和电池中）发生反应而存在高温循环跳水的现象，成本上二者单平基膜均约0.16元/平，因此产业已有向PP膜转化的边际趋势。设备弹性与未来工艺路线高度相关，考虑车速上限、良率和设备成本的综合性价比，两步法是当前主流路线，远期看有较大降本空间，但目前因反复镀、车速低、切边率高等问题导致整体良率较低，影响产量；一步法中磁控溅射+蒸镀一体机无切边困扰、良率较高，且蒸镀环节增加镀膜均匀度，理论上单平成本有望比肩当前低良率状态下的两步法，但仍需产业内规模应用进一步验证。假设2030年一步法、两步法、三步法设备各自在100%份额下的全量设备空间为820、574、967亿元，复合增速110%左右，其中磁控溅射、水电镀设备的空间为246、328亿元（两步法和三步法相同），一体机、真空蒸镀设备在一步法、三步法中的空间为820、393亿元。相关标的：1）在新技术渗透早期箔材厂技术路线多元、尚未规模量产之际，看好设备端优先完成出货及业绩兑现，包括不存在技术路线干扰的超声滚焊环节，建议关注【骄成超声】；两步法和三步法都会应用、当前格局较好的水电镀环节，建议关注【东威科技】；博弈一步法镀膜良率和质量，建议关注【道森股份】，同时密切关注真空蒸镀设备研发、量产进度；2）看好送样进展行业领先、多路线布局、产能规划充分、有望率先实现量产的箔材环节，建议关注【宝明科技】，以及【英联股份、东材科技、双星新材、万顺新材、元琛科技、沃格光电】；3）看好边际转向PP路线之下，超薄PP产线规划清晰、后续放量确定性较强的基膜环节，建议关注【东材科技、铜峰电子】。目录4一、把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑主机厂成本导向下降本意愿强烈减轻铜行业对海外的依赖度提升电池质量能量密度提升电池安全性空间测算二、跟踪复合铜箔板块向上的边际催化基膜选择：PP、PET、PI设备工艺选择：一步法、两步法、三步法三、复合铜箔产业链标的梳理目录5一、把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑主机厂成本导向下降本意愿强烈减轻铜行业对海外的依赖度提升电池质量能量密度提升电池安全性空间测算图：2023年国内新能源乘用车12-16万占比27%图：2022年以来12-16万电车销量占比持续提升数据来源：乘联会，中信建投数据来源：乘联会，中信建投把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑：①主机厂成本导向下降本意愿强烈6行业层面，新能源汽车整体售价依旧高于燃油车，主流价格带下沉是大趋势。目前国内新能源乘用车主流价格带在12-16万，根据乘联会数据，2023年1-5月该价格带的新能源乘用车销量占比27%，对比之下燃油车主流价格带在8-12万，占比26%。时间维度来看，国内新能源车市场已开始8万以下车型（A00级车为主）的消费升级，但12-16万价格带占比由去年初16%提升至当前27%，尚未下沉到8-12万。11%12%18%26%27%23%20%21%24%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新能源乘用车-2023年累计乘用车-2023年累计8万以下8-12万12-16万16-25万25万以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月8万以下8-12万12-16万16-25万25万以上图：国内头部新势力厂商仍处于亏损状态图：国产特斯拉2022年底显著降价（万元）数据来源：Wind，中信建投数据来源：Tesla官网，中信建投把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑：①主机厂成本导向下降本意愿强烈7公司层面，国内主机厂迟迟没有实现稳定盈利，降本意愿强烈。受制于较高的研发及营销费用，国内大部分新能源品牌尚未真正实现盈利。以理想、小鹏、蔚来、零跑为例，2022年归母净利润亏损20、91、146、51亿元，对应单车亏损1.5、7.6、11.9、4.6万元。叠加特斯拉22Q4起依据供需调整售价，对其他车企形成压力。动力电池占比电动车成本40%，是首要实现降本目标的核心部件。而复合铜箔由高分子材料部分替代纯铜，相对传统铜箔理论上具备更低的成本，有利于实现降本。051015202530354045Model3后驱版Model3高性能版ModelY后驱版ModelY长续航版ModelY高性能版-160.0-140.0-120.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.0202020212022小鹏汽车理想汽车蔚来零跑复合铜箔较传统锂电箔单平成本下降26%，对应单车电池成本下降近千元8图：传统锂电铜箔90%良率下单平成本4.37元/平图：复合铜箔80%良率下单平成本3.66元/平图：单车铜箔成本下降33%资料来源：wind，道森股份公司公告，中信建投；注：使用直线折旧法，8年无残值资料来源：wind，重庆金美环评报告，中信建投注：使用直线折旧法，8年无残值资料来源：wind，中信建投不考虑良率情况下，6μm传统铜箔单平成本3.94元，PET铜箔（两步法，假设车速15m/min）单平成本2.93元，下降空间26%；考虑良率情况下，以传统铜箔良率90%、PET铜箔良率80%测算，对应单平成本分别为4.37、3.66元，下降空间16%；以1GWh动力电池单耗传统铜箔600吨/复合铜箔1000万平、单车带电量60kwh，良率90%测算，对应单车电池成本下降979元。项目1GWh用量价格成本单平成本占比原材料吨万元/吨万元铜200612001.2042%PET基膜602.51500.155%设备折旧台万元/台万元磁控溅射2140028000.3512%水电镀3100030000.3813%其他电费0.4515%人工0.207%其他0.207%合计良率100%2.93100%90%3.2580%3.6670%4.1850%5.85项目1GWh用量价格成本单吨成本占比原材料吨万元/吨万元万元/吨铜600636006.0082%设备折旧台/万吨万元/台万元生箔系统42500210000.264%高效溶铜罐1415021000.030.4%阳极板424016800.020.4%分切机14405600.010.1%其他5000.01其他电费0.57%人工0.23%其他0.34%合计良率100%7.32100%良率100%3.94元/平良率90%4.37元/平项目量单位单车带电量60kwh单GWh用量传统铜箔600吨/GWh复合铜箔1000万平/GWh单位成本（90%良率）传统铜箔8.14万元/吨复合铜箔3.25元/平成本传统铜箔2929元复合铜箔1950元下降979元降幅-33%目录9一、把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑主机厂成本导向下降本意愿强烈减轻铜行业对海外的依赖度提升电池质量能量密度提升电池安全性空间测算图：2022年全球铜矿产量分布，中国占比9%图：预计2025、30年新能源车动力电池对铜需求达75、137万吨数据来源：ICSG，中信建投数据来源：Marklines，动力电池联盟，中信建投；注：新能源汽车锂电需求考虑15%的装机冗余和渠道库存把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑：②减轻铜行业对海外的依赖度10锂电池需求大幅提升对铜需求，但国内铜资源储量相对不高。全球铜资源分布集中在南美和非洲，国内储量占比相对其他矿物不高。以2022年全球铜矿产量来看，全球铜产量2192万吨，其中智利、秘鲁、刚果（金）合计占比46%，中国以194万吨占比9%位列第四。2025、30年以及远期以全球电动车渗透率28%、46%测算，预计单动力电池领域对铜需求量将达78、143万吨，其中国45、64万吨。叠加储能、消费等其他领域，预计2025、30年国内锂电对铜需求达108、203万吨，超过2022年中国产铜规模。智利,532,24%秘鲁,244,11%刚果（金）,230,11%中国,194,9%美国,126,6%印尼,97,4%其他,770,35%项目单位2020202120222023E2024E2025E2030E新能源汽车锂电需求GWh172356602820108313752802乘用车装机需求GWh142319544755100012782634中国GWh51143287383494603949欧洲GWh437594120153193449美国GWh183558106148199576其他GWh81214214070221商用车装机需求GWh303757658297168中国GWh19243841485592海外GWh681014202649动力电池铜箔单耗吨/GWh800720648616585567511动力电池对铜需求万吨142639506378143中国万吨7142531384564海外万吨7111419253379图：2016年起铜价进入上涨大周期图：预计25、30年切换复合箔可节省用铜15.9、67.1万吨数据来源：Wind，中信建投数据来源：动力电池产业创新联盟，中信建投把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑：②减轻铜行业对海外的依赖度11以1+4.5+1结构的复合铜箔测算，相对于6μm的传统铜箔，1GWh动力电池用铜量可节省300-450吨。2025、30年以复合铜箔整体渗透率23%、55%测算（包括动力、储能、消费），对应锂电需求量433、2162GWh，对应节省15.9、67.1万吨铜，其中国内7.9、27.6万吨，占比22年中国铜产量的4%、14%，能够一定程度减轻国内铜行业对海外进口的依赖。项目单位20222023E2024E2025E2030E动力电池需求GWh602820108313752802复合铜箔渗透率%0%0.3%8%20%40%消费电池需求GWh83868994123复合铜箔渗透率%1%5.0%15%30%75%储能电池需求GWh831642804351054复合铜箔渗透率%0%0.5%12%30%90%对应锂电需求GWh181344332162单位省铜吨/GWh448416385367311合计省铜万吨0.10.35.115.967.1中国万吨0.00.22.67.927.6海外万吨0.00.12.58.039.50100002000030000400005000060000700008000090000目录12一、把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑主机厂成本导向下降本意愿强烈减轻铜行业对海外的依赖度提升电池质量能量密度提升电池安全性空间测算图：复合铜箔较传统铜箔单位面积质量下降50%-60%图：使用PP铜箔作为负极集流体的电池质量能量密度较普通电池提升3.3%数据来源：金美环评报告，中信建投数据来源：比亚迪专利《复合集流体、电极片及电池》，中信建投把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑：③提升电池能量密度13一方面，PET和PP的密度远小于铜金属，以高分子材料层替代中间铜层，能够大幅降低负极集流体的质量，进而提升电池质量能量密度，我们测算PET铜箔和PP铜箔能够分别较6μm传统铜箔减重55%、62%。产业实际测试结果也能够论证上述观点，根据重庆金美环评报告，以“1+4+1”结构的PET铜箔替换8μm传统锂电铜箔时，能够将负极集流体的质量降低67.13%，从而提高电池体系的能量密度；根据比亚迪专利，以“1+3+1”结构的PP铜箔替代6μm传统锂电铜箔时，电池质量能量密度能够提升3.3%。另一方面，若使用更薄的PP铜箔，则集流体厚度将相对6μm传统铜箔减少1-1.5μm，则电极中活性材料物质含量将增加，对应体积能量密度提升5%左右。序号负极集流体正极集流体能量密度增加电池06μm铜箔10μm铝箔/电池11μm铜箔层+2μm主体层PP+1μm辅助层PP+1μm铜箔层3μm铝箔层+3μm主体层PP+1μm辅助层PP+3μm铝箔层6.10%电池21μm铜箔层+2μm主体层PP+1μm辅助层PP+1μm铜箔层10μm铝箔3.30%电池36μm铜箔3μm铝箔层+3μm主体层PP+1μm辅助层PP+3μm铝箔层2.60%项目PET铜箔PP铜箔传统铜箔传统铜箔铜层厚度（μm）2268密度（g/cm3)8.968.968.968.961平米质量（g）17.9217.9253.7671.68高分子材料层厚度（μm）4.53//////密度（g/cm3)1.380.9//////1平米质量（g）6.212.7//////1平米质量合计（g）24.1320.6253.7671.68质量增减（以6μm传统铜箔为基）-55%-62%///33%目录14一、把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑主机厂成本导向下降本意愿强烈减轻铜行业对海外的依赖度提升电池质量能量密度提升电池安全性空间测算把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑：④提升电池安全性15动力电池热失控的原因通常是由机械滥用和电滥用引发热滥用，进而导致电池燃烧爆炸。机械滥用指挤压、针刺、碰撞等外力引发隔膜断裂，电滥用指过充过放生成锂枝晶刺穿隔膜。二者都将引发内短路，并触发电池内部链式产热副反应，导致热失控。热失控将进一步引发电池燃烧、爆炸。热失控后负极SEI膜在高温下分解，嵌锂负极与电解液发生反应，逐步发生隔膜熔融、正极分解、电解质分解、粘接剂分解，内部产生大量热量积累引发电解质燃烧，生成大量气体电芯壳体膨胀破裂，最终导致电池燃烧爆炸。图：动力电池热失控原因包括机械、电、热滥用图：热失控将引发内部一系列链式副反应，内部温度逐步攀升数据来源：《锂离子动力电池热失控机理及热管理技术研究进展》，中信建投数据来源：《锂离子动力电池热失控机理及热管理技术研究进展》，中信建投图：复合集流体可以在针刺时自动熔断，控制短路电流图：Soteria使用复合铝箔的NCM811电池在针刺测试中未起火数据来源：重庆金美官网，中信建投数据来源：SoteriaBatteryInnovationGroup，中信建投把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑：④提升电池安全性16使用复合集流体能够提升动力电池安全性。传统箔材穿刺时会产生大尺寸毛刺，造成内短路，引起热失控。而复合集流体（包括MA/MC）：1）穿刺时产生的毛刺尺寸相对更小且数量更少（尤其在复合铝箔上体现更为明显），不易刺穿隔膜；2）金属导电层相对更薄、更易熔断，且中间高分子材料层熔点远低于铜/铝金属，也更易熔断，发生断路效应，切断或控制短路电流；3）较传统箔的柔韧性更好，尤其对比同厚度的极薄铜箔，复合铜箔不易发生老化脆断。目录17一、把握复合铜箔确定性发展趋势的本质逻辑主机厂成本导向下降本意愿强烈减轻铜行业对海外的依赖度提升电池质量能量密度提升电池安全性空间测算空间测算：预计2023、25、30年全球复合铜箔需求0.8、42、206亿平18预计2023、25、30年全球复合铜箔需求0.8、42、206亿平，复合增速121%，对应市场空间6、190、721亿元，2023-2030年复合铜箔市场空间复合增速达100%。图：预计2030年全球复合铜箔需求206亿平，产值721亿元图：预计2023-2030年复合铜箔市场空间复合增速达100%资料来源：公司公告，公司环评，中信建投资料来源：公司公告，公司环评，中信建投项目单位20222023E2024E2025E2030E动力电池需求GWh602820108313752802复合铜箔渗透率%0%0.3%8%20%40%消费电池需求GWh83868994123复合铜箔渗透率%1%5.0%15%30%75%储能电池需求GWh831642804351054复合铜箔渗透率%0%0.5%12%30%90%对应锂电需求GWh181344332162单耗万平/GWh11001045993973953复合铜箔需求亿平0.10.81342206同比增速%491%1575%218%37%单价元/平10.07.06.04.53.5市场空间亿元1680190721同比增速%314%1336%139%31%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0.050.0100.0150.0200.0250.020222023E2024E2025E2030E复合铜箔需求亿平同比增速%空间测算：预计2030年全球复合铜箔设备空间639-937亿元，复合增速110%19由于复合铜箔设备当前技术路线尚不确定，未来各路线份额难以预估，我们以磁控溅射+蒸镀一体机（一步法）、磁控溅射+水电镀（两步法）、磁控溅射+蒸镀+水电镀（三步法）各自100%份额假设场景下，分别测算全量市场空间，预计2030年一步法、两步法、三步法设备的全量空间分别为820、574、967亿元，2023-2030年间复合增速均在110%左右，其中磁控溅射、水电镀的空间为246、328亿元（两步法和三步法相同），一体机、真空蒸镀在一步法、三步法中的空间为820、393亿元。图：预计2030年全球复合铜箔设备空间639-937亿元，复合增速110%资料来源：公司公告，公司环评，中信建投项目单位20222023E2024E2025E2030E复合铜箔新增需求亿平0.10.71229164一步法磁控+蒸镀一体机单耗亿平/台0.090.090.090.090.09需求台171393211821价格亿元/台0.600.600.600.550.45市场空间亿元1483177820同比增速%391%1796%113%36%两步法磁控溅射单耗亿平/台0.10.10.10.10.1需求台171252891639价格亿元/台0.230.200.190.180.15水电镀单耗亿平/台0.040.040.040.040.04需求台3163127234098价格台0.150.120.100.100.08设备市场空间亿元1355121574同比增速%304%1559%120%37%磁控溅射亿元012452246水电镀亿元123169328项目单位20222023E2024E2025E2030E三步法磁控溅射单耗亿平/台0.10.10.10.10.1需求台171252891639价格亿元/台0.230.200.190.180.15蒸镀单耗亿平/台0.10.10.10.10.1需求台171252891639价格台0.40.350.30.280.24水电镀单耗亿平/台0.040.040.040.040.04需求台3163127234098价格台0.150.120.100.100.08设备市场空间亿元1692202967同比增速%315%1550%119%37%磁控溅射亿元0.31.32452246蒸镀亿元0.52.33781393水电镀亿元0.52.03169328目录20二、跟踪复合铜箔板块向上的边际催化基膜选择：PP、PET、PI设备工艺选择：一步法、两步法、三步法基膜选择：PET/PP路线共存，但PP化学稳定性更优，更有可能成为主流21图：PET和PP基膜结构性能对比，PET温度和机械性能好，PP化学稳定性优图：PP基膜成本略高于PET，影响有限资料来源：wind，重庆金美环评报告，铜峰电子定增说明书，中信建投资料来源：金美环评，比亚迪专利，中信建投注：不考虑良率情况下对比项目PET基膜PP基膜PI基膜单价2.5万/吨6-13/吨30万/吨厚度4.5μm2-3μm4μm分子结构极性分子非极性分子极性分子耐温性能熔点225~265℃熔点160-170℃熔点400℃以上拉伸强度高一般高化学稳定性极性分子结构在电解液中耐溶剂性能一般；PET分子存在酯键，在复合箔碱性电镀工序中稳定性偏弱PP分子不存在酯键，电解液中耐溶剂性能好，室温下不溶于任何溶剂PI分子不存在酯键，电解液中耐溶剂性好代表企业双星新材、万顺新材宝明科技、重庆金美沃格光电复合铜箔通常以高分子材料作为基膜，目前产业中对于基膜的选择通常考虑耐溶剂性能、成本、厚度、拉伸轻度等指标。成本方面，PET价格较低，但PP厚度薄、用量少，因此成本影响有限，我们测算PET和PP的单平基膜成本没有差距；PI膜售价过高，较PET和PP基膜成本单平贵1.4元以上，影响较大，目前除沃格光电有望通过原有技术储备改性降本以外，较少有企业考虑。耐温性能和拉伸强度方面，PET均好于PP，因此制备难度和进入门槛相对较低。项目单位PET基膜PP基膜PI基膜厚度μm4.534价格万元/吨2.5630密度g/cm31.380.901.42基膜成本元/平0.160.161.70铜层成本元/平1.201.201.20设备成本元/平0.700.700.70其他成本元/平0.750.750.75合计成本元/平2.812.814.35基膜占比元/平6%8%39%图：循环275圈后的负极光谱FTIR峰消失（对比正极无明显变化），循环500圈后PET被分解图：DMC与PET的反应机理数据来源：《ImprovingLithium-ionCellsbyReplacingPolyethyleneTerephthalateJellyrollTape》，中信建投基膜选择：PET/PP路线共存，PP化学稳定性和安全性更优，更有可能成为主流22化学稳定性/安全性方面，PET存在明显劣势。根据海外学者研究，电解液中常见的DMC溶剂会通过高温水解和还原反应生成甲醇和甲氧基锂，这两种物质会和PET发生反应，使其内部的酯键断裂，导致PET被分解。尽管VC添加剂会助力SEI膜形成，阻碍还原反应发生，但在动力、储能电池高倍率、高循环的环境下，随着添加剂的消耗、SEI膜的退化脱落再生，该反应仍有较大概率发生。电池厂测试结果也可印证，PET铜箔在高温循环测试中容易出现跳水现象，拆解后发现集流体发生腐蚀穿孔。目前解决该问题较可行的方法是改良电解液配方，但需要电池厂进行额外的实验测试，且对应着材料成本的增加。而PP和PI均不具有可被甲醇或甲醇基锂裂解的酯键，因此不会被DMC影响。基膜选择：PET/PP路线共存，但PP化学稳定性更优，更有可能成为主流23图：PET和PI相较于PP均存在明显劣势资料来源：wind，重庆金美环评报告，中信建投总结：PET和PI膜分别在“稳定性”、“成本”两个重要指标上存在明显劣势；PP膜虽然价格较高，但实际落到单平成本影响有限，耐温、拉伸性能以及结合力问题可通过改性和预处理逐步改善，其厚度优势能够进一步提升电池能量密度，其化学稳定性优势更是保障电池循环性能的关键因素。长远来看，虽然PET受益于成本和工艺难度较低，是众多箔材厂初入复合铜箔领域时通常会尝试的路线，但PP更适用于动力、储能等对性能要求较高的应用场景。另外PI不考虑成本情况下性能最好，因此通过改性降本的技术路线也值得期待。指标指标重要性PETPPPI成本高好好差厚度较高一般好一般耐温性能一般好一般极好拉伸强度较高好一般极好稳定性/安全性高差好好工艺较高好一般一般结合力高好一般好产业进展：多家公司已送样下游客户，部分公司已获得小批量订单24图：各家产品送样及产能布局情况资料来源：公司公告，公司环评，高工锂电，中信建投公司材料路线设备路线进展详情产能规划宝明科技PP、PET两步法已送样有订单2021年初开始布局复合铜箔，2022年5月初开始客户送样，部分客户已经下达小批量订单，主要是动力、储能和消费类电池客户；目前赣州复合铜箔一期项目已陆续量产总投资60亿元建设复合铜箔赣州生产基地，其中一期投资11.5亿规划产能1.5亿平米万顺新材PET、PP两步法已送样有订单2021Q3首次送样，2023年6月获得电池厂客户首张复合铜箔产品订单目前拥有7台磁控溅射设备（其中一台双倍产能）、1条宽幅高速电子束镀膜设备，并配套水镀设备，可满足一定规模生产需求双星新材PET、PP两步法已送样有订单2020年8月立项，2022年开始对下游客户送样，同年12月完成首条水镀线的整体安装调试，目前首条量产线正常运行，后续产线正加紧安装；2023年6月获得客户的首张产品订单项目初期规划产能5000万平，一期2亿平方米建设，二期5亿平方米建设英联股份PET、PP两步法已送样目前已有3条复合铜箔产线，其中1条复合铜箔生产线正式运行生产投资30.89亿元建设100条复合铜箔（5亿平）和10条复合铝箔生产线（1亿平），其中2023-25年完成建设10、50、100条复合铜箔生产线元琛科技PET、PP两步法已送样4月份前送PET为主，随后给二线电池厂送过PP，6、7月进行PP结合力工艺改进，目前PP基本可以达到物性测试，内部在做小样的循环测试。璞泰来PET、PP新工艺已送样复合铜箔目前在下游大客户的产品认证中有一些技术反馈，随着公司解决方案的应用实施，产品认证进度有望顺利推进；目前正在中试阶段，预计2023年完成中试，24年进行客户认证并形成订单。江苏溧阳投资20亿建设复合集流体研发生产基地，规划年产1.6万吨复合铜箔，预计6-12个月建成投产沃格光电PI一步法研发中目前基于特种PI材料的复合铜箔降本技术路径已基本确认，基膜性能符合电池厂要求规格，后续将进一步推进打样和送样进度///产业进展：多家公司已送样下游客户，部分公司已获得小批量订单25图：各家产品送样及产能布局情况资料来源：公司公告，公司环评，高工锂电，中信建投公司材料路线设备路线进展详情产能规划东材科技PP两步法已送样PP超薄产线的建设持续推进，PP铜箔今年年中已送样客户5000万元投资建设复合铜箔产能光莆股份PET两步法已送样公司首期复合集流体材料生产线已投产运营，已向多家锂电池厂家送样计划投资12亿元在厦门扩建可满足10GWh锂电产能的复合集流体产线重庆金美PP三步法复合铝箔已量产，复合铜箔已送样2022年11月8μm复合铝箔实现量产；复合铜箔已送样复合集流体项目一期总投资15亿元，复合铜箔、铝箔分别规划产能0.48与2.95亿平米，年产值17.5亿元纳力新材PP、PET两步法已送样已送样客户，并获得认可一期投资11亿元，产能5亿平，预计23年达产；二期投资112亿元，产能50亿平诺德股份PET两步法已送样以自有或自筹资金不超过7000万元对外投资设立控股子公司，将专注于复合集流体的研发、生产和销售///嘉元科技PET一步湿法研发中复合铜箔中试生产设备已完成安装；与三孚新科签订《战略合作框架协议》及《设备买卖合同》，围绕复合铜箔生产设备、工艺及配套专用化学品进行全面合作///中一科技PET两步法研发中公司使用自筹资金认缴出资3亿元成立全资子公司武汉中一新材料有限公司，从事复合集流体研究、开发、生产和销售///目录26二、跟踪复合铜箔板块向上的边际催化基膜选择：PP、PET、PI设备工艺选择：一步法、两步法、三步法工艺选择：镀膜工艺各有千秋，当前以组合使用为主27目前行业内的物理镀膜设备通常包括磁控溅射、蒸镀、水电镀3种。镀膜附着力方面，磁控溅射>蒸镀>水电镀，镀膜效率则相反。化学沉积作为业内较为创新的制备方法，除三孚新科外尚无其他企业应用，效果待验证。图：目前行业内4种设备工艺优劣势比较资料来源：汇成真空招股书，青山新材官网，专利《一种带清洗装置的化学镀铜设备》，中信建投设备真空磁控溅射真空蒸镀水电镀化学沉积原理用氩离子轰击铜靶材，将铜原子团或铜离子溅射出来，并沉积在基膜表面形成薄铜层加热膜材使铜以原子团或分子团形式被蒸发出来，并沉降在基膜表面形成薄铜层利用电化学反应，将基材放入铜盐溶液中，通过通电将铜离子还原为金属铜，附着在基材表面形成薄铜层对基膜表面进行清洁、粗化预处理，通过纯化学反应将药剂中的铜置换出来，沉积在基材表面形成薄铜层优势铜层附着力较强、纯度相对较高铜层均匀度较高，起到“填坑”作用镀膜效率较高，环境要求不严格设备和工艺流程简单、无切边损耗劣势镀膜效率较低，铜层均匀度较差，容易击穿基材工艺难度较高，能耗较高铜层附着力较弱，高温蒸发下基膜易受损，目前设备成本较高，供应偏紧铜层附着力弱，需搭配磁控溅射或蒸镀，纯度和平整度相对较差，边缘效应导致切边损耗较大铜层附着力较弱，成膜效率较低，废水处理成本较高代表公司腾胜科技、道森股份、海格锐特、汇成真空、安徽东昇等日本爱发科、海格瑞特等东威科技三孚新科图示工艺选择：当前主流使用两步法，一体机未来前景可期28通过将镀膜设备组合，形成当前物理沉积的3种路线：一步法到三步法。两步法/三步法：在磁控溅射环节先在两侧形成30-70nm左右的金属层，将基材表面金属化；随后通过水电镀或蒸镀+水电镀的方式对金属层进行增厚，使其最终达到1μm或以上。该路线能够降低磁控溅射环节的工艺难度，搭配高效率的水电镀，提高整套设备镀膜效率，同时中间增加蒸镀设备可以进一步提升镀膜质量。一步法：使用纯磁控溅射一体机设备，或磁控溅射+蒸镀一体机设备，通过多靶材、多墙体直接在基膜两侧形成厚度各1μm的铜层，无需切换设备。该路线工艺难度和设备成本较高，但成膜质量较好（纯度高）、良率较高，且无切边损耗，但速度比两步法慢。图：目前行业内设备组合路线优劣势比较资料来源：汇成真空招股书，腾胜科技，金美科技，道森股份，中信建投方法一步法两步法三步法设备磁控溅射一体机磁控溅射+蒸镀一体机磁控溅射+水电镀磁控溅射+蒸镀+水电镀优势镀膜质量高、无切边损耗、良率较高镀膜质量较高、无切边损耗，良率较高，镀膜效率较纯磁控溅射一体机大幅提升镀膜效率理论上最高因增加蒸镀环节，较两步法提升镀膜质量（均匀性）劣势镀膜效率较低、成本较高镀膜效率较两三步法略低切边损耗高、良率等问题拉低实际车速，镀膜均匀度不如三步法切边损耗高、良率等问题拉低实际车速，高温蒸镀基膜烫损风险设计车速4-5m/min12-15m/min10-20m/min10-20m/min研发企业道森磁控溅射：腾胜、海格锐特、汇成、东昇等；蒸镀：爱发科、海格锐特等；水电镀：东威等应用企业汉嵙宝明、万顺、双星、纳力、英联等金美工艺选择：当前主流使用两步法，一体机未来前景可期29理想情况下，不考虑良率以及实际车速的影响，我们测算纯磁控溅射一体机、磁控溅射+蒸镀一体机、两步法、三步法的极限成本分别为6.38、3.48、2.95、3.65元/平。图：纯磁控溅射一体机铜靶材用量大，对应铜成本更贵图：不考虑实际车速和良率的情况下，两步法极限成本更低资料来源：公司公告，公司环评，中信建投资料来源：公司公告，公司环评，中信建投项目单位一步法两步法三步法纯磁控溅射磁控+蒸镀密度kg/m³8960896089608960磁控溅射镀铜（靶材）溅射厚度nm2000606060利用率%80%80%80%80%价格万元/吨13131313成本元/平米2.910.090.090.09蒸镀铜厚度nm///1940///400价格万元/吨///6.5///6.5成本元/平米///1.13///0.23水电镀铜厚度nm//////19401540价格万元/吨//////6.56.5成本元/平米//////1.130.90合计元/平米2.911.221.221.22项目（单位：元/平）一步法两步法三步法纯磁控溅射磁控+蒸镀磁控溅射5.870.540.640.54铜靶材2.910.090.090.09设备折旧1.460.250.350.25电费1.500.200.200.20蒸镀2.431.03铜///1.13///0.23设备折旧///0.50///0.50电费///0.80///0.30水电镀1.751.52铜//////1.130.90设备折旧//////0.380.38电费//////0.250.25基膜0.160.160.160.16人工0.150.150.200.20其他0.200.200.200.20合计6.383.482.953.65图：不同设备路线单平设备成本测算数据来源：金美新材，腾胜科技，中信建投工艺选择：当前主流使用两步法，一体机未来前景可期30考虑良率和车速的情况下，单平设备成本：两步法：目前产业内存在水电镀环节需要反复镀、实际车速低、边缘效应使得切边率高等问题，导致整体收率、良率较低，影响产量。两步法远期有较大降本空间，极限成本最低，但目前因车速和良率而无法达到理想情况。磁控溅射+蒸镀一步法：受益于一步成型，无切边和良率困扰，且蒸镀环节增加镀膜均匀度，理论单平成本低于当前低良率状态下的两步法，但仍需产业内规模应用验证，且目前技术下车速天花板低于两步法。图：两种设备路线对车速和良率的敏感性测算：两步法目前实际设备成本靠左上区间，一步法理论设备成本靠右中区间数据来源：金美新材，腾胜科技，中信建投方法设备构成成本构成（万元）设备成本幅宽一步法磁控溅射一体机///40001.3磁控溅射+蒸镀一体机///60001.3两步法磁控溅射+水电镀(1:3)2000+1000×350001.3磁控溅射+水电镀(2:3)1400×2+1000×358001.3三步法磁控溅射+蒸镀+水电镀(1:1:3)2000+3000+1000×380001.3磁控溅射+蒸镀一步法单平设备成本良率40%50%60%70%80%90%100%车速(m/min)93.092.472.061.771.551.371.24102.782.231.851.591.391.241.11112.532.021.691.451.261.121.01122.321.851.551.321.161.030.93132.141.711.431.221.070.950.86141.991.591.321.140.990.880.79151.851.481.241.060.930.820.74161.741.391.160.990.870.770.70171.641.311.090.940.820.730.65磁控溅射+水电镀两步法单平设备成本良率40%50%60%70%80%90%100%车速(m/min)83.362.692.241.921.681.491.34102.692.151.791.541.341.201.08122.241.791.491.281.121.000.90141.921.541.281.100.960.850.77161.681.341.120.960.840.750.67181.491.201.000.850.750.660.60201.341.080.900.770.670.600.54221.220.980.810.700.610.540.49241.120.900.750.640.560.500.45产业进展：各路线设备均已实现交付，代际间参数持续优化31图：各家产品交付及产能布局情况资料来源：公司公告，公司环评，中信建投公司设备路线进展详情产能规划东威科技水电镀、磁控溅射已实现交付2022年水电镀设备框架协议接近300台；首台12靶真空磁控溅射双面镀铜设备已正式交付，24靶磁控设备场内调试中2022年8月投资10亿建设昆山东威新能源设备项目道森股份磁控溅射一体机磁控溅射+蒸镀一体机已实现交付2023年4月发布磁控溅射一体机，7月首台设备通过客户汉嵙新材的测试，正式签署首批订单合同，合同金额约7000万元，PET、PP膜等均可适用；磁控溅射+蒸镀一体机设备加速生产中，预计年底前实现交付预计2023年底产能20台腾胜科技磁控溅射已实现交付2022年推出2.5代磁控溅射真空镀膜设备，车速20m/min23年新工厂投产后年产能有望达到100台以上海格锐特磁控溅射、蒸镀已实现交付磁控溅射设备已成功应用于PP、PET复合铜箔的生产；真空蒸镀设备已成功应用于PET复合铝箔的生产，新一代设备在性能和效率上均有大幅提升。已有产能100台汇成真空磁控溅射已实现交付设备卷绕速度0.2-20.0m/min，全幅稳定性±0.1%以内规划产能200台骄成超声超声滚焊已实现交付滚焊设备已经少量供货给宁德时代拟投资2.38亿建设智能超声波设备制造基地目录32三、复合铜箔产业链标的梳理复合铜箔产业链图谱33上游-设备厂中游-箔材厂下游-电池制造商和新能源车企•核心标的•上市公司•非上市公司•海外公司数据来源：Wind，公司官网，公司公告，中信建投•道森股份•东威科技•方邦股份•振华科技•腾胜科技•海格锐特•合肥东昇•汇成真空•无锡爱尔华•深圳众诚达•宏大真空•应用材料•日本爱发科•德国莱宝•CANONANELVA磁控溅射•三孚新科化学沉积•东威科技•骄成超声•新栋力•道森股份•振华科技•腾胜科技•海格锐特•汇成真空•日本爱发科真空蒸镀水电镀超声滚焊•宝明科技•英联股份•双星新材•万顺新材•元琛科技•璞泰来•沃格光电•东材科技•光莆股份•嘉元科技•诺德股份•中一科技•铜峰电子•海亮股份•东尼电子•阿石创•胜利精密•重庆金美•江阴纳力•海辰储能•汉嵙新材•福建新嵛•北京安迈特•光腾微纳•日本东丽•日本TDK复合箔•东材科技•铜峰电子•航天彩虹•泉州嘉德利•东材科技•铜峰电子•双星新材•大东南•康辉新材•日本东丽•日本帝人•美国3M•三菱化学•日本东洋纺•韩国SKC基膜-PP基膜-PET•光华科技•三孚新科•阿石创•欧莱新材电镀添加剂+靶材•宁德时代•国轩高科•比亚迪•中创新航•亿纬锂能•蜂巢能源•比亚迪•蔚来汽车•中国一汽•广汽埃安动力电池新能源车企•鹏辉能源•海辰储能•北京好风光储能电池•珠海冠宇•欣旺达•ATL消费电池设备-东威科技：唯一量产水电镀的设备厂，磁控和水电镀设备多点布局34深耕电镀领域，首创新能源镀膜设备构建先发优势。公司是国内PCB电镀领先设备商，其中VCP设备市占率保持在50%以上，依托深厚的电镀技术储备，公司拓展新能源业务，国际首创新能源镀膜设备，构建先发优势。唯一实现量产水电镀设备厂商，多点布局战略下继续攻克前道磁控溅射。公司目前是国内唯一量产水电镀设备的企业，2022年公司水电镀设备的框架协议高达300台。同时公司继续布局前道磁控溅射环节，首台真空磁控溅射双面镀铜设备已正式出货，并且在量产12靶磁控设备的同时，将在23年推出24靶磁控设备。2022年公司实现营收10.1亿元，同比+26%，其中水电镀设备贡献1.5亿元，同比+1413%，磁控溅射设备0.1亿元。图：2022年公司营收10.1亿元，同比+26%，毛利率42%，净利率21%图：锂电复合铜膜磁控溅射卷绕双面镀膜设备数据来源：Wind，中信建投数据来源：公司官网，中信建投0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.0020182019202020212022垂直连续电镀设备水平式表面处理设备龙门式电镀设备滚镀类设备卷式水平膜材电镀设备磁控溅射卷绕镀膜设备光伏镀铜设备其他同比设备-道森股份：收购洪田科技切入铜箔设备领域，实现国产替代35收购洪田科技切入铜箔设备，持续剥离不良资产加速转型。道森股份为国内老牌油气设备厂商，2022年完成洪田科技51%股权的收购，今年下半年有望完成剩余股权收购。洪田深耕电解铜箔设备多年，产品完整覆盖电解铜箔四大生产工序，其中阴极辊打破国外垄断，实现国产替代。同时公司剥离成都道森、美国道森、道森阀门等5家海内外亏损资产，并将持续优化公司资产结构、降低管理成本。设备订单饱满，盈利大幅改善。传统业务受益于全球油气行业复苏，业绩大幅改善；2022Q2洪田科技并表，新增电解铜箔设备业务，当年贡献营收5.9亿元，且盈利能力强，净利率20%左右，带动公司实现归母净利润1.1亿元，扭亏为盈，并在2023年上半年保持同比高增态势。图：2022年总营收21.9亿元，同比+86.4%，其中电解铜箔5.9亿元图：2023H1实现归母净利润0.49亿元，同比+272%数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投116.9%40.8%12.0%-35.3%38.6%86.4%-50%0%50%100%150%0510152025201720182019202020212022井口装置及采油(气)树钢材贸易管线阀门电气设备零件井控设备工程机械零部件钢材顶驱主轴电解铜箔同比增长-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.22020202120222023H1归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母同比扣非同比设备-道森股份：复合箔设备实现0-1突破，产能布局稳步推进36电解铜箔设备订单充足，加速交付。截至2023Q2公司合同负债10.6亿元，环比+15%，合同负债主要由公司电解铜箔设备订单的预付款构成，自2022Q2洪田科技并表以来，公司合同负债显著增长，并呈现持续上涨态势，以预付款35%-40%计算，预计公司当前在手订单25-30亿元左右，较为充足。复合箔设备实现0-1突破，未来可期。目前公司已成功研发并生产首台真空磁控溅射一体机，于7月顺利通过客户测试验证，并正式签订首批订单合同，合同金额约为7000万人民币。同时公司也加速研发生产真空磁控溅射蒸发一体机，预计较真空磁控溅射一体机具备降本优势。后续公司横向拓展真空镀膜设备的应用领域，如光伏、泛半导体等领域。图：洪田科技并表后合同负债激增，截至23Q2公司合同负债10.6亿元图：确认收获节奏导致公司存货中的在产品显著增长数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012合同负债（亿元）环比0%20%40%60%80%100%120%140%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002020202120222023H1原材料（亿元）在产品（亿元）库存商品（亿元）存货同比设备-骄成超声：超声波焊接设备龙头，复合集流体业务助推量利齐升37超声波焊接设备龙头，毛利率维持高位。公司专注于超声波设备研发，目前产品已大规模应用于动力电池、橡胶轮胎领域，并继续拓展汽车线束、半导体、无纺布新领域。公司超声波焊接产品成功突破国外垄断，实现国产替代，已供货宁德时代等客户。2022年公司营收5.2亿元，同比+41%，归母净利润1.1亿元，同比+60%；毛利率52%，净利率21%，核心技术领先使盈利能力保持高位。复合集流体助推量利齐升，超声波滚焊技术领先。复合集流体新增采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，一方面需求量更大，单条产线对滚焊设备的需求量是极耳超声焊接设备的3倍左右；另一方面，技术溢价带来更高的单位价值量。公司自主研发的超声波滚焊自动线已实现小批量生产，解决了复合集流体和箔材之间焊接难度大、效率低的痛点，实现高速滚焊，速度80m/min以上，目前已经少量供货宁德时代。目前国外仅日本Utex、法国Mecasonic等少量公司涉及滚焊技术，且公司产品核心参数领先。图：公司超声波滚焊设备解决复合集流体的焊接难点图：公司超声波滚焊设备参数更优数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投参数骄成超声日本Utex法国Mecasonic压力40kHz时最大压力2500N40kHz时最大压力500N//最大焊接速度超过80m/min//60m/min设备-腾胜科技：先发优势凸显，核心技术领先，产品持续更新迭代38专注真空应用设备领域，先发优势凸显。专注研发真空应用设备，公司2017年自主研发国内首台量产型复合集流体真空镀膜设备，凭借优异的性能，2021年公司2代机成功出口日本，是国内首台出口的量产型复合铜箔真空镀膜设备。首创双面溅射低温沉积镀膜技术，并获得知识产权构建专利壁垒，可以实现基材一次性完成双面镀膜，有效提高效率和良率。产品持续更新迭代，效率大幅改善。公司前后分别推出磁控溅射真空镀膜设备1代机、2代机和2.5代机，性能大幅提升，其中2.5代机适用于3.0-4.5μm厚度的PET/PP基材，采用低温磁控溅射沉积技术，速度达20m/min，较2代机效率提升一倍，较1代机提升5倍。图：腾胜科技真空磁控溅射镀膜设备图：腾胜科技复合铝箔真空蒸发镀膜设备数据来源：公司官网，中信建投数据来源：公司官网，中信建投设备-海格锐特：蒸镀设备量产交付，融资扩产保持领先优势39图：海格锐特磁控溅射卷绕镀膜机（双面）图：海格锐特高真空卷绕镀膜机（双送丝）数据来源：公司官网，中信建投数据来源：公司官网，中信建投专注复合集流体设备的研发和生产，产品包括磁控溅射卷绕镀膜机、高真空蒸发式卷绕镀膜机等系列，能够同时满足PET复合铜箔和PP复合铜箔的生产，产品稳定性和一致性优异，在沉积膜速度、运行效率、成品率上均有明显的行业优势。融资扩产研发，保持领先优势。公司2023年3月完成近亿元规模的A轮融资，本轮由苏州冠亚、四川鼎祥等参股投资，资金将用于技术研发、产能扩张，进一步提高公司规模交付能力和持续高速产品迭代能力，提升公司市场竞争。箔材-宝明科技：技术积累丰厚，复合铜箔进度行业领先40背光技术积累深厚，为复合铜箔工艺奠定基础。公司主营消费电子背光产品，传统业务中会采用镀膜和高阻膜等步骤，技术积累较为深厚，与复合铜箔工艺具有一定同源性。2022年公司营收9.4亿元，同比-16%，归母净利润亏损2.2亿元，亏损幅度收窄。量产稳步推进，进度业内领先。2021年宝明设立子公司深圳新材料，布局复合铜箔业务，2022贡献11万元收入。目前公司PET和PP复合铜箔均已送样各大电池厂，PET复合铜箔已有小批量订单，PP复合铜箔按计划稳步推进中，进度行业中保持领先。积极扩产，产能规划领先。公司总投资60亿元建设复合铜箔赣州生产基地，其中一期投资11.5亿，规划产能1.4-1.8亿平米。图：2022年公司营收9.4亿元，同比-16%，复合铜箔贡献11万元收入图：2022年归母净利润亏损2.2亿元，亏损幅度收窄数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214161820201720182019202020212022LED背光源电容式触摸屏锂电复合铜箔其他营业收入同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-4-3-2-10122017201820192020202120222023H1归母净利润（亿元，左轴）扣非归母净利润（亿元，左轴）毛利率（%,右轴）归母净利率（%,右轴）图：公司复合集流体产品安全性高、成本低、能量密度高图：宁德时代参股深度绑定重庆金美，间接持股2.5%数据来源：公司官网，中信建投数据来源：爱企查，公司公告，中信建投箔材-重庆金美：集流体箔材产业化领跑，宁德时代参股深度绑定41集流体箔材产业化领跑，产品持续迭代升级。公司是全球唯一一家同时量产复合集流体铜、铝箔的企业，2018年使用公司复合集流体材料的动力电池批量生产，并装车3万辆，目前已实现6μm复合铜箔和8μm复合铝箔的量产。宁德时代参股深度绑定，加强技术交流。公司2015年起接触宁德时代，开始专注研发复合集流体材料工艺，在2017年成功送样并与宁德时代签订独家协议。宁德时代通过长江晨道间接持有公司2.5%股份，进一步深化合作关系，加强技术交流，客户关系稳定。积极扩产满足下游需求。2022年重庆一期3.5亿平米/年投产（其中复合铜箔2.95亿平米/年，复合铝箔0.48亿平米/年），并着手规划二、三期扩张。同时公司拟投资55亿元在四川宜宾建设产能，满产后年产能达12亿平米，配套100GWh，年产值超100亿元。重庆金美宁德时代宁波梅山问鼎投资深圳金美100%100%采购复合集流体铜、铝箔满足集流体箔材需求合作研发复合集流体铜、铝箔15.87%长江晨道15.68%箔材-英联股份：金属制品积累深厚，短期复合箔进展顺利，长期产能规划充足42金属制品积累深厚，赋能复合集流体业务。公司主营快消产品的金属易开盖，客户覆盖全球快消龙头，具有一致性好、品质高的优势。2022年布局复合集流体领域，金属制品优势能够平移。2023年上半年公司实现营收8.9亿元，同比-6%，归母净利润0.03亿元，同比+151%。复合集流体进展顺利，产能规划充足。目前公司PET复合铜箔已批量送样，已有3条复合铜箔产线，其中1条复合铜箔生产线正式运行生产投资30.89亿元建设100条复合铜箔（5亿平）和10条复合铝箔生产线（1亿平），其中到2023-25年完成建设10、50、100条复合铜箔生产线。图：2023年上半年公司营收8.9亿元，同比-6%图：2023年上半年公司归母净利润0.03亿元，同比+151%数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投-200%-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.544.5201820192020202120222023H1归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母同比扣非同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540201820192020202120222023H1营业收入（亿元）同比箔材-纳力新材：团队技术背景深厚，专注研发复合集流体，产能布局领先43团队技术背景深厚，专注研发新型复合集流体材料。公司总裁李学法带领多名全职海归博士团队主攻复合集流体领域，并和南开大学、天津工业大学、常州大学等多所高校建立稳定的产学研合作关系。公司产品包括复合铜/铝箔集流体、铜/铝箔纳米涂碳集流体。积极扩张产能，产能布局领先。公司2022年投建新产能，分三期建设，其中一期投资11亿元，预计23年8月完全投产，年产能5亿平方复合集流体；二期计划投资112亿元，分三批建设，达产后可年产50亿平方米复合集流体。目前，公司总产能占到华东地区的40%，至第四季度总计40条产线投产后总产能在华东地区占比将超过80%。图：公司复合集流体产品生产图：公司已获得国内外专利345项，其中发明专利占到了70%数据来源：公司官网，中信建投数据来源：公司官网，中信建投图：2023年上半年公司实现营收18.3亿，同比-0.3%图：2023年上半年公司归母净利润2.2亿，同比-16%数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投箔材-东材科技：国内光学基膜领先者，复合箔有望实现基膜、箔材一体化44光学基膜龙头，复合铜箔基膜打造新增量。公司是全国光学基膜领先者，是国内少数能够提供优质光学基膜的企业之一，实现国产替代。公司不断丰富产品矩阵，开拓复合铜箔业务。2023年上半年公司实现营收18.3亿，同比-0.3%，归母净利润2.2亿，同比-16%。复合铜箔基膜进展顺利，产能建设稳步推进。公司选择PP路线，目前水电镀、磁控溅射设备已到位，PP超薄产线逐步投产，同时公司还计划投资5000万元建设复合铜箔产能。-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201820192020202120222023H1归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母同比扣非同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540201820192020202120222023H1营业收入（亿元）同比产业链相关标的45近期复合铜箔产业链催化较多，包括：1）头部复合铜箔厂商PET铜箔送样高温循环性能较此前改善，PP铜箔年中送样电池厂，目前在循坏测试中，结合力问题有望优化；2）万顺、双星公告复合铜箔首张订单；3）传统铜箔公司启动研发复合铜箔：诺德股份设立子公司正式进军复合集流体领域；嘉元科技与三孚新科签订《战略合作框架协议》及《设备买卖合同》，围绕复合铜箔生产设备、工艺及配套专用化学品进行全面合作；4）广汽埃安昊铂正式上市，将逐步搭载弹匣电池2.0，应用复合集流体技术。相关标的：我们认为当前复合箔作为新技术仍处于尚未量产应用的早期阶段，技术路线尚不明晰，除产业中已明确展现出来的边际趋势以外，所谓的劣势也依旧有可以改善的空间，基于此我们认为投资逻辑主要有以下三个方向：在新技术渗透早期，下游箔材技术路线多元、尚未真正量产和批量应用之际，看好设备端优先完成出货及业绩兑现，包括不存在技术路线干扰、胜率较高的超声滚焊环节，建议关注【骄成超声】；两步法和三步法都会应用、且格局较好的水电镀环节，建议关注【东威科技】；博弈一步法镀膜良率和质量，建议关注【道森股份】；同时密切关注真空蒸镀设备研发、量产进度。2）看好送样进展行业领先、多路线布局、产能储备充分、有望率先实现量产的箔材环节，建议关注【宝明科技】，以及【英联股份、双星新材、万顺新材、元琛科技、沃格光电。3）放量阶段关注边际转向PP路线之下，对一体化合格率提升更有优势的基膜环节，建议关注【东材科技、铜峰电子】。产业链相关标的46图：复合铜箔产业链标的资料来源：Wind，中信建投；注：营业收入及归母净利润预测均为Wind一致预期20222023E2024E20222023E2024E20232024688700.SH东威科技水电镀设备2022年框架协议300台+14210.116.825.22.13.55.24128688392.SH骄成超声超声焊接设备复合箔焊接需要使用，已少量供货宁德时代935.27.311.21.11.62.65836603800.SH道森股份电解铜箔设备、复合箔设备磁控溅射一体机首张订单已落地，磁控溅射+蒸发一体机加速研发生产6921.930.839.91.12.34.03017601208.SH东材科技绝缘膜材料、光学膜材料具备PP极薄产线，同时向下布局PP铜箔，已送样11036.449.465.34.24.76.82316002992.SZ宝明科技复合箔、平板显示器件PET铜箔获小批量订单，PP铜箔进展行业领先1199.4//////-2.2////////////002846.SZ英联股份金属包装产品目前已有3条复合铜箔产线，其中1条复合铜箔生产线正式运行生产，已送样5019.322.131.6-0.40.41.614231002585.SZ双星新材高分子复合材料已获得首张复合箔订单11160.662.974.67.04.67.02416300057.SZ万顺新材铝箔已获得首张复合箔订单6258.367.883.62.02.84.22215688659.SH元琛科技脱硝催化剂、滤袋PET/PP产品已送样215.8//////0.1////////////603773.SH沃格光电光电玻璃基于性能最好的PI基膜研发5214.018.024.3-3.30.41.613632600237.SH铜峰电子薄膜电容器、薄膜材料具备PET、PP基膜产线4710.412.415.50.71.21.74029归母净利润（亿元）PE代码公司业务亮点市值（亿元）营业收入（亿元）目录47风险提示风险提示481）复合铜箔送样进展不及预期：目前产业内已有多家复合铜箔公司将产品送样电池厂，可能存在因循环等性能改善不及预期的情况，导致复合铜箔量产、装车进度推迟，进而对产业链公司的订单和需求产生影响。2）复合铜箔降本不及预期：目前复合铜箔单平成本依旧比传统锂电铜箔更高，可能存在规模化量产和设备优化（效率提升、价格下探）不及预期的情况，导致复合铜箔降本无法达到理论测算情况。3）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到宏观经济等因素影响导致终端需求不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而对上游材料端的需求和订单产生影响。分析师介绍许琳：中信建投新能源汽车锂电与材料首席分析师，7年主机厂供应链管理+2年新能源车行业研究经验，主要覆盖新能源汽车、电池研究。朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，《财经》杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。49评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15％以上增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：lizhiyao@csc.com.cn上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：wengqifan@csc.com.cn深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：caoying@csc.com.cn香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliu@csci.hk50