敬请参阅最后一页特别声明1细分行业看：各行业1H23迎来不同程度改善（1）火电：增量降本提价三箭齐发，1H23行业大范围扭亏。1H23火电发电量同比+7.5%，其中2Q23火电发电量同比+14.5%，主因23年疫后修复推进，且自3Q22以来来水持续偏枯导致水电出力不足、火电补位发挥托底保供作用。此外，1H23进口煤大量涌入进行煤源补充，叠加煤炭保供政策助力，市场煤价1H23已高位下行30%，同时在供需偏紧格局下各地燃煤机组上网电价纷纷较基准价顶格上浮20%，火电行业归母净利润同比由负转正，业绩显著改善。（2）新能源：1H23风资源改善、风光装机放量，新能源运营商业绩稳健增长。1H23风电、光伏发电量分别同比+16%、+7.4%，风力发电量增长受风资源转好+装机增长共同驱动，光伏发电量高增主要受装机增长驱动。近年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，绿电平价上网伴随风机、光伏组件降本，毛利率、净利率保持稳定水平。（3）水电：来水偏枯压制短期业绩，电价上涨缓解压力。受极端天气影响，来水持续偏枯从3Q22延续至2Q23，严重抑制水电发电量；23年入汛后来水情况有所好转，虽仍未能恢复至21年水平，但在去年同期低基数效应下仍有望实现高增。1H23水电发电量同比下降拖累业绩，毛利率、净利润短期承压，但部分新机并表拉动营收同比增长，且煤价高企及电力供需偏紧使得燃煤电价高企，带动水电市场化电量价格上浮，部分缓解了行业业绩压力。（4）环保：疫情影响下2022年需求收缩，1H23多个子行业盈利能力改善。1H23环保节能板块盈利高增，固废治理板块打开成长空间；多个子行业毛利率水平有所改善，工业生产恢复、固废处置需求上升，经营杠杆提升带来固废处理板块平均毛利率23%、同比+0.6pct，且固废处理、水务运营、节能环保净利率均有所回升。细分主要标的看：分化格局更显竞争优势（1）火电：受益于煤价下行，1H23火电企业大范围扭亏。以火电营收占比约95%、煤炭采购以进口煤为主的宝新能源为例，1H23实现营收、归母净利润分别同比+32.6%/+3359.4%，毛利率和净利率水平分别环比+3.7pct、+4.3pct。（2）绿电：1H23风、光装机量显著提升，叠加风资源好转，绿电运营商业绩稳健增长。如三峡能源1H23营收同比+13.0%，主因新增风电装机84.2万千瓦、风电利用小时数同比+7.6%，驱动风电发电量同比+18.7%；太阳能在新项目投产的驱动下，1H23营收、归母净利润同比分别+14.0%、15.5%。（3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。中国广核1H23营收、归母净利润同比分别+43%、+28%，主因防城港3号机组投运、且换料大修总时间总体少于22年同期，使得1H23发电量同比+14.2%。（4）水电：企业业绩仍受2H22-1H23来水偏枯的持续影响。以长江电力为例，1H23乌东德水库来水同比偏枯22.9%、三峡水库来水同比偏枯30.3%，使得1H23乌白注入后，水电装机容量同比增长57.6%，而总发电量同比仅增长8.5%。（5）环保：节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。以双良节能为例，公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1H23实现营收、归母净利润增长分别达182%、75%；以惠城环保为例，公司1H23实现营收增长达251%，随着产能释放，危废资源化利用业务业绩高增。火电：建议关注火电资产高质量的龙头企业华能国际，以及积极承担省内保供任务的皖能电力。新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。环保：建议关注节能设备+光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖）新增装机容量不及预期；下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明2内容目录1、23年中报概览...............................................................................42、细分行业：各行业1H23迎来不同程度改善.......................................................52.1火电板块：增量降本提价三箭齐发，1H23行业大范围扭亏....................................52.2新能源板块：1H23风资源改善、风光装机放量，新能源运营商业绩稳健增长.....................82.3水电板块：来水偏枯压制短期业绩，电价上涨缓解压力......................................112.4环保板块：1H23水处理/节能环保利润增速领先............................................123、细分主要标的：分化格局更显竞争优势........................................................144、投资建议...................................................................................175、风险提示...................................................................................17图表目录图表1：1H17~1H23全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）.......................................4图表2：1H19~1H23电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）.................................4图表3：1H19~1H23电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）...........................4图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）................................5图表5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）................................5图表6：2Q21-2Q23火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）...................................6图表7：9M18-9M23山东滕州坑口煤价走势.........................................................6图表8：9M18-9M23海外港口煤价走势.............................................................6图表9：1H19-1H23火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.................................7图表10：1H19-1H23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）..........................7图表11：2Q18-2Q23火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）................................7图表12：2Q18-2Q23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）..........................7图表13：2Q18-2Q23火电行业毛利率及净利率......................................................8图表14：1H19~1H23火电行业销售、管理及研发费率................................................8图表15：1H18-1H23火电行业资产负债率和营收增速................................................8图表16：1H18-1H23火电行业现金流净额（亿元）..................................................8图表17：1Q21-2Q23风电发电量及变化趋势........................................................9图表18：1Q21-2Q23光伏发电量及变化趋势........................................................9图表19：1Q21-2Q23新能源装机增量及变化趋势....................................................9图表20：1H19-1H23新能源行业营收及同比增速（亿元，%）.........................................9图表21：1H19-1H23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）...................................9图表22：2Q19-2Q23新能源行业营收及同比增速（亿元，%）........................................10图表23：2Q19-2Q23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）..................................10图表24：1H19-1H23新能源行业毛利率及净利率...................................................10图表25：1H19-1H23新能源行业销售、管理及研发费率.............................................10图表26：1H19-1H23新能源行业资产负债率和营收增速.............................................10图表27：1H19-1H23年新能源行业现金流净额（亿元）.............................................10行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明3图表28：2Q21-2Q23水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）.................................11图表29：1Q21-1Q23水电利用小时数.............................................................11图表30：1H19-1H23年水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）..........................11图表31：1H19-1H23年水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）....................11图表32：2Q18-2Q23水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）............................12图表33：2Q18-2Q23水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）......................12图表34：1H19-1H23水电行业毛利率及净利率.....................................................12图表35：1H19-1H23水电行业销售、管理及研发费率...............................................12图表36：1H19-1H23水电行业资产负债率和营收增速...............................................12图表37：1H18-1H23水电行业现金流净额（亿元）.................................................12图表38：1H19-1H23环保细分行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）...........................13图表39：1H19-1H23环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.....................13图表40：1H19~1H23环保细分行业毛利率.........................................................13图表41：1H19~1H23环保细分行业净利率.........................................................13图表42：1H19~1H23环保行业费率...............................................................14图表43：1H19~1H23环保行业资产负债率及营收增速...............................................14图表44：1H19~1H23环保行业现金流净额（亿元）.................................................14图表45：1H23火电公司营收增速、净利增速比较..................................................15图表46：1H23火电公司毛利率、净利率比较......................................................15图表47：1H23水电公司营收增速、净利增速比较..................................................15图表48：1H23水电公司毛利率、净利率比较......................................................15图表49：1H23新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较........................................16图表50：1H23新能源、核电公司毛利率、净利率比较..............................................16图表51：1H23环保公司（不含固废处理）营收增速、净利增速比较..................................16图表52：1H23环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较......................................16图表53：1H23固废处理企业营收增速、净利增速比较..............................................17图表54：1H23固废处理企业毛利率、净利率比较..................................................17行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明4概览——电力行业：量：在22年客观因素造成用电低基数的背景下，23年同期用电需求同比增速扩大。1H23分电源类型看，伴随装机量扩大、风/光电量分别同比16%、22.2%；上半年来水较差使得水电出力不足（电量同比-22.7%），火电、核电起到支撑性电源作用，电量分别仅有同比+7.5%、+6.5%。电力行业营收增速高于电量增速主因市场化电价上浮。利：火电电量占比70.7%，在电力板块权重较大。受进口煤供应宽松影响，煤价于年初以来下行趋势明显，火电扭亏拐点出现，业绩如期兑现；加之来水偏枯、经济复苏过程中火电电量增长，行业景气度总体较高。概览——环保行业：1H23呈现营收增速与去年持平，而利润增速逐步扩大的趋势。随着经济复苏，垃圾处置、水处理需求提升，产能利用情况逐步恢复。同时，环保企业纷纷谋求转型发展，“环保+”企业走向更优的商业模式、获得更好的盈利能力。图表1：1H17~1H23全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）来源：中电联、国金证券研究所图表2：1H19~1H23电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）图表3：1H19~1H23电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所电力行业逐季追踪：Q1扭亏、Q2利润扩大。行业历年单季度利润增速峰值出现在Q1，主因需求淡季、煤价处于低点。在Q5500煤价跌至1000~1200元/吨区间后多数火电转型绿电企业在火电板块实现接近盈亏平衡、并在绿电板块贡献利润增量。进入Q2以后煤价下跌趋势维持，而5~6M23来水偏枯，火电旺盛需求支撑电价，带来利润空间扩大。环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，每年Q3为全年业绩确认的高峰期。低碳、0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1总发电量（亿千瓦时）总发电量-同比（%）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01000200030004000500060007000800090002019H12020H12021H12022H12023H1环保-营收（亿元）电力-营收（亿元）环保-营收增速（%）电力-营收增速（%）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01002003004005006007008002019H12020H12021H12022H12023H1环保-归母净利润（亿元）电力-归母净利润（亿元）环保-净利增速（%）电力-净利增速（%）行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明5循环经济等细分主题下，由于行业需求的扩大逐步得到业绩兑现，贡献增量。图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）来源：Wind、国金证券研究所图表5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）来源：Wind、国金证券研究所2.1火电板块：增量降本提价三箭齐发，1H23行业大范围扭亏疫后复苏+水电缺位，1H23火电发电量高增。1H23火电发电量同比+7.5%，其中2Q23火电发电量同比+14.5%（相比2Q21两年平均复合增速为2.1%），主因2Q22华东疫情及华南低温多雨天气导致东部负荷中心用电量下降、基数较低；另外，自3Q22以来来水持续偏枯导致水电出力不足，火电补位发挥托底保供作用，发电量同比实现高增。进口煤大量涌入，港口煤价5月底大幅下行后维持在800~900元/吨区间。国内来看，保供稳价政策持续发力，11M22以来月度原煤日产量一直维持在1240万吨/日以上。国外来看，22年暖冬后的天然气高库存有效抑缓解了欧洲的能源恐慌情绪、能源价格大幅回落；叠加1H23宏观经济低景气，欧洲工业部门用能需求疲软，国际气价与煤价持续下行。欧洲煤炭需求疲软致使5月贸易商出现高卡煤转运需求，进口煤大量涌入致使国内港口市场煤价大幅下行。23年进口煤有望持续补充国内供应，将对煤价形成一定压制。-600%-400%-200%0%200%400%600%-500-400-300-200-10001002003004005002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2电力-单季度归母净利润（亿元）电力-归母净利润环比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01020304050607080901002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2环保-单季度归母净利润（亿元）环保-归母净利润环比增速（%）行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明6图表6：2Q21-2Q23火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）来源：中电联、国金证券研究所图表7：9M18-9M23山东滕州坑口煤价走势图表8：9M18-9M23海外港口煤价走势来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2Q23火电供需两旺，发电量支撑营收高增。1H21~1H23火电营收连续高增，分别由发电量（用电需求景气）、上网电价（“1439号文”放宽燃煤机组上网电价较基准价上下浮动区间）、发电量（水电缺位+低基数）增长驱动。新型电力系统转型过程中，电源侧清洁能源渗透率快速提高、负荷侧气温敏感型用电需求占比提升以及用电设备多样化，电力系统的不可预测性提升，为运行安全带来挑战。在此背景下，火电作为灵活、可靠的传统电源调节功能凸显、营收高增。燃料成本下降为火电业绩贡献向上弹性。近2年煤价自2H21大幅上行以来一直维持高位运行，虽然2021年11月“1439号文”出台后，各地燃煤机组上网电价纷纷较基准价顶格上浮20%，但仍然不足以覆盖燃料成本的上涨。发电成本倒挂致使2021以及2022全年火电行业经营承压，上市火电企业亏损面分别高达67.9%、39.3%。2023年以来煤炭供需格局由紧转松，截至6月底市场煤价较年初大幅下降29.4%，1H23火电行业大面积扭亏、亏损面下降至10.3%。2Q23火电行业归母净利润同比大幅增长1703.2%，3Q23环比有望进一步增长。由于市场煤价快速大幅下行发生在5月底，1H23秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价均值仍然高达1022.6元/吨，并且今年以来终端电厂煤炭库存可用天数基本维持在15天以上，因此火电上市公司业绩将于3Q23才能充分反应市场煤价下行带来的利好。-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23火电-发电量（亿千瓦时）火电-同比（%）火电-环比（%）05001000150020002018-092019-092020-092021-092022-09山东滕州5500大卡动力煤坑口价（元/吨）01002003004005002018-092019-092020-092021-092022-092023-09欧洲ARA港动力煤现货价（美元/吨）澳洲NEWC港动力煤现货价（美元/吨）行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明7图表9：1H19-1H23火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）图表10：1H19-1H23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表11：2Q18-2Q23火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）图表12：2Q18-2Q23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所1H23火电行业毛利率及净利率同比、环比持续改善。1）从成本端看，2023年国内保供政策持续发力以及进口煤持续补充供应，煤炭供需由紧转松驱动市场煤价下行。2）从销售端看，市场煤价虽有所回落但仍然维持在历史高位，作为中长期电价之锚的2023年度交易电价保持20%顶格上浮；去年同期低基数以及水电缺位致使火电需求景气，2Q23火电行业营收同比实现高增。总体而言，煤价下行带来火电行业盈利实质性改善，1H23净利率已修复至超上轮煤价上涨周期的高点2018年同期水平，但毛利率仍待进一步改善。经营性现金流净额同比下降，销售费用率小幅上行。为支持煤电企业纾困和鼓励发电，2022年5月11日的国常会中提出向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴，因此去年同期火电行业在业绩承压的背景下经营性现金流情况较好。今年上半年火电业绩同比大幅改善但未曾收到补贴，因此1H23火电行业经营性现金流同比小幅下降、筹资性现金流净额同比增加，而资产负债率同比小幅下降、环比持平。-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002019H12020H12021H12022H12023H1火电-营收YOY-火电-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0501001502002503002019H12020H12021H12022H12023H1火电-归母净利润YOY-火电0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2火电-营收YOY-火电-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0204060801001201401601802002018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2火电-归母净利润YOY-火电行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明8图表13：2Q18-2Q23火电行业毛利率及净利率图表14：1H19~1H23火电行业销售、管理及研发费率来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表15：1H18-1H23火电行业资产负债率和营收增速图表16：1H18-1H23火电行业现金流净额（亿元）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2.2新能源板块：1H23风资源改善、风光装机放量，新能源运营商业绩稳健增长1H23风力发电量增长受风资源转好+装机增长共同驱动，2Q23受利用小时数增长受限影响、增速环比小幅下滑。1H23风力发电量同比增长16%。从新增装机量来看，1H23风电装机累计增加值同比+77.7%，疫情放开后风电项目开工推进加速；从风电利用效率来看，23年风资源转好，风电利用小时数同比提升83小时、增幅为7.2%。聚焦2Q23，风电发电量同比增长14.1%、增速环比放缓4pct，增速放缓主要由于1Q23风电利用小时增长受去年同期低基数影响更明显、同比+10.8%，而2Q23利用小时同比增幅收窄为3.8%。1H23光伏发电量高增主要受装机增长驱动，2Q23受利用水平限制、发电量增速环比放缓。1H23光伏装机量高增驱动发电量显著增加。1H23年光伏新增装机容量7842万千瓦、同比增长154.0%；其中分布光伏式依然是光伏装机增长的主要引擎，1H23新增4096.3万千瓦、同比增长108%，增量贡献率52.2%，驱动1H23光伏发电量同比提升7.4%。聚焦2Q23，光伏发电量同比增长4.0%、增速环比放缓7.8pct。在22年底开始的硅料产能释放、价格回落趋势驱动下，2Q23光伏装机延续1Q23的高增趋势，新增装机量同比增幅高达153.3%、增速环比小幅下滑1.5pct，而光伏发电量增速放缓主要由于装机量高增后消纳能力受限所致，2Q23利用小时数同比下滑9.0%，增速环比Q1放缓10pct、且由正转负。0%10%20%30%40%50%60%2019H12020H12021H12022H12023H1火电-毛利率火电-净利率0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.4%0.4%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%2019H12020H12021H12022H12023H1销售费用率管理费用率研发费用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018H12019H12020H12021H12022H12023H1火电-资产负债率火电-营收增速-1500-1000-500050010002018H12019H12020H12021H12022H12023H1火电-经营性现金流净额火电-筹资性现金流净额火电-投资性现金流净额行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明9图表17：1Q21-2Q23风电发电量及变化趋势图表18：1Q21-2Q23光伏发电量及变化趋势来源：Wind，国金证券研究来源：Wind，国金证券研究所图表19：1Q21-2Q23新能源装机增量及变化趋势来源：Wind，国金证券研究所近五年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，1H23年增速有所放缓。业绩增长主因装机规模持续扩大、发电设备持续降本，叠加绿证、绿电市场接力原有补贴，有助于平价上网机组维持利润水平。增速放缓主因补贴退坡后风电平价进程推进，以及市场化交易电量增多后产生一定折价，共同使得风电平均上网电价呈下降趋势。图表20：1H19-1H23新能源行业营收及同比增速（亿元，%）图表21：1H19-1H23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,500风电-发电量（亿千瓦时）风电-同比（右轴，%）风电-环比（右轴，%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800光伏-发电量（亿千瓦时）光伏-同比（右轴，%）光伏-环比（右轴，%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2光伏-新增装机（万千瓦）风电-新增装机（万千瓦）光伏-环比（右轴，%）风电-环比（右轴，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2002019H12020H12021H12022H12023H1新能源-营收YOY-新能源0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502019H12020H12021H12022H12023H1新能源-归母净利润YOY-新能源行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明10图表22：2Q19-2Q23新能源行业营收及同比增速（亿元，%）图表23：2Q19-2Q23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所19H1-23H1，新能源发电行业毛利率及净利率相对平稳，主因：1）新能源平价上网伴随风机、光伏组件降本；2）23H1电力供需偏紧格局下部分地区市场电价有所上浮，平抑部分新能源项目平价上网导致电价下降的影响。23年总体费用率下滑，驱动净利率同比小幅提升。1H23新能源发电行业增加研发费用投入、研发费用率同比提升0.1pct，以提高发电设备效率及发电站运维效率、降低成本；管理费用率下滑0.2pct，主要由于发电设备效率及发电站运维效率逐步提升后运维管理成本有所下滑；销售费用率基本持平。三费率1H23整体下滑0.1pct，叠加新能源项目成本下滑的影响，共同驱动净利率同比提升0.7pct。1H23新能源发电行业盈利能力较好，经营性现金流净额持续增加，资产负债率保持稳定。图表24：1H19-1H23新能源行业毛利率及净利率图表25：1H19-1H23新能源行业销售、管理及研发费率来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表26：1H19-1H23新能源行业资产负债率和营收增速图表27：1H19-1H23年新能源行业现金流净额（亿元）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2002019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2新能源-营收YOY-新能源0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2新能源-归母净利润YOY-新能源0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019H12020H12021H12022H12023H1新能源-毛利率新能源-净利率0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%3.8%3.4%3.1%3.9%3.7%0.7%0.9%1.2%1.2%1.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2019H12020H12021H12022H12023H1销售费用率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019H12020H12021H12022H12023H1新能源-资产负债率新能源-营收增速-500-400-300-200-10001002003004005006002019H12020H12021H12022H12023H1新能源-经营性现金流净额新能源-筹资性现金流净额新能源-投资性现金流净额行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明112.3水电板块：来水偏枯压制短期业绩，电价上涨缓解压力来水持续偏枯从3Q22延续至2Q23，严重抑制水电发电量。受极端天气影响，2022年汛期来水极端偏枯，并且该情况一直延续至2022年底；1Q23来水情况环比有所改善，具体表现为发电量和利用小时数同比降幅环比收窄。但2Q23西南出现旱情来水再次转枯，并且受去年同期来水偏丰的影响，发电量降幅环比扩大。1H23水电发电量、利用小时数分别同比下降32.1%、34.1%。2023年入汛后来水情况有所好转，虽然仍未能恢复至2021年水平，但在去年同期低基数效应下仍有望实现高增。但仍需注意前期来水偏枯致使水库未能按计划完成补水，发电量修复或有所滞后。图表28：2Q21-2Q23水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）图表29：1Q21-1Q23水电利用小时数来源：中电联、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所1H23水电发电量同比下降拖累业绩，新机并表拉动营收同比增长。“1439号文”后燃煤机组发电量全部进入市场，煤价高企及电力供需偏紧使得燃煤电价高企，此外水电大省本地用电需求快速增长，均带动水电市场化电量价格上浮。1H23全国水电发电量同比下降22.6%，但水电行业上市公司营收同比+8.8%，主因权重较高的两家上市公司中，长江电力因新机组并表拉动营收增长，国投电力主因旗下火电资产发电量高增拉动营收增长。归母净利润同比下降-12.8%，主因权重较高的长江电力完成资产注入后财务费用增加，以及白鹤滩电站全额计提折旧致使营业成本增加。图表30：1H19-1H23年水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）图表31：1H19-1H23年水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23水电-发电量（亿千瓦时）水电-同比（%）水电-环比（%）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%02004006008001,0001,2001,4002021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2水电-利用小时数（小时）水电-同比（%）水电-环比（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009002019H12020H12021H12022H12023H1水电-营收YOY-水电-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502019H12020H12021H12022H12023H1水电-归母净利润YOY-水电行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明12图表32：2Q18-2Q23水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）图表33：2Q18-2Q23水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所1H23水电毛利率、净利润同比下降。水电运行特征决定了其固定成本较高，其中折旧和财务费用占总营业成本的近一半。当新机组完全投产开始计提折旧时，水电企业的营业成本将大幅增加；在没有新机组投产的情况下，水电行业成本稳定，毛利率主受营收影响。上网电价上涨只能缓解但并不能完全消除来水偏枯对营收的影响，1H23水电行业营收增速同比下降；受来水偏枯叠加统计偏差的影响，水电行业毛利率、净利率同比明显下降。此外，统计偏差还导致长江电力的资产注入拉动了行业整体的资产负债率上行、筹资性现金流净额及投资性现金流支出大幅增加。图表34：1H19-1H23水电行业毛利率及净利率图表35：1H19-1H23水电行业销售、管理及研发费率来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表36：1H19-1H23水电行业资产负债率和营收增速图表37：1H18-1H23水电行业现金流净额（亿元）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所2.4环保板块：1H23水处理/节能环保利润增速领先1H23环保节能板块盈利高增。其中双良节能主业节能节水产品与硅片业务均实现增长，公司归母同比+74.9%。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0501001502002503003504004502018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2水电-营收YOY-水电-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0204060801001201401601802018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2水电-归母净利润YOY-水电0%10%20%30%40%50%60%70%2019H12020H12021H12022H12023H1水电-毛利率水电-净利率0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%2.2%2.5%2.8%2.6%2.4%0.1%0.1%0.1%0.2%0.4%0%1%1%2%2%3%3%2019H12020H12021H12022H12023H1销售费用率管理费用率研发费用率-40%-20%0%20%40%60%80%2019H12020H12021H12022H12023H1水电-资产负债率水电-营收增速-1000-800-600-400-20002004006002018H12019H12020H12021H12022H12023H1水电-经营性现金流净额水电-筹资性现金流净额水电-投资性现金流净额行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明13固废治理板块新业务打开成长空间。22年疫情影响下垃圾处理量减少,影响板块内企业业绩表现。部分标的积极把握时代风口，转变为ToB的商业模式，开拓酒糟资源化、电池回收利用等资源再生业务，获得增量。图表38：1H19-1H23环保细分行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）图表39：1H19-1H23环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所1H23多个子行业毛利率水平有所改善。固废处理板块平均毛利率为23%，相比22年水平同比+0.6pct。随着工业生产恢复、固废处置需求上升，经营杠杆提升带来毛利率水平向上。固废处理、水务运营、节能环保净利率有所回升。“低碳+新能源”、“循环经济”主题下的优质赛道表现较好。固废治理、水务运营、节能环保板块平均净利率较1H22分别同比+5pct/+0.3pct/+0.8pct。图表40：1H19~1H23环保细分行业毛利率图表41：1H19~1H23环保细分行业净利率来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009002019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保YOY-水务运营YOY-水处理YOY-固废治理YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(10)0102030405060702019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保YOY-水务运营YOY-水处理YOY-固废治理YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-5%0%5%10%15%20%25%2019H12020H12021H12022H12023H1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明14图表42：1H19~1H23环保行业费率图表43：1H19~1H23环保行业资产负债率及营收增速来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所图表44：1H19~1H23环保行业现金流净额（亿元）来源：Wind、国金证券研究所火电板块：受益于煤价下行，1H23火电行业大范围扭亏。从电量角度看，2Q22受疫情影响较大的地区，以及水电大省本地及“西电东送”主要受电省份火电需求同比高增；从电价角度看，十四五期间局部地区电力供需硬缺口将持续存在，电力短缺地区的煤电中长期电价有望保持较高的上浮比例。从成本端看，2023年国内保供稳价政策将持续发力，欧洲能源危机缓解+澳煤进口重启，海内外煤炭供需格局改善驱动煤价下行。市场煤价下行，长协煤占比较低火电企业业绩弹性更大，但受高库存影响业绩反映或有滞后性。从1H23火电行业毛利率、净利率情况来看，清洁能源占比较高（包括燃气机组）的“火绿联营”或“煤电联营”发电企业毛利率较高。以火电营收占比约95%、煤炭采购以进口煤为主的宝新能源为例，公司1H23实现营收50.0亿元，同比+32.6%；实现归母净利润3.1亿元，同比+3359.4%；毛利率和净利率水平分别达到了9.1%、6.3%，环比2022年分别+3.7pct、+4.3pct。0%1%2%3%4%5%6%7%2019H12020H12021H12022H12023H1销售费用率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%2018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2环保-资产负债率环保-营收增速-200-150-100-500501001502002018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2环保-经营性现金流净额环保-筹资性现金流净额环保-投资性现金流净额行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明15图表45：1H23火电公司营收增速、净利增速比较图表46：1H23火电公司毛利率、净利率比较来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所水电板块：水电企业短期业绩仍受2H22~1H23来水偏枯影响。长周期来水丰枯转换凸显龙头水库稀缺强大调节能力的价值；此外，新机组投产长期看有助于业绩增长，但短期来水偏枯的背景下将导致成本上升、盈利水平下降。以长江电力为例，1Q23公司公告乌东德水库来水同比偏丰7.1%、三峡水库来水同比偏枯3.5%；而1H23公司公告乌东德水库来水同比偏枯22.9%、三峡水库来水同比偏枯30.3%。1H23乌白注入后，公司水电装机容量同比增长57.6%，然而总发电量1032.1亿千瓦时，较去年同期乌白注入前同比仅增长8.5%。新电站资产注入后折旧与财务费用大幅增加却遭遇来水偏枯，1H23公司毛利率、净利率分别为49.9%、29.5%，环比2022年分别-17.4pct、-12.1pct。图表47：1H23水电公司营收增速、净利增速比较图表48：1H23水电公司毛利率、净利率比较来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所风电板块：1H23风电装机量和风电利用小时数提升，驱动风电运营商营收增长。例如，三峡能源1H23营收同比+13.0%，主因1H23年实现发电量280.9亿千瓦时、同比增长14.7%，其中风电发电量同比增长18.7%，主因公司新增风电装机量84.2万千瓦，风电利用小时数同比增长88小时、增幅7.6%；公司利润短期增长承压主因营业成本同比增加34.7%，具体因为2023年新能源项目陆续出试运行进入运营期后固定资产折旧及项目运营成本增加，且2022年底执行《企业安全生产费用提取和使用管理办法》后正常计提安全生产费用，共同驱动短期内营业成本有所增加。光伏板块：光伏装机量提高、成本下行驱动业绩增长。以太阳能为例，公司1H23营收、归母净利润同比分别+14.0%、15.5%，主要受新增项目投产所驱动，且1H23归母净利润增幅高于营收增幅还部分受到22年底开始的上游价格回落趋势的影响。核电板块：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。以中国广核为例，1H23公司营收、归母净利润同比分别+43%、+28%，主因1H23公司防城港3号机组投运带来发电增量，且换料大修总时间总体少于22年同期，使得公司1H23发电量1132.9亿-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%深圳能源穗恒运A粤电力A皖能电力建投能源宝新能源晋控电力赣能股份东方能源长源电力豫能控股江苏国信粤电力B华能国际上海电力浙能电力华电国际广州发展天富能源京能电力申能股份华银电力通宝能源国电电力内蒙华电大唐发电营收增速（%）净利增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%深圳能源穗恒运A粤电力A皖能电力建投能源宝新能源晋控电力赣能股份东方能源长源电力豫能控股江苏国信粤电力B华能国际上海电力浙能电力华电国际广州发展金山股份天富能源京能电力申能股份华电能源华银电力通宝能源国电电力内蒙华电大唐发电华电B股毛利率（%）净利率（%）11%-44%18%227%-58%-16%-26%15%-29%16%-2%-69%-46%66%76%-90%-18%-52%34%-46%42%-23%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%韶能股份湖南发展甘肃电投闽东电力黔源电力华能水电桂冠电力川投能源梅雁吉祥国投电力长江电力营收增速（%）净利增速（%）17%35%41%33%47%58%37%41%40%36%50%2%26%24%21%10%36%25%387%12%23%30%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%韶能股份湖南发展甘肃电投闽东电力黔源电力华能水电桂冠电力川投能源梅雁吉祥国投电力长江电力毛利率（%）净利率（%）行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明16千瓦时、同比+14.2%。图表49：1H23新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较图表50：1H23新能源、核电公司毛利率、净利率比较来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所环保板块：节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。以双良节能为例：公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1H23实现营收、归母净利润增长分别达182%、75%，维持高增。节能产品业务稳步增长、硅片产销饱满贡献高增量。以惠城环保为例：公司1H23实现营收增长达251%。产能释放，危废资源化利用业务高增。图表51：1H23环保公司（不含固废处理）营收增速、净利增速比较图表52：1H23环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所14.0%12%7%-10%13%0%5%15.5%107%18%-22%-10%-12%11%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%太阳能协鑫能科中国广核中闽能源三峡能源节能风电中国核电营收增速（%）净利增速（%）41%18%43%58%59%57%49%22%14%28%42%37%35%30%0%10%20%30%40%50%60%70%太阳能协鑫能科中国广核中闽能源三峡能源节能风电中国核电毛利率（%）净利率（%）-100%-50%0%50%100%150%200%重庆水务兴蓉环境碧水源国祯环保龙净环保聚光科技谱尼测试双良节能水务运营水处理大气治理监测检测节能环保净利增速（%）营收增速（%）-100%-50%0%50%100%重庆水务兴蓉环境碧水源国祯环保龙净环保聚光科技谱尼测试双良节能水务运营水处理大气治理监测检测节能环保净利率（%）毛利率（%）行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明17图表53：1H23固废处理企业营收增速、净利增速比较图表54：1H23固废处理企业毛利率、净利率比较来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所火电板块：煤价下行大趋势下火电业绩将迎来实质性改善，建议关注：火电资产高质量、积极拓展新能源发电的龙头企业华能国际；可发挥民企优势灵活配置煤炭来源结构、有新机组核准预期的龙头企业宝新能源；积极承担省内保供任务，资产价值有望重估的龙头企业浙能电力、江苏国信、皖能电力。新能源——风、光发电板块：在经历光伏、陆风、海风走向平价上网、补贴逐步退坡带来的抢装潮后，新能源装机今年仍有望保持高增长态势。新增装机驱动因素包括其属稳增长“适度超前建设”重点领域，以及大基地规划和电力市场建设给绿电带来的利好。当前产业链中游制造用电数据呈现高景气，反映下游装机需求旺盛，建议关注：新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。新能源——核电板块：“十四五”核电重启已至，投资边际好转，同时电力市场化改革带来核电市场化电量价格提高，扩大盈利水平。建议关注核电龙头企业中国核电。环保：传统业务受疫情影响，个别细分主题业绩表现较好。建议关注：节能环保设备原行业龙头向光伏新能源链纵深延伸，双轮驱动赋能新价值的龙头企业双良节能（电新组覆盖）。新增装机容量不及预期风险：经历两次有序用电事件后，电力保供问题已得到重视，但在煤价高企、光伏组件成本偏高、风电优质资源总体有限的客观环境下，新增装机或存在时间表滞后的风险。下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期：发电企业业绩与利用小时数高度相关，若疫后复苏节奏不及预期，或导致用电增速不及预期。“十四五”期间新能源装机的规划目标较高，用电需求不足可能导致消纳率下降，影响利用小时数，最终影响电企业绩表现。电力市场化进度不及预期：在“十四五”电力供需总体偏紧的背景下，电力市场化推进有助于以价格机制反映供需紧张关系、并产生自发调节。若电力市场化政策落地不及预期，或将使得发电企业上网电价上浮不及预期。环境治理政策释放不及预期：环保行业当前仍是典型的政策驱动型行业，环保政策要求趋严将对行业需求起到刺激作用，反之则可能出现需求疲软。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%启迪环境瀚蓝环境伟明环保富春环保永清环保格林美绿色动力盈峰环境玉禾田润邦股份浙富控股惠城环保卓越新能营收增速（%）净利增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%启迪环境瀚蓝环境伟明环保富春环保迪森股份高能环境中再资环旺能环境联美控股上海环境侨银环保复洁环保万德斯圣元环保毛利率（%）净利率（%）行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明18行业投资评级的说明：买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。行业专题研究报告敬请参阅最后一页特别声明19特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-60753903传真：021-61038200邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧电话：0755-83831378传真：0755-83830558邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806