新能源关键金属市场展望杨诚笑登记编码：S0950523050001邮箱：yangchengxiao@wkzq.com.cn证券研究报告行业深度2023/09/01有色金属行业投资评级中性吴霜登记编码：S0950520070001邮箱：wushuang@wkzq.com.cn目录本轮周期进入了哪一阶段？需求：市场的指引方向，长期关注的核心要素供给：资源为王，规模化放量趋势初现端倪下寻碳酸锂成本中枢位锂行业的变革持续演进锂行业镍行业钴行业不同于其他有色金属，镍的产业研究相对复杂需求：电池已取代不锈钢，成为需求最大增量供给：红土镍矿接棒硫化镍矿，成为未来矿端主要增量三条主线：镍铁-不锈钢、中间品-硫酸镍-三元材料、精炼镍-镍基合金供需平衡：印尼供给增量显著，预计镍未来两年持续过剩供给：矿端显著放量，未来两年供给增速约70%需求：3C需求略显薄弱，高镍趋势利空钴需求供需平衡：月度供需角度观测，逐月过剩趋势显著rQyRtRpMvMrRmOpOzQsQsO7N9R7NnPnNoMtQiNrRwPiNnNoP8OpOmQuOmQtRuOnNoN锂行业锂行业：本轮周期进入了哪一阶段？010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002007/122009/042010/082011/122013/042014/082015/122017/042018/082019/122021/042022/08碳酸锂，CIF亚洲氢氧化锂，CIF亚洲碳酸锂，CIF欧洲氢氧化锂，CIF欧洲中国工业级碳酸锂（含VAT）中国电池级碳酸锂（含VAT）中国工业级氢氧化锂（含VAT）中国电池级氢氧化锂（含VAT）锂精矿供给实质性短缺电池级氢氧化锂享有高溢价但快速收窄补贴大幅退坡，由政策导入到产品驱动疫情导致南美盐湖产能投放延后锂精矿供给实质性短缺FMC、Talison开始涨价以玻陶、润滑脂为需求主体金融危机SQM开拓中国市场，中国盐湖商去库存电池消费进入旺季海外资源商涨价、国内供给不足非洲、魁北克、西澳锂矿产能出清中游扩能驱动部分铁锂切换为三元下游产能扩张加速天齐锂业完成收购TalisonAlbemarle完成收购Rockwood终端补贴导入驱动中国新能源汽车补贴丰厚Wodgina矿山关停维护Pilbara宣布收购Altura（已完成）产品力为导向，中国ToC发力；以美国为代表的市场开始接力；储能和新应用领域逐步增长供给逐步进入放量阶段图表1：全球锂盐价格走势（单位：美元/吨，不含VAT）资料来源：亚洲金属网，BenchmarkMinerals，各公司公告等，五矿证券研究所（注：按照月度美元兑人民币汇率折算）⚫2020H2~2022/11：供需错配+疫情与地缘政治扰动→加剧资源焦虑→锂价一度突破60万元/吨、涨幅超过14倍⚫2022/11~2023/04：实际需求低预期（淡季、补贴退出）+供应放量预期→价格走低→防御性采购和排产→价格跌幅强化⚫2023/04~至今：库存极致压缩+旺季备货+储能回暖→带量补库、价格修复→旺季排产未超预期+采购谨慎、供应开始放量→价格震荡本轮周期回顾锂行业：本轮周期进入了哪一阶段？01000002000003000004000005000006000002020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06碳酸锂，CIF亚洲氢氧化锂，CIF亚洲碳酸锂，CIF欧洲氢氧化锂，CIF欧洲中国工业级碳酸锂（不含VAT）中国电池级碳酸锂（不含VAT）中国工业级氢氧化锂（不含VAT）中国电池级氢氧化锂（不含VAT）2021/2SQM/Wesfarmers的MtHolland的FID正式敲定2021/3国轩高科宣布布局宜春锂云母矿加拿大明确提出锂是需要安全审查的关键矿产之一2021/5赣锋/LAC的CaucharilOlaroz盐湖宣布二期扩能规划2021/7Pilabra正式BMX锂精矿拍卖LME正式推出锂盐期货合约2021/8AVZ宣布Manono锂矿环评通过盐湖股份恢复上市2021/10紫金推进阿根廷3Q盐湖收购Pilbara与POSCO合作推进韩国锂盐厂Albemarle宣布重启澳洲Wodgina锂矿ORE与GXY合并完成，成立Allkem2021/11法国Eramet与青山共建阿根廷盐湖提锂产线2022/1美洲锂业完成Millennial锂业收购塞尔维亚政府叫停力拓的Jadar锂项目POSCO计划在阿根廷建设2.5万吨氢氧化锂产能金圆股份计划建设西藏捌仟错盐湖万吨提锂项目2022/9Core宣布举行Finniss原矿拍卖2022/11斯诺维第二次拍卖加拿大要求中国3家锂企业撤资SQM宣布氢氧化锂规划扩大至10万吨，碳酸锂调整至17万吨Albemarle完成广西天源锂盐厂收购2022/8赣锋锂业完成Sonora全资交易比亚迪宣布宜春投资锂电及锂盐美国IRA法案签署2022/7赣锋收购阿根廷PPG盐湖天齐完成H股上市2022/6紫金矿业收购湖南湘源锂多金属矿蓝科锂业2万吨电碳全线试车美加日韩澳等建立矿物安全伙伴关系2022/5Kwinana首次产出电氢样品Piedmont宣布重启加拿大NAL锂矿斯诺维股权第一次拍卖2022/3赣锋与Firefinch成立合资公司推进马里Goulamina锂矿开发力拓完成收购阿根廷Rincon盐湖2022/2美国能源部拨款29亿美元促进本土先进电池生产智利国家铜业开始推进Maricunga盐湖勘探2020/12天齐锂业向IGO出售子公司TLEA49%股权，涉及Greenbushes锂矿2022/12新疆《矿产资源总体规划2021-2025》正式发布NAL收到矿山复产最终许可AVZ提交Manono股权仲裁2022/4SQM宣布扩大锂产能规划至碳酸锂21万吨、氢氧化锂4万吨MtMarion矿山规划扩建至90万吨混合品味精矿产能紫金矿业开始收购西藏拉果错盐湖墨西哥宣布锂资源国有化2021/1Albemarle宣布扩大美国SilverPeak盐湖产能电池级碳酸锂年均价2022年：64.73美元/千克，折人民币含税价49.40万元/吨。2021年：17.88美元/千克，折人民币含税价12.99万元/吨。2020年：5.67美元/千克，折人民币含税价4.42万元/吨。2023/1中信昆仑2万吨碳酸锂投产加拿大JamesBay锂矿建设获政府许可四川天华时代6万吨氢氧化锂试生产2023/2LAC与通用汽车共同推进内华达粘土项目中央督查组进驻宜春2023/3Arcadia成功投产Liontown拒绝雅保收购Pilbara完成P1000投决2023/4江特拟投资新疆叶城锂产业智利宣布锂国有化开发战略2023/5Allkem宣布拟合并Livent蓝科锂业拍卖触及最高25.1万元/吨福特汽车与雅保、SQM、Compass、ESM和Livent签署锂保供协议2023/6赣锋阿根廷CO盐湖宣布投产秘鲁计划成立锂国有公司中信国安与俄罗斯原子能公司拟玻利维亚开发盐湖碳酸锂2023/7雅保战略投资Patriot评估美国氢氧化锂产能机会，同时获Kemerton100%权益Olaroz盐湖2.5万吨工碳投产津巴布韦Zulu锂项目投产嘉能可与Eramet签注承销协议结则茶卡盐湖拿到环评批复碳酸锂期货定价24.5万元/吨Bikita200万吨改扩建完成图表2：中国需求为全球主导，中国供应全球市场，因此中国锂盐价格为全球领先指标（单位：美元/吨，不含VAT）资料来源：亚洲金属网，BenchmarkMinerals，各公司公告等，五矿证券研究所（注：按照月度美元兑人民币汇率折算）⚫2023年下半年已正式迎来规模化资源项目投放，供需压力得到舒缓⚫库存蓄水池效应减弱和市场博弈加剧都将推动价格下行⚫关键仍在中国逐月终端销量和供应链传导顺畅度，Q4旺季尾端警惕价格提前调整短期2023：仍将下探寻找再平衡锂行业：本轮周期进入了哪一阶段？⚫全球锂价已不再仅受供需影响，以供应链重构、技术迭代、成本曲线、金融属性为代表的表外影响权重愈发提升⚫中长期全球需求依然光明、海外需求逐步接力，在新兴应用场景和储能领域开始形成第二增长曲线，供需进入再平衡阶段⚫价格大周期回落筑底期，但在需求向上叠加成本中枢抬升（通胀、本土化供应链、新项目投入），价格难回3-5万元低谷中长期2024~2025：中枢抬升、波浪式前进资料来源：澳大利亚政府，五矿证券研究所图表3：传统矿业的三个高峰：价格高峰-资本开支高峰-产量高峰锂需求：市场的指引方向，长期关注的核心要素69%77%59%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021正极产量2022电池产能2022新能源汽车销量2022汽车整体销量中国韩国日本欧洲美国全球其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023e2024e2025e2026e2027e2028e2029e2030e中国新能源汽车销量欧洲新能源汽车销量美国新能源汽车销量全球其他新能源汽车销量⚫中国既是全球主要的汽车消费市场，又是全球最大的锂电和新能源汽车制造中心，短期地位难以改变⚫中国需求增速放缓需客观认识：中国新能源车市场正从“做大”走向“做强”，在“对内内卷”与“外部压制”间找寻高质量发展出路⚫下一阶段欧美市场将发力、全球占比提升，中国占比趋于回归，但效率步入中国，对于价格的支撑、拉动力度不如中国市场爆发地激烈需求端：中国依然是全球占主导性权重的需求市场图表4：近年来，中国是全球材料、电池和整车最主要的市场资料来源：IEA，EVVolumes，中汽协，五矿证券研究所图表5：随着产业发展，中国市场份额终将回归均值，全球走向多元化资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测锂需求：市场的指引方向，长期关注的核心要素01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国欧洲美国海外其他0%0%1%2%3%4%5%5%13%26%29%17%40%25%19%16%22%19%18%17%22%28%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800201320142015201620172018201920202021202223.1-7PHEVBEV渗透率PHEV占比452.6萌芽期0-1%发展期1-10%爆发期>10%1.87.533.150.777.7125.6120.6136.7352.1688.7图表6：2023年1-7月中国新能源车渗透率达到29%，插混比例提升至28%（万辆）资料来源：中汽协，五矿证券研究所图表7：基准情形下，2030年全球新能源汽车销量有望超过5000万辆（万辆）资料来源：中国汽车工业协会，IEA，五矿证券研究所预测⚫中国:已进入高速发展阶段2022年688万辆（渗透率26%），同增96%;其中混动占比已提升至26%。我们预计2023年896万辆（渗透率32%），同增30%；2025年1327万辆（渗透率48%）⚫全球：欧美有望开始接力需求增长2022年全球1101万辆（渗透率13%），同增60%；我们预计2023年1430万辆（渗透率17%），同增30%；2025年2376万辆（渗透率27%）量化展望2023-2025年——新能源汽车销量锂需求：市场的指引方向，长期关注的核心要素⚫全球锂离子电池需求2022年60万吨LCE，同增57%；已占据锂需求83%；我们预计2023年83万吨LCE，同增37%；2025年增至155万吨LCE⚫全球锂需求2022年73万吨LCE，同增43%；我们预计2023年95万吨LCE，同增31%；2025年增至168万吨LCE⚫全球锂需求（库存调整后）2022年约83万吨LCE，同增31%；我们预计2023年101万吨LCE，同增25%；2025年增至180万吨LCE量化展望2023-2025年——碳酸锂当量需求：-500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0002014201520162017201820192020202120222023e2024e2025e2026e2027e2028e2029e2030e其他空气调节聚合物铸造粉玻璃润滑脂微晶玻璃陶瓷一次电池ESS电动自行车等xEV(含存量替换)PowertoolsConsumer图表8：2023年锂行业已进入供需双旺的新阶段（LCE）资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测图表9：锂已蜕变为一个较纯粹的“电池金属”，动力需求已占据主体（吨LCE）资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测100kt600kt1100kt1600kt2100kt2600kt3100kt3600kt4100kt4600kt201420152016201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e2028e2029e2030e全球锂资源有效供应经调整的全球年度总需求锂供给：资源为王，规模化放量趋势初现端倪0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000201820192020202120222023e2024e2025eTalisonSQMAlbemarle盐湖LiventPilbaraGFL/MRL-MtMarionAllkem中国其他⚫全球锂原料供应量：2023H2增量开始放大，未来两年增量成倍增长2022年75万吨LCE（Δ21万吨）；我们预计2023年101万吨LCE（Δ26万吨）、2025年187万吨LCE（Δ86万吨）⚫2023-2025年全球锂资源供应将趋于多元化不再局限老牌成熟项目，新兴项目开始发力巴西、加拿大、非洲等新资源地开始崭露头角、未来权重有望提升盐湖锂与辉石锂仍是主要供应类别，其中辉石锂短期响应更快；云母提锂有望进一步增加，回收锂开始补充锂供应总量及结构：​9%10%5%6%28%27%9%21%2%4%18%25%14%70901101301501701902022智利阿根廷巴西加拿大澳大利亚中国2023e智利阿根廷巴西加拿大澳大利亚中国非洲2025e050100150200200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023e2024e2025e盐湖提锂产量（万吨LCE）锂辉石提锂产量（万吨LCE）云母提锂产量（万吨LCE）粘土提锂产量（万吨LCE）回收提锂产量（万吨LCE）图表10：未来全球锂资源供应将从头部走向分散（吨LCE）资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测图表11：分国别看，接下来传统资源国与新兴资源国同发力（万吨LCE）资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测图表12：除固体锂矿与盐湖卤水，回收、粘土等也将构成增量（万吨LCE）资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测锂供给：优质资源为王，规模化放量趋势初现端倪⚫高价暴利刺激绿地项目开发加速：根据现有规划，2023年绿地项目规划投产有望超11个、锂矿为主，分散在津巴布韦、澳洲、阿根廷、巴西、中国和加拿大；2024年后盐湖绿地项目投产占比提升⚫新兴绿地项目进度低预期：缺少经验丰富的勘探与开发团队、提锂工艺因地制宜、产业链配套仍待扩容、高环保要求、当地社区博弈、海外效率偏低、高成本与价格倒挂等成为投建掣肘⚫新项目逐步占据主体后，不确定性提升，供应增量大概率低预期、项目进展跟踪尤为重要短期供给增量难以应放尽放：74%26%54%46%45%55%600000800000100000012000001400000160000018000002022项目产量成熟项目增量绿地项目增量2023e项目产量成熟项目增量绿地项目增量2024e成熟项目增量绿地项目增量2025e图表13：2023年增量主要来自成熟项目，2025年更多绿地项目释放（吨LCE）资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测图表14：锂资源项目开发与投产非朝夕之功，新兴小金属达产率低于传统矿产资料来源：WaveInternational公司公告,五矿证券研究所下寻碳酸锂成本中枢支撑位图表15：全球碳酸锂完全成本在2022年大幅抬升，2025年整体抬升、中枢回落资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测（注：为全球主要锂资源项目，假设一体化/含权益金）长期视角成本中枢逐步抬升，寻找新的75%分位线⚫尚在高速增长期，现货价格偏离理性是常态，下行周期将围绕成本中枢波动寻找新平衡⚫在行业长期光明、资本投入持续增加时期，完全成本中枢整体向上移动⚫动态视角下，成本中枢变化或分两阶段：1、价格上行周期：价格持续走高，考虑权益金/财务成本/通胀/新矿山开发后，中枢抬升2、价格下探周期：高成本项目暂缓、新老项目整合和权益金下降等，成本中枢逐年回调、但较上一轮周期底部仍有一定抬升资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测（注：为全球主要锂资源项目，假设一体化/含权益金）图表16：2025年全球碳酸锂生产成本中枢较2021年仍有较大抬升12000220003200042000520006200072000050100150200250300350400450500550600650700750800850900950100010501100115012001250130013501400145015001550160016501700175018001850190019502000碳酸锂单位生产成本（RMB/t）全球锂化合物累计产能（kt，LCE）2021年碳酸锂生产成本2025年碳酸锂生产成本2025年75%分位线2021年75%分位线120003200052000720009200011200013200015200017200004998147196245294343392441490539588637686735784833882931980102910781127117612251274132313721421147015191568161716661715176418131862191119602009碳酸锂单位生产成本（RMB/t）全球锂化合物累计产能（kt，LCE）2019年碳酸锂生产成本2020年碳酸锂生产成本2021年碳酸锂生产成本2022年碳酸锂生产成本2025年碳酸锂生产成本全球供应链重构⚫海外加速本土供应链构建和高附加值产能延伸⚫资源民族主义抬头，全球各国对于战略矿产的掌控将显著趋紧⚫供应不再完全市场化，无形增加了供应损耗和全球区域性供需不平衡⚫为提升资源保障，中国正加快构建一套新的国内外双循环供应体系锂行业的变革持续演进技术迭代正打开供应天花板⚫矿石提锂工艺尚有升级空间⚫盐湖提锂应用想象无限，迭代转向“工业化连续生产”⚫技术创新有望带来油气田卤水、粘土及深层卤水等提锂契机图表17：未来全球锂资源、锂化合物贸易流动有望趋于多元资料来源：各公司公告，五矿证券研究所整理金融属性引入⚫期货引入促使价格运行更为透明、提供套期保值手段⚫提升中国定价权镍行业镍：不同于其他有色金属，镍的产业研究相对复杂相比传统有色金属，镍的上游原料更为复杂，从矿端看，上游原料主要分为硫化镍矿与红土镍矿两大产品。从镍产成品看，主要分为硫酸镍、精炼镍、镍铁，对应下游锂电池、合金、电镀与不锈钢需求。由于镍中间品种类偏多，产业研究镍的供需格局大致可分为三条主线：镍铁-不锈钢中间品-硫酸镍-三元正极材料精炼镍-镍基合金+电镀镍的研究相对复杂，但整体可分为三条路径图表18：镍产业链图谱数据来源：MySteel，五矿证券研究所需求侧：电池已取代不锈钢，成为镍需求最大增量根据SMM最新数据，镍的下游需求主要为不锈钢（55%）、电池（14%）、合金（14%）、电镀（13%）等。复盘过往三年镍细分需求增速，电池领域用镍新增需求三年复合增速44%，未来镍需求增长点仍将在电池领域。镍的需求主要来自于不锈钢、未来增长点主要在电池领域图表19：镍下游需求格局图表20：电池需求是过去三年镍需求增长最主要的来源数据来源：MySteel，SMM，五矿证券研究所测算数据来源：SMM，五矿证券研究所EE供给侧：红土镍矿接棒硫化镍矿，成为未来矿端主要增量⚫以镍的原矿形式可分为硫化镍与红土镍矿，其中红土镍矿富集于赤道线附近（如印尼、菲律宾等），硫化镍矿主要分布在相对高维度地带。（红土镍矿储量占比60%，硫化镍矿储量占比40%）⚫印尼是近年全球镍矿主要供应国，中国的供应量相对较低。据美国地质调查局（USGS），印度尼西亚镍储量、产量占比分别为20%、48%，均局全球第一；而中国镍储量、产量占比仅分别为2%，3%。红土镍矿将成为远期镍主要供给增量数据来源：MySteel，五矿证券研究所数据来源：MySteel，五矿证券研究所图表22：由于印尼红土镍矿的放量，过往三年全球镍铁矿供应增速高达9.94%图表21：镍矿主要分为硫化镍矿与镍红土矿，目前镍红土矿为主要供应来源三条主线之一：镍铁-不锈钢⚫历史上看，不锈钢产量与全球GDP呈高度正相关性，据IMF，23年全球经济增速约为3%。⚫镍铁主要供给300系不锈钢，而目前300系不锈钢库存高企，需求偏弱运行。⚫镍铁产能（尤其印尼地区）持续释放，过往两年供给增速稳定保持在10%。不锈钢行业景气度偏弱，镍铁供大于求图表23：不锈钢产量与全球GDP呈高度正相关关系图表24：印尼NPI放量，带动镍铁供给快速增长数据来源：MySteel、Wind，五矿证券研究所数据来源：MySteel、SMM，五矿证券研究所三条主线之二：中间品-硫酸镍-三元材料中间品-硫酸镍-三元材料项目名称地点具体地址产成品产能投产时间翡翠湾项目印尼Wedabay低冰镍2.752023Q2已经试产德邦项目印尼Wedabay低冰镍2.752023年Q4投产德龙镍铁转高冰印尼Morowali高冰镍0.942023年Q2力勤印尼OBI镍钴项目-三期印尼Obi岛MHP62024年E，3条线，一次性全投青山集团、振石集团纬达贝项目印尼Wedabay高冰镍32024年E华飞镍钴印尼WedabayMHP12预计2023年7月份投产PT.Ceria印尼东南苏拉威西MHP42023年E盛屯+Extension印尼Wedabay高冰镍42024年Q1E道氏集团+印尼华迪印尼西南苏拉威西高冰镍22024年Q2EPomalaa项目印尼PomalaaMHP82024年Q3E华山镍钴印尼WedabayMHP122024年Q4EWedaBay（一期）印尼WedabayMHP22024年住友金属+淡水河谷（项目暂停）印尼PomalaaMHP4原预计2025年，项目现暂停WedaBay（二期）印尼WedabayMHP4.22025年伟明集团+Indigo印尼Morowali高冰镍42025年寒锐钴业印尼高压酸浸项目印尼Morowali华宝工业园MHP62025年格林美印尼高冰镍项目印尼Morowali高冰镍52025年MMP镍铁项目印尼加里曼丹岛高冰镍2.782022年9月启动项目PT.YONGYU印尼Morowali高冰镍11.22023E格林美+伟明+CHAHAYA印尼MorowaliMHP22023年5月启动项目华友+菲律宾菲律宾菲律宾MHP预计24年初启动项目98.62合计数据来源：SMM，五矿证券研究所图表26：预计未来两年印尼+菲律宾将投产98.62万吨镍中间品图表25：23年后硫酸镍供将显著大于求图表27：三元材料增速稳定在15%左右数据来源：SMM，五矿证券研究所数据来源：SMM，五矿证券研究所⚫硫酸镍下游需求主要为三元正极材料，而三元材料需求增速已遇瓶颈。由于铁锂电池相比三元更具性价比，三元正极材料产量整体增速目前维持在15%左右，下一步需关注欧美新能源车起量能否进一步促进三元电池普及。⚫未来2年印尼+菲律宾高冰镍项目将显著放量，未来三年硫酸镍供给过剩趋势显著。据SMM统计，未来两年印尼+菲律宾将合计投产98.62万吨镍产能，我们预计23年后硫酸镍将显著过剩。三条主线之三：精炼镍-镍基合金⚫合金与电镀耗镍相对稳定。根据MySteel预测，预计23/24年合金与电镀用镍需求将同比增加2%/6%。⚫23年中国将大规模投产电积镍产能，预计23年新增产量28.2万吨。据MySteel统计，23年全球将新增电积镍产能19.41万吨，实际产量28.2万吨，考虑供给显著释放，且当前中国精炼镍库存维持在历史高位，我们预计精炼镍价格将进一步下行。精炼镍-镍基合金企业地区产品原料23年新增产能（万吨）23年预计产量（万吨）项目生产/投建情况A甘肃电解镍/电积镍精矿/高冰镍/MHP0.616年初开始增产B新疆电积镍精矿/高冰镍00.85上半年因设备检修停产陕西电积镍MHP/废料0.960.32预计年中投产浙江电积镍高冰镍/MHP/MSP20.2最快23年底投产D吉林电积镍精矿/高冰镍/MHP00.6正常生产E天津电积镍MHP/MSP/废料0.50.32预计二季度复产F山东电积镍MHP00.65正常生产G江苏电积镍MHP/废料0.180.17年初投产浙江电积镍高冰镍/MHP21.735月开始增产广西电积镍高冰镍/MHP31.3最快二季度可试生产I浙江电积镍MHP/废料0.20.054月投产J江西电积镍MHP0.220.285月开始增产K江西电积镍MHP0.50.23预计下半年投产L湖北电积镍高冰镍/MHP32.55年初投产M广西电积镍高冰镍/MHP1.250.55预计下半年投产N广西电积镍MHP00以生产硫酸镍为主O&M印尼电积镍高冰镍/MHP52.4预计下半年投产19.4128.2CH合计图表28：合金与电镀耗镍需求相对稳定数据来源：MySteel、Wind，五矿证券研究所图表29：23年中国将大规模投产电积镍产能数据来源：MySteel，五矿证券研究所图表30：全球电积镍产量相对稳定数据来源：MySteel，五矿证券研究所镍-供需平衡：印尼供给增量显著，预计镍未来两年持续过剩⚫随着印尼镍铁、高冰镍、湿法中间品持续放量，原生镍过剩趋势难改。2023年镍中间品和镍铁走向全面过剩，电解镍的拐点重点关注国内电解镍供给投产。⚫展望24-25年，供给侧高度关注印尼NPI落地情况，需求侧关注海外电车起量带动三元需求二次腾飞。远期来看，印尼高冰镍项目的持续释放将进一步放大供给过剩，需求侧高度关注欧美电车渗透率能否快速拔升，而带动新一轮三元电池需求增长。一张表看原生镍供需平衡图表31：原生镍供需平衡表数据来源：SMM、五矿证券研究所20192020202120222023E2024Q1-3E原生镍总供给（万吨）248.4253.7271.6315.2362.9396.4纯镍85.384.977.583.492.099.2中国NPI58.451.143.341.139.038.0印尼NPI37.359.289.0114.8140.1155.4feni39.439.039.838.340.042.7原生镍盐8.99.813.930.244.453.8其他19.19.78.17.47.37.3原生镍总需求（万吨）243.7244.9293.8310.2325.0346.0中国+印尼不锈钢123.5136.9157.6163.7173.9181.2其他国家不锈钢43.837.044.042.641.742.6电池材料13.916.529.041.543.753.7合金38.933.739.840.142.944.3电镀12.110.811.911.412.013.3其他11.710.011.610.910.810.8供需平衡（万吨）4.78.8-22.25.037.950.4钴行业钴-供给侧：矿端显著放量，23年钴供给继续宽松⚫嘉能可等头部企业矿山复产带动钴供给激增，25年全球钴供给相比21年增加62%。考虑全球第一钴巨头嘉能可自22年起重启Mutanda矿山，23年洛钼旗下KFM/TFM陆续投产，我们预计23年钴供给将继续宽松。23-24年将是钴供给放量高峰图表33：25年钴供给相比21年同比增加62%数据来源：DRC，五矿证券研究所数据来源：SMM，五矿证券研究所图表32：钴矿供给增量明显钴-需求侧：3C需求略显薄弱，高镍趋势利空钴需求⚫钴下游需求主要来自3C电池与动力电池。电池领域作为钴的主要需求，分为以四氧化三钴为代表的消费电子领域，以及以硫酸钴为代表的动力电池（三元电池）领域。⚫消费电子疲软，高镍化利空钴需求。据IDC预测，2023年全球智能手机出货量11.7亿部，同比下降3.2%，整体需求疲软。而消费者对新能源车续航要求的提高，高镍化的推进进一步利空新能源车对钴金属的需求。3C需求整体偏弱，三元正极增速疲软图表36：三元正极材料产量近一年无显著增长数据来源：BenchmarkMineral，五矿证券研究所图表34：钴下游需求主要为3C电池与动力电池图表35：三元正极材料高镍化利空钴需求数据来源：百川盈孚，五矿证券研究所数据来源：鑫罗锂电，五矿证券研究所钴-供需平衡：月度供需角度观测，逐月过剩趋势显著图表37：四氧化三钴与硫酸钴月度供需平衡表数据来源：SMM，五矿证券研究所风险提示1、2020-2025年全球新能源汽车推广低预期，全球动力电池高镍化进程低于预期；2、新电池技术降低单位KWh的锂化合物需求，或者降低了对锂化合物的品质要求；3、消费电子需求低于预期，导致钴需求复苏较慢；4、全球优势资源国对于本国关键战略金属保护超预期；5、全球宏观基本面以及地缘政治风险等。感谢聆听五矿证券研究所⚫上海上海市浦东新区富城路99号震旦国际大厦30楼邮编：200120⚫深圳深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层邮编：518035⚫北京海淀区首体南路9号，4号楼603邮编：100037免责声明一般声明五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。股票评级买入预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上；增持预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%～20%之间；持有预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%～5%之间；卖出预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下；无评级对于个股未来6个月的市场表现与基准指数相比无明确观点。行业评级看好预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%～10%之间；看淡预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。特别申明在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。