免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告电力设备与新能源变压器：风光后市场,开启长周期增长华泰研究电力设备与新能源增持(维持)研究员申建国SACNo.S0570522020002shenjianguo@htsc.com+(86)75582492388研究员张志邦SACNo.S0570522020003zhangzhibang@htsc.com+(86)1056793931研究员边文姣SACNo.S0570518110004SFCNo.BSJ399bianwenjiao@htsc.com+(86)75582776411联系人戚腾元SACNo.S0570122070170qitengyuan@htsc.com+(86)2128972228华泰证券研究所分析师名录行业走势图资料来源：Wind，华泰研究2023年8月31日│中国内地专题研究风光后市场，开启长周期增长随着全球发电端风光大规模并网，用电端耗能及电气化程度提升，波动性提升，电网维稳压力增大，需要增加容量来应对潜在波动。变压器作为电压转换部件，协助平缓波动，在风光后市场下，有望开启长周期增长，GMI预计2023-2032年全球变压器市场规模CAGR可达7.2%。变压器市场格局十分分散，2020年CR5仅为7.28%，其中新能源与出口赛道由于对厂商验证标准更高，集中度或提升。我们认为储能变压器占比较高与具备出口能力的两类变压器企业有望直接受益。电压转换之梯，触达全电力环节变压器作为电压转换之梯，触达发、输、配、用全电力环节，其成本构成清晰透明，铜材、硅钢等直接材料占比超90%。目前全球变压器市场呈现出以下趋势：1）配电变压器价值量占比逐年提升，22年占比为51.0%；2）干式变压器价值量占比逐年提升，22年占比为29.0%；3）欧洲地区单价最高（3300~3450美元），北美洲和亚太地区次之（3000~3100美元），拉丁美洲、中东及非洲价格最低（2400~2600美元）；4）变压器在政策推动下走向高效节能。风光后市场，需求有望长周期快速增长国内市场需求主要受到传统电力和新能源需求双驱动。大风光基地特高压工程规划带动输变电变压器长周期需求增长；配电网扩容驱动配电变压器新增需求；新能源电站建设带动发电端变压器需求增长；国内新型储能市场高增，我们预计年内大型储能新增装机有望达到20.5GW/45.1GWh，同比+179%/184%，储能配变压器需求有望保持同步增速。美国电网老旧带来替换需求，能源革命带来新增需求。欧洲不断加大发展可再生能源力度，拉动变压器行业需求增长，原料短缺限制供给。GMI预计全球变压器行业2023-2032年CAGR达7.2%，到2032年市场价值达207亿美元。市场拥挤，集中度或提升国内变压器市场格局十分分散，2020年CR5仅为7.28%。分产品来讲：1）输变电、风电变压器技术要求高，具备定制化特点，参与玩家少，盈利情况较好。2）配网变压器、火力/光伏/水力发电变压器产品相对同质化，技术要求低，玩家通常以低价竞争，后续预计会面临产能的部分出清。3）储能变压器需求快速提升，但因成本压力，导致压价压力较高，盈利有压力。当前行业整体盈利能力趋于稳定，平均毛利率约在20%-25%，国内厂商扩产周期需要2年左右，海外更长。新能源与出口赛道由于对厂商验证要求和标准更高，集中度或提升。建议关注两条投资主线从基本面和市场风格看，电力设备是优质的防守板块。从节奏上看，下半年新型电力系统仍有较多新的内容需要建设，国内电力设备也受益于一带一路等出海趋势，下半年估值有望看到向上催化。我们认为储能变压器占比较高与具备出口能力的两类变压器企业有望直接受益。变压器契合电改/新型电力系统对于配电网升级改造的需求，叠加受益于大储板块高速增长/海外市场变压器紧缺带来的需求外溢，带来较高增长空间，同时市场格局较好，有布局优势的企业或在契合风格的市场下获得更高的成长和估值空间。风险提示：上游原材料价格大幅上涨；政策落地及投资不及预期；市场竞争加剧风险。(26)(18)(11)(3)5Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)电力设备与新能源沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2电力设备与新能源正文目录电压转换之梯，触达全电力环节...................................................................................................................................3变压器的分类........................................................................................................................................................3成本构成清晰透明，直接材料占比超九成.............................................................................................................5风光后市场，需求有望长周期快速增长........................................................................................................................8中国：配电网投资占比提升，风光储兴建需求高增..............................................................................................8输变电变压器：大风光基地带动长周期增长，23年特高压开工节奏加快.....................................................8配电变压器：配电网扩容需求突出，下半年招标节奏更快..........................................................................10发电变压器：风光大规模上网，增加容量应对波动.....................................................................................11储能变压器：大储市场高速增长，带动储能配变需求高增..........................................................................12美国：电网老旧带来替换需求，能源革命带来新增需求.....................................................................................13欧洲：可再生能源拉动需求，原材料供应限制供给............................................................................................15全球：行业迎来持续增长，未来10年CAGR或达7.2%...................................................................................16市场规模及趋势...........................................................................................................................................16全球需求预测...............................................................................................................................................18市场拥挤，集中度或提升............................................................................................................................................19市场格局十分分散，细分赛道有所差异..............................................................................................................19盈利能力趋于稳定，定价同步原料调整..............................................................................................................20新能源产品产能紧张，短期内难以缓解..............................................................................................................20海外扩产周期更长，国内企业出口高增..............................................................................................................21海外供给紧张，国内企业享受外溢红利.......................................................................................................21出海认证是基础，当地认可度是关键..........................................................................................................22出海模式及代表公司....................................................................................................................................23建议关注两条投资主线...............................................................................................................................................24风险提示..............................................................................................................................................................24WUCXzQsPpMoPoQsRnQsNnM6MaObRnPrRnPtQfQqQxOjMmMnM7NqRoOwMsPnNuOpMrN免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3电力设备与新能源电压转换之梯，触达全电力环节电力系统可以分为发、输、配、用四个环节，通常采用不同的电压等级，需要通过变电环节实现电压的转变与连接。变压器就是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要构件包括初级线圈、次级线圈和铁心。上游主要硅钢、铜、铝等大宗商品，下游触达电力系统的发、输、配、用多个环节，在电力系统中发挥着十分重要的作用。图表1：变压器产业链图示资料来源：华泰研究变压器的分类变压器下游应用广泛，需求各有不同，品种类别多样。按照应用场景的不同，可以将变压器分为发电用变压器（新能源发电、传统能源发电）、输变电网用变压器、配网及民用变压器及其他应用场景变压器（如轨道交通、汽车充电桩等）。按照冷却和绝缘工艺的不同，可以将变压器分为干式变压器和油浸式变压器。按照铁心材料的不同，可以将变压器分为传统硅钢变压器和非晶合金变压器。根据应用场景的不同，可以将变压器分为发电用变压器（新能源发电、传统能源发电）、输变电网用变压器、配网及民用变压器及其他应用场景变压器（如轨道交通、汽车充电桩等）。为了减少输电环节的损耗，需要把电压升到较高的水平进行传输，以我国电力系统为例，发电机输出的中压电能需经变电环节升至110kV~1000kV，才能实现大规模、低线损的远距离输电，电能输送至用电区域后需降至110kV~10kV分配和接入各类工业企业、公建设施等用电负荷较大的终端用户，最后再降至低压380/220V分配和接入低压用户。图表2：变压器的主要应用场景资料来源：江苏华辰招股说明书，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4电力设备与新能源按照冷却和绝缘工艺的不同，可以将变压器分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器采用空气或其他固体材料（如环氧树脂）作为绝缘介质和冷却剂。油浸式变压器采用矿物油或合成绝缘油作为绝缘介质和冷却剂，将绕组和铁芯都浸没在变压器油中。干式变压器安全性较高但适用电压偏低、单价贵，适合安全性需求较高的室内；油浸式变压器大容量居多，可燃可爆，适合户外独立场所，多为升压站的主变。据前瞻产业发布的《2021年中国干式变压器行业产业链现状及市场竞争格局分析》，2020年在大、中城市中干式变压器的应用占比约15%-20%，在北京、上海、广州、深圳等城市，约占到50%左右，在农村配电网中干式变压器的应用相对较少，我国整体市场干式变压器应用占比约为10-15%。图表3：干式变压器示例图表4：油浸式变压器示例资料来源：江苏华辰招股说明书，华泰研究资料来源：江苏华辰招股说明书，华泰研究图表5：干式变压器与油浸式变压器对比干式变压器油浸式变压器绝缘介质树脂、绝缘纸等变压器油等冷却方式自冷、风冷、水冷等油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等价格工艺复杂、成本和价格较高造价远低于干式变压器安全性无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火有油泄露风险容量和电压容量大多在1600kVA以下，电压多在10kV以下，最高约达35kV可覆盖所有容量和电压体积体积大体积相对较小使用场景综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所独立变电站等远离人群的场所，特高压1000kV多用油浸式变压器资料来源：金盘科技招股说明书，华泰研究根据铁心材料的不同，可以将变压器分为传统硅钢变压器和非晶合金变压器。目前，传统硅钢铁心材质的变压器制作方法和加工工艺比较成熟，是目前电力变压器主要使用的磁性材料。非晶变压器的优势在于高效节能，空载损耗显著低于传统硅钢变压器，但是存在噪音大、抗突发短路能力差、制造难度大等问题，适用于较长时间处于低负荷的地区（主要为农村电网、城乡结合处等），节能效果更为明显。2022年配电变压器招标结果中，非晶变压器的占比为18.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5电力设备与新能源图表6：硅钢变压器与非晶变压器在空载与负载状况下的损耗对比变压器种类硅钢变压器非晶变压器损耗水平代号/变压器性能水平代号1112131415额定容量（kVA）空载损耗负载损耗空载损耗负载损耗空载损耗负载损耗空载损耗负载损耗空载损耗负载损耗301006309063080630805053363050130910120910100910100730439106315010901301090110109011087050109080180131015013101301310130105060131010020015801701580150158015012607515801252401890200189017018901701310851890160280231024023102002310200185010023102003402730280273024027302402180120273025040032003403200290320029025601403200315480383041038303403830340306017038304005704520490452041045204103610200452050068054105805410480541048043302405410630810620069062005706200570496032062008009807500840750070075007006000380750010001150103009901030083010300830824045010300125013601200011701200097012000970960053012000160016401450014101450011701450011701160063014500200019401830017501830015501830015501460075018300250022902120020602120018302120018301690090021200资料来源：中华人民共和国机械行业标准：《JB/T3837-2016变压器类产品型号编制方法》，华泰研究节能改造需求：多项政策加持，2025年高效节能变压器渗透率目标为50%。2020年12月，工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局三局联合发布《变压器能效提升计划(2021-2023年)》，要求2023年高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上。2022年6月，工业和信息化部、发展改革委、财政部等六部门联合发布《工业能效提升行动计划》，要求2025年新增高效节能变压器占比达到80%以上。在政策的推动下，高效节能变压器替换不符合国家标准的变压器，节能改造带动替换需求，高效节能型变压器有望得到进一步推广应用。成本构成清晰透明，直接材料占比超九成变压器成本结构清晰，直接材料占比超九成。以江苏华辰为例，生产成本中91.7%来自于直接材料，4.6%来自于人工成本，剩余3.7%来自制造费用和其他合同履约成本。而根据中商产业研究院的数据，变压器的直接材料主要包括铜材、硅钢、绝缘材料（变压器油等），占比分别为30%/25%/15%。图表7：变压器成本拆分资料来源：江苏华辰招股说明书，中商产业研究院，华泰研究直接人工5%制造费用2%其他合同履约成本1%铜材料30%取向硅钢25%绝缘材料15%其他30%直接材料92%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6电力设备与新能源取向硅钢、钢材价格对变压器成本影响大，变压器定价多跟随成本同步变化以保证毛利率稳定。变压器类产品主要原材料中占比最大的两项分别为取向硅钢和铜材。这两项原材料的单位用量根据变压器的容量大小而有所不同，单位耗材量随着变压器容量的提升而减小。根据北极星输变电网公布的数据，16-840MVA容量区间内的变压器单MVA耗用的硅钢量大约在0.31-0.51吨，意味着取向硅钢单吨价格每提升1万元，单MVA的变压器成本相应增加3100-5100元。根据中国电器工业协会变压器分会提供的S9/S11型号变压器铜导线用量来看，30-1600kVA容量区间内的变压器单MVA耗用的硅钢量大约在0.40-1.71吨，意味着铜材单吨价格每提升1万元，单MVA的变压器成本相应增加4000-17100元。图表8：单位取向硅钢用量电压（kV）额定容量（MVA）硅钢用量（吨）单位耗用量（吨/MVA）110kV16~6310~300.506220kV120~18050~700.400250800.320720~8402400.308资料来源：北极星输变电网，华泰研究图表9：单位铜材用量额定容量(kVA)铜导线用量（kg）平均单位用量（吨/MVA）最高值最低值中间值3060.4042.4051.401.715088.5064.6076.551.5363101.2076.4088.801.4180122.2082.10102.151.28100147.30100.70124.001.24125167.10106.50136.801.09160185.60118.70152.150.95200206.40138.70172.550.86250255.90162.60209.250.84315279.90191.60235.750.75400323.70234.60279.150.70500378.10272.80325.450.65630435.60364.30399.950.63800489.50403.30446.400.561000487.20436.30461.750.461250565.10500.20532.650.431600686.30600.60643.450.40资料来源：中国电器工业协会变压器分会《变压器部件重量表格》，华泰研究主要原材料硅钢、铜材价格目前处于高位。硅钢价格自2022年初较大幅度上涨后持续处于高位，近期出现一定的回落。铜价自2020年初开启上涨态势，2022年中经历了一波调整后，近一年约在6-7万元/吨之间呈现小幅上涨态势。考虑到中期供应缺口可能走阔，铜价或继续向上。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7电力设备与新能源图表10：冷轧取向硅钢价格走势图表11：铜材价格走势资料来源：中国联合钢铁网，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究10,00020,00030,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2元/吨0.23980C上海宝钢B23P0850.23980C上海宝钢B23P0900.27980C上海宝钢B27P0950.31000C上海宝钢B30G1200.31000C上海宝钢B30G1300.31000C上海宝钢B30P1200.31000C上海首钢迁钢30SQG1200.31000C上海武钢30QG1050.3980C武汉武钢30Q1200.3980C武汉武钢30Q1300.3980C武汉30Q1200.3980C武汉30Q130010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002018-012019-012020-012021-012022-012023-01元/吨中国:长江有色市场:平均价:铜:1#免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8电力设备与新能源风光后市场，需求有望长周期快速增长中国：配电网投资占比提升，风光储兴建需求高增国内市场需求主要受到传统电力行业需求（包括输变电变压器和配电变压器）和新能源需求（包括风光储）双驱动。其中，传统电力行业需求增长主要来源于“十四五”期间电网总投资规模有望实现较快增长，大风光基地特高压工程规划带动输变电变压器长周期需求增长，配电网扩容驱动配变新增需求增长。新能源需求则主要是我国风力、光伏、储能电站等项目的兴建带来的变压器需求增长。图表12：中国变压器产量规模资料来源：扬电科技向特定对象发行A股股票之募集说明书，华泰研究输变电变压器：大风光基地带动长周期增长，23年特高压开工节奏加快输变电变压器主要应用于高压线路。我国电力市场存在地域性供需不平衡，发电端，水电站西多东少，火电站北多南少。用电端，东南有很多大型城市，居民用电量大，本地供电不足。为此，国网实行了“西电东送，北电南输”战略工程。由于输送距离远，跨度大，为降低输送过程中损耗，工程较多采用高电压和特高压。高电压电网工程建设带来了更多的输变电变压器需求。23年特高压工程开工节奏加快，大风光基地特高压工程规划带动变压器长周期需求增长。2023年特高压工程节奏快，仅7月就有金上-湖北（重庆段）、陇东-山东（山东段）、陇东-山东（山西段）、张北-胜利（冀北段）等多段工程开工。根据国网规划，“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元。2023年年内，国网计划核准“5直2交”，开工“6直2交”，直流开工数量为历史最高值。另外，根据大风光基地建设规划，到2030年，我国将建设风光基地总装机455GW（十四五规划200GW，十五五规划255GW）。随着风光大基地项目的建设，特高压外送通道将成为重要的消纳渠道。因此，我们预计到“十五五”期间特高压建设仍将快速发展，对应将带动主网变压器长周期需求增长。0510152025201720182019202020212022（亿kVA）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9电力设备与新能源图表13：2025年特高压骨干网架示意图资料来源：GEIDCO，华泰研究2023年招标项目更多、标包更大，输变电变压器企业有望受益。根据EPTC和Data电力统计的数据，2022年输变电变压器采购共7次，招标标包465个，变压器4063台（同比+133.8%），招标金额122.5亿元（同比57.2%）。2023年上半年共发布了4次批次招标信息，共招标标包316个，变压器4006个，前3次中标结果已公开，招标金额共103.32亿元，招标数量和金额均已接近22年全年招标量。从招标特点来看，23年每次招标发布平均标包79个（同比+18.9%），平均每标包包含变压器约12.68个（同比+45.1%）。单次招标标包数量和单个标包大小双双提升，输变电变压器企业有望受益。图表14：输变电变压器招标数量图表15：输变电变压器招标金额资料来源：EPTC，华泰研究资料来源：Data电力，华泰研究02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021年第1次2021年第2次2021年第3次2021年第4次2021年第5次2021年第6次2021年第7次2022年第1次2022年第2次2022年第3次2022年第4次2022年第5次2022年第6次2022年协议库存2023年第1次2023年第2次2023年第3次2023年第4次(台）051015202530354045502022年第1次2022年第2次2022年第3次2022年第4次2022年第5次2022年第6次2022年协议库存2023年第1次2023年第2次2023年第3次(亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10电力设备与新能源配电变压器：配电网扩容需求突出，下半年招标节奏更快终端耗能与电气化程度提升，全国社会用电负荷和用电弹性双承压。随着我国城镇化水平不断提升，全国用电量总体呈上涨趋势。2011-2022年全社会用电量复合增速达到5.7%，23年上半年全社会用电量累计4.31万亿kWh，同比+5.1%。2023年7月26日，国家发展改革委副秘书长欧鸿在国新办举行的国务院政策例行吹风会上表示，入夏以来全国日调度发电量三创历史新高，最高达到301.71亿kWh，较去年峰值高出15.11亿kWh；全国最高用电负荷两创历史新高，最高达到13.39亿kWh，较去年峰值高出4950万kWh。未来随着终端耗能与电气化程度提升，配电端用电负荷和用电弹性双承压。电网投资的重心由主干网向配网侧转移，配电网扩容驱动配变新增需求。为保障全国电力稳定安全，配电网扩充需求紧迫。我国电网投资的重心也由主干网向配网侧转移，提升配网、农网供电水平，增强电网服务清洁能源成未来趋势。南方电网历年配电网投资建设占比整体呈现上升态势，2017-2021年配电网基本在79%左右。在《2021年企业社会责任报告》中，南方电网提出“十四五”期间配电网建设规划投资3200亿元，计划投资1900亿元建设现代化农村电。配电网扩容有望驱动配电端变压器新增需求增长。图表16：全国用电量情况图表17：南方电网配电网/输电网投资占比资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究国内农网改革有望进一步带动配电端变压器需求。23年7月14日，国家发改委、国家能源局、国家乡村振兴局联合印发《关于实施农村电网巩固提升工程的指导意见》。指导意见指出，加快解决西部地区115个公用电网未覆盖乡镇、逐步解决其他公用电网未覆盖村寨的电力保底供应矛盾，在合理供电范围内有序推动公用电网延伸覆盖，因地制宜通过合理配置分布式光伏和风电、储能、柴油发电机等建设改造可再生能源局域网。西部地区、东北地区推进高压电网延伸覆盖和中低压电网更新改造，增加变电站布点，加强线路联络，补齐农村供电短板；中部地区推进输配电网协调发展，提高负荷转供能力，提升供电质量；东部地区以中低压电网为重点，提升电网灵活性，推进城乡电网一体化，更好满足分布式光伏和新能源汽车充电基础设施发展需要。随着农网改造工作逐步落实，配电变压器需求也将不断提升。规模预测：根据中研普华产业研究院数据，2022年全国配电变压器行业销售收入规模为164亿元，预计到2026年可达到216亿元，期间CAGR为7.1%，呈现稳步增长态势。0%2%4%6%8%10%12%01234567891020112012201320142015201620172018201920202021202223H1（万亿千瓦时）全国用电量YOY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021配电网投资输电网投资免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11电力设备与新能源图表18：中国配电变压器销售收入资料来源：中研普华产业研究院，华泰研究22年配电变压器招标大幅下降，23年下半年有望触底回升。《2022年度中国配电变压器企业电网市场竞争情况》统计，2022年全年国网配电变压器（含柱上成套设备和箱式变电站）招标共16.32万台（同比-41.5%），总金额价值为157.69亿元（同比-21.8%）。配变招标同比大幅下降主要系疫情叠加原材料涨价所致。23年上半年配变招标总量依然偏低。综合考虑，23年下半年配变市场整体存在多项利好因素。包括：上半年用电量高突出配电网扩容需求，下半年招标节奏通常较上半年更快，硅钢等变压器主要原材料价格出现回落，且22年基数低，因此我们预测23年H2配变需求会出现恢复。图表19：配电变压器招标数量图表20：配电变压器招标金额注：2021-2022年数据包括变压器、柱上变压器成套设备、和箱式变电站；2020年仅包括变压器和柱上变压器资料来源：2020/2021/2022年中国配电变压器企业电网市场竞争情况，2021年中国箱式变电站企业电网市场竞争情况，华泰研究注：2021-2022年数据包括变压器、柱上变压器成套设备、和箱式变电站；2020年仅包括变压器和柱上变压器资料来源：2020/2021/2022年中国配电变压器企业电网市场竞争情况，2021年中国箱式变电站企业电网市场竞争情况，华泰研究发电变压器：风光大规模上网，增加容量应对波动能源结构转型加速，可再生能源大规模并网。随着“3060”目标的提出，新能源装机占比持续提升。根据国家能源局数据统计，我国太阳能发电装机容量从2014年的0.25亿千瓦提高至2022年的3.93亿千瓦，期间CAGR达41.1%；我国风能发电装机容量从2014年的0.97亿千瓦提高至2022年度的3.65亿千瓦，期间CAGR达18.0%。截至2023年6月底，火力发电装机容量占比已经下降至50%以下，达到49.6%，预计下降趋势将持续，能源转型将带动风光装机占比持续提升。05010015020025020192020202120222023E2024E2025E2026E（亿元）051015202530202020212022（万台）050100150200250202020212022（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12电力设备与新能源图表21：电源结构资料来源：国家能源局，华泰研究发电端波动加剧，新能源电站建设带动变压器需求增长。风力发电和太阳能发电受自然环境影响较大，日内出力波动大，且由于天气难以预测，风光的出力更难以预测。目前已有的电力系统均是为以火电为主的电力系统而设计的，出力波动大的风光大规模并网后，会影响电力系统的可靠性，电力系统的调节难度大幅增加，需要电网留存更多的冗余以应对发电端的加剧波动，对变压器的需求相比传统的火电站更大。以光伏升压变压器为例，根据QYR（恒州博智）的统计及预测，2021年全球光伏升压变压器市场销售额达到6.83亿美元，预计2028年将达到14.35亿美元，2022-2028年CAGR为11.21%。图表22：如东地区部分风电场出力率曲线图表23：光伏日内典型输出功率资料来源：《南通电网典型地区风电与光伏出力统计特性分析》（冯士睿等，2018年8月），华泰研究资料来源：《水光互补日内优化运行策略》（朱燕梅等，2021年5月），华泰研究储能变压器：大储市场高速增长，带动储能配变需求高增储能及新能源箱式输变电产品广泛应用于储能领域。储能及新能源箱式输变电产品系根据特定的接线方式，将高压开关、变压器、低压开关等设备组合而成的一体化配套电力装置，并通过自动化配电终端将系统与设备串联起来进行运行与监控，具备电压等级转变、电能接收及分配等功能，具有可移动、机电一体化、全封闭运行等特点，广泛应用于储能领域。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202223H1火电水电风电太阳能核电生物质发电其他免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13电力设备与新能源图表24：储能及新能源箱式输变电产品应用场景资料来源：扬电科技向特定对象发行A股股票之募集说明书，华泰研究国内新型储能市场高速增长，带动储能配变压器需求高增。中国新型储能高速发展，根据CNESADataLink全球储能数据库的不完全统计，2023上半年项目数量（含规划、建设中和运行项目）850个，是去年同期的2倍以上。新增投运规模8.0GW/16.7GWh，超过22年全年新增规模水平（7.3GW/15.9GWh）。考虑到新能源配储提供需求基本盘，市场化并网项目提供需求增量，硅料价格下降进一步刺激光伏配储需求共同增长，我们预计年内大型储能新增装机有望达到20.5GW/45.1GWh，同比增速达到179%/184%，预计24/25年分别达到83.3GWh/126.5GWh，增速分别为85%/52%。我们预计后续储能配变压器需求增速将基本同步于大储装机增速。图表25：中国大型储能新增运行项目规模资料来源：CNESA，华泰研究预测美国：电网老旧带来替换需求，能源革命带来新增需求美国电网老旧，替换需求强。根据CNBC和能源局报道，美国大部分电网建于20世纪60和70年代，意味着美国70%以上的输电系统已经超过了25年。根据CNBC报道，输电系统的平均使用寿命50年，变压器的平均使用寿命在25-40年，很大一部分变压器和输电线路正处于替换周期。另外，美国近两年收到飓风等极端天气影响，加重了变压器的负担。美国能源公司AmericanElectricPower表示，其30%的输电线路在未来10年内需要更换。020406080100120140202120222023E2024E2025EGW/GWh储能功率规模(GW)储能能量规模(GWh)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14电力设备与新能源图表26：美国电网替换需求（电路历程/投资额）资料来源：Brattleestimate，华泰研究美国能源革命带动发电、配电变压器需求增长。2022年美国总发电4243TWh，其中，可再生能源发电913TWh，占总发电量的21.5%（同比+1.7pct）。风电和光伏两者合计发电量为581TWh（同比+17.8%），占总发电量的13.7%（同比+1.7pct）。当风光等新能源发电占比达到20%左右，针对传统能源发电系统设计的电网无法再兼容如此体量的新能源上网，此阶段对于电网的改造升级需求非常高。美国电网进入改造需求旺盛阶段，未来美国新能源发电渗透率将继续提升，意味着需要配备更多的升压变压器来为网内波动提供更多的容量冗余。美国终端电气化程度同样在提升，比如电动汽车渗透率快速走高，意味着对于配电变压器的需求将快速增长。图表27：1950-2022年美国各能源类型发电量资料来源：EIA，华泰研究马斯克认为未来美国将从芯片短缺转变为变压器短缺，验证紧缺趋势。23年7月14日，马斯克在TwitterSpace线上会议提到，预计美国1年内将从芯片短缺转为变压器短缺，并在2年后引发电力短缺。从美国现状分析，美国近1年来的确经历着较为严重的变压器短缺问题。美国能源部从电力部门协调委员会（ESCC）得知，配电变压器的等待时间已从2021年前的2-3个月延长至目前的2年多。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（十亿千瓦时）煤炭天然气核能汽油及其他水力生物发电地热能风能光伏免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15电力设备与新能源欧洲：可再生能源拉动需求，原材料供应限制供给欧洲不断加大发展可再生能源力度，我们预计将对变压器的需求产生持续拉动。2023年3月，欧盟将可再生能源使用率目标从2030年占总能源供应的32%提高到42.5%，期望目标为45%。该协议是欧盟为了应对气候危机和2027年前结束对俄罗斯化石燃料依赖计划的重要组成部分。预计欧洲各国将持续推进风光行业发展，而变压器属于新能源后市场产品，其需求将会受到持续拉动。图表28：欧盟可再生能源相关政策梳理资料来源：EIA，华泰研究俄乌冲突导致对欧钢材供应减少，变压器原料供应端受限。俄罗斯和乌克兰是全球主要的钢铁生产国和出口国，同时也是欧洲主要的钢材进口国。价格报告机构Argus的钢铁主管ColinRichardson估计，欧盟钢铁进口量的三分之一左右来自俄罗斯和乌克兰，在欧洲国家需求的占比达到近10%。俄乌冲突之后，欧洲无法使用俄钢，而乌克兰钢铁上下游产业链也面临危机。2022年9月28日，欧盟通过了对俄罗斯的第八轮制裁，禁止进口俄罗斯成品和半成品钢材。据钢铁分析公司GMKCenter的数据，乌克兰接近90％的钢铁产能受到冲突影响停产，运输也受到了影响。根据WSA数据，2021年乌克兰、俄罗斯与其他独联体国家共出口到欧洲（包括欧盟和其他欧洲国家）钢铁2.43千万吨；2022年出口到欧洲钢铁1.51千万吨（同比-37.86%）。俄乌冲突导致对欧钢材供应减少，变压器原材料直接受到钢材供应紧张影响，难以满足快速增长的变压器生产需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16电力设备与新能源图表29：2018-2022年乌克兰、俄罗斯与其他独联体国家钢铁出口情况资料来源：WSA，华泰研究欧洲法案对钢材进口进行贸易限制，短期内我们预计变压器原料价格将维持高位。2022年1月17日，欧盟委员会发布公告，决定继续对中国、日本、韩国、俄罗斯和美国的取向硅电钢以最低限价方式征收反倾销税，对到岸价（CIF）低于最低限价的涉案产品征收相当于最低限价与进口价格差额的反倾销税，但反倾销税率不得高于指定的从价税率。2022年3月，欧盟理事会就碳边境调整机制（CBAM）相关规则达成协议，在过渡期后，2026年欧盟将正式开征碳关税。根据冶金工业规划研究院院长范铁军的观点，我国钢铁行业出口成本将增加4%-6%左右。反倾销复审结果和CBAM法案都意味着短期内欧洲进口成本不会下降，我们认为欧洲钢材价格将会维持相对高位。欧洲变压器原材料价格高企，本土变压器供应商利润空间受到挤压，缺乏足够的动机扩大生产，外部变压器厂商可能会从中获益。图表30：欧盟对中国、日本、韩国、俄罗斯和美国的取向硅电钢反倾销从价税率涉案国家普遍从价税率中国36.60%日本39.00%韩国22.50%俄罗斯21.60%美国22.00%资料来源：商务部，华泰研究全球：行业迎来持续增长，未来10年CAGR或达7.2%市场规模及趋势2019-2022年全球变压器市场规模（按金额）CAGR为3.53%。根据GMI数据，2019-2022年全球变压器市场规模分别为486.2/446.5/493.2/539.6亿美元，期间CAGR为3.53%，2020年下滑主要系疫情影响全球电网投资及建设进度。其中产品平均单价分别为2950.7/2979.7/3007.8/3035.1美元，期间CAGR为0.94%，呈现小幅增长态势。按照不同分类进行统计，可以发现以下趋势：1）配电变压器价值量占比逐年提升，2019-2022年分别为49.4%/49.9%/50.5%/51.0%，电力变压器价值量占比逐年下降，2019-2022年分别为37.5%/36.7%/35.9%/35.2%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506020182019202020212022百万吨欧盟欧洲其他国家北美洲南美洲非洲亚洲其他同比变化-右轴欧盟同比变化-右轴免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17电力设备与新能源图表31：2019-2022全球各应用领域变压器市场规模（千台）图表32：2019-2022全球各应用领域变压器市场规模（百万美元）资料来源：GMI，华泰研究资料来源：GMI，华泰研究2）干式变压器价值量占比逐年提升，2019-2022年分别为27.6%/27.9%/28.4%/29.0%，油浸式变压器价值量占比逐年下降，2019-2022年分别为72.4%/72.1%/71.6%/71.0%。图表33：2019-2022全球干式/油浸式变压器市场规模（千台）图表34：2019-2022全球干式/油浸式变压器市场规模（百万美元）资料来源：GMI，华泰研究资料来源：GMI，华泰研究3）容量≤10MVA变压器价值量占比逐年提升，2019-2022年分别为47.5%/48.0%/48.4%/48.8%，容量>10MVA到≤100MVA变压器价值量占比逐年提升，2019-2022年分别为20.2%/20.3%/20.4%/20.5%，容量>100MVA到≤600MVA变压器价值量占比逐年下降，2019-2022年分别为13.1%/12.9%/12.7%/12.5%，容量>600MVA变压器价值量占比逐年下降，2019-2022年分别为19.2%/18.9%/18.5%/18.2%。图表35：2019-2022全球不同容量变压器市场规模（千台）图表36：2019-2022全球不同容量变压器市场规模（百万美元）资料来源：GMI，华泰研究资料来源：GMI，华泰研究7210.16549.17149.48154.36.86.26.97.48470.57689.48414.68645.8791.5740.1825.5970.502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212022千台配电变压器电力变压器仪用变压器其他24,007.922,258.224,921.427,538.318,238.816,404.617,684.918,988.33,806.83,533.63,894.44,231.82,570.02,453.32,817.23,199.8010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022百万美元配电变压器电力变压器3,571.303,296.503,658.804,067.5012,907.5011,688.3012,737.7013,710.6002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212022千台干式油浸式13,404.5012,478.3014,020.5015,661.4035,219.0032,171.4035,297.3038,296.80010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022百万美元干式油浸式9,830.68,955.59,817.710,669.83,185.42,904.53,184.73,459.61,918.91,731.21,880.22,020.01,543.91,393.61,514.01,628.602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212022千台≤10MVA>10MVA到≤100MVA>100MVA到≤600MVA>600MVA23,102.021,425.923,887.626,332.09,823.59,053.610,077.411,073.46,348.55,748.76,247.06,755.09,349.68,421.59,105.89,797.7010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022百万美元≤10MVA>10MVA到≤100MVA>100MVA到≤600MVA>600MVA免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18电力设备与新能源4）各地区变压器均价均呈现逐年上涨态势，但存在一定差异，欧洲地区单个变压器价格最高，2019-2022年位于3300~3450美元，北美洲和亚太地区略低，位于3000~3100美元左右，拉丁美洲、中东及非洲价格最低，位于2400~2600美元左右。亚太地区变压器价值量占比逐年提升，2019-2022年分别为36.9%/37.2%/37.9%/38.1%。图表37：2019-2022全球各地区变压器市场规模（千台）图表38：2019-2022全球各地区变压器市场规模（百万美元）资料来源：GMI，华泰研究资料来源：GMI，华泰研究全球需求预测变压器市场需求的主要驱动因素包括电力需求增长、电网周期替换、新能源装机等。1）电力需求增长带来的新增需求。有多重原因可能导致国家对用电量的需求提升，比如人口增长带动用电，发展中国家经济发展导致电力需求增加，以及电气化程度提升，比如新能源车的普及使得需求从石油转移向电能等。2）电网周期替换需求。电网需要定期更新换代，配电变压器的寿命通常在40-45年左右，但是超过20年可能会对性能产生一定影响。因此，在电网需要更新或者变压器寿命到达极限时会产生一定的替换需求。3）新能源风光储大规模上网带来的变压器需求。为使新装机的风光储设备顺利接入电网，需要配置变压器。随着碳中和节奏加快，全球各国风光储加速装机并网，变压器市场规模预计将有较大提升。变压器市场整体预计迎来持续增长，GlobalMarketInsight预计全球行业未来10年CAGR达7.2%。根据GlobalMarketInsight的测算，2022年变压器市场总规模大约540亿美元，2023-2032年，变压器市场将以7.2%的年复合增长率持续增长，到2032年预计市场价值约1095亿美元。其中，2022年美国变压器市场规模103亿美元，2023-2032年预计将保持7%的年复合增长率，到2032年预计市场价值207亿美元。4,518.504,126.904,507.804,882.802,661.202,375.402,547.802,760.805,908.805,434.606,062.206,617.602422.72,205.902,356.302,526.50967.7842.00922.50990.4002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212022千台北美洲欧洲亚太地区中东及非洲拉丁美洲13,560.3012,497.3013,768.2015,035.908,800.507,952.808,630.409,457.2017,941.0016,628.5018,684.6020,537.706005.65,528.405,967.306,462.802316.22,042.702,267.202,464.50010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022百万美元北美洲欧洲亚太地区中东及非洲拉丁美洲免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19电力设备与新能源市场拥挤，集中度或提升市场格局十分分散，细分赛道有所差异中国变压器企业主要可以划分为四类，市场格局十分分散。中国变压器企业主要可以分为四类：1）大型跨国集团：ABB、施耐德、西门子、东芝等几大跨国集团公司在技术和管理上具备显著优势；2）电网系企业：保变电气、特变电工和中国西电等国内大型企业；3）大规模民营企业：江苏华鹏、金盘科技、扬电科技、江苏华辰、明阳电气等为代表的制造企业；4）众多规模相对较小的民营企业。根据前瞻研究，2020年中国变压器市场CR5仅为7.28%，第一名特变电工市场份额为4.09%。图表39：2020年中国变压器市场份额资料来源：前瞻研究，华泰研究分产品来讲：1）输变电变压器、风电变压器技术要求高，产品具备定制化特点，参与玩家少，盈利情况较好。2）配网变压器、火力/光伏/水力发电变压器产品相对同质化，技术要求低，参与玩家众多，通常以低价竞争，整体产能过剩，后续预计会面临产能的部分出清。3）储能变压器需求快速提升，部分变压器厂商快速扩产，下游客户对厂商验证要求和标准更高，入场难度较大，但因成本压力，导致压价压力较高，单位盈利有压力。后续随PCS与变压器企业合作，有望带动行业集中度提升。输变电变压器：产品单价高，技术要求高，具备500千伏以上生产能力的变压器企业较少，市场主要集中在少数玩家手中，包括跨国集团公司ABB、施耐德、西门子、东芝等，以及国内大型电网系企业，如保变电气、特变电工和中国西电等，市场份额相对集中。配网变压器：产品标准化，单价低，技术含量低，生产企业众多，市场格局分散，地头蛇较多。网内往往通过国南两网或地方电网招标的形式，对于产品的质量审核较为严格，背景渠道是拿单关键，中标产品的盈利情况较好；网外市场企业间竞争更加激烈，通常以低价竞争，整体产能过剩，后续预计会面临产能的部分出清。发电变压器：风电变压器对于技术要求较高，一方面，风电场所处环境通常较为恶劣，陆风场要抵御风沙侵袭，海风场要耐受海水腐蚀，要求变压器性能稳定、可靠，对环境有较高的适应性；另一方面，风力发电输出功率不稳定，对变压器损耗较高，需要变压器有较好的抗冲击性。当前行业玩家较少，主要有明阳电气、金盘科技等。同时风电变压器产品具有高度定制化特点，产品盈利性较好。其他发电用变压器情况与配网变压器类似。储能变压器：下游主要为PCS厂商，由于储能变压器需要搭配PCS设计销售，需要两者之间较为紧密的合作关系，PCS厂商对于变压器企业的审厂较为严格。目前有较多的企业在进行积极扩产，但由于成本压力，导致压价压力较高，单位盈利有压力，产品毛利率相对较低。PCS模块化和集成化是储能行业发展的方向之一，通过给PCS模块配备变压器，可以同时实现变流和变压的功能，更好地满足大储客户的一站式需求。PCS与变压器企业合作，有望带动行业集中度提升。0%1%2%3%4%5%特变电工许继电气保变电气顺钠电气北京科锐中国西电三变科技伊戈尔双杰电气免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20电力设备与新能源盈利能力趋于稳定，定价同步原料调整当前行业毛利率水平趋于稳定，基本在20%-25%之间。我们选取部分典型企业的变压器业务毛利率来做分析，得到以下结论：1）2021年行业整体毛利率出现明显下滑，主要系原料端价格大幅上涨，成本传导不及时，致企业端利润承压。2）当前行业毛利率水平趋于稳定，除明阳电气外，基本在20%-25%之间。行业成本结构透明，当前行业产品定价基本跟随原料端价格波动而进行调整，我们预计后续毛利率水平仍将保持稳定。3）明阳电气毛利率显著高于其他企业，主要系公司风电变压器业务收入占比较高，而风电变压器盈利水平好。22年公司毛利率未像其他企业一样趋稳，而是仍然快速下滑，主要系公司业务结构调整，加速开拓其他领域变压器业务致风电变压器业务收入占比降低。图表40：部分企业2020-2022年变压器业务毛利率情况资料来源：公司公告，华泰研究新能源产品产能紧张，短期内难以缓解主要新能源变压器企业产能利用率已经接近极限，产能扩张周期长。从涉猎新能源变压器的主要公司数据来看，变压器相关的产能利用率和产销率多达到近90%的水平，明阳电气、江苏华辰等公司甚至出现超规划产能生产的现象。传统变压器厂商有计划加速转换/扩建产能，21-23年，有多家输配电变压器相关企业进行了发股或发债的融资募投活动。然而，变压器行业内产品供应释放速度慢，参考江苏华辰募投项目，建设周期约为2年。当前开展的产能扩张，基本要到24-25年才能释放，短期内，变压器市场供不应求状况或将持续。15%20%25%30%35%40%45%202020212022金盘科技-干式变压器明阳电气-变压器扬电科技-节能变压器江苏华辰-干式变压器江苏华辰-油浸式变压器免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21电力设备与新能源图表41：变压器公司产能、产量、销量情况公司业务日期单位产能产量销量产能利用率产销率三变科技输配电及控制设备2022年GVA/24.323.1/95.1%金盘科技干式变压器2022年H1GVA17.716.017.491.4%108.5%干式电抗器2022年H1GVA0.40.30.388.6%98.0%明阳电气箱式变电站2022年台630868226648108.1%97.4%变压器2022年台9349100843345107.9%101.7%扬电科技节能电力变压器2022年台24000183591379176.5%75.1%铁心系列2022年吨1800010964204160.9%96.1%江苏华辰干式变压器2022年台612709651115.8%91.8%油浸式变压器2022年台40838429894.0%77.6%箱式变电站2022年台600613627102.2%102.3%资料来源：公司招股/招债说明书，公司年报，华泰研究图表42：变压器公司产能扩张规划公司募投项目名称募投/开工时间具体生产产品和预计产能投产时间金盘科技武汉节能环保输配电设备智能制造项目2021年3月干式变压器1900万kVA干式电抗器100万kvar2025年桂林干式变压器生产线数字化技改项目2021年下半年干式变压器产品1400万KVA2022年7月桂林储能系列产品数字化工厂建设项目2022年1月储能系列产品1.2GWh2022年7月武汉智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建设项目2022年9月储能系列产品2.7GWh2023年上半年明阳电气智能化输配电设备研发和制造中心项目2023年6月大容量变压器及箱式变电站生产线建设项目智能化输配电系统研发中心建设项目2025年（2年）明阳电气股份公司年产智能环保中压成套开关设备2万台套生产建设项目2023年6月成套开关设备2万套2025年（2年）扬电科技新型高效节能输配电设备数字化建设项目储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目2023年6月（未完成）新能效节能电力变压器15,000台新能源箱式输变电系列产品5900MVA2025年（2年）硅钢S13型、S14型节能变压器、非晶变压器技改与扩能建设项目2021年6月节能电力变压器4万台节能变压器铁心4万吨2023年6月江苏华辰节能环保输配电设备智能化生产技改项目新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目2022年4月节能型干式变压器、节能型油浸式变压器11500台新能源智能箱式变电站产能2500台智能电气成套设备产能6000台2024年（2年）望变电气智能成套电气设备产业基地建设项目2022年3月箱式变电站1500台其他成套电气设备25000套2024年（2年）110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目2022年3月干式变压器生产能力1800台油浸式变压器1500台2024年4月低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目2022年3月来料剪切2万吨2024年6月八万吨高端磁性新材料项目2022年7月高磁感取向硅钢2024年（2年）资料来源：公司招股/招债说明书，公司公告，华泰研究海外扩产周期更长，国内企业出口高增海外供给紧张，国内企业享受外溢红利海外市场需求外溢，23年以来国内出口额高增。当前全球市场变压器行业需求快速增长，但是海外由于产业链配套齐全度弱于国内，企业扩产周期往往更长，我们认为短期内紧缺情况难以改变，能够给国内企业带来部分需求外溢。据海关总署，2022年我国变压器出口额为281.4亿元，同比+27.1%；23年1-7月我国变压器出口额为183.92亿元，同比+25.0%，实现快速增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22电力设备与新能源图表43：2018-2023年变压器出口情况资料来源：海关总署，华泰研究出海认证是基础，当地认可度是关键目前国内具备出口能力的仅有少数企业，需要通过客观认证+获得主观认可，整体难度较大。因为变压器涉及电网安全的问题，尤其欧美国家对于安全方面的要求相对较高。获得程序上的认证是出海基础，整体基本需要2年以上的时间，获得当地的认可度是关键，并不是靠低价就能打开海外市场，培育难度较大，出海节奏或较慢。变压器出海从认证到量产大体可分为6步，整体时间大约需要2年以上。步骤包括：1）获得企业运营标准识别；2）验厂并生产样机，验厂的最终目的是判断企业能不能被允许做样机，通过验厂后，生产样机。变压器市场格局分散，小厂居多，多难以通过较为严格的验厂环节；3）样机测试，样机测试包括公司内测和第三方测试；4）等待甲方给与准入审批；5）小批量生产；6）大量生产。整体时间快则2年，慢则3、4年不等。图表44：变压器认证流程资料来源：华泰研究海外建厂OR国内建厂？在海外建厂可以有效规避潜在的贸易限制和政策风险。变压器是电力基础设施行业的关键零件设备，部分欧美国家可能会利用贸易限制中国变压器出口。比如，2020年12月，美国能源部签署一项命令，禁止向美国关键国防设施（CDF）供电的电力公司从中国进口特定的电力系统产品，具体内容表现为，向美国关键国防设施供应69千伏或以上电压的电力企业，不得选择从中国进口高压变压器和其他所谓的大容量电力设备。被禁的设备中就包括电力变压器。通过在海外建厂，变压器厂商可以绕开类似的贸易限制。具体海外建厂的案例包括金盘科技的墨西哥工厂，主要向美国提供变压器产品。国内产业链齐全，熟练工人多。变压器产业链包括上游的原材料供应（钢材、硅钢片、绝缘材料等），到中游的铁心和电磁线圈，再到完整的变压器和变电站，最后到达相关应用场景。中国电气设备行业最早发展于20世纪初期，本土产业链齐全，劳动力充足。相关的产业链内企业包括望变电气（硅钢）、云路股份（非晶合金材料）、扬电科技（铁心）等。采用在中国本土生产出口海外的模式，能够让企业享受更齐全的产业链配套与劳动力优势，在全球供应紧张的情况下，能够更快的提升产能，释放供给。-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002018年2019年2020年2021年2022年2023年1-7月（亿元）变压器出口金额同比变化-右轴企业运营标准识别验厂+生产样机样机测试准入审批小批量生产大量生产免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23电力设备与新能源我们认为短期内企业通过在国内生产出口海外的模式，能够享受国内更齐全的产业链配套与劳动力优势，是一种短期快速释放供给的有效方式。长期来看，企业或通过海外建厂的形式，更加深入地走向国际市场。出海模式及代表公司目前国内具备出口能力的企业较少，主要有三种模式。1）单一变压器产品直接出口海外：如金盘科技早在1998年就在纳斯达克IPO，2007年和GE等国际巨头合作。各项布局齐全，具有荷兰、欧盟、美国、加拿大、俄罗斯等国产品认证200+个，且海外销售渠道布局深入广泛，渠道团队包括ABB、西门子前成员，在墨西哥建有工厂。2）打包出口含变压器产品在内的EPC项目：如思源电气主要在一带一路等地通过EPC接入口，出口变压器产品，发挥平台化优势。3）与国内EPC厂商合作，合作方将产品应用于海外项目：如江苏华鹏通过供给国内储能系统集成商实现产品出口。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24电力设备与新能源建议关注两条投资主线从基本面和市场风格上看，电力设备是优质的防守板块。1）电网作为重要基建，是逆周期拉动投资的有力方式，在其他板块整体罕见亮点时期，电网投资反而会提升。2）板块公司资产质量较好，优质公司ROE稳定性高，绝对值并不低，而估值处于低位，有较好的防御属性。从节奏上看，下半年新型电力系统下仍有较多新的内容需要建设，国内电力设备也受益于一带一路等出海的趋势，下半年估值有望看到向上催化。对于板块选择，增速是压制电力设备公司估值上限的主要因素，电网整体投资未见大幅提升的情况下，主网设备的估值上限受压制明显。契合电改/新型电力系统趋势+出海顺利的板块，增速压制较少，或在契合风格的市场下获得更高的估值空间。我们认为储能变压器占比较高（产业链公司包括明阳电气、三变科技等）与具备出口能力（产业链公司包括金盘科技等）的两类变压器企业有望直接受益。变压器契合电改/新型电力系统对于配电网升级改造的需求，叠加受益于大储板块高速增长/海外市场变压器紧缺带来的需求外溢，带来较高增长空间，同时市场格局较好，有布局优势的企业或在契合风格的市场下获得更高的成长和估值空间。图表45：报告提及公司江苏华辰603097CH明阳电气301291CH中国西电601179CH三变科技002112CH金盘科技688676CH保变电气600550CH许继电气000400CH伊戈尔002922CH扬电科技301012CH特变电工600089CH北京科锐002350CH双杰电气300444CH望变电气603191CH思源电气002028CH阳光电源300274CH云路股份688190CHABBABBNSW施耐德SUFP西门子SIEGY东芝6502JP江苏华鹏未上市资料来源：Bloomberg，华泰研究风险提示上游原材料价格大幅上涨行业产品成本受上游原材料价格影响较大，原材料成本在总成本中占比较高，价格大幅上涨或将导致产品价格向下游传导不及时，影响产品毛利率和公司盈利能力，挤压行业利润空间。政策落地及投资不及预期电网投资建设高度依赖政策推进和投资力度支持，政策落实进度对行业发展影响较大，但电网建设具有较高的复杂性和不确定性，若政策落实未达预期，投资进度放缓，相应项目建设停滞，或将对行业和上市公司造成不利影响，影响公司营收和行业发展。市场竞争加剧风险若未来市场竞争激烈程度不断增加，将会影响企业的业绩增长，压缩企业利润空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25电力设备与新能源图表46：变压器行业公司基本情况公司公司介绍出口情况客户/订单情况2022年总收入（亿元）主要产品/业务2022年各板块收入占比2022年各板块毛利率三变科技国家定点生产系列电力变压器的专业厂，主要产品包括油浸式、干式、和组合式变压器。公司布局欧洲市场多年，400kv以上高电压等级主变压器已进入欧洲市场，但是主要收入来源依然来自国内。2022年，公司收入99.1%来自国内，只有0.9%来自海外。考虑到公司已经进入欧洲市场，在欧洲市场供不应求的大背景下，公司出口比例有提升空间。客户主要为国家电网公司和南方电网公司及下属公司，客户相对强势，一定程度上导致公司应收账款和产成品（含发出商品）库存较大。公司是阳光电源的供应商。13.07油浸式变压器44.40%18.33%组合式变压器36.40%12.54%干式变压器14.80%21.36%金盘科技公司是干式变压器行业龙头，产品技术水平在同行业处于国内领先、国际先进水平。公司主要业务涉及干式变压器、电抗器和成套开关设备，产品以66kv及以下干变为主。公司在海外销售渠道布局深入广泛，遍布美洲、亚洲、欧洲、大洋洲、非洲等84个国家。2022年收入中86.7%来自国内，12.6%来自海外。多年以来公司已与通用电气(GE)、西门子(SIEMENS)、维斯塔斯(VESTAS)、施耐德(Schneider)、东芝三菱电机、日新电机、安川电机等国际知名企业，以及国家电网、南方电网、中国电力建设集团、中国移动、上海电气、中国铁路工程集团、中国铁道建筑集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系。47.46干式变压器67.62%21.73%干式电抗器成套开关设备24.35%16.85%明阳电气公司是国内研发制造输配电及控制设备的骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业。公司主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，主要应用于新能源（含风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域。2022年收入中97.9%来自国内，0.8%来自海外。公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大EPC单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了长期业务合作关系。32.36箱式变电站54.10%18.78%成套开关设备19.73%20.16%变压器18.91%29.12%扬电科技公司主要从事节能变压器业务，主要产品包括节能变压器、铁心和电子元件。目前业务已遍及国内20多个省市，公司的非晶及纳米晶磁性电子元器件产品主要应用于绿色家电、新能源汽车、光伏设备等。2022年公司收入99.3%来自国内，0.7%来自海外。公司主要出口地包括印度、韩国等。与田村精工、胜美达、东静研电子、甲神电机、TDK等国内外知名企业建立了良好的合作关系。6.35节能变压器91.30%21.19%铁心3.91%12.75%江苏华辰公司深耕输配电及控制设备行业十余年，主要产品包括干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备等。2022年公司收入94.3%来自国内，5.7%来自海外和其他地区。行业一季度属于行业销售淡季，订单二季度环比一季度有较大增长。10.25干式变压器53.26%21.61%油浸式变压器21.87%22.90%箱式变电站16.34%14.18%电力成套设备7.16%17.38%华明装备公司历经20载已自主研发了多款分接开关产品，其产品在全球近百个国家安全运行，成为各国电网和工业用户主要选择的分接开关产品之一。公司主要业务包括电力设备、电力工程、和数控设备。2022年公司收入中91.1%来自国内，8.9%来自海外在2021年以前，电网内和电网外的客户占比大约在1:1的水平，2021年至今工业用户和新能源客户在不断增长，网外客户占比开始高于网内客户17.12电力设备78.85%57.66%电力工程9.72%6.10%数控成套加工设备8.77%19.56%望变电气唯一一家打通上游原材料取向硅钢的变压器企业，主要业务包括取向硅钢和输配电及控制设备。取向硅钢方面，2022年产量11.12万吨，排名全国第三，民营企业第一。输配电及控制设备业务包括电力变压器、成套电力设备、箱式变电站，主要产品为110kV及以下变压器。公司正在积极开拓新加坡、印度、马来西亚、土耳其等境外取向硅钢市场.2022年公司收入81.9%来自国内，15.6%来自海外和其他地区。公司与国家电网、南方电网旗下多省市电力公司建立长期稳定的合作关系。公司输配电及控制设备业务以重庆、四川、贵州、云南等西南地区为销售核心，华中地区、华南地区快速增长。25.26取向硅钢58.92%24.06%电力变压器38.67%14.83%成套电气设备箱式变电站资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26电力设备与新能源免责声明分析师声明本人，申建国、张志邦、边文姣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能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