海通国际ESG&电新&公用美国新能源发展现状NewEnergyDevelopmentStatusintheUnitedStates杨斌BinYANG,bin.yang@htisec.com2023年8月28日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)Equity–AsiaResearch1Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com团队介绍—聚焦海外客户，覆盖A股、港股与美股2电新光伏风电储能&锂电电网氢能发电集团城市燃气公用ESG环境保护社会责任公司治理海通国际ESG&电新&公用团队覆盖范围Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com3目录01/美国能源总体规划NewenergydevelopmentplanintheU.S.02/美国电力与电网格局ElectricityandthepowergridintheU.S.03/美国新能源产业链现状CurrentsituationofthenewenergyindustrychainintheU.S.04/中美新能源市场的共生关系ThesymbioticrelationshipbetweenChinaandtheUSnewenergymarket05/中美新能源产业发展对比ComparisonofnewenergyindustrydevelopmentbetweenChinaandtheU.S.Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国能源总体规划NewEnergyDevelopmentPlanintheU.S.Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国能源总体规划5总体情况存量市场增量市场美国碳中和规划：2035年电力脱碳，2050年碳中和美国电力市场结构：各环节主体相对分散美国发电来源：以天然气+太阳能+风能为主要增量美国发电趋势：到2050年可再生能源市场增长空间巨大美国用电结构：整体保持稳定，消费类用电占比不断增大美国存量市场一：天然气发电为主要电力来源，未来占比将逐年下降美国存量市场二：燃电装机容量大规模退役，发电比例持续下降美国增量市场一：光伏系统价格持续下降，地面电站贡献主要增量美国增量市场二：IRA法案推动陆上和海上风电装机高增美国增量市场三：政策推动大储发展迅速，预计未来5年增长强势美国能源总体规划资料来源：HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2021年11月，美国发布《迈向2050年净零排放的长期战略》，公布实现2050年碳中和终极目标的时间节点与技术路径。近年来，太阳能和风电成本的快速下降、联邦和地方的支持政策、以及消费需求增长共同推动了清洁电力加速实施。预计能源系统转型（包括清洁电力、电气化、节能等）总共可以贡献大约45亿吨减排量，约占总排放的70%。美国碳中和规划：2035年电力脱碳，2050年碳中和资料来源：《迈向2050年净零排放的长期战略》,碳道，HTI图：美国碳排放历史轨迹及碳中和规划62030年2035年2050年美国承诺的国家自主贡献目标年，需要较2005年的排放下降大约50-52%，约降至32-33亿吨亿吨排放量美国实现100%清洁电力目标，电力完全脱碳与能源消费端电气化相结合，是实现2030和2050两个目标的关键技术路径美国实现净零排放目标，相当于中国的2060年碳中和目标Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国电力市场结构：各环节主体相对分散资料来源：Enerdynamics，FederalEnergyRegulatoryCommision，国际电力网，HTI7传统模式电力改革后的新型模式Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com自2009年以来，美国煤炭发电比例持续呈下降趋势，逐步被天然气及可再生能源（主要是风电和光伏）所取代。截至2022年，美国公共事业规模的发电总量高达4.24万亿kWh。其中，天然气为主要能源来源，占比自2021年的37%攀升至40%。同时，可再生能源的发电份额也从2021年的19%上升至22%，首次超越传统煤电所占的20%。新增发电量方面，自2019年以来，天然气发电占比迅速减少，从2018年的57%降至2022年的18%。2022年美国新增发电量（0.13万亿kWh）中，太阳能和风能占比分别达24%和12%。在美国IRA法案以及全州范围内针对可再生能源的提案推动下，预计2023年美国电网将新增54.5GW的公用事业规模电力装机，其中，太阳能发电占比达54%。美国发电来源：以天然气+太阳能+风能为主要增量图：2023年美国新增发电装机规划(GW)8资料来源：EIA，HTI图：美国新增发电量占比图：2022年美国发电量占比4.24万亿kWh2022总发电量54.5GW2023新增总装机资料来源：EIA，HTI资料来源：EIA，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国发电趋势：到2050年可再生能源市场增长空间巨大9资料来源：EIA，HTI图：美国发电量来源及未来预测(十亿kWh)太阳能风能天然气核能煤炭根据EIA预测，到2030年，太阳能发电量占比将超过风电；到2050年，美国可再生能源发电占比将从2022年的22%提升至44%，太阳能和风能将贡献主要发电量。太阳能风能天然气煤炭核能其他Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国用电结构：整体保持稳定，消费类用电占比不断增大10资料来源：EIA，HTI图：1950年-2022年美国用电结构(万亿kWh)美国电力消费结构划分涵盖居民、商业、工业和交通领域，截至2022年，各领域占用电比例分别为38.9%、36.3%、26.4%和0.2%。总体而言，美国电力消费结构保持稳固态势，然而自2000年起，工业用电占比逐渐从31%下降至2022年的26%。目前，美国电力消耗总量保持稳定，预计未来将呈现缓慢增长趋势。2022年美国电力总消耗量达到4.05万亿kWh，创下历史新高，较1950年用电量的14倍。尽管美国电力需求短期内可能受气候变化等因素影响而出现波动，然而长期需求发展趋势主要由经济发展所推动，并被能源终端使用效率的提升所抵消。据EIA预测，2022-2050年美国电力总需求将以每年约1%左右的平均增长率缓慢增长。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com自2016年以来，天然气发电量已经超过燃煤发电，2022年天然气发电占比达到40%，成为美国最主要的电力来源。据EIA预测，2023年夏季美国天然气发电量将达到16.7TWh，同比增长3%；2023年美国天然气发电装机容量新增为7.5GW，其中83%将来自联合循环电厂。随着美国可再生能源发电产能占比不断扩大，美国天然气发电量占比将逐年下降。据EIA预计，2050年天然气发电占比将从2022年的40%降至21%。美国存量市场一：天然气发电为主要电力来源，未来占比将逐年下降资料来源：EIA，HTI图：2013-2022年美国天然气发电量占比不断提升11图：2022-2050年美国天然气发电量及预测（10亿KWh）资料来源：EIA，HTI01000200030004000500060007000202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050天然气发电其他发电28%28%33%34%32%35%38%41%38%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022煤炭天然气核电可再生能源其他天然气发电占比趋势Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国燃电装机容量大规模退役。美国多数燃煤电厂建于上世纪70-80年代，随着燃电设备的不断老化以及发电方式的转型，美国的煤电厂逐渐退役。2015-2020年平均退役产能为11.0GW，2022年为11.5GW，预计2023年淘汰8.9GW产能，占年初燃煤装机量的4.5%。未来燃煤发电占比将持续下降。由于可再生能源占比增长，叠加IRA法案落地，加速了燃煤发电产能下降，并加快燃煤电厂的退役时间表。预计到2030年，燃煤发电产能将降至当前水平的50%左右，约为116GW，燃煤发电占比降至8.31%。美国存量市场二：燃电装机容量大规模退役，发电比例持续下降资料来源：S&PGlobalMarketIntelligence，HTI图：预计美国未来燃煤发电占比持续减少12资料来源：EIA，PJM,S&PGlobal，IEEFA，HTI图：美国燃煤电厂产能趋势预测20.60%8.31%5.05%0%5%10%15%20%25%202220242026202820302032203420362038204020422044204620482050煤炭产能达到高峰包含美国已经宣布退役的产能Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com131）光伏系统价格持续下降，促进美国光伏发电装机容量迅速攀升。2022年光伏发电占新增发电量的比例高达46%，呈持续上升趋势。过去十年中，光伏系统的安装成本已经下降超过50%；2）IRA法案创造巨大增长机遇。未来五年内，预计光伏装机量预测将比IRA法案推出前提高40%以上。考虑到东南亚组件出口美国仍有近一年的免税期(至24年6月)，叠加5月IRA本地制造补贴细则落地，预计2023年美国光伏新增装机达到40GW，同比增长100%。从应用场景来看，地面电站持续贡献主要装机增量。预计到2027年，户用/工商业/社区/地面电站的新增光伏装机量分别为7713MW/2259MW/1687MW/35623MW，对应10年CAGR分别为13.8%/4.2%/11.3%/21.6%。美国增量市场一：光伏系统价格持续下降，地面电站贡献主要增量图：2020-2028年美国光伏新增装机量及预测(MW)05,00010,00015,00020,00025,00030,000-1.002.003.004.005.006.007.002010201120122013201420152016201720182019202020212022机装容量(MW)平均光伏系统价格($/W)装机量户用工商业地面电站资料来源：SEIA，HTI-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E户用光伏工商业光伏社区光伏地面电站图：2010-2022年美国年度新增装机量及系统价格资料来源：SEIA，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com自IRA法案通过以来，美国陆上风电项目的新增并网需求持续增加，且未来几年将保持稳定增长态势。预计2030年美国陆上风电新增装机将突破20GW，美国累计陆上风电装机量将超过220GW，装机增速将超过100%。根据美国清洁能源协会数据，截至2023年5月，美国海上风电总装机容量规划近52GW，已有近50MW的项目装机容量成功并网，同时，有约51.38GW项目正在开发中。项目主要集中在美国东海岸各州，占比整体规划总装机容量84%。美国增量市场二：IRA法案推动陆上和海上风电装机高增资料来源：BloombergNEF，HTI图：美国IRA刺激下的陆上风电新增装机预测（GW）14资料来源：SEIA，HTI图：美国海上风电新增装机预测（MW）开发中在建中PTC补贴政策到期PTC补贴政策延长未确定IRA激励政策确定Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com15资料来源：《InflationReductionAct》，NREL，HTI图1：美国大储未来五年年增长及总体量变化图图2：美国户储未来五年年增长及总体量变化图2022年8月，美国通过IRA法案，独立储能首次获得最高70%的投资税收抵免，并延长光储ITC税收抵免政策至2032年。表前大储是当前的主要趋势，对于满足条件的大储项目，税收抵免比例提升。同时，新能源项目配储比与PPA溢价呈正向线性关系，更高配储比将获更高PPA溢价，其中可再生能源渗透率高的区域（如加州），溢价更高，储能经济性大幅提升。2022年美国储能新增装机4.80GW/12.18GWh，5年CAGR达80.0%，其中大储新增容量达4.01GW，同比增长34.6%。预计短期光伏装机的强劲增长将助力储能装机新增，预计2023年大储/储能新增装机量分别为8.9GW/10.5GW，较2022年翻一倍。美国增量市场三：政策推动大储发展迅速，预计未来5年增长强势资料来源：WoodMackenzie，HTI图：2021-2022年美国新增储能装机量（MW）图：IRA扩大了对储能系统的减税范围和力度IRA前税收抵免适用年份IRA后税后抵免储能系统住宅电池100%太阳能充电企业电池75%太阳能充电住宅26%商业26%住宅22%商业22%住宅0%商业10%2022202320242023-20322033203420352036住宅30%商业30%住宅26%商业30%住宅22%商业22.5%住宅0%商业15%商业0%储能系统住宅电池容量≥3kWh企业电池容量≥5kWh图：2023-2027年美国年度新增储能装机预测（GW）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国电力与电网格局ElectricityandthePowerGridintheU.S.Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国电力与电网格局17系统政策市场价格美国电网系统：私有制经济体制下的产物，独立且复杂美国电力与电网政策：加大电力电网投资，限制发电厂温室气体排放美国市场监管体系：联邦监管+州监管+第三方独立监管美国市场化改革：在批发市场和零售引入市场化竞争，放开电网接入美国上网电价定价模式：不同市场差异较大，市场竞争与政府定价并举美国电价情况：供应链瓶颈导致美国风光PPA电价呈现不断上涨趋势美国电力与电网格局资料来源：HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com18美国电力系统划分为三大区域电网：东部网、西部网和德州网，三大区域售电量占比分别为73%、19%和8%，主要由私立和公营电力公司根据自身负荷和电源分布组成的一个个独立电网构成。从地理条件上看，落基山脉阻断了东西电网的直接互联，三个电网通过直流线路非同步链接，德州与东部电网没有直流线路链接，导致德州在出现极端天气下停电事故频发。美国电网系统：私有制经济体制下的产物，独立且复杂资料来源：NorthAmericanElectricReliability，HTI图：美国电网组成分类东部电网：以煤电和天然气发电为主西部电网：以水电和天然气发电为主德州电网:以天然气发电为主资料来源：EIA，HTI图：美国电网互联方式Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com192021年两党基础设施法案和2022年通胀削减法案（合称IRA-BIL），代表了美国联邦政府对能源系统的现代化和脱碳化的大规模投资。根据美国国会预算办公室的数据，从2022年到2031年，通过这两部法案授权的整体气候和清洁能源项目、税收减免以及其他相应激励措施的支持总额将超过4300亿美元。IRA和BIL两种法案组合后，有助于在2030年前推动清洁电力的大幅增长，同时降低用户侧的消费成本、缓解气候变化并减少电力部门的排放对人类健康的影响。2023年5月，美国环境保护署（EPA）提出了针对燃煤、燃气和燃油发电厂的温室气体排放限制要求。而在今年8月初，美国4家电网运营商向EPA发表联合评论，认为EPA没有考虑电网维持可靠性所需的调频等各种电网服务，而目前这些服务通常由化石燃料机组提供。运营商认为此标准可能会损害电网可靠性，导致美国出现严重的电力短缺。美国电力与电网政策：加大电力电网投资，限制发电厂温室气体排放数据来源：HTI整理表：美国电力及电网相关政策发布时间政策、提案具体内容2023年5月“发电厂碳排放标准规定”美国环境保护署（EPA）提出了针对燃煤、燃气和燃油发电厂的温室气体排放限制要求，要求到2038年，美国绝大部分燃煤和燃气发电厂都必须减少或捕获90%的二氧化碳排放量，否则将被迫关停。对燃煤发电机的限排规定将从2030年开始实施，燃气机组的限排要求则在2032年开始实施。2022年8月《通胀削减法案》（IRA法案）该法案计划升级全美的供电系统，截至2023年共建成9.5亿块太阳能电池板、12万台风力涡轮机、2,300个电网规模的电池厂并设立可为4,200万人提供电力服务的清洁能源农村电力合作社等。2021年11月《基础设施投资与就业法案》（BIL法案）该法案投资总额为1.2万亿美元，旨在通过对美国基础设施的投资，创造大量优质就业岗位，实现可持续的经济复苏。其中，法案将投资1150亿美元用于清洁能源转型和电力基础设施升级改造。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com20美国市场监管体系：FERC（美国联邦能源监管委员会）+NERC（北美电力可靠性委员会）+PUC（州公用事业委员会）。美国能源部的独立监管机构FERC主要负责监管跨州输电以及批发电力市场。在州层面，每个州政府也设立了州公用事业委员会，负责监管当地的配电价格以及电力终端用户的价格制定。FREC及州公用事业委员会分别负责电力批发市场和零售市场的监管。独立市场监测机构MMU负责对除CAISO和SPP区域外的RTO/ISO实施监管和评估，MMU独立于RTO/ISO及市场运行主体并向FERC和RTO/ISO董事会汇报，主要职责对批发电力市场进行实时检测和调查，定期对电力市场进行评估和汇报。美国市场监管体系：联邦监管+州监管+第三方独立监管资料来源：美国可再生能源实验室，HTI图：美国电力行业联邦与州的监管权利划分图：美国批发电力市场监管体系资料来源：美国可再生能源实验室，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com21美国电力市场化改革起于FERCOrder888&889(1996)，无歧视放开输电网络，同时引入ISO(独立系统运营方)来满足电力接入需求，放开电力批发市场竞争，在FERCOrder2000(1999)中建议成立区域性输电组织RTO来管理输电市场。当前美国电力市场发电侧及售电侧均充分竞争，而输配电由RTO(区域传输组织)/ISO(独立系统运营方)来确保公平接入。目前有7个美国电力批发市场由系统运营商RTO/ISO负责运营，主要覆盖美国东北部，中西部，加州以及德州区域。其余东南部、西南和西北地区仍然实行垂直一体化垄断经营，提供从发电、输电到配电的一体化服务。美国有33个州已经启动了电力改革，18个州仍然发售配一体。美国市场化改革：在批发市场和零售引入市场化竞争，放开电网接入资料来源：PJM，HTI图：美国电力市场改革前后对比图：美国区域电力市场资料来源：FERC，HTI加州独立系统运营商(CAISO)1998年成立的非营利性独立系统运营商,负责整体监督加州电力市场的运营拥有加州三家IOU的输电网运营控制权：太平洋煤气与电力公司(PG&E)、南加州爱迪生公司(SCE)和圣地亚哥电气公司(SDG&E)；进行全州输电规划，以优化全州电网的电力流动建立电力批发市场（即日市场和实时市场），发电商和LSE可在该市场上出售和购买电力Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com22美国市场：垂直一体化市场采用成本+收益的定价模式，并接受政府的监管，其他市场采用竞价上网或者协商。中国市场：中国电力市场采用政府定价+市场竞价+协商的定价模式。对于火电价格，政府设置煤电标杆电价，电网输配电价统一采用成本+收益的电价模式。对于新能源项目上网电价，政府规定风光项目平价上网，同时鼓励市场化交易，电网企业只收取输配电费，中国电力市场基本实现发、输、售电分离，批发侧和零售侧市场竞争。美国上网电价定价模式：不同市场差异较大，市场竞争与政府定价并举资料来源：Wind，HTI表：美国电力市场电价形成模式图：中国电力市场电价形成机制资料来源：浙江e家,HTI区域/市场定价模式垂直一体化受规管的区域发电价格按照成本+收益或基于市场方式定价（MRB），类似于我国的煤电标杆电价，上网电价由监管机构审核，输配电价格也采用成本+收益的模式，对不同输配电公司单独定价。仅放开电力批发市场的区域发电企业全部竞价上网，由市场形成批发电价，供电服服务由公用事业公司垄断经营，销售电价由批发电价+输配电价和政府性基金等组成。批发和零售完全放开的市场电力用户可以自主选择不同售电商，售电商制定各种销售电价套餐吸引电力客户购电。售电商的购电成本由电力市场批发电价、输电价格、配电价格和政府性基金组成，售电商再加上一定利润后销售给终端电力用户。具有一定规模的电力用户也可以直接向发电企业购电，并按规定支付输、配电价和缴纳政府性基金。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com23PPA被称为长期购电协议，风光发电企业和用户通过签订PPA来稳定能源供应。近年来，美国PPA电价呈现不断上涨的趋势，不同运营区域的PPA电价不同。光伏方面，NYISO区域电价最高，2023Q1达到85美元/MWh，据LevelTen解释，主要原因是美国的UFLPA法案造成组件供应链瓶颈，推高了光伏PPA电价，风电的PPA价格同样呈现上涨趋势，这种市场化顺价模式保证了发电企业的盈利。2023Q2，多数区域太阳能PPA价格出现三年以来首次下降，表明供应链开始趋于正常化，发电企业的收益确定性提升。美国电价情况：供应链瓶颈导致美国风光PPA电价呈现不断上涨趋势资料来源：LevelTenEnergy，HTI图：美国太阳能PPA电价趋势图：美国风电PPA电价趋势资料来源：LevelTenEnergy，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国新能源产业链现状CurrentSituationoftheNewEnergyIndustryChainintheU.S.Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com25美国新能源产业链环节梳理光伏发电风力发电电力系统储能锂电上游：硅料/硅片中游：电池片/组件下游：逆变器上游：核心零部件中游：风电主机厂下游：风电运营上游：原材料中游：变压器下游：公用事业运营商上游：原材料中游：电池、PCS下游：储能集成商/新能源汽车美国新能源产业链环节梳理资料来源：HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com光伏：美国光伏主要产业链环节及代表企业26硅料上游中游下游硅片电池片组件运营商资料来源：SEIA，HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com27政策发力助推美国光伏产业链发展：2022年8月，美国政府通过《2022年通胀削减法案（IRA）》，激励政策政策主要包含两部分：①提供300亿美元用于生产税收抵免(PTC)，用以加速美国的太阳能组件、电池制造和关键矿物加工。②提供100亿美元投资税收抵免(ITC)用于建设清洁技术生产设施，如太阳能组件制造厂和其他清洁技术工厂。2023年5月，美国财政部补充对电站补贴：在满足项目本土制造成本45%的条件后可获得IRA税收30%的税收抵免，以及对本土制造项目进行额外10%的项目成本补贴。光伏政策：美国颁布《2022年通胀削减法案》，驱动产业链本土化建设资料来源：SEIA，HTI表：美国PTC政策对光伏产业链制造端的补贴明细（2023-2033年）2023-2029年2030年2031年2032年2033年光伏组件7美分/瓦5.3美分/瓦3.5美分/瓦1.8美分/瓦0.0美分/瓦薄膜光伏电池5美分/瓦3.8美分/瓦2.5美分/瓦1.3美分/瓦0.0美分/瓦晶体硅光伏电池4美分/瓦3.0美分/瓦2.0美分/瓦1.0美分/瓦0.0美分/瓦晶体硅光伏硅片12美元/平方9美元/平方6美元/平方3美元/平方0美元/平方太阳能级多晶硅3美元/千克2.25美元/千克1.5美元/千克0.75美元/千克0美元/千克组件背板聚合物0.40美元/平方0.30美元/平方0.20美元/平方0.10美元/平方0美元/平方表：美国ITC政策对电站抵税明细（2022-2034年）政策类型2022202320242025-203220332034IRA更新前工商业/电站级别26%22%10%10%10%10%户用26%22%----IRA更新后工商业/电站级别30%30%30%30%26%22%户用30%30%30%30%26%22%资料来源：SEIA，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com光伏产业链：政策挽救颓势，推进“美国自主制造”资料来源：PVTechResearch，SEIA，HTI图：2013-2022年美国光伏产业链各环节产量一览过往十年，美国光伏产业链上游呈衰退态势：回溯2013至2022年，美国光伏材料厂商面临经营挑战，2014年美国硅片企业停产，2020年电池企业停产，太阳能级多晶硅产量下降2/3。至2022年底，美国硅片及电池企业大部分产能仍处停产状态。根据SEIA白皮书，美国目前光伏供应链如硅片、组件、逆变器等环节存在巨大的产能缺口。然而在贸易政策的激励下，美国太阳能行业已宣布近200亿美元的产能投资计划，包括建设组件85GW、电池片43GW、硅锭和硅片20GW、逆变器7GW。93,16542,90016,3003,30060,0005,5002,0007,400-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000组件(MWdc)电池片(MWdc)硅片(MWdc)硅锭(MWdc)多晶硅(MT)玻璃(MWdc)制造设备(MWdc)逆变器(MWac)运行中重启中建设中已公布计划扩产总数图：IRA颁布后美国光伏产业链各环节产能趋势资料来源：SEIA，HTI28Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com自美国IRA颁布后，美国光伏上游主要企业陆续宣布扩产计划。扩产方向主要集中于2022年产能相对较少的硅片、玻璃及电池环节，多晶硅环节的扩产则相对较少。硅片、光伏玻璃及电池环节的产能增幅较大：按目前企业所宣布的扩产计划，截至2025年底，美国多晶硅、硅片、玻璃及电池片将分别新增1.8万吨/16.5GW/7万吨/12GW；截至2025年底，多晶硅产能将达16.8万吨，硅片达16.5GW，光伏玻璃达9万吨及电池达14.7GW。光伏产业链：IRA颁布后，美国光伏材料规划产能显著提升表：IRA发布后，美国光伏材料扩产计划摘要表：2022-2025年美国光伏各环节产能统计资料来源：PVInfoLink，SolarPowerWorld，彭博新能源财经，HTI产业链环节2022年2023年2024年2025年多晶硅（万吨）1516.816.816.8硅片(GW)001.516.5光伏玻璃（万吨）2999电池(GW)2.72.76.714.7产业链环节公司扩产量级建设进度硅料（万吨）RECSilicon1.823Q4首产，2024年底实现满产硅片(GW)ConvaltEnergy52025年一季度投产CubicPV10预计2025年全面建成SEMWafertech(SPIEnergy)1.5预计2024年玻璃（万吨）Illinois7预计2023年4月投产电池(GW)Silfab1预计2024年全面运营ConvaltEnergy52025年一季度投产Enel3Sun623H1开建，24年底投产3GW，后续扩至6GW资料来源：PVInfoLink，SolarPowerWorld，彭博新能源财经，HTI29Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com30美国光伏业界对IRA实施后的前景十分乐观。根据SEIA数据，预计到2025年美国组件产能将从目前的不足9GW，猛增至90GW；届时，组件产出将预计突破40GW，有望带动2023-2026年美国组件进口量大幅下降。同时，预计到2027年美国组件有望实现完全利用国产电池片生产，但从组件生产情况预测来看，需求大于本土供给，意味着未来部分组件还需进口。根据SEIA数据，美国光伏组件产能在建/规划排名中，前五的制造厂商分别是FirstSolar、韩华、ConvaltEnergy、3Sun/Enel、CSIQ。从在美国现有产能和对未来产能规划的制造商排名来看，FirstSolar和韩华稳居前两名。光伏组件：IRA颁布后，美国光伏组件产能规划增长迅速0246810121416MaxeonEnel3SunLONGiCSIQ3Sun/EnelConvaltEnergyHanwhaQCellsFirstSolar现有产能规划/在建产能图：主要光伏组件企业美国产能布局情况(GW)资料来源：SEIA，HTI资料来源：SEIA，财经杂志，HTI图：IRA实施后美国光伏组件的生产情况预测（MW）Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com31根据EIA数据，2022年美国市场的组件出货价值125亿美元，平均每瓦价值略有增长，但仍处于较低水平。EIA《2022年度太阳能光伏组件出货量报告》显示，2022年美国的组件出货量和均价分别为3160万块和$0.39/W，高于2021年的近2900万块和$0.34/W。光伏组件的均价五年来首次出现增长，但与前几年相比仍保持稳定。根据EIA数据，美国今年1-6月的光伏组件出货量接近14GW，同比增长44%，对应今年上半年美国新增光伏装机量在12.3GW左右，距离EIA规划的29.1GW目标尚有些距离，预计今年下半年市场对光伏组件的需求可能会有较强涨幅。光伏组件：出货量持续增加，每瓦均价趋于稳定图：2006-2022年美国组件出货量趋势图资料来源：EIA，HTI$3.50$3.49$2.79$1.96$1.59$1.15$0.75$0.71$0.48$0.34$0.39$0.00$0.50$1.00$1.50$2.00$2.50$3.00$3.50$4.00200620082010201220142016201820202022图：2006-2022年美国组件平均价格趋势图资料来源：EIA，HTI0.320.922.644.666.2413.4510.867.9716.3721.7728.8431.680.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200620082010201220142016201820202022Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com32IRA法案为光伏发电提供了十年补贴政策的确定性，光伏发电开发商的装机项目容量逐渐增加。根据S&PGlobalMarketIntelligence数据，截至2023年5月，美国光伏发电企业计划于2023-2027年新增装机项目约199.49GW。目前有26.01GW新增装机正在建设中，9.24GW处于晚期开发阶段，106.0GW处于初期开发阶段，而58.2GW已经宣布开发。前10大美国光伏项目开发商在2023-2027年共计划新增约57.15GW的装机量。在此榜单中，NextEraEnergyInc.计划新增装机为15.28GW，位列榜首且是唯1一家超过10GW的开发商，光伏开发商项目装机量分化程度明显。光伏装机：美国光伏发电扩张迅速，开发商项目装机量分化明显资料来源：S&PGlobalMarketIntelligence，HTI图：2023-2027年美国公用事业光伏发电项目开发情况(MW)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020232024202520262027宣布开发早期开发晚期开发在建3,0063,1153,1323,4913,9503,9684,1958,2638,75315,276-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000DominionEnergyInc.EdisonInternationalOrigisEnergyUSAInc.ApexCleanEnergyInc.SolarProponentLLCHecateEnergyLLCAvantusLLCInvenergyLLCElectricitedeFranceSANextEraEnergyInc.图：2023-2027年美国光伏计划装机项目的TOP10开发商（MW）资料来源：S&PGlobalMarketIntelligence，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com风电：美国风电产业链及代表企业33叶片上游：核心零部件中游：风电主机厂下游：风电运营机舱海缆塔筒资料来源：HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com自2013年开始，美国对来自中国、越南等地的风电塔筒产品实行反倾销制裁，对中国塔筒出口美国市场征收的双反税率超过65%，对越南反倾销税率超50%，双返税率降低进口弹性，导致美国塔筒产能主要来自于本土和欧洲。风电：贸易保护降低进口弹性，塔筒产能供应主要来自于本土和欧洲34资料来源：美国贸易委员会，HTI表：美国塔筒反倾销税情况表：CSWind面向美国市场的产能情况资料来源：GRI官网，HTI反倾销裁定时间反倾销出口国对象反倾销税率反补贴关税2013中国所有塔筒出口企业45%-70%21.9%-34.8%越南所有塔筒出口企业51.4%-58.5%-2020加拿大所有塔筒出口企业4.90%4.90%印度尼西亚所有塔筒出口企业8.50%8.50%韩国所有塔筒出口企业5.40%-越南所有塔筒出口企业66%63.80%产地投产时间产品现有产能（亿人民）扩产计划美国2021陆塔26.52023年4月份扩产，2024H2产能到106亿元葡萄牙2021海塔、陆塔及基础10.62023年1月份扩产，2024H1产能到26.5亿元产地投产时间现有产能（套/年）最大产能（万吨/年）美国202130011资料来源：CSWind官网,HTI表：GRI面向美国市场的产能情况Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国风机市场集中度极高，本土制造商只有GE，从2019至今陆风市占率保持第一，到2022年，市占率接近57%，市场集中度方面，到2022年，美国市场仅剩四家风机制造商，CR4集中度达100%。2022年GE风机出货7.5GW，实现销售金额为83.73亿美元，均价达$1116/kW，且由于供应链成本上涨，自2021Q2开始，单位价格不断上涨，到2022Q4价格达$1153/kW，是同期中国风机市场均价的4倍左右，且剪刀差在进一步扩大。风电：风机市场GE市占率超50%，2021年以后仅剩4个玩家35资料来源：BNEF，HTI图：美国陆上风电风机制造商市占率情况图：GE陆上风机出货量及销售均价情况资料来源：GEAnnualreport，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com截至2021年底，伯克希尔哈撒韦能源运营风电和光伏装机规模超14GW，2022年为15.6GW，同比增长超过10%，排名美国公用事业运营商榜首，公司主要服务西部和中西部客户。XcelEnergy2021年运营装机12GW，2022年提升至13GW，排名第二，SouthernCaliforniaEdision2021年运营装机约19GW，2022年提升至11GW，排名第三，Top10运营商竞争格局稳定。风电：运营商竞争格局稳定，伯克希尔哈撒韦能源装机排名美国第一36资料来源：BHE，HTI图：截至2021年底，美国公用事业公司风光储装机情况Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com风电是美国最成熟的清洁能源行业，有近450家与风能相关的制造工厂美国除了提供诸如作为叶片，塔筒和风机，有数百个提供其他部件的小型制造商如涂料、润滑油、动力传动等风电行业的零部件和其他原材料。风电：风电设备制造商近450家，2022年开始积极宣布扩产37资料来源：ACP，HTI图：清洁能源制造商分布情况表：2022年至今美国风电设备企业扩产情况资料来源：Officialwedsite，HTIComponentLocationInvestorsInvestmentStatusBladesPortsmouthMarineTerminal(VA)SiemensGamesa$200millionAnnouncedNacelles(assemblyonly)NewJerseyWindPort(NJ)Vestas,AtlanticShoresVestas,AtlanticShoresNotannouncedAnnouncedPaulsboroMarineTerminal(NJ)GE,OrstedNotannouncedAnnouncedTowersPortofAlbany(NY)MarmenWelcon,Equinor$350millionAnnouncedMonopilesPaulsboroMarineTerminal(NJ)EEW,Orsted$250millionUnderconstructionSparrowsPoint(MD)USWind$150millionAnnouncedExportcablesNexanshighvoltagecablefacility(SC)Nexans$200millionOperationalArraycablesKerite(CT)Kerite,MarmonGroup,VineyardWind$4millionOperationalTradepointAtlantic(MD)Eversource,Orsted$150millionAnnouncedForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2022年8月美国通过了IRA法案，鼓励将制造业回流美国，在美国本土生产制造风电产业链设备，改法案把清洁能源项目的30%投资税收抵免延长至2032年。叶片、风机组装、塔筒、基础等设备投资均能受益。风电：IRA刺激装机，未来2年本地产能能够满足装机需求38资料来源：美国贸易委员会，HTI表：美国IRA政策风电设备税收抵免金额图：美国主要风机设备产能与装机需求关系资料来源：ACP，BerkeleyLab，HTI构件税收抵免构件在一个15MW风机系统中的抵免金额构件价值量在一个15MW风机系统中的占比叶片0.02$/W300000$15%风机机舱0.05$/W750000$10%塔筒0.03$/W450000$20%固定式海风基础0.02$/W300000$10%漂浮式海风基础0.04$/W600000$5%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com电网：美国变压器产业链及代表企业39硅钢片上游：原材料中游：变压器下游：公用事业运营商铜线绝缘材料资料来源：HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com根据S&P数据，美国近5年来仅新建了675km高压输电线路，电压等级主要分布在345kV到500kV之间，电网投资增速缓慢，因为制度原因投资推进难度大。电网：过去5年仅新建675km高压输电线路，投资增量主要来自于改造40资料来源：S&P，HTI图：2017-2022年美国高压电网新建情况资料来源：PTR，HTI图：变压器新建和存量替换占比Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国变压器市场主要由大型跨国集团主导，比如ABB、西门子、施耐德电气等等，本土也有一些厂商供应电力和配电变压器，比如HtiachiEnergy，WEG,ProlecGE,VATransformerTechnology，PennsylvaniaTransformerTechnology等等，其中HtiachiEnergy，WEG,ProlecGE,VATransformerTechnology能同时生产电力变压器，而PennsylvaniaTransformerTechnology和Hyundai仅供应电力变压器。超过80%的特高压变压器（大于345kV）需要进口。电网：变压器市场由ABB、西门子等企业主导，高低压产能均存缺口41资料来源：PTR，HTI类型公司PTR/DTRHtiachiEnergyPTR/DTRWEGPTR/DTRProlecGEPTR/DTRVATransformerTechnologyPTRPennsylvaniaTransformerTechnologyPTRHyundai表：美国本土变压器制造商资料来源：PTR，HTI图：美国其他变压器制造商Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com储能锂电：美国锂电储能产业链及代表企业42锂矿上游：原材料中游：电池、PCS下游：储能集成商新能源汽车电解液隔膜正负极材料资料来源：HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com锂电池金属原材料包括钴、铁、镍、锰、锂和石墨等，几乎每种材料的矿山生产都高度集中在一两个国家，比如2021年中国生产的天然石墨估计占世界的82%，刚果（金）的钴产量占世界开采量的70%，澳大利亚的锂产量仍占开采总量的50%以上，美国锂离子原材料产量在2%以下，锂储量占比在3%左右，均处于较低水平。中国在锂电池四大主材占比处于主导地位，远超美国市场。储能锂电：美国锂电原材料资源禀赋差，四大主材产能全球占比低43资料来源：UnitedStatesGeologicalSurvey,HTI资料来源：BENF，2021,HTI图：2021年锂电池金属原材料产量情况表：2021年美国和中国锂电池四大组件产能占比环节当前产能占比在建产能占比美国中国美国中国正极材料0.7%63%0%84%负极材料0.6%84%0%91%隔膜3%66%0%76%电解液7%69%2%75%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2022年全球锂电池产能已超2000GWh，其中亚洲占比达84%，处于绝对主导地位，2022-2026年有望保持为33%的年均复合增速，到2026年，全球有望实现6342GWh产能，供过于求。美国IRA法案加速制造业回流，推动本地锂电产业链建设，SKOn、远景动力、LG等企业纷纷扩产，预计到2025年美国锂电池产能至少释放170GWh，产能增速将达到124%，美国锂电池产能占比也将从2022年的6%提升至2026年的11%。储能锂电：IRA推动制造业回流，2026年美国锂电池产能占比提升至11%44资料来源：SMM,HTI资料来源：SMM,HTI图：全球锂离子电池产能（GWh）图：全球锂离子电池产能分国家占比Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com氢能：美国氢能产业链及代表企业45PEM上游：电解制氢中游：运氢、储氢下游：用氢AEMSOEC资料来源：HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com氢能：美国将在2026年后实现氢能大规模多样化应用462020-20222023-20252026-20302031andbeyondImmediatenextstepsEarlyscale-upDiversificationBroadrollout发电和平衡电网工商业建筑燃料工业和长途运输原料工业燃料交通燃料Materialhanding/forkliftsLight-dutypassengervehiclesLightcommercialvehicles/busesMediumandheavy-dutytrucksDistributedpowerDistributedpowerCentralizedpowerEngineeringanalysisandpilottestingBlendedH2heatingPureheatingLow-carbonfuelExistingfeedstockSteelandCCUR&DinvestmentPilottestingR&DinvestmentPilottestingHigh-gradeindustrialheatLow/mediumindustrialheat下游应用Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com当前，美国每年产氢气1000瓦吨，占全球产量比例为10.6%，美国99%氢气产量来源于化石燃料，其中95%来源于天然气制氢，4%来源于煤气化制氢，仅有1%来源于电解水制氢，全球市场来看，76%来自于天然气制氢，22%来自于煤气化制氢，远高于美国，主要原因是中国煤气化制氢占比较高，全球电解水制氢占比2%，高于美国市场。下游应用方面，有55%氢气用于精炼，35%用于制甲醇，2%用于冶炼金属，剩下的8%用于轨道交通、分布式能源等领域。氢能：99%氢气来源于化石燃料，电解水制氢仅占1%47资料来源：DOE，HTI资料来源：DOE，HTI资料来源：DOE，HTI图：美国氢气来源占比图：全球氢气来源占比图：美国氢气消费结构Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com过去碱性电解水技术凭借成本优势，市占率超过60%，自2022年开始，随着PEM技术的不断成熟，规模化量产、降本增效，一定程度上挤占了碱性电解水技术，未来这一趋势将持续。美国市场电解水技术与全球市场一致，根据IEA数据，美国市场碱性电解水技术占比为44.2%，PEM电解槽占比13%，较全球水平低，SOEC电解槽占比为6.5%。氢能：碱性电解水制氢技术在美国仍是主流，占比呈现下滑趋势48资料来源：IEA，HTI资料来源：IEA，HTI图：美国各种电解技术路线占比图：全球各种电解技术路线占比Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com中美新能源市场的共生关系TheSymbioticRelationshipBetweenChinaandtheU.S.newEnergyMarketForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com50中美新能源市场的共生关系梳理光伏发电风力发电电力系统储能锂电反规避裁定：中国企业在东南亚出口通道受限贸易保护延长：美国本土产业链自主制造过渡期变长产业链布局初启：美国产业链存在巨大缺口，组件仍需依赖进口当前渗透率低：中国风电企业难以扩大在美国市场占有率间接通道开启：中国零部件企业通过进入GE、Vestas供应链间接进入美国市场贸易逆差大：美国为变压器最大的进口国，主要从墨西哥进口规避贸易壁垒：中国变压器企业通过在墨西哥建厂，打开出口通道规避贸易摩擦：中国锂电材料企业在美、韩建厂，正极材料成为出海先锋当前渗透率低：美国锂电池市场主要供应商为韩企，中国头部企业积极拓展市场中美新能源市场的共生关系梳理资料来源：HTI整理Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com光伏：中国光伏产业链出口美国市场情况51上游：硅料/硅片中游：组件资料来源：HTI整理东南亚工厂硅料硅片美国市场Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com52根据美国商务部官网于8月19日发布的最终裁定，涉及中国太阳能电池和组件的规避调查结果已公布。美国商务部指出，一些中国光伏生产商通过将太阳能产品进行小规模加工，并将其运输至柬埔寨、马来西亚、泰国或越南，以规避支付反倾销和反补贴税的情况。终裁结果显示，8家受到裁定的企业中有5家涉及反规避行为。涉及反规避行为的企业包括比亚迪香港、NewEastSolar、隆基乐叶VinaSolar、阿特斯和天合光能。而韩国企业韩华、中国企业晶科能源、越南博威尔特则未被裁定存在反规避行为。光伏：美国商务部公布反规避调查结果，东南亚出口通道受限资料来源：SEIA，HTI表：美国商务部宣布反规避调查后的光伏产业链各环节布局美国商务部开启针对东南亚光伏产品反倾销和反补贴措施的反规避调查后的本土光伏产业链规划布局产业链环节22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2多晶硅反规避调查宣布重新启动现有的多晶硅生产设施向东南亚出口多晶硅锭/硅片生产将多晶硅售给本土硅锭/硅片制造商硅料/硅片晶锭和硅片的选址、许可、施工和调试采用国产多晶硅的硅片生产电池片新型电池产能的选址、许可、建造、和调试（包含TOPCon和HJT电池）采用进口硅片生产采用国产硅片光伏辅材初始扩张生产和持续产能扩张组件新模块容量的场地许可证、建造和调试使用进口电池进行模块组件生产与家用电池本土装机需求首先使用现有的本土组件，并使用进品组件补充采购使用美国多晶硅电池生产的进口组件加大采购美国本土生产的组件Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com为规避高关税，中国部分企业自东南亚建厂出口美国：自2011年美国对中国实施第一次双反以来，美国持续对本土企业进行贸易保护。受美国双反及其他国家的高关税影响，中国部分垂直一体化厂家采用硅料、硅片在国内生产，在东南亚国家建立光伏电池片厂、组件厂，将硅片出口到东南亚国家，做成组件之后再出口欧美的方式来规避高额关税。以2022年美国光伏电池进口金额结构为例，越南及马来西亚地区的比例约为40%。美国延续本土光伏贸易保护策略，2024年6月起将对东南亚四国征收关税：结合美国2022年对中国企业在东南亚进行反规避调查及其结果，以及美国大力扶持本土光伏产业链发展的举措，我们认为，美国对本土企业贸易保护的态度明确且力度增强。自2024年6月后，美国政府开始东南亚关税征收亦为美国光伏材料及组件自供提供过渡期。光伏：延续贸易保护政策，为自主制造提供过渡期资料来源：DOC(美国商务部)，ITC(美国国际贸易委员会)，USTR(美国贸易代表办公室)，HTI表：2017年至今美国对中国光伏产业链政策一览立案时间调查类型涉案产品终裁时间结果2017年201保障措施调查晶硅体太阳能电池2018年1月特朗普攻府实施为期4年的保障浩施:进口电池片每年豁免配额2.5GW;对进口组件、及超过配额的电泡首年征收30%关税，此后三年逐年诺减5%2018年301调查301关税清单2，涉及中国逆变器、接线盘、背板等光伏产品2018年8月税率25%2021年201延期太阳能电池、组件2022年4月拜登政府继续实施为期4年的保障措施:进口电池片免税配额提高至5GW;进口组件、超过豁免配额的电池片首年征收14.75%关税，此后三年逐年递减0.25%;双面组件豁免2021年涉疆制裁从合盛硅业进口硅材料.以及使用其硅材料衍生或生产的产品2021年6月美国海关和边境保护局实行暂扣令2022年反规避调查对所有使用中国物料在东南亚四国组装并出口美国的光伏电池和组件2023年8月认定五家光伏企业规避关税。2024年6月起，美国将不再豁免产自越南、泰国、马来西亚、柬埔寨四国光伏产品的关税图：2011-2021年美国光伏电池进口金额（按国家分布，单位：$mn）资料来源：U.S.CensusBureau.，HTI53Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com54尽管美国光伏行业存在供应链问题，同时UFLPA的实施导致美国海关和边境保护局在2022年扣留了2GW太阳能光伏组件，但根据美国海关数据，美国去年仍进口了2780万块组件，比2021年增加了400多万块。根据SEIA数据，美国现有组件产能不到9GW，预计到2025年将达到90GW，但截至2023Q1，仅有约16GW的组件产能正处于建设中，实现产能目标尚有一定距离。根据标准普尔全球市场情报公司的数据，2023Q2美国光伏组件进口量比去年同期激增90.5%。进口量达到新高，标志着自2022年6月拜登总统免除对来自东南亚的晶硅光伏电池和组件关税后，进口量连续第四个季度增长。东南亚四国合计占同期美国太阳能组件进口量的80.3%，越南、泰国、柬埔寨、马来西亚占比分别为31.2%、22.5%、13.7%、12.9%。光伏：产业链本土化布局刚刚启动，组件仍需依赖进口图：美国太阳能组件季度进口量（MW）资料来源：S&PGlobalMarketintelligence，HTI资料来源：SEIA，HTI图：美国光伏组件产能规划情况（GW）01020304050607080运行中建设中已公布计划扩产Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com风电：中国风电产业链出口美国市场情况55上游：核心零部件中游：风电主机厂资料来源：HTI整理美国市场美国市场叶片海缆塔筒铸锻件Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com根据CWEA数据，2021年中国风机出口最多的国家为越南，占比达72.1%，进入到2022年，印度取代越南排名第一，出口前五国家均为一带一路新兴市场国家。中国风机当前仍然难以进入美国市场，一方面是欧美企业已经占据美国市场，新进入者难度极大，其次是欧美市场更加关注风机可靠性，对价格敏感性较低，因此性价比优势不明显，中国风电发展起步较欧洲晚，近年来风机大型化加速，但是可靠性验证还不充分，截至2023年，中国出口美国风机累计仅579MW，渗透率仅为0.4%。风电：风机难以进入美国市场，渗透率仅为0.4%56资料来源：CWEA，HTI资料来源：CWEA，HTI图：2021年中国风机出口占比图：2022年中国风机出口前五占比Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com根据海关总署数据，中国风机零部件的出口远高于风力发电机组，并且占比呈现不断增加的趋势，2022年风电零部件出口占比达73.2%，创近4年来新高，远超风力发电机组26.8%的占比。中国风机零部件企业通过与全球头部风电整机制造商建立战略合作关系，进入其供应链，从而间接进入美国市场，如中国金雷股份、日月股份、振江股份、通裕重工等企业下游客户涵盖美国风机市场4大整机商。风电：风机零部件通过进入GE、Vestas供应链间接进入美国市场57资料来源：CWEA，HTI资料来源：海关总署，HTI图：风机出口占比与零部件出口占比表：中国风机零部件下游客户情况零部件企业名称合作对象主要产品供应金雷股份GE、Vestas、西门子歌美飒主轴、铸锻件日月股份GE、Vestas、西门子歌美飒轮毂、底座等铸锻件振江股份西门子、GE、Nordex定转子、紧固件等通裕重工GE、Vestas锻造主轴Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com电网：中国变压器产业链出口美国市场情况58上游：核心原材料中游：变压器资料来源：HTI整理美国市场美国市场铜线硅钢片绝缘材料Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国为最大的进口国，2021年进口额达200亿美元，占比达16.6%，贸易逆差全球最大达144亿美元，美国变压器进口占比从2010年的13.6%提升到2021年的16.6%。根据美国贸易委员会数据，2015-2020期间美国大型变压器（容量大于100000KVA）35%来自墨西哥，17%来自韩国，12.6%和10.3%来自于澳大利亚和新西兰，中型变压器中（容量为10000-100000KVA），有53%来自于墨西哥，16.7%来自于韩国。电网：美国变压器贸易逆差全球第一，主要进口来源于墨西哥59资料来源：BACI，HTI图：2021年全球变压器贸易进口占比情况资料来源：美国贸易委员会，HTI图：美国大型变压器进口占比资料来源：美国贸易委员会，HTI图：美国中型变压器进口占比Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com2020年12月美国能源部长DanBrouillette出于能源安全的考虑签署禁令，禁止美国向关键国防设施供电的电力公司进口特定电力系统产品，产品包含69kV及以上的变压器，同年美国对中国变压器恢复加征25%的关税，中国变压器出口美国市场阻力较大。2023年1-5月份中国变压器出口北美增速最低，仅为9.2%，中国企业金盘科技选择在墨西哥建厂，来规避贸易壁垒影响，公司在墨西哥有500万kVA产能，并有扩产计划，有望在未来3-4年持续获得先发优势。电网：中国变压器企业在墨西哥建厂规避贸易保护，获取美国市场先发优势60图：2021年全球变压器贸易出口占比情况图：1-5月中国变压器出口情况资料来源：海关总署，HTI资料来源：BACI，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com储能锂电：中国锂电储能产业链出口美国市场情况61上游：核心材料中游：锂电池和PACK、PCS资料来源：HTI整理美国市场美国市场正极负极隔膜电解液韩国市场Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com储能锂电：中国锂电材料企业纷纷在韩国、美国建厂，以规避贸易摩擦62《通胀削减法案》规定，美国2023年投入使用的电动汽车，其电池中所用的关键矿物质，需保证至少有40%开采或加工于美国本土；企业才有资格享受每辆汽车3750美元的税收抵免。中国电池企业进入美国市场的难度呈陡坡式上升。为了摆脱政策和贸易制约，中国动力电池产业链企业正积极寻找新的途径进入北美市场，韩国作为“曲线救国”的主战场。正极材料成为出海先锋，韩国当地电池企业用于制造高镍NCM(镍、钴、锰)正极电池的核心材料氢氧化锂几乎全部进口，2023Q1韩国氢氧化锂的进口额为21.6亿美元，同比激增490.3%。产品类别企业名称公布时间地区国家规划产能投资额正极材料中伟股份2023.06亚洲韩国11万吨83亿元格林美2023.03亚洲韩国/2.9亿美元华友钴业2023.05亚洲韩国/1.7万亿韩元国轩高科2023.06北美美国15万吨24亿美元道氏技术2023.06亚洲韩国/100万元负极材料国轩高科2023.06北美美国5万吨/电解液新宙邦2022.08北美美国5万吨电解液10万吨碳酸酯溶剂5万吨乙二醇2.45亿美元天赐材料2023.01北美美国20万吨不超过2.6亿美元隔膜恩捷股份2022.05北美美国10-12亿平方米9.16亿美元图：2022年以来中国企业在韩国、美国建厂情况资料来源：公开资料整理，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com储能锂电：美国锂电池市场主要供应商为韩企，中国头部企业积极拓展市场63韩国电池企业LGES、SKOn和SDI是美国市场的主要供应商。并与多家美国车企建立了合作关系，通过合资/独资的方式切入美国动力电池供应链。中国电池企业远景动力、宁德时代、国轩高科在美国市场积极扩产，其中宁德与福特汽车合资建厂，产能为35GWh，远景动力在美国独立建厂，产能约为80GWh，产能将在2025-2026年集中释放。表：美国独资/合资电池项目情况资料来源：芝能汽车，HTINO车企工厂位置合作伙伴产能投产时间1通用汽车OhioLGES35GWh2022H22通用汽车TennesseLGES35GWh2023H23通用汽车MichiganLGES50GWh2025H14通用汽车IndianaSDI30GWh20265福特汽车KentuckySK-On86GWh20256福特汽车TennesseSK-On43GWh20267福特汽车MichiganCATL35GWh20268StellantisIndianaSDI33GWh20259Stellantis待确定SDI34GWh202710Stellantis加拿大LGES30GWh202611特斯拉Nevada特斯拉100GWh202512大众汽车加拿大Powerco990GWh202713现代汽车GeorgiaSK-On35GWh202514本田汽车OhioLGES40GWh2025资料来源：芝能汽车，HTI图：独资/合资电池供应关系Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com中美新能源产业发展对比ComparisonofnewenergyindustrydevelopmentbetweenChinaandtheU.S.Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com板块均受大盘带动影响较强，美国公用事业企业估值相对更有溢价资料来源：Bloomberg，HTI65从股价走势来看，板块受到大盘带动影响较强，但都呈现出一定的防守性特质由于市场偏好和经济体间行业监管政策和治理模式的不同，美国公用事业企业估值水平相对更有优势中美典型公用事业企业2023市盈率对比中美典型公用事业企业2023EV/EBIT对比2021-2023中国公用事业板块与大盘走势对比2021-2023美国公用事业板块与大盘走势对比2500300035004000450050001601701801902002102202302401/4/213/4/215/4/217/4/219/4/2111/4/211/4/223/4/225/4/227/4/229/4/2211/4/221/4/233/4/235/4/237/4/23美国公用事业指数(左)标普500指数(右)3000350040004500500055006000400500600700800900中国公用事业指数(左)沪深300指数(右)22.316.414.913.817.317.022.612.820.827.70.05.010.015.020.025.030.0BerkshireHathawayEnergyXcelDukeSempraSouthern长江电力三峡能源中国核电国投电力国电电力8.226.524.131.123.828.724.015.518.516.80.05.010.015.020.025.030.035.0BerkshireHathawayEnergyXcelDukeSempraSouthern长江电力三峡能源中国核电国投电力国电电力Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com板块均受大盘带动影响较强，美国新能源企业估值具有明显优势资料来源：Bloomberg，HTI66从股价走势来看，板块受到大盘带动影响较强，但都呈现出一定的周期性特质由于市场偏好和经济体间行业监管政策和治理模式的不同，美国新能源企业估值水平具有明显优势2021-2023中国新能源板块与大盘走势对比2021-2023美国新能源板块与大盘走势对比30003500400045005000550060008010012014016018020022012/11/202/11/214/11/216/11/218/11/2110/11/2112/11/212/11/224/11/226/11/228/11/2210/11/2212/11/222/11/234/11/236/11/238/11/23中国新能源指数(左)沪深300指数(右)3000350040004500500020022024026028030032034036038012/11/202/11/214/11/216/11/218/11/2110/11/2112/11/212/11/224/11/226/11/228/11/2210/11/2212/11/222/11/234/11/236/11/238/11/23美国新能源指数(左)标普500指数(右)中美典型新能源企业2023市盈率对比中美典型新能源企业2023EV/EBIT对比22.324.75.449.314.846.210.115.96.825.00.010.020.030.040.050.060.0NexteraEnphaseCanadianSolarSunpowerAvangrid阳光电源隆基绿能明阳智能通威股份晶澳科技75.779.110.464.830.348.134.319.44.422.70.020.040.060.080.0100.0NexteraEnphaseCanadianSolarSunpowerAvangrid阳光电源隆基绿能明阳智能通威股份晶澳科技Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com美国光伏企业估值水平相对更有溢价资料来源：Bloomberg，HTI67中美典型光伏企业2023市盈率对比中美典型光伏企业2023EV/EBIT对比光伏企业具备高成长、强自主、快创新等特点，中美光伏企业估值水平均相较风电企业更高；整体来看，美国光伏企业估值相对更有溢价。23.621.516.926.019.25.320.68.410.917.57.223.60.05.010.015.020.025.030.0FirstSolarSunpowerSolaredgeEnphaseJinkoSolarCanadianSolar阳光电源晶澳科技隆基绿能福斯特通威股份佛莱特87.664.889.579.159.910.448.122.734.355.94.431.10.020.040.060.080.0100.0FirstSolarSunpowerSolaredgeEnphaseJinkoSolarCanadianSolar阳光电源晶澳科技隆基绿能福斯特通威股份佛莱特Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com中美储能企业估值水平整体相对较高资料来源：Bloomberg，HTI68中美典型储能企业2023市盈率对比中美典型储能企业2023EV/EBIT对比全球储能行业处于快速发展期，整体估值水平相对较高；整体来看，中国储能企业估值相对更有溢价。59.979.175.764.833.082.955.9142.512.50.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0JinkoSolarEnphaseNexteraSunpower宁德时代亿纬锂能鹏辉能源国轩高科天赐材料19.224.722.349.333.026.224.539.117.00.010.020.030.040.050.060.0JinkoSolarEnphaseNexteraSunpower宁德时代亿纬锂能鹏辉能源国轩高科天赐材料Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatequities.htisec.com估值对比资料来源：Bloomberg，HTI整理69代码公司收盘价(A股RMB，美股USD)市值(A股百万RMB，美股百万USD)2023EPE2023EEV/EBIT2023EROE股息率(过去五年平均)BRKAUSBerkshireHathawayEnergy539900.0776,254.222.38.25.30.0%XELUSXcel57.631,757.316.426.510.60.0%DUKUSDuke90.669,837.214.924.18.94.1%SREUSSempra71.645,033.213.831.110.30.0%SOUSSouthern68.174,321.217.323.812.54.2%NEEUSNextera68.0137,531.622.375.715.00.0%ENPHUSEnphase124.116,920.324.779.156.80.0%CSIQUSCanadianSolar26.11,687.55.410.415.40.0%SPWRUSSunpower7.01,217.649.364.8-9.40.0%AGRUSAvangrid34.913,506.014.830.33.73.8%600900CH长江电力22.2542,215.717.028.715.20.0%600905CH三峡能源4.9141,687.622.624.010.70.0%601985CH中国核电7.2136,337.312.815.511.10.0%600886CH国投电力13.096,755.320.818.511.32.3%600795CH国电电力3.561,711.227.716.814.32.2%300274CH阳光电源98.2145,812.146.248.131.90.3%601012CH隆基绿能25.5193,553.210.134.324.50.5%601615CH明阳智能14.633,102.815.919.415.00.6%600438CH通威股份31.6142,217.26.84.427.51.6%002459CH晶澳科技27.390,438.825.022.727.10.3%表：公司估值APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，杨斌，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,BinYang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.70APPENDIX利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了600884.CHand002074.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof600884.CHand002074.CHwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof600884.CHand002074.CHforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.600884.CH及002074.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。600884.CHand002074.CHare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.大庆绿能科技有限公司,3800.HK,新疆太阳能科技开发公司,600522.CH,002202.CH,中国西电集团有限公司,002074.CH,300919.CH,600438.CH及武汉福斯特物业公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。大庆绿能科技有限公司,3800.HK,新疆太阳能科技开发公司,600522.CH,002202.CH,中国西电集团有限公司,002074.CH,300919.CH,600438.CHand武汉福斯特物业公司are/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.71APPENDIX688599.CH,湖南金富力新能源股份有限公司,荆门市格林美新材料有限公司,杭州杉球光伏发电有限公司/金华杉宝光伏发电有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司及湖南金富力新能源股份有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。688599.CH,湖南金富力新能源股份有限公司,荆门市格林美新材料有限公司,杭州杉球光伏发电有限公司/金华杉宝光伏发电有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司and湖南金富力新能源股份有限公司are/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securitiesservices.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从3800.HK获得投资银行服务报酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom3800.HK.海通在过去的12个月中从3800.HK,688599.CH,002202.CH,湖南金富力新能源股份有限公司,荆门市格林美新材料有限公司,杭州杉球光伏发电有限公司/金华杉宝光伏发电有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司及湖南金富力新能源股份有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom3800.HK,688599.CH,002202.CH,湖南金富力新能源股份有限公司,荆门市格林美新材料有限公司,杭州杉球光伏发电有限公司/金华杉宝光伏发电有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司,内蒙古潇龙冶金有限公司and湖南金富力新能源股份有限公司.72APPENDIX评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.73APPENDIX评级分布RatingDistribution74APPENDIX截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.6%9.2%1.1%投资银行客户4.7%5.6%10.0%在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients4.7%5.6%10.0%Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.75APPENDIX海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.76APPENDIXMSCIESG评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCIESGResearchLLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的来源获取信息（「信息」）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCIESGDisclaimer:AlthoughHaitongInternational’sinformationproviders,includingwithoutlimitation,MSCIESGResearchLLCanditsaffiliates(the“ESGParties”),obtaininformation(the“Information”)fromsourcestheyconsiderreliable,noneoftheESGPartieswarrantsorguaranteestheoriginality,accuracyand/orcompleteness,ofanydatahereinandexpresslydisclaimallexpressorimpliedwarranties,includingthoseofmerchantabilityandfitnessforaparticularpurpose.TheInformationmayonlybeusedforyourinternaluse,maynotbereproducedorredisseminatedinanyformandmaynotbeusedasabasisfor,oracomponentof,anyfinancialinstrumentsorproductsorindices.Further,noneoftheInformationcaninandofitselfbeusedtodeterminewhichsecuritiestobuyorsellorwhentobuyorsellthem.NoneoftheESGPartiesshallhaveanyliabilityforanyerrorsoromissionsinconnectionwithanydataherein,oranyliabilityforanydirect,indirect,special,punitive,consequentialoranyotherdamages(includinglostprofits)evenifnotifiedofthepossibilityofsuchdamages.77APPENDIX盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.78APPENDIX重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。79APPENDIXIMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.80APPENDIXHTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsitewww.equities.htisec.comforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.81APPENDIX分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，电话（212）351-6050。HTIUSA是在美国于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注册的经纪商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)351605082APPENDIXDISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:83APPENDIXHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173Attn:SalesDeskat(212)3516050中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据NationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations（“NI31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“InternationalDealerExemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于NationalInstrument45-106ProspectusExemptions第1.1节或者SecuritiesAct(Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“AccreditedInvestor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：本研究报告由HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G]于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd50RafflesPlace,#33-03SingaporeLandTower,Singapore048623电话:(65)6536192084APPENDIX日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited和HaitongInternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。研究机构名称:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBI研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070电话:+912243156800传真:+912224216327合规和申诉办公室联系人：PrasannaChandwaskar；电话:+912243156803;电子邮箱:prasanna.chandwaskar@htisec.com“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。85APPENDIXPeople’sRepublicofChina(PRC):InthePRC,theresearchreportisdirectedforthesoleuseofthosewhoreceivetheresearchreportinaccordancewiththeapplicablePRClawsandregulations.Further,theinformationontheresearchreportdoesnotconstitute"productionandbusinessactivitiesinthePRC"underrelevantPRClaws.Thisresearchreportdoesnotconstituteapublicofferofthesecurity,whetherbysaleorsubscription,inthePRC.Further,nolegalornaturalpersonsofthePRCmaydirectlyorindirectlypurchaseanyofthesecurityoranybeneficialinterestthereinwithoutobtainingallpriorPRCgovernmentapprovalsorlicensesthatarerequired,whetherstatutorilyorotherwise.Personswhocomeintopossessionofthisresearcharerequiredtoobservetheserestrictions.NoticetoCanadianInvestors:UndernocircumstancesisthisresearchreporttobeconstruedasanoffertosellsecuritiesorasasolicitationofanoffertobuysecuritiesinanyjurisdictionofCanada.AnyofferorsaleofthesecuritiesdescribedhereininCanadawillbemadeonlyunderanexemptionfromtherequirementstofileaprospectuswiththerelevantCanadiansecuritiesregulatorsandonlybyHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.,adealerrelyingonthe“internationaldealerexemption”underNationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations(“NI31-103”)inAlberta,BritishColumbia,OntarioandQuebec.Thisresearchreportisnot,andundernocircumstancesshouldbeconstruedas,aprospectus,anofferingmemorandum,anadvertisementorapublicofferingofanysecuritiesinCanada.NosecuritiescommissionorsimilarregulatoryauthorityinCanadahasreviewedorinanywaypasseduponthisresearchreport,theinformationcontainedhereinorthemeritsofthesecuritiesdescribedhereinandanyrepresentationtothecontraryisanoffence.Uponreceiptofthisresearchreport,eachCanadianrecipientwillbedeemedtohaverepresentedthattheinvestorisan“accreditedinvestor”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNationalInstrument45-106ProspectusExemptionsor,inOntario,insection73.3(1)oftheSecuritiesAct(Ontario),asapplicable,anda“permittedclient”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNI31-103,respectively.NoticetoSingaporeinvestors:ThisresearchreportisprovidedinSingaporebyorthroughHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd(“HTISSPL”)[CoRegNo201311400G.HTISSPLisanExemptFinancialAdviserundertheFinancialAdvisersAct(Cap.110)(“FAA”)to(a)adviseonsecurities,unitsinacollectiveinvestmentscheme,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontractsand(b)issueorpromulgateresearchanalysesorresearchreportsonsecurities,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontracts.Thisresearchreportisonlyprovidedtoinstitutionalinvestors,withinthemeaningofSection4AoftheSecuritiesandFuturesAct(Cap.289).RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISSPLviathedetailsbelowinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport:86APPENDIXHaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10CollyerQuay,#19-01-#19-05OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)65361920NoticetoJapaneseinvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimitedandintendedtobedistributedtoFinancialServicesProvidersorRegisteredFinancialInstitutionsengagedininvestmentmanagement(asdefinedintheJapanFinancialInstrumentsandExchangeAct("FIEL")Art.61(1),OrderforEnforcementofFIELArt.17-11(1),andrelatedarticles).NoticetoUKandEuropeanUnioninvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited.Thisresearchisdirectedatpersonshavingprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestments.Anyinvestmentorinvestmentactivitytowhichthisresearchrelatesisavailableonlytosuchpersonsorwillbeengagedinonlywithsuchpersons.Personswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisresearch.HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited’saffiliatesmayhaveanetlongorshortfinancialinterestinexcessof0.5%ofthetotalissuedsharecapitaloftheentitiesmentionedinthisresearchreport.PleasebeawarethatanyreportinEnglishmayhavebeenpublishedpreviouslyinChineseoranotherlanguage.NoticetoAustralianinvestors:TheresearchreportisdistributedinAustraliabyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)LimitedinrelianceonASICClassOrder03/1102,03/1103or03/1099,respectively,whichexemptsthoseHTISGentitiesfromtherequirementtoholdanAustralianfinancialserviceslicenseundertheCorporationsAct2001inrespectofthefinancialservicesitprovidestowholesaleclientsinAustralia.AcopyoftheASICClassOrdersmaybeobtainedatthefollowingwebsite,www.legislation.gov.au.FinancialservicesprovidedbyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)Limitedareregulatedunderforeignlawsandregulatoryrequirements,whicharedifferentfromthelawsapplyinginAustralia.NoticetoIndianinvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).Nameoftheentity:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBIResearchAnalystRegistrationNumber:INH00000259087APPENDIXAddress:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070Ph:+912243156800Fax:+912224216327DetailsoftheComplianceOfficerandGrievanceOfficer:PrasannaChandwaskar:Ph:+912243156803;Emailid:prasanna.chandwaskar@htisec.com“PleasenotethatRegistrationgrantedbySEBIandCertificationfromNISMinnowayguaranteeperformanceoftheintermediaryorprovideanyassuranceofreturnstoinvestors”.ThisresearchreportisintendedfortherecipientsonlyandmaynotbereproducedorredistributedwithoutthewrittenconsentofanauthorizedsignatoryofHTISG.Copyright:HaitongInternationalSecuritiesGroupLimited2019.Allrightsreserved.http://equities.htisec.com/x/legal.html88