行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料[Table_Title]解码双焦：顺周期势起，双焦供给博弈如何演绎？%%%%%%%%research.95579.com1请阅读最后评级说明和重要声明2/35丨证券研究报告丨报告要点[Table_Summary]随着“稳增长”政策有望加速落地，双焦需求或迎来边际改善。若需求改善来临，焦煤和焦炭谁的向上空间更强？为了回答这个问题，本篇文章我们主要从以下三个层面入手：1）历史上“稳增长”时期，双焦何时更为强势？2）从供需和集中度角度来看，造成焦煤和焦炭利润差异的原因何在？供给博弈如何演绎？3）为什么我们认为焦炭即将迎来左侧布局良机？哪些标的更值得推荐？分析师及联系人[Table_Author]金宁庄越SAC：S0490518100001SAC：S0490522090003%%%%%%%%research.95579.com21ZAZxOqNoNrQoQmPmRrOmN7NbPbRnPpPtRnOfQrRvNeRmPpO8OpPvNuOpMuMNZmQqO请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨更多研报请访问长江研究小程序煤炭与消费用燃料[Table_Title2]解码双焦：顺周期势起，双焦供给博弈如何演绎？行业研究丨深度报告[Table_Rank]投资评级看好丨维持[Table_Summary2]引言：顺周期势起，双焦两争艳7月24日，政治局会议明确提出供求关系发生重大变化的新形势，并提及加大宏观政策调控力度、加强逆周期调节和政策储备、适时调整优化房地产政策、加快地方政府专项债券发行和使用、积极推动城中村改造等。若“稳增长”来临，焦煤和焦炭谁的向上空间更强？为了回答这个问题，我们将从以下三个方面回答这个问题：1）历史上“稳增长”时期，双焦何时更为强势？2）从供需和集中度角度来看，造成焦煤和焦炭利润差异的原因何在？供给博弈如何演绎？3）为什么我们认为焦炭即将迎来左侧布局良机？哪些标的更值得推荐？双焦复盘：立足供给，“稳增长”锦上添花通过复盘近10年“稳增长”期间双焦表现，我们发现：“稳增长”到来为焦煤和焦炭需求向上空间均注入一剂“强心剂”，然而供给收缩才是焦煤或者焦炭板块获得超额收益的关键。如2017-2018年和2020-2021年，在焦炭行业去产能叠加“稳增长”作用下，焦炭利润和超额收益均较为明显，而焦煤价格虽然在2018年“稳增长”政策作用下同样有所提升，但是板块超额收益并不明显。不过在2021年下半年-2022年，此时焦炭板块产能重回净增、而焦煤供给依旧相对紧张，因此焦煤板块超额收益比焦炭更为明显。整体而言，“稳增长”是焦炭板块供需改善的“充分”条件，但焦炭本身产能变化才是焦炭板块供需的“必要”条件。静待去产能逻辑兑现，焦炭迎左侧布局良机受澳煤进口限制、疫情下蒙煤通关不畅叠加俄乌冲突下海外焦煤价格高涨影响，焦煤在21-22年在煤焦钢利润分配上更为强势；然而23年与过去不同的是，随着澳煤进口限制放开、蒙煤通关增加影响，焦煤供需紧张格局已经有所缓解，而焦炭则因去4.3米焦炉政策要求逐渐步入去产能周期，利润分配能力有望加强。因此我们认为，考虑到当前焦炭处在利润、预期及库存“三重底”，后期焦炭板块超额收益或更为明显：1）23Q4焦炭产能重回净减，供给收缩在即：进入2023年，在山西和内蒙相继提出退出4.3米焦炉目标下，根据Mysteel预测2023年全年我国焦炭产能将净减656万吨，占全国焦炭产能的1%，其中23年单四季度将净减焦炭产能1735万吨，占我国焦炭总产能的3%左右。2）煤焦钢利润重分配在即，焦炭“利润底”已现。3）“预期底”与“库存底”推升双焦向上弹性：在需求疲软现状下，当前市场普遍对于后续经济复苏程度较为悲观。然而近期政策暖风频吹，政治局会议明确提出加强对地产等方向的政策调控力度，因此若后续政策落地，在当前煤焦钢库存均处在近年同期低位状态下，焦炭利润有望显著改善。双焦向好，哪些标的空间较大?我们认为，稳增长来临后双焦价格均存在向上空间。焦煤方面，考虑到潞安环能兼具低估值高股息叠加市场煤占大的特征、山西焦煤兼具资源禀赋优异吨煤成本低高股息特征，因此可重点关注龙头山西焦煤及高弹性标的潞安环能。焦炭方面，考虑到中国旭阳、美锦能源和陕西黑猫均有产量增量，而中国旭阳还兼具低成本低估值优势，美锦能源具备自有焦煤产能控本优势，因此重点推荐中国旭阳集团、美锦能源；另外也可关注低基数、高弹性标的陕西黑猫。风险提示1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、行业新增产能较大风险；3、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。4、海外经济衰退风险。[Table_StockData]市场表现对比图(近12个月)资料来源：Wind相关研究[Table_Report]•《电煤小幅反弹双焦有所回落，持续重视高股息配置价值》2023-08-28•《现货煤价震荡调整，高股息长期配置价值仍存》2023-08-20•《供需双弱煤价窄幅震荡，低估值高股息煤炭性价比仍显》2023-08-13-26%-16%-7%3%2022-82022-122023-42023-8煤炭与消费用燃料沪深300指数2023-08-30%%%%%%%research.95579.com3请阅读最后评级说明和重要声明4/35行业研究深度报告目录引言：顺周期势起，双焦两争艳...................................................................................................7双焦复盘：立足供给，“稳增长”锦上添花......................................................................................8静待去产能逻辑兑现，焦炭迎左侧布局良机...............................................................................1823Q4焦炭产能重回净减，供给收缩在即.....................................................................................................18煤焦钢利润重分配在即，焦炭“利润底”已现.................................................................................................21“预期底”与“库存底”推升双焦向上弹性..........................................................................................................23双焦向好，哪些标的空间较大?..................................................................................................26弹性测算：双焦向上空间几何？..................................................................................................................26焦炭公司弹性分析：利润空间乘势上，关注区域弹性..................................................................................28焦煤公司弹性分析：关注定价方式差异.......................................................................................................30投资建议.....................................................................................................................................33风险提示.....................................................................................................................................34图表目录图1：2012-2015年炼焦煤价复盘...............................................................................................................................8图2：2012-2015年炼焦煤板块行情走势.....................................................................................................................9图3：2013-2014年焦煤供给增速大于需求增速..........................................................................................................9图4：2014年炼焦煤仍相对过剩（万吨）...................................................................................................................9图5：2013-2014年焦炭板块行情复盘......................................................................................................................10图6：煤焦钢价格在2014-2015年间持续走弱..........................................................................................................10图7：焦炭与焦煤价差在2014年下半年短暂回升.....................................................................................................10图8：中国港口焦炭库存总计（万吨）......................................................................................................................10图9：焦炭表观消费量与产量增速对比......................................................................................................................10图10：2018-2019年炼焦煤价复盘...........................................................................................................................11图11：2018下半年炼焦煤板块存在相对沪深300小幅收益.....................................................................................12图12：2018年至2019年上半年炼焦煤消费量累计增速强于供给增速....................................................................12图13：2018-2019年炼焦煤消费量较强（万吨）......................................................................................................12图14：焦炭行业新增产能情况（万吨）....................................................................................................................13图15：2017-2019年焦炭板块存在明显超额收益......................................................................................................14图16：煤焦钢价格在2018-2019年间走强................................................................................................................14图17：焦炭与焦煤价差在2018年快速提升..............................................................................................................14图18：中国港口焦炭库存总计（万吨）....................................................................................................................14图19：焦炭表观消费量与产量增速对比....................................................................................................................14图20：2021-2022年焦煤板块超额收益明显.............................................................................................................15图21：进口煤减量下21-22年焦煤供需存在一定缺口..............................................................................................15图22：京唐港主焦煤价格在21-22年整体较强（元/吨）..........................................................................................15图23：23年焦煤进口量迅速提升..............................................................................................................................16图24：23年焦煤进口-分国别（万吨）.....................................................................................................................16%%%%%%%%research.95579.com4请阅读最后评级说明和重要声明5/35行业研究深度报告图25：2020年下半年至2021年焦炭板块超额收益明显（%）................................................................................16图26：煤焦钢价格在2021年间走强.........................................................................................................................17图27：焦炭与焦煤价差在2020Q4-2021Q1达到顶峰...............................................................................................17图28：中国港口焦炭库存总计（万吨）....................................................................................................................17图29：焦炭表观消费量与产量增速对比....................................................................................................................17图30：焦炭产量长期大于我国焦炭消费量（亿吨）..................................................................................................18图31：焦炭产能利用率近年来有所提升....................................................................................................................18图32：我国焦炭主要生产省份...................................................................................................................................19图33：2013年以来焦炭年表观消费量基本在在4.7亿吨以下..................................................................................19图34：我国焦炭主要消费省份...................................................................................................................................19图35：焦炭消费量增速和粗钢及生铁增速保持高度一致性.......................................................................................19图36：2023Q4焦炭产能预计再度净减（万吨）......................................................................................................20图37：煤-焦-钢产业链利润分配水平对比..................................................................................................................22图38：吨焦利润自21年下半年起逐渐恶化..............................................................................................................22图39：进口煤减量下21-22年焦煤供需存在一定缺口..............................................................................................22图40：京唐港主焦煤价格在21-22年整体较强（元/吨）..........................................................................................22图41：焦化厂年度利润（元/吨）..............................................................................................................................22图42：23年焦煤进口量迅速提升..............................................................................................................................23图43：23年焦煤进口-分国别（万吨）.....................................................................................................................23图44：甘其毛都口岸通关车数...................................................................................................................................23图45：国内外焦煤价格价差......................................................................................................................................23图46：地产销售和地产投资增速上行促进钢铁和生铁产量提升................................................................................24图47：焦炭库存（万吨）..........................................................................................................................................24图48：焦煤库存（万吨）..........................................................................................................................................24图49：螺纹钢库存（万吨）......................................................................................................................................25图50：粗钢成本构成.................................................................................................................................................26图51：吨钢利润.........................................................................................................................................................27图52：焦炭成本构成.................................................................................................................................................27图53：不同港口焦炭及焦煤价格情形下对应吨焦利润情况.......................................................................................28图54：当前焦化厂所能承受的焦煤价格上限（元/吨）..............................................................................................28图55：不同区域焦炭公司价格弹性对比....................................................................................................................29图56：各公司焦炭售价（元/吨）..............................................................................................................................30图57：各公司焦炭成本（元/吨）..............................................................................................................................30图58：各公司焦炭业务毛利率...................................................................................................................................30图59：各地区冶金煤价格弹性（元/吨）...................................................................................................................31图60：喷吹煤价格走势和焦煤市场价走势较为一致（元/吨）...................................................................................32图61：山西喷吹煤和山西市场煤价弹性比较（元/吨）..............................................................................................32表1：近期“稳增长”政策一览........................................................................................................................................7表2：去4.3米焦炉政策时间表..................................................................................................................................13表3：国内焦化产能结构分布.....................................................................................................................................19表4：焦化行业去产能政策........................................................................................................................................20%%%%%%%%research.95579.com5请阅读最后评级说明和重要声明6/35行业研究深度报告表5：2022-2023年重点省份新增、淘汰焦化产能情况（根据实际情况预估新增、淘汰）......................................20表6：2022年煤-焦-钢产业集中度一览......................................................................................................................21表7：主要焦炭公司焦炭业务现有产能及未来产能增量（万吨）..............................................................................29表8：主要焦炭公司盈利预测表（亿元）...................................................................................................................30表9：主要焦煤公司长协比例及定价方式...................................................................................................................31表10：主要焦煤/喷吹煤公司盈利预测表（亿元）.....................................................................................................32%%%%%%%research.95579.com6请阅读最后评级说明和重要声明7/35行业研究深度报告引言：顺周期势起，双焦两争艳稳增长政策有望加速落地，双焦需求有望迎来边际改善。7月24日，政治局会议明确提出供求关系发生重大变化的新形势，并提及加大宏观政策调控力度、加强逆周期调节和政策储备、适时调整优化房地产政策、加快地方政府专项债券发行和使用、积极推动城中村改造等。若后续“稳增长”政策加速落地，在当前低库存情形下的双焦需求则有望迎来较大改善。表1：近期“稳增长”政策一览时间主体事件2023/6/20央行中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年6月20日LPR为:1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较前值下行10个基点。LPR“降息”将对房地产市场、信贷市场、经济修复等带来多重利好,目前全国统一首套住房商业性个人住房贷款利率下限为4.1%。2023/7/21国常会国务院常务会议近日审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事办好、实事办实。加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。2023/7/24政治局会议做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展；要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案资料来源：央行，共产党员网，新华社，长江证券研究所若“稳增长”来临，焦煤和焦炭谁的向上空间更强？为了回答这个问题，我们将从以下三个方面回答这个问题：1）历史上“稳增长”时期，双焦何时更为强势？2）从供需和集中度角度来看，造成焦煤和焦炭利润差异的原因何在？供给博弈如何演绎？3）为什么我们认为焦炭即将迎来左侧布局良机？哪些标的更值得推荐？%%%%%%%%research.95579.com7请阅读最后评级说明和重要声明8/35行业研究深度报告双焦复盘：立足供给，“稳增长”锦上添花从历史上看，我国“稳增长”主要有三段时期：1）2014年：“稳增长”启动于2014年4月中央政治局会议提出稳增长要求，在11月全面降息、新“融十条”等若干重大政策密集出台进入加码发力阶段；2）2018-2019年：“稳增长”始于2018年7月底政治局会议首提“六稳”，“稳增长”政策逐步发力但宏观经济仍未好转，随后2019年1月4日央行时隔3年再次全面降准，并伴随着2019年1月巨量社融的来临，经济逐步从底部开始企稳回升；3）2020年-2021年：“稳增长”启动于1月末央行等五部门联合印发金融支持疫情防疫通知，并于5月两会积极财政政策正式落地达到高潮，短期内稳增长举措较为频繁。那么稳增长期间双焦供需、利润和行情表现如何呢？我们发现，“稳增长”实际上对双焦供需更多起的是“锦上添花”作用，而供给端松紧才是决定双焦利润方向的本质因素。阶段一（2014年）：焦煤：供给过剩致“稳增长”效果并不明显，焦煤价格仍处下行通道。2014年，国家通过放宽棚改企业债等方式稳住基建，2014-2015年期间基建投资增速一直保持在较高水平，然而或受产能过剩影响，虽然基建一定程度刺激了焦煤需求，焦煤供需环境仍然偏宽，焦煤价格整体仍处在下行通道，在此期间焦煤板块均跑输沪深300。图1：2012-2015年炼焦煤价复盘资料来源：Wind，长江证券研究所-40-30-20-100102030405002004006008001000120014001600180020002011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12京唐港主焦煤车板价（元/吨）基建投资增速(%)-右轴地产投资增速(%)-右轴2012年财政部加快下达中央基建投资预算，前9月下达全年预算指标97%2012.2-5月：两次降准2012.6-7月：两次降息2014.5放宽棚改企业债创新推出项目收益债2014.9央行出台房贷新政，对居民购房贷款松绑2014.11-2015年底密集降准降息%%%%%%%%research.95579.com8请阅读最后评级说明和重要声明9/35行业研究深度报告图2：2012-2015年炼焦煤板块行情走势资料来源：Wind，长江证券研究所图3：2013-2014年焦煤供给增速大于需求增速图4：2014年炼焦煤仍相对过剩（万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所焦炭：环保去产能致焦炭利润在2014年下半年小幅回升。2013年2月，我国发布了《产业结构调整指导目录》2013年修正版，该政策提出，“发改委将顶装焦炉炭化室高度<6.0米、捣固焦炉炭化室高度<5.5米和100万吨/年以下焦化项目列入了限制类名单，将炭化室高度小于4.3米焦炉（3.8米及以上捣固焦炉除外）的焦炉列入了淘汰类名单”。自2014年以后，我国焦炭出现净减状态，伴随着“稳增长”政策执行，焦炭利润在2014年下半年稳中有升。然而此时，由于焦炭产能仍整体过剩叠加下游钢价持续回落，因此焦炭板块利润仅在2014年下半年小幅回升后又再度进行下行通道。从板块行情上，2013年去产能影响下焦炭板块利润走阔，焦炭板块表现出明显相对沪深300的超额收益；而2014年下半年，虽然在一系列“稳增长”政策下钢铁利润和焦炭利润稳中有升，因此焦炭行情相对焦煤行情更稳定，不过并没有表现出明显的相对沪深300超额收益。-40-30-20-1001020304050-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%2011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12相对沪深300超额收益炼焦煤（长江）基建投资增速(%)-右轴地产投资增速(%)-右轴2012年财政部加快下达中央基建投资预算，前9月下达全年预算指标97%2012.2-5月：两次降准2012.6-7月：两次降息2014.5放宽棚改企业债创新推出项目收益债2014.9央行出台房贷新政，对居民购房贷款松绑2014.11-2015年底密集降准降息-30-20-1001020302012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11炼焦煤总供给累计同比%炼焦煤总需求累计同比%-1000-800-600-400-2000200400600800M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122012201320142015%%%%%%%research.95579.com9请阅读最后评级说明和重要声明10/35行业研究深度报告图5：2013-2014年焦炭板块行情复盘资料来源：Wind，长江证券研究所图6：煤焦钢价格在2014-2015年间持续走弱图7：焦炭与焦煤价差在2014年下半年短暂回升资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Mysteel，长江证券研究所图8：中国港口焦炭库存总计（万吨）图9：焦炭表观消费量与产量增速对比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所-800-600-400-20002004006008001000-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%2013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12相对沪深300焦炭（长江）沪深300焦炭与焦煤价差（元/吨）-右轴长流程毛利（元/吨）-右轴焦炭去产能致板块焦炭利润走阔，焦炭板块行情有所向好2014年一系列“稳增长”政策虽使得钢铁利润和焦炭利润稳中有升，因此焦炭行情相对焦煤行情更稳定，不过并没有表现出明显的相对沪深300超额收益010002000300040002013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-07到厂价(含税):二级冶金焦(A13.5%,0.7%S):唐山（元/吨）上海螺纹钢含税价格（元/吨）山西主焦市场价（元/吨）-500-300-1001003005007002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-05焦炭与焦煤价差（元/吨）1001502002503003504002013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-06中国:焦炭库存:港口总计万吨-10-50510152013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-05中国:产量:焦炭:当月值:同比%中国:表观消费量:焦炭:当月值:同比%%%%%%%%%research.95579.com10请阅读最后评级说明和重要声明11/35行业研究深度报告阶段二（2018年-2019年）：焦煤：“稳增长”带动焦煤价格向上，2018年下半年焦煤板块存在相对沪深300小幅超额收益。自2018年起地方开始清理隐性债务后，基建投资增速开始快速下行。为提振经济，2018年底财政部提前下达专项债和新增债务额度，并适当降低项目资本金比例，基建投资增速开始缓慢上行。此段时间，基建投资企稳回升，也一定程度增加2018年至2019年上半年焦煤消费量，焦煤价格也有所提升，焦煤板块在2018年下半年存在相对沪深300小幅超额收益。图10：2018-2019年炼焦煤价复盘资料来源：Wind，长江证券研究所-10-50510152025300500100015002000250030002015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12京唐港主焦煤车板价（元/吨）基建投资增速(%)-右轴地产投资增速(%)-右轴2016-2017限购，遏制房价过快上涨2016供给侧改革点燃煤炭板块行情2018-2019房住不炒2018年底提前下达专项债、新增债务额度2019.4适当降低基础设施等项目资本金比例2018年清理地方隐性债务%%%%%%%%research.95579.com11请阅读最后评级说明和重要声明12/35行业研究深度报告图11：2018下半年炼焦煤板块存在相对沪深300小幅收益资料来源：Wind，长江证券研究所图12：2018年至2019年上半年炼焦煤消费量累计增速强于供给增速图13：2018-2019年炼焦煤消费量较强（万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所焦炭：去产能叠加“稳增长”，焦炭利润回升明显，焦炭板块获得超额收益。2017年起，在环保问题的带动下，焦化行业开始执行秋冬季环保限产；2018年开始，焦化行业在环保的驱动下也开始去产能，2018年京津冀及周边等地纷纷出台政策采取“以钢定焦”，通过淘汰“运行时间10年以上4.3m以下、运行寿命超过10年的焦炉高炉”等措施压减焦化产能；2019年，在《打赢蓝天保卫战三年行动计划》“在重点地区继续控制煤炭消费总量”的背景下，焦化行业不仅仅局限于限产，而是面临产能大量关停。焦炭行业去产能和降库存也为焦炭利润向上扫清障碍。在2018年“稳增长”政策作用下，煤焦钢价格整体出现走强，焦炭板块利润快速回升，焦炭与焦煤价差在2018年快速提升。因此2017年和2018年焦炭板块超额收益均较为明显。不过在2019年，受焦炭行业利润较强影响，焦炭产能再次上涨，此外叠加2019年贸易摩擦扰动下下游需求出现回落，-10-5051015202530-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12相对沪深300超额收益炼焦煤（长江）基建投资增速(%)-右轴地产投资增速(%)-右轴2016-2017限购，遏制房价过快上涨2016供给侧改革点燃煤炭板块行情2018-2019房住不炒2018年底提前下达专项债、新增债务额度2019.4适当降低基础设施等项目资本金比例2018年清理地方隐性债务-30-20-1001020302017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01炼焦煤总供给累计同比%炼焦煤总需求累计同比%35003700390041004300450047004900M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122016201720182019%%%%%%%research.95579.com12请阅读最后评级说明和重要声明13/35行业研究深度报告因此焦炭行业利润在2019年出现走弱。板块行情上，在焦炭补库叠加冬储需求过后，2019年二季度起焦炭行情明显走弱。表2：去4.3米焦炉政策时间表时间政策内容2017年山西省焦化行业中央环境保护督察问题整改工作方案2020年底前炭化室高度5.5米以上大型焦化项目产能占比达到50%以上2018.6打赢蓝天保卫战三年行动计划继续实施重点区域煤炭消费总量控制，降低煤炭消费比重，提高电煤占比2018.9京津冀及周边地区2018-2019年秋冬大气污染综合治理攻坚方案河北、山西省全面启动炭化室高度在4.3米及以下、运行寿命超过10年的焦炉淘汰工作；河北、山东、河南省要按照2020年底前炼焦产能与钢铁产能比不高于0.4的目标，加大独立焦化企业淘汰力度资料来源：中国政府网，山西省政府，生态环境部，长江证券研究所图14：焦炭行业新增产能情况（万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所-100-5005010015020025030001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国:新增产能:焦炭万吨/年中国:新增产能:焦炭:同比-右轴%%%%%%%%%research.95579.com13请阅读最后评级说明和重要声明14/35行业研究深度报告图15：2017-2019年焦炭板块存在明显超额收益资料来源：Wind，长江证券研究所图16：煤焦钢价格在2018-2019年间走强图17：焦炭与焦煤价差在2018年快速提升资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Mysteel，长江证券研究所图18：中国港口焦炭库存总计（万吨）图19：焦炭表观消费量与产量增速对比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所-1000-5000500100015002000-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12相对沪深300焦炭（长江）沪深300焦炭与焦煤价差（元/吨）-右轴长流程毛利（元/吨）-右轴焦炭去产能明显，焦炭板块获得明显超额收益“蓝天保卫战”战下焦炭去产能叠加一系列“稳增长”政策使得焦炭利润走阔，有一定超额收益低库存叠加冬储需求促进行情走强100020003000400050002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11到厂价(含税):二级冶金焦(A13.5%,0.7%S):唐山（元/吨）上海螺纹钢含税价格（元/吨）山西主焦市场价（元/吨）010020030040050060070080090010002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05焦炭与焦煤价差（元/吨）01002003004005006002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07中国:焦炭库存:港口总计万吨-15-10-5051015202017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11中国:产量:焦炭:当月值:同比%中国:表观消费量:焦炭:当月值:同比%%%%%%%%%research.95579.com14请阅读最后评级说明和重要声明15/35行业研究深度报告阶段三（2020年-2021年）：焦煤：澳煤进口限制叠加需求较强使得焦煤板块2021年超额收益明显。2020年，受疫情影响，“稳增长”政策频繁推出，不过此时由于全球需求仍然较弱、焦煤供应并不紧缺，因此焦煤价格仍处在相对低位，即使在2020年下半年抬升也不明显。然而在2021年，受安全检查趋严、澳煤进口限制、蒙煤因疫情通关不畅叠加国内外需求超预期影响，焦煤价格在2021年下半年抬升明显。而在2022年，虽然并未有明显的“稳增长”政策，不过在俄乌冲突下国内外焦煤价格倒挂明显作用下，我国焦煤价格依旧较高。从行情上，焦煤板块自2021年二季度起超额收益明显，虽然在2021年四季度行情有所回落，但是受供给紧缺焦煤价格持续较高影响，直至2022年9月以前超额收益都较为明显。图20：2021-2022年焦煤板块超额收益明显资料来源：Wind，长江证券研究所图21：进口煤减量下21-22年焦煤供需存在一定缺口图22：京唐港主焦煤价格在21-22年整体较强（元/吨）资料来源：煤炭资源网，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所（2023年截至2023/8/21）-20-15-10-5051015202530-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08相对沪深300超额收益炼焦煤（长江）基建投资增速(%)-右轴地产投资增速(%)-右轴疫情影响煤炭需求煤价过低地产建投资上行仍未带来板块行情国内产能释放不足叠加澳煤进口限制，高温天气叠加上半年需求较好带动煤价上行煤炭板块行情较强稳增长预期推动焦煤需求向上，澳煤进口限制下供给不足库存低位地产政策好转海外焦煤价格涨幅较大叠加蒙煤通关不畅、澳煤进口限制仍未放开带来焦煤板块超额收益-800-600-400-20002004006008001000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12炼焦煤供需对比（万吨）201920202021202220239691,5551,7641,7161,4962,5152,8322,19705001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020202120222023京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产%%%%%%%research.95579.com15请阅读最后评级说明和重要声明16/35行业研究深度报告图23：23年焦煤进口量迅速提升图24：23年焦煤进口-分国别（万吨）资料来源：煤炭资源网，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所焦炭：去产能叠加国内外需求超预期使得焦炭板块行情在2020年下半年至2021年走强。在2020-2021年期间，“稳增长”再度发力，2020年四季度起煤焦钢价格出现上涨，同时伴随着2020年去4.3米焦炉要求，焦炭与焦煤价差达到顶峰，焦炭行业利润超过近10年水平，焦炭库存持续回落。而在2021年下半年，由于需求回落，产能置换下焦炭产能出现净增，叠加焦煤价格持续强势，因此焦炭板块利润出现回落。行情表现上，受焦炭行业2020年末集中去化4.3米焦炉影响，焦炭板块在2020年四季度至2021年一季度获得较为明显的超额收益；而2021年下半年国内外需求共振、原料焦煤涨价共同推动焦炭板块收益再创新高。图25：2020年下半年至2021年焦炭板块超额收益明显（%）资料来源：Wind，长江证券研究所020040060080010001200M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12炼焦煤当月进口量（万吨）2019202020212022202302004006008001,0001,2002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04蒙古澳大利亚俄罗斯加拿大美国其他-1000-5000500100015002000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06相对沪深300焦炭（长江）沪深300焦炭与焦煤价差（元/吨）-右轴长流程毛利（元/吨）-右轴焦炭去4.3米焦炉，国内外需求超预期，焦炭板块获得明显超额收益%%%%%%%%research.95579.com16请阅读最后评级说明和重要声明17/35行业研究深度报告图26：煤焦钢价格在2021年间走强图27：焦炭与焦煤价差在2020Q4-2021Q1达到顶峰资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Mysteel，长江证券研究所图28：中国港口焦炭库存总计（万吨）图29：焦炭表观消费量与产量增速对比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所总结来看，“稳增长”到来为焦煤和焦炭需求向上空间均注入一剂“强心剂”，然而供给收缩才是焦煤或者焦炭板块获得超额收益的关键。如2017-2018年和2020-2021年，在焦炭行业去产能叠加“稳增长”作用下，焦炭利润和超额收益均较为明显，而焦煤价格虽然在2018年“稳增长”政策作用下同样有所提升，但是板块超额收益并不明显。而在2021年下半年-2022年，此时焦炭板块产能重回净增、而焦煤供给依旧相对紧张，因此焦煤板块超额收益比焦炭更为明显。800180028003800480058002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10到厂价(含税):二级冶金焦(A13.5%,0.7%S):唐山（元/吨）上海螺纹钢含税价格（元/吨）山西主焦市场价（元/吨）02004006008001000120014002019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04焦炭与焦煤价差（元/吨）01002003004005006002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07中国:焦炭库存:港口总计万吨-20-15-10-5051015202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05中国:产量:焦炭:当月值:同比%中国:表观消费量:焦炭:当月值:同比%%%%%%%%%research.95579.com17请阅读最后评级说明和重要声明18/35行业研究深度报告静待去产能逻辑兑现，焦炭迎左侧布局良机受澳煤进口限制、疫情下蒙煤通关不畅叠加俄乌冲突下海外焦煤价格高涨影响，焦煤在21-22年在煤焦钢利润分配上更为强势；然而23年与过去不同的是，随着澳煤进口限制放开、蒙煤通关增加影响，焦煤供需紧张格局已经有所缓解，而焦炭则因去4.3米焦炉政策要求逐渐步入去产能周期，利润分配能力有望加强。因此我们认为，考虑到2023年四季度为焦炭去4.3米焦炉产能的集中期、焦煤进口增加下焦炭在产业链中议价权增强叠加焦炭库存处在近年来低位，因此当前时点焦炭处在利润、预期及库存“三重底”，后期焦炭板块超额收益或更为明显。23Q4焦炭产能重回净减，供给收缩在即历史上，我国焦炭行业曾经长期产能过剩，供需偏宽。供给端，虽然自2013年焦炭开始去4.3米焦炉，焦炭产能近年来增量不明显，然而在地产步入下行周期、钢铁产量“平控”的大背景下，我国焦炭供需并不紧张。焦炭产能利用率在2017年之前都只有70%左右，直至2018年起产能利用率才开始有所上升。截至2022年，我国焦炭产能约5.8亿吨，焦炭产量约4.7亿吨，焦炭产能利用率约在80%左右。从焦炭主产地来看，我国焦炭生产省份主要在山西、陕西、内蒙古和河北，占全国焦炭产量的21%、10%、10%和9%。需求端，自2013年以来，我国焦炭行业每年消费量均维持在4.7亿吨以下，焦炭消费大省主要包括河北省、江苏省、山东省，分别占全国焦炭消费量的18%、10%和9%。整体来看，焦炭消费大省和钢铁生产大省有高度一致性，其中河钢（河北）、沙钢和南钢（江苏）、山钢（山东）是钢企中主要焦炭消费企业。近年来，焦炭消费量增速和粗钢及生铁增速保持高度一致性。总结来看，由于近年来钢铁消费减速，我国焦炭消费也整体维持平稳；焦炭产能虽然持续去化，不过焦炭在历史上长期存在产能过剩情况，因此焦炭行业供需并不紧张。图30：焦炭产量长期大于我国焦炭消费量（亿吨）图31：焦炭产能利用率近年来有所提升资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所3.944.14.24.34.44.54.64.74.84.9201420152016201720182019202020212022焦炭产量焦炭消费量60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201120122013201420152016201720182019202020212022E焦炭产能（万吨）焦炭产量（万吨）产能利用率-右轴%%%%%%%research.95579.com18请阅读最后评级说明和重要声明19/35行业研究深度报告图32：我国焦炭主要生产省份图33：2013年以来焦炭年表观消费量基本在在4.7亿吨以下资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图34：我国焦炭主要消费省份图35：焦炭消费量增速和粗钢及生铁增速保持高度一致性资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所目前4.3米以下焦炉主要位于山西和内蒙古。目前4.3米焦炉以下产能最多的为山西（2945万吨）和内蒙（2196万吨），分别占全国4.3米以下焦炭总产能的26%和20%。从全国来看，截至2022年碳化室高度4.3米及以下（含热回收焦炉）产能约11233万吨，占全国冶金焦在产产能55890万吨的20%左右。表3：国内焦化产能结构分布省份4.3米及以下5.5米及以上总计产能（万吨）占全省比重产能（万吨）占全省比重产能合计（万吨）占全国比重山西294525%870575%1165021%河北431%783999%788214%内蒙古219637%371063%590611%山东00%4460100%44608%河南603%225297%23124%其他598925%1769175%2368042%总计1123320%4465780%55890100%资料来源：Mysteel，长江证券研究所山西,21%陕西,10%内蒙古,10%河北,9%山东,6%新疆,6%辽宁,5%河南,4%其他,30%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1-5焦炭消费量（万吨）同比河北18%江苏10%山东9%辽宁7%山西6%内蒙古5%其他45%%%%%%%%%research.95579.com19请阅读最后评级说明和重要声明20/35行业研究深度报告然而自2023年尤其是2023年四季度，焦炭产能将再度回到净减通道，焦炭供给压缩在即。自2020年焦炭通过产能置换方式去4.3米焦炉产能后，2021-2022年焦炭产能整体处于净增状态。不过2023年，在山西和内蒙相继提出退出4.3米焦炉目标下，根据Mysteel预测，2023年全年我国焦炭产能将净减810万吨，占目前全国产能5.6亿吨的1%左右，而单四季度是我国去4.3米焦炉的集中期，单四季度焦炭产能将净减1735万吨，占我国焦炭总产能的3%左右。表4：焦化行业去产能政策时间政策政策内容2022-7-23《关于推动焦化行业高质量发展的意见》将分期分批关停退出4.3米焦炉，已“上大关小”的4.3米焦炉，新项目建成具备投产条件后关停，2023年底前全部关停；未“上大关小”的4.3米焦炉2023年底前全部关停。科学调控焦化产能和焦炭产量，实行焦化产能总量调控制度，全省焦化总产能控制在14372.4万吨以内，不再新增焦化产能。2022-11-9《2022-2024年乌海市焦化行业有序关停淘汰企业名单》2023年6月底之前关停383万吨，2023年12月底之前关停292万吨焦化；2024年之前关停482万吨焦化2022-12-21《山西省空气质量再提升2022——2023年行动计划》太原及周边“1+30”（“1”为太原，“30”为太原周边的30个县市）大气污染联防联控重点区域不再审批新建焦化项目2023-1-5《山西省“十四五”节能减排实施方案》山西省要求2023年底前全面关停4.3米焦炉以及不达超低排放标准的其他焦炉资料来源：Mysteel，各省市政府官网，长江证券研究所图36：2023Q4焦炭产能预计再度净减（万吨）资料来源：Mysteel，长江证券研究所表5：2022-2023年重点省份新增、淘汰焦化产能情况（根据实际情况预估新增、淘汰）省份类型2022年汇总23M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M122023年汇总山西淘汰1181002022601000941501606004508402856新增7310135014090027063220240753691601净增-4500135-202-120-100176-8760-360-375-471-1255内蒙古淘汰00018601961919610090005521411新增1010001257507502057575750705净增101000-6175-196-116-96105-157575-552-706河北淘汰110000011000009011055365新增678124000010560000035324-2000-1500-1000-500050010001500200025002019-1-12019-4-12019-7-12019-10-12020-1-12020-4-12020-7-12020-10-12021-1-12021-4-12021-7-12021-10-12022-1-12022-4-12022-7-12022-10-12023-1-12023-4-12023-7-12023-10-1淘汰新增净新增四季度产能再次出现净减%%%%%%%%research.95579.com20请阅读最后评级说明和重要声明21/35行业研究深度报告净增568124000-1101056000-90-110-20-41全国淘汰17315560388260380191025025099756017775168新增42802892452453222071402397273454774806424358净增2549234185-14362-173-5123947795-520-80-1135-810资料来源：Mysteel，长江证券研究所煤焦钢利润重分配在即，焦炭“利润底”已现实际上，一般来说焦炭作为煤焦钢产业链集中度较低的一环，长期以来议价权较低，在煤焦钢利润分配上更为弱势。从产能集中度看，原料端产能集中度相对较强：2022年煤炭企业原煤集中度CR8为48.05%；铁矿原料则依赖进口，4家铁矿公司占全球产量的40%以上。此外，下游钢铁行业集中度也较为不错：2022年钢铁企业粗钢产量集中度CR8为39.25%。而焦炭企业在煤-焦-钢产业链中议价能力较弱，2022年焦炭企业产能集中度CR8仅在11%左右。表6：2022年煤-焦-钢产业集中度一览序号煤炭公司名称原煤产量（万吨）钢铁公司名称粗钢产量（万吨）焦炭公司名称焦炭产量（万吨）1国家能源投资集团60109中国宝武钢铁集团13184旭阳集团15242晋能控股集团41297河钢集团5565山西焦煤集团7973山东能源集团26516江苏沙钢集团4145陕西黑猫6694中煤能源集团26150鞍钢集团公司4100宝丰能源6255陕西煤业化工集团23326北京建龙重工集团3656中国平煤神马能源化工集团5476山西焦煤集团18215首钢集团3382美锦能源5367潞安化工集团10466山东钢铁集团2942开滦集团5068华阳新材料科技集团9954湖南华菱钢铁集团2790安泰集团207全国-449584-101300.3-47343.6CR5-39.46%-30.26%-8.79%CR8-48.05%-39.25%-11.43%资料来源：煤炭工业协会，世界钢铁网，公司公告，Wind，长江证券研究所更为雪上加霜的是，受过去两年澳煤进口限制、疫情下蒙煤通关不畅叠加俄乌冲突下海外焦煤价格高涨影响，上游利润空间增大更是一再挤压焦炭利润空间，使得焦炭板块利润位于近年来底部。2021-2022年，我国焦煤供需始终处在紧平衡状态，两年间港口焦煤中枢价均超过2500元/吨，相对疫情之前的2018-2019年提升超过700元/吨。而焦炭方面，虽然2020年在集中退出4.3米焦炉要求下产能短暂实现边际收缩，然而“减小增大”的产能置换政策也让后面两年焦炭产能净增明显，焦炭议价权在煤焦钢产业链中进一步减弱，在上游焦煤涨价以及下游钢铁限产的双重夹击下，焦炭利润在22年达到近5年低值。一般来说，焦化厂利润约在100元/吨左右，然而受下游需求较好（2018年、2021年）以及焦化厂去产能影响（2020-2021年），近年来行业吨焦利润也一度达到300-500元/吨左右。不过自2021年四季度起，受钢铁需求压减、疫情反复影响叠加焦煤原料价格上涨影响，焦炭行业2022年利润仅处在盈亏平衡线附近。%%%%%%%research.95579.com21请阅读最后评级说明和重要声明22/35行业研究深度报告图37：煤-焦-钢产业链利润分配水平对比图38：吨焦利润自21年下半年起逐渐恶化资料来源：Wind，长江证券研究所（2023年截至2023/7/26）资料来源：Mysteel，长江证券研究所图39：进口煤减量下21-22年焦煤供需存在一定缺口图40：京唐港主焦煤价格在21-22年整体较强（元/吨）资料来源：煤炭资源网，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所（2023年截至2023/8/21）图41：焦化厂年度利润（元/吨）资料来源：Mysteel，长江证券研究所然而随着焦炭行业步入去产能周期，焦炭利润分配能力增强在即。一方面，原料煤供需紧张格局有所缓解：进入2023年，随着疫情好转蒙煤通关车数迅速提升、澳煤进口限制放开，我国焦煤供应量或有显著改善，原料端成本改善或成为吨焦利润修复契机；另0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023铁矿石成本焦煤成本其他焦炭利润钢厂利润-400-20002004006008001,0001,2001-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1全国30家独立焦化厂吨焦盈利（元/吨）20192020202120222023-800-600-400-20002004006008001000M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12炼焦煤供需对比（万吨）201920202021202220239691,5551,7641,7161,4962,5152,8322,19705001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020202120222023京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产05010015020025030035040045050020182019202020212022焦炭去产能叠加下游需求良好使得焦炭行业利润快速增加%%%%%%%%research.95579.com22请阅读最后评级说明和重要声明23/35行业研究深度报告一方面，在山西、内蒙4.3米以下焦炉去化要求下，23年四季度焦炭供给面临边际收缩，焦炭在煤焦钢产业链中的利润分配能力有望再度增强。图42：23年焦煤进口量迅速提升图43：23年焦煤进口-分国别（万吨）资料来源：煤炭资源网，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图44：甘其毛都口岸通关车数图45：国内外焦煤价格价差资料来源：煤炭资源网，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所“预期底”与“库存底”推升双焦向上弹性从历史来看，地产投资增速上行往往会带来钢铁产量的提升，如2009年降低地产资本金比例、2012年末财政部加快中央基建投资预算下达进度、2016年和2020年地产成交热情的高涨带动地产投资上行及钢铁产量回升等。2023年7月，政治局会议明确提出供求关系发生重大变化的新形势，并提及加大宏观政策调控力度、加强逆周期调节和政策储备、适时调整优化房地产政策、加快地方政府专项债券发行和使用、积极推动城中村改造等。若后期地产政策落地，有望改善当前悲观的政策预期，助力钢价有回升，从而为双焦价格向上让出空间。020040060080010001200M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12炼焦煤当月进口量（万吨）2019202020212022202302004006008001,0001,2002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04蒙古澳大利亚俄罗斯加拿大美国其他0200400600800100012001400160001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01甘其毛都口岸通车数（量）20192020202120222023-2000-1500-1000-500050010001500200001000200030004000500060002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07价差（右轴，元/吨）京唐港山西产主焦煤（元/吨）-左轴澳大利亚峰景矿硬焦煤（元/吨）-左轴%%%%%%%%research.95579.com23请阅读最后评级说明和重要声明24/35行业研究深度报告图46：地产销售和地产投资增速上行促进钢铁和生铁产量提升资料来源：Wind，长江证券研究所此外，从库存来看，当前无论是双焦还是钢铁库存均处于往年同期低位。因此若需求改善，煤焦钢产业链必然面临一轮补库，增加双焦需求，从而为焦炭利润改善争取空间。图47：焦炭库存（万吨）图48：焦煤库存（万吨）资料来源：煤炭资源网，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所-80-60-40-200204060801002007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04房地产开发投资完成额:累计同比%产量:粗钢:累计同比%产量:生铁:累计同比%全国住宅用地成交土地规划建筑面积累计同比%30大中城市商品房成交面积累计同比%降低地产资本金比例推升地产和钢铁需求财政部加快中央基建投资预算下达进度，一定程度刺激钢铁需求地产销售上行带动钢铁需求向上地产销售上行带动钢铁需求向上钢铁需求领先于地产投资向上8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1焦炭库存合计（焦化厂+钢厂+沿海18港，万吨）201920202021202220231,6002,1002,6003,1003,6004,1001-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1焦煤库存合计（焦化厂+钢厂+沿海5港，万吨）20192020202120222023%%%%%%%research.95579.com24请阅读最后评级说明和重要声明25/35行业研究深度报告图49：螺纹钢库存（万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所7009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7001-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-120192020202120222023%%%%%%%%research.95579.com25请阅读最后评级说明和重要声明26/35行业研究深度报告双焦向好，哪些标的空间较大?弹性测算：双焦向上空间几何？稳增长来临，双焦价格弹性如何？利润会如何变动？我们对此进行了测算。由于不同阶段因煤-焦-钢产业内部供需环境变化，煤焦钢产业链中利润分配会有所差异。我们对螺纹钢成本和消耗系数进行假设，并以此为基准对各环节利润情况进行测算。钢材成本主要包括固定成本和可变成本（铁矿、焦炭）。我们对螺纹钢成本和消耗系数进行假设，结合螺纹钢价格可计算出吨钢利润：➢固定成本：包括折旧费、检修费、水电费等共计约150元/吨；➢可变成本：1）铁矿费用：1吨铁矿价格含水分8%，需剔除；铁矿另有运输费80元/吨；粉矿铁含量是61.5%；2）焦炭费用：1吨生铁需要0.45吨焦炭；生产过程中大概会发生10%的损耗；1吨钢中长流程占比大概82%；另外每吨焦炭中还含2%的人工费用和4%的水电费用。图50：粗钢成本构成资料来源：Wind，长江证券研究所截至2023年8月21日，螺纹钢价格为3700元/吨，港口二级冶金焦价格为2200元/吨，假设螺纹钢价格在3400-4600元/吨之间波动，港口焦炭价格在1600-2800元/吨之间波动，则可得到不同价格情形下对应吨钢利润情况。可以发现，当前螺纹钢长流程毛利较弱，若螺纹钢价格维持在当前的3600-4000元/吨左右水平，则吨钢利润仅可支撑焦炭价格在1800-2200元/吨之间运行；而如果螺纹钢价格有所改善，则焦炭有望获得更多提涨空间。%%%%%%%%research.95579.com26请阅读最后评级说明和重要声明27/35行业研究深度报告图51：吨钢利润资料来源：Wind，长江证券研究所那么从吨焦利润计算过程出发看焦煤价格回升是否具有可能性？焦炭成本主要包括固定成本和可变成本（炼焦配煤、制造成本及期间费用）。我们对焦炭成本和炼焦配煤比例进行假设，结合焦炭价格可计算出吨焦利润：➢固定成本：包括折旧费、排污费、水电费等共计约150元/吨；➢原料煤成本：1）1吨焦炭大概需要1.3吨炼焦配煤，假设炼焦配煤中主焦煤、气煤、1/3焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤配入比例分别为15%、25%、20%、15%、10%、15%；2）假设气煤、1/3焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤的港口价与主焦煤港口价之间的差值等于气煤、1/3焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤车板价与主焦煤车板价之间的差值；➢制造成本及期间费用：一般占焦炭价格的7%-9%，取中值8%。图52：焦炭成本构成资料来源：Wind，长江证券研究所截至2023年8月21日，港口一级冶金焦价格为2240元/吨，港口主焦煤价格为2150元/吨。假设港口焦炭价格仍在1600-2800元/吨之间波动，港口主焦煤价格在1200-2400元/吨之间波动，则可得到不同价格情形下对应吨焦利润情况。结合前述分析，若焦炭价格在2000-2400元/吨之间运行，对应吨焦利润水平或可支撑港口焦煤价格至2000元/吨；而如果钢价回升及焦炭价格提涨通道顺畅，则焦煤有望回升。%%%%%%%research.95579.com27请阅读最后评级说明和重要声明28/35行业研究深度报告图53：不同港口焦炭及焦煤价格情形下对应吨焦利润情况资料来源：Wind，长江证券研究所如果从吨焦利润计算过程出发看焦煤价格回升可能性，截至2023年8月21日，计算吨焦利润大致在77元/吨左右。分别对其他煤种与主焦煤之间的历史差价取平均数，并根据历史吨焦利润最低值计算得出的现阶段可承受的最高焦煤价格约为2200元/吨。图54：当前焦化厂所能承受的焦煤价格上限（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所焦炭公司弹性分析：利润空间乘势上，关注区域弹性从产能增量来看，旭阳、美锦、黑猫产能提升幅度较大。目前国内焦炭上市公司中焦化产能较大的主要包括中国旭阳（1610万吨，含托管）、陕西黑猫（焦化780万吨）、美锦能源（焦化715万吨）、山西焦化（355万吨）。然而从业绩成长性来看，目前旭阳、美锦、黑猫产能提升幅度较大。1）中国旭阳：中燃焦化二期150万吨2023年上半年已投产；印尼伟山（持股51%）预计将在2023年投产320万吨，预计2023年产能+29%；2）美锦能源：贵州嘉顺焦化项目180万吨有望23年底投产，产能+25%；3）陕西黑猫：内蒙古二期100万吨预计23年底投产，产能+13%；4）山西焦化：暂无。500100015002000250030003500400045002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07港口主焦煤价格焦煤价格上限%%%%%%%%research.95579.com28请阅读最后评级说明和重要声明29/35行业研究深度报告表7：主要焦炭公司焦炭业务现有产能及未来产能增量（万吨）公司名称现有焦化产能2023年预计提升产能增幅美锦能源71518025%陕西黑猫78010013%山西焦化355--中国旭阳161047029%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所那么当钢价向上，哪个区域焦炭售价弹性更大呢？不同地区的焦炭公司由于区域供需、品质不一样，价格弹性也存在一定差别。实际上，焦炭价格普遍自2021年起出现向上，并于2022Q2达到相对高位。我们将2022Q2与2021Q2焦炭价格增幅进行对比，从季度弹性看发现，陕西地区焦炭价格弹性最高，而山西、河北焦炭价格弹性较为一致。图55：不同区域焦炭公司价格弹性对比资料来源：Wind，长江证券研究所不过，我们在分析具体焦炭公司时，光是分析价格弹性依然不够，焦炭公司盈利弹性实际上取决于焦炭售价和成本差值。具体公司由于技术不同、区域不同、规模不同，焦炭业务毛利也有差异。整体而言，从焦炭利润来看，各地区焦炭利润稳定性主要和当地焦煤和焦炭价差决定。虽然各公司焦炭定价均采用随行就市定价模式，但由于所在区域不同、焦炭品质以及原料煤、供应链资源不同，导致各公司焦炭利润差异较大。➢焦炭售价：从吨焦售价来看，美锦能源独领风骚。美锦能源吨煤售价较高主要和它7.65米焦炉设备生产的焦炭品质较好有关。中国旭阳位居第二主要和其主要焦炭产区位列河北，而河北地区钢厂较多、供需偏紧致焦炭价格更富有弹性。此外，陕西黑猫和山西焦化均由于焦炭品质一般，且钢铁需求有限，因此焦炭售价偏低。➢焦炭成本：从吨焦成本来看，由于美锦能源焦炭品质高、设备强，因此虽然其拥有自有焦煤矿，然而焦炭成本依旧位列第一。而中国旭阳由于拥有较好的配煤技术、规模大、运费低等优势，因此吨焦炭成本最低。➢焦炭利润：综合吨焦售价和吨焦成本，可发现中国旭阳、美锦能源的焦炭毛利率基本稳定在20-30%之间，而陕西黑猫和山西焦化的焦炭业务毛利率波动较大，在2022年焦煤成本较高叠加钢铁需求受限的情况下，焦炭业务甚至全年亏损。05001000150020002500300035004000陕西二级冶金焦山西一级冶金焦山西二级冶金焦河北二级冶金焦2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-0621Q2-22Q2:+48%21Q2-22Q2:+36%21Q2-22Q2:+39%21Q2-22Q2:+38%(美锦能源）(陕西黑猫）(山西焦化）(中国旭阳）%%%%%%%%research.95579.com29请阅读最后评级说明和重要声明30/35行业研究深度报告图56：各公司焦炭售价（元/吨）图57：各公司焦炭成本（元/吨）资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所图58：各公司焦炭业务毛利率资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所综上，龙头中国旭阳由于具有低成本优势、美锦具有售价弹性高等特征，焦炭业务毛利率长期维持在较高水平，建议重点关注；此外，陕西黑猫在低基数叠加新产能释放影响下，弹性有望较大。表8：主要焦炭公司盈利预测表（亿元）公司名称2022业绩2023E业绩2024业绩2022PE2023PE2024PE中国旭阳18.5525.7131.328.135.874.82美锦能源22.0921.7524.1414.9415.1813.67陕西黑猫2.785.417.7329.9815.4010.78山西焦化25.8220.1724.864.996.395.18资料来源：Wind，长江证券研究所（公司业绩采用Wind一致预期，截止2023/8/21）焦煤公司弹性分析：关注定价方式差异即使当钢价向上，不同地区的焦煤公司由于定价方式不一样、区域供需不一样，价格弹性也存在一定差别。实际上，焦煤价格普遍自2021年起出现向上，并于2022Q2达到相对高位。我们将2022Q2与2021Q1焦煤价格增幅进行对比，从季度弹性看发现，实050010001500200025003000350040004500500020182019202020212022中国旭阳美锦能源陕西黑猫山西焦化0500100015002000250030003500400020182019202020212022中国旭阳美锦能源陕西黑猫山西焦化-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022中国旭阳美锦能源陕西黑猫山西焦化%%%%%%%research.95579.com30请阅读最后评级说明和重要声明31/35行业研究深度报告际上山西、河北、河南、贵州的焦煤弹性均较大，而安徽地区焦煤价格弹性较小。然而，由于山西焦煤、淮北矿业的焦煤长协均采用季度定价方式，波动并不如市场价；而平煤股份虽然也采用季度长协定价但是长协定价较高，因此实际上从弹性角度，平煤股份、盘江股份、冀中能源弹性较高，山西焦煤、淮北矿业弹性较低。图59：各地区冶金煤价格弹性（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所表9：主要焦煤公司长协比例及定价方式公司长协煤比例定价方式山西焦煤80-90%季度调价淮北矿业80%以上季度调价平煤股份90%以上季度调价冀中能源80%月度调价盘江股份-随行就市资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所（截至2023/8/21）那么同一个地区，同样作为冶金用途的喷吹煤和焦煤的价格弹性有何差别呢？实际上，喷吹售价和焦煤售价走势较为一致，焦煤市场价甚至高于喷吹煤市场价弹性。然而，由于山西焦煤90%左右均为季度长协定价，因此价格较为稳定；而潞安环能喷吹煤价格由于完全随行就市，因此潞安环能弹性比山西焦煤更大。0500100015002000250030003500山西主焦安徽主焦贵州主焦河北主焦河南主焦山西喷吹2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2133%58%89%95%93%82%%%%%%%%%research.95579.com31请阅读最后评级说明和重要声明32/35行业研究深度报告图60：喷吹煤价格走势和焦煤市场价走势较为一致（元/吨）图61：山西喷吹煤和山西市场煤价弹性比较（元/吨）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所表10：主要焦煤/喷吹煤公司盈利预测表（亿元）公司名称2022业绩2023E业绩2024业绩2022PE2023PE2024PE山西焦煤107.2285.5791.334.275.355.01平煤股份57.2538.0142.323.044.574.11淮北矿业70.170.0373.214.124.123.94盘江股份21.9419.7122.386.106.795.98冀中能源44.5853.9148.84.944.084.51潞安环能141.68106.38107.893.224.294.23资料来源：Wind，长江证券研究所（盘江股份、潞安环能业绩采用Wind一致预期，截至2023/8/21）01,0002,0003,0004,0002016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08车板价:主焦煤(A<10.5%,V:23%,S<1%,G>75%,Y:11-13,吕梁产):山西元/吨车板价:喷吹煤(A<11%,V:14-16%,S<0.5%,Mt<9%,可磨指数>80,长治产):山西元/吨0500100015002000250030003500山西主焦山西喷吹2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2133%82%%%%%%%%%research.95579.com32请阅读最后评级说明和重要声明33/35行业研究深度报告投资建议我们认为，考虑到当前焦炭处在利润、预期及库存“三重底”，后期焦炭板块超额收益或更为明显：1）23Q4焦炭产能重回净减，供给收缩在即：自2020年焦炭通过产能置换方式去4.3米焦炉产能后，2021-2022年焦炭产能整体处于净增状态；然而进入2023年，在山西和内蒙相继提出退出4.3米焦炉目标下，根据Mysteel预测2023年全年我国焦炭产能将净减810万吨，占全国焦炭产能的1%，其中23年单四季度将净减焦炭产能1735万吨，占我国焦炭总产能的3%左右。供给集中收缩为符合历史上焦炭板块获得超额收益的“必要”条件。2）煤焦钢利润重分配在即，焦炭“利润底”已现：实际上，一般来说焦炭作为煤焦钢产业链集中度较低的一环，长期以来议价权较低，在煤焦钢利润分配上更为弱势，且更为雪上加霜的是，受过去两年澳煤进口限制、疫情下蒙煤通关不畅叠加俄乌冲突下海外焦煤价格高涨影响，上游利润空间增大更是一再挤压焦炭利润空间，使得焦炭板块利润位于近年来底部，2022年吨焦利润仅在盈亏平衡线附近。然而随着焦炭行业步入去产能周期叠加澳煤进口限制放开、蒙煤通关增加影响，原料煤供需紧张格局相对21-22年显著缓解，焦炭议价权有望再度增强。3）“预期底”与“库存底”推升双焦向上弹性：在需求疲软现状下，当前市场普遍对于后续经济复苏程度较为悲观。然而近期政策暖风频吹，政治局会议明确提出加强对地产等方向的政策调控力度，因此若后续政策落地，在当前煤焦钢库存均处在近年同期低位状态下，焦炭利润有望显著改善。我们认为，稳增长来临后双焦价格均存在向上空间。焦炭方面，推荐关注焦炭龙头中国旭阳集团、美锦能源和高弹性标的陕西黑猫；焦煤方面，推荐关注龙头山西焦煤及高弹性标的潞安环能。%%%%%%%research.95579.com33请阅读最后评级说明和重要声明34/35行业研究深度报告风险提示1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性：若后期地产复苏较弱，钢铁需求承压下双焦市场价格存在下行风险，公司长协月度调价可能随着市场价下调，对业绩影响可能较大。2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险：如海外流动性危机导致气价跌幅较大，可能一定程度压制国内煤价和板块情绪，进一步使得煤炭板块估值存在调整风险。3、行业新增产能较大风险：若后续焦炭产能置换后净新增产能较多，煤炭国内供给较多或使得煤价面临下行压力。4、海外经济衰退风险：若海外需求较差致双焦价格持续下跌，或也一定程度增加我国焦煤进口，使国内煤价面临下行压力。%%%%%%%%research.95579.com34请阅读最后评级说明和重要声明35/35行业研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址[Table_Contact]上海武汉Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼P.C/（430015）北京深圳Add/西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/（518048）分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。%%%%%%%%research.95579.com35