请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：增持（首次）市场价格：6.81元分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：朱柏睿执业证书编号：S0740522080002Email：zhubr@zts.com.cn研究助理：王欣悦Email：wangxy23@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)829流通股本(百万股)822市价(元)6.81市值(百万元)5,643流通市值(百万元)5,599[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance1]公司盈利预测及估值指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1,0741,1662,5553,2914,347增长率yoy%27%9%119%29%32%净利润（百万元）3248174275382增长率yoy%-44%53%261%58%39%每股收益（元）0.040.060.210.330.46每股现金流量-0.11-0.10-1.30-0.23-0.37净资产收益率1%2%6%10%13%P/E178.5117.032.520.514.8P/B2.22.12.12.01.9备注：估值对应2023/8/16收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要秉持“智慧电力+新能源”双轮驱动战略，开展三大业务。公司响应智慧电力和绿色能源的发展趋势，布局智能电网、充换电和储能业务。智能电网业务的产品主要为智能电气成套开关设备、智能电表和用电信息采集系统；充换电业务的主要产品为充电桩、充换电站项目；储能业务主要面向工商业与电网侧储能需求，打造直流侧除电芯之外的全套解决方案。2022年公司营业收入为11.66亿元，同比增长9%；归母净利润0.48亿元，同比增长53%；综合毛利率24.3%，同比提高2pct，主要系智能电气成套开关设备业务及新能源充电设施业务毛利率提高，主营业务盈利能力提升。智能电网行业规模化发展，公司业务服务范围广。公司在智能电网领域深耕多年，智能电网业务主要为终端用电环节以及电力设备等领域。公司智能电网业务的主要客户为国家电网公司及部分省市电网公司、非电网企业，其中电网企业占大多数。公司总部位于东北地区，子公司在华东、华南、华中等地区均有分布，智能电网业务服务范围广。在新能源战略、双碳背景及数字化趋势下，公司智能电网业务发展前景广阔。充换电业务发展势头良好。公司主要依托子公司南京能瑞开展充换电业务，2020-2022年，南京能瑞营业收入持续增长，发展势头良好。公司的充电桩产品覆盖各种功率的交流、直流充电等各系列；公司的充电站远营涵盖公共交通、物流园区、工业园区和高速服务区等专用场景；公司与国内外多方合作，启动多个换电项目。公司于2023年与俄罗斯合作“LifeSupplyLine”项目，布局风光储充换电综合场站。2022年，公司充换电业务的营业收入为2.22亿元，同比增长68.25%，销售订单同比增长35.7%，销售产品数量同比增长64.2%。公司充换电业务的客户较为多元，包括国家电网、南方电网、公交公司、物流公司、充电运营商等。新兴储能业务发展迅速，项目订单丰富。公司自2021年底开始布局储能业务，主要面向工商业与电网侧的储能需求，目前已拥有较强的自研程度产品体系。公司已形成包含储能变流器、储能模组PACK、储能系统等的研发设计、生产制造能力，同时在全国多地布局储能电站运营，储能业务的产能逐步扩大。公司目前储能订单丰富，拥有较大的市场优势。储能市场需求旺盛，公司具有储能产品的自主研发能力及储能订单的市场优势，发展前景良好。盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年营业收入为25.55、32.91、43.47亿元，同比增速为+119%、+29%、+32%；归母净利润为1.74、2.75、3.82亿元，同比增速+261%、+58%、+39%，对应估值为32.5/20.5/14.8倍。考虑到公司储能及充电桩订单逐步落地，看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：储能及充电桩订单不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业规模测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。立足智能电网业务，储能+充电桩业务值得期待金冠股份(300510.sz)/电力设备证券研究报告/公司深度报告2023年8月16日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08金冠股份沪深300请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告投资主题报告亮点公司现阶段的重点业务为智能电网、充换电和储能业务。在智能电网业务上，我们通过分析近年智能电网行业的市场规模变化和市场占有率，明确行业的市场状况及公司的市场定位。同时，我们整理分析了公司智能电网客户及子公司分布，并做出公司智能电网业务的未来发展预测。在充换电业务上，我们首先梳理了主要子公司的发展历程与经营能力，分析了充电桩、充换电站项目的发展现状。其次，进一步分析了充换电业务的经营情况及客户分布。在储能业务上，我们分析了公司储能业务的定位，梳理了公司储能产品与订单情况，并预测了公司储能业务未来发展方向。投资逻辑随着新能源战略、“双碳”目标及数字化转型的推进，公司智能电网、充换电和储能业务的发展势头良好，主营业务业绩不断增长。公司在智能电网及充换电业务方面有多年技术沉淀，不断拓展新技术、研发新产品。同时，公司积极开展储能新业务，储能产品产能逐步扩大。公司近年来积极开展新能源领域的创新，业绩不断提升。2019年经营亏损后，公司及时做出调整，在储能业务、充电桩及充电站运营等领域实现突破，2020-2022年，公司营收实现逐年增长，业务应用范围不断扩大。充换电方面，公司具有十多年研发生产经验，能实现充换电系统核心产品的设计研发与创新升级。在储能方面，公司已具备除电芯外的产品自研能力，并且已经有储能项目并网投运。公司持续推进储能产线建设。同时，公司积极拓展市场，实现充换电与储能业务海外项目的落地。关键假设、估值与盈利预测充电桩制造：公司在充电桩领域具有良好的市场基础以及完善的产品矩阵，基于行业发展及公司业务发展情况，我们预计23-25年公司充电桩制造的收入分别为5.0亿元、7.0亿元、10.0亿元。预计随着公司充电桩产品结构调整及公司海外项目的拓展，充电桩毛利率将有所增加，预计23-25年毛利率分别为16%、18%、18%。风电、光伏EPC以及储能：针对标准化产品，如储能变流器、储能模组PACK、储能系统等，公司进行自主研发生产，同时公司布局储能电站的投资、建设及运营。考虑行业发展以及公司在手订单和在谈项目规模，我们预计23-25年风电、光伏EPC以及储能营收分别为10.0、14.0、20.0亿元。通过横向对比其他公司盈利情况，并考虑到公司新进入此行业，我们预计23-25年公司毛利率为15%。智能电网业务（输配电及控制设备+仪器仪表制造）：随着我国智能电网市场规模持续增长，预计公司业务随着行业平稳增长。我们预计23-25年智能电网业务（输配电及控制设备+仪器仪表制造）收入分别为9.1、10.4、12.0亿元。盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入为25.55、32.91、43.47亿元，同比增速为+119%、+29%、+32%；归母净利润为1.74、2.75、3.82亿元，同比增速+261%、+58%、+39%。请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告内容目录一、“智能电网+新能源”双轮驱动.......................................................................-5-1.1发展历程：聚焦智能电力设备，拓展储能战略布局..............................-5-1.2产品介绍：布局智能电网、充换电、储能三大业务..............................-5-1.3公司股权结构集中，组织架构清晰........................................................-7-1.4经营表现：盈利能力恢复，营收稳步增长.............................................-7-二、智能电网业务为公司基本盘.........................................................................-9-2.1智能电网行业规模持续增长...................................................................-9-2.2客户结构多元，国网为主要客户.........................................................-10-2.3公司业务分布广泛，华东地区营收占比最高.......................................-10-2.4内外部条件利好，行业发展前景广阔..................................................-11-三、覆盖充换电业务，海外市场有望成为新增长点..........................................-11-3.1依托子公司开展新能源充换电业务......................................................-11-3.2充换电经营发展前景向好....................................................................-12-3.3客户以电网企业为主，呈现多元化趋势..............................................-13-3.4海外市场有望成为新增长点.................................................................-14-四、储能在手订单丰富，成为新增长极............................................................-14-4.1电芯外储能产品全方位覆盖，产能陆续落地.......................................-14-4.2储能在手订单丰富，成为新增长极......................................................-15-五、投资建议....................................................................................................-16-5.1关键假设及盈利预测............................................................................-16-5.2估值及投资建议...................................................................................-17-风险提示....................................................................................................-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告图表1：金冠股份历史沿革.................................................................................-5-图表2：金冠股份主要产品.................................................................................-5-图表3：金冠股份股权结构（截至2023年Q1）...............................................-7-图表4：2017-2023Q1金冠股份营业收入（亿元）及增速................................-7-图表5：2017-2023Q1金冠股份归母净利润（亿元）及增速.............................-7-图表6：2017-2022年金冠股份主营业务结构（分行业）..................................-8-图表7：2022年金冠股份主营业务结构（分产品）...........................................-8-图表8：2017-2023Q1金冠股份毛利率及净利率...............................................-8-图表9：2017-2022金冠股份分业务毛利率........................................................-8-图表10：2017-2023Q1金冠股份费用率............................................................-9-图表11：2018-2023Q1同行业公司费用率比较.................................................-9-图表12：2017-2022中国智能电网市场规模（亿元）及增速............................-9-图表13：2021年我国智能电网各环节市场占比情况.........................................-9-图表14：2022年我国智能电网终端环节企业营业收入（亿元）.......................-9-图表15：2022年金冠股份智能电网业务客户占比...........................................-10-图表16：2022年金冠股份营业收入各地区占比..............................................-11-图表17：2020-2022年南京能瑞经营情况（亿元）.........................................-11-图表18：未来五年南京能瑞经营能力预测（亿元）.........................................-11-图表19：2020-2022年金冠股份充电运营情况................................................-12-图表20：2018-2022年金冠股份充电桩销售量（台）.....................................-13-图表21：2018-2022年金冠股份充换电业务营业收入（百万元）...................-13-图表22：2020-2022年金冠股份充换电业务毛利率.........................................-13-图表23：2022年金冠股份充换电业务中标情况..............................................-13-图表24：金冠股份“LifeSupplyLine”项目规划.............................................-14-图表25：金冠股份储能项目产能统计（截至2023年Q1）.............................-15-图表26：2023年以来金冠股份储能和风光EPC订单情况..............................-15-图表27：公司主营业绩预测.............................................................................-16-图表28：可比公司估值情况.............................................................................-17-图表29：盈利预测表........................................................................................-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司深度报告一、“智能电网+新能源”双轮驱动1.1发展历程：聚焦智能电力设备，拓展储能战略布局吉林省金冠电气股份有限公司成立于2006年10月，于2016年在深交所上市。公司秉持“智慧电力+新能源”双轮驱动战略，致力于成为中国智慧电力和绿色能源的引领者。2016年公司在深交所创业板上市；2017年通过收购南京能瑞，拓展充电桩业务，同年，公司确立“智能电网+新能源”战略布局；2018年公司收购辽源宏图，拓展锂电池隔膜业务，后于2020年调整业务结构，对锂电隔膜业务进行剥离；2021年公司加大储能业务布局。图表1：金冠股份历史沿革来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所1.2产品介绍：布局智能电网、充换电、储能三大业务公司的主营业务为智能电网业务、充换电业务和储能业务。智能电网：公司的智能电气成套开关设备突破多项核心技术；在智能电表、用电信息采集系统方面，公司构建了泛在电力物联网解决方案，实现电厂生产设备的全程监控。充换电：公司紧跟国家新能源的发展趋势，研发充电桩、充电站、换电系统等多个充换电产品项目，是国内少数掌握大功率快充技术、V2X充换电技术、柔性智能充电技术等的企业之一。储能：公司主要面向工商业与电网侧储能需求，打造直流侧除电芯之外的全套解决方案。公司依托多年来深耕电网行业积累的技术优势，根据目前的储能市场技术趋势、安全性分析、不同用户对储能产品的侧重点方向等制定了公司储能技术研发路线。图表2：金冠股份主要产品请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-公司深度报告主要业务板块产品类型产品系列细分产品产品示意图应用领域智能电网智能电气成套开关设备智能环网系列JGR系列气体绝缘金属封闭环网开关设备；Smart/EER系列气体绝缘环网开关设备；JGAIS系列绝缘环网开关设备；XGW系列户外环网开关站电力系统、冶金化工、轨道交通、电气化铁路、城市地铁、市政建设、港口建设、厂矿企业等领域智能轨道交通系列JGNIS系列气体绝缘金属封闭开关设备（C-GIS)智能中压系列KYN系列交流金属铠装移开式开关设备；箱式变电站；户内高压真空接触器及熔断器组合电器等智能低压系列西门子SIVACON8PT系列智能型低压配电柜；施耐德Blokset系列智能型低压配电柜等智能电表、用电信息采集系统智能电表三相多功能电能表；单相费控智能电能表等电力行业各种用户的计量、监测、控制、管理和信息采集用电信息采集终端用电信息采集终端；集中器；采集器能效与配变终端专变采集终端；DTSDN9-GW型配变集中服务终端；智能感知设备；电水热气信息采集新能源充换电充电桩电动汽车充换电设备直流一体式充电桩电动汽车、电动自行车、船等设备的充换电，实现平台之间的数据打通直流分体式充电桩有序充电系统交流立体式充电桩随车交流充电器交流壁挂式充电桩电动自行车充换电柜船用充电设备（岸电桩）新能源智慧运营平台换电系统S13重卡智能换电系统；S16乘用车换电站的充电系统；S15交流有序充电系统物流、采矿工业等场景场站运营充电场站出租车场站-综合性城市快充公共交通、物流园区、工业园区、高速服务区、大型居民小区等场景公交车场站-城市公交快充储能系统储能变流器系列1.1250~1000kW中大型储能变流器；30~250kW工商业中小型储能变流器；1500Vdc大型储能变流器发电厂、变电站、工矿企业、高层建筑等场所锂电池系统磷酸铁锂离子电池系统支持1500V系统储能集成系统箱式风冷储能系统、箱式液冷储能系统削峰填谷、改善电网运行曲线分布式储能系统DIS系列动态增补充储新型能源电力系统市政公共设施、房地产小区、工矿企业、风力光伏发电站等场景来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-公司深度报告1.3公司股权结构集中，组织架构清晰公司股权结构稳定，实控人为国有控股性质2019年，公司变更洛阳古都资产管理有限公司为实际控制人。截至2023年第一季度，洛阳古都资产管理有限公司持有公司26.28%的股份。国有控股背景下，公司有效拓展各业务，提升核心业务的竞争优势。图表3：金冠股份股权结构（截至2023年Q1）来源：公司公告、中泰证券研究所1.4经营表现：盈利能力恢复，营收稳步增长2019年低谷调整期后，公司营收于21-22年实现增长。2019年因子公司辽源鸿图和南京能瑞的表现远不及预期，公司计提商誉减值15.7亿元，形成较大亏损。公司及时做出调整，沿着“智慧电力+新能源”战略布局，在储能业务、新能源换电产品等领域实现突破，实现营收的恢复性增长。2020-2023Q1公司营业收入同比增速分别为-9%、27%、9%、15%，归母净利润同比增速分别为-95%、-44%、53%、17%。图表4：2017-2023Q1金冠股份营业收入（亿元）及增速图表5：2017-2023Q1金冠股份归母净利润（亿元）及增速来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所1）按业务内容拆分：主要开展智能电网与充换电两大业务公司主要业务分为智能电力设备与新能源充换电设备两大板块分行业看，2020-2022年，智能电网板块的输配电及控制设备、仪器请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-公司深度报告仪表制造的收入占比分别为64%、75%、67%，超过营收的一半以上；新能源充电桩的收入占比分别为9%、12%、19%，有递增趋势。分产品看，2022年公司的主要业务中，智能电网板块产品占比最大。其中，环网柜收入占比为25%，为公司最大收入来源；高低压成套开关柜与智能电表及用电信息采集系统的收入分别占比17%、17%。新能源板块产品也是公司的主要营收来源之一，充电桩的收入占比为15%。图表6：2017-2022年金冠股份主营业务结构（分行业）图表7：2022年金冠股份主营业务结构（分产品）来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所2）盈利能力：盈利能力恢复增长2020-2023Q1公司的毛利率分别为22.4%、22.3%、24.3%和27.8%。公司将管理提升、开源节流、精细化管理相结合，采取多种手段降本增效。2022年，公司综合毛利率为24.3%，同比提高2pct，主要系输配电及控制设备、充电桩制造毛利率分别提高4/8pct，主营业务盈利能力修复。图表8：2017-2023Q1金冠股份毛利率及净利率图表9：2017-2022金冠股份分业务毛利率来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所3）公司费用率处于行业较高水平2020-2022年期间费用率分别为36%、21%、21%，其中2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为10%、6%、5%、1%。2022年公司期间请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-公司深度报告费用率21.4%，在剥离锂电池隔膜业务后继续在低位运行，其中销售费用率同比+3.4pct，或系储能业务起步阶段市场开拓费用增长。图表10：2017-2023Q1金冠股份费用率图表11：2018-2023Q1同行业公司费用率比较来源：公司公告、中泰证券研究所来源：各公司公告、中泰证券研究所二、智能电网业务为公司基本盘2.1智能电网行业规模持续增长随着宏观政策利好与新兴技术不断涌现，中国智能电网迎来规模化发展阶段，产业智能化全面转型升级。2017-2022年，我国智能电网市场规模持续增长，2022年智能电网市场规模增速达15%。图表12：2017-2022中国智能电网市场规模（亿元）及增速来源：中商产业研究院、中泰证券研究所行业整体市场分散，公司位于电网产业链中下游。目前，我国智能电网行业市场集中度低，整体市场分散。我国电网包含电网发、输、变、配、用五大环节。用电、变电、配电环节将成为智能电网未来发展的重点，2021年其市场占比分别为42.7%、26.8%、15.0%。公司业务有输变电、配电与用电，主要为终端用电环节以及电力设备等领域。其中，行业终端环节的头部公司有特变电工、国电南瑞、正泰电器等。2022年，金冠股份营收为11.66亿元，市场份额较低。图表13：2021年我国智能电网各环节市场占比情况图表14：2022年我国智能电网终端环节企业营业收入（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-公司深度报告来源：中商产业研究院、中泰证券研究所来源：前瞻产业研究院、各公司年报、中泰证券研究所2.2客户结构多元，国网为主要客户公司智能电网业务的主要客户为国家电网公司及部分省市电网公司、非电网企业，涉及电力生产、电力供应、电气成套设备制造等行业。2022年公司客户电网与非电网之比约为3:1。从2022年中标金额口径计算，公司智能电网设备76%供应国家电网及其分公司，24%供应非电网企业。图表15：2022年金冠股份智能电网业务客户占比来源：公司公告、中泰证券研究所2.3公司业务分布广泛，华东地区营收占比最高公司总部位于东北地区，分公司在华东、华南、华中等地区均有分布。其中，南京能瑞、浙江信德昶瑞、开盛电气、丰瑞电力、冠华能源等分公司位于长三角地区；华胤控股位于华南地区；北京能鑫电子、北京古都金冠、埃尔顿电气位于华北地区；中豫金冠、河南古都能瑞、洛阳金冠电气位于华中地区。2022年，华东地区营收占比47.66%，为全国最高；东北地区、华中地区、华北地区占比分别为19.24%、11.71%、7.49%。请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-公司深度报告图表16：2022年金冠股份营业收入各地区占比来源：公司年报、中泰证券研究所2.4内外部条件利好，行业发展前景广阔能源战略：随着能源安全新战略和“十四五”规划的实施，我国拥有足够的技术储备和市场机遇参与构建现代能源体系，智能电网将迎来重大发展机遇。“双碳”背景：随着“双碳”目标的推进和相关行业企业行动方案的落地，电力系统节能减排和新能源的接入将加速推进，市场将迎来爆发式增长。数字化转型：各电网企业在数字电网、数字企业、数字服务和数字产业建设上发力，以数字化转型为企业高质量发展注入新动能，助力构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系。三、覆盖充换电业务，海外市场有望成为新增长点3.1依托子公司开展新能源充换电业务公司以子公司南京能瑞与河南古都能瑞为依托开展新能源充换电业务。公司子公司南京能瑞自2009年起从事新能源充换电业务，有14年的充电桩制造经验，是国内少数掌握大功率快充技术、V2X充换电技术、柔性智能充电技术、互联网+智能充电技术和有序充电技术的企业之一。2017年，金冠股份收购南京能瑞自动化设备股份有限公司，拓展电表与充电桩业务，形成商誉11.19亿元。2019年南京能瑞业绩受到新能源汽车和充电桩市场环境恶化影响，公司产量、销量和产品价格都呈下降趋势，计提商誉减值准备5.6亿元左右。2020-2022年，南京能瑞经营业绩持续增长，商誉得到恢复。预计未来五年，南京能瑞盈利能力将进一步提升。图表17：2020-2022年南京能瑞经营情况（亿元）图表18：未来五年南京能瑞经营能力预测（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-公司深度报告来源：公司年报、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所公司的充电桩产品覆盖各大小功率的交流、直流充电等各系列，并以直流为主。公司拥有智能快速非车载直流充电机、NRKJ9200交流充电桩等多个高新技术产品。公司已于2021年完成适用欧标的基于OCPP协议的充电设施的研制，产品目前正处于欧标认证阶段，认证完成后有望打开欧洲市场。深耕专用应用场景，实现运营充电站数量增长。2022年，公司实现充电量6372万度，公司在江苏、河南等区域运营的充电场站248座，同比增长15.31%。公司充电站的远营范围涵盖公共交通、物流园区、工业园区和高速服务区等专用场景，已建成并运营克东充电站、南京公交集团充电站、南京牛首山风景区充电站和江苏省政府停车场充电站等大型公共场所示范电站。公司与洛阳公交集团达成深度合作，共同开发洛阳公共充电市场。图表19：2020-2022年金冠股份充电运营情况年份充电运营情况2020南京能瑞已自建并运营充电场站500余座，运营充电桩数量达到6000余台，累计总充电量超2.25亿kWh。2021公司在江苏、河南、北京等区域运营的充电场站数量共计210座。2021年公司充电量同比增长45%。2022公司运营的充电场站实现充电量6372万度，同比增长15.31%，新建充电场站16座，共330台充电桩。来源：公司公告、中泰证券研究所与多方企业合作，启动多个换电业务。2022年，公司启动S13重卡智能换电系统、S16乘用车换电站的充电系统等充换电项目，并顺利完成3座重卡换电站在乌海、唐山等地的投运。2022年公司重卡换电业务实现营收2000余万元。3.2充换电经营发展前景向好公司充换电业务业绩提升，发展前景向好。2022年，公司充换电业务的营业收入为2.22亿元，同比增长68.25%。公司不断夯实自身能力，全力以赴开拓市场、组织生产。充电桩销售：2022年，公司充电桩营业收入为1.75亿元，占营业总收入的15%，充电桩销量27150台，同比增长81.7%，。电站运营：2022年，公司充电场站运营当期实现营业收入4731万元，同比增长32.76%。请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-公司深度报告图表20：2018-2022年金冠股份充电桩销售量（台）图表21：2018-2022年金冠股份充换电业务营业收入（百万元）来源：公司年报、中泰证券研究所来源：公司年报、中泰证券研究所毛利率波动变化。充换电业务的毛利率2021年较2020年有一定幅度的下降，主要原因系充电桩的国网招标价格下调，带动了对非国网客户销售价格的下调。2022年毛利率较2021年有一定幅度的上涨，主要原因系2022年销售的充电桩中大功率产品比重较高。图表22：2020-2022年金冠股份充换电业务毛利率来源：公司年报、中泰证券研究所3.3客户以电网企业为主，呈现多元化趋势公司充电桩采购方包括国家电网、南方电网、公交公司、物流公司、充电运营商以及主机厂等。2022年充电设备中标金额中，国家电网占比56%，国网地方公司占比17%，其他非电网公司占比27%。图表23：2022年金冠股份充换电业务中标情况时间中标公司客户名称项目名称分标名称中标金额（万元）2022年7月能瑞电力国网陕西省电力有限公司2022年第三次物资集中规模招标采购项目充电设备124.16能瑞电力铁塔能源有限公司湖北省分公司铁塔能源有限公司湖北省分公司2022年汽车充电桩集中采购项目充电桩854.35能瑞电力国家电网有限公司2022年第三十一次采购（营销项目第一次充换电设备协议库存招标采购）充电设备1020.60请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-公司深度报告2022年12月能瑞电力国家电网有限公司2022年第六十二批采购（营销项目第二次充换电设备协议库存招标采购）充电设备1632.00能瑞电力国网电动汽车（山西）服务有限公司2022年第三次市场经营化项目物资及服务公开招标充电桩310.14能瑞电力国网陕西省电力有限公司2022年第六次物资集中规模招标采购项目充电设备174.00能瑞电力国网山东省电力公司枣庄供电公司2022年充电设施安全升级项目充电设备195.80能瑞电力广州供电局2023年度第四批营销类物资框架招标一体式非车载充电机180.00能瑞电力安徽铁塔2022年-2023年汽车充电桩集中采购项目中标候选人公示充电设备230.52来源：公司公告、中泰证券研究所3.4海外市场有望成为新增长点公司积极布局和拓展海外市场，探寻海外新兴蓝海市场。2023年5月23日，金冠股份与俄罗斯联邦工商会（CCI）共同签订关于“LifeSupplyLine”项目的战略合作备忘录。“LifeSupplyLine”项目是指中俄共同在中亚地区规划一条主线长达3500公里、以电能重卡为主要运输工具、沿线布臵新能源光储充换场站、集“光-储-充-换”于一体的路上交通运输线路。金冠股份将在CCI的协助下深度参与“LifeSupplyLine”项目，包括设计、实施和建设分布式光伏电站、分散式风电站、综合储能电站和微电网系统，在道路沿线布臵一体化的新能源充换电综合场站，实现绿色能源在整条线路上的全覆盖。“LifeSupplyLine”项目在新能源场站方面的投资总额预期将超过680亿元。目前公司充换电产品已通过俄罗斯相关标准认证，正在积极布局充电桩产品的欧标市场。图表24：金冠股份“LifeSupplyLine”项目规划项目规划建设量预计投资额一期干线70座光储充换场站14亿元二期支线3400座光储充换场站-新能源场站投资总额预计超过680亿元来源：公司公告、中泰证券研究所四、储能在手订单丰富，成为新增长极4.1电芯外储能产品全方位覆盖，产能陆续落地积极布局储能业务，储能产品基本实现全覆盖。金冠股份自2021年底开始规划进入储能业务领域，目前处于储能业务扩张上量期。公司储能业务主要面向工商业与电网侧的储能需求，致力于为客户提供储能系请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-公司深度报告统整体集成，打造直流侧除电芯之外的全套解决方案。金冠股份产品齐全，在工商业储能、综合能源管理领域拥有较强的自研程度产品体系。2022年，公司实现了除电芯外产品的全方位覆盖。公司在常州与长春分别部署了高度智能化的PACK与变流器生产线；2023年7月，由金冠股份子公司冠华新能源交付的宁波光华电池工商业储能项目完成并网投运，公司当前已经具备工商业储能规模化交付的生产制造能力。产线有序建设，产能持续扩大。公司目前已形成包含储能变流器、储能模组PACK、储能系统等在内的研发、设计、生产制造能力，同时布局储能电站的投资、建设、运营。公司的储能产品涵盖储能模组、储能风冷PACK、储能液冷PACK、1000V电池簇、1500V电池簇、1000V储能系统、1500V储能系统、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、智慧综合能源管理平台系统等。截至2023年3月，公司的储能产品和逆变器已签订多个项目合同，并落地于光伏电站建设等具体的工程应用中。2022年，公司控股子公司江苏冠华新能源在常州市投运了年产4GWh的自动化锂电池模组PACK生产线，兼容液冷、风冷等不同技术规格的PACK方案。未来，公司将助长期深耕的电力行业资源，进一步扩大储能市场占比。图表25：金冠股份储能项目产能统计（截至2023年Q1）项目性质项目名称项目地点产能完成变流器生产线长春在建自动化锂电池模组PACK生产线常州4GWh完成逆变器柔性产线改造-500MW拟建高智能化逆变器和储能集成产线--来源：公司公告、中泰证券研究所4.2储能在手订单丰富，成为新增长极储能订单丰富，市场优势较大。公司从2022年下半年开始签署储能业务具体订单。公司及子公司江苏冠华新能源签订了一系列储能系统及光储一体化合同，涉及合同总金额达六千余万元，并与国家电力投资集团下属的储能产品科技公司上海融和元储能源有限公司、江苏保龙设备制造有限公司等签订了战略合作协议，协议涉及光储充综合能源示范基地打造、通信领域能源管理产品研发、风光储等新能源领域的合作等。截至2023年8月7日，公司已与中国电建集团、嘉实新能源科技有限公司等多家公司签订相关市场开发协议或订单。2022年12月公司公告中标订单金额合计7.49亿元；截至2023年8月7日，公司于2023年公告的中标订单金额合计9.38亿元。公司丰富的储能订单使其拥有较大的市场优势。图表26：2023年以来金冠股份储能和风光EPC订单情况请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-公司深度报告订单性质项目名称合作方规模中标价格/预计收入在手订单贵州威宁保龙（20+30+30）MW风电场项目EPC总承包苏华建设集团有限公司、中国电建集团贵阳勘测设计研究院有限公司80MW5.5亿元延寿县7兆瓦分布式光伏发电项目海能万嘉（肇东）科技发展有限公司7MW0.26亿元穆棱市35MW分布式光储充综合能源系统集成嘉实新能源科技（穆棱市）有限公司35MW1.26亿元许继集团电科储能中科超算项目用储能电池及附属设备采购项目许继集团有限公司2.36亿元在谈项目黑龙江光伏电站项目湖南新华水利电力有限公司800MW超30亿元来源：公司公告、中泰证券研究所公司深耕电网系统多年，在储能方面的技术优势大。公司在核心储能产品上拥有自研能力，储能业务发展迅速。公司不断匹配日益旺盛的市场需求，确保在手订单和新增订单的高质量交付。储能市场的发展有望为公司带来持续高增长，储能业务发展前景良好。五、投资建议5.1关键假设及盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设：充电桩制造：公司在充电桩领域具有良好的市场基础以及完善的产品矩阵，基于行业发展及公司业务发展情况，我们预计23-25年公司充电桩制造的收入分别为5.0亿元、7.0亿元、10.0亿元。预计随着公司充电桩产品结构调整及公司海外项目的拓展，充电桩毛利率将有所增加，预计23-25年毛利率分别为16%、18%、18%。风电、光伏EPC以及储能：针对标准化产品，如储能变流器、储能模组PACK、储能系统等，公司进行自主研发生产，同时公司布局储能电站的投资、建设及运营。考虑行业发展以及公司在手订单和在谈项目规模，我们预计公司23-25年风电、光伏EPC以及储能营收分别为10.0、14.0、20.0亿元。通过横向对比其他公司盈利情况，并考虑到公司新进入此行业，我们预计23-25年公司毛利率为15%。智能电网业务（输配电及控制设备+仪器仪表制造）：随着我国智能电网市场规模持续增长，预计公司业务随行业平稳增长。我们预计23-25年智能电网业务（输配电及控制设备+仪器仪表制造）收入分别为9.1、10.4、12.0亿元。盈利预测：我们预计公司23-25年营业收入为25.55、32.91、43.47亿元，同比增速为+119%、+29%、+32%；归母净利润为1.74、2.75、3.82亿元，同比增速+261%、+58%、+39%。图表27：公司主营业绩预测请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-公司深度报告（单位：亿元）20222023E2024E2025E充电桩制造收入2.25.07.010.0yoy68%125%40%43%毛利率13%16%18%18%风电、光伏EPC以及储能收入101420yoy40%43%毛利率15%15%15%智能电网（输配电及控制设备+仪器仪表制造）收入7.99.110.412.0yoy-3%15%15%15%毛利率27%24%24%24%其他收入1.571.51.501.5yoy17%-4%0%0%毛利率28%27%27%27%来源：中泰证券研究所预计5.2估值及投资建议我们选取储能行业公司南网科技、充电桩公司特锐德以及输配电设备公司双杰电气作为对比公司。公司23-25年估值为32.5/20.5/14.8倍，考虑到公司储能及充电桩订单逐步落地，看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。图表28：可比公司估值情况股票代码公司总市值（亿元）EPSPE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300001.SZ特锐德1950.260.350.550.8471.7653.4433.6721.98688248.SH南网科技1750.360.881.452.0984.9035.2721.3414.80300444.SZ双杰电气49-0.220.310.510.71-28.6019.7112.218.70平均1400.140.510.831.2142.6936.1422.4015.16300510.SZ金冠股份560.060.210.330.46117.0132.4520.5414.76来源：wind、中泰证券研究所预计注：1、股价选取2023年8月16日收盘价；2、金冠股份盈利预测为中泰研究所测算，其余均为Wind一致预期请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-公司深度报告风险提示储能项目不及预期：若受政策等因素影响，储能增长势头减弱，会抑制公司新项目的拓展。充电桩项目不及预期：若公司海外充电桩项目受到政策等影响落地不及预计，将影响充电桩业务盈利。行业竞争加剧风险：若随着储能及充电桩行业的发展，大量上下游厂商涌入或现有竞争者大幅扩张，若公司无法在竞争中有优势，将影响公司盈利。行业规模测算偏差风险：报告中行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。研报使用信息数据更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-公司深度报告图表29：盈利预测表来源：wind、中泰证券研究所单位:百万元单位:百万元货币资金2627669871,3041,1662,5553,2914,347应收票据154336433572营业成本8821,8652,4023,173应收账款7711,6712,1282,799税金及附加5122026预付账款4288113150销售费用111204230261存货235498641846管理费用72153191243合同资产95208268355研发费用58128155196其他流动资产3507669871,303财务费用846107158流动资产合计1,8144,1265,2896,975信用减值损失-10-1000其他长期投资0000资产减值损失-6-5-4-3长期股权投资400400400400公允价值变动收益0000固定资产4087661,1381,523投资收益-1-1-1-1在建工程2212212222其他收益292970120无形资产3533313041159251406其他非流动资产807836798759营业外收入2212非流动资产合计1,6712,1572,4892,733营业外支出333340158249405短期借款2442,5193,6394,984所得税-6-8-1341应付票据11624631741946166262364应付账款233492633836少数股东损益-2-8-13-18预收款项000048174275382合同负债9202533NOPLAT55214375506其他应付款26262626EPS（按最新股本摊薄）0.060.210.330.46一年内到期的非流动负债37373737其他流动负债52102129167流动负债合计7173,4424,8066,503长期借款4378113148应付债券0000营业收入增长率8.5%119.1%28.8%32.1%其他非流动负债67676767EBIT增长率106.5%331.0%74.7%57.7%非流动负债合计110145180215归母公司净利润增长率52.5%260.5%58.0%39.1%归属母公司所有者权益2,6462,6922,8013,018毛利率24.3%27.0%27.0%27.0%少数股东权益113-10-28净利率3.9%6.5%8.0%8.4%2,6582,6952,7922,990ROE1.8%6.5%9.8%12.8%ROIC2.7%4.9%6.6%8.0%单位:百万元资产负债率23.7%57.1%64.1%69.2%债务权益比14.7%100.2%138.1%175.1%-86-1,081-187-306流动比率2.51.21.11.1现金收益111268471671速动比率2.21.11.00.9存货影响-40-262-143-206经营性应收影响-245-1,124-575-843总资产周转率0.30.40.40.4经营性应付影响-36389212305应收账款周转天数224172208204其他影响124-351-152-233应付账款周转天数99708483-12-514-474-434存货周转天数88718584资本支出-35-512-472-433股权投资-252000每股收益0.060.210.330.46其他长期资产变化275-2-2-1每股经营现金流-0.10-1.30-0.23-0.37642,0998821,057每股净资产3.193.253.383.64借款增加672,3111,1551,380股利及利息支付-12-628-1,029-1,432P/E117322115股东融资1200资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E营业收入营业利润资产合计3,4856,2837,7789,708利润总额净利润归属母公司净利润主要财务比率会计年度20222023E2024E2025E成长能力负债合计8273,5874,9876,718获利能力所有者权益合计负债和股东权益3,4856,2837,7789,708偿债能力现金流量表会计年度20222023E2024E2025E经营活动现金流营运能力投资活动现金流每股指标（元）融资活动现金流估值比率0P/B2222其他影响-34167561,109EV/EBITDA3961599058请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-公司深度报告投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人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