1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2023年08月15日（评级）分析师李鲁靖SAC执业证书编号：S1110519050003分析师朱晔SAC执业证书编号：S1110522080001行业深度研究机械设备核电行业：暖春将至，细数哪些细分赛道值得关注？国内核电技术水平跻身世界前列，积极开展第四代技术研发：➢1）纵观发展历程，核电技术经历四代演变：世界第三代核电技术已经成熟，我国也已自主掌握第三代核电技术，三代核电综合国产化率达到90%以上，当前正向第四代核电技术跨越，我国是世界少数几个掌握四代核能技术的国家之一。➢2）政府支持核电发展，核电新机组核准有望进入常态化：“十四五”规划明确2025年核电运行装机容量达到7000万千瓦左右的目标；我国核电装机规模持续增长，2022年我国运行机组数量及核电装机容量位列世界第三，在建机组数量及装机容量保持世界第一；2022年新核准机组数量创08年后新高，2023年核准态势继续保持，我们认为双碳背景下，政策或将推动未来机组核准进入常态化。核电长产业链带来千亿级别投资机会：根据国家对于核电的规划，我们预计2035年前，年均投运机组数约为8台，对应总投资量1600亿元。我们据此进一步挖掘产业链上下游的投资机会：➢1）核电设备：2019年核电站建设中设备投资、基建投资和其他投资分别占比50%/40%/10%，其中核岛、常规岛和辅助系统在核电设备投资成本中占比分别为58%/22%/20%；由此我们预计2035年前，核电设备年均市场规模约800亿元，其中核岛、常规岛及辅助系统年均市场规模分别为464/176/160亿元。➢2）阀门：属于备品备件，需求源于增量市场导入和存量市场替换两部分；其中增量市场方面，2035年之前我国阀门年均市场规模有望达到96亿元；存量市场方面，我们预计2023年国内核电阀门更新市场规模约16.7亿元。➢3）新燃料运输容器：我们预计2035年国内需要的新燃料运输容器或将超过2700台。➢4）乏燃料后处理：我们预计2035年前我国乏燃料后处理厂建设中设备投资规模将达到1793-2390亿元；到2030年我国乏燃料运输市场有望达到493亿元。建议关注：中核科技、佳电股份（电新与公用环保组联合覆盖）、海陆重工、纽威股份、江苏神通、科新机电、兰石重装。风险提示：国家政策变动风险、天然铀进口受到限制风险、核电机组稳定运行风险、电力销售风险、财务风险、测算主观性风险等。摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明nMyRpNoOyRsRtNsMsNtQsN6M9R6MsQoOoMnOkPpPwOkPoPtN6MmNtOuOrRsMMYrQnO国内核电技术水平跻身世界前列，积极开展第四代技术研发13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源：中国核能行业协会，中国核电招股说明书，中子科学，天风证券研究所1.1核能发电原理：利用铀核裂变所释放出的热能进行发电原理：利用铀核裂变所释放出的热能进行发电。在核裂变过程中，中子撞击铀原子核，发生受控的链式反应，产生热能，生成蒸汽，从而推动汽轮机运转，产生电力。以压水堆核电站为例，其通过四个主要设备将核能转变为电能：反应堆将核能转变为热能；蒸汽发生器将一回路高温高压水中的热量传递给二回路的水，使其变成饱和蒸汽，在此只进行热量交换，而不进行能量的转变；汽轮机将饱和蒸汽的热能转变为汽轮机转子高速旋转的机械能；发电机将汽轮机传来的机械能转变为电能。•一回路：水作为冷却剂在反应堆中吸收核裂变产生的热能，成为高温高压的水，然后沿管道进入蒸汽发生器的U型管内，将热量传给U型管外侧的汽轮机工质(水)，使其变为饱和蒸汽。被冷却后的冷却剂再由主泵打回到反应堆内重新加热，如此循环往复，形成一个封闭的吸热和放热的循环过程，这个循环回路称为一回路，也称核蒸汽供应系统。由于一回路的主要设备是核反应堆，通常把一回路及其辅助系统和厂房统称为核岛。•二回路：汽轮机工质在蒸汽发生器中被加热成蒸汽后进入汽轮机膨胀作功，将蒸汽焓降放出的热能转变为汽轮机转子旋转的机械能。汽轮机转子与发电机转子两轴刚性相连，因此汽轮机直接带动发电机发电，把机械能转换为电能。作完功后的蒸汽(乏汽)被排入冷凝器，由循环冷却水(如海水)进行冷却，凝结成水，然后由凝结水泵送入加热器预加热，再由给水泵将其输入蒸汽发生器，从而完成了汽轮机工质的封闭循环，此回路为二回路。二回路系统与常规火电厂蒸汽动力回路大致相同，所以通常把它及其辅助系统和厂房统称为常规岛。图：核能发电基本原理图（以压水堆为例）图：铀-235的核裂变反应示意图5资料来源：中国核电/中国广核招股书，天风证券研究所1.2核电站的核心装置是核反应堆，我国使用最广泛的堆型是压水堆核反应堆是装配核燃料以实现大规模可控制裂变链式反应的装置，是核电站的核心装置。反应堆冷却剂将热量由核反应堆堆芯转移至发电机及外部环境。中子慢化剂会降低快中子的速度，生成可维持核链式反应的热中子。商用核电反应堆根据反应堆冷却剂/慢化剂和中子能分类。按照冷却剂/慢化剂的不同，反应堆一般可分为轻水堆（包括压水堆和沸水堆等）、重水堆及气冷堆。按照所用的中子能量，反应堆一般可分为慢（热）中子堆或快中子堆。我国目前基本采用压水堆核电机组。图：主要堆型堆型名称燃料冷却剂慢化剂原理及技术特点压水堆（PWR）浓缩UO2水水轻水加压后能降低沸点，加压水在325℃的高温下仍能保持液体状态。PWR在其一回路系统中使用加压水吸收热量，之后在二回路系统中降低气压释放热量。沸水堆（BWR）浓缩UO2水水沸腾轻水在反应堆压力容器内直接产生饱和蒸汽的动力堆。沸水堆与压水堆同属轻水堆，都具有结构紧凑、安全可靠、建造费用低和负荷跟随能力强等优点。重水堆（HWR）天然UO2重水重水重水堆能高效、充分的利用核燃料，但体积比轻水堆大，建造费用高，重水昂贵，发电成本比较高。石墨气冷堆（GCR）天然UO2CO2或氦气石墨用石墨慢化，二氧化碳或氦气冷却的反应堆。近期的研究集中在氦气冷却的高温气冷堆（HTGR）上。石墨水冷堆（LWGR）浓缩UO2水石墨堆芯和循环回路庞大，难以设置安全屏障，运行比较复杂。快中子增殖堆（FBR）浓缩UO2、PuO2&UO2液态钠无由快中子引起链式裂变反应所释放出来的热能转换为电能的反应堆。快堆在反应中既消耗裂变材料，又生产新裂变材料，而且所产可多于所耗，能实现核裂变材料的增殖。表：主要堆型的区别6资料来源：nuclear-power，碳排放交易网，前瞻网，国家能源局，天风证券研究所1.3核电具有多项优点，是“双碳”政策下首选的清洁能源之一碳排放量极少，助力降碳减排：火力发电在燃烧化石燃料的过程中会排放二氧化碳、二氧化硫、氮氧化物等污染物质到大气中，造成空气污染且加重地球温室效应；而核能发电碳排放量极少。供电稳定：相较于水电、风电、太阳能发电等存在间歇性现象的各类新能源发电，核电厂可以实现全天满负荷运行，电量供应有保障。能量密度高、体积小：核燃料能量密度远远高于化石燃料，燃料占地面积小，运输与储存方便，一座1000百万瓦的核能电厂一年只需30公吨的铀燃料，一航次飞机就可完成运送；1克铀-235完全裂变时产生的能量相当于2500吨标准煤。成本低：与火电等传统能源相比，核电燃料成本占比低，且不易受能源价格波动的影响，成本效益更高。据国家能源局数据显示，100万千瓦级煤电厂年消耗燃料约200-300万吨煤，需要每天100节火车皮运输；100万千瓦级核电厂年消耗燃料约20-30吨核燃料，每年仅需一辆重型卡车运输即可满足需求，发电成本低于煤电。图：核电具有稳定供应的优势比较项目100万千瓦级煤电厂100万千瓦级核电厂年消耗燃料200-300万吨煤20-30吨核燃料年运输每天100节火车皮每年一辆重型卡车表:煤电及核电燃料成本对比1072.473.117.311.96.8020040060080010001200煤电太阳能风电核电水电平均每千瓦时发电的碳排放量（g)图：发电方式碳排放量对比7资料来源：中国广核/中国核电招股说明书，中国核电公告，国家核安全局，天风证券研究所1.4纵观发展历程，核电技术历经四代演变核电行业发展历程：大致可分为实验示范、高速推广、滞缓发展、逐渐复苏四个阶段。➢实验示范阶段：1954-1966年，二战后，美国开启了核能从军用走向民用的工作，此期间世界共有38个机组投入运行；核反应堆属于早期原型反应堆。➢高速推广阶段：1966-1980年，石油危机爆发造成石油价格高涨，核电因此受到追捧，此期间共有200多台机组投入运行，核电装机容量的年增长率达到26%。➢滞缓发展阶段：1981-2001年，西方主要国家经济发展减缓导致电力需求下降且天然气兴起部分取代核电，比如美国从1979-2009年的30年间没有核电新项目开工。➢逐渐复苏阶段：2001年至今，核能重新受到青睐，许多国家将核电作为基础能源；2011年日本福岛核事故引起担忧，但大多数国家思考过后继续发展核能。核电技术发展历程：1942年12月，美国芝加哥大学实现了世界第一座反应堆核裂变链式反应，从此开启了核电技术的发展，可以粗略划分为以下四代。表：核电技术发展历程核电技术时间阶段描述特征第一代20世纪50-70年代起步发展阶段基于军用核反应堆技术，由美国、前苏联、加拿大、英国等国家设计、开发、建造的首批原型堆试验堆，没有规范的安全标准，安全隐患较大；机组发电容量不大，一般在30万千瓦以内，发电成本较高；第一代核电站目前基本已退役。第二代20世纪70-90年代商用阶段标准化、系列化、批量化建设，至今仍在商业运行的核电厂大多属于第二代；这一时期是商用核电厂大发展的时期。第三代20世纪90年代安全性进一步提高派生于第二代，基于同样的反应堆设计原理，并吸取了几十年的运行经验，增加事故预防和缓解措施，具有更高安全性，且满足美国URD、欧洲EUR要求。第四代21世纪后未来新一代先进核能系统以能源可持续发展为目标，更经济、更安全、更环保、防扩散。目前最具发展前景的反应堆有六种：气体冷却快堆（GFR）、铅冷却快堆（LFR）、钠冷却快堆（SFR）、熔盐堆（MSR）、超临界水冷堆（SCWR）和超高温气冷堆（VHTR）。8资料来源：人民网，央视网，国家核安全局，国家能源局，中国核能行业协会，中国核能发展报告（2023）等，天风证券研究所1.5我国已自主掌握第三代核电技术，向第四代跨越目前，全球第三代核电技术包括以下几种堆型：美国同日本联合开发的先进沸水堆ABWR；美国开发的先进压水堆AP1000；俄罗斯开发的先进压水堆VVER；法国和德国联合开发的欧洲压水堆EPR；韩国开发的先进压水堆APR-1400；中国自主研发的大型先进压水堆“华龙一号”（HPR1000）、“国和一号”（CAP1400）。我国自主掌握第三代核电技术：2021年1月30日，全球第一台“华龙一号”福建福清核电站5号机组投入商业运行，标志着我国实现了由二代向自主三代核电技术的全面跨越，在三代核电技术领域已跻身世界前列，成为继美国、法国、俄罗斯等国家之后真正掌握自主三代核电技术的国家。➢我国自主三代核电综合国产化率达到90%以上，形成了每年8-10台百万千瓦级核电主设备供货能力。截至《中国核能发展报告2023》蓝皮书发布，国内外“华龙一号”共有5台机组建成投产，9台机组正在建设。第四代核电技术中以钠冷快堆和高温气冷堆技术最为成熟，我国正逐步突破：1）2012年我国石岛湾高温气冷堆示范工程在山东荣成开工建设，其已于2021年实现并网发电，这是全球首个并网发电的第四代高温气冷堆核电项目，标志着我国成为世界少数几个掌握第四代核能技术的国家之一，意味着在该领域我国成为世界核电技术的领跑者。2）2017年我国钠冷快堆示范工程1号机组在福建省霞浦县土建开工，计划于2023年建成。图：我国核电发展历程秦山核电站并网发电，结束了我国内地无核电的历史。1991年12月15日1983年积极快速发展确定压水堆为主的核电技术策略。核工业体系初建。20世纪70年代适度发展国务院正式决定发展核电。1955年起步2021年12月20日安全高效发展全球首个四代高温气冷堆核电站在我国石岛湾完成发电并网。9资料来源：国家能源局，天风证券研究所1.5第四代核能技术研究进展顺利，但商业化应用仍处早期2007年，在第四代核能系统国际论坛（GIF）上中、法、韩、日、俄、美、欧盟之间针对新一代核能系统展开合作，并提出六大领域的技术目标和相关评估指标：可持续性、经济性、安全与可靠性、废物最小化、防扩散和实体保护。六类最有前景的核系统被选中，其中两类为气体（氦）冷却反应堆，另两类是液态金属（钠、铅合金）冷却堆，还有一类超临界水冷堆，最后一类是熔盐冷却堆。（具体见下表）目前来看，第四代核电技术的商业化应用仍处在早期，第三代技术是未来主流。从四代技术来说，第一代核电站为原型堆，主要目的在于验证核电设计技术核商业化开发的前景，第二代核电技术是最为成熟的商业堆型，目前在运的大多属于第二代核电站，第三代核电站的安全性和经济性较第二代有所提高，是未来发展的主流。第四代核电技术仍处于商业化应用的早期阶段。堆型特点我国研究进展钠冷快堆更高燃耗，在堆中停留的时间能达到热堆中的两倍，可增殖核燃料，使铀238裂变或嬗变成钚239（Pu239）、缓解天然铀资源可能的短缺。我国已建成钠冷快中子实验堆，正在建设600MWe（CFR600）钠冷快中子示范核电站。超高温气冷堆超高温气冷堆可在700℃-950℃（未来可能超过1000℃）的堆芯出口温度范围内供应核热和电力。热效率高，能为工业提供高温工艺热，且可利用核能的高温制氢，以提高制氢的效率。我国于20世纪70年代中期开始研发高温气冷堆，HTR-10高温气冷堆实验堆于20世纪90年代建成。钍基熔盐堆可在600-700℃的高温低压下运行；熔盐堆的结构材料（设备和管道）采用抗高温抗腐蚀的镍基合金制造；熔盐可将堆芯核裂变反应产生的热量通过中间回路将其传送到热电转换系统。我国钍资源丰富，正在研究设计2MW的试验反应堆和20MWe模块化钍基熔盐堆研究堆及科学设施，有望建立一套以铀钍循环为基础的核燃料循环工业体系。铅冷快堆核废物嬗变和核燃料增殖能力较高；铅基材料熔点低沸点高，反应堆可在低压运行并获得高出口温度，避免高压损害冷却剂系统；铅基材料化学稳定性高，避免爆炸等事故；铅基材料载热和自然循环能力强，可自然循环排出余热，提高了反应堆非能动安全性。①铅铋工艺技术:实现吨级规模高纯铅铋合金熔炼；②氧控技术:实现高温液态铅铋合金中氧浓度在10-8-10-6wt%范围内的稳定控制；③燃料组件技术:开展了不锈钢包壳管在高温液态铅铋环境下的腐蚀、力学性能实验，以及液态铅铋腐蚀与中子辐照协同作用实验；④不同氧浓度下候选结构材料的腐蚀界面行为研究，分析氧浓度对腐蚀速率的影响及腐蚀机理，以确定CLEAR-I最佳氧浓度运行工况。表：第四代核电技术主要类别介绍10资料来源：科塔学术，天风证券研究所1.6高温气冷堆——四代候选堆型，商用前景广阔高温气冷堆是一种安全高效的核反应堆，被列入未来第四代核能系统技术的六个候选堆型。该类型的反应堆使用耐高温的石墨作为慢化剂，使用化学惰性和热工性能良好的氦气作为冷却剂，采用陶瓷型包覆颗粒燃料元件，是国际核能界公认的具有良好安全特性、较高的经济性和广泛的应用性的堆型。具体来看，在高温气冷堆电站中，铀燃料被做成小颗粒，每个颗粒外包覆一层低密度碳、两层高密度碳和一层碳化硅，形成直径小于1毫米的包覆颗粒。包覆颗粒均匀弥散在石墨慢化材料中，制造成直径为6厘米的球形燃料元件。发生核反应时，包覆层可以将包覆颗粒中产生的裂变产物充分地阻留在颗粒内，利用核燃料的“非能动”有效保证了核反应的安全性和清洁性。图：高温气冷堆系统示意图图：高温气冷堆球形燃料元件结构示意图11资料来源：清华控股官网，《世界核电发展趋势与高温气冷堆》吴宗鑫等，天风证券研究所1.6高温气冷堆——四代候选堆型，商用前景广阔热效率领先、安全性较高、经济性优异：•优势一：热效率领先。高温气冷堆示范工程采用氦气作为冷却剂，石墨作为慢化剂，气冷堆出口温度可以高达750℃，比目前普遍使用的水冷反应堆产生300多摄氏度的高温高出了一倍多，将核能发电效率从37%左右提升至42%以上。•优势二：安全性较高。高温气冷堆是国际核能界公认的一种具有良好安全特性的堆型，主要原因一方面是其堆芯具有良好的热稳定性，不易融化；另一方面是包覆颗粒材料能够避免大量放射性物质的释放。•优势三：经济性优异。高温气冷堆的经济性主要体现在其系统简易化构造带来的低成本以及经过改良后较高的发电效率。从下表可以看出，高温气冷堆的系统比起压水堆有着明显的简化，主要体现在核反应的反应性控制系统、压力调节系统、应急系统和安全壳四个方面的简化。图：高温气冷堆热效率领先表：压水堆和高温气冷堆的系统对比12资料来源：《高温气冷堆在我国的发展综述》符晓铭等，《高温气冷堆的应用模式探索》侯艳丽，中国电力网，能源界，中国核工业集团电子采购平台，中国核电公告，天风证券研究所1.6高温气冷堆——四代候选堆型，商用前景广阔高温气冷堆商用进程持续推进：•2021年全球首台高温气冷堆项目完成并网发电。2021年9月12日，华能石岛湾高温气冷堆核电站示范工程1号反应堆首次达到临界状态，机组正式开启带核功率运行，标志着全球首座四代核电石岛湾高温气冷堆临界。•2022年3个高温气冷堆项目的主氦风机完成招标。根据中核集团电子采购平台，2022年CX项目、江苏绿能项目一期工程、XX绿能项目相继完成主氦风机招标。•2022年中国核电与东华能源合作推进“高温气冷堆+石化产业耦合”的样板工程，未来五年内预计投资超千亿元，通过对高温蒸汽的梯次利用，保障“东华茂名轻烃产业园”蒸汽、电力、制冷乃至氢能的清洁化供应。图：中国“高温气冷堆”发展历程政策支持核电发展，积极有序推动项目建设213请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14资料来源：国家能源局，中国政府网，天风证券研究所2.1行业的政策导向属性明显，政策刺激下的核电市场有望快速增长国内核电项目需要国务院批准后才能持牌经营，因此核电产业对政府依赖性较高，受政策影响较大。随着我国核电产业的不断发展，核电政策也在不断调整。从“十五”规划的“适度发展核电”，到2011年日本福岛核泄漏事故引起多国包括中国宣布暂停核电项目建设，最后随着福岛事件的渐行渐远，我国逐渐恢复核电建设；目前“十四五”规划的“确保安全的前提下积极有序发展核电”，明确了我国政策对核电项目的积极态度。政策文件中明确未来装机容量目标。《“十四五”现代能源体系规划》提到，在确保安全的前提下，积极有序推动沿海核电项目建设，合理布局新增沿海核电项目，到2025年核电运行装机容量达到7000万千瓦左右，折算2022-2025年期间CAGR为7.96%。时间文件名政策概述“十五”时期2001-2005《电力工业“十五”规划》“适度发展核电”“十一五”时期2006-2010《核电中长期发展规划（2005-2020年）》“积极推进核电建设；逐步建立与社会主义市场经济相适应的核电发展体制、核电建设与运营体系；完善核电安全保障体系，加快法律法规建设”“十二五”时期2011-2015《核电安全规划(2011—2020年)》“只在沿海安排少数经过充分论证的核电项目厂址，不安排内陆核电项目；提高准入门槛，新建核电机组必须符合三代安全标准”“十三五”时期2016-2020《电力发展“十三五”规划》“坚持安全发展核电的原则，加大自主核电示范工程建设力度，加快推进沿海核电项目建设”“十四五”时期2021-2025《“十四五”现代能源体系规划》“在确保安全的前提下积极有序发展核电；到2025年，核电运行装机容量达到7000万千瓦左右”图：核电相关政策描述15资料来源：新华网，国家核安全局，中国核能行业协会，Wind，天风证券研究所2.2核电渗透率提升相对迫切，新机组核准有望进入常态化多地拉闸限电，电力需求上涨。疫情后经济复苏势头强劲，带动电力需求高速上涨，但双碳背景下能耗管控＋煤价高涨使得火电企业供给不足，煤炭供应紧张。“复苏”、“缺煤”等多重因素叠加使得多地采取电力系统限电措施，电力供应紧张。核电产业逐渐复苏，新机组核准或将进入常态化。考虑到安全性，国内的核电项目需要国家核准审批后持牌运营，核电行业受政策影响大。2008年核电机组核准数量达到高峰14台，2011年受到福岛核泄漏事件的影响，我国核电审批一度受限甚至停滞，2011-2018年中有6年零核准；直到2019年核电核准重启，2022年我国核准核电机组量同比翻倍，审批显著提升，核准数量达到2008年后的高峰10台；2023年7月底，国常会再次核准6台新机组。我们认为双碳背景下，随着技术的发展，安全性会有所提升，未来十余年内核电机组的核准有望保持平稳。预计到2030年，核电在运装机容量达1.2亿千瓦，核电渗透率8%；到2035年，核电渗透率到10%左右。404146603008000445100246810121416-20%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000200020022004200620082010201220142016201820202022发电装机容量（万千瓦）同比增长率（%）图：国内历年核准核电机组数（台）图：国内历年核电装机容量（万千瓦）16资料来源：北极星核电网，国家核安全局，中国核能行业协会，wind，天风证券研究所2.3我国核电装机规模位于世界前列我国核电发展30年，装机规模持续增长：根据《中国核能发展与展望（2023）》，截至2022年12月31日，我国商运核电机组数量为53台，总装机容量为5563万千瓦，仅次于美国和法国，位列全球第三。我国核电项目工程建设稳步有序推进：根据《中国核能发展与展望（2023）》，截至2022年12月31日，我国在建核电机组数量为23台，总装机容量2549万千瓦，在建机组装机容量继续保持世界第一。2022年我国53台运行核电机组装机容量占全国电力装机总量的2.22%，核电发电量4177.8亿千瓦时，占全国发电量的4.7%。0102030405060运行核电机组数（台）在建核电机组数（台）00.10.20.30.40.50.620122013201420152016201720182019202020212022在运机组在建机组80%85%90%95%100%全球核电装机容量（万千瓦）中国核电装机容量（万千瓦）图：中国大陆历年运行及在建核电机组数量（台）图：中国核电装机规模在全球占比图：中国大陆历年在运及在建核电机组装机容量（亿千瓦）17资料来源：北极星核电网，《我国核电运行年度综合报告（2022年度）》，天风证券研究所2.4世界并网发电核电机组数量较去年下降截至2022年12月31日，世界范围内并网发电的核电机组共422台，总装机容量为3.99亿千瓦。2022年世界新并网核电机组6台，分别是中国2台，巴基斯坦1台，芬兰1台，韩国1台，阿联酋1台。年度内世界永久关停5台核电机组，分别是比利时1台，英国3台，美国1台。截至2022年12月31日，世界在建（未并网发电）核电机组共61台，总装机容量为0.632亿千瓦。2022年新开工机组8台，总装机容量为0.093亿千瓦。43543143743844644644944244143842240541041542042543043544044545045520122013201420152016201720182019202020212022710293557510802468101220122013201420152016201720182019202020212022图：历年世界并网发电核电机组数量情况（台）图：历年世界新开工核电机组数量情况（台）核电产业链长，上中下游均存在投资机会318请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.1核电产业链概览3.2核电站建设中的设备投资机会3.3备品备件的投资机会3.4核电产业链上游的投资机会——新燃料运输容器3.5核电产业链下游投资机会——乏燃料后处理设备及运输容器19资料来源：头豹研究院，中国核电/中国广核招股说明书，OFweek电力网，天风证券研究所3.1核电产业链以核电站为中心，核岛是核电站核心设备核电产业链上游主要是铀矿开采加工及燃料供应，中游是核电设备制造，下游是核电站建设、运营维护、乏燃料处理等。➢核电站：核岛、常规岛、辅助设备。•核岛：核心，核电站安全壳内的核反应堆及与反应堆有关的各个系统的统称；主要功能是利用核裂变产生蒸汽将核能转化为热能，包括蒸汽发生器、稳压器、主泵和堆芯等；•常规岛：核电厂的汽轮发电机组及其配套设施和所在厂房的统称，负责利用蒸汽推动汽轮机从而带动发电机发电，包括汽轮机组、二回路等；•辅助系统：指核岛设备与常规岛设备之外的其他辅助设备，主要包括数字化控制系统、暖通系统、空冷设备、装卸料机、等。上游中游下游铀矿核燃料核岛核电站建设常规岛核电站运营辅助设备（BOP）乏燃料处理核材料图：核电产业链20资料来源：人大网，北极星核电网，中国广核/中国核电公告，中国核能行业协会公众号，《中国核能发展报告（2023）》，天风证券研究所3.1核电运营准入门槛高，我国仅有四家企业具核电运营资质，由中国广核与中国核电垄断核电项目建设需要国务院核准审批，准入门槛高：出于安全的考虑，政府对核电项目采取核准、发放许可证、执照等方式，对投资主体进入市场进行管理。根据《中华人民共和国核安全法》第二十二条的规定，核设施营运单位进行核设施选址、建造、运行、退役等活动，应当向国务院核安全监督管理部门申请许可；核设施营运单位要求变更许可文件规定条件的，应当报国务院核安全监督管理部门批准。国内仅四家公司具有核电运营牌照：目前国内核电市场上只有中核集团、国电投集团、中国广核集团有限公司、中国华能集团有限公司四家核电公司持有核电运营牌照。我国核电站运营呈现双寡头格局：根据中国核能行业协会发布的《中国核能发展报与展望（2023）》，截至2022年12月31日，我国投入商业运行的核电机组53台，总装机容量为5563万千瓦；在建核电机组23台，总装机容量2549万千瓦；全国商运核电机组上网电量为3,917.87亿千瓦时。➢中国广核：截至2022年12月31日，在运、在建核电机组分别为26台、7台，装机容量分别为2938、838万千瓦，占全国在运及在建核电机组装机容量分别为51.56%、32.8%；公司管理的核电站总上网电量为1,983.75亿千瓦时，占全国商运核电机组上网电量的50.63%。➢中国核电：截至2022年12月31日，在运、在建核电机组分别为25台、8台，装机容量分别为2375、887.8万千瓦，占全国在运及在建核电机组装机容量分别为41.68%、34.75%；公司管理的核电站总上网电量为1732.16亿千瓦时，占全国商运核电机组上网电量的44.21%。51.56%41.68%6.76%中国广核中国核电国电投及华能集团32.80%34.75%32.45%中国广核中国核电国电投及华能集团图：2022年国内在建核电站竞争格局图：2022年国内在运核电站竞争格局21资料来源：中国广核，中国核电2022年年度报告，中国核电招股说明书，国家核安全局，北极星核电网等，天风证券研究所3.1核燃料是核电站运营基础，天然铀在其成本构成中占比最高核材料：指用于反应堆的各种材料；包括核燃料、核燃料元件的包壳材料、冷却剂等。核燃料：指在核反应堆中进行裂变或聚变产生核能的材料，由铀、钍和钚三种元素制造。目前应用最多的是利用铀元素制造的核燃料；铀从自然界的铀矿中获得。➢成本比重：根据中国核电及中国广核2022年年报，核燃料大约占到核电站运营成本的15%-22%。➢核燃料需定期停堆更换：中国广核更换周期为18个月。核燃料制作经历多个步骤：自然界的铀不能直接作为燃料使用，需要经过提纯、同位素分离、加工等过程才能作为燃料在反应堆中反应，制作过程包含铀矿的勘探及开采、铀的加工及精制、铀的转化、铀的同位素分离、燃料元件组件制造、核燃料（乏燃料）后处理以及放射性废物的处理与处置，整个过程形成核燃料循环。核燃料成本构成：购买天然铀、铀转化及浓缩、燃料组件加工等工序的支出，天然铀成本一般占核燃料成本的50%左右。➢根据北极星核电网援引前瞻产业研究院数据（2019年），核燃料采购成本中天然铀占比约为49%，浓缩及转化占比约占33%，组件加工约占17%。49%33%17%1%天然铀浓铀及转化组件加工其他15.13%16.84%5.94%18.76%40.68%1.40%0.51%0.76%核燃料成本固定资产折旧计提乏燃料处置金运维及其他建筑安装和设计服务提供劳务商品销售及其他其他业务22.15%38.38%12.92%13.64%12.91%核燃料固定资产折旧运行维护费用人员费用其他成本图：中国广核营业成本构成（2022年）图：中国核电营业成本构成（2022年）图：燃料成本构成22资料来源：国家核安全局，华经产业研究院，元哲咨询官网，世界核能协会，前瞻产业研究院，中核集团官网，天风证券研究所3.1我国天然铀储量少，对外依存度高我国天然铀储量较少：随着对清洁能源转型需求的不断增加，核电装机容量将快速增长，促进对铀的需求增长，但天然铀主要集中在澳大利亚、加拿大、哈萨克斯坦等几个国家，中国铀储量极低。2021年铀产量排名前五的国家占比总和为67%，超过世界铀产量一半，而我国铀产量占比仅有4%，远远低于排名第一的澳大利亚28%的占比。国内仅有3家可从事天然铀进口贸易：中国广核集团下属的铀业公司、中核集团下属的原子能公司和国家电投下属的国核铀业是中国仅有的三家获授经营许可及牌照从事天然铀进口及贸易并提供核相关服务的实体；长期以来，中核集团都是国内唯一的核燃料生产商、供应商和服务商。中国铀资源对外依存度高：我国铀储量低，大部分属于非常规铀，埋藏深，且开采成本昂贵，因此大量海外进口，主要国家有哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大、纳米比亚、尼日尔和澳大利亚；2021年我国铀资源对外依存度超83%。28%13%10%8%8%5%5%5%4%2%2%2%1%1%1%1%5%澳大利亚哈萨克斯坦加拿大俄罗斯纳米比亚南非尼日尔巴西中国蒙古乌兹别克斯坦乌克兰博茨瓦纳坦桑尼亚约旦美国其他80.20%69.73%79.59%77.26%78.37%80.83%83.27%60%65%70%75%80%85%0200040006000800010000120002015201620172018201920202021中国铀需求量（吨）中国铀产量（吨）对外依存度（%）02468101214161820050001000015000200002500020182019202020212022（1-9月）天然铀进口量（万吨）天然铀进口额（亿美元）图：2021年世界各国铀资源占比情况图：2018-2022年9月中国铀进口情况图：历年中国铀资源对外依存度核电站建设投资中设备投资占比50%：根据《我国核电站项目设备供应商管理研究》，2018年核电产业链投资中，设备投资、基建投资和其他投资分别占比50%/40%/10%。核电设备包括主要设备和辅助系统，前者进一步分为核岛设备和常规岛设备：•核岛：核电站的核心，负责将核能转换成热能，核岛中的核心部分是反应堆（由堆芯燃料、控制棒及冷却剂组成）。控制棒通过调节在堆芯燃料中的插入程度来调节功率。核岛设备主要由堆芯、压力壳、堆内构件、控制棒驱动机构、蒸汽发生器、主泵、主管道、硼注箱和稳压器等构成。•常规岛：利用蒸汽推动汽轮机带动发电机发电，由汽轮机、发电机和冷却系统组成。•辅助系统：保障核电站平稳运行➢毛利率：核岛设备技术含量最高、对安全要求最高，技术壁垒高，因此毛利率也更高，核心设备的平均毛利率在40%以上；而常规岛设备在几种发电设备中是通用的，技术壁垒相对较低，平均毛利率仅为10%（2021年数据）。➢投资成本：2019年核岛、常规岛和辅助系统在核电设备投资成本中占比分别为58%/22%/20%。23资料来源：头豹研究院，《我国核电站项目设备供应商管理研究》曲野萌，天风证券研究所图：通用核电设备工作原理图3.2核电站建设中设备投资占50%，核岛作为核心设备占比58%58%22%20%核岛常规岛辅助系统图：核电设备的投资占比细分设备投资占比：核岛组成部件精细多样，其中反应堆压力容器、主管道及热交换器和蒸汽发生器是核岛三大部件，三者在核岛设备中投资占比分别为23%/20%/17%，合计达到60%（2019年）。细分设备毛利率：各类细分设备中主管道和堆内构件毛利率最高，分别达到60%和48%（2018年）。•反应堆压力容器：是安置核反应堆并承受其巨大运行压力的密闭容器，也称反应堆压力壳，具有制造技术标准高、难度大和周期长等特点，而且不可更换，必须保证其在核电站40年寿命期内绝对安全可靠；其是防止放射性物质外逸的第二道屏障之一；•堆芯及堆内构件：被反应堆压力容器固定和包容，使核燃料的裂变反应限制在一个密封空间内进行；•主管道：在核岛设备中起到连接作用，主要功能是输送反应堆冷却剂。核电主管道在工作时长期处于高温、高压、高腐蚀、高液体流速环境中，条件极其恶劣，因此产品的可靠性、安全性要求高。我国具有核电主管道制造能力的企业数量少，主要是东方电气、中国一重、台海核电、中国重工、渤海重工、二重重装、吉林中意等；•核级阀门：核级阀门在核岛中使用量大，但成本占比逐渐降低，2019年仅占12%，其成本下降得益于核级阀门国产化程度提高，国产核级阀门价格仅为进口核级阀门的11.5%，截至2021年阀门国产化程度已达到80%。24资料来源：头豹研究院，新思界，国家能源局，国家核电，中国核电网，天风证券研究所图：核岛各个细分设备投资成本占比（2019年）核岛设备核岛主设备60%48%38%33%29%28%15%主管道堆内构件主泵阀门蒸汽发生器用U型管压力容器控制棒驱动机构图：核岛各个细分设备毛利率（2018年）23%20%17%12%8%6%4%3%3%2%2%反应堆压力容器主管道及热交换器蒸汽发生器核级阀门冷却主泵堆内结构控制棒驱动核燃料传送核级线缆稳压器安注箱和硼注箱3.2核岛细分设备投资占比及毛利率情况常规岛•主要由管道系统及冷凝器、汽轮机、发电机、汽水分离再热器组成，管道系统及冷凝器是保证核电站安全运行的重要设备，管道、泵及冷凝器组成的冷凝系统用于为反应堆降温并输送反应堆内热能，并维持反应堆温度平衡，因此技术要求较高，成本占比更高。•常规岛设备供应范围较广；火电、水电等其他类型发电站发电原理与核电类似，均是由机械能带动发电机转换为电能，所以常规岛设备除供应于核电外同时还供应火电、水电等其他发电类型；因此除部分核心设备外，其余设备的成本相对较低。辅助系统•主要包括数字化控制系统、暖通系统、空冷设备、装卸料机等，用于保障核电站的平稳运行。•与核岛设备与常规岛设备相比，核电站BOP产品技术含量相对较低；以三大领域均有需求的阀门为例，核岛阀门压力与温度性能要求最高，常规岛阀门其次，核电站BOP阀门技术含量最低。25资料来源：头豹研究院，Ofweek电力网，台海核电，前瞻产业研究院，天风证券研究所24%21%19%18%12%6%汽轮机管道/冷凝器阀门发电机汽水分离再热器其他图：常规岛各个细分投资成本占比3.2常规岛&辅助系统细分设备投资占比及毛利率情况26资料来源：头豹研究院，中国核电网、观研天下公众号、天风证券研究所3.2核电设备总国产化率高，核心设备主要由国企供应，非核心设备民营企业参与较多根据中国核电网，三代压水堆核电技术是未来技术主流，总体国产化率接近90%。我国目前在建的核电站基本以第三代技术为主，未来自主三代压水堆技术仍将是2035年前后中国核电发展的主力堆型，机型以具有自主知识产权的“华龙一号”和“国和一号”三代大型压水堆为主。后续依托项目的批量化建设，设备的国产化率有望达到90%以上。各类设备参与者的大体供应情况为：主设备基本由上海电气、东方电气、哈尔滨电气、中国一重四大国企占据主要供应地位，部分民营企业在其他领域进行设备供应：•核岛设备市场中，堆内构件、蒸汽发生器、压力容器三类核岛核心设备基本被国企垄断，并以东方电气、中国一重与上海电气为主导。原因是此类设备技术工艺要求高，且属于重型机械，需要企业具备较高的大型机械生产能力与资产能力，民营企业难以达到要求，因此核心设备均由国企垄断。核岛中的主管道、核级阀门与主泵门槛相对较低，少部分民营企业可进入该领域，但政府对于核一级资质审查标准高，因此可进入核岛设备领域的民营企业数量稀少。图：核电设备的主要参与者核岛设备主要供应商压力容器上海电气、东方电气、哈尔滨电气、中国一重堆内构件上海电气、东方电气、中国一重，海陆重工反应堆冷却剂泵东方电气、哈尔滨电气、沈鼓集团蒸汽发生器上海电气、东方电气、哈尔滨电气、中国一重控制棒机驱动机构上海电气、东方电气、浙富控股稳压器上海电气、东方电气、哈尔滨电气、中国一重阀门江苏神通、中核科技、应流股份、纽威股份主管道中国一重、中国二重、融发核电燃料运输系统上海电气、东方电气、哈尔滨电气、中国一重常规岛设备主要供应商汽轮机东方电气、上海电气、哈尔滨电气发电机上海电气、东方电气、哈尔滨电气，佳电股份汽水分离再热器东方电气、上海电气冷凝器哈尔滨电气辅助设备系统(BOP)主要供应商南风股份、沃尔核材、盈峰环境•常规岛中的汽轮发电机组、汽水再分离器与冷凝器也属于政府重点监管设备领域，市场由东方电气、上海电气、哈尔滨电气三家国企垄断。阀门、凝汽器、水泵等常规岛非核心设备民营企业参与度较高。•核电辅助设备属于短周期设备，且中国政府2015年开启核三级设备市场化，多数民营企业获得设计制造资质，因此辅助设备领域民营企业参与度高且市场竞争较为激烈。27资料来源：国家核安全局，中国核能行业协会公众号，人民网，国资委，ChemWhat公众号，中国核电网，中国电力网，天风证券研究所表：核电设备市场规模测算3.2核电设备市场空间：预计35年之前年均投运8个机组，设备年均市场规模800亿元核电设备的市场空间测算基于以下事实和假设：•根据国家核安全局，截至2023年上半年，我国运行核电机组共55台，装机容量为56993.34MWe（额定装机容量，可换算为5699.9334万千瓦）；•根据《中国核能发展报告2021》和中国能源网，预计2025年我国核电装机规模将达到7000万千瓦左右，在建装机规模接近4000万千瓦，到2035年，我国核电发电量占全国发电量比例有望达到10%，对应要求到2035年核电在运装机容量达到1.5亿千瓦；•根据中国核能行业协会发布的《中国核能发展与展望》（2023），截至2022年底我国在建核电机组23台，总装机容量2549.2万千瓦，按此计算，单机组容量大概为110万千瓦/台；截至23年上半年末在建核电机组中有3台开建时间早于2019年，而设备进场时间大约为3-5年，这3台机组对应的设备招标可能已经完成，测算存在招标可能的设备市场规模时，将这3台机组剔除；•根据中国电力网，中广核于今年通过审批的宁德核电项目5、6号机组预计合计投资415亿元，假设单台机组投资为200亿。测算结果：2035年之前，年均投运机组数约为8台，对应总投资量1600亿元，核电设备年均市场规模大概为800亿元。项目规模a.截至2023年H1末我国在运装机容量（万kw）5699b.预计2035年我国在运装机容量（万kw）15000c.容量差额(c=b-a)(万kw)9301d.单机组容量（万kw/台）110e.2023H2-2035年需要建成投产的机组数量（台）(e=c/d)85f.每台机组投资量（亿元）200g.达到2035年目标机组总投资量（亿）(g=ef)16910h.时间期数（年）11.5i.达到2035年目标年均需投运机组数（台/年）(i=e/h)8g.达到2035年目标机组年均投资额(g=if)(亿)1600k.设备投资额占比(%)50%l.达到2035年目标年均设备投资额（亿）(l=gk)80028资料来源：头豹研究院，《我国核电站项目设备供应商管理研究》曲野萌，新思界，国家能源局，国家核电，中国核电网，Ofweek电力网，前瞻产业研究院，国家核安全局，中国核能行业协会公众号，人民网，国资委，ChemWhat公众号，中国电力网，天风证券研究所表：核电细分设备市场规模测算（按2035年之前年均计算，单位：亿元）主要核电设备细分设备市场空间测算依据如下：•由前述测算得到2035年之前核电设备年均市场规模大概800亿元；•核岛、常规岛和辅助系统投资比重分别为58%/22%/20%；•核岛设备三大部件反应堆压力容器、主管道及热交换器和蒸汽发生器是核岛三大部件，三者在核岛设备中投资占比分别为23%/20%/17%；•常规岛主要设备汽轮机、管道冷凝器和发电机的投资占比分别为24%/21%/18%（阀门属于备品备件，市场规模测算见后续）；得到各个设备细分市场规模见下表：核电设备总体规模：800亿元1.核岛设备占比58%2.常规岛设备占比22%3.辅助系统占比20%规模464规模176规模1601.1压力容器占比23%2.1汽轮机占比24%规模106.72规模42.241.2主管道及热交换器占比20%2.2管道冷凝器占比21%规模92.8规模36.961.3蒸汽发生器占比17%2.3发电机占比18%规模78.88规模31.683.2核电设备市场空间：预计35年之前年均核准8个机组，设备年均市场规模800亿元核产业步入稳步发展阶段，除核岛和常规岛的主设备受益之外，核电备品备件市场同样迎来发展机遇：备品备件用于核电机组每年的更换维修，一般由原厂商提供。核电阀门是需求较大的备品备件，核电阀门在核岛、常规岛和辅助系统中都会用到，可以分为核岛NI阀门、常规岛CI阀门和辅助BOP阀门，从数量上看一套核电机组中，核岛NI阀门、常规岛CI阀门占比较高，比如：一座有2套百万kw级别的核电机组的核电站需要各类阀门3万台，其中核岛阀门1.3万台/常规岛阀门1.35万台/电站辅助设施用阀门0.35万台。其需求来自两部分：新增机组中的导入和存量机组的更换维修，我们对其市场空间展开测算：➢增量部分：•不考虑替换，单台机组的阀门投资额计算如下：1）根据国家核电网援引前瞻产业研究院的数据，核岛阀门占核岛设备投资额比重为12%，常规岛阀门占常规岛设备投资额的比重为19%，辅助系统用阀门占辅助系统投资额比重的5%；2）根据前文介绍，核岛、常规岛和辅助系统在设备投资额中的比重分别为58%，22%和20%；3）设备投资额占比为机组投资额的50%。综合可得阀门在单台机组投资额中的占比约为6%。•根据前述测算，2035年之前，我国年均投运机组数约为8台，对应总投资量1600亿元，按6%的投资占比计算，新增机组或将带来96亿元的市场。➢存量替换部分：根据前瞻网，阀门设备一般在运行3年以后需要更换，考虑到时间滞后性和每年关停的核电机组数量，假设每年可运行核电机组中有90%需要维修，按照每台百万千瓦级核电机组的阀门维修和更换费用每年约3375万元，截至23H1我国共有55台核电机组在运行，可以计算得出2023年我国核电阀门更新市场规模约为16.7亿元。29资料来源：前瞻产业研究院，中国核电网，中国能源研究会核能专业委员会，中国核能行业协会，国家核安全局，天风证券研究所表：阀门在新增的单台核电机组中的投资比重大概为6%3.3阀门是需求量较大的备品备件：增量市场随新机组增加，存量市场源于机组维修项目计算项目计算核岛阀门占核岛设备投资额比重12%核岛占设备投资比重58%常规岛阀门占常规岛设备投资额比重19%常规岛占设备投资比重22%BOP阀门占常规岛设备投资额比重5%BOP占设备投资比重20%阀门在单台机组投资额中的占比6%核电阀门从安全级别上分为核安全Ⅰ级、Ⅱ级、Ⅲ级、非核级，其中核安全Ⅰ级要求最高。国产核电阀门供应商主要集中在要求较低的环节，中高端核电阀门50%以上依赖进口：截至2021年，国内50%以上中高端特殊阀门仍依赖进口，国内的主要阀门外资供应商包括加拿大威兰(VELAN)公司、西屋电气等；我国正积极推动核电阀门尤其是中高端阀门的国产化，国产阀门厂商的竞争力有望提高。30资料来源：格莱特控制阀官网，前瞻网，天风证券研究所表：我国的核电阀门外资供应商3.3国产厂商主要集中于要求较低的环节，中高端核电阀门尚需国产替代公司企业布局核电阀门产品核电项目中提供的产品类型加拿大威兰(VELAN)公司新型工业阀门制造商,产品涵盖几乎所有开关类阀门核Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级阀门海南昌江核电项目/核电闸阀等西屋电气电气设备制造商和核子反应器制造工厂AP1000爆破阀等主泵电机备件等法玛通公司产品包括电气、机械专用零件、燃料处理开关、阀门及包装等核级阀门、非核安全级阀门等AFA3G原材料、系统备件等美国TYCO集团产品包括消防安保、电子元件、医疗保健、工程产品与服务等高端核电阀门等三门核电项目/核电阀门备件美国FLOWSERVE阀门公司泵、阀门、密封自动控制及服务的领导厂商AP1000机组主蒸汽隔离阀等田湾核电项目/短周期备件英国威尔(WEIR)阀门和控制有限公司工程公司,主要致力于优质泵的制造高端主蒸汽隔离阀等秦山二期项目/阀门备件等企业事件中核集团中国核动力研究设计院2019年4月，“华龙一号”稳压器先导式安全阀样机成功完成全量热态动作性能试验，性能达到了三代核电最新技术要求，这意味着中国成功打破国外垄断，突破核电关键阀门瓶颈，进一步提升“走出去”核心竞争力。中核苏阀2019年12月，快堆蒸汽发生器快速富阀科研项目和华龙一号漳州核电工程主蒸汽隔离阀气液联动执行机构顺利通过验收，标志着中核科技在核电关键阀门和EHO领域的研发取得了重大进展，已具备在国内首次国产化应用的条件。纽威股份2020年10月，“核级轴流式止回阀”、“超设计基准安全泄放阀”产品样机顺利通过国产化鉴定。“核安全一级轴流式止回阀”、“核安全一级超设计基准适用泄压截止阀”、一级超设计基准适用泄压闸阀“具有自主知识产权，填补了国内空白，主要技术指标达到国际同类产品先进水平，可在三代压水堆核电站推广应用。表：我国核电阀门企业重要的国产化事件核电站阀门的生产企业必须建立完善的质量保证体系，编制相应的质保大纲和控制质量的相关程序和文件，因此生产核电阀门则需要国家核安全局发放生产许可证。国内已有19个企业获得了国家核安全局颁发的民用核承压设备设计和生产资格许可证，可设计和生产核级阀门。其设计、生产阀门的种类有闸阀、截止阀、止回阀、电动球阀、电动蝶阀、弹簧式安全阀、电动调节阀、节流阀、隔膜阀、气动阀门、电动执行器波纹管截止阀等。其中，国内生产的供核电站用阀门大多是非核级和核Ⅱ、Ⅲ级阀门，具备设计生产核Ⅰ级阀门的企业有6家：沈高阀门集团有限公司、中核科技、大连大高、上海阀门厂、上海良工阀门厂、浙江控阀，纽威股份和江苏神通具有Ⅱ、Ⅲ级阀门的设计生产资质。行业龙头主要通过并购和合资提升竞争力：比如江苏神通收购无锡法兰锻造有限公司延伸产业链条，后者的法兰产品广泛应用于石油石化和核电领域；纽威股份与SealEnergyandInvestmentCompanyLtd和FiddilLimited共同出资，在尼日尼亚设立合资公司纽威阀门西非有限公司。31资料来源：前瞻网，各公司公告，生态环境部等，天风证券研究所表：中高端核电阀门国产供应商3.3中高端核电阀门国产化走在前列的几家国产供应商介绍公司/企业核电阀门产品22年营收（亿元）纽威股份核Ⅱ级截止阀、闸阀、止回阀、球阀，核Ⅲ级蝶阀40.59江苏神通核Ⅱ、Ⅲ级球阀、蝶阀、止回阀、核Ⅲ级截止阀等19.55中核科技核Ⅰ止回阀、节流阀、截止阀、闸阀；核Ⅱ级球阀、蝶阀、调节阀等15浙江控阀核Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级单座式调节阀；核Ⅱ、Ⅲ级套筒式、碟式调节阀3.38五洲阀门核Ⅱ级隔膜阀，核Ⅲ级蝶阀上海阀门厂核Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级止回阀、弹簧式安全阀；核Ⅱ、Ⅲ级闸阀、截止阀上海良工阀门厂核Ⅰ、Ⅱ级截止阀；核Ⅱ级闸阀大连大高核Ⅰ级爆破阀、核Ⅱ、Ⅲ级截止阀、止回阀32资料来源：中国核能行业协会，中国政府网，中国核电网，国家核安全局，台山核电《FCC4-V1新燃料运输容器使用批准书》，天风证券研究所表：核燃料的寿命周期3.4随核产业进入稳速发展期，燃料运输容器受益于自主可控——新燃料运输容器核燃料在核电厂的寿命周期：新燃料组件从燃料制造厂运输到核电厂，辐照过的燃料组件从堆芯中卸出后在反应堆旁的水池里贮存一段时间以后再从核电厂运输到后处理厂。新燃料组件的运输和乏燃料组件的运输都需要用到运输容器：2011年中核自主研发的CNFC-3G新燃料运输容器实现国产化替代，2012年就完成了100台的供货；相比较而言，乏燃料运输容器的国产化进程更慢，直到2017年，西安核设备有限公司CNSC乏燃料运输容器制造许可证申请才通过国家核安全局批复。根据我们的测算，2035年国内需要的新燃料运输容器或将超2700台：•截至2023H1末，国内在运机组55台，根据之前对于设备规模的测算，2035年我国在运机组数目有望达到140台，目前在运机组多为二代核电技术，单堆堆芯数为157，“华龙1号”采用177堆芯设计，则2035年可能存在换组件的堆芯数目为24780个，以“华龙1号”堆芯替换设计周期18个月计算换料周期，每次更换1/3的组件，每个容器搭载组件数目为2，可以得到2035年新燃料运输容器的需求量有望达到2753台。相比2023年的959台，将有1.87倍增长。考虑到国产化需求，我们认为新燃料运输容器的国产供应商有望受益明显。项目20232035目前在运堆数目（座）55140单堆堆芯数目（个/座）157177堆芯数目（个）863524780换料周期（年）1.51.5每次更换1/3组件1/31/3每次换料组件数目（个）28788260每个容器搭载的组件数目（个）22每年需要的容器数目（台）9592753图：新燃料运输容器需求测算33资料来源：中国核电网，中创网，科新机电年报，南通中集能源装备有限公司，中国能源研究会核能专业委员会，天风证券研究所表：我国主要新燃料运输容器供应商介绍3.4新燃料运输容器主要国产供应商对比国内主要的新燃料运输容器制造商包括西核设备、大连宝原核设备有限公司、南通中集能源装备有限公司和科新机电。制造商一般与中核、中广核以及上海核工院等具有设计资质的企业合作，在拥有制造许可的情况下，开展运输容器的制造。国内几家运输容器制造商相对更成熟的是南通中集能源装备有限公司，其与中核北方、上海核工院等单位合作设计制造了STC-NF1A于2019年7月获得使用许可证。大连宝原核设备有限公司和科新机电制造的容器型号为ANT-12A，该容器由中广核设计，西核设备则与中核工程合作制造了CNFC-HL01华龙一号，该容器有望打破国外运输容器采购价格昂贵、技术转让费用不菲、海外知识产权封锁的局面，大幅提高我国核燃料运输容器产品在全球的竞争力，是“华龙一号”走出去的关键，其为核电技术出海奠定基础。容器制造商容器型号合作企业容器应用进度西安核设备有限公司CNFC-HL01华龙一号中核工程设计2022年11月顺利完成出厂验收大连宝原核设备有限公司ANT-12A中广核设计2022年11月底，首批设备顺利出厂验收南通中集能源装备有限公司STC-NF1A中核北方使用、上海核工院设计2019年7月获得使用许可证科新机电ANT-12A中广核设计可实现批量化生产世界各国的核燃料循环策略可分为开式和闭式两种：前者将乏燃料视为高放废物，直接进行深层地质处置；后者将乏燃料视为一种宝贵资源，对其进行后处理，回收铀和钚，然后用于制造新燃料元件。我国采取核燃料闭式循环方针，需要对乏燃料进行后处理：乏燃料是经过辐射照射，使用过的核燃料，通常由核电站的反应堆产生，从堆内卸出来的乏燃料在国防、宇宙能源、医疗卫生、工业和科学等领域具有重要的作用。我国于20世纪80年代就确定了“乏燃料必须进行后处理”的核燃料闭式循环方针政策。34资料来源：中国核能行业协会，观研天下，《全球乏燃料与高放废物管理现状》陆燕等，核网国际公众号，景业智能招股书，天风证券研究所图：乏燃料后处理市场大致流程3.5随核产业进入稳速发展期，核燃料后处理亟待突破图：乏燃料后处理在核循环中至关重要目前我国的后处理能力还非常薄弱：目前，全世界拥有大规模商业后处理设施的国家包括法国、英国、俄罗斯和日本。印度拥有四座小型后处理设施，美国也拥有一定的后处理能力。法国拥有最大规模的商业后处理能力，其国内位于阿格的2座产能均为每年800吨重金属的后处理厂，不仅处理本国乏燃料，还为其他国家提供后处理服务；而且法国还实现了后处理技术的出口，帮助日本建设商业后处理厂。相比发达国家，我国后处理能力建设提升空间充足：•1990年，国务院批准中核四〇四有限公司建设动力堆乏燃料后处理中间试验工厂。经过20年的努力，2010年底中试厂热调试取得圆满成功，标志着我国掌握动力堆乏燃料后处理的核心技术。该中试厂的乏燃料处理能力仅50吨/年。•2017年我国自主设计的乏燃料示范工程开工建设，由中核龙瑞承担建设工作，一期项目产能200吨，预计于2023年建成，2025年开始运营；二期项目产能规划也是200吨，根据公开消息，目前正在推进；另外，三期项目也有公开的招标消息。35资料来源：核网国际公众号，观研天下，天风证券研究所3.5随核产业进入稳速发展期，核燃料后处理亟待突破国家机组产能（tHM/a）投运时间法国UP2-8008001994UP38001989英国镁诺克斯15001946俄罗斯RT-14001977日本六所村8002023印度四座小型设施360/中国中核404厂502010表：我国乏燃料后处理能力相比发达国家薄弱关键设备自主可控是关键：虽然我国目前加大了对核工业的持续投入，但在关键设备制造和建设经验方面仍存在不足。以乏燃料后处理为例，在关键设备制造方面，我国尚未完全掌握乏燃料后处理工艺技术，剪切机、溶解器、尾端等关键设备方面仍有差距；同时，我国缺乏大规模商用后处理厂的建设及运行经验，设计标准、规范体系还不完善。近年来中美之间贸易摩擦不断加剧，对抗局面日益升级，2018年10月美国能源部限制对中国出口核技术，2020年6月美国国防部决定将中核集团等企业列入“实体清单”。此外，部分在用进口设备已老化到使用寿命期限，面临无设备可迭代换新的困难。因此，我国核工业迫切需要将关键进口设备自主创新国产化，逐渐摆脱对国外设备及技术的进口依赖。根据景业智能招股书，预计2035年乏燃料年产出约为2450吨；假设乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设完成后的处理能力达到平衡，则到2035年，对应年处理2450吨的乏燃料能力；同时按照中法两国商谈中的800吨/年后处理厂的处理能力，假设一个后处理厂的处理能力为800吨/年，则估算2035年之前，我国需要建设3-4个后处理厂。中法合作的800吨/年后处理厂投资规模约为1500亿元，由此推测2035年前我国乏燃料后处理厂建设投资总规模将达4500-6000亿元。根据《TheCostofReprocessinginChina》，一座乏燃料后处理厂的设备投资占总投资比例约为39.84%。由此计算，预计2035年前我国乏燃料后处理厂建设中设备投资规模将达到1793-2390亿元。36资料来源：景业智能招股书，天风证券研究所3.5核燃料后处理市场为设备带来广阔空间，关键设备的自主可控是关键图：乏燃料后处理工艺流程目前我国乏燃料后处理能力尚缺：乏燃料从核电站的反应堆中卸出之后，首先在乏燃料水池在堆冷却一段时间，以降低乏燃料的衰变性和放射性，更早之前也就是20世纪60-70年代，考虑到几年后冷却的乏燃料会被运往后处理厂，早期乏燃料在堆贮存水池设计容量较小，后来由于后处理发展滞后，后期建设的核电机组乏燃料贮存设计容量增大。但是我国至今还未形成商业化乏燃料后处理能力。我国乏燃料后处理能力薄弱+在堆贮存逐渐满容，发展离堆贮存迫在眉睫。一方面，根据观研天下的研究，我国目前乏燃料产量已经突破了1000吨/年，预计随着核电发电量的增长，预计到2025、2030、2035年，乏燃料年产量将分别达到1470吨、1876吨和2394吨。但是相较于发达国家，我国目前乏燃料处理能力只有50吨/年，在建的处理能力也仅为200吨/年。另一方面，田湾、大亚湾等部分核电站乏燃料逐渐满容，因此，我国需要采取乏燃料的离堆贮存，不仅可以保障核电站的安全稳定运行，还可以为后处理能力建设和快堆发展提供缓冲。离堆贮存需要用到乏燃料运输设备，根据观研天下的测算，预计到2030年我国乏燃料运输市场规模有望达到493亿（按水池囤放3年）。目前，我国自主生产的乏燃料运输容器还处于初级阶段，2021年我国首个快堆乏燃料运输容器研制成功，22年7月首台百吨级球墨铸铁乏燃料运输容器研制取得关键突破，但是尚未产业化应用，未来自主可控的要求下，国产厂商具可替代空间。37资料来源：中国核能行业协会，观研天下，核网国际公众号，天风证券研究所147018762394152002370034600010000200003000040000202520302035年产量（吨）累计产量（吨）核电站机组乏燃料贮存能力（年）乏燃料装满年份秦山/352025大亚湾一号102003二号2004秦山二一号202022岭澳一号202022二号2022秦山三期一号402042二号2043田湾一号202026二号2027图：2025-2035年我国乏燃料产量预测表：我国在堆贮存逐渐满容量3.5后处理能力尚薄弱+在堆贮存满容催生离堆贮存需求，乏燃料运输容器需求提升受益标的438请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明39资料来源：公司官网，公司公告，wind，天风证券研究所4.1中核科技：国内核级阀门当仁不让的龙头，供货能力卓越公司是中国阀门行业及中核集团旗下首家上市公司：前身为1952年成立的苏州阀门厂，是一家集工业阀门研发、设计、制造及销售为一体的科技型制造企业，为石油、天然气、炼油、核电、电力、冶金、化工、造船、造纸、医药等行业提供阀门系统解决方案，并于1997年在深交所挂牌上市，成为中国阀门行业和中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业。核电阀门供货能力强劲：公司核电站用关键阀门具备二代、三代核电机组阀门成套供货能力，四代核电机组关键阀门供货能力；核燃料真空阀及浓缩铀生产四大类国产化关键阀门总体性能达到或超过进口产品水平，具备成套供货能力；石油化工关键阀门具备百万吨乙烯、千万吨炼油阀门成套供货能力。2021、2022年，公司核电行业收入分别为3.31、4.32亿元，占总收入比重分别达21.3%、28.8%。技术国际领先：加氢装置高压阀门、乙烯装置高温高压阀门等关键阀门性能达到国际先进水平；具备超（超）临界火电机组阀门成套供货能力，部分样机达到国内领先水平。“华龙一号”核一级稳压器快速卸压阀居国际领先水平，核二级主蒸汽隔离阀、CAP1400系列关键阀门、安全壳延伸功能地坑阀等产品居国际先进水平，DN800主蒸汽隔离阀获江苏省首台(套)重大装备产品认定。图：公司近年营收（左轴）及归母净利润（右轴）情况图：公司近年毛利率及净利率情况(40)(20)02040608010012014002468101214161820182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利润同比(%)05101520253020182019202020212022毛利率(%)净利率(%)40资料来源：公司官网，公司公告，wind，天风证券研究所4.2佳电股份：老牌电动机生产商，核级电机打破垄断公司电动机生产历史悠久：哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司是中央管理的国有重要骨干企业之一——哈尔滨电气集团有限公司控股的上市公司，延续了80余年电动机生产历史，是党的第一座电机厂，是我国防爆电机、起重及冶金用电机、屏蔽电机（电泵）及局部扇风机的创始厂和主导厂，产品广泛应用于机械煤炭、石油化工、起重冶金、航空航天等行业以及核电站、卫星发射、三峡工程、南极长城站等国家重点建设项目，为我国经济社会发展进步提供了卓越驱动力。国内首家取得核级电机设计、制造许可证的企业：公司先后取得了民用核安全电气设备设计、制造和机械设备设计、制造许可证。公司研制的1E级K1类电动机填补了国内空白，达到国际先进水平，且部分指标优于国外同类产品，其中全尺寸带载LOCA鉴定试验为国际首次。近年来，公司在核电领域首次全部实现了RRA、ASG、RCV、EAS、RIS、RRI、SEC、ETY等系统配套电机的国产化，公司主要的核电产品为电压等级380～10000V，功率等级0.37～12000kW区间的各个规格的核级、非核级电动机，在核电领域可供产品市场占有主导优势。图：公司近年营收（左轴）及归母净利润（右轴）情况图：公司近年毛利率及净利率情况(80)(40)0408012016001020304020182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利润同比(%)051015202530354020182019202020212022毛利率(%)净利率(%)41资料来源：公司官网，公司公告，wind，天风证券研究所4.3海陆重工：国内领先的节能环保设备制造商，堆内结构件打破垄断公司为国内一流的节能环保设备制造企业：创建于1956年，主要从事工业余热锅炉、大型及特种材质压力容器和核安全设备的制造销售业务，以及固废、废水等污染物处理、回收利用的环境综合治理服务及光伏电站运营业务；目前已初步形成锅炉产品、大型压力容器、核电设备、低温产品、环保工程共同发展的业务格局。深耕核电领域20多年，填补堆内结构领域国内空白：1998年起涉足核电领域，经过20多年在核电领域的深耕与发展，创新智造先后完成多个项目的国际、国内首件（台）制造任务；公司具备核反应堆“心脏”设备——堆内构件的制造能力和资格，生产的核电桶体吊篮解决了我国长期依赖进口的痛点，填补了国内空白。图：公司近年营收（左轴）及归母净利润（右轴）情况图：公司近年毛利率及净利率情况(1,100)(900)(700)(500)(300)(100)100300(30)(20)(10)010203020182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利润同比(%)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020406020182019202020212022毛利率(%)净利率(%)42资料来源：公司官网，公司公告，wind，天风证券研究所4.4纽威股份：国内大型工业阀门制造商，核级阀门率先走出国门公司致力于工业阀门的生产和研发：纽威阀门成立于2002年，关注提高工程配套能力与创新能力，以便能够为各种新型的工业需求提供全套阀门解决方案，生产的闸阀、截止阀、止回阀、蝶阀、球阀、调节阀、核电阀、水下阀和安全阀等产品，被广泛应用于全球各工况环境苛刻且需求量大的石油、天然气、炼油、化工、船舶、电厂、长输管线及核电等工业。开启核电阀门产品高端市场：2022年度，公司先后斩获核1级闸阀、核1级截止阀、核1级轴流式止回阀合同订单，开启核电高端阀门市场，同时完成了核2级闸阀、核1级球阀等新品行业鉴定，进一步扩大了核级阀门细分市场范围；核电截止阀系列产品经过革新，极大地提高了生产效率、缩短了订单运营周期，为多个核电工程的高效建设提供有力保障。核电项目合作：英国HPC核电项目2000余台核级阀门顺利完成第三方验收、出口英国，成为中国境内首个为欧洲核电厂直供核安全级阀门设备的中国阀门厂家；承接了法国ITER（国际热核实验反应堆组织）核聚变工程项目的新订单，产品范围涵盖电动/气动/手动截止阀、球阀、蝶阀、调节阀和止回阀。图：公司近年营收（左轴）及归母净利润（右轴）情况图：公司近年毛利率及净利率情况(40)(20)02040608005101520253035404520182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利润同比(%)051015202530354020182019202020212022毛利率(%)净利率(%)43资料来源：公司官网，公司公告，wind，天风证券研究所4.5江苏神通：特种阀门龙头，核电业务乘产业东风而起公司专业从事新型特种阀门业务，产品类型丰富、应用领域广阔：主要包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、非标阀等七个大类145个系列2000多个规格，产品广泛应用于冶金、核电、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。公司冶金特种阀门主要应用于冶金行业的高炉煤气干法除尘与煤气回收等节能减排系统，产品国内市场占有率70%以上;核级蝶阀、球阀产品国内主要供应商。国内核级阀门领域龙头企业：自2008年以来，公司已成为我国核电阀门的主要供应商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单。公司紧跟国内核电技术进步，致力于核电专用阀门及系统装备的研发，研发了满足第三代、第四代核电技术要求的阀门产品，覆盖AP1000、华龙一号、CAP1400、快堆及高温气冷堆等主力堆型，并在既有优势基础上，进一步拓展产品品类，已具备核级蝶阀、球阀、调节阀、隔膜阀、仪表阀、地坑过滤器等产品的供货能力。核电板块收入增长可期：2022年，公司核电板块收入6.29亿元，营收占比达34%，多年来首次成为公司第一大收入板块。图：公司近年营收（左轴）及归母净利润（右轴）情况图：公司近年毛利率及净利率情况(20)020406080051015202520182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利润同比(%)051015202530354020182019202020212022毛利率(%)净利率(%)44资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所4.6科新机电：压力容器领军者，新燃料运输容器打破垄断获批量订单公司产品为压力容器过程装备，具体典型代表产品有：单层厚板重型容器、整体包扎设备、锻焊设备、大型反应器、大型热交换器、大型塔器、常规电站高加和低加、核电运输容器、高温气冷堆有关装置等，下游涉及核电军工、新能源、新材料、天然气化工、石油炼化、煤化工等领域公司产品种类多，资质许可优势明显。目前公司已经拥有A1、A2、A3级压力容器设计许可及A1、A2级压力容器制造许可（含多层压力容器；含超大型中低压非球形压力容器现场制造）；核2、3级民用核安全机械设备制造许可及核级一类放射性物品及新燃料运输容器制造许可；GC1级工业管道安装许可；美国ASMEU、U2授权证书及钢印及有关军工资质。核电领域：公司2006年开始着力于核电领域，2011年取得民用核安全机械设备制造许可证，成为为数不多的拥有核电资质的民营高端压力容器制造企业。近年来公司核电业务发展迅速，成功承制了具有四代安全特征的华能石岛湾高温气冷堆核电站示范工程的热气导管、主氦风机冷却器等核电产品，核电产品ANT-12A型新燃料运输容器以优质性能实现替代进口，相关订单制造能力不断实现批量化增长，并积极参与国家乏燃料运输容器设计制造法规和标准相关规范工作。图：公司近年营收（左轴）及归母净利润（右轴）情况图：公司近年毛利率及净利率情况010020030040050060002468101220182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利润同比(%)0510152025303520182019202020212022毛利率(%)净利率(%)45资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所4.7兰石重装：能源重装龙头，核电产业链自上而下全覆盖公司主营能源重型装备，包括传统能源化工装备（炼油化工、煤化工、化工新材料等领域）、新能源装备（核能、氢能、光伏光热、储能等领域）、工业智能装备（快速锻造液压机组、工业机器人等）以及节能环保装备等。核能装备在核能产业链上中下游均有覆盖，主要产品有：•上游：核化工非标设备、核燃料贮运容器、贮槽、箱室设备等；•中游：核电站压力容器、储罐（核安全2、3级）、板式换热器（核安全3级，是国内首家实现国产替代的民用核级板式换热器设计生产企业）、微通道换热器、高温气冷堆核电站乏燃料现场贮存系统、装卸系统及新燃料运输系统相关设备、HTL电加热器等；•下游：核燃料循环后处理厂专用核安全设备（核安全2、3级），包括萃取设备、后处理首端专用设备、产品贮运容器、贮槽、箱室等储罐类设备及热交换器设备。收购的子公司中核嘉华在核燃料贮运容器细分领域具有较高的市场占有率，制造了中国首座50吨核乏燃料后处理中间试验厂的绝大多数非标设备。图：公司近年营收（左轴）及归母净利润（右轴）情况图：公司近年毛利率及净利率情况(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,000(20)(10)010203040506020182019202020212022营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比(%)归母净利润同比(%)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203020182019202020212022毛利率(%)净利率(%)风险提示546请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明475风险提示国家政策变动风险：如核电政策转向保守、核电安全标准提高，核电项目审批、建设进度将会受到影响。天然铀进口受到限制的风险：大部分核燃料都利用天然铀制作，而我国天然铀储量少，大量依赖进口，若进口受到限制，将会影响核电站正常运行。核电机组稳定运行风险：核电行业发展形势向好，随着核电项目调试、运行机组越来越多，同时运营和管理多基地核电站带来诸多挑战；多基地、多机组大修交叉和重叠，叠加疫情影响，大修资源保障存在挑战；部分核电机组运行已经超过10年，同时新机组设备也有待时间验证，机组设备可靠性需要重点关注。电力销售风险：全国电力体制改革稳步推进，市场电比例逐年攀升，市场电价存在不确定性，交易竞争逐年增大，电力现货交易、电力消纳和电价将面临更大的压力。财务风险：人民币汇率持续波动，许多公司持有的外币债务造成汇兑损益持续波动；市场利率波动影响公司债务融资成本。测算主观性风险：市场空间有关测算存在一定的主观性，仅供参考。48请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS49