[Table_yejiao1]本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)[Table_yemei1]观点聚焦InvestmentFocus[Table_summary](PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)光伏新增装机量一路高歌，光伏电池市场占有主导逐渐从P转向更高效的N型。7月19日，国家能源局发布1-6月份全国电力工业统计数据，1-6月光伏新增装机78.42GW，同比增长153.95%。今年6月新增光伏17.21GW，同比增长140%。我们预计光伏新增装机规模在下半年延续并有望超越上半年的装机进程，随着光伏产业链上游波动下趋、硅料价格企稳回升以及行业已逐步出清库存并调升开工率，预计在三季度组件排产逐月提升，并有望在四季度迎来光伏新增装机量集中爆发，2023全年光伏新增装机有望突破170GW。我们认为1-6月装机量高增速主要系：年初组件价格下行，国内部分项目在满足回报率要求后随即启动，刺激了装机的高速增长。截至目前，以PERC技术为主的P型光伏产品仍占市场主导地位，但PERC技术面临降本增效的瓶颈。N型光伏电池技术因其转化效率高、发展迅速，逐渐成为替代P型光伏技术的新一代主流技术。N型电池制备技术路径多于P型，多条线路并行，持续打造产品差异化。P型电池和N型电池的主要制备过程不同在于P型硅片是在硅料中掺杂硼元素制成；N型硅片是在硅材料中掺杂磷元素制成，使其具有额外的自由电子。在技术路径方面，P型电池主要包括常规铝背场电池（BSF）和钝化发射极和背面电池（PERC）；N型电池的制备技术主要包括隧穿氧化层钝化接触电池（TOPCon）、本征薄膜异质结电池（HJT）、背电极接触电池（XBC）、以及基于XBC技术开发的IBC、ABC、HPBC等电池。TOPCon和HJT凭借更为成熟的制备技术成为N型电池的主流，而XBC电池依靠更加美观的外形，更适用于户用场景以及BIPV等分布式市场。N型电池技术优势凸显，更高的光效转换率使其逐步取缔目前P型电池的垄断地位。近几年，我国光伏电池制造业技术发展进程不断提速，商业化产品效率平均每年提升0.3%-0.4%。据中国光伏行业，2022年规模化生产的P型单晶电池均采用PERC技术，平均转换效率达到23.2%，已逼近P型单晶硅PERC电池理论转换效率极限的24.5%，同时，N型电池更高的转换效率优势进一步凸显。N型电池通过电子导电，且对铜、铁等金属杂质有较高的容忍度，少子寿命比P型硅片少子寿命高，没有硼氧复合体带来的光衰，因此光电转换效率更高。截至2022年，N型TOPCon电池平均转换效率达到24.5%，HJT电池平均转换效率达到24.6%，XBC电池平均转换效率达到24.5%。以TOPCon电池技术为主力，电池行业开启新一轮新技术扩产周期。HJT与TOPCon是目前N型电池技术中产业化进程推进相对较快的两类，据InfoLink统计，截至22年底，TOPCon和HJT组件落地产能分别达到81GW和13GW，产能已颇具规模，而组件出货方面也分别达到约16GW和3GW，以及1GW的XBC出货，2022年N型总出货已经达到约20GW，N型组件总出货占比已经达到约7%。截至23年2月，高效电池技术的规划产能已突破1100GW，其中超过850GW的新增产能选择TOPCon技术，使其成为N型电池中关注度最高且发展最为迅速的技术。我们预计，2023年N型电池产能将会大规模落地投产，同时材料、设备和工艺等配套一体化技术也在进一步开发和提升，匹配N型光伏技术发展的需求。随着N型单晶硅片生产规模的扩大和技术的进步，两者之间的生产成本将会越来越接近。N型光伏产品会快速占领市场，我们预计将于2024年迎来出货量井喷式增长。投资建议：在生产端，建议关注各技术线路龙头企业—ABC：爱旭股份，IBC：Maxeon，HPBC：隆基绿能；TOPCon：晶澳科技、天合光能，HJT：东方日升、华晟新能源。在材料端，建议关注低温银浆：帝科股份、聚和材料。风险提示：光伏行业政策发生变化，N型技术迭代和需求不及预期，效率提升进度不及预期，材料降本不及预期，产能落地不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动大，投资过剩等。[Table_Title]研究报告ResearchReport15Aug2023光伏电池宏观报告中国宏观ChinaMacro光伏电池的技术迭代-P型舞台即将落幕，N型时代刚刚拉开序幕TheTechnologyIterationofPVCells-P-typeStageiscomingtoanend,andtheN-typeerahasjustbegun杨斌BinYangbin.yang@htisec.com15Aug20232[Table_header1]中国宏观目录1.N型电池多种制备路线共行，TOPCon逐步成为市场主导.....................31.1制备工序复杂，但与P型电池产线兼容性较好。..................................31.2多条技术路线并行，良率提升任重而道远。..........................................41.3TOPCoN已经证实其已经具备和PERC相当甚至更佳的盈利能力.........51.42023年电池技术百花齐放，TOPCon率先落地......................................72.HJT电池现阶段成本更高，中长期增效空间更广阔.............................102.1制备工序简洁，转化效率有更高的成长性。........................................102.2HJT现阶段非硅成本欠缺经济性，关注中长期降本增效。.................122.3HJT性能优势得到市场验证，扩产速度逐步加快.................................153.XBC电池更具多样化，率先应用分布式场景........................................163.1XBC电池工艺作为“平台技术”，具备较好的工艺升级窗口.................163.2XBC工艺优势凸显，但其技术壁垒和设备成本是当前的“两座大山”.173.3XBC行业龙头发展方向已经明确，深入打造其产品差异化竞争力.....184.钙钛矿电池短期内发展受限，关注其长期经济性................................214.1钙钛矿电池理论转换效率更高，但制约其提效的局限性同样明显....214.2钙钛矿未来发展发方向明朗，逐步向大面积组件效率提升过度........22mNxOmOrRyRsRoQqOoRpMqPaQcM8OnPqQnPnOkPqQvNkPpOsMbRqRqNxNmMzRuOrRoR15Aug20233[Table_header2]中国宏观1.N型电池多种制备路线共行，TOPCon逐步成为市场主导1.1电池制备工序复杂，但与P型电池产线兼容性较好。TOPCon电池极限转换效率为28.7%优于HJT电池，其电池结构为N型硅衬底电池，正面采用氧化铝和氮化硅电解质层来钝化P+硼扩散发射极，在背面制备一层超薄氧化硅是其核心特点，利用量子隧穿效应，可允许多子隧穿而阻挡少子透过，然后再沉积一层无需开孔的掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构，有效降低表面复合和金属接触复合，在掺杂层之间，载流子形成快速输运能力，使得电阻损失减少、载流子复合率降低，并且可通过激光掺杂、高阻密栅、低Poly膜层和钝化膜层优化等手段进一步提升效率。同时，TOPCon未来可与BC技术结构形成TBC或向SCPC、TSiX电池升级打开转换效率天花板。TOPCon电池与PERC电池工艺兼容性好，可在传统PERC工艺上叠加，但生产工序环节更多，步骤达12-13步，比单晶PERC工序多出3-4个步骤，分别是沉积隧穿氧化层（超薄SiO2，1~2nm）、沉积本征多晶硅钝化层（60~100nm）、磷注入、附加的扩散工艺或清洗。图1：TOPCon电池基本结构图2：TOPCon电池基底及膜层拆分资料来源：SolarEnergy，HTI资料来源：晶科能源N型TOPCon组件产品白皮书、HTI表1：2022-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势电池分类2022年2023年2024年2025年2027年2030年P型多晶BSFP型多晶黑硅电池19.50%19.70%PERCP型多晶黑硅电池21.10%21.30%PERCP型铸锭单晶电池22.50%22.70%22.70%P型单晶PERCP型单晶电池23.20%23.30%23.40%23.50%23.60%23.70%N型单晶TOPCon单晶电池24.50%24.90%25.20%25.40%25.70%26.00%HJT电池24.60%25.00%25.40%25.70%25.90%26.10%XBC电池24.50%24.90%25.20%25.60%25.90%26.10%资料来源:CPIA，HTI15Aug20234[Table_header2]中国宏观1.2多条技术路线并行，良率提升任重而道远。目前，制备TOPCon背面钝化技术路线主要有三种，第一种是PVD物理气相沉积溅射镀膜工艺；第二种是LPCVD制备多晶硅膜结合扩硼及离子注入磷工艺；第三种是PECVD制备多晶硅膜并原位掺杂工艺。2022年及之前市场上的TOPCon产能主要以LPCVD为主，虽然LPCVD路线技术成熟以及钝化效果极佳，但是产能低以及较高的石英件成本让部分厂商转向PECVD路线，尽管易出现脱模等问题是PEVCD痛点，但随着通威和天合在PECVD技术的效率和良率不断提升，越来越多的厂商在扩产过程中开始选择该路线。表2：P型电池与N型电池技术类型一览技术类型在光伏领域的应用PERCTOPConHJTXBC钙钛矿PVD无多晶硅TCO多晶硅TCOCVDPECVD(1)Al2O3;纯化层(2)SiNx减反层(1)SiNx减反层(2)隧穿氧化层非晶硅及掺杂多晶硅目前无LPCVD目前无多晶硅目前无多晶硅目前无ALDTALDAl2O3钝化层(1)Al2O3钝化层(2)隧穿氧化层(1)TCO(1)TCO(2)隧穿氧化层(3)Ti02、AIN等新钝化接触材料(1)钝化保护层(2)电子传输层(2)TiO2、AIN等新钝化接触材料PEALD非晶硅及掺杂非晶硅及掺杂资料来源：公司公告，公司官网，华尔街见闻、HTI图3：LPCVD与PECVD工作原理表3：LPCVD与PECVD原理差异项目LPCVDPECVD原理差异利用热效应分解反应气体(1)受限于热力学平衡，无法显著提升沉积速率(2)受限于不同气体热力学分解条件差异，难以灵活调控掺杂类型和浓度利用等离子体场分解反应气体(1)在平衡态下实现提升沉积速率(2)可灵活引入不同掺杂原子、控制沉积区域优势技术和设备成熟，可大规模生产，与热氧化技术集成度高，成膜质量好沉积速率快、无绕镀、可定期清洗石英舟，无石英管耗材，可制备P-TOPCon劣势成膜速率低、无法避免非晶硅绕镀，定期停机维护，更换石英炉管和载具易出现脱膜，热氧化技术无法和PECVD集成，核心设备较贵，工艺制程，关键辅材未配套到位资料来源：中科院宁波材料所，HTI资料来源：中科院宁波材料所、HTI15Aug20235[Table_header2]中国宏观根据InfoLink数据，截至23年2月，按照沉积路线划分在产和在建的326GW产能，其中LPCVD路线主要以晶科、捷泰、隆基为主，总占比约42%；而PECVD主要以通威，天合，上机为主，占比约52%，PECVD因沉积速率快、绕镀较轻、成本低等优势，其市场占比有望逐步提高。然而，由于技术路线不统一，TOPCon整体良率在93-95%；而PERC电池良率在97-98%之间，良率的提升仍是TOPCon电池厂商目前需要解决的主要问题之一。图4：2022-2030年TOPCon电池片背钝化技术市场占比变化趋势资料来源:CPIA，HTI1.3TOPCoN已经证实其已经具备和PERC相当甚至更佳的盈利能力TOPCon电池技术相较于P型电池技术，在性能效率上赚取溢价，主要体现在高转换效率、低衰减率、低温度系数、高双面率。1）高转换效率：主流TOPCon电池厂商宣称量产转换效率约为25.0%，且通过叠加SE技术可进一步提高0.2-0.3%。相较于PERC的效率在23.5%左右，TOPCon高出约2%。预计到2023年下半年，TOPCon有望达到25.8%，效率差进一步扩大到2.3%。然而，根据InfoLink数据，以当前的TOPConM10双玻组件144版型主流档位570-575W为例，实际效率约为24.2%。此外，我们预计TOPCon组件效率每提升0.5%，与面积相关的BOS成本将下降0.03元/W，按照目前TOPCon组件提升效率近2%，预计效率提升带来的溢价约0.12元/W。2）低衰减率：N型电池硅片基底掺磷，无硼-氧对形成复合中心对电子捕获的损失，几乎无光致衰减。TOPCon组件首年衰减率约1%，低于PERC的约2%首衰，首年后年均衰减率约0.4%，而PERC约0.45%。按照TOPCon组件低衰减提升发电量2%计算，TOPCon组件有望赚取溢价约0.07元/W。3）低温度系数：PERC组件功率温度系数为-0.34%/℃，而TOPCon组件的功率温度系数低至-0.30%/℃，使得TOPCon组件在高温环境下的发电量尤为突出。4）高双面率：TOPCon双面率可达80%，PERC为70%左右。大基地集中式电站项目由于地域辽阔，地面反射率较高，在大基地项目中使用具备高双面率的N型组件发电增益更为明显。15Aug20236[Table_header2]中国宏观TOPCon电池技术相比其他技术路线，在降低成本方面表现出较快的速度，主要体现在材料和设备方面的改进。1）产线投资：从PERC技术转向TOPCon技术，现有P型电池产线还有70%左右可以兼容，每GW的改造投资额在5000-7000万左右。此外，新建产线单GW投资额在1.6-2.0亿元，低于HJT电池3.5-4亿的单GW投资额；随着产线工艺进一步的成熟，设备端的降本空间很大，有望在2023年普遍降至1.8亿元/GW以下。2）银浆耗量：根据CPIA数据，2022年P型电池的银浆平均耗量稳定在约90mg/片，TOPCon电池的银浆平均耗量约115mg/片，略微高于P型电池的银浆耗量，而HJT电池的银浆平均耗量约127mg/片，高于PERC和TOPCon的银浆消耗量。预计到2023年底，TOPCon银浆耗量有望降低至90-100mg/片，进一步缩小与P型银浆耗量的差距或与其持平。同时，TOPCon电池采用的是高温银浆，而HJT电池则采用的是低温银浆，而低温银浆价格通常较常规银浆高10-20%。因此，TOPCon电池在银浆成本的优势上进一步凸显。3）硅片厚度：根据CPIA数据，2022年TOPCon电池的硅片厚度约为140μm，相较于160μm左右的P型电池片，能够节约硅材料成本。预计到2023年，TOPCon硅片厚度有望进一步减薄至130μm，进一步降低硅材料的成本。综合以上，随着TOPCon电池转换效率的持续提升，TOPCon的电池效率与成本优势越发明显，其组件在市场的竞争力将进一步增强，并成为主流厂商的优先选择。图5：2022-2030年不同电池类型产线投资成本趋势（单位：万元/MW）图6：2022-2030年TOPCon电池片双面银浆（铝）耗量趋势（单位：mg/片）资料来源：CPIA，HTI资料来源：CPIA、HTI15Aug20237[Table_header2]中国宏观表4：P型电池和N型电池主要差异PERCTOPConHJTXBC理论极限效率24.50%28.70%28.50%29.15主要企业主流厂商捷泰、隆基、晶澳、天合、通威华晟、金刚、日升Maxeon、爱旭、隆基优势性价比高性价比高工序少、电池参数好效率高技术难度容易有难度有难度难度高工序少多最少非常多投资设备低中高非常高投资成本/GW1.2-1.5亿元1.6-2.0亿元3.5-4亿元4-5亿元与P型电池产线兼容现有产能可由P型产线升级完全不兼容机会不兼容量产情况非常成熟已逐步量产成本较高，量产难度较大量产难度大，只适合分布式场景面临问题逼近极限效率钝化技术路线不统一非硅成本高难度大，成本高资料来源：公司公告，公司官网，HTI1.42023年电池技术百花齐放，TOPCon率先落地2022年下半年N型电池片产能陆续释放。根据CPIA数据，2022年底N型电池片占比合计达到约9.1%，其中TOPCon电池片占比约8.3%，HJT电池片占比约0.6%，XBC电池片占比约0.2%，PERC电池片市场占比降低至88%。根据InfoLink数据统计，截至22年底，TOPCon和HJT落地产能分别达到81GW和13GW，而组件出货方面也分别达到约16GW和3GW，以及1GW的XBC出货；截至23年2月，各大厂商宣称布局高效电池技术的产能已突破1100GW，其中超过850GW的新增产能选择TOPCon技术。到2023年底，TOPCon电池的名义产能有望达到477GW，追平现有PERC电池的产能规模。在2022年，只有晶科具备10GW级别的TOPCon产能，但是到2023年底，预计将有超过17家厂商拥有10GW级别及以上的产能。此外，新进入市场的厂商也将在2023年贡献超过50GW的TOPCon产能。TOPCon渗透提升，下游采购欲望强烈。TOPCon组件经过一年的市场培育期，且随着产业化规模不断加大、配套辅材供应稳定增长，以及目前下游客户已充分意识到其在降低度电成本上的优势。我们认为未来3年TOPCon组件将逐步对取代PERC的市场份额，同时理想情况下，我们预计2023年TOPCon组件产出有望达到130GW，市占率有望达到30%及以上。15Aug20238[Table_header2]中国宏观图7：2022-2030年各型光伏电池市场占有率（%）资料来源:CPIA，HTI根据光伏咨询数据统计，2023年，新建/开工/投产/拟建电池片产能约950GW，涉及资金约6200亿元，其中TOCPon电池产能约300GW，异质结电池约275GW。1）已开工方面：2023年1-5月共18个电池项目开工，总规模合计为120+GW，总投资金额合计约为980亿元。其中TOPCon电池项目开工规模66GW，HJT电池项目开工28.2GW，TOPCon新开工产能占比已突破50%，HJT新开工产能占比已突破20%。2）签约项目方面：2023年1-5月共53个电池项目签约，总规模合计为600+GW，总投资金额合计约4000亿元。其中TOPCon电池项目新签约规模约为162GW，占1-5月电池总签约规模的27%；HJT电池项目新签约规模约为77.8GW，占1-5月电池总签约规模的13%。3）投产项目方面：根据互联网公开信息统计显示，2023年1-5月共22个电池项目投产，总规模合计为170GW，总投资金额合计约755亿元。其中TOPCon电池项目新投产规模约为72GW，占1-5月电池总投产规模的43%；电池项目新签约规模约为21.6GW，占1-5月电池总投产规模的13%。4）拟建项目方面：根据互联网公开信息统计显示，2023年1-5月共7个电池项目投产，总规模合计为76GW，总投资金额合计约400亿元。其中TOPCon电池项目拟建规模约为5GW，占1-5月电池拟建项目总规模的6.6%；HJT电池项目拟建规模约为11GW，占1-5月电池拟建项目总规模的14%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023E2025E2027E2030EPERCTOPConHJTMWTIBCBSF15Aug20239[Table_header2]中国宏观图8：2023年1-5月电池项目进展一览资料来源:光伏资讯公众号，HTI在N型产能实际落地时间靠后以及P-N价差存在的背景下，我们预计今年PERC仍是市场主流，但TOPCon电池渗透率会加速提升。从产能释放的节奏来看，由于目前市场上高纯石英砂短缺导致N型电池硅片供应紧张程度加剧，上半年TOPCon电池片相对紧缺，新增TOPCon产能较集中在23Q3释放，或造成TOPCon非一体化企业在23H2N型硅片供应不足，N型硅片能否满足新增产能需求将成为材料端主要关注点。图9：TOPCon产能预估（GW）（完全一体化：硅片产能≥电池产能）资料来源:InfoLink技术趋势调研报告，HTI据统计，TOPCon龙头目前TOPCon产能达到35GW；晶澳科技的邢台、扬州、曲靖、石家庄等基地已规划70GW产能；隆基绿能预计后续鄂尔多斯投产30GW。我们预计头部电池、组件厂商2023年TOPCon出货量占比均不低于1/3。目前头部TOPCon电池、组件厂商扩产较快，且产能落地确定性较强。我们以钧达股份为例，对TOPCon超额利润提升之后的业绩弹性进行测算。我们预计2023年钧达TOPCon出货20GW，单瓦盈利每提升0.01元/W，公司业绩有望增厚2亿元，对应业绩弹性9.7%。0100200300400500600700新开工项目签约项目投产项目拟建项目TOPConHJT其他05010015020025030035040045050020222023Q12023Q22023Q32023Q4完全一体化不完全一体化非一体化15Aug202310[Table_header2]中国宏观表5：头部组件厂商2023年TOPCon出货预测公司电池技术新技术电池出货预计出货占比TOPCon龙头TOPCon40GW+60%-70%晶澳科技TOPCon20GW+30%天合光能TOPCon20GW+30%隆基绿能HPBC+TOPCon20GW+25%-30%钧达股份TOPCon20GW60%-70%通威股份TOPCon9GW13%资料来源：公司公告，公司官网，HTI我们预估，到2023年底TOPCon组件产能将达到480GW，出货量将突破130GW，出货量市占率将突破30%，并在2024年有望超过P型组件，带动N型产品的出货量占比迈入60%。我们预计，到2026年TOPCon组件产能将达到800GW，产出有望实现500GW，2022年-2026年产能和产出的CAGR分别为77.28%和136.44%。图10：2022年-2026年TOPCon组件产能及产出预测资料来源：PVInfoLink，HTI2.HJT电池现阶段成本更高，中长期增效空间更广阔2.1制备工序简洁，转化效率有更高的成长性。HJT是独立于PERC和TOPCon的技术路线。HJT本征薄膜异质结电池具备对称双面电池结构，中间为N型硅，正面依次沉积本征非晶硅薄膜和P型非晶硅薄膜，从而形成P-N异质结。背面则依次沉积本征非晶硅薄膜和N型非晶硅薄膜，以形成背表面场。鉴于非晶硅的导电性比较差，因此在电池两侧沉积透明导电薄膜（TCO）进行导电，表面钝化效果非常好，会降低电流、光吸收以及电阻，最后采用丝网印刷技术形成双面电极。HJT相比于PERC和TOPCon工艺步骤少，仅有四步，分别为：制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO薄膜沉积、电极金属化。虽然其制备工艺简单，但与现有设备不兼容。然而，HJT增效空间更广阔，主要HJT电池与钙钛矿、电镀铜具备更良好的匹配性进而形成叠层电池，极限转换效率能够突破29%。0%100%200%300%400%500%600%700%800%01002003004005006007008009002022年2023年2024年2025年2026年产能产出产能增速15Aug202311[Table_header2]中国宏观图11：HJT电池结构资料来源:SolarEnergy，HTIHJT具有产品转换效率高、低光衰、双面率、弱光响应高等优点，且由于是双面对称加低温工艺，易于薄片化进一步提高转换效率。目前，HJT理论极限转化效率为28.5%，大幅高于PERC的24.5%，同时也高于单面POLYTOPCon的27.1%，接近于双面TOPCon的28.7%。表6：主流电池性能和工序对比电池片技术PERCTOPConHJT转换效率23.3%24.9%25%双面率75-80%80%95%良品率99%93-96%98%衰减率首年2%，逐年0.45%首年1-2%，逐年0.4%首年1-2%，逐年0.25%工序8-10步12-14步4-6步资料来源:PVInfoLink，HTIHJT技术在硅片厚度方面具有天然薄片优势。相比传统P约160μm和TOPCon约140μm的硅片厚度，HJT的硅片厚度在130μm左右，并且更有潜力实现更薄的硅片厚度，从而带来以下好处：1）薄硅片具有较低的温度系数，即在不同温度下，电池的性能变化较小。这使得HJT电池在高温环境下能够保持较稳定的性能，提高了电池的可靠性和耐用性。2）HJT硅片厚度比TOPCon更具优势，量产过程中，由于HJT采用低温工艺且生产步骤产生的碎片较少，根据CPIA数据，2023年TOPCon硅片厚度预计下降至140μm左右，而HJT硅片厚度预计下降至120μm，相较TOPCon硅片薄10-20μm，并有望在2027年实现100μm以下，有助于降低硅材料的成本。3）较薄的硅片可以减少光在硅材料中的传播路径，从而减少光损失。随硅片进一步变薄，VOC上升幅度会超过电流下降幅度，电池的转化效率会提升。若不考虑其他因素，硅片的厚度由150μm下降至120μm，电池的转化效率会提升0.1%-0.15%。15Aug202312[Table_header2]中国宏观图12：2022-2030年各类电池硅片厚度趋势资料来源:CPIA，HTI2.2HJT现阶段非硅成本欠缺经济性，关注中长期降本增效。根据不完全统计，截至2022年，PERC电池片成本为1.01-1.05元/W，TOPCon电池片成本为1.05-1.09元/W，而HJT电池片成本在1.12-1.16元/W，比TOPCon高约0.07元/W。总体成本差距具体体现在非硅成本方面：浆料成本、靶材成本、设备折旧，HJT非硅成本为0.31-0.37元/W，高于TOPCon电池0.22-0.26元/W的水平。但随着HJT中长期经济性得到市场验证以及各项非硅环节的降本技术逐步成熟，HJT总体降本进程有望进一步提速；我们预计23年底HJT单W电池片成本预计比TOPCon高0.05元，24年底成本差距降低至0.02元，25年底有望打平。1）HJT相比TOPCon设备投资成本更高。HJT生产无法与在现有的PERC电池产线兼容，其产线需要重新搭建，每GW投资额达3.5亿以上，高于TOPCon的投资额，而TOPCon产线可以在现有PERC产线上进行改造，导致HJT电池每瓦设备折旧成本比TOPCon高0.02-0.03元。然而，未来随着设备生产能力的提高及技术进步，单位产能设备投资额将逐步下降，根据CPIA预测，HJT单GW投资额有望在2027年降至2.5亿元，单W设备折旧成本劣势将进一步缩窄。图13：2022年各类电池成本情况（单位：元/W）图14：2022年HJT非硅成本占比资料来源：Wind，HTI整理资料来源：Wind、HTI整理0.000.200.400.600.801.001.20PERCTOPConHJT硅片成本非硅成本15Aug202313[Table_header2]中国宏观2）HJT的银浆成本高于TOPCon。根据CPIA数据，2022年HJT银浆消耗量约为127mg/片，高于TOPCon的约115mg/片，并且HJT需要用到200℃低温银浆，价格比TOPCon高温银浆更高，由于低温银浆生产工艺难度高，同时需要冷链运输，且目前主要依赖日本进口，价格通常较常规银浆高10-20%。我们预计随着工艺进一步成熟，下游需求放量，低温银浆国产化进程加速，浆料成本有望持续下降；2022年低温银浆成本在0.18-0.2元/W，2025年有望降至0.08元/W。长期来看，HJT有望利用铜电镀取技术逐步替代低温银浆。采用铜电镀技术的电池电阻率更低、遮光面积更小。铜电镀使用纯铜，其电阻率约为1.7Ω。由于丝网印刷不采用纯银，且包含有机物或树脂残留，并通过颗粒状的银粉进行接触，导致丝网印刷电池的电阻率约为4.5-6Ω，是纯银的3-4倍，且远高于铜电镀。此外，丝网印刷的栅线宽度约为80-85μm，远不及铜电镀的栅线宽度，铜电镀可以达到25μm，遮光面积更小。因此，铜电镀预计每瓦可降低0.04-0.06元的成本以及提高0.3%-0.5%的转换效率，未来三年内有望出现GW型铜电镀设备。然而，铜电镀技术存先现阶段在以下局限性：1）国内应用铜电镀技术的厂商大多使用进口设备，这导致铜电镀设备成本较高，成为量产的主要瓶颈；2）铜电镀技术所使用的干膜和高度纯净的电镀液耗材较高，增加了生产成本和技术难度；3）铜电极容易氧化和腐蚀，导致电池性能下降；4）铜电极与电池的PN结接触不良，可能导致电池效率下降。短中期来看，我们认为银包铜技术将成为HJT浆料降本的主要过渡技术；目前各大HJT厂商如华晟、东方日升、金刚光伏都切入了银包铜技术。近日，东方日升表示，公司HJT产品量产线已采用综合纯银占比低于50%的金属化方案，并结合组件端SMBB技术，实现了降本维效；目前，公司量产的HJT组件产品每瓦纯银耗量已降至10mg以下。此外，HJT可以用低温固化技术传导电流，同时HJT厂商可以结合OBB技术与银包铜，短期内完成降本增效的目标。0BB只网印细栅，利用内嵌铜线的聚合物薄膜代替主栅，并优化了细栅的宽度和间距，OBB主栅线宽变窄可以减少电池遮光面积和电阻损失，转换效率提升约0.1-0.2%，并且良率可以控制在98%，达到浆料耗量的节省以及电池效率的提升。我们预计随着各大厂商浆料成本以及银包铜等技术逐步成熟，HJT单瓦成本将与TOPCon相当。图15：2022-2030年HJT电池双面低温银浆消耗量变化趋势（单位：mg/片）图16：2022-2030年HJT电池片正面金属电极技术市场占比变化趋势资料来源：CPIA，HTI资料来源：CPIA、HTI15Aug202314[Table_header2]中国宏观表7：低温银浆电极和铜电镀电极对比低温银浆电极铜电镀电极成本0.18-0.2元/W0.06-0.10元/W效率提升-0.3%-0.5%栅线线宽80-85µm10-30µm原材料成本银：约5800/Kg铜：约68/Kg电阻4.5-6Ω/cm1.7Ω/cm成熟度成熟且逐步国产化研发阶段资料来源:Wind，HTI3）HJT技术需要用到金属铟，铟的需求量将使得地壳中储量不高的铟价格暴涨，从而推高组件价格。然而随着市场开始HJT兼顾效率和成本，部分厂家正在加快无铟工艺技术的研发，迈为股份近日公布了异质结透明导电膜的低铟方案，助力异质结电池制造降本。迈为股份表示，公司最新设备对于100%铟基靶材的理论单耗已从近20mg/W降至13.5mg/W，预计在2023年末有望降低到12mg/W左右。在2022年3月，隆基绿能宣布突破了无铟硅HJT的转换效率。经德国哈梅林太阳能研究所认证，隆基团队在M6单晶硅片上实现了25.40%转换效率，进一步巩固了HJT电池低成本技术路线的产业化基础。同时，银包铜、镀铜、微晶、低铟等降本工艺均正在各大HJT厂商逐步采用，在此基础上获得相应的降本增效。HJT电池技术的未来发展方向已基本确定。图17：HJT主要成本构成及降本趋势资料来源:CPIA，HTI4）HJT增效空间更广阔，HJT有望成为单节技术的终结者、叠层技术的开创者。HJT电池主要技术发展方向为其与钙钛矿、电镀铜具备更良好的匹配性进而形成叠层电池，极限转换效率突破29%。异质结电池有天然的复合层，比较适合在其上叠加钙钛矿，宽带隙钙钛矿材料吸收短/中波段入射光，窄带系单晶硅材料吸收中/长波段入射光，可最大限度利用太阳光。复合层叠加相当于进行串联，会形成高开压、低电流。其中，在叠加电池光电转换效方面，异质结提供25%-26%的转化效率，而钙钛矿15Aug202315[Table_header2]中国宏观叠层则额外贡献3%-5%增量效益。在2023年7月的第二届中国新能源和节能环保产业博览会上，华晟新能源展示了喜马拉雅G12双面双玻132半片HJT组件。此款组件的量产功率最高可达到730W，效率达到25.5%。据该公司规划，到2025年，借助HJT、钙钛矿和210硅片等多重组合技术，公司的目标是将组件功率提升至800W以上，同时实现电池效率达到28%。此外，宝馨科技近期在接受调研时表示，目前公司团队的HJT钙钛矿叠层电池实验室自测效率已超30%。然而，由于现阶段距离量产还有一段距离问题，叠层电池无法对当前电池市场的竞争格局产生影响。主要因为：1）钙钛矿电池采用湿法涂布方式，无法实现大尺寸生产。2）钙钛矿电池的稳定性较低。3）钙钛矿电池仍存在光敏感性、光衰退和紫外线分解液等问题尚未解决。图18：HJT和钙钛矿叠层电池结构图19：钙钛矿吸收短波长的光，晶硅层吸收长波长光资料来源：《新型薄膜太阳能电池》、丁建宁、HTI资料来源：《新型薄膜太阳能电池》、丁建宁、HTI2.3HJT性能优势得到市场验证，扩产速度逐步加快截至2022年底，HJT电池落地产能约13GW，相较于TOPCon落地产能81GW的水平，HJT电池落地产能要少很多。不过，随着专业化厂商扩产项目，跨界厂家投资项目的落地，2023年HJT电池和组件产能将出现明显的放量。我们预计，2023年底HJT落地产能有望超过80GW，规划产能或达到320GW。在布局HJT电池的厂家中，华晟新能源和东方日升的落地产能有望突破15GW，达到行业领军水平。其中，截至2022年底，华晟新能源的HJT电池和组件产能各为2.7GW，预计2023年投产HJT电池产能将超12GW，到2023年总产能将达15GW左右，并成为全球首家HJT有效产能超过10GW的公司，2023年出货量或超4GW。此外，根据华晟规划，公司未来5年将实现HJT电池和组件产能各40GW。表8：HJT主要厂商落地产能及产能规划公司20222023E产能规划华晟新能源2.7GW电池15GW电池、组件40GW电池组件东方日升0.5GW电池15GW电池组件-爱康科技0.82GW5.82GW40GW电池组件国晟能源3GW电池7GW19GW电池、14GW组件金刚光伏1.2GW电池6GW12GW电池、4GW组件资料来源:草根光伏公众号，HTI15Aug202316[Table_header2]中国宏观我们预估，到2023年底HJT组件产能将达到80GW，出货量将突破20GW，到2026年HJT组件产能将达到220GW，产出有望实现130GW，2022年-2026年产能和产出的CAGR分别为102.82%%和156.57%，高于TOPCon组件的年均复合增速水平。图20：2022年-2026年HJT组件产能及产出预测资料来源:PVInfoLink，HTI3.XBC电池更具多样化，率先应用分布式场景3.1XBC电池工艺作为“平台技术”，具备较好的工艺升级窗口XBC为背接触电池，是指电池正面采用SiNx/SiOx双层减反钝化薄膜，无金属栅线，P+和N+的发射极及背场以及对应区域的正负电极排列在电池背面。由于正面避免了金属栅线电极对光的遮挡，能够最大限度地利用入射光，减少光学损失，继而达到提高光电转换效率的目的。此外，XBC指当前各类背接触结构晶硅太阳能电池的泛称，主要类型包括IBC、HBC、TBC、ABC、HPBC等。相较于HJT和TOPcon的产能扩张程度，市场对XBC电池的布局较少，实际上XBC技术可以看作是HJT和TOPCon技术的进一步升级。图21：XBC电池结构图22：BC电池组件（左）与PERC电池组件（右）外观对比资料来源：华日激光网，HTI资料来源：隆基绿能官网、HTI0%100%200%300%400%500%600%0501001502002502022年2023年2024年2025年2026年产能产出产能增速15Aug202317[Table_header2]中国宏观XBC的理论转换效率极限为29.1%，高于TOPCon和HJT的28.7%和28.5%。同时，XBC电池可与TOPCon、HJT、钙钛矿等技术有机结合，兼收其他技术优点并进一步提升转换效率。XBC结合PERC技术的优点，转换效率提升到24%-25%。XBC结合TOPCon钝化接触技术，演变成POLO-IBC电池或TBC电池，在不损失电流的基础上提高钝化效果和开路电压，转换效率能达到25%-26%；XBC结合HJT的非晶硅钝化技术，演变成HBC电池，HBC由于钝化效果更好温度系数更低同时在组件端的发电量也更高，转换效率能达到26%-27%。但目前由于HJT和TOPcon仍处于技术发展期，且尚不够成熟，所以TBC和HBC实现商业化落地还需时日。现阶段，在全球市场上以隆基绿能（HPBC路线）、爱旭股份（ABC路线）、MaxeonSolarTechnology（IBC路线）为首的龙头已率先开启XBC电池扩产，并有望规划较大扩产规模，未来XBC电池有望成为主流技术之一。3.2XBC工艺优势凸显，但其技术壁垒和设备成本是当前的“两座大山”XBC平均转换效率领先，未来叠层技术增效空间更广，其“高颜值”外观有望赚取分布式市场溢价。1）相较于TOPCon和HJT电池，XBC拥有最高的理论转换效率。目前，XBC电池平均转换效率能达到25%左右。此外，XBC长期在叠层电池工艺上更具备潜力，XBC电池的“平台型”技术特征赋予其更高的转换效率极限，并有效延长了技术生命周期，不仅有助于企业打造差异化市场竞争力，还能降低技术变革所带来的经营风险。因此，我们认为XBC有望成为当下TOPCon和HJT阵营下的下一代技术路线之一。2）在实现高转换效率的同时，XBC电池兼顾高美观性。XBC电池由于正面无栅线遮挡，外形美观，轻薄化，更适用于户用和BIPV等分布式市场。特别是在价格敏感的市场，XBC电池更容易凭借其美观外形赚取溢价，在部分欧洲国家，外观全黑组的件与深色屋顶搭配更具观赏性，满足了消费者对“协调的美”的追求，因此相较于常规PERC组件溢价更高。同时，随着全球分布式市场的爆发和户用式电站的需求升级，高转换效率和高美观性的XBC组件有广阔发展前景，其“高颜值”或成为分布式光伏市场增长的核心驱动力。XBC电池的设备成本相对较高，主要是由于其复杂的结构和制造工艺所导致。1）经典XBC设备投资达到3-4亿元/GW。在叠层电池设备方面，由于TBC、HBC电池是TOPCon和HJT是在XBC基础上的的升级工艺，工序步骤将会增加，单GW设备投资额进一步加大到4-5亿元。不过，受益于XBC低银耗的特性，其单W成本未来有望与其他N型电池持平。2）在经典XBC电池的生产过程中，背电极的构型主要采用丝网印刷、激光刻蚀和离子注入这三种方法，形成三种不同的子路线。每种子路线涉及的工序分别有14步、12步和9步。尽管丝网印刷工艺成熟，表面上看起来工艺简单且成本优势明显，但其容易导致电池表面缺陷，掺杂效果难以控制，需要经过多次丝网印刷和精确对准工艺，增加了工艺难度和生产成本。相比之下，激光刻蚀具有复合低的特点，能够精确控制掺杂的类型。然而，激光刻蚀的工艺过程复杂，难度大。离子注入具有控制精度高和扩散均匀性好的特点。然而，离子注入设备昂贵且容易造成晶格损伤。由于XBC技术比HJT和TOPCon技术难度都大，大规模产业化仍较难。然而，从目前隆基、爱旭、Maxeon的布局来看，XBC主要发力点集中在分布式，也是量产落地后主要应用场景。15Aug202318[Table_header2]中国宏观表9：HPBC/ABC/IBC产能（GW）表10：HPBC/ABC/IBC产量（GW）产能202120222023E隆基绿能HPBC01033爱旭股份ABC0.36.525MaxeonIBC1.21.51.8产量202120222023E隆基绿能HPBC0218爱旭股份ABC036MaxeonIBC0.9311.2资料来源：各公司公告，HTI资料来源：各公司公告、HTI3.3XBC行业龙头发展方向已经明确，深入打造其产品差异化竞争力爱旭股份—ABC电池工艺的领军者，产业一体化建设逐步推进爱旭股份推出的ABC电池（AllBackContact），采用全背接触电池结构，正面全黑无电极栅线遮挡，并且在原有XBC的基础上进一步优化了其外观的观赏性，更加适用于中高端分布式光伏市场特别是光伏建筑一体化，商业化前景被广泛看好。同时，根据公司消息，ABC电池设备的每GW投资从4.5亿元降至3.8亿元，逐步接近HJT水平。此外，爱旭ABC电池量产平均效率实现25.5%，量产最高效率达到26.5%以上，2025年有望提升至27%以上。爱旭在电池片领域已深耕多年，已经累计出货电池片80GW。同时，爱旭ABC电池技术拥有全系列自主知识产权，并且多年来始终坚持技术创新与降本增效。2021年爱旭推出N型ABC全背接触电池，2022年推出ABC黑洞系列组件。公司在今年SNEC展会上展出最新的ABC组件，组件量产效率突破至24%，最大功率720W以上；在同等受光面积下，爱旭ABC组件较目前市场主流的相同尺寸P型PERC组件全生命周期发电量可提高约15%以上，BOS成本降低约3%，并且ABC电池采用无银工艺避免了银浆成本的困扰，具有很好的经济性和市场竞争力，公司的目标是24年中前单瓦成本和PERC打平。加码ABC一体化产能建设，ABC系统有望迅速放量。公司ABC产品将以电池组件一体化模式为主，当前拥有ABC电池产能6.5GW，预计2023年底ABC电池、组件一体化产能将达到25GW。截至目前，爱旭在手订单充沛，产品供不应求。15Aug202319[Table_header2]中国宏观图23：爱旭股份ABC组件在分布式场景应用概念图表24：公司组件量产效率位于TaiyangNewsTopModulesList的榜首位置资料来源：爱旭股份官网，HTI资料来源：TaiyangNews、HTIMaxeonSolarTechnology—IBC电池技术的发明者和行业龙头，产品演进提升明显Maxeon拥有行业领先的交叉背接触IBC（InterdigitatedBackContact）电池技术和高效叠瓦组件技术，在组件转化效率上名列前茅，业务覆盖全球100多个国家。公司从道达尔旗下企业SunPower独立出来后发展迅速（Sunpower目前已经转型为EPC和开发，组件制造已经交于Maxeon品牌独立运营），现TCL中环持有公司23.4%股份，公司2021年组件出货量近2GW，2022年进一步提升至2.35GW，2022年全球光伏新增装机230GW，市占率约1%。公司目前主要运营两个产品系列，分别是Maxeon系列和Performance系列。Maxeon系列产品采用IBC技术路线，Performance系列产品采用高效的PERC单晶叠瓦技术，而公司的IBC产品在效率方面明显优于叠瓦产品。同时，公司在逐步扩大Maxeon系列的产能占比。截至2022年底，公司的叠瓦太阳能面板是业界应用最多的叠瓦太阳能电池面板。根据公司订单显示，其累计订单预计要到2025年才能完全交付，甚至2026年和2027年的部分产能也已被预订。尤其是在欧美高端市场，MAXN组件产品已连续多个季度供不应求。公司近期推出了最新研发的光伏组件产品—Maxeon7，该产品具有低成本金属化，工艺简化的优势，同时其全尺寸光伏组件转换效率达到了24.7%，突破了最新的世界纪录。美国能源部国家可再生能源实验室（NREL）证实了这一结果。公司在菲律宾拥有一条Maxeon7试验装配线，同时，最近宣布了将Maxeon7组件的池制造能力扩大到500MW的计划，尚未实现大规模量产。公司还宣布将对其现有IBC产品进行效率改进，Maxeon6和3组件的效率分别提升到23%和24%。目前，公司目前已实现量产且最为领先的Maxeon6组件产品功率达到了420-440W，转换效率达到22.8%，主要在住宅市场应用，并且公司承诺提供长达40年的质保。其产品具有出色的性能保证，其中包括首年功率输出保证达到98%，以及每年仅衰减0.25%的线性衰减率；相比P型PERC产品，Maxeon6的线性衰减性能明显更好。此外，Maxeon6在几乎相同的重量下，比同档位的P型产品高出接近50W的功率，10个功率档位。15Aug202320[Table_header2]中国宏观图25：Maxeon正逐步加大IBC组件的出货比例图26：MAXNIBC产品的演进资料来源：公司报告、HTI资料来源：公司报告、HTI隆基绿能—HPBC电池和组件已投产的产能均已进入满产运行的状态隆基发布复合钝化背接触HPBC（HybridPassivationBackContact）电池—Hi-Mo6。目前电池量产效率25.0%，Pro版本效率突破25.3%；组件功率最高为585W，组件效率达到了22.6%。同时，基于组件外观，产品系列可分为4类，其中“艺术家”产品开创性地推出了5种炫彩外观选配且可以进行版型定制，以满足分布式场景的不同需求。22年底HPBC产能10GW，根据公司透露，23年底产能将提升到34GW并实现产量16-18GW，单瓦成本或与PERC持平。在应用场景方面，由于其为背面金属化，更适用于分布式，当前需要关注产品良率和产能落地情况。根据隆基最新公告，在生产端，其HPBC陕西西咸项目（29GW）目前已经全面投产，通过2023年第一季度技术调整、工艺和材料的磨合，目前HPBC电池产能的爬坡已经加快，最近三个月的月度排产呈现快速增加的趋势。公司合计33GW产能的HPBC电池和组件已经进入满产状态。市场对HPBC产品充满期待，尤其是在欧洲市场，公司将加快产品产出以满足下游市场客户的需求。针对不同的客户应用场景，公司将开发更多差异化产品。据公司透露，2023年电池组件出货目标为85GW，其中欧美市场占总销售目标的30%左右，而HPBC产品的出货量预计占比为15%至20%，主要销往欧洲国家分布式市场。公司将持续努力提高HPBC产品的销售份额，并致力于满足市场的不断增长需求。表11：隆基绿能N型产能统计图27：隆基绿能HPBC组件“艺术家”系列选址产能投产时间西咸新区29GWHPBC电池2023年3月投产泰州4GWHPBC电池2023年6月投产鄂尔多斯30GWTOPCon电池2023年8月投产资料来源：隆基绿能公司公告，HTI资料来源：隆基绿能公司官网、HTI15Aug202321[Table_header2]中国宏观4.钙钛矿电池短期内发展受限，关注其长期经济性4.1钙钛矿电池理论转换效率更高，但制约其提效的局限性同样明显光伏钙钛矿（CaTiO3）晶体结构类似与“ABX3”化合物，被市场广泛认为是继第一代晶硅、第二代薄膜之后的第三代光伏电池技术路线。相较于当下主流的晶硅电池，钙钛矿具有更高理论效率、更低可期成本的优势，因此对于光伏行业来说，是一种具有革命性的新材料。图28：钙钛矿型太阳能电池结构资料来源:中南大学资源循环研究院，HTI钙钛矿电池的主要优势可以归纳如下：1）高效率：钙钛矿电池具有高的理论光电转换效率，短期来看，钙钛矿与HJT迭代技术具有良好的匹配性，进一步形成叠层电池，极限转换效率达29%；长期来看，与单结层钙钛矿电池效率可达33%，全钙钛矿双结叠层转换效率可达45%、三结叠层转换效率可达50%。2）低成本：钙钛矿电池的制备工艺简单，原材料廉价易得，且不依赖稀有元素。3）快速制备：钙钛矿电池的制备工艺短，整个产业链可以高度集成在一个工厂内完成，时间控制在45分钟以内。4）应用前景广阔：钙钛矿电池在电站、BIPV、幕墙、阳光房等领域具有广阔的市场空间，满足长时间发电、透光度和美观性等多方面的需求。钙钛矿电池的主要缺陷可以归纳如下：1）稳定性差：钙钛矿材料的晶体稳定性相对较差，容易受到高温、光照、水解和氧化等因素的影响，导致电池的脆弱性和效率下降。2）大面积制备难度高：钙钛矿电池在大尺寸设备和批量生产方面仍面临挑战。涂覆技术的不成熟限制了钙钛矿电池的大面积制备，且钙钛矿层的均匀涂抹对器件性能有负面影响。此外，钙钛矿组件中使用的透明导电氧化物薄膜会引起光损失，特别是随着面积增大，效率下降更为明显。15Aug202322[Table_header2]中国宏观3）含铅及环境污染：目前高性能钙钛矿电池的组成中含有铅，这可能对人类健康产生不良影响。此外，钙钛矿材料在溶解时可能造成环境污染。4.2钙钛矿未来发展发方向明朗，逐步向大面积组件效率提升过度钙钛矿未来的发展方向包括提高寿命、降低成本、加强防治铅泄露技术，以及从提升小面积的转换效率入手，逐步转向对大面积效率的推进，并同时兼顾生产的均匀性和工艺的固化。从成本方面，采用溶液法制备钙钛矿层价具有更高经济性，但还存在均匀性问题，目前业内也在努力，通过组分、工艺、溶剂配比以及生产环境的调控，提高生产的稳定性。钙钛矿作为未来光伏行业发展的主要目标路线，其弱光性能优异、光电特性可调，是晶硅光伏不具备的特点，这使钙钛矿光伏在应用场景上更具有广阔的想象力，未来有望促进光伏应用走进更多行业及家庭。表12：2022-2030年国内钙钛矿太阳能电池转换效率变化趋势钙钛矿太阳能电池转换效率(%)2022年2023年2024年2025年2027年2030年小电池片实验室最高转换效率（≤1cm2）25.60%26.10%26.60%27.00%27.80%29.00%玻璃基小组件最高转换效率（＜200cm2）22.4%(26.02cm2)22.90%23.40%23.90%24.90%26.40%玻璃基中试组件最高转换效率（200≤S＜6500cm2）18.20%20.00%21.00%22.00%23.00%25.00%玻璃基量产组件最高转换效率（＞6500cm2）14.60%16.50%17.50%18.50%20.00%22.50%资料来源:CPIA，HTI15Aug202323[Table_header2]中国宏观APPENDIX1SummaryThenumberofnewphotovoltaicinstallationshasbeenrisingalltheway,andthephotovoltaiccellmarkethasgraduallyshiftedfromP-typetothemoreefficientN-type.OnJuly19,theNationalEnergyAdministrationreleasedthestatisticsofthenationalpowerindustryfromJanuarytoJune,andthenewlyinstalledPVcapacityfromJanuarytoJunewas78.42GW,anincreaseof153.95%.InJune,17.21GWofnewPVwasadded,anincreaseof140%year-on-year.ItisexpectedthatthemomentumofPVinstallationswillcontinueinthesecondhalfoftheyearandsurpassthefirsthalf.Withthestabilityandrecoveryofupstreamsiliconmaterialprices,theindustrygraduallyclearinginventoryandincreasingproductionrates,itisanticipatedthatmoduleproductionwillincreaseinthethirdquarter,leadingtoaconcentratedsurgeinPVinstallationsinthefourthquarter.ThetotalPVinstallationsin2023areexpectedtoexceed170GW.ThehighgrowthrateininstallationsfromJanuarytoJuneismainlyattributedtothedeclineinmodulepricesearlierintheyear,promptingtheinitiationofprojectsthatmeetthereturn-on-investmentrequirements.Currently,P-typePVproducts,mainlybasedonPERCtechnology,stilldominatethemarket.However,PERCtechnologyisfacinglimitationsincostreductionandefficiencyimprovement.Hereby,N-typePVcelltechnology,withitshighconversionefficiencyandrapiddevelopment,isgraduallybecomingthemainstreamreplacementforP-typePVtechnology.N-typecelltechnologyoffersmultiplepreparationroutescomparedtoP-type,allowingforcontinuousdifferentiationofproducts.ThemaindifferenceinthepreparationprocessbetweenP-typeandN-typecellsliesinthedopingelements.P-typesiliconwafersaredopedwithboroninsiliconmaterial,whileN-typesiliconwafersaredopedwithphosphorus,providingadditionalfreeelectrons.Intermsoftechnologyroutes,P-typePVcellsmainlyincludeconventionalaluminiumbacksurfacefield(BSF)cellsandpassivatedemitterrearcontact(PERC)cells.N-typePVcellpreparationtechnologiesmainlyincludetunneloxidelayerpassivatedcontact(TOPCon),heterojunction(HJT)withintrinsicthinfilm,backelectrodecontact(XBC),aswellasIBC,ABC,HPBC,andothercellsdevelopedbasedonXBCtechnology.TOPConandHJT,withmorematurepreparationtechnologies,havebecomethemainstreamforN-typecells,whileXBCcells,withamoreattractiveappearance,aremoresuitablefordistributedmarketssuchasresidentialandbuilding-integratedphotovoltaics(BIPV).TheadvantagesofN-typecelltechnologyarebecomingincreasinglyprominent,graduallyreplacingthecurrentmonopolyofP-typecellsduetohigherlight-to-electricityconversionefficiency.Inrecentyears,China'sPVcellmanufacturingindustryhasbeenrapidlyadvancingitstechnologicaldevelopment,withaverageefficiencyimprovementsof0.3%-0.4%peryearforcommercialproducts.AccordingtotheChinaPhotovoltaicIndustry,P-typemonocrystallinecellsproducedonalargescalein2022adoptedPERCtechnology,withanaverageconversionefficiencyof23.2%,approachingthetheoreticalefficiencylimitof24.5%forP-typePERCcells.Meanwhile,thehigherconversionefficiencyadvantageofN-typecellsbecomesmoreapparent.N-typecellsachievehigherphotoelectricconversionefficiencythroughelectronicconductionandhaveahighertoleranceformetalimpuritiessuchascopperandiron.N-typeshavealongercarrierlifetimecomparedtoP-typesandarenotaffectedbyboron-oxygencomplexes,resultinginhigherconversionefficiency.Asof2022,theaverageconversionefficiencyofN-typeTOPConcellsreached24.5%,HJTcellsreached24.6%,andXBCcellsreached24.5%.WithTOPConcelltechnologyasthemaindriver,thePVindustryisenteringanewphaseofexpansionwithnewtechnologies.HJTandTOPConarethetwocategoriesinN-typecelltechnologythathavemaderelativelyrapidprogressinindustrialization.AccordingtoInfoLink,bytheendof2022,thedeployedcapacitiesofTOPConandHJTmodulesreached81GWand13GW,respectively.Themoduleshipmentsalsoreachedapproximately16GWforTOPCon,3GWforHJT,and1GWforXBC.ThetotalshipmentsofN-typemodulesreachedaround20GWin2022,accountingforapproximately7%ofthetotalmoduleshipments.AsofFebruary2023,theplannedcapacityforhigh-efficiencycelltechnologieshasexceeded1,100GW,withover850GWofnewcapacitychoosingTOPContechnology,makingitthemostprominentandrapidlydevelopingtechnologyamongN-typecells.Itisexpectedthatlarge-scaledeploymentofN-typecellproductioncapacitywilltakeplacein2023,accompaniedbythefurtherdevelopmentandimprovementofintegratedtechnologiessuchasmaterials,equipment,andprocessestomeetthedemandsofN-typePVtechnologydevelopment.AsN-typemonocrystallinesiliconwaferproductionscalesupandtechnologyadvances,theproductioncostsofbothtypesofcellswillbecomemorecompetitive,narrowingthecostgapbetweenP-typeandN-typecells.InvestmentAdvice:Ontheproductionside,itisrecommendedtopayattentiontotheleadingenterprisesofvarioustechnicallines-ABC:AikoSolarEnergy,IBC:MaxeonSolarTechnologies,HPBC:LONGiGreenEnergy;TOPCon:JATechnology,TrinaSolar,HJT:RisenEnergy,HuaSunEnergy.Atthematerialend,itisrecommendedtopayattentiontolowtemperaturesilverpulp:DKElectronics,FusionNewMaterial.RiskWarning:Policychangesinthephotovoltaicindustry,lower-than-expectediterationanddemandforN-typetechnology,slower-than-expectedefficiencyimprovements,lower-than-expectedmaterialcostreductions,delayedcapacitydeployment,intensifiedindustrycompetition,volatilerawmaterialprices,andoverinvestment.24Table_APPENDIX][Table_disclaimer]附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，杨斌，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,BinYang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@htisec.comiftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).大庆绿能科技有限公司,600438.CH及新疆太阳能科技开发公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。大庆绿能科技有限公司,600438.CHand新疆太阳能科技开发公司are/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.688599.CH,300118.CH及泰州中来光电科技有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。688599.CH,300118.CHand泰州中来光电科技有限公司are/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securitiesservices.海通在过去的12个月中从688599.CH,300118.CH及泰州中来光电科技有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom688599.CH,300118.CHand泰州中来光电科技有限公司.评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst's评级分布RatingDistribution25views,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.6%9.2%1.1%投资银行客户4.7%5.6%10.0%在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperform(hold)HTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients4.7%5.6%10.0%Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。26HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.MSCIESG评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCIESGResearchLLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的来源获取信息（「信息」）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCIESGDisclaimer:AlthoughHaitongInternational’sinformationproviders,includingwithoutlimitation,MSCIESGResearchLLCanditsaffiliates(the“ESGParties”),obtaininformation(the“Information”)fromsourcestheyconsiderreliable,noneoftheESGPartieswarrantsorguaranteestheoriginality,accuracyand/orcompleteness,ofanydatahereinandexpresslydisclaimallexpressorimpliedwarranties,includingthoseofmerchantabilityandfitnessforaparticularpurpose.TheInformationmayonlybeusedforyourinternaluse,maynotbereproducedorredisseminatedinanyformandmaynotbeusedasabasisfor,oracomponentof,anyfinancialinstrumentsorproductsorindices.Further,noneoftheInformationcaninandofitselfbeusedtodeterminewhichsecuritiestobuyorsellorwhentobuyorsellthem.NoneoftheESGPartiesshallhaveanyliabilityforanyerrorsoromissionsinconnectionwithanydataherein,oranyliabilityforanydirect,indirect,special,punitive,consequentialoranyotherdamages(includinglostprofits)evenifnotifiedofthepossibilityofsuchdamages.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。27印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsitewww.equities.htisec.comforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「机构投28资者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，电话（212）351-6050。HTIUSA是在美国于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注册的经纪商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173联系人电话：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173Attn:SalesDeskat(212)3516050中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据NationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations（“NI31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“InternationalDealerExemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于NationalInstrument45-106ProspectusExemptions第1.1节或者SecuritiesAct(Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“AccreditedInvestor”），或者在适用情况下NationalInstrument31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“PermittedInvestor”）。新加坡投资者的通知事项：本研究报告由HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd（“HTISSPL”）[公司注册编号201311400G]于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd2950RafflesPlace,#33-03SingaporeLandTower,Singapore048623电话:(65)65361920日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：HaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited和HaitongInternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。研究机构名称:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBI研究分析师注册号:INH000002590地址:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070电话:+912243156800传真:+912224216327合规和申诉办公室联系人：PrasannaChandwaskar；电话:+912243156803;电子邮箱:prasanna.chandwaskar@htisec.com“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。People’sRepublicofChina(PRC):InthePRC,theresearchreportisdirectedforthesoleuseofthosewhoreceivetheresearchreportinaccordancewiththeapplicablePRClawsandregulations.Further,theinformationontheresearchreportdoesnotconstitute"productionandbusinessactivitiesinthePRC"underrelevantPRClaws.Thisresearchreportdoesnotconstituteapublicofferofthesecurity,whetherbysaleorsubscription,inthePRC.Further,nolegalornaturalpersonsofthePRCmaydirectlyorindirectlypurchaseanyofthesecurityoranybeneficialinterestthereinwithoutobtainingallpriorPRCgovernmentapprovalsorlicensesthatarerequired,whetherstatutorilyorotherwise.Personswhocomeintopossessionofthisresearcharerequiredtoobservetheserestrictions.NoticetoCanadianInvestors:UndernocircumstancesisthisresearchreporttobeconstruedasanoffertosellsecuritiesorasasolicitationofanoffertobuysecuritiesinanyjurisdictionofCanada.AnyofferorsaleofthesecuritiesdescribedhereininCanadawillbemadeonlyunderanexemptionfromtherequirementstofileaprospectuswiththerelevantCanadiansecuritiesregulatorsandonlybyHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.,adealerrelyingonthe“internationaldealerexemption”underNationalInstrument31-103RegistrationRequirements,ExemptionsandOngoingRegistrantObligations(“NI31-103”)inAlberta,BritishColumbia,OntarioandQuebec.Thisresearchreportisnot,andundernocircumstancesshouldbeconstruedas,aprospectus,anofferingmemorandum,anadvertisementorapublicofferingofanysecuritiesinCanada.NosecuritiescommissionorsimilarregulatoryauthorityinCanadahasreviewedorinanywaypasseduponthisresearchreport,theinformationcontainedhereinorthemeritsofthesecuritiesdescribedhereinandanyrepresentationtothecontraryisanoffence.Uponreceiptofthisresearchreport,eachCanadianrecipientwillbedeemedtohaverepresentedthattheinvestorisan“accreditedinvestor”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNationalInstrument45-106ProspectusExemptionsor,inOntario,insection73.3(1)oftheSecuritiesAct(Ontario),asapplicable,anda“permittedclient”assuchtermisdefinedinsection1.1ofNI31-103,respectively.NoticetoSingaporeinvestors:ThisresearchreportisprovidedinSingaporebyorthroughHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd(“HTISSPL”)[CoRegNo201311400G.HTISSPLisanExemptFinancialAdviserundertheFinancialAdvisersAct(Cap.110)(“FAA”)to(a)adviseonsecurities,unitsinacollectiveinvestmentscheme,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontractsand(b)issueorpromulgateresearchanalysesorresearchreportsonsecurities,exchange-tradedderivativescontractsandover-the-counterderivativescontracts.Thisresearchreportisonlyprovidedtoinstitutionalinvestors,withinthemeaningofSection4AoftheSecuritiesandFuturesAct(Cap.289).RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISSPLviathedetailsbelowinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport:HaitongInternationalSecurities(Singapore)Pte.Ltd.10CollyerQuay,#19-01-#19-05OceanFinancialCentre,Singapore049315Telephone:(65)65361920NoticetoJapaneseinvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimitedandintendedtobedistributedtoFinancialServicesProvidersorRegisteredFinancialInstitutionsengagedininvestmentmanagement(asdefinedintheJapanFinancialInstrumentsandExchangeAct("FIEL")Art.61(1),OrderforEnforcementofFIELArt.17-11(1),andrelatedarticles).NoticetoUKandEuropeanUnioninvestors:ThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited.Thisresearchisdirectedatpersonshavingprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestments.Anyinvestmentorinvestmentactivitytowhichthisresearchrelatesisavailableonlytosuchpersonsorwillbeengagedinonlywithsuchpersons.30Personswhodonothaveprofessionalexperienceinmattersrelatingtoinvestmentsshouldnotrelyonthisresearch.HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited’saffiliatesmayhaveanetlongorshortfinancialinterestinexcessof0.5%ofthetotalissuedsharecapitaloftheentitiesmentionedinthisresearchreport.PleasebeawarethatanyreportinEnglishmayhavebeenpublishedpreviouslyinChineseoranotherlanguage.NoticetoAustralianinvestors:TheresearchreportisdistributedinAustraliabyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)LimitedinrelianceonASICCorporations(RepealandTransitional)Instrument2016/396,whichexemptsthoseHTISGentitiesfromtherequirementtoholdanAustralianfinancialserviceslicenseundertheCorporationsAct2001inrespectofthefinancialservicesitprovidestowholesaleclientsinAustralia.AcopyoftheASICClassOrdersmaybeobtainedatthefollowingwebsite,www.legislation.gov.au.FinancialservicesprovidedbyHaitongInternationalSecurities(Singapore)PteLtd,HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited,andHaitongInternationalSecurities(UK)Limitedareregulatedunderforeignlawsandregulatoryrequirements,whicharedifferentfromthelawsapplyinginAustralia.NoticetoIndianinvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).Nameoftheentity:HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimitedSEBIResearchAnalystRegistrationNumber:INH000002590Address:1203A,Floor12A,Tower2A,OneWorldCenter841SenapatiBapatMarg,ElphinstoneRoad,Mumbai400013,IndiaCINU74140MH2011FTC224070Ph:+912243156800Fax:+912224216327DetailsoftheComplianceOfficerandGrievanceOfficer:PrasannaChandwaskar:Ph:+912243156803;Emailid:prasanna.chandwaskar@htisec.com“PleasenotethatRegistrationgrantedbySEBIandCertificationfromNISMinnowayguaranteeperformanceoftheintermediaryorprovideanyassuranceofreturnstoinvestors”.ThisresearchreportisintendedfortherecipientsonlyandmaynotbereproducedorredistributedwithoutthewrittenconsentofanauthorizedsignatoryofHTISG.Copyright:HaitongInternationalSecuritiesGroupLimited2019.Allrightsreserved.http://equities.htisec.com/x/legal.html