证券研究报告公司深度光伏设备http://www.stocke.com.cn1/28请务必阅读正文之后的免责条款部分阿特斯(688472)报告日期：2023年08月07日全球光伏组件龙头，储能业务打造第二成长曲线——阿特斯深度报告投资要点❑全球领先的光伏组件制造商和光储应用解决方案提供商公司主营光伏组件的研发、制造和销售，并以此为基础向大型储能系统及光伏系统业务延伸。2018-2022年，公司营业收入从244.38亿元增长至475.36亿元，四年CAGR为18.10%；归母净利润从19.22亿元增长至21.57亿元，四年CAGR为2.92%。2022年以来，受益于市场需求爆发、硅基材料价格涨幅收窄、境外运费费用降低、公司一体化程度加深等，公司迎来业绩高增。2023Q1，公司实现归母净利润9.18亿元，同比增长1181.61%。❑光伏组件：国际化品牌及渠道优势显著，一体化程度加深增厚盈利公司秉持全球化品牌战略，荣登BNEF组件产品可融资性企业榜首；具备全球化视野和经营能力，建立了全球化的销售网络，客户遍布逾百个国家；海外收入占比超65%，并在泰国、越南等国家设有生产基地。同时，公司光伏系统业务以及控股股东下属能源集团持续赋能组件业务，推动组件出货进一步高增。2023年4月，公司宿迁TOPCon电池项目投产；2023年和2024年公司新增产能都将采用N型技术。公司加速一体化产能扩充，2022年末，硅锭、硅片、电池片和组件年产能分别提升至20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW。预计到2023年末，公司硅锭、硅片、电池片和组件产能将分别达到20.4GW、35GW、50GW和50GW。❑大储系统：控股股东储能项目储备丰富，自主订单拓展能力持续提升公司大储业务涵盖系统集成、安装运维等全生命周期服务，丰富的项目开发经验铸就深厚护城河。2022年9月，公司发布大型储能系统解决方案SolBank，产品性能全行业领先，并已获得欧标、美标及国标的认证。公司储能产品制造基地位于江苏省，目前产能2.5GWh，预计到2023年底将扩至10GWh。公司控股股东下属能源集团拥有约47GWh储能项目储备，且多数位于欧美成熟市场；同时，公司自主订单拓展能力持续提升，2023年以来，已连续中标英国PulseCleanEnergy、美国AypaPower、英国CEROGeneration和EnsoEnergy、英国Unibal的储能订单。此外，公司储能系统和光伏组件共用销售渠道，便于公司利用在光伏市场上的品牌和能力优势，加快大型储能业务的发展。❑盈利预测与估值首次覆盖，给予“买入”评级：公司是全球光伏组件龙头，N型放量及一体化程度加深有望推动量利齐升，大储业务打造第二成长曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别45.70、60.04、75.02亿元，同比增速分别112%、31%、25%；EPS分别1.24、1.63、2.03元/股，对应PE分别12.3、9.4、7.5倍。考虑成长性与一定安全边际，给予公司2024年行业平均估值13.6倍，对应目标市值816亿元，目标股价22.1元，对应当前市值有45%上涨空间。给予“买入”评级。❑风险提示全球光伏装机不及预期；原材料价格大幅波动；境外市场经营风险。投资评级:买入(首次)分析师：张雷执业证书号：S1230521120004zhanglei02@stocke.com.cn分析师：陈明雨执业证书号：S1230522040003chenmingyu@stocke.com.cn分析师：谢金翰执业证书号：S1230523030003xiejinhan@stocke.com.cn研究助理：尹仕昕yinshixin@stocke.com.cn基本数据收盘价￥15.24总市值(百万元)56,208.43总股本(百万股)3,688.22股票走势图相关报告财务摘要(百万元)20222023E2024E2025E营业收入47536554037106384445(+/-)(%)69.71%16.55%28.27%18.83%归母净利润2157457060047502(+/-)(%)6065.37%111.90%31.37%24.94%ROE20.34%26.16%22.93%22.79%每股收益(元)0.581.241.632.03P/E26.112.39.47.5资料来源：浙商证券研究所-3%8%19%29%40%51%23/0623/08阿特斯上证指数阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn2/28请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1全球光伏组件龙头，储能业务打造第二成长曲线....................................................................................52光伏：国际化程度领先行业，一体化程度加深增厚盈利........................................................................92.1海内外需求持续高景气，一体化龙头优势显著...............................................................................................................92.2国际化品牌及渠道优势稳固，内外协同赋能组件销量高增.........................................................................................122.3N型产能加速释放，垂直一体化程度提升优化盈利能力.............................................................................................153储能：大储业务厚积薄发，欧美市场订单充沛......................................................................................183.1储能系统系新型电力系统必要配置，全球大储市场进入高速增长期.........................................................................183.2自主开发SolBank储能系统解决方案，产能自建保障品质及供应.............................................................................193.3控股股东赋能+自主订单拓展能力持续提升，大储业务放量在即...............................................................................214盈利预测与投资建议..................................................................................................................................234.1盈利预测............................................................................................................................................................................234.2估值与投资建议................................................................................................................................................................255风险提示......................................................................................................................................................26阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn3/28请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图1：公司主营业务架构图.............................................................................................................................................................5图2：公司发展历程.........................................................................................................................................................................5图3：2018-2023Q1公司营业总收入及同比增速（单位：百万元、%）...................................................................................6图4：2018-2023Q1公司归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）...................................................................................6图5：2019-2022年公司各业务营收占比（单位：%）................................................................................................................6图6：2022年公司主营业务收入构成（单位：%）.....................................................................................................................6图7：2018-2023Q1公司销售毛利率和净利率（单位：%）.......................................................................................................7图8：2019-2022公司主营业务毛利率（单位：%）...................................................................................................................7图9：公司股权结构图（截至2023年6月9日）........................................................................................................................8图10：2016-2025E全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%）.............................................................................................9图11：2016-2025E全球光伏新增装机结构（单位：%）...........................................................................................................9图12：2019-2022年各环节CR5占比变化（单位：%）............................................................................................................9图13：2022年全球新增装机量前十大市场（单位：%）.........................................................................................................10图14：2022年组件龙头主营业务境内外收入占比（单位：%）.............................................................................................10图15：光伏龙头企业垂直一体化产能布局（单位：GW）......................................................................................................11图16：2019-2022年各公司光伏组件毛利率（单位：%）........................................................................................................11图17：2018-2030E各类型技术路线电池片转换效率（单位：%）.........................................................................................11图18：2022-2030年不同电池技术市场占比变化（单位：%）................................................................................................11图19：TOPCon电池产能投放进展（截至2023年5月，单位：GW、%）...........................................................................12图20：HJT电池产能投放进展（截至2023年5月，单位：GW、%）..................................................................................12图21：xBC电池产能投放进展（截至2023年5月，单位：GW、%）.................................................................................12图22：公司组件出货情况（含光伏系统自用）（单位：GW、%）.........................................................................................13图23：公司组件出货区域分布（截至2023Q1末）..................................................................................................................13图24：2022年BNEF组件融资价值调查结果（单位：%）.....................................................................................................13图25：公司全球化经营架构.........................................................................................................................................................14图26：公司分地区主营业务收入构成（单位：%）..................................................................................................................14图27：2022年光伏组件龙头企业境外收入占比（单位：%）.................................................................................................14图28：2018-2022年公司研发费用及同比增长（单位：百万元、%）....................................................................................15图29：公司员工结构情况（截至2022年底）（单位：%）......................................................................................................15图30：公司N型TOPCon产品系列............................................................................................................................................16图31：公司一体化产能情况（单位：GW）..............................................................................................................................16图32：储能各应用场景示意图.....................................................................................................................................................18图33：不同电源出力特性对比图.................................................................................................................................................18图34：2019-2030E4小时大型储能系统初始投资成本下降路线图（单位：美元/KWh）....................................................18图35：2021-2031E全球大型储能新增装机规模情况及预测（单位：MWh、h）.................................................................18图36：公司电池储能系统示意图.................................................................................................................................................19图37：电化学储能产业链.............................................................................................................................................................20图38：公司SOLBank储能系统示意图.......................................................................................................................................20图39：公司SOLBank储能系统解决方案产品特色...................................................................................................................20表1：2014-2022年组件出货量世界排名.....................................................................................................................................10表2：RecurrentEnergy光伏项目开发情况（单位：MW）........................................................................................................15阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn4/28请务必阅读正文之后的免责条款部分表3：公司IPO募集资金用途（单位：亿元）...........................................................................................................................17表4：公司投资新建呼和浩特光伏产业链及配套项目...............................................................................................................17表5：公司SolBank储能系统近期获得的资质认证...................................................................................................................21表6：RecurrentEnergy储能项目开发情况（单位：MWh）......................................................................................................21表7：公司储能系统项目中标统计...............................................................................................................................................22表8：2020-2022年公司储能业务发展情况（单位：百万元、%、MWh）............................................................................22表9：阿特斯业务拆分表（单位：百万元、%）........................................................................................................................24表10：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股）........................................................................................................25表附录：三大报表预测值...............................................................................................................................................................27阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn5/28请务必阅读正文之后的免责条款部分1全球光伏组件龙头，储能业务打造第二成长曲线公司是全球领先的光伏组件制造商和光储应用解决方案提供商。公司成立于2009年，是光伏行业中历史最长、组件技术最先进的企业之一。以光伏组件为基础，公司向应用解决方案领域延伸，包括光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程EPC业务。目前，公司已在全球成立了20多家光伏拉棒、切片、电池片、组件和储能生产企业，并在23个国家和地区设有销售服务子公司，是光伏行业国际化程度最高的企业之一，客户遍布全球160多个国家和地区。自2011年起，公司连续12年主营产品出货量排名全球前五名。图1：公司主营业务架构图资料来源：公司公告，浙商证券研究所图2：公司发展历程资料来源：公司公告，浙商证券研究所阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn6/28请务必阅读正文之后的免责条款部分下游需求爆发叠加成本端改善，公司业绩迎来高速增长期。2018-2022年，公司营业收入从244.38亿元增长至475.36亿元，四年CAGR为18.10%；归母净利润从19.22亿元增长至21.57亿元，四年CAGR为2.92%。2020年下半年以来，受多晶硅产能阶段性供应不足、境外运输价格和原材料价格波动等影响，公司业绩大幅下滑。2022年以来，受益于光伏市场需求爆发、硅基材料价格涨幅收窄、境外运输费用降低、公司一体化程度加深等因素，公司业绩重回增长赛道。2023Q1，公司实现营业收入118.31亿元，同比增长53.43%，归母净利润9.18亿元，同比增长1181.61%。图3：2018-2023Q1公司营业总收入及同比增速（单位：百万元、%）图4：2018-2023Q1公司归母净利润及同比增速（单位：百万元、%）资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所光伏组件业务为公司第一大营收来源，大型储能系统营收占比持续提升。2019-2022年，公司光伏组件业务收入占主营收入比例分别为75.90%、81.14%、82.68%、83.38%，光伏系统业务占比分别为4.34%、5.68%、7.83%、8.42%。2020年起，公司发力大型储能系统业务，营收体量持续高增，占公司主营收入比例持续提升，2020-2022年公司大储业务占营收比例分别为0.23%、5.15%、7.32%。图5：2019-2022年公司各业务营收占比（单位：%）图6：2022年公司主营业务收入构成（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所上游原材料价格见底及一体化程度加深有望驱动盈利持续回升。2019-2022年，公司销售毛利率分别为26.16%、18.47%、9.26%、11.41%；净利率分别为8.08%、6.97%、0.15%、4.52%。过往公司盈利下滑主要原因系：（1）主要原材料硅基材料价格大幅上涨；（2）过去公司单晶产能布局的垂直一体化程度较低，且产能投资的规模效应尚未充分显现，导致-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000营业收入（百万元）同比增长（%）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%05001000150020002500归母净利润（百万元）同比增长（%）0%50%100%2019202020212022光伏组件产品光伏系统大型储能系统电站工程EPC电站开发及运营光伏组件产品,83.38%光伏系统,8.42%大型储能系统,7.32%电站工程EPC,0.88%阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn7/28请务必阅读正文之后的免责条款部分公司单晶组件的毛利率受原材料价格上涨的影响较大。随着多晶硅价格见底企稳以及公司一体化程度的加深，公司盈利有望持续提升。2023Q1，公司销售毛利率和净利率分别回升至15.91%、7.77%。图7：2018-2023Q1公司销售毛利率和净利率（单位：%）图8：2019-2022公司主营业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所公司控股股东为加拿大CSIQ，实际控制人为XiaohuaQu（瞿晓铧）及其配偶HanBingZhang（张含冰）。截至2023年6月9日，加拿大CSIQ持有公司的股份比例为63.64%。XiaohuaQu（瞿晓铧）及其配偶HanBingZhang（张含冰）合计持有加拿大CSIQ已发行股份的21.26%，为加拿大CSIQ最大股东。控股股东加拿大CSIQ两大主营板块分别为RecurrentEnergy（全球能源业务）和本公司。控股股东加拿大CSIQ于2001年10月在加拿大成立，并于2006年11月在美国NASDAQ上市，拥有两大主营业务板块：RecurrentEnergy和CSISolar（即为公司）。RecurrentEnergy主营全球能源业务，包括光伏及储能电站开发。CSISolar主营研发、生产和销售太阳能组件、逆变器，并提供成套光伏系统解决方案。公司董事长XiaohuaQu（瞿晓铧）先生拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学位和20余年光伏企业技术研发和管理经历。瞿晓铧是清华大学学士、加拿大曼尼托巴大学物理学硕士、加拿大多伦多大学半导体材料科学博士，深耕光伏行业20余年，具备丰富的光伏行业经验、突出的跨文化沟通能力和广阔的国际化视野。0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1毛利率净利率-10%10%30%50%20182019202020212022光伏组件光伏系统大型储能系统电站工程EPC电站开发及运营阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn8/28请务必阅读正文之后的免责条款部分图9：公司股权结构图（截至2023年6月9日）资料来源：公司公告，浙商证券研究所阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn9/28请务必阅读正文之后的免责条款部分2光伏：国际化程度领先行业，一体化程度加深增厚盈利2.1海内外需求持续高景气，一体化龙头优势显著全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球碳中和目标、地缘政治变化及能源短缺背景下，能源结构加速向清洁能源转型。2017-2022年，全球光伏新增装机由103GW增长至240GW，五年CAGR为18.43%。随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机市场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。同时，多晶硅产能瓶颈打开，价格快速回落，进一步刺激光伏市场需求。预计到2025年，全球光伏新增装机有望达到550GW，2022-2025三年CAGR达31.84%。图10：2016-2025E全球光伏新增装机及预测（单位：GW、%）图11：2016-2025E全球光伏新增装机结构（单位：%）资料来源：IEA，浙商证券研究所资料来源：IEA，浙商证券研究所组件环节第一梯队格局稳定，一体化企业稳坐龙头。2019-2022年，全球光伏组件环节CR5分别为43%、55%、63%、61%。相比光伏主产业链其他环节，组件环节集中度较低，但格局改善更为明显。近四年来，组件环节隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯五大龙头尽管排名略有调整，但均稳定保持在前五名。向后展望，组件行业大者恒大、汰弱留强的产业趋势依然持续，拥有技术、规模、成本、品牌和渠道优势的龙头企业将维持较高的市场份额，行业马太效应明显。图12：2019-2022年各环节CR5占比变化（单位：%）资料来源CPIA，浙商证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600全球光伏新增装机（GW)同比增长（%）0%20%40%60%80%100%分布式（%）集中式（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%多晶硅硅片电池片组件2019202020212022阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn10/28请务必阅读正文之后的免责条款部分表1：2014-2022年组件出货量世界排名排名2014201520162017201820192020202120221天合光能天合光能晶科能源晶科能源晶科能源晶科能源隆基绿能隆基绿能隆基绿能2英利阿特斯天合光能阿特斯晶澳科技晶澳科技晶科能源天合光能晶科能源3阿特斯晶科能源晶澳科技天合光能天合光能天合光能晶澳科技晶澳科技天合光能4晶澳科技晶澳科技阿特斯晶澳科技隆基绿能隆基绿能天合光能晶科能源晶澳科技5晶科能源韩华韩华韩华阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯6FirstSolar英利保利协鑫保利协鑫韩华韩华东方日升东方日升东方日升7韩华FirstSolarFirstSolar隆基绿能东方日升东方日升韩华韩华正泰8夏普保利协鑫英利东方日升保利协鑫FirstSolar尚德FirstSolarFirstSolar9Sunpower东方日升隆基绿能英利顺风保利协鑫保利协鑫尚德通威/韩华Qcells10京瓷亿晶光电中利VinaSolar中利顺风FirstSolar正泰资料来源：北极星太阳能光伏网，PVInfoLink，浙商证券研究所光伏市场趋于全球化，组件头部企业品牌、渠道优势明显。全球光伏装机多点开花，2022年全球前五大光伏新增装机市场依次为中国、美国、印度、巴西、荷兰，占全球新增装机比例分别为45%、9%、7%、5%、4%。国际化经营能力高、销售渠道覆盖广的光伏企业可以更好发挥优势，扩大海外市场份额。组件使用周期一般为20年以上，对组件质量有较高要求，因此品牌背书成为下游客户考虑的重点。品牌、销售渠道需要长期的建设，是组件环节的核心壁垒，而头部企业在这两方面均具有一定的先发优势。图13：2022年全球新增装机量前十大市场（单位：%）图14：2022年组件龙头主营业务境内外收入占比（单位：%）资料来源：IRENA，浙商证券研究所资料来源：各公司公告，浙商证券研究所龙头垂直一体化布局，相比专业化企业成本控制能力更强。近年来，隆基、天合、晶科、晶澳等行业龙头纷纷进行垂直一体化布局。提高上下游一体化程度，一是可以提升自供保障，同时实现一体化降本；二是有利于企业在技术迭代过程中各环节之间能有更好的配合，使得技术革新可快速嵌入，取得市场先发优势；三是可以有效平抑产业链价格波动对公司盈利的影响，增强抗风险能力。2022年，光伏一体化龙头企业毛利率均高于10%，而两家专业化企业毛利率分别为3.82%和6.02%。中国,44.92%美国,9.20%印度,7.03%巴西,5.16%荷兰,4.01%德国,3.75%日本,2.42%西班牙,2.35%澳大利亚,2.05%波兰,1.96%其他,17.16%0%20%40%60%80%100%隆基绿能天合光能晶科能源晶澳科技阿特斯境内境外阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn11/28请务必阅读正文之后的免责条款部分图15：光伏龙头企业垂直一体化产能布局（单位：GW）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所图16：2019-2022年各公司光伏组件毛利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所N型电池加速放量，渗透率有望持续大幅提升。当前PERC电池效率已逼近极限24.5%，N型电池效率显著高于P型电池。2022年，新投产的量产产线仍以PERC电池产线为主；但下半年部分N型电池片产能陆续释放，PERC电池市场占比下降至88%，N型电池占比合计达到约9.1%，其中N型TOPCon市场占比约8.3%，HJT市场占比约0.6%，XBC市场占比约0.2%。随着N型电池产能加速投放，N型市场占比有望逐年大幅提升。预计到2025年，N型电池市场占比有望提升至50%以上。图17：2018-2030E各类型技术路线电池片转换效率（单位：%）图18：2022-2030年不同电池技术市场占比变化（单位：%）资料来源：CPIA，浙商证券研究所资料来源：CPIA，浙商证券研究所020406080100120140硅片电池组件硅片电池组件硅片电池组件硅片电池组件2019202020212022隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯-5%0%5%10%15%20%25%30%隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯亿晶光电协鑫集成2019202020212022一体化企业专业化企业19%21%23%25%27%P-PERC单晶TOPCon单晶N-HJT单晶N-IBC单晶0%20%40%60%80%100%202220232024202520272030PERC（%）TOPCon（%）HJT（%）XBC（%）其他（%）阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn12/28请务必阅读正文之后的免责条款部分电池新技术产能加速落地，头部组件企业有望跑出加速度。光伏组件龙头在技术、资金、规模等方面具备显著的领先优势，电池新技术研发及量产进展领先。目前，隆基绿能面向分布式市场主推HPBC技术路线，面向地面电站市场主推TOPCon；晶科、晶澳、天合主推TOPCon技术；东方日升主推HJT技术，有望于2023年迎来大规模量产。图19：TOPCon电池产能投放进展（截至2023年5月，单位：GW、%）资料来源：PVInfoLink，浙商证券研究所图20：HJT电池产能投放进展（截至2023年5月，单位：GW、%）图21：xBC电池产能投放进展（截至2023年5月，单位：GW、%）资料来源：PVInfoLink，浙商证券研究所资料来源：PVInfoLink，浙商证券研究所2.2国际化品牌及渠道优势稳固，内外协同赋能组件销量高增光伏组件老牌龙头，组件出货保持高增速。公司是业内成立最早的光伏组件企业之一，2018-2022年，公司光伏组件出货量（包括光伏组件、光伏系统）分别为5.9、8.1、11.1、13.9、21.0GW，四年CAGR达到37.5%。截至2023Q1，公司组件累计出货量达到94GW，销售区域涵盖中国、欧洲、北美、南美等主流光伏市场。15%17%19%21%23%25%27%01020304050607080晶科晶澳捷泰润阳正泰隆基天合阿特斯通威一道弘元中润中清和光同程英发中来尚德沐邦亿晶协鑫日月麦迪仕净泰川新瑞日升林洋东磁其他现有产能(GW)在建产能(GW)2023计划新增(GW)效率(%)15%17%19%21%23%25%27%02468101214华晟金刚玻璃东方日升三五互联中建材润海晶澳梅耶博格隆基明阳智能通威REC爱康BYD钧石宝馨海源国电投国晟Hevel3Sun阿特斯晋能其他现有产能（GW）在建产能（GW）2023新增（GW）效率（%）15%17%19%21%23%25%27%0510152025现有产能(GW)在建产能(GW)规划产能(GW)效率(%)阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn13/28请务必阅读正文之后的免责条款部分图22：公司组件出货情况（含光伏系统自用）（单位：GW、%）图23：公司组件出货区域分布（截至2023Q1末）资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所秉持“卓尔不同”全球化品牌战略，荣登BNEF组件产品可融资性企业榜首。“可融资性”是指组件品牌在被光伏电站项目公司选用时可使项目获得银行融资和无追索权贷款的能力。高可融资性意味着公司的组件各方面性能指标都更为优秀，可靠性更高，因而更易帮助项目开发商获得银行融资。在BNEF对来自世界各地的银行、基金公司、工程总承包商、独立电力生产商、技术顾问等全球重要光伏参与者的调查中，由于性能和质量行业领先，品牌建设成效显著，公司获得专家和受访者100%的认可。图24：2022年BNEF组件融资价值调查结果（单位：%）资料来源：BNEF，浙商证券研究所具备全球化视野和经营能力，已搭建完善的全球化销售网络和渠道以及供应链体系。截至2023Q1末，公司在国内多个地区及泰国、越南等国家均设有生产基地，能够有效地应对主要市场国家和地区的贸易保护政策。同时，除中国（包括港澳台地区）外，公司已在美国、德国、荷兰、日本、印度、巴西、澳大利亚、南非等国家和地区设立了16家销售公司，客户遍布全球逾百个国家，海外收入占比在2020-2022年均超过了65%，是行业内最国际化的企业之一。0%20%40%60%010203020182019202020212022光伏系统组件出货（GW）组件外销量（GW）组件出货同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Maxeon/SunPower韩华东方日升正泰FirstSolar晶科能源晶澳科技天合光能隆基绿能阿特斯YesNoNeverHeardOf阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn14/28请务必阅读正文之后的免责条款部分图25：公司全球化经营架构资料来源：公司公告，浙商证券研究所图26：公司分地区主营业务收入构成（单位：%）图27：2022年光伏组件龙头企业境外收入占比（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所控股股东+分布式系统业务赋能，助力组件出货进一步增长。公司于2009年在海外推出“Sungarden（太阳花园）”分布式光伏发电系统整体解决方案，其构成包括高效光伏组件、逆变器、配电箱、支架系统、电力电缆、系统运行监控软件等，并根据需要配套（锂电池）储能系统。此外，公司控股股东旗下主营全球能源业务的子公司RecurrentEnergy拥有丰富的光伏项目开发资源。这些业务与组件销售业务形成协同，带动公司组件销售。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022中国亚洲（除中国）美洲大洋洲欧洲非洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%隆基绿能天合光能晶科能源晶澳科技阿特斯阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn15/28请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：RecurrentEnergy光伏项目开发情况（单位：MW）地区在建开发后期开发中期开发早期总计北美—4221,9774,6567,055拉美1,4002,3978874075,091欧洲、中东、非洲891,2363,1943,2677,786日本41411246203中国250971—1,3252,546亚太（除中国和日本）—31,0018871,891总计1,7435,1707,07110,58824,572资料来源：公司公告，浙商证券研究所2.3N型产能加速释放，垂直一体化程度提升优化盈利能力高度重视研发创新，发明专利数量处于行业前列。2022年，公司研发费用达到4.67亿元，研发费用率为0.98%。公司董事长瞿晓铧先生拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学位和20余年光伏企业技术研发和管理经历，核心技术团队均拥有10年以上光伏行业技术研发经验，其中多名核心骨干担任IEC相关职务、国家重点研发计划项目子课题负责人等。截至2022年12月31日，公司研发人员数量达到760人，占员工总数的4.44%；公司已获授权专利共2044项，其中发明专利303项，专利数量处于行业前列。图28：2018-2022年公司研发费用及同比增长（单位：百万元、%）图29：公司员工结构情况（截至2022年底）（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：公司公告，浙商证券研究所深耕电池新技术，N型产能加速投产。经过多年持续研发，公司全面掌握光伏行业先进技术，包括高效单多晶大尺寸硅片技术、PERC技术、HJT电池技术、TOPCon电池技术等。2023年4月11日，公司TOPCon电池项目投产仪式在宿迁经开区举行，该项目分两个片区建设10GW光伏组件和10GW光伏电池产能，是公司首个TOPCon电池量产基地。公司在2023年和2024年新增的所有产能都将采用最新的N型技术，满足全球客户对阿特斯高品质组件产品的需求，持续助力公司经营业绩和盈利水平进一步提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%20025030035040045050020182019202020212022研发费用（百万元）同比增速（%）研发人员,4.44%营销人员,3.55%生产人员,81.29%运营管理人员,10.72%阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn16/28请务必阅读正文之后的免责条款部分图30：公司N型TOPCon产品系列资料来源：公司公告，浙商证券研究所产能规模行业领先，一体化程度加深有望增厚盈利。公司产能布局前期主要集中在产业链后端的电池片及组件制造环节，前端硅棒/硅锭和硅片制造环节的产能相对较小。2021年末，公司硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件的年产能分别为5.4GW、11.5GW、13.9GW、23.9GW；2022年末，公司年产能分别提升至20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW，一体化程度显著加深，有利于公司保证供应、降低成本，增强抗风险能力和质量控制能力，实现核心技术的自主可控。预计到2023年末，公司硅锭、硅片、电池片和组件产能将分别达到20.4GW、35GW、50GW和50GW；到2024年3月，硅锭、硅片、电池片和组件产能将分别达到50.4GW、50GW、60GW和75GW。图31：公司一体化产能情况（单位：GW）资料来源：公司公告，浙商证券研究所IPO募投建设一体化产能+新建呼和浩特光伏产业链扩充及配套项目，公司综合竞争力有望持续提升。2023年6月，公司登陆科创板，IPO募集资金总额为60.06亿元（行使超额配售选择权之前），扣除发行费用后，募集资金净额为57.28亿元，主要用于投资光伏一体化产能建设。2023年7月16日，公司与呼和浩特市人民政府、呼和浩特经济技术开发区管理委员会就公司在内蒙古自治区呼和浩特市投资建设光伏新能源全产业链项目达成合作010203040506070802018A2019A2020A2021A2022A2023E2024Q1E硅棒/硅锭（GW）硅片（GW）电池片（GW）组件（GW）阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn17/28请务必阅读正文之后的免责条款部分意向。一期具体落地项目为年产20GW单晶拉棒、40GW单晶坩埚项目、年产10GW切片+10GW电池+5GW组件+5GW新材料项目。表3：公司IPO募集资金用途（单位：亿元）序号项目名称实施主体总投资额（亿元）使用募集资金投入金额（亿元）1产能配套及扩充项目73.4126.501.1年产10GW拉棒项目西宁阿特斯光伏科技有限公司29.3310.001.2年产10GW硅片项目阜宁阿特斯光伏科技有限公司5.913.001.3年产4GW高效太阳能光伏电池项目盐城阿特斯阳光能源科技有限公司20.007.001.4年产10GW高效光伏电池组件项目宿迁阿特斯阳光能源科技有限公司18.186.502嘉兴阿特斯光伏技术有限公司研究院建设项目嘉兴阿特斯光伏技术有限公司2.641.503补充流动资金公司12.0012.00合计88.0640.00资料来源：公司公告，浙商证券研究所表4：公司投资新建呼和浩特光伏产业链及配套项目项目名称项目地址预计投资额建设周期1年产20GW单晶拉棒、40GW单晶坩埚项目内蒙古自治区呼和浩特市经济开发区沙尔沁工业园80亿元人名币（含流动资金）9个月2年产10GW切片+10GW电池+5GW组件+5GW新材料项目60亿元人民币（含流动资金）12个月资料来源：公司公告，浙商证券研究所阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn18/28请务必阅读正文之后的免责条款部分3储能：大储业务厚积薄发，欧美市场订单充沛3.1储能系统系新型电力系统必要配置，全球大储市场进入高速增长期储能系统贯穿电力生产及消纳各环节，系新型电力系统必要配置。光伏和风力发电功率具有间歇性和不可控的特点，且在时间和季节不能与用电负荷相匹配。随着这两种能源装机容量在电网总装机容量中的占比不断提高，电网将会出现运行稳定性和安全性降低等问题，储能是解决这些问题的有效途径。以锂电池为主的化学储能具有调节速度快、循环寿命长、模块化而便于实施等特点，适合在电源侧、电网侧和用户端解决可再生能源发电与用电负荷时间错配问题、平抑可再生能源发电功率波动、提高电网运行稳定性和安全性、降低电网拥堵而避免或推迟输配电网投资等应用。图32：储能各应用场景示意图图33：不同电源出力特性对比图资料来源：派能科技公告，浙商证券研究所资料来源：《大规模储能技术发展路线图》，浙商证券研究所全球大储市场进入高速增长期，未来五年CAGR有望达29%。大型储能应用于电源侧和电网侧，在电源侧主要起到匹配电力生产和消纳、减轻电网压力等作用，在电网侧主要作为扩容装置及后备装置来缓解线路阻塞、增加变电站稳定性。随着储能成本持续下降和各国政策支持力度不断加强，以中美为主导的全球大型储能市场进入快速增长阶段。根据WoodMackenzie，2022年全球大型储能新增装机规模达到28.96GWh，同比增长64.36%；预计2023年全球大型储能新增装机规模有望达到65.37GWh，约为2022年的2.3倍。到2027年，全球大储市场规模有望达到105.41GWh，2022-2027五年CAGR有望达到29.48%。图34：2019-2030E4小时大型储能系统初始投资成本下降路线图（单位：美元/KWh）图35：2021-2031E全球大型储能新增装机规模情况及预测（单位：MWh、h）资料来源：公司公告，浙商证券研究所资料来源：WoodMackenzie，公司公告，浙商证券研究所$0$50$100$150$200$250$300$350201920202022E2024E2026E2028E2030E阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn19/28请务必阅读正文之后的免责条款部分3.2自主开发SolBank储能系统解决方案，产能自建保障品质及供应公司大型储能系统业务是应用于电网侧和电源侧（主要是光伏地面电站）的大容量储能系统的设备研发制造、系统集成、销售、安装和运维服务。大型储能系统包括电池储能系统、电力转换设备、并网设备（变压器、开关柜）等硬件设备以及能量管理系统、储能交易等软件配套。储能系统集成业务涉及系统设计、软硬件采购、直流系统设备制造、系统交付，以及系统及其设备和部件的性能保证。运维服务包括例行维护、电池补容以及根据用户需要提供储能电量交易服务。大储业务厚积薄发，丰富项目开发经验铸就护城河。大型储能系统集成业务涉及项目开发、工程设计、设备制造、项目承包、性能保证、风险管理、运行维护、以及基于储能电量和辅助服务交易的资产优化所需的全套能力，市场准入门槛较高。公司具有丰富经验，并对主要大型储能市场国家和地区的电力和储能政策拥有充分了解，基于上述经验及知识储备，公司控股股东CSIQ从2018年起涉足大型储能业务，2019年1月完成首个储能项目,形成先发优势，并于2020年将大型储能业务置入公司体内。储能系统+光伏组件共用销售渠道，助力大储业务加速发展。大型储能市场处于爆发式增长期的起点，具有巨大的市场潜力。光伏电站+储能是大型储能系统的重要应用领域，储能系统和光伏组件共用销售渠道，两项业务有较强的互补性，便于公司利用在光伏市场上的品牌和能力优势，加快大型储能业务的发展。图36：公司电池储能系统示意图资料来源：公司公告，浙商证券研究所阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn20/28请务必阅读正文之后的免责条款部分图37：电化学储能产业链资料来源：派能科技公告，浙商证券研究所自主开发SolBank储能系统解决方案，产品品质全行业领先。2022年9月，公司发布专为大型地面电站设计和制造的储能系统解决方案——SolBank。SolBank是一种模块化、灵活、专用、简单和高性价比的兆瓦级电池储能系统，其采用业内先进技术，拥有众多优势性能：（1）大容量磷酸铁锂电池技术：系统可用容量高达3MWh，是大型地面电站应用中，最安全、最可靠的储能系统之一。（2）液冷和湿度控制方案：配置变频和自然冷冷水机组，并采用电芯温度控制，能耗降低30%，同时保持电芯平均温度28℃～30℃，可将寿命提升15%。（3）主动均衡BMS（电池管理系统）技术方案：有效改善系统充放电深度，使每个完整周期可以提升1%的容量。（4）严格的消防设计：根据NFPA855、NFPA68、NFPA69及NFPA72进行有效且安全的消防设计及评估，保障整个系统无论在正常运行还是异常工况下（电芯失控），产品内的平均燃烧下限LFL都控制在25%以下。（5）成套储能系统：在车间完成组装和测试，最大限度减少现场施工、安装和调试工作量，保证系统性能和降低成本。（6）高能量密度储能系统：整套系统便于运输，能以最低的平准化度电成本为电源侧、电网侧和大型工商用户提供储能和多种电网辅助服务。图38：公司SOLBank储能系统示意图图39：公司SOLBank储能系统解决方案产品特色资料来源：公司官网，浙商证券研究所资料来源：公司官网，浙商证券研究所阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn21/28请务必阅读正文之后的免责条款部分满足最新的国际安全和地区认证标准，获得欧标、美标及国标的认证。2023年4月7日，TÜV莱茵为公司自研储能系统Solbank颁发UL9540cTÜVus证书，意味着阿特斯SolBank产品同时满足加拿大和北美市场准入需求。2023年5月24日，凭借高质量的产品性能和安全设计、卓越的制造能力以及健康稳健的财务状况，公司SolBank赢得了挪威船级社DNV的可融资性验证。自建产能保障产品品质与供应，2023年底产能有望达到10GWh。公司储能产品制造基地位于江苏省，目前制造年产能2.5GWh，预计到2023年底将扩大至10GWh。这些生产车间配备全球最先进的全自动生产线和测试设施，将生产制造包括拥有阿特斯自主知识产权在内的电池模块、电池包和电池集装箱等储能产品。表5：公司SolBank储能系统近期获得的资质认证日期资格认证资质介绍2023年5月24日DNV可融资性评估报告DNV是风险管理和保障方面的独立专家，在能源行业，DNV通过咨询、监测、验证和认证服务为整个能源价值链提供保障。DNV可融资性报告在业界享有广泛认可，为项目的持续健康运行提供强有力的支持。2023年4月7日UL9540cTÜVus证书UL9540是北美市场针对大型储能系统最权威、最具认可性的系统评估标准。获得该标准认证意味着阿特斯SolBank储能产品的部件及系统在此前已经通过了UL1973和UL9540A的评估。获得cTUVus标识也意味着阿特斯SolBank产品同时满足加拿大和北美市场准入需求。资料来源：公司官网，浙商证券研究所3.3控股股东赋能+自主订单拓展能力持续提升，大储业务放量在即控股股东储备项目资源丰富，欧美市场占比高。公司控股股东CSIQ下属的能源集团RecurrentEnergy是全球领先的光伏和储能项目开发商之一，拥有14年的品牌历史和丰富的全球项目开发经验。截至2023Q1末，CSIQ全球储能项目储备总量47.42GWh。其中，在建储能项目总量0.32GWh，处于项目开发后期的储能项目总量1.67GWh，处于项目开发早/中期的储能项目总量45.43GWh。公司全球储备项目多分布于较为成熟、盈利能力较强的欧美市场，北美地区项目储备达到19.14GWh，占比超过40%；欧洲、中东、非洲项目储备达到14.23GWh，占比超过30%。表6：RecurrentEnergy储能项目开发情况（单位：MWh）地区在建开发后期开发中期开发早期总计北美——3,89815,24219,140拉美—1,1002,0409704,110欧洲、中东、非洲—1104,03810,08114,229日本———1919中国300——7,5007,800亚太（除中国和日本）204582001,4402,118总计3201,66810,17635,25247,416资料来源：公司公告，浙商证券研究所储能项目中标节奏加快，自主订单获取能力持续提升。公司发展初期主要通过控股股东项目赋能，随着公司业务的逐步成熟，公司自主订单拓展能力有望持续提升。2023年以来，公司连续中标英国PulseCleanEnergy、美国AypaPower、英国CEROGeneration和EnsoEnergy、英国Unibal的储能订单，以上订单均将使用公司自产的SolBank储能产品。阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn22/28请务必阅读正文之后的免责条款部分表7：公司储能系统项目中标统计开发主体地区项目储能容量项目进展哥伦比亚能源与矿业部哥伦比亚巴兰基亚公共事业级电池储能项目45MW/45MWh预计2023年6月投入商业运营智利国家能源委员会智利萨尔迪瓦Zaldivar光储一体项目1000MWh预计2024年开建，2026年投入商业运营瑞银资管旗下RealEstate&PrivateMarkets北美北美储能电站项目2600MWh预计将在2024年和2025年投入商业运营英国PulseCleanEnergy英国四个储能电站项目100MWh英国英国储能电站项目550MWh黑石集团旗下AypaPower美国南加州独立储能电站项目487MWh预计2024年上半年并网发电英国CEROGeneration和EnsoEnergy英国英国南格洛斯特郡电池储能系统49.5MW/99MWh预计将于2024年底投入商业运营英国Unibal英国两个储能项目40MWh预计将于2024年第一季度实现商业运营关联方开发储能项目RecurrentEnergy（公司控股股东CSIQ旗下子公司）美国加州酒红（Crimson）独立储能项目350MW/1400MWh已投运美国加州牛石（Slate）光储项目140.25MW/561MWh计划2021年下半年投运美国加州野马（Mustang）光储项目75MW/300MWh计划2021年下半年投运美国加州盖世凯尔西（GaskellWest）光储项目2期和3期80MWh计划2022年底投入商业运营美国德州独立储能项目400MWh计划2024Q2投入商业运营民乐县丝路网能绿色能源科技有限公司（公司控股股东CSIQ旗下子公司）中国甘肃民乐共享储能电站500MW/1000MWh一期150MW/300MWh已完工待并网资料来源：储能与电力市场，公司官网，浙商证券研究所大型储能系统出货稳健增长，2024年有望迎出货爆发。目前，公司大型储能系统业务处于快速增长期，2020-2022年，大型储能系统业务收入分别为0.53亿元、14.11亿元和34.16亿元，占同期主营业务收入比重分别为0.23%、5.15%和7.32%。2021和2022年，公司大储系统出货规模分别为0.9GWh和1.79GWh。截至2023Q1末，公司拥有22.8GWh储能系统订单储备，同时管理2.3GWh长期服务协议项目；累计出货约3GWh大型储能系统，出货主要市场包括中国、美国、加拿大和英国。受Solbank产品线切换及下游认证、产能建设进度等因素影响，公司2023年大型储能系统发货总量预计在1.8-2.0GWh。随着产品切换及产能建设的完成，公司2024年有望迎来储能系统出货的大幅增长。表8：2020-2022年公司储能业务发展情况（单位：百万元、%、MWh）202020212022营业收入（百万元）52.721411.053415.64占总营业收入的比重(%)0.23%5.15%7.32%营业同比增长（%）-2576.50%142.06%毛利率（%）13.44%11.41%12.02%出货量（MWh）-9001790资料来源：公司公告，浙商证券研究所阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn23/28请务必阅读正文之后的免责条款部分4盈利预测与投资建议4.1盈利预测1、光伏组件产品公司是全球光伏组件龙头，2022年末，公司组件产能达到32.2GW；根据公司规划，预计到2023年末，公司组件产能将达到50GW；到2024年3月，组件产能将达到75GW。综合考虑公司产能扩张进度和行业增长情况，我们预计2023-2025年公司组件销售量分别为32、43、51GW。成本方面，公司硅片、电池片自供比例持续提升，垂直一体化优势将进一步巩固。随着硅料新增产能逐步释放，硅料价格进入下行通道，叠加技术降本，多因素推动组件成本降低，假设2023-2025年组件单瓦成本分别为1.15、0.97、0.87元/W。未来随着N型组件出货占比持续提升以及原材料价格降低，公司盈利能力有望维持在较高水平并逐步提升，假设2023-2025年公司组件毛利率为19.0%、19.3%、19.5%。2、大型储能系统公司储能产品制造基地位于江苏省，目前制造年产能2.5GWh，预计到2023年底将扩大至10GWh。截至2023Q1末，公司拥有22.8GWh储能系统订单储备。受Solbank产品线切换及下游认证、产能建设进度等因素影响，公司2023年大型储能系统发货总量预计在1.8-2.0GWh。随着产品切换及产能建设的完成，公司2024年有望迎来大储系统出货的大幅增长。结合公司产能投产节奏以及储备订单情况，假设2024和2025年公司大储系统出货分别达到8GWh和15GWh。受益于上游碳酸锂价格降低以及规模效应，公司成本有望持续下降，盈利能力有望提升。假设2023-2025年公司大储系统单位成本分别为1.48、1.33、1.19元/Wh，毛利率分别为14.0%、14.5%、15.0%。3、光伏系统业务光伏系统业务主要是分布式光伏系统产品及其设备和部件的生产和销售。结合公司光伏系统业务历史出货增速，假设2023-2025年增速分别为50%、30%、20%。成本方面，受益于组件成本降低，公司光伏系统业务成本有望降低，盈利能力有望持续回暖，假设2023-2025年公司光伏系统产品成本分别为1.28、1.08、0.97元/W，毛利率分别为12.5%、12.8%、13.0%。4、电站工程EPC公司电站工程EPC业务主要为光伏电站提供整体解决方案，包括电站工程项目的设计、设备采购和安装调试、竣工验收和交付等全流程建设服务，服务对象主要包括地面电站及工商业客户大型分布式项目。2020-2022年，公司电站工程EPC业务占主营业务收入比例分别为0.78%、0.64%和0.88%，收入占比较小。参照历史情况，假设2023-2025年公司电站工程EPC业务收入增速分别为50%、40%、30%，毛利率稳定在10%。4、其他业务公司其他业务收入主要是电池片、硅片、汇流条等其他原辅料销售的收入，占营业收入的比例较低。参照历史情况，假设2023-2025年增速维持在30%，毛利率稳定在10%。阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn24/28请务必阅读正文之后的免责条款部分表9：阿特斯业务拆分表（单位：百万元、%）2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）47536554037106384445YOY16.5%28.3%18.8%营业成本（百万元）42114455245788066589毛利（百万元）542298791318317856毛利率（%）11.4%17.8%18.6%21.1%光伏组件产品营业总收入（百万元）38931458425130055048YOY17.8%11.9%7.3%营业成本（百万元）34398371324139944313毛利（百万元）45348710990110734毛利率（%）11.6%19.0%19.3%19.5%大型储能系统营业总收入（百万元）341632791242520967YOY-4.0%278.9%68.8%营业成本（百万元）300528531001714851毛利（百万元）41042624076115毛利率（%）12.0%13.0%19.4%29.2%光伏系统营业总收入（百万元）3932456550445447YOY16.1%10.5%8.0%营业成本（百万元）3699399443984739毛利（百万元）232571646708毛利率（%）5.9%12.5%12.8%13.0%电站工程EPC营业总收入（百万元）4136208681128YOY50.0%40.0%30.0%营业成本（百万元）3765587811015毛利（百万元）376287113毛利率（%）9.0%10.0%10.0%10.0%其他业务营业总收入（百万元）844109814271855YOY30.0%30.0%30.0%营业成本（百万元）63698812841669毛利（百万元）208110143185毛利率（%）24.7%10.0%10.0%10.0%资料来源：Wind，浙商证券研究所阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn25/28请务必阅读正文之后的免责条款部分4.2估值与投资建议首次覆盖，给予“买入”评级：公司是全球光伏组件龙头，N型TOPCon放量以及一体化程度加深有望推动公司量利齐升，大储业务打造第二成长曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为45.70、60.04、75.02亿元，同比增速分别为112%、31%、25%；EPS分别为1.24、1.63、2.03元/股，对应PE分别为12.3、9.4、7.5倍。我们选取光伏组件一体化龙头且布局储能系统业务的晶科能源、天合光能、东方日升，以及大型储能系统业务领先的阳光电源作为同行业可比公司，2024年可比公司平均估值为13.6倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司2024年行业平均估值13.6倍，对应目标市值816亿元，目标股价22.1元，对应当前市值有45%上涨空间。给予“买入”评级。表10：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元、元/股）代码简称最新价归母净利润(亿)EPS（元/股）P/E2023/8/722A23E24E25E22A23E24E25E22A23E24E25E688223晶科能源12.2329.3668.6090.77114.630.290.690.911.1541.717.813.510.7688599天合光能37.4336.8075.24100.79124.771.693.464.645.7422.110.88.16.5300118东方日升22.719.4519.1426.0133.380.831.682.282.9327.413.510.07.8300274阳光电源109.0035.9369.9694.02121.062.424.716.338.1545.023.117.213.4均值36.218.313.610.6688472阿特斯15.2421.5745.7060.0475.020.581.241.632.0326.112.39.47.5资料来源：Wind，浙商证券研究所阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn26/28请务必阅读正文之后的免责条款部分5风险提示（1）全球光伏装机不及预期：光伏组件销售为公司主要营收来源，而光伏的发展受政策影响较大，同时国际冲突等突发事件也可能影响装机的节奏。若光伏新增装机量不及预期，将导致光伏组件等产品的需求量减少，进而影响公司业绩。（2）原材料价格大幅波动：2020年下半年以来，硅料价格持续上行；2021年下半年，EVA胶膜、光伏玻璃等辅材也出现较为严重的供需紧张情况，价格明显上涨，对下游组件环节的企业生产经营带来压力，开工率出现一定程度下调。若未来原辅材料价格持续超预期波动，则可能导致下游组件企业承压，同时挤压行业需求。（3）境外市场经营风险：公司积极推进生产和销售全球化，境外销售收入占比超过70%。公司境外生产、销售受到国际政治关系、国际市场环境、法律环境、税收环境、监管环境等因素的影响，还可能面临国际关系变化及相关国家非理性竞争策略等不确定风险因素的影响，则公司将面临境外业务经营失败或遭受境外经营损失的风险。阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn27/28请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_ThreeForcast]表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)20222023E2024E2025E(百万元)20222023E2024E2025E流动资产32688439595499466148营业收入47536554037106384445现金11940215682741934260营业成本42114454915848569559交易性金融资产128118125124营业税金及附加112166199220应收账项71297646921310376营业费用1136166220962364其它应收款0000管理费用1120166220962348预付账款1570169621802593研发费用467693782802存货913798701268915091财务费用(264)20(69)(120)其他2784306233683705资产减值损失(512)(665)(782)(844)非流动资产15612188262188724719公允价值变动损益(53)000金额资产类0000投资净收益(179)000长期投资295295295295其他经营收益400205239258固定资产10030121651432916466营业利润2508524869308686无形资产574541508476营业外收支111111111111在建工程2503360244825185利润总额2619535970408796其他2211222322732298所得税46980410561319资产总计48300627867688190868净利润2150455559847477流动负债32095348704274949131少数股东损益(7)(15)(20)(25)短期借款5273554071068444归属母公司净利润2157457060047502应付款项16391178442294027284EBITDA4262621180029914预收账款0000EPS（最新摊薄）0.581.241.632.03其他10430114861270213403非流动负债4468471749495076主要财务比率长期借款239623962396239620222023E2024E2025E其他2072232125532681成长能力负债合计36563395874769854208营业收入69.71%16.55%28.27%18.83%少数股东权益74593914营业利润164570.44%109.26%32.04%25.34%归属母公司股东权益11663231402914536646归属母公司净利润6065.37%111.90%31.37%24.94%负债和股东权益48300627867688190868获利能力毛利率11.41%17.89%17.70%17.63%现金流量表净利率4.52%8.22%8.42%8.85%(百万元)20222023E2024E2025EROE20.34%26.16%22.93%22.79%经营活动现金流5662637581289352ROIC10.53%13.98%14.65%14.93%净利润2150455559847477偿债能力折旧摊销159283210301238资产负债率75.70%63.05%62.04%59.66%财务费用(264)20(69)(120)净负债比率24.36%23.48%23.06%22.90%投资损失179000流动比率1.021.261.291.35营运资金变动8568100232322319速动比率0.730.980.991.04其它(6562)(35)(2050)(1562)营运能力投资活动现金流(4019)(4025)(4048)(4045)总资产周转率1.151.001.021.01资本支出(3843)(4000)(4000)(4000)应收账款周转率10.168.969.379.05长期投资(42)000应付账款周转率8.937.307.917.64其他(134)(25)(48)(45)每股指标(元)筹资活动现金流(379)727717711533每股收益0.581.241.632.03短期借款(852)26715661338每股经营现金1.541.732.202.54长期借款2118000每股净资产3.806.277.909.94其他(1646)7010205195估值比率现金净增加额1264962858516841P/E26.0612.309.367.49P/B4.012.431.931.53EV/EBITDA-0.677.115.003.49资料来源：浙商证券研究所阿特斯(688472)公司深度http://www.stocke.com.cn28/28请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；3.中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码：200127上海总部电话：(8621)80108518上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn