敬请阅读末页的重要说明证券研究报告行业深度报告2023年08月07日推荐（维持）家电行业深度报告消费品/家电工具行业市场空间接近千亿美金，中国企业长期凭借制造优势承接海外品牌的代工订单。近年来，全球“双碳”背景下锂电类工具渗透率持续提升，同时智能化趋势下割草机器人完成度亦大幅提升。海外传统工具龙头受制于原有布局转型艰难，中国企业迎来弯道超车的历史性机遇，有望从幕后走向台前。❑工具行业近千亿市场空间，中国制造独占鳌头。弗若斯特沙利文和中研网数据显示手工具、动力工具和OPE全球市场空间分别为200+、400+和300+亿美元，合计接近千亿美元。分地区来看，欧美是主要消费市场，但是中国在制造端凭借效率优势后来居上，已经成为全球动力工具的制造高地，长期占据全球70%左右产能。尽管近年来受中美贸易政策变动影响，出现产能向东南亚转移趋势，但国内综合效率优势依然显著，无需对此过度担忧。❑零售商库存为出货端短期景气因子，长期需求应关注欧美地产和制造业投资。工具行业终端需求比较稳定，但由于品牌商和制造商多绑定头部零售商渠道，而零售商会因关税、海运以及地缘关系变化而阶段性调整库存策略，进而导致上游供给端出货增速表现出一定的周期性；中长期来看，DIY类工具需求与欧美地产景气度有关，专业级/工业级工具需求则挂钩制造业资本开支。❑供需双向驱动锂电产品加速渗透，中国企业迎来弯道超车机遇。截止2020年，电动工具的锂电化率超过47%，OPE的锂电化率达到17%，均在过去几年实现了快速提升，主要原因包括：1）需求端，全球“双碳”背景之下，环保立法较以往更加严格，燃油类产品持续出清，锂电类产品成为几乎唯一的替代选择；2）供给端，锂电池技术受益于新能源车浪潮实现快速突破，性能持续提升的同时成本显著下降，为锂电类工具渗透率上行奠定供给侧基础。工具行业锂电化率快速提升的背景下，行业原有竞争格局也发生变化，由于技术路线不同导致供应链体系存在巨大差异，海外传统燃油类企业转型锂电存在困难，而国内企业拥有国内完备的锂电产业链优势，得以实现市场份额的快速提升，据弗若斯特沙利文数据，2020年创科实业、泉峰控股和格力博在全球电动OPE市场中份额分别达到20%/11%/10%。❑智能化趋势下，割草机器人完成度不断提升，有望迎来加速渗透。与传统OPE产品相比，割草机器人具有信息化、智能化优势，能够降低人力成本和时间成本，或是OPE的终极形态。2020年市场规模仅15亿美元，但随科沃斯、九号公司等新兴服务机器人公司切入行业，以规划式导航&精准避障等技术对原有布线类产品形成降维打击，或有望驱动渗透率实现加速提升。❑投资建议：工具行业市场空间广阔且保持稳定增长，近年来在全球“双碳”背景之下，产品的锂电化率不断提升，而中国企业借助国内完备的锂电产业链有望在电动工具和OPE领域实现弯道超车；同时，智能化趋势之下，国内服务机器人龙头企业亦有望颠覆原有的割草机器人竞争格局，受益行业扩容。基于此，我们积极推荐创科实业（轻工）、泉峰控股（轻工）、科沃斯、九号公司，建议关注格力博、大叶股份、巨星科技。❑风险提示：欧美经济衰退，原材料价格大幅上涨，美国对华出口加征关税等。行业规模占比%股票家数（只）841.7总市值（十亿元）1700.12.0流通市值（十亿元）1574.52.2行业指数%1m6m12m绝对表现-2.3-3.3-3.6相对表现-5.4-0.4-1.6资料来源：公司数据、招商证券相关报告1、《家电行业周报23W30—周观点：政策频出，关注家电顺周期机会》2023-07-312、《家电行业周报23W29—飞科推出高速吹风机，关注超大特大城市城中村改造机会》2023-07-243、《家电行业周报23W28—6月家电出口数据持续恢复，关注汇兑收益弹性测算》2023-07-17史晋星S1090522010003shijinxing@cmschina.com.cn纪向阳S1090523070002jixiangyang@cmschina.com.cn彭子豪S1090522120001pengzihao@cmschina.com.cn闫哲坤S1090523070001yanzhekun@cmschina.com.cn-25-20-15-10-505Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)家电沪深300工具行业锂电化+智能化趋势下，中国制造从幕后走向台前敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文目录一、工具行业近千亿美金空间，中国制造独占鳌头..........................................61、电动工具：全球300亿美元市场空间，需求平稳增长................................62、OPE：园林工具历史悠久，市场规模近300亿美元...................................83、景气因子：短期关注库存，长期关注地产和制造业投资...........................10（1）短期：库存周期导致出货增速波动，2023Q3迎来补库拐点................10（2）长期：DIY需求绑定地产，专业&工业需求挂钩制造业投资.................124、产业链布局：中国制造，全球消费............................................................13（1）中游制造：中国效率优势显著，占据全球70%产能.............................14（2）下游渠道：线下渠道为主，头部品牌+头部渠道强强联合.....................16（3）终端消费：欧美是全球主要市场，亚太有望贡献增量...........................18二、锂电化+智能化趋势下，中国企业开始弯道超车.....................................191、供需双向驱动锂电产品渗透，中国品牌从幕后走向台前...........................19（1）需求端：欧美地区工具需求稳定，环保立法趋严推动锂电替代............20（2）供给端：性能提升+成本下降，锂电产品性价比凸显............................22（3）传统燃油类龙头转型存在困难，中国企业迎来发展机遇.......................252、智能化趋势下，割草机器人有望成为OPE终极形态................................27（1）历经多年迭代已具备较高完成度，割草机器人或将加速渗透................27（2）割草机器人技术路线分化，演化出两类玩家.........................................29三、电动工具&OPE行业重点上市公司..........................................................311、创科实业：深耕工具品类四十余载，地域扩张贡献增量...........................312、泉峰控股：代工转型自主品牌典范，看好EGO长期成长........................323、格力博：锂电OPE先行者，积极布局商用蓝海市场................................344、巨星科技：手工具代工龙头，拓展电动工具第二曲线..............................365、大叶股份：切入头部零售商，可转债获批打破产能限制...........................376、科沃斯：推出GOATG1，扫地机器人巨头切入割草赛道........................387、九号公司：推出Segway割草机器人，布局家用市场..............................39四、投资建议与风险提示................................................................................411、投资建议....................................................................................................412、风险提示....................................................................................................41qRyRmOqQyRnOqOoQrOmPrO9PbP6MpNqQnPnOjMpPwOkPqQsN7NnMmRwMsOoOuOsRtP敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图表目录图1：全球动力工具市场空间约400亿美元......................................................7图2：OPE行业发展历程...................................................................................9图3：2020年OPE行业市场规模接近300亿美元...........................................9图4：2023年以来美国家居家装&电子电器零售商库存见顶回落....................11图5：2023年以来美国建材、园林设备&物料零售商库存见顶回落................11图6：2023年以来美国家居类零售库销比开始回落........................................11图7：2023年以来美国建材园林类零售库销比开始回落.................................11图8：成屋销售是美国家居家装&建材园林等需求的前瞻指标.........................12图9：美国家居家装&建材园林等需求与新建私人住宅开工高度相关..............12图10：美国家居家装&建材园林等需求与制造业固定资产投资高度相关.........13图11：OPE行业产业链各环节及代表企业.....................................................13图12：2016-2019年中国电动工具产量占全球比重约70%............................14图13：电动工具制造成本模型.........................................................................14图14：全球电动OPE行业市场集中度较高.....................................................16图15：OPE销售以线下渠道为主....................................................................16图16：北美家居装饰渠道集中度较高（2019Q4）..........................................16图17：家得宝OPE收入规模略大于劳氏（单位：亿美元）...........................17图18：创科实业约50%收入来自家得宝.........................................................17图19：泉峰控股约40%收入来自劳氏.............................................................17图20：欧美地区是全球主要的电动工具消费市场（单位：亿美元）...............18图21：欧美地区是全球主要的OPE消费市场（单位：亿美元）....................18图22：无绳类电动工具占比逐年提升（单位：亿美元）.................................19图23：无绳类OPE占比逐年提升（单位：亿美元）......................................19图24：美国园林绿化工人时薪较高..................................................................21图25：燃油类工具会导致较为严重的环境污染...............................................21图26：锂电OPE较燃油类产品具备较多优势.................................................22图27：续航是制约锂电OPE渗透率提升的主要因素......................................22图28：美国平均庭院面积为2.3万平方英尺（0.53英亩）.............................22图29：高价是阻碍OPE锂电化率提升的另一因素..........................................23图30：2013年以来锂电池电芯价格快速下降.................................................24敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图31：锂电池电池约占OPE成本的20-30%..................................................24图32：全球割草机器人市场规模有望保持较高增长........................................28图33：部分西欧国家割草机器人渗透率已经达到较高水平.............................29图34：欧洲庭院面积小且形状规则..................................................................29图35：欧洲地区割草机器人规模增速将保持领先............................................29图36：创科实业多年来营收稳定增长..............................................................31图37：创科实业多年来归母净利润保持稳定增长............................................31图38：创科实业主业分为电动工具和地板护理两部分....................................31图39：创科实业两大业务共有13个品牌........................................................32图40：2022年家得宝贡献创科实业48%营收................................................32图41：泉峰控股旗下主要品类和品牌..............................................................33图42：泉峰控股近年来收入稳定增长（单位：亿美元）.................................33图43：泉峰控股净利润保持稳健态势..............................................................33图44：JohnDeere主要产品品类....................................................................34图45：格力博近年来收入保持稳定增长（单位：亿元）.................................34图46：格力博近年来归母净利润呈现一定波动...............................................34图47：格力博自主品牌收入占比不断提升.......................................................35图48：格力博客户集中度明显下降..................................................................35图49：GreenworksCommercial商用割草车和移动储能车............................35图50：巨星科技近年来收入保持稳定增长.......................................................36图51：2022年巨星科技收入构成....................................................................36图52：巨星科技目前拥有多个自主品牌..........................................................36图53：2022年巨星科技收入构成....................................................................36图54：大叶股份2022年收入同比略有下滑（单位：亿元）...........................37图55：公司割草机产品以汽油类为主（2019年）..........................................37图56：2021年来自家得宝的收入占比9%......................................................37图57：公司近年来产销率处于较高水平..........................................................38图58：科沃斯割草机器人GOATG1...............................................................39图59：九号公司割草机器人SegwayNavimow...............................................40表1：手工具与动力工具对比.............................................................................6表2：电动工具按应用场景分类.........................................................................7敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告表3：按照工作方式划分的OPE产品类型.........................................................8表4：按照能源性质划分的OPE产品类型.........................................................9表5：按照应用场景划分的OPE产品类型（2018年）...................................10表6：2019年各国电动工具制造成本对比.......................................................15表7：全球主要电动工具&OPE企业................................................................15表8：北美&澳新部分地区对草坪修剪出台相关法规要求................................20表9：美国多个地区出台法规引导去燃油化.....................................................21表10：不同型号锂电OPE割草性能对比........................................................23表11：中国主要OPE制造商电池平台............................................................24表12：不同品牌电动工具包含与不含电池款售价对比....................................25表13：燃油型与锂电型工具制造环节对比.......................................................26表14：国内外主要锂电供应商及其下游对应客户............................................26表15：富士华割草机器人演化情况..................................................................27表16：埋线式与规划式割草机器人技术路线对比............................................29表17：割草机器人行业主要公司及其优势技术...............................................30表18：大叶股份可转债募投项目.....................................................................38表19：科沃斯割草机器人领域相关专利布局...................................................39敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告一、工具行业近千亿美金空间，中国制造独占鳌头工具行业历史悠久，对人类文明进步起到了极大的推动作用。人类通过发明工具，从而实现使用外界物体作为身体功能的延伸，这是人类与其它动物最大的区别之一。从石器时代到现代社会，工具拥有悠久的历史，在人类文明进步过程中扮演了极为重要的角色，并且也不断随科技进步而实现迭代升级，特别是在两次工业革命之后，人类所使用的工具在精度、功率等方面实现大幅度提升，使人类社会的生产力快速提高，进而带动社会财富的爆发式增长。工具行业空间接近千亿美元，容纳多家巨头企业。据弗若斯特沙利文和中研网数据，目前工具行业市场规模接近千亿美元，包括手工具（200+亿美元）、动力工具（包括电动工具和其它动力工具，400+亿美元）以及OPE园林工具（300+亿美元），市场空间广阔，因此也孕育出了诸如史丹利百得、创科实业、巨星科技、泉峰控股等全球工具龙头，并且预计未来仍将保持稳定增长。短期关注欧美库存周期，长期关注欧美地产和制造业资本开支周期。工具行业的终端需求比较稳定，但由于品牌商和制造商多绑定头部零售商渠道，而零售商会因关税、海运以及地缘关系变化而阶段性调整库存运营策略，进而导致上游供给端出货增速表现出一定的周期性；中长期来看，DIY类工具需求主要取决于欧美国家的地产景气度，专业级/工业级工具需求则主要取决于制造业资本开支。中国制造，全球消费。从产业链格局来看，尽管现代动力工具起源于西方，目前消费市场也以欧美国家为主，但是中国在制造端实现后来居上，凭借完备的产业链布局铸就成本与品质优势，已经成为全球动力工具的制造高地。同时，在这一轮新能源革命的浪潮中，借助动力工具和OPE锂电化、产品智能化大趋势，原来以代工业务为主的中国企业迎来从幕后走向台前的历史性发展机遇。1、电动工具：全球300亿美元市场空间，需求平稳增长按照动力来源，工具可分为动力工具和手工具，目前两者并存以满足不同需求。动力工具被广泛地定义为除纯手工劳作之外，利用其它动力和机制进行操作的工具，常见产品包括电动螺丝刀、电钻和电锯等。随着人们追求作业快捷性和功能多样性，叠加动力技术不断发展，早期可能呈现出一定的动力工具替代手工具的趋势，但目前这种替代趋势已经趋于平稳，部分作业场景仍需易于操作的手工具来保障细节可控性，因此目前两者并存以满足不同场景下的用户需求。表1：手工具与动力工具对比工具类型主要产品应用场景产品特点优势劣势手工具锤子、螺丝刀、剪刀，扳手主要适用于简单轻微、易于操作的作业场景操作简单、安全可靠、易于保养、经久耐用费时耗力动力工具电钻/锯、磨光机，电动螺丝刀主要适用于追求速度和力量，且动力源稳定的作业场景功能多样、操作快捷、省时省力复杂难控、易损耗，需定期维修资料来源：百度爱采购，招商证券敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告动力工具中，电动工具占比7成以上，市场规模稳定增长。据弗若斯特沙利文数据，以收入口径计算，2020年全球动力工具市场规模达到392亿美元，2016-2020年CAGR=6.1%。按照能源性质，动力工具可划分为电动工具和其它动力工具（以气动为主）两类，其中2020年电动工具市场规模达到291亿美元，占比达到74%，是目前最主流的动力工具类型，预计2025年市场规模有望增长至386亿美元；其它动力工具市场空间在百亿美元左右，占比相对较低。图1：全球动力工具市场空间约400亿美元资料来源：泉峰控股公司公告，弗若斯特沙利文，招商证券电动工具商用近7成，消费级占比相对较低。按照应用场景进行划分，电动工具可以划分为工业级、专业级和消费级三类，其中商用（工业级+专业级）占据主要市场。据弗若斯特沙利文数据，2020年商用电动工具市场规模达到202亿美元，占比69%，品牌间竞争也更加激烈；对比之下，消费级占比仅31%。表2：电动工具按应用场景分类分类标准特征应用场景代表品牌工业级技术含量高，一次性作业成型，能够提供高精度解决方案；能够长时间连续作业。主要应用于高精度行业，如工业级型材切割机，高精度角度型材切割等。米沃奇（Milwaukee）麦太保（Metabo）喜利得（Hilti）专业级具有功率大、转速高、电机寿命长、能够长时间重复作业的特点；针对特定使用领域，对性能指标要求较高。主要应用于建筑道路、装饰装潢、木材加工、金属加工等。德伟（DeWALT）百得（Black&Decker）日立（Hitachi）博世（BOSCH）消费级又被称做DIY级电动工具；具有价格低、性价比高、便携性和组合性较好的优势。主要应用于对精度要求不高和持续作业时间不长的场合，如家用装饰类作业场景。利比优（RYOBI）史丹利（Stanley）资料来源：头豹研究院，招商证券228249265276291309327347366386818893971011061121171221260100200300400500600201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E电动工具其他动力工具敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告2、OPE：园林工具历史悠久，市场规模近300亿美元OPE（户外动力工具）多用于草坪、花园或庭院维护，产品类型多样。按照工作方式，OPE可分为手持式、步进式、骑乘式和智能式，其中：手持式包括打草机、吹吸叶机、链锯、修枝机等；步进式包括割草机、扫雪机、微耕机、梳草机等；骑乘式包括大型割草车、农夫车等；智能式主要是割草机器人。表3：按照工作方式划分的OPE产品类型类型主要产品产品示例图应用场景手持式打草机主要应用于草坪、花园、牧场等地方的边角杂草的切割和修剪吹吸叶机主要应用于对杂草、树叶和其他杂物等进行吹、吸以及粉碎工作链锯主要应用于伐木和造材修枝机主要应用于清除杂草、修剪草坪步进式割草机主要应用于私人花园、公共绿地和专业草坪的草皮修剪扫雪机主要应用于去除道路上的积雪骑乘式割草机可驾驶进行割草，主要用于大草坪智能式割草机器人自动割草、无人化，蛀牙用于小且规整的草坪资料来源：格力博&大叶股份&泉峰控股公司公告，招商证券发展历程方面，OPE先后经历了手动、燃油和交流电动力、直流电动力三个阶段，未来将沿智能化&无人化趋势发展。1）第一阶段：手工作业为主，该阶段使用无动力系统的园林绿化和养护器械，需要通过人工操作；2）第二阶段：燃油动力产品的出现提高了生产力和便携性，并且为了使工具具备更高的环保和低噪音特性，也出现了以外接电源为动力系统的OPE，但由于作业半径受限，便敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告携性较差，因此燃油动力产品仍占据主流；3）第三阶段：锂电技术成熟、成本大幅优化，叠加消费者环保观念日益增强，对燃油动力产品的排放要求愈发严苛，因此以锂电池为动力系统的OPE产品开始普及；4）未来趋势：随锂电技术、智能控制技术、传感器技术等取得突破，以智能割草机器人为代表的智能化、无人化、物联网OPE产品将陆续出现，预计将是OPE产品的终极形态。图2：OPE行业发展历程资料来源：格力博公司公告，招商证券表4：按照能源性质划分的OPE产品类型动力类型动力来源应用场景产品特点优势劣势燃油动力汽油、柴油主要适用于园林、道路等户外作业。动力强、便携、续航能力强。造成污染&噪音使用成本高。交流电动力外接电源主要适用于花园、院落等小范围作业。环保性好、续航能力强。便携性差。直流电动力锂电池适用于园林、道路、花园、院落等户外作业。环保、使用成本低、噪音小。购买价格较高、续航相对较差。资料来源：格力博公司公告，招商证券全球OPE市场规模近300亿美元，近年来保持稳定增长。据弗若斯特沙利文数据，2016-2020年全球OPE市场规模由201亿美元增长至250亿美元，4年CAGR=5.6%，预计2025年有望达到324亿美元，5年CAGR=5.3%。图3：2020年OPE行业市场规模接近300亿美元资料来源：泉峰控股公司公告，弗若斯特沙利文，招商证券2012132262382502642792933083240%2%4%6%8%0100200300400201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿美元，左轴）YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告按照应用场景，OPE可以分为家用和商用，需求端各占半壁江山。其中，家用产品主要面向家庭用户，产品结构相对简单，操作便利但同时价值量也较低；商用产品主要面向高尔夫球场、景观园林、政府工程等，专业性较强，对工作效率、使用寿命等要求较高，因此产品价值量也较高。据大叶股份公司公告，2018年家用OPE产品占全球比重为53.5%，商用占比为46.5%。表5：按照应用场景划分的OPE产品类型（2018年）应用领域应用场景产品特点全球市场规模规模占比家用主要适用于家庭日常使用需求。产品结构相对简单、操作便利、单价较低。124.2亿美元53.5%商用主要适用于高尔夫球场、景观园林、政府工程等场景。产品专业性较强，对工作效率、使用寿命要求较高，单价相对较高。107.8亿美元46.5%资料来源：大叶股份公司公告，招商证券3、景气因子：短期关注库存，长期关注地产和制造业投资我们认为，工具行业的景气度主要由两方面因素决定：1）中长期维度来看，考虑到工具的应用场景分为DIY和商用，主要消费地区在欧美国家，因此行业长期需求与欧美地区的地产及制造业资本开支周期挂钩；2）短期维度来看，工具需求较为稳定，甚至DIY需求存在一定的逆经济周期属性，体现为当消费环境疲软，居民家居用品损坏时会更倾向于修缮而非换新，同理，当消费旺盛时对于行业向上弹性的拉动亦不明显。结合强渠道属性的商业模式，零售商话语权较强，其在关税、海运及国际地缘关系等因素影响下会阶段性调整库存运营策略，这种调整传导至上游品牌商和制造商的出货端则体现出一定的库存周期属性，因此决定行业短期景气的核心因子则是零售商的库存水位。（1）短期：库存周期导致出货增速波动，2023Q3迎来补库拐点2023年以来零售商库存见顶回落，Q3有望迎来新一轮补库周期。参考美国人口普查局数据，我们能够发现在2020年之前美国家居园林及电子家电类产品的零售商库存长期处于稳定状态，波动并不明显，而2020年之后迎来一轮极为明显的补库存周期，我们认为此轮补库可以分为两个阶段：◼第一阶段：中国是全球最大的工具类产品出口国，2019年开始美国宣布对部分来自中国的商品加征关税，而关税无论是单边承担还是双边分摊都将导致零售商的进货成本提高，因此零售商选择快速去库之后进行主动补库存。◼第二阶段：2020年下半年疫情开始在海外爆发，海运闭环被打破从而导致出现拥堵；同时，疫情背景下消费者宅家时间延长，短期工具产品需求较为旺盛。因此，零售商基于囤货和零售端高景气考虑再次主动补库存。经历连续两轮补库存之后，欧美国家零售商渠道库存来到历史高位，而需求端在美联储持续加息影响下开始降温，因此自2022Q3开始零售开始进入去库存周期，下单速度放缓，体现为处于上游生产端的国内代工商和品牌商订单增速下滑。经历一年左右时间的去库存之后，目前库存水平开始见顶回落，库销比也开始回归正常水平，叠加美联储后续的降息预期，我们认为2023Q3有望迎来新一轮补库。敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告图4：2023年以来美国家居家装&电子电器零售商库存见顶回落资料来源：美国人口普查局，招商证券图5：2023年以来美国建材、园林设备&物料零售商库存见顶回落资料来源：美国人口普查局，招商证券图6：2023年以来美国家居类零售库销比开始回落图7：2023年以来美国建材园林类零售库销比开始回落资料来源：美国人口普查局，招商证券资料来源：美国人口普查局，招商证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002202402602803003203403603804002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04美国:零售库存:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调:当月值（亿美元）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%4004505005506006507007508008509002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04美国:零售库存:建筑材料、园林设备和物料店:季调:当月值（亿美元，左轴）YoY（右轴）1.01.21.41.61.82.02021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05美国:零售库存销售比:家具、家用装饰、电子和家用电器店:当月值1.01.21.41.61.82.02.22.42.62021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05美国:零售库存销售比:建筑材料、园林设备和物料店:当月值敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告（2）长期：DIY需求绑定地产，专业&工业需求挂钩制造业投资中长期维度来看，欧美工具行业需求由地产和制造业固定资产投资共同决定。前文已经述及，工具需求场景分为家用和商用，其中家用场景主要以DIY需求为主，与地产景气度有关；商用场景包括专业级和工业级需求，与制造业的固定资产投资挂钩。参考美国人口普查局和经济分析局数据，我们能够发现美国家居家装&建材园林的销售额增速与成屋销售增速、新建私人住宅增速及制造业私人固定资产投资增速趋势存在明显关联。比如，基建投资方面，2016-2020年期间美国政府基础设施支出由3090亿美元增长值3841亿美元，CAGR=5.6%；房地产市场方面，2016-2020年美国新住宅销售由56.1万套增加至82.2万套，CAGR=10.0%；同期，北美地区电动工具市场规模从83亿美元增长至117亿美元，CAGR=9.0%，与基建投资和房屋销售的增速相仿。图8：成屋销售是美国家居家装&建材园林等需求的前瞻指标资料来源：美国人口普查局，招商证券图9：美国家居家装&建材园林等需求与新建私人住宅开工高度相关资料来源：美国人口普查局，招商证券-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:累计值:同比美国:零售和食品服务销售额:建筑材料、园林设备和物料店:累计值:同比美国:成屋销售:季调:累计值:同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:累计值:同比美国:零售和食品服务销售额:建筑材料、园林设备和物料店:累计值:同比美国:已开工的新建私人住宅:折年数:累计值:同比敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告图10：美国家居家装&建材园林等需求与制造业固定资产投资高度相关资料来源：美国人口普查局，招商证券4、产业链布局：中国制造，全球消费产业链概览：电动工具和OPE产业链高度重合，绝大部分企业同时参与两类产品。以OPE行业为例，上游零部件环节包括锂电池、电机、控制器、电器件、五金件、塑料粒子等，其中三电系统是锂电OPE产品的核心，部分燃油类OPE还需要用到发动机等；中游制造环节分为品牌商和代工商两类，品牌商既包括传统燃油领域领先企业富世华、Toro、史丹利百得等，也有近年来借助锂电化机遇实现快速崛起的创科实业、泉峰控股、格力博、宝时得等，代工商则包括莱克电气、大叶股份、欧圣电气等；下游渠道商主要为OPE产品的零售商（家得宝、劳氏、沃尔玛及Costco等）、电商（亚马逊，ebay等）以及经销商等。图11：OPE行业产业链各环节及代表企业资料来源：各公司官网，招商证券-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:累计值:同比美国:零售和食品服务销售额:建筑材料、园林设备和物料店:累计值:同比美国:私人固定资产投资:制造业:同比敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告（1）中游制造：中国效率优势显著，占据全球70%产能中国是全球最大的电动工具生产基地，占据全球近70%产能。据头豹研究院数据，2016-2019年中国电动工具产量占全球总产量的比重一直稳定在70%左右。我们认为，中国凭借劳动力、工业基础设施优势以及成熟的管理能力和制造技术，锤炼出全球领先的效率优势，吸引了国际工具巨头来华建厂或寻找中国企业进行代工。比如史丹利百得、创科实业在国内均设有工厂，泉峰、格力博等厂商也有30%左右的代工业务，此外国内还有大量从事工具ODM业务的中小企业。图12：2016-2019年中国电动工具产量占全球比重约70%资料来源：头豹研究院，招商证券美国加征关税导致产业链短期出现向东南亚转移趋势，但中国制造综合成本优势依然显著。近年来，由于美国对部分从中国进口的商品加征关税，导致综合成本有所上升，出现产能开始向越南等东南亚国家转移的趋势。据头豹研究院测算，中国电动工具的综合制造成本仅为美国的70%、印度的75%，尽管略高于越南，但如果后续地缘关系缓和，关税取得豁免，中国制造的综合成本优势依然显著。图13：电动工具制造成本模型资料来源：头豹研究院，招商证券注：假设中国电动工具制造商成本=原材料固定成本（35%）+工厂租金（15%）+机器折旧（12.7%）+薪资（10.6%）+其他（1.7%）+关税（17.6%）+运输成本（7.4%）3.53.73.64.12.62.72.72.864%66%68%70%72%74%76%0123452016201720182019全球总产量（亿台，左轴）中国总产量（亿台，左轴）中国产量占比（右轴）敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告表6：2019年各国电动工具制造成本对比国家生产成本运输成本关税总成本中国1001025135越南95150120印度1353510180美国本土18750192资料来源：头豹研究院，招商证券注：此处假设中国本土生产成本为100，以此测算各地区综合成本海外巨头主导传统燃油路线，中国企业乘锂电东风后来居上。OPE在欧美国家发展历史悠久，外资企业凭借品牌、渠道、技术等优势，通过自产和全球采购方式保持规模优势和市场地位，市占率排名居前的企业包括史丹利百得、博世、牧田、喜得利等，技术路线以燃油为主。近年来，随锂电技术不断成熟，创科实业、泉峰控股以及格力博等企业逐渐后来居上，市占率不断提升。表7：全球主要电动工具&OPE企业资料来源：泉峰控股招股书，各公司官网，招商证券公司名称地区成立时间主营业务工具品牌技术路线创科实业（TTI）中国香港1985年电动工具业务、地板护理及器具业务MILWAUKEE（工业级）AEG（专业级）RYOBI（消费级）锂电为主史丹利百得（StanleyBlack&Decker）美国1843年工具和存储业务、工业业务、安全业务、手动工具业务等DeWALT（工业级）CRAFTSMAN（专业级）BLACK+DECKER（消费级）燃油+锂电泉峰控股（Chervon）中国1999年电动工具业务、户外动力设备业务等DEVON（工业级、专业级）X-TRON小强（专业级）FLEX（专业级）SKIL（消费级）锂电为主博世（Bosch）德国1886年智能交通技术、工业技术、消费品、能源与建筑技术等Bosch（专业级）燃油+锂电牧田（Makita）日本1915年制成品业务、零售件、修理和附件业务等Makita（专业级）燃油为主喜得利（Hilti）列支敦士登1941年建筑和工业服务及用具等Hilti（专业级）燃油为主格力博（GreatMaster）中国2002年新能源园林机械Greenworks（专业级）锂电+交流电大叶股份（DAYE）中国2006年动力机械及配件DYM（专业级）燃油为主敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告全球电动OPE行业集中度较高，中国制造商份额快速提升。据弗若斯特沙利文数据，按收入计，2020年行业CR5为63%，CR10为88%，集中度较高，创科实业（中国香港）、泉峰控股、格力博、宝时得合计共占50%的市场份额，其中创科实业市占率为20%，泉峰控股的市占率从2018年的第七名迅速上升至2020年的第二名，充分体现出中国制造的效率优势。图14：全球电动OPE行业市场集中度较高资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，招商证券（2）下游渠道：线下渠道为主，头部品牌+头部渠道强强联合工具行业目前以线下渠道销售为主，专业零售商市场份额较高，具备极强的话语权。分品类来看，手工具主要需求来自居民DIY场景，因此线上化率提升较快；电动工具和OPE线上化率也在提升，但目前仍以线下渠道为主。以OPE行业为例，据弗若斯特沙利文数据，目前约90%的销售来自线下渠道。在线下渠道中，专业家居零售商是主要玩家，据Placer.ai2019Q4数据，北美地区家得宝、劳氏分别占据家居零售市场34.3%和24.8%的份额。由于集中度较高，因此零售商拥有较强的议价能力，并且呈现出一定的排他性特征。目前，除Honda、JohnDeere和DeWalt在两家均有入驻之外，其它品牌多面临“二选一”的情况。图15：OPE销售以线下渠道为主图16：北美家居装饰渠道集中度较高（2019Q4）资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，招商证券资料来源：Placer.ai，招商证券OPE对家得宝和劳氏营收贡献相当，但劳氏OPE品牌覆盖度弱于家得宝。据2021年报数据，家得宝和劳氏的OPE业务分别实现收入103和90亿美元，占20%11%10%10%10%8%7%23%创科实业泉峰控股史丹利百得博世格力博宝时得富士华其它93%93%92%92%90%7%7%8%8%10%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020线下纯电子商务34.3%24.8%8.7%7.1%6.4%5.0%TheHomeDepotLowe‘sHomeHomeGoodsMenardsBedBath&BeyondTractorSupplyCo.AceHardwareHarborFreightToolsIKEACostPlusWorldMarketOthers敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告各自营收的6.8%和9.4%。考虑两家公司OPE类目所选口径不同，我们认为家得宝和劳氏对OPE行业的侧重程度相当。不过，家得宝在售OPE品牌相较劳氏更加丰富，旗下拥有Toro、Echo、YardMachines、Ryobi及Makita等头部品牌；对比之下，劳氏目前共有10个品牌割草机在售，电动和燃油各占半壁江山，其中包括劳氏自有品牌Kobalt、泉峰旗下高端品牌EGO等。图17：家得宝OPE收入规模略大于劳氏（单位：亿美元）资料来源：公司公告，招商证券注：家得宝OPE类目收入所选口径为“outdoorgarden”，劳氏OPE类目收入所选口径为“lawn&garden”，劳氏收入口径大于家得宝。与核心零售商建立绑定关系，成为中游制造商的重要竞争力。由于劳氏和家得宝两家零售商在北美线下渠道占据核心位置，以及二者近年来大力布局快速发展的线上渠道，因此在OPE领域具有极高的话语权。因此，对于制造商而言，与两家零售商建立绑定关系是企业竞争力的重要来源。以创科实业和泉峰控股为例：◼创科实业：自2000年收购Ryobi业务之后，就与家得宝建立了长期合作关系，2021年来自家得宝的收入达到63亿美元，占公司营收比重达到48%。◼泉峰控股：2020年之前，泉峰控股第一大客户为家得宝，但由于创科实业与家得宝深度绑定，且合作体量超过泉峰控股，因此泉峰部分产品逐步退出与家得宝的合作，同时2020年7月与劳氏达成战略合作，目前劳氏已经成为泉峰最大客户，2021年来自劳氏的收入占比达到41%。图18：创科实业约50%收入来自家得宝图19：泉峰控股约40%收入来自劳氏资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券70737696103596165899002040608010012020172018201920202021家得宝劳氏40%42%44%46%48%50%020406080201620172018201920202021来自家得宝收入（亿美元，右轴）家得宝收入占比（左轴）0%10%20%30%40%50%02468102018201920202021来自劳氏收入（亿美元，右轴）劳氏收入占比（左轴）敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告（3）终端消费：欧美是全球主要市场，亚太有望贡献增量受经济发展水平和文化传统影响，欧美市场占据全球电动工具消费的主要份额。北美居民住宅以独栋建筑为主，欧洲地区居民住宅面积也相对较大，且人力成本较高，因此往往需要使用更多的工具进行修缮和维护。据弗若斯特沙利文数据，2020年北美和欧洲电动工具市场规模分别达到117和105亿美元，占全球比重分别达到40%和36%；对比之下，亚太地区规模相对较小，2020年仅50亿美元，占比17%，不过从中长期来看，随着亚太地区经济发展水平提升，制造业投资增长，专业级+工业级需求有望为全球市场带来增量。图20：欧美地区是全球主要的电动工具消费市场（单位：亿美元）资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，招商证券与电动工具类似，欧美国家同样是OPE的主要消费地区。欧美国家普遍拥有历史悠久的园林文化，且人均绿地面积较大，绿化工人的人力成本也较高，所以对OPE产品存在庞大需求。据弗若斯特沙利文数据，2020年北美和欧洲OPE市场规模分别达到138和79亿美元，占全球比重达到55%和32%；对比之下，亚太地区OPE市场规模仅25亿美元，仅占OPE市场10%，不过展望后续，受益于经济发展，市政园林、道路绿化等场景有望拉动亚太地区的OPE需求。图21：欧美地区是全球主要的OPE消费市场（单位：亿美元）资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，招商证券8393104108117127137148159171929710110310510911311712012439424547505457616569050100150200250300350400450201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E北美欧洲亚太其他地区1081151221301381471551651741846569727679838690949820222324252628293133050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E北美欧洲亚太地区世界其他地区敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告二、锂电化+智能化趋势下，中国企业开始弯道超车1、供需双向驱动锂电产品渗透，中国品牌从幕后走向台前电动工具锂电化率接近50%，市场规模保持稳定增长。据弗若斯特沙利文数据，2016-2020年无绳类（锂电）电动工具市场规模从72亿美元增长至103亿美元，4年CAGR达到9.4%，锂电化率超过47%（不含零配件）；对比之下，有绳类电动工具市场规模从98亿美元增长至116亿美元，4年CAGR仅4.3%。图22：无绳类电动工具占比逐年提升（单位：亿美元）资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，招商证券与电动工具相似，OPE产品的锂电化率也在持续提升。据弗若斯特沙利文数据，2020年锂电OPE（无绳类）规模达到36亿美元，锂电化率达到17%（不含零配件），对比之下燃油类OPE（汽油发动机）占比仍然高达78%。对标电动工具行业接近50%的锂电化率，我们认为OPE的锂电化率仍有广阔提升空间。图23：无绳类OPE占比逐年提升（单位：亿美元）资料来源：泉峰控股招股书，弗若斯特沙利文，招商证券981051101131161191221251271287280899410311312513715016458636669727680858993050100150200250300350400450201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E有绳类无绳类零件&配件134142150158166175184193203212999101111121213132628303336404448525633343637383839404243050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E汽油发动机有绳无绳零件及附件敬请阅读末页的重要说明20行业深度报告在过去几年时间中，无论是电动工具还是OPE的锂电化率较之前均实现了比较显著的提升，我们认为核心驱动因素可以从供给和需求两个层面进行拆解：◼需求端：欧美地区对电动工具和OPE的需求较为刚性，行业具备稳定的市场空间；同时，在全球“双碳”背景下，环保立法较以往更为严格，燃油类产品或将不断出清，锂电类产品成为几乎唯一的替代选择；◼供给端：锂电池技术在近年来实现突破，性能持续提升同时价格显著下降，这为渗透率上行奠定供给侧基础。尽管从增速绝对值的角度来看，电动工具和OPE行业的弹性并不突出，但是现阶段锂电化率提升驱动的产品结构变化，将为中国企业弯道超车带来历史机遇。（1）需求端：欧美地区工具需求稳定，环保立法趋严推动锂电替代欧美地区工具产品需求较为刚性，具备长期稳定的市场规模。◼居住环境：对于电动工具，以美国为代表的欧美国家居民居住在独栋建筑的比例较高，房屋修缮改造贡献稳定需求；对于OPE，欧美等发达国家和地区家庭花园普及率较高，大叶股份招股书显示德国和英国分别有超过43%和87%的家庭拥有私家花园，园艺需求同样稳定。◼文化传统：园艺已成为众多欧美家庭日常生活的一部分，大叶股份招股书显示美国、德国和英国园艺爱好者占比分别超过其国家总成年人口的40%、60%和49%。◼法规：海外多国出台关于修剪草坪的规定，若未按规定修剪将可能受到罚款。◼人力成本：欧美地区人工费用较高，并且近年来逐年上升，这也促使居民更倾向于自己动手，同时越来越追求个性化和创新设计的年轻一代开始成为家装和绿化DIY大潮的主力军。表8：北美&澳新部分地区对草坪修剪出台相关法规要求地区有关法律规定及法律责任美国加州草坪高度不得超过4英寸，否则将面临罚款的惩罚。如果社区管理人员发现房东未遵守规定修剪草坪，他们会提出警告，房东若对这些警告置之不理，他们将替房主修剪草坪，收取的费用也将远超一般市场价格，如有些社区按照每小时90美元收费。美国弗吉尼亚州阿灵顿县剪草、草坪维护是业主的责任。如果房主不剪，县政府首先发出通知提醒。如果在收到通知30天后仍不修剪，县政府将请代理公司来剪，价格高于市场价格。美国纽约市马斯派克公园村未按规定修剪草坪的，初犯者即可能受到1000美元的罚款，且如果对庭院草坪任其滋长而不采取任何措施，将受到最高10000美元的罚款。美国伊利诺斯州草坪高度不得超过6英寸，否则会受到50美元的罚款。加拿大多伦多草坪高度不能超过20厘米，违规者或将面临罚款。澳大利亚墨尔本莫纳西市草坪高度不能超过30厘米，多次警告仍然不改进的会面临200澳元的罚款。新西兰奥克兰房东或者租客没有按期除草的，不仅可能被舆论曝光，而且会被政府管理部门罚款，如果房主不及时除草，邻居可以到市政府管理部门告发。资料来源：耿胜刑事研究，招商证券敬请阅读末页的重要说明21行业深度报告图24：美国园林绿化工人时薪较高资料来源：Statista，美国劳工局，招商证券全球“双碳”背景下，美国多地出台相关政策禁用燃油产品，引导OPE去燃油化。据CARB数据，一台燃油式手扶式割草机运行1小时产生的污染与一台丰田凯美瑞汽车行驶300英里相当，一台燃油吹叶机运行1小时所产生的空气污染与一台丰田凯美瑞汽车行驶1100英里相当；因此，燃油OPE产品造成的污染并不能忽视。为了加快去燃油化进程，美国多地颁布相关政策禁用燃油OPE，比如华盛顿州宣布2021年起禁用汽油吹吸叶机，加州宣布2025年起禁止销售燃油吹叶机和割草机。若环保政策持续趋严，OPE去燃油化进程或将加快。图25：燃油类工具会导致较为严重的环境污染资料来源：CARB，招商证券表9：美国多个地区出台法规引导去燃油化时间地区相关规定与政策2018年美国华盛顿州2021年起禁止使用汽油吹叶机。2021年4月美国弗蒙特州伯灵顿市政部门于2021年8月改用电动吹叶机，全体企业和居民于2022年5月后禁止使用噪音过大的燃油吹叶机。2021年10月美国加利福尼亚州2024年起禁止销售燃油吹叶机和割草机，2035年全面禁用内燃机，拨款3000万美元帮助园林从业者从燃油设备过渡到零排放设备。资料来源：搜狐，招商证券12.712.913.213.714.314.915.616.316.905101520201320142015201620172018201920202021美国园林绿化工人时薪（美元）敬请阅读末页的重要说明22行业深度报告锂电OPE凭借环保无污染优势，有望持续替代燃油OPE的市场份额。锂电OPE产品在使用体验（重量轻、噪音低、没有污染排放）、后期维护（无需清洁油污、维护发动机）等方面显著优于传统燃油类产品，在全球多国环保立法趋严的背景下，锂电OPE几乎成为燃油产品的唯一替代选择。图26：锂电OPE较燃油类产品具备较多优势资料来源：TheFarnsworthGroup，招商证券（2）供给端：性能提升+成本下降，锂电产品性价比凸显锂电池系统技术快速发展，成为驱动电动工具和OPE锂电化率提升的主要供给侧因素，主要体现为性能提升+成本下降。锂电池性能和成本之所以形成如此显著的剪刀差，核心受益于新能源汽车行业的蓬勃发展，带动了锂电行业的快速进步。一方面，高能量密度电池技术取得突破，锂电池性能不断提升，特别是续航能力、寿命及安全性；另一方面，锂电池成本在规模效应之下价格持续走低，开始进入普通消费者可接受的区间，并且众多电动工具和OPE厂商开始推出电池包平台实现“换电”，这进一步降低了用户的使用成本。受益于锂电池性能提升，当前锂电OPE产品续航能够满足大部分消费者需求。据TheFarnsworthGroup报告，2022年73%的OPE设备购买者担心锂电OPE电池续航时间不足以支撑设备完成任务，69%担心锂电设备电量不足。但是随着锂电池性能快速提升，续航限制逐渐被突破。据HouseMethod数据，美国平均庭院面积为2.3万平方英尺（0.53英亩），结合家得宝商品数据，我们发现多数锂电割草机的适用范围多于0.5英亩，能够满足多数地区的割草需求。图27：续航是制约锂电OPE渗透率提升的主要因素图28：美国平均庭院面积为2.3万平方英尺（0.53英亩）资料来源：TheFarnsworthGroup，招商证券资料来源：HouseMethod，招商证券敬请阅读末页的重要说明23行业深度报告表10：不同型号锂电OPE割草性能对比型号RyobiRY401140GreenMachineGMPM6200MakitaXML10CM1Toro21466Milwaukee2823-22HDDEWALTDCMWSP244U2W181产品图片价格$599$329$449$649$1099$699动力来源40V6.0AH62V4.0AH18V4.0AH60V6.0AHM1812.0AH20V10.0AH功能三合一：装袋、填埋、侧卸三合一：装袋、填埋、侧卸三合一：装袋、填埋、侧卸三合一：装袋、填埋、侧卸三合一：装袋、填埋、侧卸三合一：装袋、填埋、侧卸适合的庭院面积<3/4英亩1/4-1/2英亩1/2-1英亩1/4-1/2英亩1/2-1英亩1/4-1/2英亩充电时间-45min24min2.5h2h8h续航时间70min45min40min40min60min60min草高度1.5-4英寸1.25-3.75英寸1.25-4英寸1-4英寸1-4英寸1.5-4.5英寸自走式√××√√√重量74磅72磅54磅95磅80.6磅80磅资料来源：家得宝，招商证券锂电芯成本持续下降，带动锂电OPE价格实现下探，进入消费者可接受区间。据TheFarnsworthGroup报告，高昂的售价是阻碍消费者购买锂电OPE的另一主要因素，而根据格力博招股书，锂电池电芯是锂电OPE最主要的成本项之一，占锂电OPE成本的20-30%。据BloombergNEF数据，2013年以来锂电池电芯价格从500美元/kWh以上下降至100美元/kWh左右，年化降幅约20%。我们认为，锂电池电芯成本的下降带动锂电OPE产品价格下行，进而凭借其轻便、环保、维护成本低等优势获得更多消费者青睐。图29：高价是阻碍OPE锂电化率提升的另一因素资料来源：TheFarnsworthGroup，招商证券敬请阅读末页的重要说明24行业深度报告图30：2013年以来锂电池电芯价格快速下降图31：锂电池电池约占OPE成本的20-30%资料来源：BloombergNEF，招商证券资料来源：格力博招股说明书，招商证券OPE龙头陆续推出电池平台，降低用户使用成本，提高用户粘性。◼泉峰控股：主要包括EGO56VArc-Lithium、POWERCORE40V和FLEX24V电池平台；其中，EGO56VArc-Lithium电池平台是业界首批56V电池平台之一，可兼容公司多数OPE产品，适用于所有EGO产品。◼格力博：形成20V-40V-60V-80V-82V锂电池平台，面向不同客群。◼大叶股份：形成18V-36V-62V三大电压平台，覆盖公司多款产品。◼创科实业：Milwaukee品牌拥有M12、M18两个电池平台，Ryobi品牌拥有3个电池平台，覆盖公司多款工具产品。电池平台的推出，一方面可以降低用户的购买支出，仅需购买少数电池即可搭配多款工具，目前电动工具品牌普遍推出包含与不包含电池两个版本的产品，亚马逊数据显示不含电池包售卖的电动工具比包含电池的便宜10-30%，另一方面电池平台可以提高用户的复购率和粘性，从而构筑独属于品牌的核心竞争力。表11：中国主要OPE制造商电池平台公司名称电池平台平台描述泉峰控股EGO56VArc-Lithium电池平台采用Arc-Lithium电池和充电器系统，适用于EGO全线产品POWERCORE40V电池平台采用PWRAssist技术，可以为内置USB接口的其他设备移动充电，兼容全品类SKIL40VOPE工具FLEX24V电池平台采用智能BMS和THERMATECH冷却技术，动力、运行时间、充电时间更优格力博5个电压平台形成20V-40V-60V-80V-82V锂电池平台，82V专门面向商用绿化从业人员，80V和60V面向高端消费者，40V和24V面向所有大众用户大叶股份3个电压平台形成18V-36V-62V三大电压平台，覆盖锂电骑乘、锂电步进式、锂电手持和锂电智能产品等创科实业（香港）Milwaukee品牌2个电池平台M12平台主打便携生产力，覆盖148+款工具；M18平台主打性能，覆盖262+款工具Ryobi品牌3个电池平台18Vone+平台覆盖超280款工具；40V平台覆盖超过85款工具；80V平台性能最为强大资料来源：公司公告，招商证券50244128223617014312011210812001002003004005006002013201420152016201720182019202020212022锂电池电芯平均价格（美元/kWh）24%19%19%30%0%10%20%30%40%50%2019202020212022H1锂电池电芯占比敬请阅读末页的重要说明25行业深度报告表12：不同品牌电动工具包含与不含电池款售价对比产品名称产品图片不含电池价含电池价格GreenWorks格力博无刷40V锂离子线式修边机1102元1449元WorxWG163GT3.020VPowerShare12英寸无绳修剪器692元746元Makita牧田DFR551Z18V锂离子LXT无刷自动喂食螺丝刀1832元2012元Bosch博世GEX18V-5N18V无刷5英寸随机轨道砂光机943元1130元Black&Decker20VMAX锂弦修剪器1022元1355元资料来源：亚马逊，招商证券（3）传统燃油类龙头转型存在困难，中国企业迎来发展机遇燃油与锂电型电动工具在生产工艺和供应链方面存在巨大差异，传统燃油型工具企业向锂电转型存在困难，这为中国锂电型工具企业带来发展机遇。◼技术积累几乎无法复用：从研发制造环节来看，燃油类工具主要涉及内部燃烧引擎、燃料供应系统，具体包括燃油箱、燃油管路和喷油系统等技术储备；锂电类则主要涉及到电池、充电控制、电子系统等领域，两条技术路线不存在太多重叠，因此燃油类企业原有的技术积累难以在锂电领域实现复用。◼重建供应链成本较高：技术路线不同导致燃油和锂电类工具的供应链也存在巨大区别，转型往往需要重建供应链，包括寻找新的锂离子电池、电池组件、充电器等供应商，并重新评估和调整现有供应链结构，成本较高。因此，在锂电化率提升的大背景下，欧美传统燃油类工具制造商将不再具备优势，而国内工具企业借助前期新能源车铺垫充分的锂电池供应链占据先发优势，从而迎来了反超传统燃油工具龙头的发展机会。敬请阅读末页的重要说明26行业深度报告表13：燃油型与锂电型工具制造环节对比制造环节燃油型锂电型部件制造内部燃烧引擎、燃料供应系统电池组件、电控系统和充电器等电子元件能源储存燃油电动工具使用燃料作为能源，需要设计和生产燃油贮存和供给系统，包括燃油箱、燃油管路和喷油系统等锂电电动工具使用锂离子电池作为能源，需要设计和生产电池组件，包括电池包、电池管理系统和电池充放电控制器等控制与管理系统内部燃烧引擎的控制系统电池管理系统测试与质量控制燃气排放测试、噪音测试和性能测试等，以确保满足相关的安全和环保标准电池性能测试、安全性测试和循环寿命测试等，以确保电池的质量和可靠性资料来源：智研瞻产业研究院，招商证券中国头部锂电供应商逐渐切入国际客户供应链，产业链本土化优势愈发明显。目前锂电类电动工具高端市场的主要份额被TTI、博世、百得、牧田、宝时得、麦太保等大型企业占据；相应地，为其供应配套电池的企业主要是三星SDI、LG化学、村田、松下等国际巨头，不过近年来国内电池厂正发力认证供货国际电动工具龙头，并且已经取得一定成果，比如天鹏电源已进入全球TOP5电动工具公司供应链，亿纬锂能、海四达已开始为TTI供货并且获得了博世的产品技术认证，鹏辉能源也通过TTI技术审核，力神电池向百得、宝时得及BDK等供货。锂电池作为电动工具品类的核心零部件，产业链的本土化优势也有利于国内锂电类工具制造企业取得成本优势，从而提升在国际市场的相对竞争力。表14：国内外主要锂电供应商及其下游对应客户锂电供应商国家国际电动工具客户三星SDI韩国TTI、百得、博世、牧田、日立、喜得利Murata日本TTI、牧田、喜得利松下日本牧田、日立天鹏电源中国博世、TTI、百得、麦太保、伊莱克斯亿纬锂能中国TTI、麦太保、伊莱克斯海四达中国史丹利百得、TTI、获得博世的产品技术认证长虹三杰中国德国LIDL、德国凯驰力神中国百得、宝时得、BDK资料来源：真锂研究，招商证券敬请阅读末页的重要说明27行业深度报告2、智能化趋势下，割草机器人有望成为OPE终极形态（1）历经多年迭代已具备较高完成度，割草机器人或将加速渗透割草机器人方兴未艾，未来或是OPE的终极形态。相比传统割草机，割草机器人具有智能化、信息化等优势，可实现自动割草和充电、远程控制等功能，在提高工作效率的同时降低人力成本和时间成本。1995年，富世华发明了第一台太阳能驱动的割草机器人，是自动割草机器人的始祖。近年来，随着视觉导航、避障、自动集尘、自清洁、智能交互等技术不断成熟，以及逐步突破虚拟边界、雨天识别、防水、防盗等相关技术，宝时得、博世、富世华等传统品牌和科沃斯、九号公司等新锐势力持续对产品进行革新升级，推出多款畅销智能割草机器人。表15：富士华割草机器人演化情况时间产品名称产品图片产品描述1995年Solar/TurtleMower世界第一台全自动割草机，通过太阳能面板供能1998年1stGenerationAutomower第一代自动割草机，内含电池，可在任何天气和时间作业，自动返回充电站2003年2ndGenerationAutomower第二代自动割草机，全新设计，可以更好地抵御恶劣环境2008年SolarHybrid第一台太阳能+充电混合式割草机，可割草2200m²2009年260ACX割草面积扩大，达到足球场大小；搭载超声波传感器，接近物体时减速；配备第一代连接系统，可以向用户发送信息2011年305第三代自动割草机，前轮驱动，适用于面积小于600m²的草坪2013年320and330X第三代技术被应用于更大容量的割草机上，可靠性和易用性大大提升，其中330X配备了GPS导航2016年430Xand450X可处理5000m²草坪，最大倾斜45度角，装载智能手机连接、GPS导航、LED灯敬请阅读末页的重要说明28行业深度报告2018年X-Lineand315X带有“X”的产品标配智能手机连接、LED灯；新型315X是300系列中的顶级型号，可处理1600m²草坪2019年435XAWD可处理3500m²草坪，导航避障，使用复杂地形，可倾斜70度角2019年HI-CUT针对美国市场，具有更高的切割高度2020年305适用于面积小于600m²的小型复杂花园，可以处理狭窄的通道，配备天气计时器和霜冻传感器资料来源：富士华公司官网，招商证券目前割草机器人整体市场空间较小，但长期渗透率提升空间广阔。割草机器人由于起步较晚，早期技术不够成熟，产品使用体验一般，所以目前全球市场规模较小。据MordorIntelligence数据，2021年全球割草机器人市场规模约15亿美元，在OPE整体市场中占比不足6%，渗透率处于较低水平；不过，近年来无论是埋线式还是智能式产品都已经达到较高完成度，具备加速渗透的基础，预计2027年将达到39亿美元，6年CAGR超过17%。图32：全球割草机器人市场规模有望保持较高增长资料来源：MordorIntelligence，招商证券分地区看，割草机器人在欧洲地区渗透率最高，预计未来增速仍将领跑全球。在锂电产业发展尚不成熟之际，割草机器人运行时间短、续航能力弱，仅适用于面积较小、形状规则的草坪，因此割草机器人在欧洲起步较早，认知度也更高。据富士华公告，2021年全球割草机器人北欧和西欧部分国家渗透率达到45%-60%，美国和英国渗透率最低不到5%。MordorIntelligence数据显示，欧洲地区后续仍是全球割草机器人增速最快的地区，但同时我们认为随着产品续航能力持续提升，对无边界草坪的支持增强，割草机器人在北美市场同样具备广阔的市场空间。15390102030405020212027E全球割草机器人市场规模（亿美元）全球市场CAGR=17.3%敬请阅读末页的重要说明29行业深度报告图33：部分西欧国家割草机器人渗透率已经达到较高水平资料来源：富士华公司公告，招商证券图34：欧洲庭院面积小且形状规则图35：欧洲地区割草机器人规模增速将保持领先资料来源：海峡网，招商证券资料来源：MordorIntelligence，招商证券（2）割草机器人技术路线分化，演化出两类玩家根据技术路线不同，割草机器人可分为埋线式和规划式。埋线式技术通过在草坪周围埋设边界线或导引线来限制移动范围，机器人接触到埋线时，会改变方向或停止移动，因此埋线式技术相对简单，适用于小型和较为简单的草坪；规划式割草机器人采用一系列先进技术（激光+视觉+RTK）来实现定位、导航和割草，适用于复杂形状和大面积草坪，但成本较高且需要更多的设置和校准工作。表16：埋线式与规划式割草机器人技术路线对比技术路线埋线式规划式（激光+视觉+RTK）描述埋线式割草机器人通过在草坪周围埋设边界线或导引线来限制机器人的移动范围。规划式割草机器人通常使用激光雷达、摄像头、视觉算法以及RTK技术来实现对草坪的精确定位和导航优点成本相对较低，适合预算有限的用户；易于安装和操作，不需要复杂的设置和校准。可以实现高精度的草坪导航，适用于复杂形状、大面积的草坪。缺点需要对草坪进行埋线或安装导线；对于复杂形状的草坪边界，需要更多埋线或导线；重复割草或漏割，效率低。技术复杂，成本相对较高；需要更多的设置和校准工作，对用户的操作要求相对较高。资料来源：机器人大讲堂，招商证券敬请阅读末页的重要说明30行业深度报告目前市面上的割草机器人玩家可以分为两类：◼传统玩家：以富世华、宝时得、MTD为代表，通过不断对已有产品进行迭代，推出新式智能割草机器人。据华经产业研究院数据，富士华（gardena）和宝时得旗下共计3个品牌，截止2022年1月占据约90%的市场份额。传统玩家的优势在于具有完备的渠道建设和较高的知名度，比如宝时得旗下的WORX品牌，已经进入劳氏、OBI和百安居等渠道。◼新兴玩家：以科沃斯、九号公司等服务机器人公司为代表，将其扫地机器人或者短途交通领域积累的软件算法在割草机器人产品上实现复用，所以在智能化方面具备优势，但渠道体系和品牌建设仍需要一定时间。表17：割草机器人行业主要公司及其优势技术公司名称成立时间公司简介主要优势技术富世华1689年全球户外动力设备龙头企业1）搭载超声波传感器，接近物体时减速；2）智能互联，可以向用户发送信息；3）GPS防盗；4）采用防雨的零部件，可在各种天气下安全工作宝时得1994年中国电动工具制造商和出口商1）AIA技术：确保顺利通过并修割任何狭窄通道或错综复杂的草坪；2）震动传感器：感知并改变切割路线避开障碍物；3）自动返回充电站：当电量低时，会自动返回充电座充电；4）雨淋传感器：在工作过程中如遭遇天气变化且下雨，可以感应到雨淋并返回至充电站待天气晴朗后再次启动割草大叶股份2006年国际园林机械行业中具有高知名度的ODM生产商1）微处理器（MCU）可以实时监测驱动电机的电流及其变化状态；2）惯性导航技术；3）混合路径方法，对于工作区域分别对待，已割区域采用随机路径规划，未割区域采用往复行走并单向推进的方法；4）自动返回充电站九号公司2012年中国专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业EFLS融合定位系统科沃斯1998年全球最早的服务机器人研发与制造商之一1）TrueMapping四重融合定位系统（双目视觉定位系统、集成UWB、惯性导航和GPS定位技术）2）APP设置边界免布线资料来源：各公司官网，各公司公告，招商证券敬请阅读末页的重要说明31行业深度报告三、电动工具&OPE行业重点上市公司1、创科实业：深耕工具品类四十余载，地域扩张贡献增量全球动力工具龙头，连续多年实现稳定增长。创科实业（TTI）最早于1985年由HorstJuliusPudwill先生和钟志平先生创立，以电动工具的代工业务起家，之后陆续通过收并购方式实现从OEM-ODM-OBM的转型，逐步搭建起完善的品牌矩阵。回溯历史，2000年至今除2007-2009年因外币兑换因素及金融危机导致营收减少以外，公司营收规模长期保持稳定增长，即使2022年在全球主要渠道商去库存背景下，公司营收依然逆势创下新高，2000-2022年营收CAGR超过15%，同时得益于持续推新提高毛利率的运营策略，公司利润增速持续跑赢收入增速，2000-2022年归母净利润CAGR超过18%。图36：创科实业多年来营收稳定增长图37：创科实业多年来归母净利润保持稳定增长资料来源：iFinD，招商证券资料来源：iFinD，招商证券公司主业包括电动工具和地板护理器具业务，拥有13个自主品牌。据公司公告，2022年电动工具和地板护理器具业务分别贡献公司营收的93%和7%，其中电动工具和地板护理及器具业务分别拥有9个和4个自主品牌。电动工具的核心品牌为Milwaukee（专业级全球第一）和Ryobi（消费级全球第一），同时兼有AEG、Homelite及Emprire等品牌覆盖不同客群和品类；地板护理器具的核心品牌为Hoover，合并Royal和DirtDevil之后已成为北美清洁电器领导者之一。图38：创科实业主业分为电动工具和地板护理两部分资料来源：iFinD，招商证券-20%0%20%40%60%80%020406080100120140200020022004200620082010201220142016201820202022营业收入（亿美元，左轴）YoY（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%024681012200020022004200620082010201220142016201820202022归母净利润（亿美元，左轴）YoY（右轴）86%89%89%91%93%14%11%11%9%7%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022电动工具地板护理及器具敬请阅读末页的重要说明32行业深度报告图39：创科实业两大业务共有13个品牌资料来源：公司公告，公司官网，招商证券公司与家得宝建立长期深度合作关系，从而在美国市场实现快速扩张。公司在2000年收购Ryobi业务之后，与家得宝之间开始达成战略合作。对家得宝来说，通过与公司合作可以凭借优质产品吸引顾客，特别是创科实业已经向家得宝授权Ryobi的独家销售；对于公司来说，家得宝作为北美最大的家装专业零售商，能够为公司旗下的Milwaukee、Ryobi等品牌提供销售渠道。据公司公告，2022年家得宝贡献公司48%营收，双方合作呈现出双赢状态。图40：2022年家得宝贡献创科实业48%营收资料来源：公司公告，招商证券持续推进地域扩张，构成公司未来核心看点。据公司公告，分地区来看，北美目前依旧是公司的第一大市场，2022年收入占比达到77%，而欧洲和其它地区分别占比15%和8%。但是从增速角度来看，2022年北美地区同比增长仅0.1%，而欧洲地区同比下滑1.2%，相比之下其它地区收入同比+6.5%实现亮眼增长。我们认为，增速分化的原因主要在于公司近年来在亚洲、澳新等地区不断推进地域扩张，比如在日本推出MilwaukeeMXFuel轻型设备系统，产品力+品牌力推动公司在新市场不断取得进展，将构成公司未来业绩的重要增量。2、泉峰控股：代工转型自主品牌典范，看好EGO长期成长收并购+自创，泉峰控股从OEM/ODM代工转向自主品牌。公司前身泉峰国际贸易由潘龙泉先生于1994年在南京创立，之后从贸易业务转向代工，2007和2010年公司先后推出自主品牌“大有”和“小强”，2013年并购德国高端品牌FLEX，2014年创立自有高端品牌EGO，2016年收购博世旗下SKIL，经过收购和自创品牌，公司2022年OBM收入占比已经达到70%，成功实现转型。47%49%48%48%53%51%53%52%0%20%40%60%80%100%2019202020212022最大客户其它敬请阅读末页的重要说明33行业深度报告图41：泉峰控股旗下主要品类和品牌资料来源：公司公告，招商证券2020年携手劳氏战略合作，公司OPE业务实现快速发展。公司于2013年推出EGO品牌，并且将56V锂电池平台技术应用于全平台产品，能够提供媲美燃油割草机的动力，远高于彼时锂电OPE最高40V的水平。借助于EGO突出的产品力，公司与家得宝也自2014年开始长期战略合作并保持友好关系，2018年家得宝已经成为公司第一大客户，占公司营收23%。但是，由于家得宝内部品牌竞争激烈、合作条款过于严苛等原因，公司于2020H2开始转向劳氏，并且开始为劳氏的商超品牌提供ODM代工。得益于和劳氏之间的相互扶持，公司2020年以来收入实现快速增长，净利润也来到历史新高水平。图42：泉峰控股近年来收入稳定增长（单位：亿美元）图43：泉峰控股净利润保持稳健态势资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券牵手JohnDeere，泉峰有望迎来北美市场份额二次起飞。据公司公告，泉峰控股已与JohnDeere（约翰迪尔公司）达成战略合作协议，自2023年Q3起泉峰旗下EGO品牌全系列割草机、吹风机、修剪机、修边机、链锯和吹雪机等产品将在美国和加拿大的JohnDeere经销商处销售，同时泉峰和JohnDeere也将致力于新产品的合作开发。JohnDeere目前是全球最大的农用机械和草坪机械设备制造商、全球第二大工程机械制造商，2020年全球世界企业500强中排名319位，计划到2026年在农用拖拉机和草坪领域推动锂电化，并向市场交付以4.85.56.68.97.62.02.95.38.712.20%10%20%30%40%50%60%051015202520182019202020212022电动工具户外动力设备其他总营收YoY（右轴）-0.10.30.41.51.4-100%0%100%200%300%400%-0.50.00.51.01.52.020182019202020212022归母净利润（亿美元，左轴）YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明34行业深度报告电池为动力的拖拉机产品，在建筑和林业领域提供20多种电动和混合动力的产品。但是，JohnDeere缺少锂电化经验，转型存在一定难度，牵手泉峰有助于补齐锂电化短板；对于泉峰来说，借助JohnDeere经销商渠道可以实现市场份额进一步提升，同时也有可能打开目前锂电渗透率几乎为0的OPEB端市场。图44：JohnDeere主要产品品类资料来源：公司公告，招商证券3、格力博：锂电OPE先行者，积极布局商用蓝海市场新能源园林机械行业先行者，打造多电压平台覆盖不同客户群体。公司2007年开始从事新能源园林机械行业，目前锂电OPE收入占比达到70%，覆盖手持式、手推式、坐骑式和智能式全系列产品。同时，公司推出20V-40V-60V-80V-82V多个电压平台，有效满足普通家庭消费者、专业人士以及专业园林公司的各类需求。尽管2020年下半年开始公司与劳氏合作关系发生不利调整，2021年对劳氏收入同比下降43%，来自劳氏的收入占比从2020年的51%下降至2021年的25%，但公司通过强化与沃尔玛、Costco及亚马逊等渠道的合作关系，借助OPE锂电化红利，仍然实现逆势增长；盈利方面，由于过去两年原材料价格、海运费以及汇率等波动较大，导致公司利润较2020年有所下滑。图45：格力博近年来收入保持稳定增长（单位：亿元）图46：格力博近年来归母净利润呈现一定波动资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券21.426.329.434.339.27.08.010.711.58.30%5%10%15%20%25%010203040506020182019202020212022新能源园林机械交流电园林机械其他YoY（右轴）-1.41.55.72.82.7-100%0%100%200%300%-20246820182019202020212022归母净利润（亿元，左轴）YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明35行业深度报告持续加强自有品牌建设，不断完善多渠道布局，逐步摆脱大客户依赖。公司近年来不断加强“Greenworks”自主品牌建设，据公司公告，2019-2022年公司自主品牌收入占比从53%提升至67%。与此同时，公司在渠道建设方面也取得积极进展，2019年劳氏第一大客户（劳氏）占公司收入比重高达57%，过高的收入集中度导致公司在与劳氏合作关系发生不利调整时处于相对被动地位，经过近两年调整，公司客户集中度大幅下降，2022年前五大客户占比下降至不足50%，明显摆脱大客户依赖，渠道体系也更加健康。图47：格力博自主品牌收入占比不断提升图48：格力博客户集中度明显下降资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券推出锂电商用割草机，发力低渗透率商用蓝海市场。目前商用OPE市场仍以燃油类产品为主，锂电化率几乎为0，与家用领域30%以上的渗透率存在较大差距。我们认为，主要有两方面原因造成了家用和商用领域锂电化率的巨大差异：1）商用领域缺少优质供给，商用产品对续航、功率、耐用性等要求较高，而此前商用OPE产品完成度不高；2）商用OPE客户以欧美地区的绿化公司为主，而绿化服务行业集中度较低，渠道建设速度较慢。格力博于2022年10月推出“擎天柱OptimusZ”系列产品，并与北美最大绿化服务公司BrightView达成战略合作。与之前的产品相比，“OptimusZ60”最大输出功率高达65HP，高于目前市面38HP的汽油发动机的动力，割草速度可达16MPH；搭载24kWh磷酸铁锂电池，最大可覆盖21英亩割草面积及8小时续航；定价26999.99美元，较竞品ToroZMasterRevolution便宜约13000美元。目前公司商用割草车的产品完成度已经达到较高水平，未来有望成为公司的第二增长曲线。图49：GreenworksCommercial商用割草车和移动储能车资料来源：GreenworksCommercial，招商证券53%54%57%67%47%46%43%33%0%20%40%60%80%100%2019202020212022自主品牌商超品牌+ODM57%51%25%15%0%20%40%60%80%100%2019202020212022第一名第二名第三名第四名第五名敬请阅读末页的重要说明36行业深度报告4、巨星科技：手工具代工龙头，拓展电动工具第二曲线手工具代工起家，近年来不断完善品类布局，收入端保持稳定增长。1993年仇建平先生在杭州创立巨星科技，早期通过给海外工具龙头代工确立国内ODM龙头地位，2010年以来公司陆续通过收并购方式吸纳Goldblatt等公司资产后转型工具OBM业务，并逐步跨入激光测量仪器、动力工具、存储箱柜以及储能工具等领域。近年来，巨星科技营收保持稳定增长，2018-2022年收入从59亿元增长至126亿元，CAGR超过20%；分产品线来看，手工具仍是公司的基本盘业务，2022年占比58%；动力工具在近年来重启之后也迎来快速发展，贡献11%收入；工业存储箱柜收入占比21%，激光测量仪器占比8%。图50：巨星科技近年来收入保持稳定增长图51：2022年巨星科技收入构成资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券测算发力培育自主品牌，延长价值链条，盈利中枢有望上移。公司高度重视自有品牌的打造发展，除持续整合ARROW、Shop-Vac和BeA等收购品牌之外，公司还推出WORKPRO、EverBrite和OLEI等自创品牌。公司自主品牌产品延续ODM业务的性价比路线，渠道则以电商为主，避免与线下商超的主流工具产品形成直接竞争。2022年公司自主品牌贡献收入首次超过40%，2023年收入占比力争达到50%。我们认为，公司发力自主品牌，能够在产业价值链上享受到更多利润空间，从而驱动盈利中枢的持续上移。图52：巨星科技目前拥有多个自主品牌图53：2022年巨星科技收入构成资料来源：公司官网，招商证券资料来源：公司公告，招商证券59.366.385.4109.2126.10%10%20%30%40%50%02040608010012014020182019202020212022营业总收入（亿元，左轴）YoY（右轴）58%21%11%8%1%手工具工业存储箱柜动力工具激光测量仪器储能工具其它业务19%35%31%35%40%80%64%69%64%59%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022自有品牌（OBM）客户品牌（ODM）其它业务敬请阅读末页的重要说明37行业深度报告开启三年收入倍增计划，成长空间值得期待。据公司公告，公司自2019年年报规划三年发展目标以来，至2022年收入端累计增长90%，扣非归母净利润增长77%，表现亮眼；2023-2025年间，公司计划力争实现主营业务累计100%增长，其中动力工具和家用储能产品布局将会给公司带来新的增长点。5、大叶股份：切入头部零售商，可转债获批打破产能限制公司为燃油割草机的ODM龙头企业，近年来积极布局锂电品类。公司成立于2006年，专注于割草机、打草机/割草机等OPE产品的研发设计、生产制造和销售，先后以ODM模式进军欧洲、中国香港及北美市场，下游客户包括富士华集团、牧田等全球园林机械供应商以及家得宝、沃尔玛等大型零售商。从产品结构来看，目前割草机是公司最大的营收来源，收入占比约80%；按照动力来源划分，2019年汽油类割草机占比80%，同时公司近年来积极拓展锂电品类，推出18V-36V-62V三大电压平台系列产品，以迎合OPE锂电化大趋势。图54：大叶股份2022年收入同比略有下滑（单位：亿元）图55：公司割草机产品以汽油类为主（2019年）资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券切入家得宝供应商体系，公司迎来快速发展机遇。2020年泉峰旗下EGO品牌与劳氏达成合作并从家得宝退出，而EGO作为头部品牌在北美地区具有较强影响力，为应对EGO退出导致的市场份额被抢占的潜在风险，家得宝积极寻求类目解决方案，大叶股份凭借多元化产品系列和高电压产品获得家得宝青睐。我们认为，切入家得宝供应商体系，将有助于公司打开更广阔的产品销路。图56：2021年来自家得宝的收入占比9%资料来源：公司公告，招商证券4.26.26.17.88.112.812.5-20%0%20%40%60%80%051015202016201720182019202020212022割草机打草机/割灌机其它动力机械配件其它业务YoY（右轴）80%14%6%汽油类锂电类交流电类22%19%11%9%9%30%0%20%40%60%80%100%收入占比客户1客户2客户3家得宝客户5其它敬请阅读末页的重要说明38行业深度报告可转债发行获批，进一步打开产能天花板。据公司公告，2020-2022年公司园林机械产品产销率分别达到91%、95%和96%，随着公司不断拓展新客户，产能已经成为限制公司规模进一步扩张的主要限制。因此，公司再次启动可转债项目，拟募集资金不超过4.76亿元，用于“年产6万台骑乘式割草机生产项目”、“年产22万台新能源园林机械产品生产项目”，同时补充流动资金。我们认为，随着公司募集资金到位，打破产能限制，有望带来更加突出的业绩弹性。图57：公司近年来产销率处于较高水平资料来源：公司公告，招商证券表18：大叶股份可转债募投项目项目名称投资总额（万元）募集资金投入金额（万元）年产6万台骑乘式割草机生产项目24545.5022534.62年产22万台新能源园林机械产品生产项目13964.2210868.50补充流动资金项目14200.0014200.00合计52709.7247603.12资料来源：公司公告，招商证券6、科沃斯：推出GOATG1，扫地机器人巨头切入割草赛道科沃斯系扫地机器人龙头，多项产业链能力可在割草机器人领域实现复用。公司于2017年开始在割草机器人领域投入研发，中间暂停一段时间后于2020年重新立项布局。基于扫地机器人行业的龙头地位，公司在锂电池、激光雷达等硬件领域以及导航、路径规划和智能交互等软件领域拥有非常深厚的能力储备，而上述产业链能力能够在割草机器人领域实现复用，具备“范围经济”优势。推出割草机器人GOATG1，科沃斯从室内走向户外。公司于2022年10月推出割草机器人GOATG1，邀请德国足球运动员巴拉克代言，并于2023年4月正式在欧洲上市，售价1599欧元。从产品端来看，GOATG1通过全新TureMapping四重融合定位系统，能够可靠完成室外庭院场景定位、导航和精准避障，同时可实现无边界线快速部署、高效逻辑切割、自动识别草坪便捷、自动识别并避让动物等目标，将割草机器人从半规划时代带入高智能全局规划时代。我们认为，科沃斯推出割草机器人，是其原有产品线的合理延伸，有望成为第二增长曲线。0%20%40%60%80%100%0306090120150180202020212022产量（万台）销量（万台）产销率（右轴）敬请阅读末页的重要说明39行业深度报告图58：科沃斯割草机器人GOATG1资料来源：公司官网，招商证券表19：科沃斯割草机器人领域相关专利布局专利名称公告日期专利内容高度调节机构及其自动割草机2016.6.8通过凹槽与弹片或限位孔与弹片的对应结构设置，大大降低了滑档的可能且档位感增强。高度限位机构及其自动割草机2016.6.8通过对应设置的限位块和凸出止位相互配合作用实现限位，结构简单且限位安全可靠。区域边界确定方法、系统、自主行进设备及割草机器人2022.2.8利用临时标记来限定区域边界，降低边界建立的复杂度；自主行进设备通过识别临时标记完成区域边界确定，方案简单、高效，适用范围广。资料来源：国家知识产权局，招商证券7、九号公司：推出Segway割草机器人，布局家用市场基于Segway品牌优势推出割草机器人，成功登陆10+欧盟国家。公司于2021年9月正式发布割草机器人SegwayNavimow，售价1199欧元起。Navimow采用独创的EFLS融合定位系统，通过融合多种传感器信息，使机器人能够在各种草坪环境中实现精确定位并实施感知周围环境，实现安全避障；同时，Navimow无需人工埋线，仅需通过手机APP遥控机器人即可操作边界规划，并且可以轻松爬坡24度，在防水能力上也达到IPX6防水等级标准；2023年2月推出Vision视觉配件之后，Navimow避障能力更上一层楼；4种不同型号最大割草面积约500-3000平方米。2022年公司割草机器人在家用无边界割草机领域率先实现批量交付，已经成功登陆10多个欧盟国家，覆盖德语区、比荷卢、北欧、意大利等核心国家和地区，进驻300多家经销商门店。我们认为，Segway品牌在欧美知名度较高，并且深耕海外零售渠道数十年，公司以Segway品牌推出割草机器人，有助于扩大消费群体，实现快速放量。敬请阅读末页的重要说明40行业深度报告图59：九号公司割草机器人SegwayNavimow资料来源：公司官网，招商证券敬请阅读末页的重要说明41行业深度报告四、投资建议与风险提示1、投资建议工具行业市场空间广阔且保持稳定增长，近年来在全球“双碳”背景之下，产品的锂电化率不断提升，而中国企业借助国内完备的锂电产业链有望在电动工具和OPE领域实现弯道超车；同时，智能化趋势之下，国内服务机器人龙头企业亦有望颠覆原有的割草机器人竞争格局，受益行业扩容。基于此，我们积极推荐创科实业（轻工）、泉峰控股（轻工）、科沃斯、九号公司，建议关注格力博、大叶股份、巨星科技。2、风险提示1）欧美经济衰退。工具行业需求主要在欧美国家，若欧美经济出现衰退，将对行业整体景气度造成不利影响。2）原材料价格大幅上涨。工具类产品原材料成本占比较高，若原材料价格大幅上涨，将对相关企业的盈利能力造成不利影响。3）美国对华出口加征关税。若美国对中国出口的工具产品持续加征关税，将导致国内企业产品的竞争力下滑，进而对相关企业收入和业绩造成不利影响。敬请阅读末页的重要说明42行业深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。