航运脱碳加速，新能源订单占比提升，造船更新需求再强化——造船行业2023年7月订单总结证券分析师：闫海A02305190100042023.08.06www.swsresearch.com2核心观点◼造船观点回顾，我们站在造船新一轮周期2021-2038的起点上：二战，1960-1973,1990-2010是过去三轮造船大周期，平均每20-30年经历一轮大周期的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。上一轮交付高峰将于2021-2038年开始进入替代周期。集中度上升，竞争格局改善，十年技术迭代，中国船舶竞争力今非昔比，碳中和措施保证长期订单持续性，资产整合，中国船舶实力大增。◼2023年7月新造船价格指数172点，环比上涨0.8%，二手船价格指数151点，环比下降0.6%。◼2023年7月全球船舶手持订单2.45亿DWT，环比上涨0.3%，同比上涨1.7%。全船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为10.6%，27.8%，3.3%，9.5%，7.8%，处于2000年以来历史16%，56%，1%，22%，5%分位。◼新签订单：•载重吨口经：963万载重吨，环比上涨1.1%，同比上涨84%,集装箱船订单占比47%；•金额口径：7月新签订单97.6亿美金，环比增长4%，同比增长52%。•CGT口径：7月已统计新签订单333万CGT，环比下跌6%，集装箱船订单占比49%。6月新签订单355万CGT（修正上调76万CGT），同比下降34%。•6月新签订单952万载重吨（修正上调190万载重吨，上调总金额20亿美金，其中中国船厂上调164万载重吨，上调总金额12亿美金）。◼7月中国新签订单占比40%，中国单位预估造价低于韩国。2023年7月，日本、中国、韩国新签单量185、388、366万载重吨，环比增长1248%、-53%、245%；载重吨口径，日中韩7月新签订单量占全球比重19%、40%、38%，环比上升17、-47、27pct；新签单金额口径，日本、中国、韩国占全球比重19%、27%、47%，环比上升18、-46、27pct。2023年7月，日本、中国、韩国、全球单位预估造价分别为1005、680、1249、1014美元/载重吨，中国船厂单位预估造价低于日韩。◼中国船舶：澄西造船厂新接6艘散货船订单，2艘化学品船。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究rQqNmMtPnQtNrNvNpPpNyR8ObPbRpNqQmOpMfQqQzRjMqQoR6MoPoNvPnOnNMYoOqQwww.swsresearch.com3核心观点◼预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升，2023年下半年开始释放利润。根据7月中国船舶集团手持订单统计，预计中国船舶集团2023年交付运力611万CGT，同比增长42%。新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84%、82%、62%、19%、3%、0%，低价订单的占比逐渐减少，2023年下半年开始，高价订单释放利润。◼投资分析意见：在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.77，距离景气周期1.5倍以上空间充足，强调中国船舶“买入”评级，关注中船防务、中国重工。◼风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com4核心预期差◼市场认为：2023年集运行业不景气，新造船价格或将下跌。◼我们认为：船厂产能紧张，市场以为的不景气是船厂的提价策略。2023年7月新造船价格指数172点，环比上涨0.8%，同比上涨6.7%。2023年7月二手船价格指数151点，环比下降0.6%，同比下跌29.0%。船厂的提价策略：一方面，船厂产能已经饱和，订单接到了2025年；另一方面，新船价格持续上涨，越后期的订单利润越高。◼市场认为：环保新规约束不严，新能源船替代逻辑不成立。◼我们认为：多燃料并存或成未来趋势，新能源船替代传统燃料船是行业的长期趋势。2023年7月登记数据中，非传统燃料船占比75%。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料方式并存的格局，新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com52023年船舶板块预期差：船价上涨但成本端钢价回落，集装箱运费回落但集装箱船订单量维持◼西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在：◼预期差3：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑•现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨•我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动◼预期差4：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险•现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单不仅没有撤单，还在继续增加•我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相关，与运费上涨关系不大1525354555657585951051150.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00集装箱新造船订单（$m）集装箱新造船价格指数（右轴）集装箱运价（千美元/day，右轴）图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续图2：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续资料来源:Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com6造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续需要满足的条件基本满足，环保是船舶更新需求&新增需求的重要补充◼1、2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复，资金问题解决◼2、产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代，我们站在新一轮造船周期2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰：•IMO碳排放相关，短期措施（2023年开始：CII、EEXI）中期措施（碳税、目标型船用燃料标准）；欧盟相关：EUETS、FuelEUMaritime。•CII存在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原B或C级也会降至D和E级，“逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧船，建造高能效新船”◼3、全球碳中和会带来增量需求•技术革命：新能源船，无人船有望在2035-2040年后接力，为造船大周期续航。无人船平均航速5-6节低于传统货船11-17节水平，航速下降导致新造船需求进一步增加•海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备。随着全球脱碳政策的加速，据DNV预测，预计到2050年全球碳捕集量将接近76亿吨，二氧化碳运输船是碳捕捉重要的配套，要在低温、高压条件下将液货二氧化碳储存运输，因此建造难度相对较大，附加值较高。克拉克森预测二氧化碳船需求在700-1500条，和当前VLCC船队规模接近•除商船外，海工装备也是船厂的重要产品，海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升。海上制氢、储运装备。波浪能、潮汐能、太阳能发电装置。◼4、船舶附加值提升，为了满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需要加装节能设备，据克拉克森测算，氨燃料主机比常规主机价格高25%-35%◼5、竞争格局：对船厂技术研发和技术整合能力要求不断提高，推动船企加大研发投入，利好头部船厂资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com7航运加速脱碳：航运供给、造船需求逻辑进一步强化◼MEPC80会议，欧盟Fitfor55计划加速推进，全球航运脱碳目标超预期•全球温室气体净零排放目标，从2100年提前至2050年。国际海运温室气体年度排放总量标准：2030年较2008年至少降低20%，并力争降低30%（原计划40%）；2040年相比2008年降低70%，力争80%。◼全球碳排放从短期措施向中期措施推进•短期措施：以降速航行降低碳排放为主——EEXI（现有船舶能效指数），CII（碳强度指标）•中期措施：碳税、船用燃料从燃料油转换向甲醇、氨等绿色燃料角度落实✓经济要素：即船舶GHG排放定价机制（2026年全球范围有望征收碳税，类似欧盟EUETS）✓技术要素：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求（类似欧盟FuelEUMaritime）◼欧盟Fitfor55计划碳排放相比IMO更加严格•2024年1月，欧盟航运业纳入碳交易。50%的国际入境航行和往返欧盟港口的出境航行产生的排放，以及100%在欧盟港口内产生的排放将受到管制◼航运脱碳加速推进，老船更新逻辑强化，二氧化碳运输船等新船型带来增量需求，船舶价格进入上行趋势，造船板块收入天花板打开，重置成本提升航运板块安全边际抬升•船舶板块：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证，2024年不是周期高点，是上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素。行情进入船价预期引领阶段，推荐中国船舶，苏美达，关注中船防务、中国重工•油轮板块：新造船价格上涨带动重置成本上涨，油轮股底部安全边际抬升，油轮淡季运价强势景气周期得到验证，后续供需改善催化可期，推荐中远海能，招商轮船资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究1.序章：造船观点回顾投资时间表2.2023年7月新造船价格&二手船价格持续上涨3.2023年7月新能源船型新签订单提升4.中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半年交付，P/Orderbook处于历史低位5.风险提示主要内容8www.swsresearch.com91.1历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程◼历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场对集装箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切换。•2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心》，首次提出造船板块投资机会需重视。•2021年8月22日，我们发布《干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提升-航运造船2021Q4展望》，提示航运景气超预期下，造船周期提前。•2021年9月，我们发布《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》，深度解读2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。•2022年4月，俄乌冲突影响，我们在《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》中提到，高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。•2022年8月，我们发布《造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点》中提出，2023年业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。•2023年3月，我们发布《2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润-造船行业2022年订单总结》中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润。•2023年4月，我们发布《新能源船型订单占比提升，中国船舶手持订单金额上升-造船行业2023年3月订单总结》。•2023年5月，我们发布《化学品船与成品油轮船订单大幅提升，中国船舶手持订单金额上升-造船行业2023年4月订单总结》。•2023年6月，我们发布《多元化船型需求提升，中国船舶手持订单金额上升-造船行业2023年5月订单总结》。•2023年7月，我们发布《从短期措施到中期措施，船价上行趋势确定——航运业脱碳深度解析》深度剖析航运业加速脱碳进程，航运供给、造船需求逻辑进一步强化。www.swsresearch.com101.1历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程图3：造船周期复盘资料来源:MaritimeEconomics3E（航运经济学第三版），Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com111.2核心催化：环保供应、碳中和技术路线、整合、股权激励•环保公约推动老船替代：4月18日，欧洲议会批准了“Fit-for-55”的几项关键立法法案达成的协议，包括碳排放交易体系改革、碳边境碳调整机制（即碳关税）和新的气候社会基金设立。Fit-for-55计划指欧盟到2030年将温室气体净排放量与1990年的水平相比至少减少55%的目标。其中影响最大的是FuelEUMaritime，加快欧洲相关航线的环保燃料更新意愿。•碳中和技术路线确认：碳中和下替代燃料LNG、甲醇、氨、氢等动力在便利性、经济性上仍有分歧。一旦技术路线确认，新燃料标准船型推广，将出现新环保标准船型的批量订单，标准船型量产化，利润率更高。•业绩弹性确认：2021年Q1订单量价拐点出现，2023下半年起业绩逐步释放。•南北船上市公司整合：中国船舶工业集团有限公司，2021年6月30日作出承诺，期限5年：经国务院批准，中船工业集团中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团。本次划转实施完成后，本公司将拥有中国船舶工业股份有限公司的控制权，为保证上市公司及其中小股东的合法权益，消除和避免上市公司与本公司控制的其他企事业单位之间的同业竞争。•股权激励：关注中国船舶股权激励激发企业活力。1.序章：造船观点回顾投资时间表2.2023年7月新造船价格&二手船价格持续上涨3.2023年7月新能源船型新签订单提升4.中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半年交付，P/Orderbook处于历史低位5.风险提示主要内容12www.swsresearch.com132.1核心预期差1：船厂产能紧张，市场以为的不景气是船厂的提价策略◼2023年7月新造船价格指数172点，环比上涨0.8%，二手船价格指数151点，环比下降0.6%。•2023年7月新造船价格指数172点，环比上涨0.8%，同比上涨6.7%。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船新造船价格指数分别为105、206、164、261点，环比增长0.7%、0.3%、0.2%、0.4%，同比增长1.9%、7.7%、-2.8%、10.6%。•2023年7月二手船价格指数151点，环比下降0.6%，同比下跌29.0%。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船新造船价格指数分别为59、193、163、250点，环比增加0.0%、-1.0%、-1.1%、0.0%。同比增长-52.5%、22.1%、-14.3%、28.2%图4：新造船价格指数资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图5：二手船价格指数资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究050100150200250300新造船价格指数集装箱船新造船价格指数散货船新船价格指数油轮新船价格指数LNG船新造船价格指数0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00二手船价格指数集装箱船二手船价格指数油轮二手船价格指数散货船二手船价格指数LNG船二手船价格指数www.swsresearch.com142.22023年7月全球船舶手持订单量环比上涨0.3%，所有船型手持订单运力占比仍在历史低位◼2023年7月全球船舶手持订单量环比上涨0.3%，◼2023年7月全球船舶手持订单2.45亿DWT，环比上涨0.3%，同比上涨1.7%。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船/其他船手持订单8038、3517、7724、3092、2137万DWT，环比增长0.0%、1.8%、0.6%、0.9%、6.3%，同比增长1.4%、-1.7%、-5.3%、32.4%、13.2%。•除集装箱船外，干散货、原油轮、成品油轮与全部船型船舶手持订单占比处于历史低位。全船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为10.63%、27.81%、3.28%、9.46%、7.81%，处于2000年以来历史16%、56%、1%、22%、5%分位。图6：全球手持订单量资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图7：手持订单运力占比资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000700,000,000Jan-2000Oct-2000Jul-2001Apr-2002Jan-2003Oct-2003Jul-2004Apr-2005Jan-2006Oct-2006Jul-2007Apr-2008Jan-2009Oct-2009Jul-2010Apr-2011Jan-2012Oct-2012Jul-2013Apr-2014Jan-2015Oct-2015Jul-2016Apr-2017Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020Jan-2021Oct-2021Jul-2022Apr-2023集装箱船手持订单量（DWT）油轮手持订单量（DWT）散货船手持订单量（DWT）LNG船手持订单量（DWT）其他船手持订单量（DWT）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00手持订单运力占比（%）全船型集装箱干散货原油轮成品油轮www.swsresearch.com152.3.17月已统计新签订单963万载重吨，环比上涨1.1%；集装箱船订单占比47%◼7月已统计新签订单963万载重吨，环比上涨1.1%；集装箱船订单占比47%•2023年7月全球已统计新签订单963万载重吨，环比上涨1.1%。其中集装箱船、油轮、干散货船、LNG船、其他船型分别签订450、281、138、28、66万载重吨，环比增长35.2%、36.7%、-60.3%、-27.1%、132.8%，占比分别为46.8%、29.2%、14.3%、2.9%、6.8%。图8：新签订单船型占比资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究05,000,00010,000,00015,000,000集装箱船新接订单（DWT)干散货船新接订单（DWT)油轮新接订单（DWT)LNG船新接订单（DWT)其他船新接订单（DWT)www.swsresearch.com162.3.27月已统计新签订单98亿美元，环比上涨4%；集装箱船订单占比49%◼7月已统计新签订单98亿美元，环比上涨4%；集装箱船订单占比49%•7月已统计新签订单98亿美元，环比上涨32%；集装箱船订单占比56%。其中集装箱船、油轮、干散货轮、LNG船、其他船型分别签订48、12、6、7、24亿美金，环比增长34.8%、-13.7%、-65.5%、-29.7%、97.5%，占比分别为49%、13%、6%、7%、25%。图9：新签订单船型占比（百万美元）资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集装箱船新接订单（百万美元)油轮新接订单（百万美元)干散货船新接订单（百万美元)LNG船新接订单（百万美元)其他船新接订单（百万美元)www.swsresearch.com172.3.37月已统计新签订单334万CGT，环比下跌6%；集装箱船订单占比49%◼7月已统计新签订单334万CGT，环比下跌6%；集装箱船订单占比49%•7月已统计新签订单334万CGT，环比下跌6%；集装箱船订单占比49%。其中集装箱船、油轮、干散货船、LNG船、其他船型分别签订162、48、33、26、65万CGT，环比增长27%、-14%、-40%、-24%、-22%，占比分别为49%、14%、10%、8%、19%。图10：新签订单船型占比(CGT)资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集装箱船新接订单（CGT)油轮新接订单（CGT)干散货船新接订单（CGT)LNG船新接订单（CGT)其他船新接订单（CGT)www.swsresearch.com182.47月中国新签订单载重吨占比40%，中国单位预估造价低于韩国◼7月中国新签订单载重吨占比40%，中国单位预估造价低于韩国•7月中国新签订单占比40%，中国单位预估造价低于韩国。2023年7月，日本、中国、韩国新签单量185、388、366万载重吨，环比增长1248%、-53%、245%；载重吨口径，日中韩7月新签订单量占全球比重19%、40%、38%，环比上升18、-46、27pct；新签单金额口径，日本、中国、韩国占全球比重19%、27%、47%，环比上升18、-45、30pct。2023年7月，日本、中国、韩国、全球单位预估造价分别为1005、680、1249、1014美元/载重吨，中国船厂单位预估造价低于日韩。图11：各国新签订单量占比统计（载重吨）图12：各国新签订单金额占比统计资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中国韩国其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中国韩国其他www.swsresearch.com192.5船舶订单重要预期差：造船需求主要取决于每个船公司是否认为造新船提高自身竞争力◼预期差：市场错误的认为船公司造船需求主要受运价相关，未从个体公司经营竞争力角度思考•我们认为：船公司资产负债表情况决定是否有造船的资金能力，2016-2021已经完成资产负债表修复•船公司是否造船，主要取决于造船是否能够提高自身竞争力。✓随着欧盟和全球碳税落地，高油耗的老船经济性更差，造新船有利于提高自身竞争力。类似快递、航空行业，廉价航空不会因为全球运力过剩停止订造飞机，快递公司资本开支也从个体成本优化角度考虑而非总量✓从船队回报率测算角度，船公司除了考虑预期运价，还需要考虑新能源船节约的碳税成本✓运价是现货，造船更类似期货，当前船台排期至2027-2028年，船公司需要考虑的并非2023-2026年的供需，而是船队老龄化背景下，2027年之后需要的船。✓船台越紧张，更新需求反而会前置，船公司被迫提前安排船队更新。2030年计划更新的运力，在船台紧张排期在3-5年的背景下，原计划2028年签订的新船订单，被迫在2025年提前谈判，需求提前。www.swsresearch.com202.5船舶订单重要预期差：造船需求主要取决于每个船公司是否认为造新船提高自身竞争力图13：各船型船龄结构（艘）资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究1.序章：造船观点回顾投资时间表2.2023年7月新造船价格&二手船价格持续上涨3.2023年7月多燃料并存或成未来趋势4.中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半年交付，P/Orderbook处于历史低位5.风险提示主要内容21www.swsresearch.com223.1核心预期差2:多燃料并存或成未来趋势，甲醇路径加速，新能源船替代传统燃料船是行业的长期趋势◼非集装箱船型船舶新能源路径仍需探索，多燃料并存或成未来趋势。•2023年7月已统计订单数据中，非传统燃料占比75%。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料方式并存的格局，新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势◼甲醇燃料加速发展，7月已统计新签订单中占比近半资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究传统燃料25%其他新能源3%LNGCapable16%LNGReady7%LPG2%甲醇47%图14：2023年7月新签新能源船型订单占比（CGT口径）www.swsresearch.com233.2核心预期差2:中国船舶集团新能源船型新签订单与手持订单比例上升◼预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升，新能源船型（含READY）占比提升。•截至2023年8月4日，中国船舶集团手持订单中，新能源船型比例占到63%；•新签订单中新能源船占比从2021年的36%上涨至2022年的80%，2023年中国船舶集团已统计新签订单中，新能源船占比57%。图15：中国船舶集团手持订单结构（CGT口径）资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图16：新签订单中新能源船型（含READY）占比提升（CGT)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%010000002000000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000201820192020202120222023YTD传统燃料（CGT）新能源船（CGT）新能源船占比（右轴）传统燃料37%新能源船63%传统燃料新能源船www.swsresearch.com243.3远景展望：2023年油轮&干散货船行情有望共振，或将成为油轮与干散货船订单催化剂图17：各船型手持订单占比与运价指数资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00集装箱船SCFI（右轴）0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00干散货船BDI（右轴）-50,000050,000100,000150,000200,000250,0000.0010.0020.0030.0040.0050.00原油船VLCC运价（$/day，右轴)www.swsresearch.com253.4一张图看懂全球航运脱碳资料来源：中国船级社，申万宏源研究图18：一张图看懂全球航运脱碳目标、监督机构、实现路径www.swsresearch.com263.5MEPC80会议：航运脱碳目标加速图19：MEPC80：航运脱碳目标加速资料来源：中国船级社，申万宏源研究1.序章：造船观点回顾投资时间表2.2023年7月新造船价格&二手船价格持续上涨3.2023年7月新能源船型新签订单提升4.中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半年交付，P/Orderbook处于历史低位5.风险提示主要内容27www.swsresearch.com284.1预计2023年中国船舶集团新船交付将大幅上升图20：中国船舶集团交付船型统计（CGT口径)◼预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升。•根据7月中国船舶集团手持订单统计，预计中国船舶集团2023年交付运力611万CGT，同比增长42%。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,00020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028ELNG船干散货轮集装箱船其他油轮www.swsresearch.com294.2中国船舶集团旗下各船厂产能预测图21：江南造船厂交付船型统计（CGT口径)◼江南造船厂2023年预计交付运力93万CGT，同比增长27%。◼外高桥造船厂2023年预计交付运力96万CGT，同比增长100%。◼澄西造船厂2023年预计交付运力33万CGT，同比增长-8%。◼广船国际2023年预计交付运力85万CGT，同比增长66%资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图22：外高桥造船厂交付船型统计（CGT口径）图23：澄西造船厂交付船型统计（CGT口径）图24：广船国际交付船型统计（CGT口径）0200000400000600000800000100000020192020202120222023E2024E2025E2026E2027ELNG船集装箱船其他0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00020192020202120222023E2024E2025E2026E干散货轮集装箱船其他油轮0100,000200,000300,000400,000500,00020192020202120222023E2024E2025E2026E干散货轮集装箱船其他0200,000400,000600,000800,0001,000,00020192020202120222023E2024E2025E2026E干散货轮集装箱船其他油轮www.swsresearch.com304.2中国船舶集团旗下各船厂产能预测图25：黄埔文冲交付船型统计（CGT口径）◼黄埔文冲2023年预计交付运力54万CGT，同比增长38%。◼沪东中华2023年预计交付运力87万CGT，同比增长54%。◼大连造船厂2023年预计交付运力37万CGT，同比增长15%。◼山海关造船厂2023年预计交付运力20万CGT,同比增长-27%。资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图26：沪东中华交付船型统计（CGT口径）图27：大连造船厂交付船型统计（CGT口径）图28：山海关造船厂交付船型统计（CGT口径）0200,000400,000600,000800,00020192020202120222023E2024E2025E干散货轮集装箱船其他0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028ELNG船集装箱船其他010000020000030000040000050000060000070000020192020202120222023E2024E2025E2026E2027ELNG船干散货轮集装箱船其他油轮050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020192020202120222023E2024E2025E2026E干散货轮集装箱船其他油轮www.swsresearch.com314.2中国船舶集团旗下各船厂产能预测图29：北海造船厂交付船型统计（CGT口径）◼北海造船厂2023年预计交付运力62万CGT，同比增长145%。◼武昌造船厂2023年预计交付运力100万CGT，同比增长-27%资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图30：武昌造船厂交付船型统计（CGT口径）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020192020202120222023E2024E2025E2026E干散货轮集装箱船其他020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020192020202120222023E2024E2025E集装箱船其他油轮www.swsresearch.com324.3新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善◼新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善。•新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84%、82%、62%、19%、3%、0%，低价订单的占比逐渐减少，高价订单释放利润。图31：新造船价格指数资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图32：中国船舶船厂交付的订单结构（CGT）资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究050000010000001500000200000025000002021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H12025H22021年之前2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q27090110130150170190Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2023新造船价格指数新造船价格指数www.swsresearch.com334.4新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善◼新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善。•新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84%、82%、62%、19%、3%、0%，低价订单的占比逐渐减少，高价订单释放利润。表1：新造船价格指数涨价幅度（以2020Q4为基准）资料来源:Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究新造船价格指数相比2020Q4涨幅Q4-2020125.6Q1-2021130.24%Q2-2021138.811%Q3-2021151.421%Q4-2021153.622%Q1-2022156.224%Q2-2022161.529%Q3-2022162.329%Q4-2022161.829%Q1-2023165.532%Q2-2023170.936%www.swsresearch.com020406080100120140160180200-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%净利率(%)扣非后净利率(%)新造船价格指数（右轴）344.4新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善◼中国船舶净利率有望在2023、2024年大幅上升。•参考历史数据，考虑到新造船需要约2年的时间，将新造船价格指数后移两年，净利率与新造船价格趋势正相关，中国船舶净利率有望在2023、2024年大幅上升，上文推论相符合。图33：中国船舶净利率与新造船价格指数资料来源:Wind，Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图34：中国船舶净利率与调整的新造船价格指数资料来源:Wind，Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究020406080100120140160180200-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E净利率(%)扣非后净利率(%)调整后新造船价格指数（右轴）www.swsresearch.com354.5市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值/手持订单金额处于较低位置◼在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。•复盘中国船舶市值表现，我们发现市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，主要是因为船舶交付需要约两年的时间，手持订单金额领先于收入确认。•中国船舶参股黄埔文冲船厂，中船防务参股广船国际船厂，利润表无法真实反应参股船厂的收入对于上市公司的实际影响，P/S估值体系误差较大，采用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）可以准确估算未来真实收入。图35：市值与交付船舶收入资料来源:Wind，Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究图36：市值与手持订单金额资料来源:Wind，Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,800Jan-2007Aug-2007Mar-2008Oct-2008May-2009Dec-2009Jul-2010Feb-2011Sep-2011Apr-2012Nov-2012Jun-2013Jan-2014Aug-2014Mar-2015Oct-2015May-2016Dec-2016Jul-2017Feb-2018Sep-2018Apr-2019Nov-2019Jun-2020Jan-2021Aug-2021Mar-2022Oct-2022May-2023交付船舶金额（百万美元）市值（亿元，右轴）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan-2007Aug-2007Mar-2008Oct-2008May-2009Dec-2009Jul-2010Feb-2011Sep-2011Apr-2012Nov-2012Jun-2013Jan-2014Aug-2014Mar-2015Oct-2015May-2016Dec-2016Jul-2017Feb-2018Sep-2018Apr-2019Nov-2019Jun-2020Jan-2021Aug-2021Mar-2022Oct-2022May-2023手持订单金额（百万美元）市值（亿元，右轴）www.swsresearch.com364.67月中国船舶新签订单◼7月中国船舶新签订单。•中国船舶：澄西造船厂新接6艘散货船订单及2条化学品油轮订单TypeDwtSizeUnitCGTBuiltBuilderContractDateOwnerOwnerGroupBulk82,60082,600DWT19,3402026-ChengxiShipyard2023/7/27CardiffMarineCardiffMarineBulk82,60082,600DWT19,3402026-ChengxiShipyard2023/7/27CardiffMarineCardiffMarineChem&Oil50,00050,000DWT24,4962026-ChengxiShipyard2023/7/21SchoellerHoldingsSchoellerHoldingsChem&Oil50,00050,000DWT24,4962026-ChengxiShipyard2023/7/21SchoellerHoldingsSchoellerHoldingsBulk82,60082,600DWT19,3402026-ChengxiShipyard2023/7/17AgricoreShippingAgricoreGroupBulk82,60082,600DWT19,3402026-ChengxiShipyard2023/7/17AgricoreShippingAgricoreGroupBulk82,60082,600DWT19,3402026-04ChengxiShipyard2023/7/13HuaxiaLeasingHuaxiaBankBulk82,60082,600DWT19,3402026-08ChengxiShipyard2023/7/13HuaxiaLeasingHuaxiaBankProducts8,0008,000DWT6,0532025-01ChongqingChuandong2023/7/17ShihuaNanjingChinaMerchantsTanker307,000307,000DWT43,1822026-12CSSC(Tianjin)2023/7/14DynacomTankersMgmtDynacomTanker307,000307,000DWT43,1822027-03CSSC(Tianjin)2023/7/14DynacomTankersMgmtDynacomLNG92,000174,000cu.m.87,8702025-10HudongZhonghua2023/7/25UnitedLiquefiedGasChinaCOSCOShippingLNG92,000174,000cu.m.87,8702026-03HudongZhonghua2023/7/25UnitedLiquefiedGasChinaCOSCOShipping表2：中国船舶集团7月新签订单资料来源:Wind，Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com374.7市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值/手持订单金额处于较低位置◼不考虑军工订单，中国船舶手持订单金额上升，目前市值/手持订单金额处于较低分位。•按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶，中船防务P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前P/Orderbook估值仅0.77，处在历史底部区间，向上弹性充足，强调中国船舶“买入”评级。资料来源:Wind，Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究，注：中国船舶订单为加权口径00.511.522.533.505,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan-2007Jun-2007Nov-2007Apr-2008Sep-2008Feb-2009Jul-2009Dec-2009May-2010Oct-2010Mar-2011Aug-2011Jan-2012Jun-2012Nov-2012Apr-2013Sep-2013Feb-2014Jul-2014Dec-2014May-2015Oct-2015Mar-2016Aug-2016Jan-2017Jun-2017Nov-2017Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023手持订单金额（百万美元）市值/手持订单金额（右轴）估值最高点先于手持订单最高点，市场预期充分，但受金融危机影响，航运景气未能持续市场中期对于航运景气过于乐观，航运进入十年下行周期，造船行业进入下行整合阶段重组带来市值与手持订单的大幅增长，但市场对于并入船厂运营能力缺乏了解，估值底部图37：中国船舶手持订单金额与估值复盘www.swsresearch.com384.7市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前市值/手持订单金额处于较低位置图38：中船防务手持订单金额与估值复盘资料来源:Wind，Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究，注：中船防务、中国重工订单为加权口径图39：中国重工手持订单金额与估值复盘012345678905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500Jan-2014May-2014Sep-2014Jan-2015May-2015Sep-2015Jan-2016May-2016Sep-2016Jan-2017May-2017Sep-2017Jan-2018May-2018Sep-2018Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023May-2023手持订单金额（百万美元）市值/手持订单金额（右轴）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000Jan-2010Jun-2010Nov-2010Apr-2011Sep-2011Feb-2012Jul-2012Dec-2012May-2013Oct-2013Mar-2014Aug-2014Jan-2015Jun-2015Nov-2015Apr-2016Sep-2016Feb-2017Jul-2017Dec-2017May-2018Oct-2018Mar-2019Aug-2019Jan-2020Jun-2020Nov-2020Apr-2021Sep-2021Feb-2022Jul-2022Dec-2022May-2023手持订单金额（百万美元）市值/手持订单金额（右轴）表3：交通运输行业重点公司估值表证券代码证券简称投资评级2023/8/4PB申万预测EPSPE收盘价(元)总市值（亿元）2022A2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E600150中国船舶买入30.701,3733.20.040.741.542.03412015资料来源：Wind、申万宏源研究1.序章：造船观点回顾投资时间表2.2023年7月新造船价格&二手船价格持续上涨3.2023年7月新能源船型新签订单提升4.中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半年交付，P/Orderbook处于历史低位5.风险提示主要内容39www.swsresearch.com405.风险提示◼民船业务新接订单不及预期。•公司民船业务处于充分竞争的全球造船市场，与日韩等发达国家头部船厂直接竞争。未来存在因为上游需求不及预期、竞争及经营情况波动导致新接订单数量、质量、价格不及预期的可能性。此外新能源带来技术变化和机会，但目前新能源船的技术路线仍未确立，因此公司可能面临技术进步和变化导致订单流失等经营风险。◼航运景气度下滑•公司所处的民用船舶及海洋工程装备制造行业与全球航运业、海洋工程行业密切相关，航运与海洋工程行业受经济增长、航运市场形势和国际原油价格等周期性波动的影响较大。经济处于繁荣周期时，航运指数及运价也会相对较高，针对公司主业产品相关的需求将更旺盛，反之则需求萎缩。随着世界经济下行风险加剧，国际疫情持续蔓延，不确定因素显著增多，对新船订单量和新船价格会造成波动性影响，对公司的业绩产生影响。◼钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值•公司生产经营用主要原材料为板材、型材等钢材及铜、铝等金属材料，受宏观经济及供需情况变化影响。公司下属子公司的船舶建造合同多以外币结算，如汇率波动较大，可能使业绩产生波动。◼东南亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧•行业进入上行周期后，由于行业需求扩张，供给往往会有所扩张。尽管我们判断本轮东南亚各国因为技术、制造业发达程度以及疫情等因素，可能对中国船舶影响相对有限，但是仍不能排除在高景气阶段，其他国家大力扶持本国造船业，进入造船市场加剧竞争的可能性。www.swsresearch.com41信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiong@swhysc.com华东B组谢文霓18930809211xiewenni@swhysc.com华北组肖霞15724767486xiaoxia@swhysc.com华南组李昇15914129169lisheng5@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com42法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance43上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）