证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载行业研究基础化工2023年08月10日能源化工行业2023年中期策略推荐（维持）先向下游要利润，再向上游要弹性华创能源化工团队的2023年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”。周期错位慢复苏，增量重于价格弹性。根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位（标准化）为过去8年的26.31%，行业价差百分位（标准化）为过去8年的10.85%，已经低于2016年库存周期启动前的11.79%；行业库存百分位（标准化）为86.08%。从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。那么我们要看到ROE的提升，只能寻求成本下行和权益乘数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优化的空间，而权益乘数提升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创增量的能力。一线龙头，权益乘数是突破口；弹性标的，看国企改革和资产注入。先向下游要利润，再向上游要弹性。1）考虑到价格价差基本已经没有下行空间，而去年Q3大幅度下行导致的基数效应会带来Q3业绩的同比数据改善，结合金九银十和国内复苏的预期，化工品或出现底部布局的交易型机会。2）同时我们认为化工品的盈利难以快速上行，未来的1-2个季度，行业的盈利分配顺序是：下游制品>上游资源品>中游化工品。以轮胎、化纤、板材、复合肥、制剂为代表的下游制品行业，在经历主动去库后，一旦需求企稳则有望兑现价差扩大带来的盈利上行。相比之下轮胎板块因为海运费的干扰在2022年提前见底，因此23年提前迎来拐点，在23年全年有望业绩表现亮眼，作为重点推荐。3）若23年底或24年美国去库完成进入补库周期并且与国内复苏共振的话，那么我们对于行业盈利分配的顺序判断是：上游资源品>下游制品>中游化工品，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将再次跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势。在我们统计的57个化工品种，2022-2024年有37个化工品的产能增速高于15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的7个品种外，供给恶化的品种仍有30个，占比达52.63%。此外，从细分品类来看，30个供给恶化的品种中有21个属于油化工板块，这与过去6年持续增长的资本开支有很大关系。同时我们也挖掘2022-2024年产能增速低于8%的产品，主要有MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二铵(1.4%)、MTBE(0.0%)、磷酸一铵(0.0%)、萤石(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、R134a(0.0%)、工业一铵(-3.2%)，可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。未来化工的三个方向，向上游走，向海外走，向深处走。如果化工行业即将经历一轮漫长的产能出清，那么这段煎熬时期，化工企业的出路在哪里呢？最可能的答案是，向上游走，去成本更低的地方，向海外走，去贸易壁垒更低的地方，向深处走，去附加值更高的地方。建议重点关注的板块和标的：H2关注下游制品环节：贵州轮胎、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、新凤鸣、桐昆股份、新洋丰、润丰股份；龙头股进入底部布局阶段，关注重视有增量的龙头股：华鲁恒升、远兴能源、卫星化学、万华化学、宝丰能源、合盛硅业；资源股有望在23年底和24年再次迎来弹性：中国石油、中国海油、中国石化；氟化工是供给端格局最好的化工板块：巨化股份、永和股份、三美股份；二线企业建议关注具备国改空间和资本注入预期的标的：湖北宜化、中泰化学；成长股的代表建议关注：蓝晓科技、松井股份。风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突。证券分析师：杨晖邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001证券分析师：郑轶邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004证券分析师：王鲜俐邮箱：wangxianli@hcyjs.com执业编号：S0360522080004联系人：侯星宇邮箱：houxingyu@hcyjs.com联系人：王家怡邮箱：wangjiayi@hcyjs.com联系人：吴宇邮箱：wuyu1@hcyjs.com行业基本数据占比%股票家数(只)4680.06总市值(亿元)46,605.044.93流通市值(亿元)37,183.615.12相对指数表现%1M6M12M绝对表现1.3%-14.6%-22.6%相对表现-2.1%-11.5%-19.3%相关研究报告《化工新材料行业周报（20230731-20230806）：专题推荐非公路轮胎：轮胎行业蓝海市场》2023-08-07《基础化工行业周报（20230731-20230806）：挺价氛围浓烈，行业继续被动去库》2023-08-07《能源周报（20230731-20230806）：沙特俄罗斯强化减产手段，原油价格持续上行》2023-08-06-26%-17%-7%3%22/0822/1023/0123/0323/0523/082022-08-10~2023-08-10基础化工沪深300华创证券研究所能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载目录一、能源化工行业2023年中展望：先向下游要利润，再向上游要弹性.........................11二、本轮库存周期国内外向上共振的时间点可能在2023年底和24年初.......................17三、周期嵌套：康波周期决定胀，产能周期决定资源品强势...........................................20四、分板块价格价差指数走势回顾.......................................................................................23五、元素周期：碳基的过剩和新元素的崛起.......................................................................26六、产能增速：从不同化工品产能增速看未来景气变化...................................................29七、三大板块持仓机构分析...................................................................................................30八、重点子板块推荐...............................................................................................................32（一）轮胎：困境反转，全球轮胎行业的天平有望再次向中国倾斜.......................32（二）能源：供需错配难破局，全球能源价格仍有望维持高位...............................391、天然气：气温扰动叠加供给增量有限，天然气价格或仍具备弹性..................392、原油：OPEC+坚定减产，需求逐步复苏，原油价格有望维持高位.................423、动力煤：价格或已触底，高分红意愿凸显板块投资价值.................................454、焦煤：密切关注下游需求边际变化，低“存量”下盈利弹性值得期待..............48（三）磷化工：磷矿石价值重估，新兴应用需求带动产业链景气长期向上............50（四）氟化工：看好萤石及制冷剂环节.......................................................................551、萤石：供需紧张叠加涨价压制因素解除，萤石景气上行.................................562、制冷剂：三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行.................................58（五）硅化工：产业链价格已经见底，静待需求修复后板块反弹...........................621、工业硅：当前价格已经回调至底部，多晶硅新增产能有望支撑工业硅需求..632、有机硅：价格持续处于成本线上下、需求尚需地产提振.................................643、功能性硅烷：2022H2开始下行趋势，新产能消化尚需时间............................66（六）纯碱：天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局...........................................67（七）煤化工：传统煤化工供给趋严，新型煤化工潜力巨大...................................71（八）大炼化：减油增化持续推进，新材料布局打开长期成长空间.......................74（九）化纤：需求迎来回暖，行业景气有望修复.......................................................77（十）维生素：价格底部盘旋，期待需求复苏带来的景气反转..............................82（十一）合成生物学：双碳目标下的重点产业...........................................................85（十二）纯化过滤行业：高附加值领域国产化率提升，打破进口垄断....................88（十三）风电材料：御风而行，空间可期...................................................................941、风机大型化趋势加速，全球风电市场进入新一轮景气周期.............................942、风电材料市场持续扩容，国内厂商有望充分受益.............................................96能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3（十四）光伏材料：装机提速，看好上游材料的涨价弹性.......................................971、EVA树脂：2023年供应紧张，价格有望反弹上行............................................97（十五）锂电材料：新技术繁荣推进，2023年装机持续高增长...............................981、磷酸铁锂：装机占比保持较高份额，磷化工一体化布局彰显成本优势..........992、PVDF：锂电池核心辅材，后续价格有望企稳.................................................1003、锂电回收：千亿市场蓬勃待发，锂萃取剂有望成为收率提升的工艺技术“密码”.............................................................................................................................1014、气凝胶：碳中和背景下，气凝胶需求有望加速释放.......................................103（十六）氢能：绿氢化工项目密集招标，静待行业成本拐点到来.........................106能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4图表目录图表1华创化工行业指数......................................................................................................17图表2华创化工行业指数（百分位）..................................................................................17图表3库存周期示意图..........................................................................................................18图表4国内PPI及产成品库存同比变化...............................................................................18图表5细分行业库存百分位一览..........................................................................................19图表6国内PPI及CPI走势..................................................................................................20图表7美国PPI及库存走势...................................................................................................20图表8欧洲PPI及CPI走势..................................................................................................20图表9中美欧制造业库存对比..............................................................................................20图表10欧美零售业库存情况................................................................................................20图表11我们处在康波周期的萧条期....................................................................................21图表12美元周期高位，商品周期下行................................................................................21图表13美国产出缺口和设备投资占GDP比重..................................................................21图表14全球油气上游资本开支快速复苏（亿美元）........................................................22图表15全球能源转型再创新高（亿美元）........................................................................22图表16全球石油钻机数量已开始下降（部）....................................................................22图表17全球天然气钻机数量仍处于较低水平（部）........................................................22图表18分行业价格指数（百分位）....................................................................................24图表19分行业价差指数（百分位）....................................................................................24图表20石油化工行业价格及价差百分位............................................................................24图表21煤化工行业价格及价差百分位................................................................................24图表22聚氨酯行业价格及价差百分位................................................................................25图表23化纤行业价格及价差百分位....................................................................................25图表24氯碱行业价格及价差百分位....................................................................................25图表25磷化工行业价格及价差百分位................................................................................25图表26氟化工行业价格及价差百分位................................................................................25图表27硅化工行业价格及价差百分位................................................................................25图表28食品及饲料添加剂行业价格百分位........................................................................26图表29化肥行业价格及价差百分位....................................................................................26图表30农药行业价格百分位................................................................................................26图表31钛白粉行业价格及价差百分位................................................................................26图表32化工子板块资本开支、投资额情况（单位：亿元）............................................27图表33煤化工各环节投资额明细........................................................................................28能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5图表34石油化工各环节投资额明细....................................................................................28图表35磷化工各环节投资额明细........................................................................................29图表36氟化工各环节投资额明细........................................................................................29图表37国内主要化工品新建产能统计................................................................................30图表38化工三大板块历年机构持仓占比............................................................................31图表39化工三大板块指数2015-2023年收益.....................................................................31图表40煤炭板块机构持仓市值及占比（亿元）................................................................31图表41煤炭板块相对收益....................................................................................................31图表42基础化工板块机构持仓市值及占比（亿元）........................................................32图表43基础化工板块相对收益.............................................................................................32图表44石油石化板块机构持仓市值及占比（亿元）........................................................32图表45石油石化板块相对收益............................................................................................32图表46中国出口集装箱运费变化........................................................................................33图表47泰国出口集装箱运费变化........................................................................................33图表48我国机动小客车用轮胎出口量变化........................................................................33图表49我国客车或货运车辆用轮胎出口量变化................................................................33图表50美国半钢胎进口量及占比分区域变化（万条）....................................................34图表51美国全钢胎进口量及占比分区域变化（万条）....................................................34图表52轮胎原材料价格指数................................................................................................35图表53天然橡胶价格走势....................................................................................................35图表54美国车用汽油零售价高位回落................................................................................35图表55美国车用汽油消费量预期维持（百万桶/天）.......................................................35图表56美国城市汽车CPI底部提升，轮胎制造PPI维持高位.........................................36图表57我国非公路轮胎出口旺盛........................................................................................36图表58商业车及重卡销量同比高增长................................................................................36图表59国内客运及货运景气指数回升................................................................................37图表60汽车轮胎开工率较去年提升明显............................................................................37图表61外资轮胎企业近几个季度经营表现........................................................................37图表62国内新能源汽车销量及占比....................................................................................38图表63美国天然气库存快速增长（Bcf）..........................................................................40图表64欧洲天然气库存已居历史高位（Bcf）...................................................................40图表6523年6月全球平均气温创历史新高（℃）............................................................40图表66全球海洋平均温度大幅提升（℃）........................................................................40图表6722/23年欧洲天然气需求下滑较多..........................................................................41图表68欧洲工业端用气需求已有复苏趋势........................................................................41能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6图表69欧盟天然气进口量总体处于低位（Bcf）...............................................................41图表70美国天然气出口量已达历史高位（Bcf/d）...........................................................41图表71海外气价已边际企稳（美元/百万英热）...............................................................41图表72国内LNG价格于低位止跌（元/吨）.....................................................................41图表73OPEC国家持续落实减产（百万桶/天）................................................................42图表74美国原油增产幅度有限（百万桶/天）...................................................................42图表752023年4月起全球原油产量开始拐头向下............................................................43图表76美国炼厂总进料持续提升（百万桶/日）...............................................................43图表77欧洲16国炼厂加工量维持高位（百万桶/日）.....................................................43图表78我国原油加工量........................................................................................................44图表79美国原油库存位于五年来历史低位（百万桶）....................................................44图表80全球原油价格预计仍将维持高位震荡（美元/桶）................................................44图表81动力煤产量数据（万吨）........................................................................................46图表82动力煤进口数据（万吨）........................................................................................46图表83褐煤进口数据（万吨）............................................................................................46图表84电力耗动力煤数据（万吨）....................................................................................46图表85电力用动力煤单耗数据跟踪....................................................................................46图表86动力煤主流港口库存（万吨）................................................................................46图表87国有重点煤矿库存（万吨）....................................................................................47图表88煤炭社会库存测算（万吨）....................................................................................47图表89秦皇岛动力煤市场价格（Q5500，元/吨）............................................................48图表90海外动力煤价格（美元/吨）...................................................................................48图表91疆煤盈亏平衡经济性测算........................................................................................48图表92炼焦煤月度产量数据（万吨）................................................................................49图表93炼焦煤进口量数据（万吨）....................................................................................49图表94炼焦煤主要进口国场地价（元/吨）.......................................................................49图表95焦化企业开工率........................................................................................................49图表96螺纹钢开工率............................................................................................................49图表97焦企毛利（元/吨）...................................................................................................49图表98炼焦煤样本钢厂库存（万吨）................................................................................50图表99炼焦煤港口库存（万吨）........................................................................................50图表100磷化工板块资本开支、投资额情况（单位：亿元）..........................................51图表101国内磷矿石产量及表观消费量..............................................................................51图表102国内磷矿石市场价格走势（元/吨）.....................................................................51图表103海外粮油库存下降，产量增速趋缓......................................................................52能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7图表104国内玉米及大豆现货价..........................................................................................52图表105作物营养品负担能力走势......................................................................................52图表106全球磷肥出货量预期提升......................................................................................53图表107磷酸一铵价格及价差（元/吨）.............................................................................53图表108磷酸二铵价格及价差（元/吨）.............................................................................53图表109磷化工各环节投资额明细......................................................................................54图表110氟化工行业指数走势..............................................................................................55图表111巨化股份股价走势..................................................................................................55图表112氟化工板块上市公司资本开支明细......................................................................56图表113HF对萤石精粉的需求测算（单位：万吨）.........................................................56图表1142020年国内萤石储采比不到10年........................................................................57图表115全球萤石资源分布..................................................................................................57图表116萤石精粉供需平衡表（单位：万吨）..................................................................57图表117基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表..........................................................58图表118主流企业三代制冷剂产能明细（万吨）..............................................................59图表119R32、R134a在2020-2022年出现较大程度的亏损.............................................59图表120R32价格及价差（元/吨）......................................................................................60图表121R134a价格及价差（元/吨）..................................................................................60图表122当前制冷剂板块价格分位数为30%、价差分位数为47%、库存天数分位数为62%........................................................................................................................60图表123三种条件假设下对应公司净利润（万元/吨、亿元）.........................................61图表124硅化工板块指数走势..............................................................................................62图表125合盛硅业股价走势..................................................................................................62图表126工业硅价格及价差（元/吨）.................................................................................63图表1272022年工业硅消费结构.........................................................................................63图表128工业硅成本曲线（元/吨）.....................................................................................63图表129硅料对工业硅需求的测算......................................................................................64图表130工业硅供需平衡表（单位：万吨）......................................................................64图表131有机硅价格及价差（元/吨）.................................................................................65图表132有机硅消费结构......................................................................................................65图表133有机硅产能及增速..................................................................................................65图表134有机硅出口量及同比增速......................................................................................65图表135有机硅DMC毛利（元/吨）..................................................................................66图表136有机硅DMC库存天数...........................................................................................66图表1372021年功能性硅烷下游应用.................................................................................66能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8图表138原料三氯氢硅价格走势..........................................................................................66图表139联碱法价差（元/吨）.............................................................................................67图表140远兴能源股价与纯碱价格关系（元/吨，元）.....................................................67图表1412022年全球天然碱工艺占比近20%.....................................................................67图表1422022年我国联碱及氨碱工艺仍占据绝对份额......................................................67图表143三种纯碱生产工艺对比..........................................................................................68图表144我国纯碱消费量保持平稳增长（万吨）..............................................................69图表145玻璃为纯碱最主要的下游应用..............................................................................69图表146国内纯碱产能增速已放缓（万吨）......................................................................69图表1472025年能效基准水平以下产能将实现清零..........................................................69图表148中性预期下2021-2025年国内纯碱供需平衡表测算...........................................70图表149国内纯碱各厂商成本曲线测算..............................................................................70图表150煤化工上市公司2022Q1-2023Q1主要经营指标汇总..........................................71图表151国际动力煤价格走势（美元/吨）.........................................................................72图表152国内动力煤坑口价格走势（元/吨）.....................................................................72图表153主要煤化工产品近期价格变化（元/吨）.............................................................72图表154对比油价和气价，煤价波动相对更小..................................................................73图表155我国原油加工量开始下滑（亿吨）......................................................................74图表1562022年国内炼厂炼油能力分布.............................................................................74图表157成品油产量已维持稳定（万吨）..........................................................................75图表158国内乙烯产量快速增长（万吨）..........................................................................75图表159乙烯下游产品进口量自21年起减少（万吨）.....................................................75图表160芳烃产品进口量自18年起下降（万吨）.............................................................75图表161国内炼油综合价差（元/吨）.................................................................................76图表162国内聚酯产业链利润（元/吨）.............................................................................76图表16323年以来乙烯价差减少（美元/吨）....................................................................76图表16423年以来PX价差增加（美元/吨）.....................................................................76图表165民营大炼化公司在部分新材料上的产业布局......................................................77图表166零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:当月同比........................................................77图表167纺织服装、服饰业:存货:同比................................................................................77图表168喷水、喷气织机开工率（%）...............................................................................78图表169坯布库存天数（天）..............................................................................................78图表170涤纶长丝POY价格与现金流................................................................................78图表171涤纶长丝开工率（%）...........................................................................................79图表172POY库存天数（天）.............................................................................................79能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9图表173粘胶短纤价格与价差..............................................................................................79图表174粘胶短纤开工率（%）...........................................................................................80图表175粘胶短纤库存天数（天）......................................................................................80图表176氨纶价格与价差......................................................................................................80图表177氨纶开工率（%）...................................................................................................81图表178氨纶库存天数（天）..............................................................................................81图表179各维生素价格分位数（2023年6月25日）........................................................83图表1802023年3月1日至6月25日各维生素涨跌幅....................................................83图表181生猪养殖持续亏损..................................................................................................83图表182猪粮比价进入预警区间..........................................................................................83图表183我国能繁母猪存栏量..............................................................................................83图表184我国饲料产量走势（单位：万吨）......................................................................84图表185当前主要生物基化学产品......................................................................................87图表1862023年预计中国工业废水治理市场规模达1357.5亿元.....................................89图表187电子级超纯水制备工艺流程..................................................................................90图表1882027年预计全球超纯水市场规模达121亿美元..................................................90图表189分离纯化是生物技术形成产品过程中的核心工段..............................................91图表190生物药市场增长有望驱动色谱分离行业快速发展..............................................91图表191盐湖提锂主流工艺以分离纯化技术为主..............................................................92图表192全球风电新增装机量总体维持高位（GW）........................................................94图表19322年我国风电新增装机量有所回落（GW）.......................................................94图表194我国新增风机大型化趋势加速..............................................................................95图表195我国新增风电平均单机容量持续提升..................................................................95图表196全球海风单机容量及叶轮直径大幅增长..............................................................95图表197我国风机叶片长度快速提升..................................................................................95图表198未来五年全球陆风将保持平稳增长（GW）........................................................96图表199未来五年全球海风装机有望快速提升（GW）....................................................96图表200风电叶片构造及应用材料分布..............................................................................96图表201风电叶片成本构成..................................................................................................96图表2022022年全球光伏新增装机达240GW....................................................................97图表2032022年国内光伏新增装机87.4GW.......................................................................97图表204单玻光伏组件产业链..............................................................................................97图表205光伏级EVA粒子需求测算.....................................................................................98图表2062022年国内储能锂电池产量达到130GWh（单位：GWh）.............................99图表2072022年国内动力电池装车量294.6GWh（单位：GWh）..................................99能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10图表208磷酸铁锂电池装机占比逐年提升..........................................................................99图表209PVDF供需平衡表（单位：万吨）.....................................................................101图表210锂电级PVDF价格及价差（元/吨）...................................................................101图表2115月PVDF开工率68.97%....................................................................................101图表2122016-2030年中国/全球动力电池装机量（预测）.............................................102图表213废旧电池包+电池包/正极生产边角料对应可回收金属量&市场空间..............102图表214废旧电池现有回收工艺及处理方法....................................................................103图表215气凝胶实物图........................................................................................................104图表2162021年气凝胶消费结构.......................................................................................104图表217气凝胶与其他保温材料的性能对比....................................................................104图表218传统保温材料和气凝胶材料的性能对比............................................................105图表219气凝胶的应用场景和取代材料的优势对比........................................................105图表220国内电解槽出货量（MW）.................................................................................106图表221欧洲碳指数成交价和成交量................................................................................107图表222燃料电池汽车销量跟踪........................................................................................107能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11一、能源化工行业2023年中展望：先向下游要利润，再向上游要弹性1、2023年中期策略的演变进程从年度策略的角度，库存周期一直都是化工非常有效的指引，所以我们团队的策略基本沿着库存周期推进。2020年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”；2021年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”；2021年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现2021年Q3”；2022年度策略我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”；2023年度策略我们提出“盈利底部静待复苏，为新资源再定价”；立足当下，我们的2023年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”。2、化工周期波动的本质化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。1）行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动，选择横向比较最强的公司进行配置，本质是行业内部轮动。例如：2016和2020年是被动去库存，复苏优选白马股，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2017和2021年是主动补库存，过热优选弹性股，典型标的：鲁西化工、湖北宜化；2018和2022年是被动补库存，衰退优选需求刚性，典型标的：化肥、农药；2019和2023年是主动去库存，萧条优选白马和成本修复，典型标的：白马股、轮胎。2）跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如：2019年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2020年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的：玲珑轮胎，联化科技；2021-2022年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典型标的：联泓新科。化工行业的本质是连接上游资源和下游制品的中间环节，本身不是一个赛道，却与各个赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。通常赛道的火热都会从化工股中找到相对应的材料受益标的，区分偏主题还是有真成长的关键在于赛道对于化工材料的用量拉动。以新能源为例，在新能源从0-1的阶段对于化工拉动也并不显著，而2020年是新能源渗透率快速提高到30%的过程，需求放量带来相关化工材料短缺，比如PVDF、6F、工业硅、磷酸铁等，也确实培育出了一些乘着赛道东风成长起来的公司。而2014-2015年的互联网+行业，虽然化工标的也涌现出了一些转型公司，但是更多还是在主题炒作的阶段，不论是转型还是需求拉动的结果都一般。回到今年的热点AI，我们认为只有其渗透率快速提升的时候，增量需求才足以支撑相关化工新材料公司的成长。当然我们这种判断的盲点在于AI的扩散速度可能会高于新能源，因而对于材料的需求拉动也许会来的相对早。3、价差触底，库存高位亟需消化本轮库存周期的底出现在2020年8月，第一波上行至2021年3月，第二波上行自2021年7月启动，在能耗双控影响下强势上行至2021年10月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从1月上行至7月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。7月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11月价差触底。价差的修复自12月起缓慢上行至23年3月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌。根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位（标准化）为过去8年的26.31%，行业价差百分位（标准化）为过去8年的10.85%，已经低于2016年库存周期启动前的11.79%；行业库存百分位（标准化）为86.08%。当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从22年底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一提的是，6月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库，顺周期蠢蠢欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的化工行业库存指数依然处于过去4年以来的高位。我认为这种不同步一方面是因为化工品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游，而下游制品环节的主动去库反而会导致作为原材料环节的化工品的累库。但是更重要的原因是化工品的供给端开始涌现大量的产能。化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如2006-2008年叠加2010-2011年的高景气就导致2012-2015年需要长期消化产能和库存；2016-2019年供给侧改革和中美库存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在2020-2022年消化，然而疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在2020、2021甚至2022H1都实现了高盈利。当双碳政策松动之后，预计2023-2024年我们将会面临过去6-7年高盈利的化工企业所形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链。进而加剧了中游化工品的拥堵。从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。4、下一波库存周期的看点不在于价格弹性按照化工库存周期的标准投资思维，被动去库选白马，业绩和估值双击，主动补库选二线，兑现业绩高弹性。根据我们前文的描述，如果下一波库存周期的业绩弹性受到压制，则库存周期的投资逻辑将会有改变。根据ROE的杜邦分析，ROE=（毛利率—费用率）资产周转率权益乘数，从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控制，资产周转率来自开工率，权益乘数来自增量。如果毛利率在价格弹性受压制后上行空间不明显，而化工企业的资产周转率在开工率打满之后也不具备更高弹性，那么我们要看到ROE的提升，只能寻求成本下行和权益乘数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优化的空间，而权益乘数提升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创增量的能力。5、一线龙头，权益乘数是突破口在主动去库的尾声，被动去库的来临之际，龙头股是性价比最高的选择。在经济复苏的初期，龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如2016年和2020年H2都是类似的行情。在主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显。当然，如果价格失去向上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么ROE向上的空间只能转向权益乘数。如何衡量龙头股的增量，我建议从以下4个角度进行对比：政策空间、杠杆空间、自我能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13可复制和他人不可复制。1）政策空间。经过供给侧改革和双碳之后，大家都认识到了政策鼓励和限制对于企业扩张的影响，确定企业的扩张路径是政策支持的方向是前提。高耗能、高污染、产能过剩的行业增量容易受到政策束缚。2）杠杆空间。一般情况下我们默认优秀企业会创造较好的经营性现金流，用于再投资进而贡献增量，未来两年我们可能需要做好化工企业经营性现金流处于较低水平的准备。在没有富裕的经营性现金流的背景下，企业想过要扩增量只能通过提高权益乘数，提高财务杠杆。因此权益乘数是否还有空间也是需要考量的，我们将化工头部企业按照权益乘数从高到低进行排序，可以看到同为化工龙头股，权益乘数的状况差异较大。部分化工企业经过上一轮高速扩张，财务杠杆较高，权益乘数提高的空间已经不大。3）自我可复制。自我可复制意味着所处赛道还有足够的成长空间，即使公司体量翻倍增长也不会弱化自身的盈利能力。以农药赛道为例就容易发生遇到成长天花板的问题，由于农药单品通常市场空间较小，企业盈利后再投资老产品容易导致产能拥挤格局恶化；而扩展新品类一方面存在技术难点，另一方面订单获取也需要努力。毕竟农药不同于大宗化工品，下游跨国企业往往存在战略协议和长单合作的现象。4）他人不可复制。企业的竞争优势如果可以轻易被模仿甚至被颠覆，那么格局必然走向恶化，盈利的久期太短。因此我们要寻求拥有高壁垒，他人不可复制的优势，并据此发展壮大的企业。例如远兴能源天然碱矿的资源壁垒，万华化学在MDI上的技术壁垒，卫星化学在轻烃运输上的原料壁垒等。结合以上四个角度，我们对化工头部企业进行对比，寻找下一波库存周期启动之时有望在增量端有较好表现的龙头股，建议关注：华鲁恒升、卫星化学、万华化学、远兴能源、宝丰能源、合盛硅业。这些企业都拥有巨大的在途增量，公司本身的财务状况较为健康，并且都有他人不易逾越的优势。华鲁恒升和宝丰能源在煤化工领域的成本优势预计在未来2-3年依然是行业翘楚，万华化学利用聚氨酯的技术壁垒形成了较好的盈利格局，卫星化学拥有美国乙烷原料运输的优势以及轻烃路线相比煤头和油头的工艺路线优势，远兴能源拥有同行难以触达的天然碱矿资源优势，合盛硅业凭借新疆电价的优势在盈利能力上超越其他硅化工企业。6、弹性标的，看国企改革和资产注入在一轮正常的库存周期中，弹性标的的投资机会往往在于主动补库期过热市场环境中的利润爆发力，例如2017年的鲁西化工和2021年的湖北宜化。如果下一轮库存周期化工品价格弹性不显著，那么弹性标的投资机会在哪里？参考前面ROE=（毛利率—费用率）资产周转率权益乘数的公式，我们认为弹性标的的机会在于费用率的下行和权益乘数的提高。1）费用率下行。最典型的例子就是国企改革质地优化。必须承认我们的国企在过去确实承担了大量的社会责任，在国企改革的浪潮中，国企有望焕发新的生机。值得注意的是，多数国企都拥有较好的资源优势，例如煤炭、原油和磷矿多数都掌握在国企的手中，资源品的周期上行也使得这些企业的经营状况大幅度改善，清理了历史包袱后的国企更有望兑现业绩；2）权益乘数提高。弹性企业在过去几年积累了丰厚的利润，但是在产能去化周期强行扩产能的概率不大。我们认为将集团优质资产注入上市公司是值得关注的路径，也符合国企改革的趋势。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、湖北宜化、中泰化学、华锦股份。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号147、2023H2和2024年的选择化工品需要兼顾国内和出口。本轮库存周期的推进缓慢，既有中美周期错位的因素也有供给过剩导致库存和产能去化较慢的影响。1）考虑到价格价差基本已经没有下行空间，而去年Q3大幅度下行导致的基数效应会带来Q3业绩的同比数据改善，结合金九银十和国内复苏的预期，我们认为化工品会出现底部布局的交易型机会。2）同时我们认为化工品的盈利难以快速上行，未来的1-2个季度，我们判断行业的盈利分配顺序是：下游制品>上游资源品>中游化工品。以轮胎、化纤、板材、复合肥、制剂为代表的下游制品行业，在经历主动去库后，一旦需求企稳则有望兑现价差扩大带来的盈利上行，相比之下轮胎板块因为海运费的干扰在2022年提前见底，因此23年提前迎来拐点，在23年全年有望业绩表现亮眼，作为重点推荐。3）如果我们假设在23年底或24年美国去库完成进入补库周期并且与国内复苏共振的话，那么我们对于行业盈利分配的顺序判断是：上游资源品>下游制品>中游化工品，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将会跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势。8、资源品的强势，是由康波周期、产能周期和商品周期共同决定的康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高点。本轮康波回升周期启动自1982年，帮助美国走出滞胀的风险；1991年-2004年是繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在2004-2016年经历衰退期，形成了2008年的大宗商品牛市；2016年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀，收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路成本，推升通胀。产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期见顶，而美国新的一轮制造业投资周期开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，即使在需求最悲观的时候原油也维持在70美金以上的位置，远高于此前两轮库存周期底部。而若中美库存周期共振，则失去供给弹性的资源品依然有强烈上行预期。9、产品分析：油化工过剩，磷化工和氟化工格局优化具体的化工品产能增速方面，我们以2022年产能为基数，观察2022-2024年的增长率，期间新建产能增速突破100%的化工品包括：PBAT（+454.3%）、磷酸铁（+419.4%）、6F（+380.7%）、顺酐（+230.0%）、BDO（+145.0%）、PVDF（+108.2%），以上6个品类的高增长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型：我们认为在需求稳健的前提下，2022-2024年产能增长率高于15%比较容易导致供需格局的恶化。在我们统计的57个化工品种，2022-2024年有37个化工品的产能增速高于15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的7个品种（上文六个品类+工业硅）外，供给恶化的品种仍有30个，占比达52.63%。此外，从细分品类来看，30个供给恶化的品种中有21个属于油化工板块，这与过去6年持续增长的资本开支有很大关系。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15供给优化型：同时我们也挖掘2022-2024年产能增速低于8%的产品，主要有MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二铵(1.4%)、MTBE(0.0%)、磷酸一铵(0.0%)、萤石(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、R134a(0.0%)、工业一铵(-3.2%)，可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。10、未来化工的三个方向，向上游走，向海外走，向深处走。如果化工行业即将经历一轮漫长的产能出清，那么这段煎熬时期，化工企业的出路在哪里呢？最可能的答案是，向上游走，去成本更低的地方；向海外走，去贸易壁垒更低的地方；向深处走，去附加值更高的地方。1）向上游走，去成本更低的地方。资源品供给失去弹性导致行业盈利分配更向上有倾斜，生产要素红利期结束给化工中游企业带来更加的成本负担。2010-2020的十年间，制造业企业的成长除了自身的阿尔法以外，很大程度受益于生产要素下行的红利，包括了资源价格下行和廉价的人力成本。2020年我们提出为资源再定价的逻辑，而事实上，随着2016年进入康波萧条期，也以供给侧改革为起点，在资源品的供给失去弹性后，为资源品再定价的逻辑就已经生效，行业盈利分配开始向上游移动。并且，在2020年疫情之后，我们也观察到偏僻地区的工厂招工困难和毕业生就业难并存说明了劳动力对于就业的阈值在提高，制造业尤其是化工企业的人力成本可能会加速上行。向上游走，向西部走，去到人力成本和资源成本更低的地区是未来的选择，尤其是对于高能耗的行业而言。这也将成本我们选择化工龙头股的重要标准，有更好资源配套的公司将拥有更好、更为稳定的盈利能力。以煤化工为例，我们判断行业的最终答案大概率是到新疆凭借最为低廉的煤炭成本发展煤化工。2）向海外走，去贸易壁垒更低的地方。随着经济的发展，优势的边际变化，产业外迁是一种发展趋势。同时，我们也观察到贸易壁垒等是影响中国化工企业出海的重要因素，如在2012年前后，因为欧美对中国的特保案、反倾销等诉讼带来高贸易壁垒，部分家具、轻工、轮胎行业综合考虑相关因素后外迁；2018年中美贸易摩擦带来的25%的额外关税，考虑各项因素，部分低净利率行业外迁；2021年以后，部分海外企业实行“中国+1”战略，部分企业为了保留供应商资质，在海外建厂。这仅仅是中国制造业出海的一部分缩影。在去全球化的背景下，贸易成本也在不断提升，海外的双反、关税、甚至强制脱钩都给出口制造业公司带来压力，尤其是两头在外的制造业更是如此。此类资产的在国内的回报率显著下滑，陷入价值洼地，而在海外建厂还可以获得相应的免税等政策优惠。出海企业与其在国内的回报率差异，已经大于管理所带来的影响。尽管必须承认制造业的迁出对国内就业会带来不利的影响，但是从资本回报的角度，这也是成本敏感型的低毛利产业寻路的结果。3）向深处走，去附加值更高的地方。庆幸的是，尽管制造业面临资源端的利润挤压，贸易壁垒也一定程度造成了制造业外流，但是中国高端制造业的产业配套和工程师红利依然是不可复制的优势。我们看到全球化工巨头BASF在湛江的大笔建厂，也看到空客在中国增设产线都是典型的例子。所以，对于中国化工企业来说，向下游更加高附加值的领域开辟是关键。近期，我们看到兴发集团分拆兴福电子上市，也看到恒力石化分拆康辉新材料，这些例子一方面说明了我们的大化工企业向高附加值领域的延伸是卓有成效的，另一方面也说明这部分高端制造业的资本并未被市场充分定价，才导致了企业寻求单独上市以更好地融资。向高端化工发展是中国的需要也是企业发展的需要，未来我们有望看到成长出如台塑一般的综合化工巨头，而如何为他们更好地定价是我们需要探索和思考的。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号1611、建议关注的板块和标的：1）推荐H2下游制品环节的成本修复：轮胎、化纤、复合肥、农药制剂。建议关注：贵州轮胎、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、新凤鸣、桐昆股份、新洋丰、润丰股份；2）龙头股进入底部布局阶段，重视有增量的龙头股。建议关注：华鲁恒升、远兴能源、卫星化学、万华化学、宝丰能源、合盛硅业；3）资源股有望在23年底和24年再次迎来弹性。建议关注：中国石油、中国海油、中国石化；4）氟化工是供给端格局最好的化工板块。建议关注：巨化股份、永和股份、三美股份；5）二线企业具备国改空间和资本注入预期的标的。建议关注：湖北宜化、中泰化学；6）成长股的代表建议关注：蓝晓科技、松井股份。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17二、本轮库存周期国内外向上共振的时间点可能在2023年底和24年初本轮库存周期的底出现在2020年8月，第一波上行至2021年3月，第二波上行自2021年7月启动，在能耗双控影响下强势上行至2021年10月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从1月上行至7月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。7月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11月价差触底。价差的修复自12月起缓慢上行至23年3月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌。根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位（标准化）为过去8年的26.31%，行业价差百分位（标准化）为过去8年的10.85%，已经低于2016年库存周期启动前的11.79%；行业库存百分位（标准化）为86.08%。图表1华创化工行业指数资料来源：Wind，华创证券图表2华创化工行业指数（百分位）资料来源：Wind，华创证券01,0002,0003,0004,0005,0006,0000501001502002503002014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/6华创化工行业指数申万化工行业指数（右轴）0%20%40%60%80%100%120%2014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/3华创证券化工行业指数-价差（百分位）华创证券化工行业指数-价格（百分位）申万化工行业指数-价格（百分位）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18图表3库存周期示意图资料来源：华创证券当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从22年底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一提的是，6月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库，顺周期蠢蠢欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的化工行业库存指数依然处于过去4年以来的高位。我认为这种不同步一方面是因为化工品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游，去库节奏相比下游制品更慢。但是更重要的原因是化工品的供给端开始涌现大量的产能。化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如2006-2008年叠加2010-2011年的高景气就导致2012-2015年需要长期消化产能和库存；2016-2019年供给侧改革和中美库存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在2020-2022年消化，然而疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在2020、2021甚至2022H1都实现了高盈利。当双碳政策松动之后，2023-2024年我们将会面临过去6-7年高盈利的化工企业所形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链。进而加剧了中游化工品的拥堵。从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。图表4国内PPI及产成品库存同比变化资料来源：Wind，华创证券-20-1001020304050-10-50510151999-082002-012004-062006-112009-042011-092014-022016-072018-122021-05国内:PPI:全部工业品:当月同比（%）工业企业:产成品存货:当月同比（右轴，%）化学原料及化学制品制造业:产成品存货:当月同比（右轴，%）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号19图表5细分行业库存百分位一览资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券注：橙色为当周上升，绿色为当周下降基于以下的宏观假设判断本轮化工品库存周期的复苏可能发生在2023年底和24年初：化工品的库存周期需要中国和美国的需求共振，中国方面，尽管我们看到了被动去库的苗头，但是库存分位依然较高，并且化工品多数还是与地产相关，因此我们保持逐步的判断；美国方面，我们看到地产数据已经抬头，而制造业有望在Q4进入补库阶段，市场所担心的衰退可能更多由服务业带来。假设服务业衰退则美国有望在24年的货币政策更加宽松，而24年作为大选造势的关系也有望在财政政策上相对宽松，因此我们预计地产和制造的上行阶段恰逢较为宽松的货币和财政政策，对美国的出口需求相对乐观。因此在中美周期共振之前，我们的行业盈利分配顺序是：下游制品>上游资源品>中游化工品，主要关注成本端压力缓解的制品的盈利表现。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材、复合肥、农药制剂等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单不足，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。假设在23年底或24年中美周期共振的话，行业盈利分配的顺序判断是：上游资源品>下游制品>中游化工品，主要关注资源品的价格弹性。产能周期决定了资源品强势，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将会跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势。日期行业平均-标准化百分位行业平均-加权石油化工煤化工聚氨酯化纤氯碱磷化工氟化工硅化工化肥农药钛白粉食品及饲料添加剂2023/7/1586.08%50.18%46.75%46.45%49.38%44.41%52.32%48.15%56.13%61.09%28.57%53.52%71.32%62.69%2023/7/887.97%50.74%48.73%49.00%48.59%44.63%53.41%46.06%55.04%60.51%30.09%52.40%71.96%62.82%2023/7/188.06%50.77%48.72%51.20%49.34%44.09%51.17%45.59%54.65%60.52%30.85%49.00%72.37%62.82%2023/6/2490.00%51.35%51.09%53.64%48.07%44.31%51.13%46.22%54.05%60.26%33.29%48.52%69.89%61.15%2023/6/1790.20%51.41%51.52%56.37%48.71%43.89%50.71%42.92%52.72%58.82%33.30%48.52%70.01%61.15%2023/6/1093.69%52.45%54.43%57.16%49.75%45.60%53.32%39.77%51.99%59.26%36.95%50.28%69.73%60.15%2023/6/398.95%54.02%52.84%57.83%49.76%46.28%53.69%45.54%51.78%56.02%42.02%54.61%68.87%75.87%2023/5/2795.81%53.08%50.99%62.62%48.37%47.61%50.27%47.16%51.72%53.69%41.97%55.10%68.84%61.69%能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20图表6国内PPI及CPI走势资料来源：Wind，华创证券图表7美国PPI及库存走势图表8欧洲PPI及CPI走势资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表9中美欧制造业库存对比图表10欧美零售业库存情况资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券三、周期嵌套：康波周期决定胀，产能周期决定资源品强势康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高点。本轮康波回升周期启动自1982年，帮助美国走出滞胀的风险；1991年-2004年是-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0-10.0-5.00.05.010.015.02000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10中国:PPI:全部工业品:同比(%)中国:CPI:同比(%,右轴)-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0-20.0-10.00.010.020.030.02000-102002-012003-042004-072005-102007-012008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-012023-04美国:PPI:所有商品:同比(%)美国:PPI:化工产品制造:同比(%)美国:工业及制造业库存:同比(%,右轴)0.01.02.03.04.05.06.07.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02000-102002-012003-042004-072005-102007-012008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-012023-04欧盟27国:PPI:同比(%)欧盟27国:CPI:同比(%,右轴)-20-100102030402000-022001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-102022-11国内:PPI:全部工业品:当月同比（%）中国:工业企业:产成品存货:当月同比（右轴，%）美国:制造业库存:同比(%)欧盟:制造业库存:同比(%)-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.02004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-11美国:零售业库存:同比(%)欧盟:零售业库存:同比(%)能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在2004-2016年经历衰退期，形成了2008年的大宗商品牛市；2016年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀，收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路成本，推升通胀。产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期即将见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。图表11我们处在康波周期的萧条期繁荣衰退萧条回升标志创新技术第一波1782-18021815-18251825-18361838-1845纺织机、蒸汽机第二波1845-18661866-18731873-18831883-1892钢铁、铁路第三波1892-19131920-19291929-19371937-1948电气、化学、汽车第四波1948-19661966-19731973-19821982-1991汽车、计算机第五波1991-20042004-20162016-2025?信息技术、生物资料来源：周金涛《涛动周期论》，华创证券图表12美元周期高位，商品周期下行图表13美国产出缺口和设备投资占GDP比重资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券全球油气资本开支快速复苏，但总体仍维持相对低位。自2015年《巴黎气候协定》签署以来，全球碳中和进程加速，全球油气上游的资本开支自2015年以来下滑明显，20年叠加疫情影响，全球资本开支大幅降至3260亿美元。从全球主要能源巨头来看，其面临的来自政策端的减碳压力以及自身转型的迫切性紧密交织，此前油、气价格的长期低位也使得能源巨头对资本开支十分谨慎，部分企业已开始逐步分离部分油气资产，并将重心转移至能源转型及新能源项目投资。20年的疫情冲击加剧了上述现象，能源企业的投资意愿进一步降低。全球石油巨头中，埃克森美孚计划在2050年实现零碳排放目标，BP计划在2030年将油气产量降四成，预计未来各巨头企业的油气资本开支将长期8013018023028033038043048053080859095100105110115120125实际美元指数:广义RJ/CRB商品价格指数（右轴）-12-10-8-6-4-2024680123456789美国设备投资占GDP比重（%）美国产出缺口（%，右轴）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号22处于较低水平。据S&P，2022年全球预计实现上游油气资本支出4510亿美元，较21年增长25%，但较低于疫情前水平。全球能源生产设备数量仍处低位，短期产能增量有限。油气供给是一个资本开支增加-产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2015年起新旧能源博弈带来的油气价格下行制约了各厂商投资及扩产的意愿，进而带来能源品的产能潜力衰退。目前全球原油钻机数量尚未恢复到疫情前水平，而天然气钻机数量亦处于低位，考虑到能源产量释放相较钻机投产仍有一定滞后期，可以预见到的是，短期原油、天然气等能源新增产能仍较为有限。全球低碳资产投资进度及强度均有所增强。随着全球各国碳中和议程的快速推进，国际能源巨头们已经将未来的投资重点转向新能源。根据BloombergNEF报告，2022年全球对能源转型的投资同比增长31%，创下11000亿美元的纪录，包括可再生能源、能源储存、核能、氢能等领域的投资额和投资范围均有所扩大。从中期维度判断，能源依然是制造业最紧缺的环节，并且有望延续至23年全年，我们依然看好能源标的高盈利持续。图表14全球油气上游资本开支快速复苏（亿美元）图表15全球能源转型再创新高（亿美元）资料来源：S&P《GlobaloilprojectFIDsstilllagpre-pandemiclevelsUpstreamspendinglagsoilpricerecoveryEfficiencygainshavereducedcapitalintensity》，RystadEnergy，华创证券资料来源：中国石化新闻网《全球能源转型投资去年首次突破1万亿美元中国大幅领跑》，BloombergNEF，华创证券图表16全球石油钻机数量已开始下降（部）图表17全球天然气钻机数量仍处于较低水平（部）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000700080009000201120122013201420152016201720182019202020212022油气上游资本开支增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000201120122013201420152016201720182019202020212022全球能源转型投资增速（右轴）0500100015002000250030003500钻机数量:美国:石油钻机数量:拉美:石油钻机数量:加拿大:石油钻机数量:中东:石油其他地区02004006008001000120014001600钻机数量:美国:天然气钻机数量:加拿大:天然气钻机数量:中东:天然气其他地区能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号23四、分板块价格价差指数走势回顾1）石油化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来28%/32%分位，今年以来石化价格快速回落，而受上游原料价格高位及需求较弱影响，价差总体维持低位，上游资源品价格高位挤压下游利润。2）煤化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来25.0%/32.1%分位，今年以来受需求+成本下行拖拽，煤化工产品价格快速回落，而煤炭价格下行背景下价差波动为主。3）聚氨酯行业当前价格/价差分别处于2014年以来21%/25%分位，今年价格价差走势基本一致。4）化纤行业当前价格/价差分别处于2014年以来34%/39%分位，由于需求端的修复传导至上游仍需一段时间，行业上半年价格、价差仍处于较低水平。5）化肥行业当前价格/价差分别处于2014年以来33.7%/41.5%分位，粮价回落叠加Q2进入淡季，化肥库存累积，主要产品价格下行。上游原材料硫磺、合成氨、磷矿等价格回落，价差震荡为主。6）磷化工行业当前价格/价差分别处于2016年以来35.4%/15.4%分位，磷肥进入消费淡季叠加新能源需求不振，磷矿石价格虽相对坚挺但不足以支撑，故而磷化工主要产品价格下行。价差走势与价格走势基本一致，但由于磷矿石处于历史80%分位，故而价差分位数更低。7）硅化工行业当前处于2014年以来14%分位，由于上游工业硅产能扩张较多，叠加海外有机硅需求弱势，行业整体处于价格价差双低分位。8）氟化工行业当前价格处于2014年以来33%分位，由于三代制冷剂配额锁定期厂商生产无序化，价格价差处于较低水平，2023年以来有所反弹，但整体需求较弱的大环境下，行业复苏弹性有限。9）氯碱行业当前价格/价差分别处于2014年以来18.6%/30.8%分位，2022Q2至今价格价差下行，主因终端需求较为低迷。PVC盈利处于底部，指数主要受纯碱和烧碱的支撑。10）农药化工行业当前价格处于2015年以来15.4%分位，由于海外库存高企，国内出口受阻，今年以来价格明显下行。11）食品及饲料添加剂当前处于2014年以来16.2%分位，养殖亏损导致维生素类产品需求不佳，甜味剂产品因供需矛盾开启价格战，食品及饲料添加剂价格持续下滑。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24图表18分行业价格指数（百分位）资料来源：Wind，华创证券图表19分行业价差指数（百分位）资料来源：Wind，华创证券图表20石油化工行业价格及价差百分位图表21煤化工行业价格及价差百分位资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券0%20%40%60%80%100%120%2014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/1聚氨酯价格分位数石油化工价格分位数钛白粉价格分位数煤化工价格分位数氯碱价格分位数化肥价格分位数磷化工价格分位数氟化工价格分位数硅化工价格分位数农药价格分位数食品及饲料添加剂价格分位数化纤价格分位数0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/1聚氨酯价差分位数石油化工价差分位数钛白粉价差分位数煤化工价差分位数氯碱价差分位数化肥价差分位数磷化工价差分位数氟化工价差分位数硅化工价差分位数化纤价差分位数0%10%20%30%40%50%60%70%80%石化价差分位数石化价格分位数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%煤化工价差分位数煤化工价格分位数能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号25图表22聚氨酯行业价格及价差百分位图表23化纤行业价格及价差百分位资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表24氯碱行业价格及价差百分位图表25磷化工行业价格及价差百分位资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表26氟化工行业价格及价差百分位图表27硅化工行业价格及价差百分位资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券0%10%20%30%40%50%60%70%80%聚氨酯价差分位数聚氨酯价格分位数0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014/12015/72017/12018/72020/12021/72023/1化纤价差分位数化纤价格分位数0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%氯碱价差分位数氯碱价格分位数0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1磷化工价差分位数磷化工价格分位数0%20%40%60%80%100%氟化工价格指数氟化工价差指数氟化工库存天数指数0%20%40%60%80%100%120%硅化工价格指数硅化工价差指数硅化工库存天数指数能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号26图表28食品及饲料添加剂行业价格百分位图表29化肥行业价格及价差百分位资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表30农药行业价格百分位图表31钛白粉行业价格及价差百分位资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券五、元素周期：碳基的过剩和新元素的崛起元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既需求端的大幅提升，还有前端资本开支的约束，则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。我们选取煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程增加额来对比，资本开支数额与在建工程金额增加的偏差主要来自利息资本化以及票据业务等。但总体趋势一致。2016年至2022年期间，煤化工样本企业的资本开支金额从68.9亿元增长至277亿元，磷化工企业从60.7亿元增长至165.2亿元，氟化工企业从21.8亿元增长至132亿元，油化工企业从860.5亿元增长至2968.5亿元。从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工2021年及之前稳定在10%-12%之间、2022年提高到21.64%，主要源于宝丰能源的在建工程大幅增加；氟化工从17.7%增长至54%，主要来自于巨化股份、多氟多、金石资源、天赐材料、永和股份对新能源产业的大额投资；油化工企业从3.0%增长至21年16.7%，2022年下降至11.8%；磷化工从5.6%增长至18.7%。可以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在2016-2019年的库存周期盈利增长不明显，也导致没有明显的资本开支，而是2020年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工、和氟化工下游均与地产相关性较强，在16-19年的周期中产生盈利0%10%20%30%40%50%60%70%食品添加剂价格分位数0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%化肥价差分位数化肥价格分位数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%农药价格分位数0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2014/12016/12018/12020/12022/1钛白粉价差分位数钛白粉价格分位数能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号27并形成连续增长的资本开支。由于煤化工和油化工同为碳基，部分产品重叠，所以油化工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的原因。磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化工产能周期景气延续的供给端逻辑。而氟化工的景气度则需要在后文中通过资本开支的拆分来解释。图表32化工子板块资本开支、投资额情况（单位：亿元）板块项目20152016201720182019202020212022煤化工资本开支114.668.9101.7115.6144.5113.2190.0277YOY-39.9%47.7%13.6%25.0%-21.7%67.9%46.0%投资额101.281.6105.6120.786.8112.9119.4203.6YOY-19.3%29.4%14.3%-28.1%30.0%5.7%70.6%固定资产7358108719411022943947941投资额/固定资产13.8%10.1%12.1%12.8%8.5%12.0%12.6%21.6%磷化工资本开支74.560.750.249.442.449.099.8165.17YOY-18.5%-17.2%-1.7%-14.2%15.6%103.7%65.5%投资额71.842.056.129.145.961.384.2174.1YOY-41.5%33.6%-48.2%57.8%33.5%37.4%106.8%固定资产676751720599616621668793投资额/固定资产10.6%5.6%7.8%4.9%7.5%9.9%12.6%18.7%氟化工资本开支15.421.826.634.335.244.563.9132.0YOY41.9%21.6%29.3%2.4%26.7%43.5%107%投资额8.4115.1818.9126.1829.5436.8155.94116.72YOY80.4%24.6%38.4%12.9%24.6%52.0%107.8%固定资产86.989.8107.4118.2143.2161.4190.3244.2投资额/固定资产9.7%16.9%17.6%22.1%20.6%22.8%29.4%54.0%石油化工资本开支1162.8866.41005.52007.22521.62546.82961.12968.5YOY-25.5%16.1%99.6%25.6%1.0%16.3%0.5%投资额218.07241.53463.591172.901574.201486.341698.511367.6YOY10.8%91.9%153.0%34.2%-5.6%14.3%-18.9%固定资产8056.47987.17602.77591.09076.49376.310171.011617.9投资额/固定资产2.7%3.0%6.1%15.5%17.3%15.9%16.7%11.8%资料来源：wind、华创证券注：投资额取样品公司的在建工程当期增加值注：煤化工样本公司包括：华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源、阳煤化工、诚志股份、江苏索普磷化工样本公司包括云天化、兴发集团、湖北宜化、川恒股份、川发龙蟒、川金诺、新洋丰、云图控股氟化工样本公司包括巨化股份、天赐材料、永太科技、金石资源、多氟多、中欣氟材、三美股份、永和股份石油化工样本公司包括中信石油化工指数下的炼油及其他石化企业通过对在建工程增加额的进一步分析，我们看到煤化工方面，2016-2022年投资额增速分别为-19.3%/+29.4%/+14.3%/-28.1%/+30%/+5.7%/70.6%。2015-2022年累计投资额为931.91元，其中煤矿+平台化配套项目占比11.2%、传统化工品+相应技改占比71.6%、新型材料（尼龙、氟材料等）占比11.7%。可以看到下游新型应用的占比有明显增长，而前端资源开采的资源开支依然保持低位，甚至在2021年还下降到了6.7%，在2022能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号28年则回升至15.9%。图表33煤化工各环节投资额明细资料来源：wind、华创证券注：投资额取样本公司的在建工程当期增加值石油化工方面，大炼化的发展带来石油化工企业投资额大幅度增长，2016-2022年投资额增速分别为+12.0%/+92.8%/+153.7%/+34.1%/-5.8%/+14.0%/-18.9%。2015-2022年累计投资额为8189.56亿元，其中资源类占比2.6%、传统化工品占比89.7%、新型下游应用占比4.6%、其他类占比3.1%。可以看到新型应用的占比在2022年开始出现明显提升，资源型的资本开支甚至在2019年后基本归零，而集中在传统化工品的项目建设虽然带来了成本优化但是供给格局的恶化必然会带来盈利能力的弱化。图表34石油化工各环节投资额明细资料来源：wind、华创证券注：投资额取样本公司的在建工程本期增加值磷化工方面，2016-2022年投资额增速分别为-41.5%/+33.6%/-48.2%/+57.8%/+33.5%/+37.4%/106.8%。2015-2022年累计投资额为564.50亿元，其中矿产类占比18.9%、传统化工品类占比38.9%、新型下游应用类占比15.0%，其他类占比27.2%。磷化工的下游新型应用占比（主要是磷酸铁相关）在2021年增长至12.2%，而2022年快速提高至34.3%，我们预计今年还会有更加明显增长，而资源开采端的投入在2021年下行至21.1%、2022年进一步下行至8.7%，磷矿开采的政策壁垒明显约束了磷矿资本开支的进度。磷化工企业还有较多的资本开支体现在其他零星工程中，我们判断是因为国企经过较长周期的低迷后，有大量技改的需求。20152016201720182019202020212022累计101.1581.60105.63120.7286.83112.92119.40203.64931.91-19.3%29.4%14.3%-28.1%30.0%5.7%70.6%1、煤矿+平台化配套项目8.1410.9513.485.4310.3215.988.0132.28104.582、传统化工品+相应技改81.8959.6781.27106.2170.1870.9469.97127.22667.363、新型应用如尼龙材料、氟材料等4.565.346.412.314.7823.9836.8924.48108.754、其他6.565.644.476.771.552.024.5419.6751.21合计101.1581.60105.63120.7286.83112.92119.40203.64931.911、煤矿+平台化配套项目8.0%13.4%12.8%4.5%11.9%14.2%6.7%15.9%11.2%2、传统化工品+相应技改81.0%73.1%76.9%88.0%80.8%62.8%58.6%62.5%71.6%3、新型应用如尼龙材料、氟材料等4.5%6.5%6.1%1.9%5.5%21.2%30.9%12.0%11.7%4、其他6.5%6.9%4.2%5.6%1.8%1.8%3.8%9.7%5.5%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%1、投资额（亿元）yoy2、投资额（亿元）3、占比注1：华鲁、鲁西、宝丰、阳煤、诚志、索普注2：投资额取当年在建工程增加金额20152016201720182019202020212022累计213.62239.30461.381170.621570.251479.811686.941367.638189.5612.0%92.8%153.7%34.1%-5.8%14.0%-18.9%1、资源类53.2877.1737.0310.910.000.000.0036.94215.332、传统化工品144.27136.70403.981131.491535.271440.661507.861045.417345.653、新型下游应用0.000.000.000.022.103.81135.97231.80373.714、其他16.0725.4320.3728.1932.8835.3343.1153.48254.86合计213.62239.30461.381170.621570.251479.811686.941367.638189.561、资源类24.9%32.2%8.0%0.9%0.0%0.0%0.0%2.7%2.6%2、传统化工品67.5%57.1%87.6%96.7%97.8%97.4%89.4%76.4%89.7%3、新型下游应用0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.3%8.1%16.9%4.6%4、其他7.5%10.6%4.4%2.4%2.1%2.4%2.6%3.9%3.1%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%注：样本公司为中信石油化工指数下的炼油及其他石化企业项目1、投资额（亿元）yoy2、投资额（亿元）3、占比能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号29图表35磷化工各环节投资额明细资料来源：wind、华创证券注：投资额取样本公司的在建工程当期增加值氟化工方面，2016-2022年投资额增速分别为+80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/+24.6%/+52.6%/+107.8%。2015-2022年累计资本开支在307.94亿，其中上游萤石环节占比6.1%、传统领域（制冷剂+医药农药中间）占比36.4%、新型应用（6F+锂盐+高分子材料）占比43.3%。值得注意的是，氟化工企业在前端萤石资源开采上的资本开支普遍不多，在2022年甚至下降至1%。在制冷剂和新型应用领域中，氟化工较早就开始将投资额倾向于新型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动，更多挖掘在新型应用领域的机会。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，氟化工虽然投资增速高，但是制冷剂依然保持较为优化的产能增速格局。图表36氟化工各环节投资额明细资料来源：wind、华创证券注：投资额取样本公司的在建工程当期增加值六、产能增速：从不同化工品产能增速看未来景气变化具体的化工品产能增速方面，我们以2022年产能为基数，观察2022-2024年的增长率，期间新建产能增速突破100%的化工品包括：PBAT（+454.3%）、磷酸铁（+419.4%）、6F（+380.7%）、顺酐（+230.0%）、BDO（+145.0%）、PVDF（+108.2%），以上6个品类的高增长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型：我们认为在需求稳健的前提下，2022-2024年产能增长率高于15%比较容易导致供需格局的恶化。在我们统计的57个化工品种，2022-2024年有37个化工品的产能增速高于15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的7个品种（上文六个品类+工业硅）外，供给恶化的品种仍有30个，占比达52.63%。此外，从细分品20152016201720182019202020212022累计71.8042.0156.1129.0945.9161.2984.18174.12564.50-41.5%33.6%-48.2%57.8%33.5%37.4%106.8%1、矿产类16.8910.7710.945.1713.4716.5217.7915.08106.612、传统化工品36.8422.3624.639.9213.0415.1733.6563.90219.503、新型下游应用1.151.882.110.352.466.9810.2359.7484.904、其他16.927.0018.4413.6516.9422.6222.5135.40153.50合计71.8042.0156.1129.0945.9161.2984.18174.12564.501、矿产类23.5%25.6%19.5%17.8%29.3%27.0%21.1%8.7%18.9%2、传统化工品51.3%53.2%43.9%34.1%28.4%24.7%40.0%36.7%38.9%3、新型下游应用1.6%4.5%3.8%1.2%5.4%11.4%12.2%34.3%15.0%4、其他23.6%16.7%32.9%46.9%36.9%36.9%26.7%20.3%27.2%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%1、投资额（亿元）yoy2、投资额（亿元）3、占比注1：云天化、兴发、宜化、川恒、川发、川金诺、新洋丰、云图注2：投资额取当年在建工程增加金额20152016201720182019202020212022累计8.4115.1818.9126.1829.5436.8156.18116.72307.9480.4%24.6%38.4%12.9%24.6%52.6%107.8%1、萤石1.391.491.131.391.241.041.751.1610.592、传统=制冷剂+中间体3.457.376.399.8212.6311.2123.2018.3092.373、新能源相关=6F+锂盐+高分子3.075.299.3812.728.6714.3823.7677.08154.364、其他0.501.022.022.257.0110.197.4720.1850.63合计8.4115.1818.9126.1829.5436.8156.18116.72307.941、萤石16.5%9.8%6.0%5.3%4.2%2.8%3.1%1.0%6.1%2、传统=制冷剂+中间体41.1%48.6%33.8%37.5%42.8%30.4%41.3%15.7%36.4%3、新能源相关=6F+锂盐+高分子36.5%34.9%49.6%48.6%29.3%39.1%42.3%66.0%43.3%4、其他5.9%6.7%10.7%8.6%23.7%27.7%13.3%17.3%14.2%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%注：样本公司是巨化、天赐、永太、金石、多氟多、中欣、三美、永和2、投资额（亿元）3、占比1、投资额（亿元）yoy能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号30类来看，30个供给恶化的品种中有21个属于油化工板块，这与过去6年持续增长的资本开支有很大关系。供给优化型：同时我们也挖掘2022-2024年产能增速低于8%的产品，主要有MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘胶短纤(3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二铵(1.4%)、MTBE(0.0%)、磷酸一铵(0.0%)、萤石(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、R134a(0.0%)、工业一铵(-3.2%)，可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。图表37国内主要化工品新建产能统计资料来源：百川盈孚，华创证券七、三大板块持仓机构分析从能源化工三大板块机构持仓情况来看，煤炭+基础化工+石油石化机构持仓市值合计占比由2012年中报的7.04%降至2022年报的5.65%，其中煤炭、基础化工、石油石化板块2022年报披露的机构持仓占比分别达1.14%、3.61%、0.90%。2012-2023年6月21日期间，煤炭、基础化工、石油石化板块收益分别为-17.58%、119.42%、20.49%。20182019202020212022当前2023E2024E2025E20192020202120222023E2024E2025E2022-2024E产能增速涤纶长丝3100332835523676389741264271461648167.4%6.7%3.5%6.0%9.6%8.1%4.3%18.5%涤纶短纤7037537888358869231038109110917.1%4.6%6.0%6.0%17.2%5.1%0.0%23.2%聚酯瓶片1089119912461291134116711671167110.1%3.9%3.6%29.4%0.0%0.0%29.4%PA640048552757060862384184184121.3%8.8%8.1%6.7%38.3%0.0%0.0%38.3%氨纶808689981091231331331337.7%3.5%10.1%10.8%22.1%0.0%0.0%22.1%PX12491979253531063544418943394339433958.4%28.1%22.5%14.1%22.4%0.0%0.0%22.4%PTA4349466957045787641371478647998799877.4%22.2%1.5%10.8%34.8%15.5%0.0%55.7%己内酰胺4014335395695997238139038.0%24.5%5.6%27.1%12.4%11.1%42.9%己二酸2272352552752942943103103103.3%8.7%7.8%6.9%5.4%0.0%0.0%5.4%PC12616620623429632538738738731.7%24.1%13.6%26.5%30.7%0.0%0.0%30.7%PP2233234328423147356737124827482748274.9%21.3%10.7%13.3%35.3%0.0%0.0%35.3%PE1846195121862246284630663191337633765.7%12.0%2.7%26.7%12.1%5.8%0.0%18.6%双酚A16719126137341761266066014.4%36.7%43.0%64.2%7.8%0.0%77.0%PBAT19385965317329359101.6%54.8%434.1%3.8%9.1%454.3%MMA12914815821323523023023014.8%6.8%35.2%8.0%0.0%0.0%8.0%丙烯酸27431432035435035036840044814.6%1.9%10.6%-1.0%5.1%8.7%12.0%14.3%乙烯25112854337335734486475150515171517113.7%18.2%5.9%25.5%12.6%2.4%0.0%15.3%聚合MDI3363363463964364364855455850.0%3.0%14.5%10.1%11.2%12.4%7.3%25.0%纯MDI3363363463964364364855455850.0%3.0%14.5%10.1%11.2%12.4%7.3%25.0%TDI8411914414214215718818818841.7%21.0%-1.4%0.0%32.4%0.0%0.0%32.4%顺酐1091121171211601604895285282.3%4.9%3.4%32.2%205.6%8.0%0.0%230.0%MTBE2158224022602260227023162270227022703.8%0.9%0.0%0.4%0.0%0.0%0.0%0.0%环氧丙烷3303423464054965877258109143.6%1.2%17.1%22.5%46.2%11.7%12.8%63.3%软泡聚醚5675776267849209201154115411541.8%8.4%25.2%17.4%25.4%0.0%0.0%25.4%环氧乙烷4705056407477578459209707.5%26.9%16.7%13.1%8.9%5.4%23.2%BDO2242242342342843055146956950.0%4.7%0.0%21.2%81.1%35.2%0.0%145.0%丁二烯3723724955475956446557107100.0%33.0%10.5%8.8%10.1%8.4%0.0%19.3%丙烯酸丁酯2622882862942943664789.9%-0.7%2.8%24.5%30.5%28.0%甲醇824885159202992910045103201021010210102103.2%8.1%7.9%1.2%1.6%0.0%0.0%1.6%二甲醚1035109010201070102010201040104010405.3%-6.4%4.9%-4.7%2.0%0.0%0.0%2.0%醋酸870905915976105110511331146114614.0%1.1%6.7%7.7%26.6%9.8%0.0%39.0%乙二醇1046106615542056257727873307353735371.9%45.8%32.3%25.4%28.3%7.0%0.0%37.2%炭黑7337837888428438539139489556.9%0.6%6.9%0.1%8.3%3.8%0.7%12.5%DMF999996961071371271271270.0%-3.0%0.0%11.5%18.7%0.0%0.0%18.7%合成氨7020704070707300747574707750780878080.3%0.4%3.3%2.4%3.7%0.7%0.0%4.5%醋酸乙烯2782782782783083874274470.0%0.0%0.0%39.2%10.3%4.7%53.6%尿素684766216354652365206585683070247024-3.3%-4.0%2.7%0.0%4.8%2.8%0.0%7.7%磷矿石1065695788920102721081110811111611157112921-10.1%-6.9%15.2%5.3%3.2%3.7%11.7%7.0%工业一铵2632712993153053053053053.0%10.3%5.3%-3.2%0.0%0.0%-3.2%磷酸铁26296312414346564565514.8%112.9%98.2%274.4%38.7%1.6%419.4%磷酸一铵277323601856184618321814183218321832-14.9%-21.4%-0.5%-0.8%0.0%0.0%0.0%0.0%磷酸二铵250521912215220522052175223522352235-12.5%1.1%-0.5%0.0%1.4%0.0%0.0%1.4%氢氟酸2252322362532872883363363363.1%1.5%7.2%13.3%17.3%0.0%0.0%17.3%萤石7757757757757757757757757750.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R227379808080808080809.0%1.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R3227375151515151515134.9%38.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R134a3232343434343434340.0%4.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%PTFE1314151619172020203.8%12.3%3.1%20.6%3.6%0.0%0.0%3.6%PVDF7771282124250.8%11.3%56.1%82.3%14.3%4.2%108.2%6F556102012749510813.9%9.7%69.0%106.9%272.9%28.9%13.9%380.7%工业硅54454351652864664782310501280-0.2%-5.0%2.3%22.3%27.4%27.5%21.9%62.5%有机硅DMC1391521681882652653634184389.0%10.6%11.9%41.3%36.8%15.2%4.8%57.5%PVC2502251425312563277128012911326633060.5%0.7%1.2%8.1%5.1%12.2%1.2%17.9%烧碱412840194208434744344540470047504770-2.6%4.7%3.3%2.0%6.0%1.1%0.4%7.1%纯碱2965320031723101315031703820394039407.9%-0.9%-2.2%1.6%21.3%3.1%0.0%25.1%粘胶短纤4704844915135135075075325323.0%1.4%4.6%0.0%-1.2%4.9%0.0%3.7%钛白粉37844244547651050963065066017.1%0.6%7.0%7.1%23.6%3.2%1.5%27.6%盐化工其他产品板块油化工煤化工磷化工历史产能（万吨）预计总产能（万吨）产能增速氟化工硅化工能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号31图表38化工三大板块历年机构持仓占比图表39化工三大板块指数2015-2023年收益资料来源：Wind，华创证券住：选取基金、社保基金、基金管理公司的持股市值，下同资料来源：Wind，华创证券2020年以来煤炭板块机构持仓市值处于高位。从各个细分板块来看，煤炭板块持仓市值在12中报/12年报后大幅下滑，持仓占比基本维持在0.6%-1.0%区间，随着煤炭行业自2020年6月起迎来一波2年左右的行业景气上行周期，机构持仓市值于2020年起快速增长，22年中报机构持仓市值约805亿，占比达1.28%，22年报持仓占比下降至约1.14%。图表40煤炭板块机构持仓市值及占比（亿元）图表41煤炭板块相对收益资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2020年起基础化工板块机构持仓市值大幅增长。2012-2019年期间基础化工板块机构持仓占比基本维持在2%-3%区间。基础化工板块自2020年2月起迎来景气上行周期，并于2021年9月见顶，期间机构持仓市值自2020年起快速提升，至2022中报持仓市值近2421亿元，占比达3.84%，2022年报降至3.61%。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%基础化工石油石化煤炭-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%煤炭基础化工石油石化0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0100200300400500600700800900煤炭持仓占比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%煤炭上证指数沪深300能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号32图表42基础化工板块机构持仓市值及占比（亿元）图表43基础化工板块相对收益资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券23Q1石油石化板块机构持股数量略有减少。2012-2020年上半年期间石油石化板块机构持仓市值较为稳定，随着2020年下半年行业景气的修复，2020年报石油石化板块机构持仓市值快速增长，2021年中报达到高点637亿元。上轮石油石化景气周期同样起始自2020年6月，并于2021年9月见顶，此后基本维持在0.8%-1.0%左右的持仓占比。图表44石油石化板块机构持仓市值及占比（亿元）图表45石油石化板块相对收益资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券八、重点子板块推荐（一）轮胎：困境反转，全球轮胎行业的天平有望再次向中国倾斜海运费回归低位，国产轮胎性价比回升叠加海外经销商库存去化完成，推动出口订单回暖。2021年起，海运费+原材料急速高涨，集装箱紧张致使胎企开工下降，出口渠道利润被侵蚀导致国产轮胎的性价比优势减弱，故而行业盈利中枢下行。当中国-美西海运费最高点突破20000美金/FEU时，以单个40寸集装箱运送1000条半钢胎计算，单胎运费折20美金，占出口单价约250-300人民币/条的半钢胎价值量比重较大。当下，中国/东南亚至美西航线分别约1300/1750美金/FEU，至欧洲航线分别约1300/1050美金/FEU，海运费已降至2021年上涨前水平。因此伴随海运费下降，国内轮胎出口的渠道端利润会显著提升，出口性价比将得到修复。故在此背景下，我国出口乘用车及商用车轮胎重量自2023年2月起同比转正并维持两位数增长，同时美国进口自东南亚如泰国、越南等地的半钢胎数量于3月、4月连续两月环比提升，预示着国产轮胎出口订单的回暖。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%050010001500200025003000基础化工持仓占比（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%基础化工上证指数沪深3000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0100200300400500600700石油石化持仓占比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%石油石化上证指数沪深300能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号33图表46中国出口集装箱运费变化图表47泰国出口集装箱运费变化资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：TNSC，华创证券图表48我国机动小客车用轮胎出口量变化图表49我国客车或货运车辆用轮胎出口量变化资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券0500010000150002000025000中国至欧洲（美元/FEU）中国至美国西海岸（美元/FEU）中国至美国东海岸（美元/FEU）020004000600080001000012000140001600018000泰国-欧洲（美元/FEU）泰国-美西（美元/FEU）泰国-美东（美元/FEU）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.030.0机动小客车用轮胎出口重量（万吨）同比（右轴）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0客车或货运车辆用轮胎出口重量（万吨）同比（右轴）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号34图表50美国半钢胎进口量及占比分区域变化（万条）资料来源：USITC，华创证券图表51美国全钢胎进口量及占比分区域变化（万条）资料来源：USITC，华创证券原材料价格下行，推动轮胎企业成本修复。2022年上半年受俄乌冲突影响，合成橡胶、炭黑价格大幅走高。随着需求的回落叠加上游大宗通胀压力缓解，当前轮胎原材料综合指标时间泰国越南韩国东南亚其他东南亚北美（墨+加）欧盟南美（巴+阿+智）中国合计2023/4285.1107.0115.5104.6612.2250.9108.263.621.81318.52023/3262.890.8107.6141.6602.8287.1112.873.616.61323.4进口量2023/2190.566.290.489.7436.8247.784.267.715.01032.62023/1238.570.2104.9121.9535.5223.8123.864.019.21163.62022/12202.063.4127.176.3468.8212.9119.083.117.61147.82022/11158.759.3117.762.3398.0253.8140.279.914.81137.92022/10201.860.5101.0112.4475.7247.4150.391.914.81198.42022/9182.879.7111.3114.7488.5258.0127.583.515.01230.62022/8246.4105.9127.493.3573.0277.4148.163.628.11389.12022/7266.680.6142.836.8526.8262.5142.491.132.11387.12022/6292.495.8132.991.0612.1276.0143.379.929.31473.22022/5324.5111.3162.0128.2726.0284.0123.383.228.81607.42022/4300.392.2145.587.0625.0283.7118.386.423.01476.42022/3299.2101.6115.2146.3662.3301.796.297.921.61448.52022/2295.973.985.195.3550.2225.8129.055.520.51186.02022/1269.589.7115.0114.2588.4234.5116.889.228.41305.72023/421.6%8.1%8.8%7.9%46.4%19.0%8.2%4.8%1.7%100.0%2023/319.9%6.9%8.1%10.7%45.5%21.7%8.5%5.6%1.3%100.0%进口占比2023/218.4%6.4%8.8%8.7%42.3%24.0%8.2%6.6%1.5%100.0%2023/120.5%6.0%9.0%10.5%46.0%19.2%10.6%5.5%1.7%100.0%2022/1217.6%5.5%11.1%6.6%40.8%18.5%10.4%7.2%1.5%100.0%2022/1113.9%5.2%10.3%5.5%35.0%22.3%12.3%7.0%1.3%100.0%2022/1016.8%5.0%8.4%9.4%39.7%20.6%12.5%7.7%1.2%100.0%2022/914.9%6.5%9.0%9.3%39.7%21.0%10.4%6.8%1.2%100.0%2022/817.7%7.6%9.2%6.7%41.2%20.0%10.7%4.6%2.0%100.0%2022/719.2%5.8%10.3%2.7%38.0%18.9%10.3%6.6%2.3%100.0%2022/619.8%6.5%9.0%6.2%41.5%18.7%9.7%5.4%2.0%100.0%2022/520.2%6.9%10.1%8.0%45.2%17.7%7.7%5.2%1.8%100.0%2022/420.3%6.2%9.9%5.9%42.3%19.2%8.0%5.9%1.6%100.0%2022/320.7%7.0%8.0%10.1%45.7%20.8%6.6%6.8%1.5%100.0%2022/225.0%6.2%7.2%8.0%46.4%19.0%10.9%4.7%1.7%100.0%2022/120.6%6.9%8.8%8.7%45.1%18.0%8.9%6.8%2.2%100.0%指标时间泰国越南韩国东南亚其他东南亚北美（墨+加）欧盟南美（巴+阿+智）中国合计2023/496.636.528.713.1174.959.924.215.716.6389.92023/3105.444.621.528.3199.867.523.313.417.7415.7进口量2023/279.034.022.212.9148.157.717.612.617.3334.02023/1107.939.721.620.3189.562.320.913.718.5387.12022/1296.337.725.812.0171.867.923.914.320.3416.82022/11108.743.724.48.8185.677.023.718.715.6414.22022/10149.069.321.019.2258.582.027.524.619.9497.52022/9138.473.123.522.6257.668.524.218.124.6487.02022/8155.794.428.624.3303.070.131.318.527.1542.52022/7138.468.938.4-1.7244.071.922.821.937.5507.82022/6166.583.632.317.2299.681.319.221.435.7572.62022/5160.693.934.021.7310.286.617.918.332.0578.82022/4154.866.631.817.8271.073.220.120.231.6522.62022/3154.769.428.221.4273.771.317.718.634.1505.82022/2117.951.318.817.4205.475.419.910.416.0398.32022/1133.565.221.017.6237.372.122.918.021.2451.22023/424.8%9.4%7.4%3.4%44.9%15.4%6.2%4.0%4.3%100.0%2023/325.4%10.7%5.2%6.8%48.1%16.2%5.6%3.2%4.3%100.0%进口占比2023/223.7%10.2%6.6%3.9%44.3%17.3%5.3%3.8%5.2%100.0%2023/127.9%10.3%5.6%5.3%49.0%16.1%5.4%3.5%4.8%100.0%2022/1223.1%9.0%6.2%2.9%41.2%16.3%5.7%3.4%4.9%100.0%2022/1126.2%10.5%5.9%2.1%44.8%18.6%5.7%4.5%3.8%100.0%2022/1029.9%13.9%4.2%3.9%52.0%16.5%5.5%4.9%4.0%100.0%2022/928.4%15.0%4.8%4.6%52.9%14.1%5.0%3.7%5.1%100.0%2022/828.7%17.4%5.3%4.5%55.8%12.9%5.8%3.4%5.0%100.0%2022/727.3%13.6%7.6%-0.3%48.0%14.2%4.5%4.3%7.4%100.0%2022/629.1%14.6%5.6%3.0%52.3%14.2%3.4%3.7%6.2%100.0%2022/527.7%16.2%5.9%3.7%53.6%15.0%3.1%3.2%5.5%100.0%2022/429.6%12.7%6.1%3.4%51.9%14.0%3.8%3.9%6.0%100.0%2022/330.6%13.7%5.6%4.2%54.1%14.1%3.5%3.7%6.7%100.0%2022/229.6%12.9%4.7%4.4%51.6%18.9%5.0%2.6%4.0%100.0%2022/129.6%14.5%4.7%3.9%52.6%16.0%5.1%4.0%4.7%100.0%能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号35成本下行明显，其中天然橡胶及炭黑价格受供需影响降幅较大，合成橡胶价格则震荡下行。根据我们编纂的原材料价格指数，目前原材料处于近五年来约45%分位，年同比下降幅度约20%。展望今明两年，我们看好原材料保持稳定，而今年的同比下行将为轮胎企业带来成本端的修复。图表52轮胎原材料价格指数图表53天然橡胶价格走势资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，华创证券乘用车轮胎：美国市场高景气有望延续。对比商用车胎的生产资料属性，乘用车胎更偏重消费品及耐用品属性，具有较强的需求刚性。近两月美国进口半钢胎数量较去年Q4提升明显，同时美国车用汽油零售价高位回落，预示着普通民众出行成本的降低，有望推动居民出行意愿提升。从EIA对美国车用汽油消费量的预测数据看，23H2至2024年预期基本维持在过去2-3年的平均水平。此外，据美联储经济数据（FRED），美国城市汽车（轿车+卡车）CPI指数自今年4月起底部提升，同时轮胎制造业PPI依旧维持高位，我们认为美国汽车消费的旺盛有望逐步传导至对后市场轮胎的消费，同时海外轮胎过去2年间价格的快速上涨进一步强化了国产轮胎的性价比优势。图表54美国车用汽油零售价高位回落图表55美国车用汽油消费量预期维持（百万桶/天）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券55657585951051152017/42018/42019/42020/42021/42022/42023/4轮胎原材料指数800090001000011000120001300014000150001600017000180001200140016001800200022002400260028003000现货价:天然橡胶(RSS3,泰国产):CIF青岛主港（美元/吨）期货结算价(活跃合约):天然橡胶（元/吨，右轴）0.001.002.003.004.005.006.00美国汽油零售价（美元/加仑）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20138.38.48.68.99.09.19.29.19.08.98.98.720148.38.78.79.09.09.09.39.38.89.28.98.920158.68.89.19.29.39.49.59.59.39.29.19.220168.79.29.49.29.49.69.69.79.59.19.29.320178.59.09.39.39.69.89.69.89.49.49.19.320188.88.89.59.29.59.89.69.89.29.39.39.220198.89.19.29.49.59.79.59.89.29.39.29.020208.79.17.85.97.28.38.58.58.58.38.07.920217.77.88.68.89.19.49.39.28.99.09.08.920228.08.68.98.89.19.18.89.18.88.88.98.620238.38.79.09.09.19.29.19.18.78.88.88.720248.38.79.08.99.19.29.19.18.88.88.88.7注：斜体下划线为预测值能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号36图表56美国城市汽车CPI底部提升，轮胎制造PPI维持高位资料来源：FRED，华创证券商用车轮胎：非公路轮胎出口旺盛；国内疫后全钢胎需求恢复。非公路轮胎方面，一方面，煤炭、矿产等资源品景气高企推动采矿业产值增速稳定向好，同时基建投资或仍是2023年“稳增长”的重要抓手之一，故而工程机械行业处于新一轮景气周期的同时，有望带动非公路轮胎市场持续发展。另一方面，由于俄乌冲突以来俄罗斯非公路轮胎市场供需格局受影响明显，故而我国非公路出口维持较高景气。今年1-4月，我国1）建筑业、采矿业或工业搬运车辆及机器轮胎及2）农业或林业车辆及机器用轮胎合计出口5.72亿美元，同比+71.3%。当前全球非公路轮胎市场主要由米其林、普利司通、固特异等外资企业垄断，国内非公路轮胎的市占率较低，且多集中在中小规格的工程胎和农业胎，单胎附加值相对较低。未来，国内企业纷纷上马非公路项目，同时如赛轮等企业已突破外资对于矿山用非公路轮胎等有着严苛技术要求的产品的垄断，我们认为国产非公路轮胎通过扩产提高产品规格进而抢占外资份额的逻辑在未来2-3年较为通顺。全钢胎方面，随着疫情结束封控解除，国内客运及货运需求回暖，同时商业车及重卡销量同比高增长，且从年初至今的轮胎开工率高频数据看，今年国内全钢胎需求将呈现较为明确的底部复苏。图表57我国非公路轮胎出口旺盛图表58商业车及重卡销量同比高增长资料来源：Wind，海关统计数据平台，华创证券资料来源：Wind，国家统计局，华创证券80.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.0130.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0220.0240.02018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05ConsumerPriceIndexforAllUrbanConsumers:UsedCarsandTrucksinU.S.CityAverageProducerPriceIndexbyIndustry:TireManufacturing,ExceptRetreading:PneumaticTires(IncludingPassenger,Truck,Bus,Tractor,Industrial,andOtherTires)（Rightbar）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%00.511.522.5建筑业、采矿业或工业搬运车辆及机器轮胎出口金额（亿美元）农业或林业车辆及机器用轮胎出口金额（亿美元）合计同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04销量:重卡（万辆）销量:商用车（万辆）销量:重卡:月同比(右轴)销量:商用车:月同比(右轴)能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号37图表59国内客运及货运景气指数回升图表60汽车轮胎开工率较去年提升明显资料来源：Wind，交通部，华创证券资料来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，华创证券外资出让全球市场份额逻辑预期将重新演绎。从主要外资企业2023Q1业绩表现看，如米其林、普利司通、固特异、韩泰等企业均出现营收及毛利率的环比下滑。虽然同比口径上营收实现增长，但以米其林为例，其营收端的同比增长主要来自于价格的提升。据年报披露，2023Q1米其林轮胎销量同比-6.6%，而平均价格（由价格、产品结构共同影响）同比+12.3%。同时，2023Q1除韩泰外的主要外资轮胎企业毛利率也均实现同比下滑。因此，在海运费回落过后，海运费高企期间外资企业的涨价叠加海外潜在的消费降级趋势，均驱动国产轮胎性价比回归，故海外乘用车胎订单预计将趋势性流向中国和东南亚。图表61外资轮胎企业近几个季度经营表现资料来源：各公司报表，华创证券当前国内轮胎行业迎来品牌提升的绝佳窗口期。一方面，轮胎技术进入瓶颈期，而国产轮胎品质逐步提升。历经多年的研发积累，头部国产轮胎企业产品品质已迎头赶上，相比海外企业已经没有太大差距，这是中国轮胎在性价比上远超海外轮胎的重要前提。另一方面，当前主机厂降成本诉求较强，中国胎企有望借此打入中高端配套体系，而同时60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.002012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06客运景气指数货运景气指数01020304050607080902018-042019-042020-042021-042022-042023-04开工率:汽车轮胎:半钢胎开工率:汽车轮胎:全钢胎普利司通米其林固特异德国马牌住友橡胶倍耐力韩泰优科豪马BillionYenMillion€Million$Million€BillionYenMillion€BillionKRWBillionYen2023Q11043.56961.04941.010306.1未公布1779.52104.1204.3同比17.11%7.41%0.67%11.08%16.99%17.50%10.09%环比-7.91%-11.42%-8.06%0.15%12.45%-7.05%-16.50%2022Q41133.17858.05374.010290.9317.21582.42263.8244.72022Q31090.67443.05311.010395.6269.41836.32299.7224.32022Q2995.36808.05212.09444.1261.61675.92040.0205.92022Q1891.06481.04908.09278.3250.51521.11790.7185.62021Q4844.36591.05054.08795.0279.01351.71889.7210.32023Q138.39%未公布15.14%22.02%未公布67.36%26.18%6.37%同比(PCT)-0.51-4.05-0.252.25-0.99环比(PCT)-0.41-0.940.60-0.03-0.22-3.432022Q438.80%16.08%21.42%22.01%67.39%26.40%9.80%2022Q338.71%18.94%21.40%20.60%66.50%23.94%8.19%2022Q238.66%19.95%21.10%22.31%65.95%25.79%6.83%2022Q138.90%19.19%22.27%27.76%23.93%7.36%2021Q442.79%21.60%20.03%27.32%23.87%11.93%2021Q340.37%21.07%37.12%23.92%27.96%6.90%2023Q190.7未公布-99.0392.6未公布111.6未公布9.7同比68.51%-203.13%54.45%1.49%-4.44%环比-18.76%-5.71%55.61%45.74%-22.98%2022Q4111.6-105.0252.3-7.076.622.612.62022Q395.848.0-197.9-2.3126.3228.110.02022Q239.1170.0-242.06.3123.0317.913.22022Q153.896.0254.212.3110.0103.210.22021Q4-28.8557.0122.17.685.878.915.62021Q370.5144.0317.71.4104.6118.56.5【华创能源化工杨晖团队】海外轮胎企业业绩跟踪营收毛利率净利润能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号38新能源汽车配套给予国产轮胎“错位超车”机会。2020年以来受疫情影响，车企从销售端到利润端均承受较大压力，从零部件层面降本诉求较强。同时，通过复盘外资胎企的品牌崛起历史，我们发现其大都跟随本土汽车产业的崛起，凭借对其的配套打响品牌知名度。新能源汽车是汽车工业发展重要趋势，且国产新能源车放量较快，今年1-5月国内新能源汽车累计销量294万辆，同比+46.8%，渗透率已达32.7%，国产轮胎有望借此机会通过对国产新能源汽车的配套提升品牌影响力。最后，渠道端的引导和理性消费趋势使得国内头部轮胎企业可以持续抢占优质渠道，行业逐步向头部集中。我们认为，渠道流失是外资轮胎在华份额持续下滑的主要原因，而根本原因在于成本失控导致留给渠道端的利润过低。从渠道端看，我们分析国内轮胎有以下优势：1）较强的赚钱效应；2）配套带来的引流效应；3）及时的配送供货及服务能力；4）较长质保期的品质自信。渠道端的引导将同配套端的引流作用一起，为国产轮胎的渗透率提升提供保障。图表62国内新能源汽车销量及占比资料来源：Wind，华创证券相关公司：1、贵州轮胎（000589.SZ）：海外工厂投产提升资产回报率，公司管理质地优化。公司深耕商用车轮胎领域多年，产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎五大领域共3000多个规格品种，产品性能领先、性价比优势突出，是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一。公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地，产能达920万条。未来公司分别规划有越南二期95万条高性能全钢子午线轮胎和扎佐38万条全钢工程子午线轮胎项目，预期将于今年至明年陆续投产。越南基地是公司“双基地”发展战略的重要组成部分，具备原材料成本及运输成本低、出口欧美发达国家税率低、盈利能力显著突出等优势，我们看好越南工厂的投产有望为公司带来利润体量的提升。公司国内工厂则在搬迁完成实现了智能化改造，生产效率提升的同时生产成本显著降低。公司治理方面，2020年至今公司已完成两期股权激励，是贵州省首家实施股权激励的国有企业。股权激励的落地及海外工厂的投产标志着公司治理的改善，在彰显公司未来发展信心的同时，较高的股权激励覆盖比例保证了公司对研发、生产、管理等各环节的全面发展促进。我们看好公司管理质地迎来优化的同时，有望维持长期高质量发展。2、玲珑轮胎（601966.SH）：战略制胜，拥抱确定性成长的龙头。近年来随着海内外产能陆续投产，公司产品的品牌力不断提升。作为国内效益排名靠前的轮胎公司，公司推出中长期规划国内外“7+5”布局战略，计划到2030年实现轮胎产销1.6亿0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05新能源汽车年度累计销量（万辆）国内新能源汽车销量占比（右轴）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号39条、营收超800亿元，成为全球一流轮胎企业。预计伴随公司在配套市场逐步发力以及不断的产能扩张，公司将依靠优秀的产品品质和强大的成本管控逐步实现进口替代，长期成长空间较大。配套持续突破，撬动外资轮胎基本盘。2020年公司配套渠道共实现营收58.26亿元，同比增长12.62%，连续多年稳居中国企业第一位，目前已进入全球10大车企其中7家的配套体系。对比公司在配套端的持续突破，外资轮胎在亚太区域的配套则呈失速下滑态势。配套开始撬动外资基本盘。把握趋势推进新零售，加速抢占渠道资源。公司2020年率先启动新零售战略，近两年通过打造线上线下相结合、仓储物流相结合、轮胎与非轮胎品类相结合、销售与服务相结合、精准营销与品牌引流相结合的新零售模式，全面赋能终端门店并为线下消费助力。玲珑在渠道端的布局和发力展现了公司对于行业趋势的精准把握。3、赛轮轮胎（601058.SH）：公司治理持续优化，业绩提高，估值有望修复。公司是国内轮胎行业的头部企业之一，轮胎产品畅销全球一百多个国家和地区。公司重视技术研发，创新成果显著。公司非公路胎产品经过多年研发，打破外国企业对高端超巨型工程子午线轮胎的垄断。2016年公司下线63寸巨型子午胎，同年配套卡特彼勒（全球最大的工程机械和矿山设备生产厂家）。2020年7月初，公司与科大讯飞签约，双方将共建人工智能创新中心，利用智能化检测技术生产出更高质量的产品。“液体黄金”轮胎提升公司产品力和品牌力。最具代表性成果方面，公司使用被业内称为“液体黄金”的新材料橡胶“EVEC”加工轮胎，“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力无法兼顾的“魔鬼三角”。该技术已全面覆盖公司全钢胎、半钢胎产品，未来随着产量的进一步突破，其出色的性能有助于公司开拓欧美高端市场，带动公司业绩的增长和品牌价值的提升。4、森麒麟（002984.SZ）：智能制造水平领先国内，航空胎突破海外垄断。公司目前拥有青岛、泰国两大工厂，其中青岛工厂设计产能为1200万条，泰国工厂设计产能为1000万条，近年产销率及产能利用率均维持在较高水平。公司为行业内领先的轮胎智能制造企业，智能制造成果入选国家工信部“2018年制造业与互联网融合发展试点示范项目”等项目。公司智能工厂用工少、人效高、产品一次合格率高，未来完全具备在欧美发达国家建立“无人工厂”的实力。智能制造带来人效的提高、产品一致性的保障，是未来轮胎行业的发展趋势。公司高性能轮胎产品主攻中高端市场，产品性能优势明显。公司产品在权威测评中表现优异，同时经过了市场的检验。主攻中高端轮胎市场带来公司毛利率的提升，远超同业公司平均水平。航空胎体现技术实力，打破国外垄断，未来有望享飞机胎蓝海市场。公司是国际少数（民用）航空轮胎制造企业之一，为唯一同时具备产品设计、研发、制造及销售能力的中国民营企业。航空胎进入壁垒高、盈利能力强，体现了公司的技术实力。5、三角轮胎（601163.SH）为国内轮胎行业老牌劲旅，主要产品涵盖五大轮胎系列，包括商用车胎、乘用车胎、斜交工程胎、子午工程胎、子午工程巨胎。公司华茂、华阳分公司募投项目陆续投产，产能逐步发挥且有进一步增长空间。（二）能源：供需错配难破局，全球能源价格仍有望维持高位1、天然气：气温扰动叠加供给增量有限，天然气价格或仍具备弹性海外天然气进入补库周期。随着北半球供暖季的结束，全球天然气需求逐步放缓，反映到欧洲及美国的天然气库存均有快速累库趋势。目前全球已逐步进入天然气需求淡季，供需矛盾的缓和也将显著反映在库存端，截至6月24日，欧盟天然气储气容量占比达能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4075.42%，较去年同期增加19.6PCT。然而天然气阶段性供需错配的影响仍存，一方面海外天然气产量受制于过往资本开支较低暂时未有明显增量，另一方面美国、中东等地LNG出口能力亦未有明显扩容。后续随着海外天然气新一轮补库周期的持续推进，来自亚洲等地的需求增长或将使得全球天然气贸易流向发生变化，欧洲与亚洲或将面临激烈价格竞争。图表63美国天然气库存快速增长（Bcf）图表64欧洲天然气库存已居历史高位（Bcf）资料来源：EIA，华创证券资料来源：AGSI+，华创证券23年以来全球气温快速增长，极端气候发生概率正快速提升。进入23Q2以来，全球气温快速上行，6月初全球平均气温大幅超过历史同期平均气温，且海洋温度亦创历史新高。根据欧洲气象组织Copernicus预测，未来12个月内全球平均气温将再次超过工业化前水平1.5⁰C以上，且有极大概率成为有记录以来最热的一年。据NOAA预计，本轮全球范围内的厄尔尼诺现象将持续到冬季，且有56%的概率发展为强事件，随着厄尔尼诺现象影响的持续发酵，23/24年出现极端气候现象的概率正快速提升，后续全球的潜在用气需求仍存在较大的提升空间。图表6523年6月全球平均气温创历史新高（℃）图表66全球海洋平均温度大幅提升（℃）资料来源：Copernicus，华创证券资料来源：Copernicus，ERA5，华创证券欧洲整体用气需求下滑较多，但工业端已有复苏趋势。从欧洲来看，22年下半年以来的节气措施较有成效，进入23年整体用气需求仍较19-21年平均用气量出现较大下滑。23年5月，欧洲整体用气需求较19-21年平均用气量下滑约22%。从各主要用气部门来看，电力部门用气需求波动较大，且易受到可再生能源发电的替代影响；工业部门前期需求较为低迷，但进入23年以来已有边际企稳趋势；居民部门需求受到天气条件影响呈现明显的季节性波动特征。后续工业和居民部门存在较大的用气需求复苏预期。0500100015002000250030003500400045001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12016-2021年范围2022年2023年0500100015002000250030003500400045001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12016-2021年范围2022年2023年能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号41图表6722/23年欧洲天然气需求下滑较多图表68欧洲工业端用气需求已有复苏趋势资料来源：Bruegel，华创证券，注：较19-21年平均用气需求的同比数据资料来源：Bruegel，华创证券，注：较19-21年平均用气需求的倍数需求恢复叠加供给放缓，气价有望企稳。虽然欧洲经过自愿性节气+加速补库的举措使得天然气库存水平较高，然而进入到冬季之后仍需要通过不断的进口以保证正常的消费需求，来自气温的扰动以及亚洲国家的气源抢夺或将加剧资源紧张局面，此外，随着后续工业+居民端用气需求的恢复，将有效支撑气价企稳回升。目前欧盟天然气进口量已有所放缓，而美国天然气出口能力已达历史高位，继续增长潜力有限，后续海外气价有望边际企稳。近期国内LNG价格亦于低位止跌，随着国内经济复苏及顺价机制的持续推进，后续气价或仍具备弹性。图表69欧盟天然气进口量总体处于低位（Bcf）图表70美国天然气出口量已达历史高位（Bcf/d）资料来源：Bruegel，华创证券资料来源：EIA，华创证券图表71海外气价已边际企稳（美元/百万英热）图表72国内LNG价格于低位止跌（元/吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%欧洲天然气需求量同比0.40.50.60.70.80.911.11.2电力工业居民0501001502002503003504002015-2021年范围2023年2022年-40-200204060801001202017-2021年范围2023年2022年0246810010203040506070英国天然气期货价亚洲JKM天然气期货价美国天然气期货价（右轴）0100020003000400050006000700080009000国内LNG出厂价能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号42相关公司：锁定海外低价长协气源，国内接收站周转能力持续扩张，自产气盈利稳步提升的广汇能源。2、原油：OPEC+坚定减产，需求逐步复苏，原油价格有望维持高位复盘过去：地缘冲突推动油价冲高，多空交织油价高位回落。2022年，俄乌冲突加剧了全球对能源供应的担忧，原油价格快速上行，Brent原油在2022年6月最高达132.15美元/桶。随美联储加息周期的持续推进，2022年7月原油价格开始震荡下行，自2022年11月起，OPEC+开启了一轮规模达200万桶/日的减产计划以提振油价。2023年，新冠疫情的直接影响已经消失，全球经济复苏开启，由于前期经济恢复速度较慢加上全球多家央行的持续加息，油价仍处于持续下行状态，因此自2023年5月，OPEC+又启动了一轮规模达164.9万桶/日的自愿性减产计划以提振油价，此外，沙特自7月开始将额外再减产100万桶/日以支撑油价。总的来看，随OPEC+减产的推进，从2023年4月开始对全球原油供给开始下滑，在加息周期进入尾声的状态下，原油价格有望重新反弹。供给端：OPEC+坚定减产，全球原油供给开始实质性收缩。2022年11月开始，OPEC+组织已启动了2轮减产，加上沙特将从2023年7月开始的额外自愿减产，OPEC+组织计划减产的幅度将达464.7万桶/日，减产规模相对于全球日均原油需求的4%-5%。美国方面，页岩油革命至今，美国的年均增产幅度约为50万桶/日，2023年美国的原油产量的增量相比2022年基本维持在历史平均水平，在2022年的高油价时期美国没有激进增产，预计2023年美国增产幅度基本维持在当下水平。随着OPEC+减产的逐步落地，2023年4月全球原油供给已出现实质性下滑，下半年，在美国增产有限的情况下，OPEC+坚定落实减产，全球原油供给有望进一步收缩。图表73OPEC国家持续落实减产（百万桶/天）图表74美国原油增产幅度有限（百万桶/天）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券20222426283032341月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023910111213141/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1201820192020202120222023能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号43图表752023年4月起全球原油产量开始拐头向下资料来源：Wind，华创证券需求端：欧美炼油厂加工量维持高位，我国原油加工量快速修复。进入2023年，新冠疫情影响基本消除，美国炼厂总进料量持续恢复，自5月开始已基本实现同比增长，原油需求量逐步向疫情前水平恢复，欧洲炼厂原油加工量基本保持与2022年相当水平。2023H2欧美出行旺季的到来有望对原油需求带来季节性的边际增量，海外原油需求预期提振。2022年4月，我国原油加工量触底并逐步复苏，2023年3月，我国单月原油加工量达6329万吨，创历史最高单月加工量，随着疫情影响的褪去，我国原油加工量将重回增长趋势，保持目前的增速，2023年我国原油需求将再创历史新高，拉动全球原油需求。另一方面，随着欧美央行加息节奏的放缓，对需求的打压将持续弱化，全球原油需求有望保持健康增长。图表76美国炼厂总进料持续提升（百万桶/日）图表77欧洲16国炼厂加工量维持高位（百万桶/日）资料来源：EIA，华创证券资料来源：OPEC，华创证券80859095100105全球原油供给量（百万桶/天）10111213141516171819W01W03W05W07W09W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W5120182019202020212022202388.599.51010.51111.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号44图表78我国原油加工量资料来源：Wind，华创证券需求复苏叠加补库需求提升，预计原油价格仍将维持高位。为应对国内通胀及原油市场供应偏紧，美国加快本国原油库存释放，目前美国国内原油库存已降至813百万桶，较去年同期减少12%，已是近五年来历史低位，其中战略原油储备库存已达3.5亿桶，达到了近40年的最低库存水平，库存天数约为21天，显著低于IEA规定的成员国至少60天需求的战略储备库存水平。当前原油价格的主要博弈点在于全球需求恢复节奏以及产油国的强烈挺价决心，而供给端的偏紧格局及后续持续增加的补库需求，预计仍将使得原油价格维持高位震荡。图表79美国原油库存位于五年来历史低位（百万桶）图表80全球原油价格预计仍将维持高位震荡（美元/桶）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券相关公司：中国海油（600938.SH）：中国海油是一家专注于油气勘探、开发和生产的上游公司，是中国海上主要油气生产商，也是世界最大的油气开发公司之一。在国内，公司在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域进行油气勘探、开发和生产活动，并辅以陆上非常规油气勘探、开发和生产活动。在海外，公司在包括美国、阿联酋、俄罗斯在内的二十多个国家和地区拥有多元化的优质资产，在多个世界级油气项目持有权益。受地缘冲突叠加OPEC减产影响，原油价格一路上行，在需求复苏和补库的双重提振下，原油价格有望保持高位震荡。中海油紧抓油价高位有利时机，积极推动资本开支，持续加大勘探开发力度，不断增储上产、提质增效，成本竞争优势进一步巩固。010002000300040005000600070002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01我国原油加工量（万吨）70080090010001100120013001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1201820192020202120222023020406080100120140WTI原油现货价Brent原油现货价能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号45中国石油（601857.SH）：中国石油在国内拥有大庆、长庆、塔里木、西南、新疆、辽河等多个大型油气区，在全球多个国家和地区开展油气业务，目前已形成中亚—俄罗斯、中东、非洲、拉美和亚太五个国际油气合作区，是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商。此外，中国石油炼能居国内第二，在国内拥有14个千万吨级炼油基地，2022年加工原油1212.7百万桶，生产成品油1.05亿吨，乙烯、合成树脂、合成橡胶等产品生产能力在国内位居前列。2023年，公司持续推进增储上产，计划原油产量为912.9百万桶，可销售天然气产量为4888.9十亿立方英尺，油气当量合计为1727.7百万桶，并在在坚持减油增化、减油增特的同时提升原油加工量，计划原油加工量为1293.1百万桶。中国石化（600028.SH）：中国石化是中国最大的一体化能源化工公司之一，业务范围遍布全球，主要包括油气勘探开发、炼油、油品销售和化工等业务板块，是中国大型油气和石化产品生产商，在中国拥有完善的成品油和化工产品销售网络。公司是中国乃至全球炼化能力最大的公司，炼能居全球第一，2022年加工原油242.27百万吨，生产成品油140.15百万吨，2023年公司计划加工原油2.50亿吨，生产成品油1.46亿吨，并将有序推进低成本“油转化”，加大“油转特”力度，增强盈利能力。此外，公司油气资源主要集中于长江以南地区，在境外有4个参股油气项目，分别是俄罗斯UDM项目、安哥拉18区块项目、哈萨克斯坦CIR项目和哥伦比亚圣湖能源项目，油气资源遍布全球，2023年公司计划生产原油280.23百万桶，计划天然气生产1291.8十亿立方英尺。3、动力煤：价格或已触底，高分红意愿凸显板块投资价值复盘过去：供给端，能源保供+进口贡献边际高增双重发力。2023年以来，各省延续此前的能源保供方针，国内动力煤产量在2022年的高产基础上延续增长态势。2023年1-4月，动力煤产量合计约为12.55亿吨，同比去年同期增长4.4%；中澳关系的缓和叠加进口煤价格的快速下跌致使进口煤量大增，2023年1-4月，动力煤/褐煤进口量合计分别为3166/5729万吨，同比去年同期分别+135.4%/+80.2%，其中前者的增量主要来自澳大利亚，后者主要来自印度尼西亚。需求端：以弱复苏为底色，非电用煤表现相对较弱。疫情管控解除后国内经济进入复苏状态，动力煤的主要下游电力贡献可观增长，其余分部表现为弱复苏态势。2023年1-4月，电力/冶金/化工/建材/供热行业动力煤消费量同比分别实现+7.0%/+6.5%/+1.3%/+3.8%/+3.7%，其中电力分部表现高于平均增速，一方面，我们监测出火电发电动力煤单耗相对去年有所上升，长协煤质的下降可能使得火电对动力煤的需求部分虚高，2023年1-4月，全国火电产量累计同比为+4.5%，火电产量增速低于动力煤增速同样侧面验证此结论；另一方面，电力用煤多以长协通道销售，与市场煤价脱钩，稳定的长协供应使得电力板块的需求高增并未充分反映至市场价；化工建材等作为市场煤的主要下游，主要呈现弱复苏态势，工业企业利润以及水泥价格下滑的背景下，化工建材企业开工率较低，对动力煤市场采购不足。库存端：走过2021年低点，中下游备货预期充分。2021年年中动力煤价开启上行周期，在2021年最高点超过2500元/吨（秦皇岛Q5500），我们的数据库显示2021年同时也是2016年以来煤炭社会库存的低点，2022年以来的产能核增期同时也是社会库存快速主动向上的周期，库存变动相对供需变化是影响市场煤价更为直接的因素。同时在2021年的煤价暴涨后的能源保供政策督促下，中下游也倾向于实现更为充分的备货。以2023年4月为时间节点，全国重点电厂/五大地区国有重点煤矿/主流港口库存同比去年能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号46分别+24.5%/+48.9%/+35.9%。图表81动力煤产量数据（万吨）图表82动力煤进口数据（万吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表83褐煤进口数据（万吨）图表84电力耗动力煤数据（万吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表85电力用动力煤单耗数据跟踪图表86动力煤主流港口库存（万吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232022202120202019201802004006008001,0001,2001,4001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320222021202020192018050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020201920180500010000150002000025000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020201920183.7003.7503.8003.8503.9003.9504.0004.0504.1004.1504.2002019/22019/92020/42020/112021/62022/12022/82023/3火力发电动力煤单耗（吨/万度）20003000400050006000700080009000100002023202220212020201920182017能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号47图表87国有重点煤矿库存（万吨）图表88煤炭社会库存测算（万吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注:社会库存=国有重点煤矿库存+主流港口库存+电厂库存（电厂库存数据口径有变化，2018~2022为煤炭市场网公布重点电厂煤炭库存量:总计，2023年为Wind根据新闻整理-库存煤炭全国重点电厂展望未来：短期，下行接近尾声，动力煤市场价有望企稳。截至2023年6月14日，动力煤标杆价格秦皇岛Q5500市场价跌至765元/吨，接近下探至长协价区间，但此后已开始出现反弹；一方面，北半球国家在夏季耗煤需求普遍较春季高，带动国际高卡煤价格开启回升通道，海外动力煤价结束此前长期的下跌趋势开始反弹，叠加国内煤价持续下探，海内外价差有望放大，进口煤资源外渗或将放缓；另一方面，市场价下跌疆煤外运经济性下滑，部分新疆煤或退出市场。据新疆维吾尔自治区统计局公开数据，2022年“疆煤外运”原煤8677万吨，增长近1倍，尽管该产量占动力煤全年总消费量的比例并不高，但对于动力煤这种需求端几乎没有弹性的商品，疆煤外运增长对价格稳定的贡献难以忽视。2021年以前，疆煤坑口价基本徘徊在250元左右，若以此为基准，我们对四种疆煤外运路线的经济性进行测算，铁路运输成本按照0.17元/t·km估算，假设其他综合成本为50元/吨，结果显示当市场价约低于700元/吨时，疆煤外运将几乎不具备经济性。长期，双碳政策下煤企煤矿相关资本开支减少，能源切换过程中煤企“弹性仍存”，稳定分红，凸显投资价值。碳中和背景下，新能源装机量的稳步提升对动力煤企业具有冲击力，基于此预期以及国家政策的引导方向，煤企资本开支意愿多由新建煤矿转向新能源新材料，在新旧能源切换的过程中，供给端和需求端的阶段性错配将带来“阵痛”，而国内新能源储能行业尚处于政策驱动期，新能源的波动性问题尚未得到根本性解决，阵痛期或可能再次出现，煤企仍具备向上的盈利弹性；进一步考虑到当前主流煤企股东现金分红意愿不断增强，多家煤企发布未来三年（2022-2024）的股东回报规划，煤炭企业的投资价值再被强化。0500100015002000250030001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232022202120202019201805000100001500020000250001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320222021202020192018能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号48图表89秦皇岛动力煤市场价格（Q5500，元/吨）图表90海外动力煤价格（美元/吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表91疆煤盈亏平衡经济性测算资料来源：程大龙等《新疆煤炭外运铁路运输增量对策探讨》，Wind，矿区-主供应地直线距离为地图app结果，华创证券测算相关公司：煤电运一体化国家能源龙头中国神华，实控人国家电投集团，打造绿电增长极的电投能源，陕煤化煤炭主业上市平台，业绩弹性充足的陕西煤业，煤气油三种能源俱备的民营企业广汇能源。4、焦煤：密切关注下游需求边际变化，低“存量”下盈利弹性值得期待复盘过去：供给端：国内产量表现平稳，疫情限制解除后进口资源增长。2023年1-4月，国内炼焦煤实现产量1.65亿吨，同比+1.0%，延续炼焦煤往年的微增态势。2020年以来，即使炼焦煤价格开启上行周期，但受资源端限制国内炼焦煤产量并未出现如动力煤的高速增长，且在能源保供的大背景下，存在部分炼焦煤转为动力煤使用的情况；蒙古和俄罗斯仍是炼焦煤进口的主要来源，策克口岸通关恢复和国际贸易关系的推进下，炼焦煤进口高速增长，1-4月实现进口3099吨，同比+87.9%，而蒙古和俄罗斯焦煤价格进入4月以后的快速下跌也进一步加速国内炼焦煤市场价格下探。0200400600800100012001400160018002020/62020/122021/62021/122022/62022/12动力煤（Q:5500)秦皇岛(元/吨)050100150200250300350400450500欧洲ARAFOB纽卡斯尔港FOB理查德湾FOB主要铁路所涉矿区起点终点供应地区铁路长度/km矿区-主供应地直线距离/km坑口价(元/吨）总运费(元/吨）其他成本（元/吨）疆煤成本平衡线估算兰新铁路吐哈煤田沙尔湖矿区、大南湖矿区以及准东煤田阿拉山口甘肃兰州甘肃兰州，白银2351154825025950559临哈铁路吐哈煤田淖毛湖矿区和大南湖矿区、准东煤田、三道岭矿区哈密内蒙古临河河北、天津1328237525039750697格库铁路南疆俄霍布拉克矿区、准东煤田等矿区库尔勒青海格尔木青海、西藏、四川1216234025039150691能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号49图表92炼焦煤月度产量数据（万吨）图表93炼焦煤进口量数据（万吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表94炼焦煤主要进口国场地价（元/吨）图表95焦化企业开工率资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券样本为：产能大于200万吨的焦企图表96螺纹钢开工率图表97焦企毛利（元/吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券需求端：钢铁需求不振，焦煤价格支撑有限。2023年，房地产需求延续低迷，开工下行的情况沿钢铁-焦炭-焦煤产业链逐步向上传导，2023年螺纹钢和焦企的开工率同比去年疫情同期均出现一定程度下滑。需求表现弱势的情况下，焦炭企业一度陷入亏损，为保证焦企的基本利润维持正常开工，焦煤作为资源端与焦炭企业几乎同涨同跌。05001000150020002500300035004000450050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年0500100015002000250030003500400045002016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/42023/4俄罗斯蒙古505560657075808590951月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020201901020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320222021202020192018-400-2000200400600800100012002020/6/242020/12/242021/6/242021/12/242022/6/242022/12/24焦企毛利（元/吨）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号50库存端：钢厂以刚需购入，库存低位运行。受需求预期叠加开工影响，下游多以刚需而不是“备货”的角度购入，焦煤社会库存进入2018年以来的低位，截至2023年6月中旬，炼焦煤样本钢厂库存/港口库存分别为727.7/223.5万吨，库存分位为2018年以来的11.6%/18.6%。图表98炼焦煤样本钢厂库存（万吨）图表99炼焦煤港口库存（万吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券展望未来：短期，下游需求和进口焦煤价格将施加主要影响。当前焦炭企业仍处于亏损状态，需求端议价基准线短期难言上移，需密切关注下游需求端的变化；成本端，焦煤企业利润同比缩水但仍存在下行空间，同时进口煤主要用于补充主焦煤资源，进口煤价或将成为主焦煤的实际成本线；长期视角，资源禀赋限制叠加库存低位，焦煤价格弹性较高。我国优质主焦煤、肥煤主要集中在山西、内蒙古，整体集中度较高，且呈现总量供应充足，主焦煤结构性供给不足的特点，同时焦炭企业和地域集中度均较低，焦煤企业具备更高的定价权，且受行政管制较少，库存低位运行的情况下，一旦下游需求出现边际改善，有望迅速且充分反映至焦煤价格。相关公司：前身是淮北矿务局的华东地区焦煤区域性龙头淮北矿业；国内优质主焦煤供应商平煤股份。（三）磷化工：磷矿石价值重估，新兴应用需求带动产业链景气长期向上从产能周期角度，磷矿石的紧缺仍将延续。2016-2022年磷化工上市公司资本开支同比分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、+15.6%、+103.7%、+65.5%，资本开支上行始于2021年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约2年，而磷矿从建设到正式投产需要4-5年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。中国磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少+小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化工产业链的核心逻辑。6007008009001000110012002023202220212020201920180100200300400500600700800900202320222021202020192018能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号51图表100磷化工板块资本开支、投资额情况（单位：亿元）板块项目20152016201720182019202020212022磷化工资本开支74.560.750.249.442.449.099.8165.17YOY-18.5%-17.2%-1.7%-14.2%15.6%103.7%65.5%投资额71.842.056.129.145.961.384.2174.1YOY-41.5%33.6%-48.2%57.8%33.5%37.4%106.8%固定资产676751720599616621668793投资额/固定资产10.6%5.6%7.8%4.9%7.5%9.9%12.6%18.7%资料来源：wind、华创证券注：投资额取样品公司的在建工程当期增加值磷矿石供给紧张，磷矿石商业模式转变推动其价值被重估。据观研天下资料，我国磷矿储量及产量虽然较大，但我国磷矿平均品位（P2O5含量）仅有17%，远低于世界平均30%的水平，高品位富矿只占磷矿总资源6.6%。并且，随着开采规模的扩大磷矿贫化问题已经日益严重，高品位和高品质的矿将越来越稀缺，全国各大矿区都面临资源枯竭的问题，并且过于由于普遍存在“好矿低用”现象，磷矿资源没有得到合理有效应用，导致了优质磷矿资源的浪费。2017年开始，国内磷矿石产量连续4年下滑，2020年我国磷矿石产量已较2016年下降35%。2021-2022年，受下游磷肥和磷酸铁需求拉动，磷矿石产量连续两年实现提升。2022年全年国内磷矿石产量约1.08亿吨，但仍未超过2017年水平。同时值得注意的是，伴随磷矿石的多年持续开采，中高品位磷矿石占比呈下降趋势，即提升的产量背后隐含着有效磷资源不可避免的减少。2021年下半年以来，受下游磷肥需求旺盛支撑及新能源需求的大力拉动，磷矿石价格快速上涨，Q2至今虽受磷肥淡季影响有所回落但仍维持高位。同时，各地方政府对于磷矿就地转化率提出要求，以实现磷资源的充分利用和更好的招商引资。如贵州省“十四五”自然资源保护和利用规划中提出，要支持贵阳、铜仁等地打造新能源电池及材料产业基地，支持黔中地区重点打造世界级磷化工产业基地，同时以开阳、瓮福为磷矿重点开采区，并严格控制富磷矿开采。在此背景下，磷矿石的价值得到政府、企业及市场的重估，磷矿石的商业模式从早期的粗放式开采和外卖，转变为企业的自供及高效利用，其作为资源品的属性日益凸显，且有望长期维持。图表101国内磷矿石产量及表观消费量图表102国内磷矿石市场价格走势（元/吨）资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券传统需求端，化肥需求偏于刚性，预期下半年需求有望复苏。2020年以来，粮食价格持续上涨，尽管22年6月美国加息叠加南美大豆增产预期导致粮食价格冲高回落，但北美因气候干旱导致的减产依旧支撑整体粮食的供需紧平衡。据海外化肥巨头美盛-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120001400016000磷矿石产量（万吨）磷矿石表观消费量（万吨）产量同比（右轴）0200400600800100012002017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1磷矿价格能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号52（Mosaic）统计，粮油产量增速的趋缓使得全球（除中国）粮油库销比降至近20年来最低位，叠加今年大概率出现的厄尔尼诺现象，粮食供给及安全一直是核心问题。因此，从绝对位置看，粮食特别是玉米价格仍然处于近年历史高位水平，而国际及国内磷铵价格因高价对需求的压制于去年三季度起回落，逐渐趋于温和的化肥价格和仍然较高的农产品价格使农户的化肥负担能力指标低于历史中枢，这预期将刺激化肥需求复苏。据美盛统计，2022年全球磷肥出货量同比下滑约10%至约6700-6800万吨，其预测2023年全球磷肥出货量将反弹至7200万至7500万吨。对于国内，去年三季度起下游需求特别是出口不振叠加经销商基于原材料下跌的买涨不买跌心态浓厚，磷肥开工低迷。今年年初虽受春耕驱动磷铵价格价差有所回暖，但伴随二季度淡季到来叠加原材料成本趋势下行，磷肥价格再次回归下行周期。随着三季度的到来，国内进入秋耕备肥季，我们看好在当前依旧较高的农产品价格和趋于温和的化肥价格下，磷肥需求的阶段性复苏以及价格的回暖。图表103海外粮油库存下降，产量增速趋缓资料来源：TheMosaicCompanyFirstQuarter2023Results图表104国内玉米及大豆现货价图表105作物营养品负担能力走势资料来源：Wind，华创证券资料来源：TheMosaicCompanyFirstQuarter2023Results30003500400045005000550060006500150017001900210023002500270029003100现货价:玉米（元/吨）现货价:大豆（元/吨）（右轴）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号53图表106全球磷肥出货量预期提升资料来源：Mosaic图表107磷酸一铵价格及价差（元/吨）图表108磷酸二铵价格及价差（元/吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券关注头部企业向新能源应用的切入及长期竞争优势。通过对头部磷化工上市企业在建工程的拆分，我们发现下游新型应用占比（主要是磷酸铁、磷氟一体化等新能源应用）自2020年起持续提升。2022年八家样本企业累计174亿元的新增投资额中，高达34%来源于新型应用，无论是投资额绝对值还是占比均远高于历史水平。随着磷酸铁锂重回锂电正极材料主流，伴随新能源汽车及储能需求的高速增长，磷酸铁锂及对应前驱体磷酸铁需求自2020Q4以来保持高速增长。据百川盈孚统计，2022年国内磷酸铁产量为68.5万吨，同比+96.5%；2023年1-5月产量为36.7万吨，同比+62.7%。由于磷化工企业大多具备磷矿资源、化工中间品配套等优势，当前多家磷化工企业向下游延伸进行新能源的布局。对于磷酸铁和磷酸铁锂赛道，磷化工企业具备明显的资源及成本优势，然而劣势在于终端渠道资源的储备。因此，我们可以见到磷化工企业多以和下游磷酸铁锂厂家共同建立合资公司等方式，各自发挥自身优势，形成紧密绑定和协同。从中长期看，对行业，新兴应用将在较为紧张的供给侧基础上拉动边际需求提升，进而有望提升磷矿石及磷化工产业链的长期景气度；对企业，向新能源、新材料领域的切入有望打开其第二成长曲线，建议关注具备先发优势、资源优势、产业链配套及优质渠道资源的企业。020040060080010001200140005001000150020002500300035004000450050002017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1磷酸一铵价差磷酸一铵价格-600-400-20002004006008001000120014000500100015002000250030003500400045002017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1磷酸二铵价差磷酸二铵价格能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号54图表109磷化工各环节投资额明细资料来源：wind，华创证券注：投资额取样本公司的在建工程当期增加值相关公司：1、川恒股份（002895.SZ）：公司是磷化工行业的成长型标的，当前主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产、销售，其中磷酸为中间产品，最终产品主要为饲料级磷酸二氢钙和磷酸一铵，当前，公司已形成矿山开采、磷酸盐产品生产、磷化工技术创新、伴生资源开发利用、磷石膏建筑材料等为一体的磷化工循环经济产业群。公司的资源储备充足，生产技术领先，使用半水法湿法磷酸工艺，生产成本低、技术壁垒高。未来公司将由传统化工产品向材料等新产品转型，主要新产品包括净化磷酸、无水氟化氢、磷酸铁等。中长期公司磷酸铁、湿法净化磷酸等规划产能充足，同时和国轩控股、欣旺达等下游企业形成密切绑定。2、兴发集团（600141.SH）：经过20余年的产业链深耕，目前公司已有磷矿石、黄磷、磷酸、工业级和食品级三聚磷酸钠、磷酸一铵、草甘膦、有机硅、烧碱等百余种产品，产业链覆盖磷化工、有机硅、精细化工，形成了磷硅盐协同、矿肥化结合和电子化学品突破的产业优势。公司深耕研发，未来持续布局新能源、半导体等材料领域，有望开启公司第二成长曲线。3、云天化（600096.SH）：公司拥有丰富的磷矿资源储备，同时是我国最大的磷矿采选企业之一。公司生产销售饲料级磷酸氢钙、黄磷、五氧化二磷，同时开展热法磷酸深加工，打造磷矿—黄磷—精细磷酸盐及磷化物产业链；开展湿法磷酸深加工，打造磷矿—湿法磷酸—磷酸精制—磷酸盐产业链。依托传统产品，公司布局新型磷化工、氟化工产业，当前已投产建成10万吨磷酸铁产能，未来将持续向新能源、新材料等领域切入扩张。4、湖北宜化（000422.SZ）：作为宜昌市地方国企，公司在西北地区积极布局，在内蒙拥有两个生产基地，在新疆拥有两个生产基地，在青海拥有一个生产基地，资源禀赋极佳。资产质量得到优化，政府对公司长期发展怀有较高诉求和期待。公司自2018年高层动荡以来，集团由政府接管。经过3年多的整改，公司将资产进行清理，目前上市公司体内资产质量已经得到优化。5、川发龙蟒（002312.SZ）：公司是国内工业磷酸一铵规模最大的生产企业，也是粉状磷酸一铵国内的主要生产企业，产销量居国内前列。公司具有工业级磷酸一铵产能30万吨，过去的工铵销售对象主要为化肥企业生产高端水溶肥，从2020年起逐步开拓新能源下游客户，预期未来将实现客户结构和量的将持续突破。公司饲料级磷酸氢钙作为饲料品必备添加剂，业务稳定，产能44万吨。公司上游资源储备丰富，自有磷矿产能20152016201720182019202020212022累计71.8042.0156.1129.0945.9161.2984.18174.12564.50-41.5%33.6%-48.2%57.8%33.5%37.4%106.8%1、矿产类16.8910.7710.945.1713.4716.5217.7915.08106.612、传统化工品36.8422.3624.639.9213.0415.1733.6563.90219.503、新型下游应用1.151.882.110.352.466.9810.2359.7484.904、其他16.927.0018.4413.6516.9422.6222.5135.40153.50合计71.8042.0156.1129.0945.9161.2984.18174.12564.501、矿产类23.5%25.6%19.5%17.8%29.3%27.0%21.1%8.7%18.9%2、传统化工品51.3%53.2%43.9%34.1%28.4%24.7%40.0%36.7%38.9%3、新型下游应用1.6%4.5%3.8%1.2%5.4%11.4%12.2%34.3%15.0%4、其他23.6%16.7%32.9%46.9%36.9%36.9%26.7%20.3%27.2%合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%1、投资额（亿元）yoy2、投资额（亿元）3、占比注1：云天化、兴发、宜化、川恒、川发、川金诺、新洋丰、云图注2：投资额取当年在建工程增加金额能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号55约115万吨。2021Q2公司定增引入四川发展，未来公司将成为四川在矿业化工领域的重要平台，兼具国有企业的资源优势以及民营企业的经营灵活性。随着公司逐步形成硫-磷-钛循环产业，补齐资源短板，实现持续向下游开拓。6、新洋丰（000902.SZ）：公司为国内磷复肥龙头企业，磷酸一铵高度自给，同时具有磷矿石资源优势，环保压力下行业竞争格局基本已稳定并预期将持续向好。随着宜昌搬迁项目、合成氨技改项目的完成公司上游将进一步实现降本增效，巩固起自身的综合成本优势。产品升级+深耕服务，实现战略转型。公司聚焦经济作物市场，深耕精细化服务，在产能扩张的同时新型复合肥占比持续提升，产品结构将向高附加值的精细化产品发展，并辅以“技术营销”等推广和服务手段，从单一的化肥制造商和销售商，向以服务为主的种植业解决方案提供商转型。7、云图控股（002539.SZ）：公司持续深化产业链布局，围绕主营复合肥业务，向上下游延伸，打造一体化产业链。目前，公司已配套完整的氮肥（氯化铵、硝酸铵、纯碱）+磷肥（磷铵、硫精砂制酸、黄磷）产业链，产业链一体化优势不断深化，叠加磷化工行业受新能源拉动的景气延续+高成长性，我们看好公司市场竞争力持续提升。（四）氟化工：看好萤石及制冷剂环节2023年开始，氟化工板块各项指标逐渐修复。根据我们的数据库跟踪，从2014年以来，氟化工板块一共有2轮景气上行大周期，分别是2017-2018年供给侧改革带来的行业落后产能出清、2021年能耗双控限电限产导致供给端严重收缩。而从2023年开始，在三代配额锁定期过去之后，萤石-三代制冷剂呈现价格回归和利润修复，与之对应的是价格价差指数开始呈现底部反弹趋势。截至2023年7月1日氟化工行业价格百分位为32%、价差百分位为31%、库存天数百分位为56%。从龙头公司巨化股份的股价走势来看，股价走势总体提前于价格价差指数0.5-1年左右开始演绎。图表110氟化工行业指数走势图表111巨化股份股价走势资料来源：Wind，百川、华创证券资料来源：Wind，华创证券看好萤石及制冷剂环节2023年投资机会，原因在于：1）从产业链资本开支来看，2016-2022年氟化工投资额增速分别为+80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/+24.6%/+52.6%/+107.8%，氟化工上市公司的资本开支增速分别为+41.9%/+21.6%/+29.3%/+2.4%/+26.7%/+43.5%/+106.6%，其中2019-2020年资本开支增速小，以3年立项-建设-投产期来看，将对应行业2022-2023年的景气上行趋势。2）2015年-2022年氟化工产业链上市公司的投资额合计在307.94亿，其中上游萤石环节占比6.1%、传统领域（制冷剂+医药0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%氟化工价格指数氟化工价差指数氟化工库存天数指数0510152025收盘价(元)能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号56农药中间体占比在36.4%、新能源领域（6F+锂盐+高分子材料）占比在43.3%。从近5年产业链资本开支结构来看，萤石、制冷剂环节的资本开支占比较小，供给增速小。图表112氟化工板块上市公司资本开支明细20152016201720182019202020212022永太科技2.834.516.014.283.9411.327.877.39多氟多1.533.396.085.892.804.0312.1725.74中欣氟材0.270.220.320.480.642.050.892.15巨化股份7.139.678.0910.5317.5718.8517.0234.88三美股份0.931.190.891.731.550.991.434.29金石资源1.071.210.560.781.811.601.648.01永和股份0.400.001.312.904.122.136.7912.73天赐材料1.231.643.317.752.723.5716.1036.81合计15.3921.8426.5534.3435.1644.5463.90132.00同比41.9%21.6%29.3%2.4%26.7%43.5%106.6%资料来源：Wind，华创证券1、萤石：供需紧张叠加涨价压制因素解除，萤石景气上行需求端来看，新能源需求支撑性较强。根据我们的测算，到2025年6F对HF的需求预计在9.26万吨，对应萤石需求在11.85万吨，光伏玻璃的清洗对HF的需求在39.69万吨，对应萤石需求在50.80万吨。新能源合计需求占比在2019年仅为7.34%，2025年预计将达32.35%。新能源材料对萤石价格敏感性较低，其消费占比的增加有望提升萤石价格中枢。图表113HF对萤石精粉的需求测算（单位：万吨）20192020202120222023E2024E2025E萤石精粉需求量210.0208.0209.0288.3234.3282.4301.6HF总需求量154.60125.84133.68179.75147.02179.17192.81——磷矿副产假设33555810①制冷剂用HF83.7267.6049.6389.8741.4255.2348.00②出口HF25.7620.8021.4525.1926.4527.7729.16③含氟精细化工用HF41.8633.8056.2955.7066.7479.4092.96——光伏用途8.0910.5014.4720.6726.4633.0739.69——其他33.7723.3041.8235.0340.2946.3353.28④6F用HF3.264.265.266.267.268.269.26合计YOY-0.60%-18.60%6.23%34.46%-18.21%21.87%7.61%资料来源：百川盈孚，华创证券供应端来看，国内萤石资源紧张。2022年底全球萤石储量为3.2亿吨，从全球资源储量来看，墨西哥、中国和南非的萤石储量位居全球前三位。虽然中国萤石储量相对丰富，但由于中国是氟化工消费大国，因此储采比较低，2020年储采比仅为7.78，严重低于全球的45.7。国内萤石供给较为紧张。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号57图表1142020年国内萤石储采比不到10年图表115全球萤石资源分布资料来源：USDA转引自前瞻产业研究院，华创证券资料来源：USDA转引自前瞻产业研究院，华创证券预计后续萤石价格继续上行。从供需角度综合来看，根据我们对下游需求的匡算及精粉产能的预测，同时考虑到磷矿副产HF的影响，反推行业开工率2023-2025年分别为45%、49%、52%，高于前值，表明行业景气上行。此外，由于制冷剂行业预计将在明年修复利润，因此此前压制萤石精粉涨价的因素解除。综合供需及下游涨价接受度来看，萤石将景气上行。图表116萤石精粉供需平衡表（单位：万吨）单位：万吨20192020202120222023E2024E2025E酸级萤石精粉产能774.6774.6775.1775.1775.1775.1775.1酸级萤石精粉产量312.2288.43368.47398.39351.31383.40405.61行业开工40.3%37.2%47.5%51.4%45%49%52%酸级萤石精粉进口量13.5217.0711.632.065.0010.0010.00酸级萤石精粉出口量27.487.074.5023.6420.007.007.00酸级萤石精粉需求340.0330.0339.0376.6336.3386.4408.6冶金萤石精粉需求35.033.032.021.822.824.025.2HF消费量210.0208.0209.0288.3234.3282.4301.6单耗1.651.651.651.651.651.651.65HF需求量151.59122.83128.66174.73142.00171.15182.79氟化铝消费量908592.062.575.077.080.0单耗1.61.61.61.61.61.61.6AlF3产量74.2553.1368.0069.3670.7572.1673.61炼钢行业消费量35333222232425单耗（kg/吨钢）3333333粗钢产量84330.289972.794471.399194.9104154.6107279.3110497.7其他40373825.81272727资料来源：百川盈孚，亚洲金属网，我的有色网，华创证券测算相关公司：金石资源（603505.SH）：公司是萤石环节稀缺标的，目前拥有单一矿山原矿产能117万0.002.004.006.008.0010.0012.0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020国内萤石储采比墨西哥,21.94%中国,13.55%南非,13.23%蒙古,7.10%西班牙,3.23%英国,1.29%越南,1.61%伊朗,1.10%其他,36.95%能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号58吨，对应约40-50万吨萤石精粉，此外包钢项目逐步顺利投产，投产后将再贡献80万吨精粉产能，是国内萤石产能最大的公司，将充分享受萤石涨价弹性。此外，公司向六氟磷酸锂、碳酸锂等新能源产品拓展成长性。2、制冷剂：三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行国内将于2024年开始三代制冷剂配额制生产，并于2029年开始削减配额。2017年7月，欧洲议会批准了旨在削减用于暖通、空调和制冷领域的氢氟碳化物(HFCs)的《蒙特利尔议定书》基加利修正案。基加利修正案生效日期为2019年1月1日。该法案在2021年9月正式对中国生效。2021年12月三部委联合发布通知，自2022年1月1日起，不得新建、扩建用作制冷剂、发泡剂用途的HFCs生产设施（已经审批环评的除外）。根据2016年的《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》，发达国家应在2011-2013年HFCs使用量平均值基础上，自2019年起削减HFCs的消费和生产，到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值15%以内；发展中国家应在其2020-2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结削减HFCs的消费和生产，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。部分发展中国家如印度、巴基斯坦、伊拉克等可自2028年开始冻结，2032年起开始削减。图表117基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表时间表发达国家（第一组）发达国家（第二组）发展中国家（第一组）发展中国家（第二组）HFC基线年2011-2013年2011-2013年2020-2022年2024-2026年淘汰HFC的基线值以CO2为单位的100%的HFC三年平均值以CO2为单位的100%的HFC三年平均值以CO2为单位的100%的HFC三年平均值以CO2为单位的100%的HFC三年平均值（2024-2026年）HCFC基线值1989年2.8%的CFC+1989年的HCFC1989年2.8%的CFC+1989年的HCFC2009年和2010年HCFC平均值2009年和2010年HCFC平均值冻结N/AN/A20242028第一步2019年削减10%2020年削减5%2029年削减10%2032年削减10%第二步2024年削减40%2025年削减35%2035年削减30%2037年削减20%第三步2029年削减70%2029年削减70%2040年削减50%2042年削减30%第四步2034年削减80%2034年削减80%2045年削减80%2047年削减85%第五步2036年削减85%2036年削减85%资料来源：前瞻产业研究院《2018年全球制冷剂行业市场现状及发展趋势分析四代环保制冷剂产品有望加速替代化》、华创证券目前国内已经渡过2020-2022三年配额锁定期，配额市场即将在2024年开启。但目前三代制冷剂具体配额发放方案尚未确定：1）若根据此前基加利修正案的规定，则我国HFCs生产基线由65%的二代生产基线+2020-2022年三年三代产量均值加总而成，并且将配额总额发放给各个企业，由各个企业自行分配生产。2）若国内三代制冷剂配额分配方式参照二代制冷剂按产品产量定配额，即配额基准值不变，将GWP总额具体分配到每个产品，则每家企业的实际配额根据过去三年产量均值来定。综合各个企业的产能数据来看，目前三代制冷剂产能弹性依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号59图表118主流企业三代制冷剂产能明细（万吨）产能/万吨巨化股份三美股份东岳集团永和股份R321256.51.2R134a66.520R1254440.5资料来源：百川盈孚、华创证券三代制冷剂利润反转有望兑现。由于过去三年大多数企业有超产抢配额的目的，叠加下游空调、冰箱排产同比增速较差，过去3年配额基准年内三代制冷剂大多处于亏损状态。其中主流制冷剂R32在2020-2022年持续亏损，R134a的毛利率在2020-2022年也大多数为负值。图表119R32、R134a在2020-2022年出现较大程度的亏损资料来源：百川盈孚、华创证券随着配额锁定期的结束，2023年以来R32、R134a价差逐渐回归正值。截至2023/6/23日数据，R32、R134a的价格为1.37/2.25万元/吨，自年初以来+3%/-4.3%，价差自年初以来+424.3%/+213.2%。由于2023年尚未实施配额制生产管控，生产端的开工约束更多为企业追求利润的行为，因此我们推测2023年三代制冷剂的价格中枢预计在略盈利的水平。-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2012/8/182013/8/182014/8/182015/8/182016/8/182017/8/182018/8/182019/8/182020/8/182021/8/182022/8/18R22毛利率R32毛利率R125毛利率R134a毛利率能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号60图表120R32价格及价差（元/吨）图表121R134a价格及价差（元/吨）资料来源：百川盈孚、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券我们以R22、R32、R134a、R125的价格及供需数据编辑制冷剂行业指数，并回溯过去9年数据。根据计算，当前制冷剂板块价格分位数为30%、价差分位数为47%、库存天数分位数为62%。价格及价差处于历史50%以下分位，且价差持续向上修复。图表122当前制冷剂板块价格分位数为30%、价差分位数为47%、库存天数分位数为62%资料来源：Wind、百川、华创证券测算注：指数更新至2023/5/13展望后续，我们认为三代制冷剂有望复制甚至超越二代制冷剂10年1倍涨幅的趋势。在二代制冷剂实施配额生产时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。但由于四代制冷剂目前价格（20万/吨以上）远高于三代制冷剂，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此三代制冷剂涨价空间有望超越二代制冷剂涨幅。我们从乐观、中性、悲观三个角度假设三代制冷剂涨幅，并给出对应公司的净利润弹性。①悲观假设：三代制冷剂上涨50%。假设依据是二代制冷剂在2013年实施配额制后至2014年年中涨幅为50%，假设三代涨幅参照二代，则对应的三代制冷剂R32、R125、R410a、R152a、R134a、R143a的价格分别为2.25/3.83/3.08/2.40/3.64/3万元/吨，同时将开工率调至6成，则对应净利润：巨化股份（22.86亿）、东岳集团（15.4亿）、三美股份（11.02亿）、永和股份（7.44亿）。②中性假设：三代制冷剂均上涨至历史最高价。考虑到二代制冷剂在配额实施后价格(10000)(5000)0500010000150002000025000050001000015000200002500030000350002014/12016/12018/12020/12022/1价差：R32-右R32(5000)050001000015000200002500001000020000300004000050000600002014/12016/12018/12020/12022/1价差：R134a-右R134a0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1制冷剂价格指数制冷剂价差指数制冷剂库存天数指数能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号61创新高，则中性假设下将三代制冷剂价格调至最高价。则对应R32、R125、R410a、R152a、R134a、R143a的价格分别为3.4/10/6.5/4/5/6.7万元/吨，同时将开工率调至6成，则对应净利润：巨化股份（50.25亿）、东岳集团（33.7亿）、三美股份（26.3亿）、永和股份（18.41亿）。③乐观假设：三代制冷剂价格均上涨至8万/吨。考虑到三代制冷剂涨幅天花板是四代制冷剂的成本。根据下文的测算，R1234yf的原材料价格至少在10万元/吨以上，我们乐观假设下给予每个三代制冷剂价格为8万/吨，则对应净利润：巨化股份（82.88亿）、东岳集团（45.9亿）、三美股份（38.53亿）、永和股份（22.98亿）。图表123三种条件假设下对应公司净利润（万元/吨、亿元）R32价格R125价格R134a价格R410a价格R152a价格R143价格巨化净利润东岳净利润三美净利润永和净利润悲观假设2.253.833.643.082.4322.8615.411.027.44乐观假设88888882.8845.938.5322.98中性假设3.41056.546.750.2533.726.318.41资料来源：百川盈孚、华创证券注：R125历史最高价是10万/吨，对应时间是在2021年能耗双控时期相关标的：（1）巨化股份制冷剂行业龙头，具有较为完善的氟化工产业链。公司成立于1998年，前身为1958年成立的衢州化工厂。公司主营氟化工、氯碱化工、石油化工业务，目前公司是氟制冷剂、含氟高分子、氯碱龙头，拥有从氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到制冷剂、含氟高分子、氟精细化工品的完整产业链。目前公司氟化工原料产能107.24万吨、制冷剂产能68.23万吨（其中三代制冷剂产能48.07万吨）、含氟聚合物产能13.99万吨（其中氟聚合物产能4.69万吨）、含氟精细化学品产能0.48万吨、食品包装材料产能20万吨、石化材料产能48.5万吨、基础化工品产能339.58万吨。公司预计为三代制冷剂龙头，享受三代制冷剂最大涨价弹性。根据公司产能布局及过去三年开工率预测，公司是目前三代制冷剂配额占比最大企业，具备行业定价权。我们预期三代制冷剂在配额基准年之后价格上涨趋势较为确定。公司在氟材料深耕多年，具备高端材料研发实力。（1）氟冷却液：由于服务器处理器CPU功耗不断提升下，国家对数据中心PUE指标考核加严，对液冷需求提升。当前氟冷却液浸没式冷却的PUE最低，成为下游的最优选择。公司5000吨巨芯冷却液产能规划中的一期1000吨已经投产，预计在3M关停工厂+数据中心需求提升的趋势下，公司有望快速卡位。（2）四代制冷剂：长期看四代制冷剂是行业未来主流路线。由于目前专利封锁，公司通过与霍尼韦尔合作形式代工四代制冷剂，目前公司拥有0.8万吨四代制冷剂产能（R1234yf、R1234ze等），并规划3.5万吨碳氢制冷剂产能。（2）三美股份公司成立于2001年，主营无水氟化氢、含氟制冷剂、发泡剂等产品，公司目前也在加强资本开支，积极向6F、LiFSi等新型氟化盐、FEP、PVDF等高分子材料产品拓展，目前规划5000吨FEP+5000吨PVDF项目、6000吨LiPF6+100吨PF5项目、500吨LiFSi项目逐步推进建设。公司产品结构简单，制冷剂涨价对其自身利润弹性贡献最大。目前公司产能及利润以二能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号62代和三代制冷剂为主。二代制冷剂方面，公司目前拥有1.44万吨R22、0.42万吨R142b、3.56万吨F141b。三代制冷剂方面，公司目前拥有R134a产能6.5万吨、R125产能4万吨、R32产能-5万吨，处于行业龙二位置。（3）永和股份公司成立于2004年，于2021年上市。公司主营氟化工产业，在氟化工产业链上拥有从最上游萤石到下游制冷剂、含氟高分子等完整产业链，并且正在向上游氯化物和下游冷却液延伸完善产线布局。目前公司拥有8万吨萤石精粉产能、13.5万吨无水氢氟酸产能。此外公司与金石资源、内蒙古包钢钢联等合资建设包钢金石选矿（公司参股3%）、金鄂博（公司参股3%）进一步布局伴生矿副产萤石业务保障原材料供应。配额基准年公司制冷剂板块亏损，2023年有望迎来向上弹性。由于公司此前不具备氯化物产能，三代配额基准年制冷剂板块亏损较多，后续随着价格回升，公司利润有望得到修复。拟定增向上延伸布局原料、向下拓展新材料，大额资本开支护航成长。公司目前拥有含氟高分子及单体产能3.48万吨，在建产能超过4万吨。2023年公司定增19亿投向包头永和新能源材料产业园项目（项目总投资额60.58亿），主要建设40万吨烧碱、24万吨甲烷氯化物、4.8万吨HFP、2万吨R1234yf、1.3万吨R1234ze、1万吨R1233zd、1万吨全氟己酮、18万吨一氯甲烷、4万吨四氯乙烯、6万吨氯乙烯等。（4）东岳集团公司成立于1987年，是国内较早的氟化工、硅化工企业。2007年公司在港交所上市，2020年将旗下硅化工板块分拆上市。作为老牌制冷剂企业，公司在氟化工板块布局完备，具有从HF、氯化物到下游制冷剂、高分子材料的完整配套。此外，公司三代制冷剂产能及品种布局较为广泛，预计享受一定涨价弹性。（五）硅化工：产业链价格已经见底，静待需求修复后板块反弹硅化工板块自2021年能耗双控之后价格价差持续下行，截至2023/7/1，硅化工板块价格分位为14%、价差分位为11%、库存分位为61%。分品种来看，工业硅成本在2021年达到峰值，此后随着石墨电极、电价等价格回调，其价格及成本逐渐回归。有机硅方面，随着国内地产链需求相对低迷及海外出口同比下行，其价格持续向成本线收敛，目前基本处于盈亏平衡水平，当前价格已经见底，静待需求修复后板块反弹。龙头合盛硅业股价走势与工业硅价格较为一致。图表124硅化工板块指数走势图表125合盛硅业股价走势资料来源：Wind、百川盈孚、华创证券资料来源：Wind、华创证券0%20%40%60%80%100%120%硅化工价格指数硅化工价差指数硅化工库存天数指数0501001502002503002017/102018/102019/102020/102021/102022/10收盘价(元)能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号631、工业硅：当前价格已经回调至底部，多晶硅新增产能有望支撑工业硅需求2023年以来，工业硅价格持续下调。根据百川数据，工业硅441#价格从年初的1.8万/吨回调至当前的1.37万/吨。一方面，以地产为主力消费的有机硅需求持续低迷叠加出口同比下行，工业硅需求疲软；另一方面，原料端石墨电极、电价等持续下调，成本支撑减弱。图表126工业硅价格及价差（元/吨）图表1272022年工业硅消费结构资料来源：百川盈孚、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券当前工业硅价格已经触及多数企业成本线。截止2023/7/1，工业硅441#市场含税价报价为13700元/吨，已经触及多数地区的成本线。而根据我们的测算，若下半年多晶硅投产及爬坡节奏符合预期，工业硅主力需求将由地产切换至新能源领域，下半年将存在一定的供需缺口，有望迎来涨价行情。图表128工业硅成本曲线（元/吨）资料来源：百川盈孚、华创证券多晶硅密集投产，支撑上游工业硅需求。2023年是多晶硅投产大年，下半年多晶硅有望迎来产能集中投放期，对工业硅需求形成强支撑。根据我们的测算，以全球2023-2025年光伏装机分别为320/420/510GW测算，则国内光伏多晶硅产量分别为107.52/141.12/171.36万吨，对应工业硅需求量分别在112.25/147.33/178.90万吨。0100002000030000400005000060000700000100002000030000400005000060000700002014/12016/12018/12020/12022/1价差:工业硅-右工业硅有机硅,35.62%铝合金,23.12%多晶硅,38.72%其他,2.54%020004000600080001000012000140001600018000工业硅成本工业硅单价/扣税能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号64图表129硅料对工业硅需求的测算201520162017201820192020202120222023E2024E2025E全球光伏新增装机/GW45.8773.8393.1698.4697.84127170240320420510容配比1.381.061.131.271.411.261.201.201.201.201.20全球组件产量/GW63.5077.90105.50125.00138.00160.00204.00288.00384.00504.00612.00全球多晶硅产量/万吨34.5040.0044.2044.6050.8052.5063.10100.10134.40176.40214.20国内多晶硅产量/全球多晶硅产量48%49%55%58%67%75%80%78%80%80%80%国内光伏多晶硅产量16.5019.4024.2025.9034.2039.6050.5077.96107.52141.12171.36国内光伏级工业硅需求量/万吨17.2320.2525.2627.0435.7041.3452.7281.39112.25147.33178.90资料来源：百川盈孚、华创证券预测图表130工业硅供需平衡表（单位：万吨）20192020202120222023E产能543.26516.15528.1592.4719.4产量225.56225.74278.96327.37334.5进口量0.170.050.422.643出口量69.4461.3977.7864.0152.72表观消费量156.29164.4201.6265.99284.76实际需求量230.99238.65268.46304.77354.99——有机硅需求64.8468.4481.5485.3584.83——硅烷需求13.4618.385.7213.9213.00——多晶硅需求35.7041.3452.7281.08144.43——硅铝合金需求47.5549.150.760.4060.00资料来源：百川盈孚、华创证券2、有机硅：价格持续处于成本线上下、需求尚需地产提振有机硅自2022年开启下行周期，当前价格下已经开始亏损。有机硅景气上行周期一共分为2段：1）2017-2018年供给侧改革；2）2020-2021年出口提振叠加能耗双控。自2022年以来，随着国内大量新产能投放以及国内外需求疲软，有机硅开启价格价差下行通道，截止2023/7/1，有机硅DMC华东市场报价1.4万/吨，多数没有产业链一体化的企业处于亏损状态。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号65图表131有机硅价格及价差（元/吨）图表132有机硅消费结构资料来源：百川盈孚、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券产能无序扩张叠加出口下滑，有机硅供需较为过剩，行业整体磨底将近1年，静待后续需求提振。有机硅出口量曾经在2020-2022年迎来高速增长，同比分别+8%/+55%/+21%，一方面美国迈图等永久性关闭海外工厂，部分产能出清；另一方面，海外疫情导致供应链断裂，国内产能迅速补位。与之相对应的是国内有机硅企业在经历行业上行趋势后加速产能扩张，2022年有机硅产能达到245万吨，同比+31%。但随着海外疫情褪去供应链恢复，出口同比下行，2023年1-5月合计出口16.37万吨，同比-24%，有机硅产能过剩矛盾较为严重。从百川统计的数据来看，有机硅DMC的吨毛利在2022年第39周开始持续为负，行业已经磨底将近1年，静待后续需求提振。图表133有机硅产能及增速图表134有机硅出口量及同比增速资料来源：百川盈孚、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券05000100001500020000250003000035000400000100002000030000400005000060000700002014/12016/12018/12020/12022/1价差:有机硅DMC-右有机硅DMC建筑,31%电子电器,28%纺织业,11%加工制造业,10%交通运输,5%医疗卫生用品,5%其他,9%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201820192020202120222023有机硅产能/万吨同比增速-右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035404550201820192020202120222023(1-5)有机硅出口量/万吨同比增速-右轴能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号66图表135有机硅DMC毛利（元/吨）图表136有机硅DMC库存天数资料来源：百川盈孚、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券3、功能性硅烷：2022H2开始下行趋势，新产能消化尚需时间功能性硅烷与有机硅景气趋势相近，但在下游消费结构及景气拐点略有不同。1）硅烷应用于高分子材料与有机合成领域，其应用领域更加分散，因此地产需求占比相较于有机硅更低，与化工行业整体开工更为相关。2）有机硅价格价差在2021年达到顶点，自2022年开启持续下滑走势，而硅烷价格在2022Q2达到顶点，自2022Q3开启下行趋势。原因在于硅烷与其上游三氯氢硅价格走势相关性更强。图表1372021年功能性硅烷下游应用图表138原料三氯氢硅价格走势资料来源：SAGSI转引自立鼎产业研究网、华创证券资料来源：百川盈孚、华创证券与有机硅类似，硅烷行业在经历2021-2022年景气上行趋势后，行业扩产加速，供给端在2022年下半年开始呈现过剩局面，后续仍有较多企业持续投放新产能，需求复苏尚需时间。相关公司：合盛硅业（603260.SH）：公司工业硅成本位于行业曲线最左侧，作为行业龙一将充分享受涨价弹性。公司目前工业硅产能122万吨。此外，合盛硅业具有自备电厂及石墨电极产能，在电价及石墨电极价格上涨的行情下，新疆鄯善基地生产成本位于最左侧，业绩弹性较大。-50000500010000150002000025000第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周20202021202220230.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00有机硅DMC库存天数橡胶加工,34%复合材料,19%粘合剂,17%塑料加工,13%涂料及表面处理,12%其他,5%0500010000150002000025000050001000015000200002500030000350002014/12016/12018/12020/12022/1价差:三氯氢硅-右三氯氢硅能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号67（六）纯碱：天然碱放量在即，成本竞争决定未来格局供给担忧逐步凸显，23Q2以来纯碱价格快速回落。在经历2021年纯碱价格的历史高位后，2022年纯碱价格有所回落，但在行业高开工+低库存的影响下仍维持高位横盘状态。进入2023年，1-3月份在下游玻璃厂商新点火+复产产能持续增长的带动下，行业库存快速去化，供给端弹性有限，叠加1-3月份国内纯碱出口量同比增长明显，行业供需出现阶段性失衡，纯碱价格由年初的2700元/吨增长至3月末的近3000元/吨，纯碱价差快速走阔；4月份以来，随着远兴能源阿拉善一期项目建设的稳步推进，市场对于天然碱产能释放以及后续行业产能过剩的担忧逐步凸显，纯碱现货价格快速走低，截至6月末，全国重质纯碱均价回落至约2093元/吨，联碱法副产物氯化铵价格亦跌至450元/吨左右。从股价表现来看，远兴能源公司股价与重碱价格存在较强的正相关关系，本轮纯碱价格的快速回落同时伴随纯碱行业公司的股价逐步走低。图表139联碱法价差（元/吨）图表140远兴能源股价与纯碱价格关系（元/吨，元）资料来源：Wind，百川盈孚，华创证券资料来源：Wind，华创证券全球天然碱工艺占比较高，我国合成法工艺仍占据绝对份额。据GenesisEnergy，当前全球纯碱生产工艺中，化学合成法占比约66%，其中氨碱法、联碱法占比分别约46%、20%，天然碱占比已达18%以上，并保持持续提升趋势。目前我国纯碱生产工艺亦以化学合成法为主，联碱法及氨碱法合计产能占比高达94%，其中联碱法为我国特有纯碱制备工艺，2022年产能占比近一半；而天然碱工艺占比仅约6%左右，这与我国本身的天然碱矿资源禀赋有关。图表1412022年全球天然碱工艺占比近20%图表1422022年我国联碱及氨碱工艺仍占据绝对份额资料来源：GenesisEnergy.BarclaysSelectSeriesMidstreamCorporateAccessDayFebruary2023，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券050010001500200025003000350040002017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1联碱法价差重质纯碱氯化铵0246810121405001000150020002500300035004000重碱价格远兴能源股价（右轴）氨碱法,46%联碱法,20%天然碱法,18%其他,15%联碱法,49%氨碱法,46%天然碱法,6%能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号68天然碱工艺优势突出，后续产能增量或将以天然碱为主。从工艺路线来看，三种生产工艺各有千秋，氨碱法原料易得且产品纯度高，适合大规模生产，但原盐利用率及污染物环保问题难以改善；联碱法原盐利用率高且环保压力小，但总体投资额较高，且副产物氯化铵价格受肥料市场需求影响较大；天然碱法生产成本低且环境友好，但受限于资源储量及位置分布，生产灵活性稍弱。往后来看，随着碳中和的稳步推进，对成本考量及节能环保等方面的重视程度有望持续攀升，天然碱低成本、低排放的工艺优势有望凸显，后续包括我国在内的全球纯碱产能增量预计将以天然碱为主，天然碱工艺占比有望持续提升。图表143三种纯碱生产工艺对比天然碱法氨碱法联碱法主要应用国家美国、土耳其、中国欧洲、中国中国22年全球产能（万吨）1286586122年国内产能（万吨）18014301530生产方式开采和提炼天然碱矿化学合成化学合成主要原料天然碱矿、动力煤原盐、石灰石、动力煤原盐、合成氨、动力煤原盐利用率-28%-30%96%以上副产品-氯化钙（污染物）氯化铵能耗（百万英热/吨）3-69-139-13水耗（吨/吨）1.5-210-1510-15二氧化碳排放（吨/吨）0.391.101.05检修周期每年检修1次，约10天每年检修1次，约10天每年检修1次，14-20天优点成本低、污染小原料易得、适合大规模生产原料利用率高、污染小缺点天然碱储量限制、运输费用高原料利用率低、环保成本高投资额高、氯化铵价格波动大资料来源：Bloomberg，USGS，百川盈孚，Ciner，Solvay，尚建壮《我国纯碱行业发展回顾及未来发展重点》，华创证券我国纯碱需求平稳增长，占全球消费比重近40%。作为重要的基础化工原料，纯碱需求与经济增速有较强的正相关关系，随着全球经济体量的扩容，纯碱消费量保持平稳增长，2022年全球纯碱消费量超7000万吨，过去十年CAGR为3%。在经过2000-2010十年间的需求高增速后，目前我国纯碱消费量亦已进入平稳增长阶段，据百川盈孚，2022年我国纯碱表观消费量2658万吨，同比基本持平，在疫情扰动及相关不利因素影响下仍保持了稳健消费水平，全球纯碱需求比重稳定在38%左右。2022年我国纯碱下游需求结构中，玻璃类合计需求占比达64%，其中浮法玻璃为最大的纯碱需求来源，22年需求占比近40%，下游主要以建筑玻璃及汽车玻璃应用为主。在传统应用之外，以光伏玻璃、盐湖提锂等为代表的新能源行业需求正快速崛起，其中光伏玻璃需求占比已近10%，较21年提升3个百分点，后续有望持续提升并贡献纯碱需求的主要增量。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号69图表144我国纯碱消费量保持平稳增长（万吨）图表145玻璃为纯碱最主要的下游应用资料来源：Bloomberg，中国纯碱工业协会，百川盈孚，华创证券资料来源：观研报告网《2022年纯碱下游消费结构情况统计》，卓创资讯《2021年纯碱重点数据盘点及行情复盘》，华创证券节能降碳转型加快，行业低效产能有望加速退出。目前纯碱行业用能主要存在原料结构有待优化、节能装备有待更新、余热利用不足等问题，节能降碳改造升级潜力较大。根据国家发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，2020年我国纯碱行业能效优于标杆水平的产能约占36%，能效低于基准水平的产能约占10%，至2025年基准水平以下产能需实现基本清零。2020年我国纯碱行业产能约3142万吨，意味着2025年前纯碱行业超310万吨产能面临退出风险。根据百川盈孚统计，2022年我国纯碱行业有效产能3120万吨，同比减少约3.4%。图表146国内纯碱产能增速已放缓（万吨）图表1472025年能效基准水平以下产能将实现清零资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：国家发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)》，华创证券天然碱或将成为我国纯碱新增产能主要来源。往后看，未来我国纯碱行业产能增量将以远兴能源控股的银根矿业860万吨天然碱新建项目为主，其余氨碱法、联碱法新增产能多为技改或搬迁项目。2022年我国天然碱法工艺占比约5.8%，按照在建项目当前投产预期，2025年天然碱产能占比有望提升至约18%；两期项目全部投产后，2027年天然碱产能占比有望进一步增至23%以上，国内纯碱行业的竞争格局有望重塑。我们假设：1）23年起日用玻璃及其他应用略有回落，后续维持5%的需求增速；2）根据23年前两个月出口量，我们预计23年全年出口规模预计在150万吨左右，后续年份保持稳定。由此可得23-25年国内纯碱供需平衡表，23年之后国内纯碱库存或将维持阶段性累库阶段。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600070008000全球消费量我国消费量占比（右轴）浮法玻璃日用玻璃光伏玻璃泡花碱小苏打其他外圈：2022年内圈：2021年80%82%84%86%88%90%92%050010001500200025003000350020182019202020212022纯碱有效产能纯碱产量实际开工率（右轴）10%036%50%0%10%20%30%40%50%60%2020年2025年能效基准水平以下能效标杆水平以上能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号70图表148中性预期下2021-2025年国内纯碱供需平衡表测算202120222023E2024E2025E平板玻璃需求量（万吨）13841197121012341259光伏玻璃需求量（万吨）275364557614672碳酸锂需求量（万吨）486990110140日用玻璃需求量（万吨）447550550578606其他应用需求量（万吨）473612550578606合计纯碱需求（万吨）26272791295731133284纯碱出口量（万吨）76205150150150纯碱进口量（万吨）2411101010合计纯碱净出口（万吨）52194140140140产能（万吨）32313120372038403840开工率84%91%83%90%91%合计纯碱产量（万吨）27162852308634373500供给-需求缺口（万吨）37-133-1118377资料来源：百川盈孚，华创证券测算根据我们统计的国内纯碱在建产能来看，2025年国内纯碱产能有望增至3840万吨，我们按照生产工艺及地区分布的不同，对纯碱行业主要生产厂商的成本曲线进行测算。在700元/吨的煤炭中枢价格下，考虑其他主要原料价格基本稳定，从成本曲线可以看到，约有1700万吨以上纯碱产能的生产成本在1700元/吨以上，占行业总产能的45%。图表149国内纯碱各厂商成本曲线测算资料来源：百川盈孚，华创证券测算注：西北地区按照500-600元煤炭价格、0.4元/度电价，华东地区按照700元煤炭价格、0.6元/度电价进行测算。测算结果仅为特定条件下的模拟结果，不代表厂商实际生产成本。5007009001100130015001700190005001,0001,5002,0002,5003,0003,500生产成本/（元/吨）产能（万吨）远兴能源中盐化工西北氨碱三友化工西北联碱和邦生物双环科技山东海化其他地区华东氨碱华东联碱能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号71相关公司：远兴能源（000683.SZ）：公司为国内稀缺的以天然碱法为生产工艺的纯碱厂商，在完成业务整合与聚焦之后，现已形成天然碱法制取纯碱及小苏打+煤制尿素两大业务体系。目前公司控股60%的子公司银根矿业正全力推进建设860万吨/年大型天然碱项目，其中一期500万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打项目计划于2023年6月投料试车，两期项目建成后，公司将具备960万吨（权益产能615万吨）纯碱产能，有望跃居国内纯碱行业龙头。阿碱项目全面投产后，公司盈利中枢有望提升。（七）煤化工：传统煤化工供给趋严，新型煤化工潜力巨大煤价持续回落，随需求复苏煤化工主要产品价格价差有望回暖。2022Q3以来化工行业需求承压，同时前端资源品价格维持高位压缩中游制造环节利润，从我们制作并跟踪的化工行业价格和价差指数看，价差相比价格失速下行，这说明了一方面是需求受到内需和出口两方面影响低迷，一方面是前端资源品通过收缩供给价格维持高位，深度压缩了中游加工环节的利润空间。从我们统计的煤化工行业上市公司业绩表现看，去年三季度以来行业上市公司收入及利润端均呈现不同幅度的下滑，同时毛利率呈下行趋势。我们认为煤化工板块公司业绩表现下滑的原因在于：1）原材料煤价高位坚挺；2）中间品合成氨，及下游如尿素、甲醇、醋酸等产品的终端需求受疫情影响走弱故价格下行。进入2023Q1，部分企业实现毛利率及利润端的回暖，我们认为主要原因在于原材料煤价的高位回落。2023年初至6月17日，国际煤炭价格（以动力煤Q6000纽卡斯尔港FOB价格为例）和国内煤炭价格（以动力煤Q6000陕西榆林坑口价为例）分别下滑67%和43%。展望后市，我们认为主产区煤价或将延续弱势运行，因整体需求以冶金化工刚需为主，目前工业下游行业整体不景气，短期内需求释放较为有限。故而煤价的弱势有望在成本端推动相关企业实现利润的修复。而从中长期看，煤化工行业下游如尿素、有机胺、醋酸等产品深入如农业、纺服、日用等各行各业，预期随国内外经济转暖及周期修复下的需求复苏，主要煤化工产品有望迎来价格价差的共振修复。图表150煤化工上市公司2022Q1-2023Q1主要经营指标汇总证券代码证券名称营业收入（亿元）归母净利润（亿元）毛利率22Q122Q222Q322Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q122Q122Q222Q322Q423Q1600426.SH华鲁恒升81.284.264.872.460.524.320.810.27.67.839.0%32.4%23.3%18.7%20.2%000830.SZ鲁西化工76.589.968.768.465.813.214.23.80.43.228.6%26.5%13.1%8.8%12.8%600989.SH宝丰能源65.178.870.969.467.317.522.713.69.311.939.0%40.8%29.8%21.3%27.8%600691.SH阳煤化工47.348.239.435.439.00.91.4-0.4-1.20.210.1%11.7%7.0%3.0%7.5%002274.SZ华昌化工23.727.320.119.420.42.44.60.61.12.118.8%24.4%11.2%14.7%17.7%000990.SZ诚志股份33.631.228.424.033.71.50.0-1.20.2-0.617.8%13.0%8.4%3.3%8.6%600623.SH华谊集团96.7100.599.692.797.26.73.61.11.40.113.5%10.3%4.7%6.8%5.8%600722.SH金牛化工1.51.51.62.01.60.10.10.10.10.122.7%26.5%23.6%11.1%20.1%600746.SH江苏索普20.722.816.611.613.24.13.3-0.3-2.0-1.128.8%21.6%3.6%-4.6%-4.4%600844.SH丹化科技2.62.72.31.72.30.00.0-0.4-2.5-0.419.3%12.7%-0.5%-22.3%-4.5%资料来源：Wind，华创证券能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号72图表151国际动力煤价格走势（美元/吨）图表152国内动力煤坑口价格走势（元/吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表153主要煤化工产品近期价格变化（元/吨）资料来源：Wind，华创证券传统煤化工监管及准入政策趋严，落后产能持续退出。对于化工行业及煤化工子行业，碳中和的影响主要来自供给侧的优化。供应端，对于高耗能行业，碳达峰目标将成为行业供给的强约束，行业扩产将受到更严厉的政策约束。在近年来环保限产、化工园区整顿治理等监管政策的推动下，如合成氨、尿素、电石、氯碱等传统煤化工行业及产品的落后产能退出明显。发展煤化工及新型煤化工符合我国资源禀赋，对我国具有战略意义。我国能源资源禀赋特征为“富煤、缺油、少气”，相比较储量有限且严重依赖进口的石油，煤炭是我国能源安全的压舱石，在保障我国能源安全中发挥着重要的主体功能和兜底作用。鉴于我国丰富的煤炭资源，从能源安全和国家战略方面考虑，需要发展现代煤化工逐步改善石油化工主导地位的局面。同时由于独特的资源禀赋，煤炭供给和价格相比原油、天然气都更为稳定可控，为煤化工的发展提供了良好条件。我国现代煤化工发展始于20世纪末，并于2014年列入国家能源中长期发展规划，现已形成了较为完整的产业链，达到了数万亿元的产能规模。“十四五”时期，我国生态环境约束强化，碳达峰、碳中和战略深入实施，碳减排、水资源管理压力加剧，现代煤化工可以提高煤炭清洁高效的利用水平，使煤炭由单一燃料向燃料和原料并重转变。2021年发布的“十四五”规划《纲要》中提出建设内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、山西晋北、新疆准东、新疆哈密等五大煤制油气战略基地。“十四五”的发展目标是形成3000万吨/年煤制油、150亿立方米/年煤制气、1000万吨/年煤制乙二醇、100万吨/年煤制芳烃、2000万吨/年煤（甲醇）制烯烃的产业050100150200250300350400450500欧洲ARAFOB纽卡斯尔港FOB理查德湾FOB05001000150020002500内蒙古鄂尔多斯Q5500陕西榆林Q6000山西临汾Q60002023-07-152023-07-082023-06-172023-04-152022-07-16产品本周价格上周价格上月价格上季价格去年同期近一周近一月近一季年同比历史百分位历史最高历史最低煤化工合成氨283627502850357136643.1%-0.5%-20.6%-22.6%30.6%5300.001750.00甲醇229322052096247423804.0%9.4%-7.3%-3.7%30.8%4019.501523.50二甲醚295828082990364037605.3%-1.1%-18.7%-21.3%21.7%6040.002106.00醋酸3250293830002992365010.6%8.3%8.6%-11.0%20.3%9050.001775.00醋酸酐476447004893501461861.4%-2.6%-5.0%-23.0%9.5%14000.003800.00炭黑82818354835495669496-0.9%-0.9%-13.4%-12.8%56.0%11526.004149.00DMF4657447946435500111434.0%0.3%-15.3%-58.2%6.3%19300.003670.00尿素235822442096252225805.1%12.5%-6.5%-8.6%57.4%3252.001150.00乙二醇401139153908409742342.5%2.6%-2.1%-5.3%16.2%8586.003125.00双氧水98889168482084810.9%44.4%20.5%16.5%31.8%1800.00609.00煤焦油40854167408246625520-2.0%0.1%-12.4%-26.0%52.1%6580.001366.00甲酸390039003900390040000.0%0.0%0.0%-2.5%31.3%9600.001300.00动力煤855854786102912510.2%8.7%-16.9%-31.6%23.5%2431.43370.00烟煤748740770105412281.1%-2.9%-29.0%-39.1%22.2%1864.00430.00无烟煤10741080114713821578-0.6%-6.4%-22.3%-32.0%21.5%2110.60789.00能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号73规模。图表154对比油价和气价，煤价波动相对更小资料来源：Wind，公司公告，华创证券注：以2014.1.1-2021.6.30为统计区间（剔除2021下半年以来的能源大幅波动），原油/天然气/煤炭价格CV值分别为0.32/0.27/0.18。现代煤化工及相应技术对我国实现碳中和目标具有重要意义。考虑到我国的资源禀赋，完全摒弃煤化工而发展天然气及其他如生物质等清洁能源并不具备可行性，较为可行的方向是通过对已有装置进行效率的提升、对现有企业进行产品结构的调整来实现减排和固碳，故我们认为未来的行业发展趋势为现代煤化工对传统煤化工的替代。从国家政策定位看，发展现代煤化工是我国长期的发展战略，对煤炭资源清洁高效利用、推进国家中长期能源发展战略、达成“碳中和”目标具有非常重要的意义。同时，随着碳排放权交易的发展，预计高耗能行业的成本也将发生系统性提升，从而加速落后产能出清，行业将加速向龙头企业集中，强者恒强逻辑加强。碳达峰碳中和战略，表面上是对碳排放进行限制，实际上是力争通过有约束条件的发展，实现产业结构的不断优化。对于具体企业而言，一方面需不断提升自身工艺技术水平，降能减排，实现绿色化生产，减少碳排放相关成本；另一方面，需不断向下延伸产业链，提升产品附加值，降低单位产值的能耗成本。落后产能将会因高能耗高排放承担更多成本，盈利能力下降进而被市场淘汰，而具有技术优势的企业不仅可以利用自身优势降低能耗，同时还可以出售自己的碳排放权，获得更多盈利。相关公司：1、宝丰能源（600989.SH）公司煤制聚烯烃业务成本优势明显，行业竞争能力强；产能逐渐释放，打造一体化产业链。原材料方面，公司目前与周边大型煤企建立了长期合作，保证了烯烃产品原材料供应的稳定。成本方面，在固定资产投资上，公司通过循环经济产业链一次性规划，与国内同期同规模投产项目相比节约了投资成本。2021-2023年，公司新建项目将陆续投产。公司新产能的投产将进一步改变我国聚烯烃进口依存度高的现状，基于我国煤炭资源储备丰富的条件实现进口替代。2、华鲁恒升（600426.SH）公司是煤化工行业龙头白马，自上市以来，持续专注于主业优化、技术升级和资源利用，扎实推进产业链延伸拓展和产品的升级换代。利用山东地区充沛的大宗化工品原料，公司深耕煤化工产业链，同时依托洁净煤气化技术、利用合成气平台优势，为DMF、尿素等产品提供高效低成本的原料气，公司建立了“一头多线、柔性联产”的生产模式，为企业降本增效和中长期发展奠定了良好基础。当前公司在建项目众多，同时在传统产品扩充产能的基础上，持续向高端新材料领域进军，在建0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4WTI现货价（美元/桶）液化天然气(LNG)出厂价（元/吨，右轴）动力煤(Q:5500)市场价（元/吨，右轴）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号74项目包括：1）荆州一期项目，该项目预期2023年下半年可实现投产。作为现代煤化工项目的代表，荆州一期项目可助力公司摆脱其谋求长期发展所受到的煤炭和能耗指标制约，与土地、水、电、汽等资源要素配置不足，以及德州园区环境承载和运输瓶颈等问题，同时可帮助公司进一步贴近更广大的终端市场、加快区域布局。我们预期荆州项目有望复制公司在德州的成功经验和强大竞争力。2）酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年）和尼龙66高端新材料项目。3）高端溶剂项目。4）绿色新能源材料项目。我们看好公司在荆州基地稳步推进的同时，进一步进军新材料领域，凭借其低成本平台优势，有望持续巩固其行业竞争力，并奠定了中长期的成长动力。3、鲁西化工（000830.SZ）公司是集精细化工产品和化肥生产、装备制造安装及化工研究设计于一体的综合性化工企业。公司原为专营尿素及氨肥的化工企业，逐步扩展至复合肥、精细化工及化工新材料产品。中国中化拟通过国有股权无偿划转方式取得中化集团及中国化工集团100%的股权，中国中化通过中化集团下属控股公司鲁西集团和中化投资间接控制鲁西化工9.3亿股股份（占鲁西化工总股本的48.53%）。鲁西化工的控股股东仍为中化投资，实际控制人仍为中国中化。4、江苏索普（600746.SH）公司拥有煤化工、精细化工、基础化工三条产业链，为国内首家打通煤炭—甲醇—醋酸羰基化路线的企业，技术积累深厚，为醋酸行业上市龙头。结合公司业绩及醋酸价格持续上涨，公司有望充分受益，同时公司新项目投产后，醋酸的生产成本将进一步下降。（八）大炼化：减油增化持续推进，新材料布局打开长期成长空间碳中和大背景下，存量炼能将充分受益于行业供给约束。根据国务院《2030年前碳达峰行动方案》要求，化工行业需严格项目准入，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，优化产能规模和布局，有效化解结构性过剩矛盾，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上，行业供给约束逐步显现。2022年我国实际原油加工量6.76亿吨，同比下滑约4%，系近年来首次出现加工量下滑。根据中国石油经济技术研究院发布的《2022年国内外油气行业发展报告》，2022年我国原油一次加工能力约9.24亿吨，其中中石油、中石化、中海油、中国中化为代表的主营炼厂合计炼油能力达到6.19亿吨，占国内总炼油能力的67%；民企炼油能力为2.62亿吨/年，占比达28.4%。在当前炼化产能逐步饱和、石化行业积极推进“减油增化”的背景下，民营大炼化先进产能有望凭借一体化的禀赋在存量博弈中进一步获取竞争优势。图表155我国原油加工量开始下滑（亿吨）图表1562022年国内炼厂炼油能力分布资料来源：Wind，华创证券资料来源：中国石油经济技术研究院转引自界面新闻，华创证券-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01234567820152016201720182019202020212022中国原油加工量增速（右轴）国有主营炼厂,67%民营炼厂,28.40%其他主体炼厂,4.60%能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号75减油增化稳步推进，化工品自给率有望持续提升。从炼化产品来看，国内减油增化渐有成效，成品油产量已趋于稳定，22年成品油产量36610万吨，同比基本持平，成品油出口量有望保持增长；国内乙烯产量仍处于快速扩张阶段，22年乙烯产量达2897.5万吨，同比增长近3%，后续乙烯对外依存度有望进一步降低。从烯烃、芳烃产品进口量来看，乙烯当量产品进口量自21年起大幅降低，芳烃产品进口量自19年起即开始下降，目前仍均有较大的进口替代空间。图表157成品油产量已维持稳定（万吨）图表158国内乙烯产量快速增长（万吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表159乙烯下游产品进口量自21年起减少（万吨）图表160芳烃产品进口量自18年起下降（万吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券烯烃价差有望企稳，芳烃价差有望延续高位，炼化景气或持续复苏。23年以来的油价下行及需求疲软，一定程度上压制了炼化产业链的经营利润，炼油综合价差有所收窄，而聚酯产业链受益于上半年PX的价格上涨，产业链利润进一步向上游转移。23年上半年主要呈现“烯烃弱、芳烃强”的格局，乙烯价差跌至历史低位而PX价差持续上涨。往后看，随着能源价格与国内经济的企稳，烯烃产业链具备较强的盈利改善动能；而芳烃产业链由于海外短流程装置的老化与退出，以及新产能的有限供给增量，产品价差有望维持高位，炼化盈利景气有望底部复苏。050001000015000200002500030000350004000020152016201720182019202020212022成品油产量成品油出口量050010001500200025003000350020152016201720182019202020212022乙烯产量乙烯进口量050010001500200025003000350020152016201720182019202020212022聚乙烯乙二醇苯乙烯PVC0500100015002000250020152016201720182019202020212022PXPTA纯苯能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号76图表161国内炼油综合价差（元/吨）图表162国内聚酯产业链利润（元/吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表16323年以来乙烯价差减少（美元/吨）图表16423年以来PX价差增加（美元/吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券新材料产业延伸打开未来成长空间。民营大炼化龙头企业以下游聚酯材料为起点，自下而上打通以炼化为载体的“大化工平台”，打破上游芳烃原材料的产能垄断，进而依托上游“大化工平台”支撑，以成本竞争力和前期技术积累为基础，自上而下向高端新材料产业延伸，提升终端产品附加值。在当前双碳目标和国内炼油产能过剩的背景下，民营大炼化龙头企业已开始持续布局下游高附加值新材料产品，如恒力石化子公司康辉新材料的PBAT、BOPET等高端聚酯薄膜、可降解塑料以及锂电材料等，东方盛虹和荣盛石化子公司的光伏POE、EVA等，将助力企业实现高质量增长，并进一步打开未来成长空间。-1000-50005001000150020002500-20000200040006000800010000120002016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1国内炼油价差（右轴）石脑油价格汽油价格柴油价格航煤价格-1000010002000300040002016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1PX-石脑油利润PTA-PX利润涤纶长丝利润聚酯产业链利润010020030040050060070080090010000200400600800100012001400160018002016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1乙烯-石脑油价差（右轴）石脑油乙烯0100200300400500600700020040060080010001200140016002016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1PX价差（右轴）石脑油PX能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号77图表165民营大炼化公司在部分新材料上的产业布局公司产品当前产能（万吨）应用方向在建产能（万吨）恒力石化BOPET38.6光学器材、离型保护等PBAT3.3食品级购物袋等45+8湿法锂电隔膜-锂电池隔膜4.4+12荣盛石化EVA30光伏、线缆、发泡等70POE-光伏、线缆、发泡等40α烯烃-高端聚烯烃35尼龙66-工程塑料50东方盛虹EVA30光伏、线缆、发泡等70POE-光伏、线缆、发泡等30α烯烃-高端聚烯烃20磷酸铁锂-锂电池30资料来源：各公司公告，华创证券相关公司：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。（九）化纤：需求迎来回暖，行业景气有望修复下游需求回升，化纤行业景气度有望迎来修复。回顾2022年，化纤行业“内忧外患”：一方面国外地缘政治冲突叠加美联储加息，油价高位波动，成本端提升；国内则受到公共卫生事件影响，下游订单数量匮乏，织造、加弹开机率处于低位，服装及纺织品需求减弱，主流化纤企业经营状况以亏损为主。2023年以来，化纤产业链终端服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比显著回升，纺织服装、服饰业存货也呈现同比下行趋势，行业终端景气复苏。产业链中段织机、坯布数据来看，织机开工较22年大幅提升，基本维持在70-75%。图表166零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:当月同比图表167纺织服装、服饰业:存货:同比资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券-40%-20%0%20%40%60%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023-5%0%5%10%15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号78图表168喷水、喷气织机开工率（%）图表169坯布库存天数（天）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券涤纶长丝22年累库现象严重，23年持续去库、利润修复。涤纶长丝作为化纤行业中用量最大、占比最高的品类，近年来供给端产能持续增长。22年受下游需求萎缩影响，行业累库现象严重，22Q4各企业更是出现了严重的库存损失。以涤纶长丝最大品类POY为例，利润端来看，22年POY均价7897.5元/吨，现金流-51.5元/吨；23年以来（截至6月25日）POY均价7627.6元/吨，现金流43.7元/吨，盈利情况回正。经营状况来看，22年POY平均开工率76.7%，与往年基本持平；但平均库存天数28.3天，远高于往年平均水平；进入23年后，POY仍维持7-8成开工，但行业去库效果显著，截至6月25日，POY库存天数已下降至14天，系往年正常水平。此外，参考CR6新增产能投放规划，供给端在近年的持续产能投放后，预计也将在24年后大幅放缓，行业供需格局的潜在优化有望带来利润端的修复。图表170涤纶长丝POY价格与现金流资料来源：Wind，华创证券0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023-1000-5000500100015002000020004000600080001000012000140002019/12019/102020/72021/42022/12022/10POY现金流（元/吨，右轴）PTA价格（元/吨）POY价格（元/吨）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号79图表171涤纶长丝开工率（%）图表172POY库存天数（天）资料来源：中纤网，华创证券资料来源：中纤网，华创证券粘胶短纤利润修复，行业格局逐步向好。粘胶短纤与棉花、涤纶短纤同属三大纺纱原料之一。利润端来看，2022年粘胶短纤呈现先涨后跌的倒“V”型走势：上半年由于成本及阶段性需求支撑，粘胶价格逐步上行，但伴随需求逐步走弱，粘胶短纤价格也呈现下移，至年底逐步回落至接近年初水平：22年全年粘胶短纤均价13843.3元/吨，价差2800.1元/吨；23年以来（截至6月25日）粘胶短纤均价13027.0元/吨，价差3501.3元/吨，从年初底部持续回升。经营状况来看，23年粘胶短纤平均开工率69.5%，下半年下降较显著；平均库存天数14.3天；进入23年后，粘胶短纤仍维持7-8成的较高开工，库存端则持续下行，截至6月25日，库存天数已下降至11天，系往年较低水平。此外供给端来看，2016年之后，粘胶纤维产能快速扩张，参考百川盈孚，行业产能从2016年的374万吨扩张至2021年513万吨左右，2022年至今暂无新增产能，供给端呈现改善状况，行业格局逐步向好。图表173粘胶短纤价格与价差资料来源：Wind，华创证券0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202021202220230102030401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023010002000300040005000600070008000050001000015000200002018/12019/12020/12021/12022/12023/1粘胶短纤价差（元/吨，右轴）粘胶短纤价格（元/吨）溶解浆内盘价格（元/吨）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号80图表174粘胶短纤开工率（%）图表175粘胶短纤库存天数（天）资料来源：中纤网，华创证券资料来源：中纤网，华创证券新产能持续投放，压制氨纶行业景气修复。氨纶作为“纺织品味精”可以增加面料的弹性和舒适度，在抗褶皱、免熨烫面料的需求表现亮眼。但从供给端来看，21年行业利润的大幅增长也催生了后续新产能的规划建设；参考百川盈孚，21年以来行业年新增产能增幅均在10%以上，23、24年也持续有产能投放，供给端相对过剩，也抑制了行业负荷与利润水平。复盘利润端，22年全年氨纶均价42561.6元/吨，价差13486.5元/吨；23年以来（截至6月25日）氨纶均价33815.3元/吨，价差14222.8元/吨，均处于历史低位。经营状况来看，22年氨纶平均开工率73.3%，平均库存天数38.0天；进入23年后，氨纶开工持续下行，当前已降至7成左右；但库存端呈上升趋势，截至6月25日，库存天数已回升至43.5天，系往年较低水平。对此，我们认为，供给端过剩系压制氨纶行业景气度修复的最重要因素；仍需较长时间消化现有与待投放产能。图表176氨纶价格与价差资料来源：Wind，华创证券0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022202301020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023010000200003000040000500000200004000060000800001000002019/12019/102020/72021/42022/12022/10氨纶价差（元/吨，右轴）氨纶40D价格（元/吨）PTMEG价格（元/吨）纯MDI价格（元/吨）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号81图表177氨纶开工率（%）图表178氨纶库存天数（天）资料来源：中纤网，华创证券资料来源：中纤网，华创证券相关标的：1、新凤鸣（603225.SH）：成本控制能力优异，新项目强化公司后发优势公司是中国涤纶长丝头部企业（CR3之一），现有涤纶长丝产能700万吨、市占率超过12%；涤纶短纤产能90万吨。长丝板块来看，公司一体化规模化“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链，较行业平均优势显著；短纤作为公司横向拓展的重要布局，原材料自供、设备后发和基地化规模有望推动公司进入市场头部。纵向发展方面，公司现有500万吨PTA产能，BP最新一代PTA工艺能耗物耗优势显著，另外装置区位优势明显，运距短+成本低，基地正在建设发展成PTA-聚酯一体化基地，进一步降低长丝生产成本。未来发展来看，公司23年预计新增70万吨涤纶长丝和30万吨涤纶短纤产能；远期规划中，公司独山能源现有500万吨装置已满额达产，后续新规划540万吨PTA项目引进KTS公司PTAP8++技术，系目前国际最先进PTA技术之一，预计26年公司PTA产能将达1000万吨。2、桐昆股份（601233.SH）：全球涤纶长丝龙头，多方规划强化行业话语权公司作为全球长丝行业规模最大、最具影响力的龙头企业之一，业务涉及各类民用涤纶长丝及坯布的生产销售，产品全系列全覆盖，差别化率连续多年高于行业平均水平。公司23年发展策略持续聚焦产业链横向、纵向完善，强化成本优势、市占率与产品矩阵，获取更大的市场话语权。截至2022年底，公司已拥有PTA产能720万吨/年，聚合产能约910万吨/年，涤纶长丝产能约960万吨/年；2023年公司将从长丝、PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程方向延伸，多环节协同强化利润水平。在上游炼化布局方面，除本身的配套项目建设外，公司还参股浙石化20%股权，贡献投资收益；桐昆控股也联合新凤鸣控股，投资印尼炼化项目，“出海”开辟公司新成长点。3、华峰化学（002064.SZ）:中国最大氨纶企业，规模化成本优势显著公司是全球氨纶、己二酸、聚氨酯原液行业龙头；现有氨纶产能22.5万吨、己二酸产能95.5万吨、聚氨酯原液产能47万吨，通过产业园配套，公司规模优势显著。公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生产企业，现已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品，同时公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶等差异化产品以其优异的性能，获得市场高度认可。公司23年主要在建项目包括30万吨氨纶、40万吨己二酸和5万吨聚氨酯原液产能，其中氨纶在建产能中10万吨已进入试生产阶段。远期来看，公司规划在0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022202301020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号82聚氨酯产业链上“纵向延伸、横向拓展”，提高产业一体化运营水平，逐步实现聚氨酯产业一体化战略目标，旨在打造世界级聚氨酯制品材料龙头。4、三友化工（600409.SH）：粘胶短纤行业龙头，差别化率行业第一公司作为两碱一化的龙头企业，拥有纯碱、粘胶短纤、氯碱、有机硅四大主业配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等业务。公司当前纯碱、粘胶短纤维年产能分别达到340万吨、78万吨，是国内纯碱、化纤知名企业；粘胶短纤市场占有率约17%。公司粘胶短纤维始终坚持高端化、差别化发展路线，差别化产品百余种，能够满足不同客户的个性化需求，差别化率行业第一；公司国内首创莫代尔纤维、全球首创竹代尔纤维后，成功研发出莱赛尔纤维，顺利进入市场；粘胶短纤年出口量占全国出口总量的36%左右。产品质量方面，公司是国内首家通过欧洲一级生态纺织品质量认证，拥有莫代尔纤维、高白纤维、无机阻燃纤维、莱赛尔纤维等“唐丝”系列高技术含量、高附加值的产品，是国内唯一拥有三代纤维产品的公司。（十）维生素：价格底部盘旋，期待需求复苏带来的景气反转复盘过去：需求乏力下，主动去库存导致2023年价格触底。2021年9月，国内有关“能耗双控”的政策密集出台，地方加强对于高耗能企业用电总量的限制。海外市场对国内政策高度敏感，纷纷加大对维生素的采购力度。21Q4，我国维生素总出口量达到10.82万吨，同比增长19.71%，此外，经销商、终端客户等也受此影响纷纷囤货，过量采购导致2022年维生素库存处于高位，行业面临去库存压力。在主动去库存过程中，国内生猪养殖周期下行及突然性事件导致维生素需求乏力，主要体现在：1）生猪养殖长期亏损导致的存栏量不断下滑；2）俄乌冲突导致海外需求下行；3）上海疫情导致国内需求不振。由于维生素有保质期的限制，行业玩家去库存显得尤为迫切，再叠加上需求乏力，维生素价格一路下行。2023年以来，行业库存开始恢复正常水平，但由于养殖业亏损持续，下游需求低迷，维生素价格探底，受量价的影响23Q1上市公司归母净利润同比降幅在25%以上。2023维生素景气有望反转：反转点1：价格底部，或已击穿部分企业成本线。根据博亚和讯，6月25日维生素价格指数为88.6，处于历史1.34%分位数，此外，从我们跟踪的13种维生素价格来看，有8种维生素价格处于5%的历史分位数以下，维生素价格已经来到了行业绝对低谷。2023年3月至5月，部分维生素价格已经有不同程度的价格上涨，此次价格上涨原因是维生素价格已击穿部分厂商成本线，经过近一年的库存消化，下游已可以接受价格的小幅上调。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号83图表179各维生素价格分位数（2023年6月25日）图表1802023年3月1日至6月25日各维生素涨跌幅资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券反转点2：生猪产能持续去化，23H2养殖端盈利有望修复。2022年11月，随猪肉价格的下跌，生猪养殖利润逐步收窄，12月底，我国自繁自养生猪养殖开始亏损，2023Q2，自繁自养生猪养殖利润亏损额持续在300元/头以上，猪粮比价也长期维持在一级预警线附近。长期的亏损持续驱动行业产能去化，2023年1月开始，我国能繁母猪存栏量开启了下行通道，已连续4月下滑，随着生猪产能去化的推进及需求的复苏，生猪养殖利润有望修复至盈利区间，届时有望带动维生素需求复苏。图表181生猪养殖持续亏损图表182猪粮比价进入预警区间资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表183我国能繁母猪存栏量资料来源：Wind，华创证券0.1%2.6%5.9%24.5%9.7%5.0%0.0%1.7%0.2%1.7%3.4%17.5%20.6%0%5%10%15%20%25%30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-1000-50005001000150020002500300035000102030405060养殖利润:自繁自养生猪（元/头，右轴）批发平均价:猪肉（元/千克）0510152025猪粮比价三级预警线一级预警线0500100015002000250030003500400045005000生猪存栏:能繁母猪(万头)能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号84反转点3：季节性消费旺季来临，维生素需求有望改善。受饲料消费的季节性影响，四季度通常为维生素的消费旺季。我国重大节日时，市场畜禽产品消费量会明显增加，因此，在“春节”、“五一”、“中秋”、“十一”等节日之前，畜禽会大量出栏，而出栏前一段时间需要大量育肥，将短暂提升饲料的用量，此外，上述重大节日主要集中于三四季度及年初，因此在下半年将形成饲料消费的旺季。从饲料产量来看，历史上，国内饲料产量在八月都将有所增长，并在四季度保持在较高水平，因此，在同样添加量的情况下，维生素在四季度的需求也会相对提升。图表184我国饲料产量走势（单位：万吨）资料来源：Wind，华创证券相关公司：1、新和成（002001.SZ）：新和成是我国维生素龙头企业，也是全球四大维生素生产企业之一，现有维生素E产能6万吨/年、维生素A产能8000吨/年、维生素C产能4.5万吨/年、维生素D3产能2000吨/年、生物素产能120吨/年、维生素B6产能6000吨/年、维生素B12产能3000吨/年、辅酶Q10产能300吨/年。此外，根据环评报告，公司还布局D-泛酸钙产能12000吨/年，持续丰富维生素产品布局。2、浙江医药（600216.SH）：浙江医药是我国重要的原料药和制剂生产企业，是国家维生素重要的生产基地，现有维生素E产能4万吨/年、维生素A产能5000吨/年、维生素D3产能800吨/年、生物素产能60吨/年、辅酶Q10产能110吨/年。通过产业链一体化布局，公司逐布完成了维生素A核心中间体柠檬醛和维生素E关键原料间甲酚的自备，持续提升产品的一体化优势。3、花园生物（300401.SZ）：花园生物是全球销量领先的维生素D3生产企业，独具维生素D3产业链一体化优势，现有维生素D3产能3600吨/年、25-OH-VD3产能1200吨/年。2023年，公司发行可转债募资12亿元，用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨VA粉和20000吨VE粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目和高端仿制药品研发项目。公司项目储备丰富，长期成长动力充足。4、天新药业（603235.SH）：天新药业是全球领先的维生素生产厂商，在维生素B6、维生素B1和叶酸领域已占据了全球领先的行业地位，现拥有维生素B6产能6500吨/年、维生素B1产能7000吨/年、叶酸产能1000吨/年、生物素产能90吨/年、维生素D3产能45吨/年。公司正在有序推进300吨/年生物素技改项目，加紧建设维生素A（折纯）产能1000吨/年、维生素B5产能7000吨/年和25-OH-VD3（折纯）产能6吨/年等募投项目，此外，公司拟在宁夏建设2万吨/年维生素E粉项目。公司不局限于现有品种，持续横170019002100230025002700290031001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201720182019202020212022能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号85向扩张，在维生素领域谋求更广阔的发展。5、金达威（002626.SZ）：金达威是全球最大的辅酶Q10生产商，是全球维生素A及D3主要生产商，维生素K2设计产能跻身全球前列，同时公司也是A股营养健康全产业链龙头企业，在海外成熟市场拥有Doctor’sBest多特倍斯、Zipfizz等国际化知名品牌，现拥有维生素A产能4000吨/年、维生素D3产能1600吨/年、维生素K2产能100吨/年、辅酶Q10产能600吨/年和NMN（β-烟酰胺单核苷酸）产能500吨/年。6、兄弟科技（002562.SZ）：兄弟科技是全球知名的维生素及铬盐生产企业，自2000年第一个维生素产品“维生素K3”投放市场至今，现已建立起四大维生素产品的产业平台，拥有维生素K3产能3000吨/年、维生素B1产能3200吨/年、维生素B3产能1.3万吨/年和维生素B5产能5000吨/年。此外，公司规划年产1.3万吨维生素B3项目，将持续扩大其在维生素B3行业的竞争力。（十一）合成生物学：双碳目标下的重点产业可持续发展需求促使欧美等发达经济体聚焦生物制造产业。欧盟碳关税落地，美国签署总统行政令，预期将拉动生物制造行业快速发展。4月25日，欧盟理事会通过碳边境调节机制（CBAM），在实施国内严格气候政策的基础上，要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的税费或碳配额。自2019年12月提出以来，最终从立法程序正式通过。3月22日，拜登政府基于去年9月签署的关于利用超过20亿美金推进国家生物技术和生物制造计划的总统行政令，进一步提出了新的目标和优先执行措施。这其中与“生物制造”及“合成生物学”密切相关的目标多达34个，包括了生物基产品规划、供应链创新、规模放大、基因编辑和可预测设计等。我们认为欧美发达国家对生物基制造、节能减排的重视及相关政策，有望倒逼我国提高生物技术的研发能力和应用落地速度，生物基材料发展前景广阔。生物制造是我国建设科技强国的重点发展产业之一，具有极大的减排潜力。《“十三五”战略性新兴产业发展规划》进一步明确生物制造是国家重点发展的产业之一，是我国战略性新兴产业的主攻方向。“十二五”以来，我国生物产业复合增长率达到15%以上，到2020年产业规模已达到8-10万亿元，生物产业增加值占GDP的比重超过4%，成为国民经济的主导产业。根据北青网引述中科院天津工业生物技术研究所统计，和石化路线相比，目前生物制造产品平均节能减排30％-50％，未来潜力将达到50％-70％，这对化石原料替代、高能耗高物耗高排放工艺路线替代以及传统产业升级，将产生重要的推动作用。国家密切关注合成生物学和生物创新产业，并为其发展开政策“绿灯”。《“十三五”生物技术创新专项规划》《“十四五”规划》及各地方人民政府均将合成生物学和生物创新产业作为关键研究领域重点推进，并自2010年起围绕合成生物领域的重大科学问题启动了一批专项和重点项目。各省市积极推进合成生物学“政-产-学-研-用”一体化发展，目前已有广东、湖北、北京、上海、江苏、天津、浙江、广西、河北、海南等省（直辖市）发布了科技创新“十四五”规划并明确提到有关合成生物学的规划和意见。虽然侧重点各有不同，但强调合成生物学技术创新，并以其引导产业提升甚至产业革命的核心理念基本是一致的。2020年2月，教育部审批通过天津大学新增本科专业“合成生物学”，在人才培养上再次明确了合成生物学领域研究重要性。深圳市光明区政府则率先将合成生物创新产业链的扶持政策充分落地，给予企业充足的财政补贴及支持。生物基产品可助力国内相关产业摆脱进口依赖，实现弯道超车。目前，利用“细胞工厂”能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号86生产关键化合物的合成生物学应用模式在我国更受关注，因为对比全球范围内合成生物学技术及相关公司的发展，我国在制造业上具有良好的产业基础和配套的工业体系，在下游的发酵、分离提取等工业生产方面具备显著优势。合成生物学技术可以通过菌株改造和筛选，使其生产一些天然化合物或是传统化工生产过程中壁垒较高的化合物，因此其有望使我国摆脱部分高壁垒化工品的进口依赖，实现弯道超车。在化学工业领域，合成生物学有望助力解决化工原料及能源问题，并在部分化学品的生产上已体现出成本优势。例如某些经过合成生物学方法改造过的光合藻类富含大量的脂质，被人们称为“生物柴油”，可以一定比例添加至汽柴油中使用，用以替代原有能源。此外，微生物还能通过糖酵解等过程为我们提供丁醇、乳酸、甲烷等工业原料，进一步还可从中获取甘油、丙酮酸、氨基酸等具有工业价值的原料，这一过程绕开了传统石油化工必需的原油、烯烃等原材料，可最大限度的利用可再生的生物碳源替代不可再生的化石碳源。成本方面，受益于规模效应，目前经由合成生物学手段可大规模生产的化学品如己二酸（ADA）、1,4-丁二醇（BDO）、L-丙氨酸等已经可以达到低于石油基路径的生产成本。同时由于其不依赖于原油，故盈利水平相对较为稳定。具备成本优势的合成生物学途径化学品可以以更低的价格切入市场，同时保持更高的利润水平。以华恒生物的生物法L-丙氨酸为例，据华恒生物招股说明书披露，其平均售价为1.6万元/吨，毛利率为45%左右；对比该公司酶法生产的L-丙氨酸，平均售价为2万元/吨，毛利率在10%-25%之间波动。从全流程角度看，生物法制造化学品也有诸多优势。以异戊二烯为例，它是生产合成橡胶的重要单体，已广泛应用于医药、农药、食品等领域，同时可生产樟醇、柠檬醛、角鲨烯等多种精细化工产品。传统的化学产品多基于石油基路线，异戊二烯传统生产工艺也主要依赖石油基产品。石油脑及其他裂解原料制备工业乙烯过程中可产生副产物C5馏分，利用溶剂萃取蒸馏和共沸精馏可分离C5馏分中的异戊二烯，是目前工业上生产异戊二烯的主要方法。对比传统石化路线，合成生物学方法生产异戊二烯具备以下优势：1）能耗更低、反应条件温和且环保。化学法生产异戊二烯基于C5馏分精馏，加热分离的工艺消耗大量能量，同时其化学合成过程产生大量的工业废水。而生物合成方法基于酶法路线，对比化学催化剂，酶具有效率高、专一性强、反应条件温和等特点，可大幅降低反应的活化能，进而节约反应所需能耗。2）产品纯度更高。化学法分离出的异戊二烯为混合物，纯度相对较低且进一步提纯的流程复杂、经济性较低。而生物合成方法是从头开始设计合成，发酵生产后的杂质分离简单、可得的化学品纯度高。此外，化学法生产难以分离手性化合物，例如1,4-丁二醇、L-丙氨酸等的化学法生产多为手型混合物，给后续分离带来较大难度。而从头设计光学手性化合物的生物法生产，具有更好的特异性，可避免分离过程。3）可极大地降低安全隐患。化学法生产过程中需要大量加热设备，同时涉及较多易燃易爆化学品，如异戊二烯的丁炔-丙酮制备方法就涉及较多危险化学品。而生物合成方法的反应条件较温和，发酵过程通常为常温常压，同时废弃的工业菌种也已经过减毒灭活处理，极大地降低了工业生产过程中的安全隐患。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号87图表185当前主要生物基化学产品资料来源：NovaInstitute相关公司：1、凯赛生物（688065.SH）：合成生物学领军者，生物基聚酰胺实现工业化公司目前实现商业化生产的产品主要聚焦聚酰胺产业链，利用生物制造技术在全球率先实现了生物法长链二元酸系列、生物基戊二胺、生物基聚酰胺等生物新材料的产业化。其中，生物基戊二胺产品可突破国际巨头对己二腈化学生产工艺的垄断；生物基聚酰胺5X产品具有与传统通用型聚酰胺66接近甚至更优的性能，同时在大规模生产后具备成本优势。公司目前正处在产能快速扩张期。2021年年中公司乌苏工厂10万吨聚酰胺、5万吨戊二胺投产，并于三季度开始贡献收入。同时，规划产能中的4万吨癸二酸及2万吨长链生物基尼龙已于2022年下半年投产。此外，公司还有规划中的50万吨戊二胺及90万吨生物基聚酰胺产能。随着公司产能的逐步释放，规模效应将逐渐显现，未来成长性可观。公司未来有望实现秸秆高值化利用。公司未来有望利用合成生物学技术对秸秆预处理，实现提高密度、分布处理的目的，将原本“收、储、运”三个关键流程简化，简化传统的针对抑制剂和杂糖问题进行多步分离纯化的过程，实现秸秆的高值化、低成本综合利用。6月25日公司公告，公司与招商局集团签署《业务合作协议》暨关联交易，后者将尽最大的商业努力推广和落实前者生物基聚酰胺产品的使用，保障落实前三年“1-8-20”目标，即招商局采购并使用凯赛生物的产品中生物基聚酰胺树脂的量于2023-2025年分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨。2、华恒生物（688639.SH）：生物法丙氨酸龙头领跑全球，多项目布局建设中公司主要产品为生物法氨基酸，下游应用广阔。公司主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸产能2.3万吨、DL-丙氨酸产能2500吨、β-丙氨酸产能2000吨）、D-泛酸钙和α-熊果苷等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域，核心能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号88产品L-丙氨酸的全球市场份额超过50%。公司以可再生葡萄糖为原料，实现发酵过程的二氧化碳零放排，与传统工艺相比，发酵法工艺每生产1吨L-丙氨酸可减少0.5吨二氧化碳排放。多个新项目在建，持续拓展产业链。据公司公告，IPO募投项目在巴彦淖尔新建L-丙氨酸、L-缬氨酸的交替式共用生产线，正在将厌氧发酵的成功生产经验应用推广。2021年6月，公司公告拟投资不超过2.5亿元建设“巴彦淖尔华恒生物科技有限公司年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目”，进一步扩展业务范围并完善产业链，打造巴彦淖尔华恒生物大发酵基地。2021年8月，公司公告拟投资不超过2亿元建设“安徽华恒生物科技股份有限公司年产7000吨β-丙氨酸衍生物项目”，将持续扩大产能、提高市场占有率。3、华熙生物（688363.SH）：全球领先的透明质酸生物发酵法生产企业公司是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居国际前列。透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，在医药、化妆品及功能性食品中应用十分广泛。公司在国内率先实现了透明质酸微生物发酵技术产业化的突破，改变了我国以动物组织提取法生产透明质酸且主要依靠进口的落后局面。通过菌种诱变和高通量筛选、发酵代谢流调控、多尺度过程优化、动态补料控制等技术，极大提升了透明质酸的生产规模和质量，显著降低了生产成本，推动了透明质酸在各个领域的应用。4、梅花生物（600873.SH）：全球领先的氨基酸营养健康解决方案提供商公司是一家专注于利用生物发酵技术进行研发、生产和销售多种氨基酸产品的生物科技公司。目前公司已形成以动物营养氨基酸、鲜味剂产品及人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构，拥有氨基酸生产领域最全的产品谱系，产品种类齐全、布局多元化，为全球100多个国家和地区多家知名客户提供各类氨基酸产品及使用解决方案。公司拥有生物发酵行业中最完整的、最长的产业链和配套设施，通过全系列的研、产、供、销服务，灵活满足全球不同客户的差异化需求以及快速创新的追求，专注于打造生物发酵和生物制药的高端产业平台。5、圣泉集团（605589.SH）：国内合成树脂龙头，生物质化工前景巨大公司是以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产、销售为主营业务的高新技术企业，其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。在专注合成树脂业务的同时，公司将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条，实现了对植物秸秆的循环利用。公司目前已实现秸秆的100%利用，并于2020年在大庆建设100万吨生物质精炼一体化项目，抢占生物质化工领域市场，推动企业转型升级。公司于2022年底拟采用自主研发的生物质精炼技术，投资24.80亿元建设年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，打造生物质精炼一体化产业集群，促进区域经济高质量发展。（十二）纯化过滤行业：高附加值领域国产化率提升，打破进口垄断纯化过滤技术作为重要的分离方式，贯穿于工业生产、科研实验、环境保护等领域。在工业生产、科研实验过程中，由于产品通常是由不同原料混合反应制得，将目标产物从混合物中精确分离也是生产中的核心工段。在环境保护领域，污水、尾气中含有大量有能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号89毒有害物质，存在污染环境的风险；在排放前需通过吸附、过滤等工段去除污染物，以达到排放标准。目前常用的纯化过滤技术包括膜分离、离子交换、吸附、萃取、蒸馏等；应用细分领域包括水处理、电子、生物医药、金属提取、环保、食品、核工业等。根据AlliedMarketResearch统计，2021年全球纯化过滤行业市场规模为981.3亿美元，预计2031年可达1520.5亿美元，2022-2031年CAGR为4.4%。尽管中国是全球重要的纯化过滤材料生产国之一，但受限于起步较晚，当前产品多应用于低附加值的红海领域（如工业水处理、食品加工等）；高附加值领域（如电子、生物医药、核工业等）仍以进口为主，市场被陶氏化学、朗盛、漂莱特等老牌外企占领，下游成本居高不下，也存在断供风险。近年来，为突破“卡脖子”的技术限制，国家对新材料、高端产业大力支持，政策推动下纯化过滤行业发展迅速，高端产品国产化率有望逐步提高。工业用水维持高位，传统工业水处理领域稳步增长。制造业的蓬勃发展催生中国工业用水量保持较高水平，其产生的工业废水也受到政府高度重视。我国工业废水主要集中在石化、电力、造纸、冶金及纺织等领域，具有种类多、处理工艺较复杂的特性。近年来国家加大基础设施和环保投资力度，各项扶持政策出台，工业废水处理行业进入快速发展期，行业规模保持较高扩张速度。根据华经产业研究院，预计2023年我国工业废水处理市场规模将达1357.5亿元；2017-2023年CAGR为7.1%。但由于传统工业水处理领域对纯化过滤生产技术和设备要求不高，国内竞争者数量较多，整体呈现价格竞争激励、利润水平偏低的局面。此外，近年来随着大容量、亚临界、超临界发电机组的投入运行，设备对发电机补给水及内冷水品质的要求越来越高，中高端工业水处理领域树脂产品需求量也逐渐增长。此前该领域的纯化材料制备技术主要由海外企业掌握，利润率较高，随着技术差距的缩小，而今国内优势企业凭借自身的研发实力、成熟的生产工艺在中高端工业水处理领域逐步开展进口替代。图表1862023年预计中国工业废水治理市场规模达1357.5亿元资料来源：华经产业研究院《中国工业废水处理行业发展历程、主要产业政策及上下游产业链分析》，华创证券需求端增长+技术突破，国内企业探索新兴赛道，打开替代市场空间。在电子、生物医药、金属提取、核工业、环境保护等诸多新兴领域，我国纯化过滤材料的需求量也持续增加。1）在电子领域，半导体、面板行业作为主要用途推动超纯水市场快速增长，国产化率有望逐渐提升。超纯水是指25℃下电阻率为18MΩ·cm的水，除了水分子外，几乎没有其他微粒、细菌以及有机物质。在电子元器件的生产过程中，超纯水大量应901.5928.61007.51023.61126.01234.11357.50%2%4%6%8%10%12%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.0201720182019202020212022E2023E中国工业废水治理市场规模（亿元）增速（右轴）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号90用在刻蚀环节清洗、溶液浆料调配等环节，其纯度直接影响到电子元器件的产品质量及生产成品率。由于专利、设备设计和制造精度等问题，超过90%的芯片、面板等高端领域的超纯水制备核心材料被陶氏、朗盛等国外龙头垄断，近年来蓝晓、唯赛勃等公司突破部分超纯水制备材料，超纯水国产替代市场才被打开。根据MarketsAndMarkets，2022年全球超纯水市场规模达80亿美元，同比2021年增长8.1%；预计2027年全球超纯水市场规模可达121亿美元，2022-2027年CAGR8.6%。图表187电子级超纯水制备工艺流程图表1882027年预计全球超纯水市场规模达121亿美元资料来源：科海思环保官方公众号，华创证券资料来源：MarketsandMarkets，华创证券2）在生物医药领域，色谱填料作为分离纯化技术的核心，随下游生物制药行业的兴起快速发展。色谱填料是物质分离技术——色谱技术的核心构成材料，主要用于分离复杂组份，应用领域包括医药制造、食品安全、环境监测、材料、石油化工等；其中生物医药是主要应用市场，高纯度、高活性的生物制品制造与药品质量检测基本都依赖于色谱/层析分离技术。近年来高端生物药，尤其是大分子药物快速发展，驱动色谱分离行业同步发展。根据Frost&Sullivan预测，2025年全球生物药市场规模将增长至5301亿美元，2018-2025年CAGR为10.65%；中国生物药市场规模将增长至8116亿元，2018-2025年CAGR为17.52%。此前我国生物技术行业对下游分离纯化技术和设备的研究开发重视程度不足，依赖于进口海外色谱填料，极大限制了下游工业化生产。近年来伴随新产品上市速度加快，市场竞争加剧，叠加国家药品集采政策逐步落地，药企对成本端的重视程度大大提升；生物制药厂家面临巨大成本与安全供应压力，对性能优异、供应稳定、价格合理的国产分离纯化材料产生了迫切需求。此外，复杂的国际关系下，本土生物医药企业对于生产的核心耗材和关键设备也具有较强的自主可控诉求。因此，具备丰富产品积累、稳定的产品质量体系和可靠的产能保障的国产化色谱填料/层析介质和仪器设备供应商，有望迎来市场扩张和份额提升的双重红利。7480121020406080100120140202120222027E全球超纯水市场规模（亿美元）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号91图表189分离纯化是生物技术形成产品过程中的核心工段资料来源：李从军等《生物分离与纯化技术》，华创证券图表190生物药市场增长有望驱动色谱分离行业快速发展资料来源：华经产业研究院《2021年全球及中国生物医药行业现状分析，政策利好行业发展，我国市场增速快于全球「图」》，中商情报网转引自合壹汇科技《「市场数据」2022年全球医药市场规模预测分析》，华创证券3）在金属提取领域，分离纯化技术高效提取锂、镍、钴、锰、镓等贵金属，打破资源与技术限制。以盐湖提锂行业为例，相较南美锂三角优质的资源禀赋，中国盐湖锂资源浓度低、镁锂比高，禀赋较差，难以采用传统太阳池法实现锂的富集、分离；对此，多所科研院校和企业在盐湖提锂领域投入多年，开发出吸附法、膜法、萃取法、电化学法等设备法提锂工艺，通过技术革新弥补中国盐湖自然禀赋的缺陷。参考锂电回收领域，目前行业应用萃取法对镍、钴、锰等金属的平均回收率已达98%以上，而传统沉淀法对锂的回收率仅为85-90%，有较大提升空间。对此，多家企业尝试开发新型锂萃取剂以及吸附剂、膜等分离纯化材料，旨在实现锂回收率的提升。0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000800090002018201920202021E2022E2023E2024E2025E中国生物药市场规模（亿元）全球生物药市场规模（亿美元）中国市场长率（右轴）美国市场增长率（右轴）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号92图表191盐湖提锂主流工艺以分离纯化技术为主方法适用卤水优势缺点预估生产成本太阳池法较高锂含量、低镁锂比工艺成熟可靠，生产成本低不适于处理高镁、高钙卤水及低锂含量卤水，生产周期长2万元/吨吸附法锰系离子筛各类卤水吸附容量高，选择性高酸处理腐蚀污染，吸附剂溶损严重3万元/吨钛系离子筛吸附容量高，稳定酸处理吸附剂溶损严重，易团聚铝系吸附剂选择性高，不需酸处理吸附容量低，造粒后容量衰减膜法纳滤各类卤水流程简单、尺寸筛选效应高镁离子透过率较高，膜易污染、前处理要求较高3万元/吨电渗析能耗低，有效分离二价离子无法分离单价金属离子双极膜能耗低，直接合成LiOH无法处理高镁锂比卤水萃取法有机溶剂萃取高锂含量、高镁锂比选择性高成本高，腐蚀，严重环境污染2.5万元/吨离子液体萃取污染较有机萃取剂少，绿色环保萃取剂制取复杂、造价高电化学法离子捕获系统各类卤水无酸洗脱，稳定性强能耗高，电解液要求高，耗电量大3万元/吨摇椅电池系统可逆性，环境友好性资料来源：张亮等《全球提锂技术进展》，王琪等《高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展》，华创证券除以上领域外，在水处理、湿法冶金、环保、食品等细分领域，也衍生出分离纯化整体解决方案的需求，逐步引导龙头企业从材料销售向系统装置和集成服务方面转变。当前国内龙头蓝晓科技、新化股份、久吾高科、康普化学、争光股份、唯赛勃等领先企业部分自主核心产品性能已达到行业领先水平，在逐步实现国内市场进口替代的同时，凭借产品质量与性能扩大在国际市场上的品牌影响力和美誉度。相关标的：1、蓝晓科技（300487.SZ）：研发实力雄厚的国内高端吸附分离材料领导者公司成立于2001年，发展至今已成为国内吸附分离材料行业本土高端市场领军企业。公司主营业务为研发生产吸附分离功能高分子材料和系统应用装置，可用于湿法冶金、生物医药、食品与植物提取、节能环保、化工与工业催化、超纯水和水处理领域，是行业内产线品类最全的公司之一。公司优势一方面在于全方位和多元化，不断开拓新的应用场景创造增量市场，避免与竞争对手同质化。另一方面提供材料+装置+技术的一体化服务模式，与客户共同进行新领域分离纯化环节的研发定制，提供整体解决方案。例如在盐湖提锂业务领域，蓝晓科技创新性提出“吸附+膜”法工艺，结合首创的阀阵式连续离交系统，全面占据国内盐湖提锂市场，亦为全球唯一提供多套商业化盐湖提锂解决方案并成功运行的技术提供商，向国外市场拓展。与行业国际巨头相比，公司具有本地化服务优势，与国内客户建立紧密合作关系；与国内竞争对手相比，公司凭借强大的研发实力占据高端领域市场，与主营传统领域的竞争对手拉开差距。2、新化股份（603867.SH）：持续精进技术、拓宽业务的萃取法提锂新秀公司前身为浙江新安江化肥厂，主业产品为脂肪胺系列、有机溶剂系列和合成香料系列，近年来在新业务萃取法提锂领域崭露头角。公司萃取法提锂技术适用于盐湖提锂、锂矿提锂、回收锂三大领域；具有回收率高、初期设备投资少、生产成本低、自动化程度高等优点；尤其适用于西藏地区碱性盐湖。在沉锂母液回收领域，公司萃取法克服了其他提锂技术缺陷，可实现锂的高效回收，提升整体回收率与装置产能，增加额外收益。对于传统萃取法常存在的污染问题，公司研发出符合国家一级排放标准的萃取剂。目前公能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号93司产品已成熟应用于藏格锂业沉锂母液回收产线中，运行效果良好；也与蓝科锂业签订了沉锂母液回收工段的项目合作。此外，公司也在锂电回收领域积极拓展业务，公司萃取法提锂技术在锂电回收应用具有回收率高、工艺简洁、安全环保等特点。3、久吾高科（002785.SZ）：头部陶瓷膜企业，颇具潜力的钛系吸附剂开发者公司成立于1997年，是国内最早从事陶瓷膜等膜材料和膜分离技术研发和应用的企业之一，具备陶瓷膜材料研发和生产、有机膜材料研发及产业化、各类膜组件和成套设备研发和生产、膜工艺开发以及膜分离系统集成能力。公司2013年即开展盐湖提锂领域的相关研究，是国内少数同时掌握DLE吸附剂材料生产应用技术和膜集成提锂工艺技术的盐湖提锂技术服务商；核心工艺包括零水耗盐湖提锂解决方案和高性能吸附剂的研发。针对铝系吸附剂的应用短板，公司还开发出适用于沉锂母液、碳酸型盐湖卤水、电极材料碱性废水等碱性体系的钛系吸附剂JW-LTOS；对于锂含量1000mg/L的沉锂母液，JW-LTOS吸附容量在10mg/g以上；且单次溶损率仅十万分之一以下。近年来公司陆续实施了五矿盐湖1万吨/年碳酸锂项目、玻利维亚碳酸锂膜分离设备项目、金海锂业1000吨/年氯化锂项目，并与西藏矿业、紫金矿业、藏格锂业、西藏中鑫等盐湖业主合作开展小试、中试研究。4、康普化学（834033.BJ）：知名特种表面活性剂制造商，积极拓展新能源金属萃取业务公司是全球知名特种表面活性剂制造商，主要从事铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。公司各类产品可广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水中的重金属处理以及矿物浮选等行业，具有绿色、节能、环保的特点。在铜萃取剂领域，公司已成为国内领先、国际知名的龙头企业；拥有适用于不同特点铜矿石的多个型号铜萃取剂产品，客户覆盖全球主要铜矿企业，形成驰名品牌。新业务方面，公司在铜萃取剂基础上，研发了涵盖钴、镍、锂、钒、锰等新能源汽车电池所使用的主要金属的萃取剂，是新能源电池金属萃取剂领域市场的重要参与者之一，新能源电池相关客户包括宁德时代、华友钴业、洛阳钼业、盛屯矿业等。根据公司规划，3500吨新能源金属萃取剂产线将在2027年及之前逐渐投放。5、争光股份（301092.SZ）：国内成熟的老牌吸附分离龙头企业，积极拓宽业务领域公司前身曙光化工成立于1996年，是国内较早一批从事离子交换与吸附树脂研发生产的企业。公司主营业务为离子交换与吸附树脂的研发、生产及销售，主要收入来自于工业水处理、食品及饮用水领域，是全球重要的吸附分离材料企业。此外，公司离子交换与吸附树脂通过多家国际协会产品认证，产品出口海外，出口金额位列全国3-4名，且逐年递增，具有较强的出口竞争力。当前公司离子交换与吸附树脂产能为1.975万吨，生产接近满负荷；因此积极扩张产能，IPO募集资金将主要用于年产2300吨大孔吸附树脂改造项目和年处理15000吨食品级树脂生产线项目。近年来公司致力于产品在新领域的推广与应用，尝试将产品体系从传统普通工业水领域逐步拓展到等市场空间更大、综合技术能力要求更高的应用领域，包括中高端工业水处理、食品及饮用水、核工业、电子、生物医药、环保及湿法冶金等，丰富优化公司产品线，稳步提升技术实力和市场地位。6、唯赛勃（688718.SH）：国内高性能分离膜领域龙头，产品技术业界领先公司成立于2001年，是一家专业从事高性能分离膜及专业配套装备的高新技术企业，能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号94产品包括反渗透膜、纳滤膜和复合材料压力容器，是业内极少数同时开展三大类产品研发及规模化生产的企业。公司产品处于膜分离产业链的上游核心价值环节，可广泛应用于盐湖提锂、生命科学、半导体超纯水制备等科技前沿领域以及零排放、海水淡化、自来水提标、全屋净水系统等改善民生工程领域。在产品方面，公司是反渗透膜及纳滤膜领域国内少数具有独立知识产权，掌握核心技术和工艺的企业，产品性能达到国际先进水平，并逐步打破国外品牌垄断局面；在复合材料压力容器领域，公司取得了国内和国际各项权威机构的测试和认证，产品关键性能指标处于业内领先水平。（十三）风电材料：御风而行，空间可期1、风机大型化趋势加速，全球风电市场进入新一轮景气周期全球风电新增装机维持高位，我国风电发展迈入新阶段。随着全球碳中和进程不断推进，全球能源结构转型加速，带动风电装机逐年走高。2022年全球风电新增装机77.6GW，同比减少17.1%，其中陆风新增68.8GW，海风新增8.8GW，全球风电累计装机容量达906GW。我国风电产业发展已迈上新台阶，技术创新及研发制造能力持续增强，风电装机总量已居全球第一，新增陆风、海风装机量分别占全球新增装机的47%、58%。22年我国新增风电装机约37.63GW，较21年同比下滑约20.9%，其中陆风新增同比+6.2%、海风新增同比-70.1%，海风新增装机下滑较多主要系海风国补于2021年底到期，抢装潮之后国内风电装机预计将回归合理常态需求。图表192全球风电新增装机量总体维持高位（GW）图表19322年我国风电新增装机量有所回落（GW）资料来源：GWEC，华创证券资料来源：国家能源局，GWEC，华创证券技术迭代叠加政策引导，风机大型化、深远化趋势加速。从国内装机机型来看，风机大型化趋势加速，22年新增风机中，3MW及以下风机占比仅约3%，6MW以上大风机占比已快速提升至50%以上。从单机容量来看，22年我国陆风平均单机容量达4.3MW，而海风单机容量已达7.4MW以上。据全球风能理事会，21年全球海风平均单机容量已达8.1MW，2025年有望达到13MW以上，对应叶轮直径将超200米；我国风机叶片长度亦保持快速增长，21年平均风机叶轮直径达151米，较20年提升近15m，但与海外机型相比仍然偏小，后续对标提升进度有望加快。据国家能源局《“十四五”能源领域科技创新规划》，深远海域海上风电开发及超大型海上风机技术将成为十四五期间风电领域重点发展方向，突破超长叶片、大型结构件等关键部件设计制造技术，以及开发15MW及以上海风机组整机设计集成技术将成为创新关键。我国海上风能资源丰富，根据发改委能源研究所发布的《中国风电发展路线图2050》报告，中国水深5-50m海域，100m高度的海上风能资源开放量为500GW，总面020406080100120201120122013201420152016201720182019202020212022全球陆风全球海风01020304050607080201120122013201420152016201720182019202020212022国内陆风国内海风能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号95积为39.4万平方千米。在政策引导及鼓励刺激下，风机大型化、深远化趋势有望进一步加速，并带动相关产业链需求维持景气高位。图表194我国新增风机大型化趋势加速图表195我国新增风电平均单机容量持续提升资料来源：CWEA，华创证券资料来源：CWEA，华创证券图表196全球海风单机容量及叶轮直径大幅增长图表197我国风机叶片长度快速提升资料来源：GWEC资料来源：CWEA，华创证券全球海上风电步入高景气周期，装机量有望持续增长。目前国内陆风已进入平价上网阶段，新建陆风项目的上网电价已按各省燃煤发电基准价执行；现国内海上风机投标机型基本在8-14ＭＷ左右，大型化带来的海风平价进程亦有望加速。2022全球海上风电大会一致通过《2022全球海上风电大会倡议》，预计到十四五末，国内海上风电累计装机容量将超100GW，2030年累计将达200GW，到2050年不少于1000GW。按2022年100GW招标规模预测，则2023年国内海上风电新增装机有望达10GW，2024-2025期间国内海风年均新增装机量有望达15GW以上；欧洲及北美亦将自2025年起加大海风布局及建设，全球海风市场将步入高景气周期。0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202120221.5MW-1.9MW2MW-3MW3MW-3.9MW4MW-5.9MW6MW及以上012345678201120122013201420152016201720182019202020212022陆上风机(MW)海上风机(MW)6070809010011012013014015016020112012201320142015201620172018201920202021我国新增风电机组平均风轮直径（m）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号96图表198未来五年全球陆风将保持平稳增长（GW）图表199未来五年全球海风装机有望快速提升（GW）资料来源：GWEC，华创证券资料来源：CWEA，GWEC，华创证券2、风电材料市场持续扩容，国内厂商有望充分受益风机叶片材料构成多样，国产化率有望持续提升。叶片作为风电机组的核心组件，其结构设计、材料选择及工艺等将会直接影响风机发电的性能和效率，叶片成本占风机总体成本的20%以上，是世界上最大的复合材料部件之一。从叶片成本构成来看，原材料成本占总生产成本的75%，其中材料端基体树脂、增强纤维、芯材和粘接胶合计成本占比达87%，是风电叶片材料成本的主要来源。不同的叶片体系对应不同的材料组合（如环氧树脂基体+聚醚胺固化剂），部分材料受益于叶片大型化带来的用量增长的同时，亦有望受益于自身国产化率的快速提升。图表200风电叶片构造及应用材料分布图表201风电叶片成本构成资料来源：DimitrisAl.Katsaprakakis,NikosPapadakis,NikosPapadakis.AComprehensiveAnalysisofWindTurbineBladeDamage，华创证券资料来源：碳纤维生产技术微信公众号，华创证券风电材料市场有望持续扩容。随着装机容量的持续扩张以及海风蓬勃发展带来的叶片大型化趋势加速，以碳纤维为代表的增强材料、以聚醚胺和酸酐为代表的固化剂材料，以及以环氧胶体系为代表的结构胶材料需求将保持高速增长，市场空间有望持续扩容。相关国内厂商将凭借技术迭代升级与工艺优势积累，加快实现产能落地及释放。相关公司：1、瞄准风电叶片赛道，碳纤维产能释放加速的中复神鹰、吉林化纤；2、聚醚胺技术及生产工艺不断突破，产能稳步扩张的阿科力、晨化股份及皇马科技；3、受益拉挤工艺渗透率提升的酸酐龙头濮阳惠成；4、国产化率与市占率快速提升的环氧结构胶龙头康达新材。020406080100120140202120222023E2024E2025E2026E2027E中国海外051015202530354045202120222023E2024E2025E2026E2027E中国欧洲亚洲北美基体树脂,36%增强纤维,28%芯材,12%粘接胶,11%金属,4%涂层,4%其他辅助材料,5%能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号97（十四）光伏材料：装机提速，看好上游材料的涨价弹性全球化石能源价格高企，光伏产业发展提速。根据BNEF数据，从2017年开始全球光伏新增装机规模超过化石能源（燃煤+油气）、水电和核电的总装机规模。2021-2022年虽然有原料价格上涨及疫情影响，全球光伏装机依然保持高增速。2022年全球光伏新增装机为240GW，同比增长41%，国内光伏新增装机87.4GW，同比增长59%。图表2022022年全球光伏新增装机达240GW图表2032022年国内光伏新增装机87.4GW资料来源：索比特光伏网《IEA-PVPS：2022年全球光伏装机量达240GW》、华创证券资料来源：国家能源局、华创证券图表204单玻光伏组件产业链资料来源：海优新材招股书、华创证券1、EVA树脂：2023年供应紧张，价格有望反弹上行EVA树脂是光伏胶膜的主要原料。根据我们的测算，预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为320/420/510GW，对应2023-2025年光伏对EVA树脂的需求分别为132.63/177.59/215.64万吨。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503002010201220142016201820202022全球光伏新增装机/GWYOY-右轴-100%0%100%200%300%400%500%01020304050607080901002010201220142016201820202022国内光伏新增装机/GWYOY-右轴能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号98图表205光伏级EVA粒子需求测算2020202120222023E2024E2025E全球光伏新增装机/GW127170240320420510容配比1.21.21.21.21.21.2组件产量/GW152.4204288384504612.00组件功率(M10·182)/W535540545550555555组件面积/平2.582.582.582.582.582.58单GW胶膜需求/亿平0.0960.0960.0950.0940.0930.093全球胶膜需求量/亿平14.7019.4927.2736.0346.8656.90透明EVA占比57%52%51%50%49%48%白色EVA占比16%23%24%24%24%25%POE占比14%10%9%9%10%10%EPE占比13%15%16%17%17%17%单平克重/g480480.00480.00480.00500.00500.00国内EVA胶膜产能占全球比例90%90%90%90%90%90%国内EVA粒子需求/万吨51.8071.50100.79132.63177.59215.64YOY38.0%41.0%31.6%33.9%21.4%资料来源：Pvinfolink、华创证券EVA粒子供给放量节奏慢，由于EVA树脂扩产周期长达3年以上，并且新厂通常需要1年左右的时间调试，因此供给放量较慢。此外从2023年开始，除宝丰能源有25万吨新增产能外，新增产能直到2024年年中才开始投放。因此综合供需来看，2023年EVA粒子将供应偏紧。相关公司：联泓新科（003022.SZ）：公司主营EVA树脂，目前拥有15万吨产能。公司是国内较早实现EVA树脂国产化的企业之一，2015年建成12.1万吨釜式法产能，2022年技改完成后产能达到15.36万吨，公司同时在建20万吨EVA装置。此外公司布局锂电材料碳酸酯EC+DMC、超高分子量聚乙烯、可降解塑料PLA等高成长、高壁垒赛道。东方盛虹（000301.SZ）：公司是化纤龙头，全资子公司斯尔邦石化拥有30万吨EVA产能（10万吨釜式+20万吨管式）。下游客户包括福斯特、海优新材等全球主流EVA胶膜厂。此外，公司正积极推进“百万吨级EVA”战略目标，同时规划建设30万吨/年POE及20万吨/年α-烯烃工业化装置。（十五）锂电材料：新技术繁荣推进，2023年装机持续高增长随着新能源车及电化学储能的需求增长，锂离子电池产业链迎来繁荣发展。根据中汽协数据，2022年国内新能源车销量达到688.66万辆，同比+95.6%，2023年1-5月新能源车累计销量达到294.03万辆，同比+46.8%。电化学储能方面，2022年国内新增投运新型储能项目装机规模达6.9GW/15.3GWh。根据GGII的统计，2022年中国储能锂电池出货量达到130GWh，同比+170%。在锂离子电池产业链中，我们看好氟化工企业和磷化工企业的一体化布局优势，同时建议关注新技术推进过程中辅材的关键性角色。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号99图表2062022年国内储能锂电池产量达到130GWh（单位：GWh）图表2072022年国内动力电池装车量294.6GWh（单位：GWh）资料来源：GGII转引自钜大、同花顺财经、电子发烧友、中研网、新安道、创证券资料来源：中国动力电池创新产业联盟、中国汽车工业协会转引自国家发改委北极星储能网搜狐商用车等、工业和信息化部、华创证券1、磷酸铁锂：装机占比保持较高份额，磷化工一体化布局彰显成本优势随着磷酸铁锂重回动力锂电池正极材料主流，自2020年四季度以来其需求持续高增长。根据中国动力电池创新产业联盟数据，2023年5月磷酸铁锂电池装机占比为67.8%。图表208磷酸铁锂电池装机占比逐年提升资料来源：中国动力电池创新产业联盟、华创证券下游向新能源切入，与终端形成紧密绑定为发展关键。当前多家磷化工企业向下游延伸进行新能源的布局，对于磷酸铁和磷酸铁锂赛道，磷化工企业具备明显的资源及成本优势，然而劣势在于终端渠道资源的储备。因此，我们可以见到磷化工企业多以和下游磷酸铁锂厂家共同建立合资公司等方式，各自发挥自身优势，形成紧密绑定和协同。在这样的背景下，对于磷化工企业中长期发展的关键我们认为在于1）合作对象是否有优质的渠道资源；2）合作方案对于磷化工企业是否是优秀的方案，而决定这两点的重要因素依然在于磷化工企业自身是否具有：1）足够的资源、产能和技术储备；2）地理区位优势；3）成本优势；4）地方政府政策支持等。相关标的：湖北宜化（000422.SZ）：作为宜昌市地方国企，公司在西北地区积极布局，在内蒙拥有两个生产基地，在新疆拥有两个生产基地，在青海拥有一个生产，资源禀赋极佳，具备02040608010012014020182019202020212022产量（GWh）05101520253035401月3月5月7月9月11月2015201620172018201920202021202220230%20%40%60%80%100%2015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/5三元占比铁锂占比能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号100大量权益产能，未来公司新项目增量大。磷矿可继续向下游发展精制磷酸和磷酸铁，具备长期发展潜力。资产质量得到优化，政府对公司长期发展怀有较高诉求和期待。公司自2018年高层动荡以来，集团由政府接管。经过3年多的整改，公司将资产进行清理，目前上市公司体内资产质量已经得到优化。龙蟠科技（603906.SH）：公司是润滑油与车用尿素龙头，2021年收购贝特瑞子公司贝特瑞（天津）与江苏贝特瑞100%股权，并在四川、江苏设立子公司投建磷酸铁锂产线，由此进入磷酸铁锂正极领域。根据高工锂电数据，贝特瑞2020年磷酸铁锂出货排名全行业第二，下游客户覆盖主流电池厂宁德时代、比亚迪等企业。公司通过收购龙头企业的形式介入磷酸铁锂行业，相比钛白粉、磷化工转型做磷酸铁锂的企业而言更具客户优势，同时产品开发期大大降低，或将更快受益本轮磷酸铁锂景气周期。8月18日公司发布公告，控股子公司常州锂源拟与新洋丰签署《磷酸铁项目投资合作协议》，计划共同投资2亿元在湖北荆门市成立合资公司湖北丰锂新能源科技有限公司，常州锂源拟认缴出资8000万人民币，持有标的公司40%股权。合资公司设立后将立即启动5万吨/年磷酸铁项目建设（一期规划）。云天化（600096.SH）：公司主要生产和销售磷肥、尿素、复合肥等化肥产品；精细化工方面主要生产销售聚甲醛、季戊四醇、饲料级磷酸氢钙、黄磷等产品，借助参股公司生产销售无水氟化氢、氟化铝等产品。生产的磷矿主要作为公司磷肥、磷化工产品生产原料，部分磷矿产品对外销售。立足公司磷矿资源优势，2022年10月30日公司发布公告，计划投资72.86亿元建设50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。一期项目包含10万吨/年磷酸铁产能，并配套有10万吨/年湿法磷酸精制及20万吨/年双氧水项目。二期项目包含2套20万吨/年磷酸铁产能及相关配套设施。2、PVDF：锂电池核心辅材，后续价格有望企稳PVDF在锂离子电池中主要用作正极材料粘结剂以及涂覆隔膜的涂覆层。据百川盈孚，2021年锂电池用PVDF消费量为1.9万吨。我们预计到2025年全球锂电池装机将达1437GWh，对应锂电池用粘结剂需求为8.1万吨，2020-2025年均复合增速将达43%。在制冷剂等传统领域扩产受限的情况下，氟化工企业从2021年开始将大额资本开支投向增速较快的锂离子电池领域，PVDF和6F是氟化工企业入局新能源领域的主要选择。东岳集团、巨化股份等公司此前在PVDF常规品领域有所积淀，选择PVDF赛道切入。PVDF迎来扩产大潮。根据百川盈孚的统计，2023年PVDF产能将达到14.6万吨，新增3.05万吨产能投放。根据我们的供需测算表格，2023年PVDF行业需要达到51%的开工率满足整体需求，环比小幅上升。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号101图表209PVDF供需平衡表（单位：万吨）2020202120222023E产能6.657.411.5514.6产量4.264.765.787.50开工率64%64%50%51%进口量1.422.041.841.5出口量1.982.65733.5表观消费量3.74.1434.625.50锂电池需求量1.391.982.743.70——正极粘结剂需求量1.391.902.633.56——隔膜需求量0.010.080.110.14资料来源：百川盈孚、华创证券测算短期数据来看，PVDF自2022年6月开启价格下行通道，在2023年5月降至10万元/吨后企稳，PVDF-R142b价差则保持约7万元/吨水平,当前价格下对应吨净利约为3.67万元/吨。从趋势上来看，5月PVDF行业开工率拐头向上，表明行业需求环比向好，PVDF价格及利润有望维持该水平。图表210锂电级PVDF价格及价差（元/吨）图表2115月PVDF开工率68.97%资料来源：百川盈孚，华创证券资料来源：百川盈孚，华创证券相关公司：东岳集团（0189.HK）：制冷剂+氟塑料龙头，受益锂电材料PVDF等产品高景气。制冷剂与氟塑料龙头，公司目前拥有1万吨PVDF产能，其中锂电用PVDF产能约有3000吨。在锂电级PVDF方面，国内企业技术虽落后于海外企业，但国内企业掌握原材料R142b的生产，且产能扩张速度高于海外企业。在下游锂电池需求高速增长的背景下，国内PVDF企业有望先于海外公司占领缺口市场。公司是较早介入锂电级PVDF领域的国内PVDF企业之一，在客户认证方面领先同业，将成为较早实现对锂电企业供货的第一梯队。3、锂电回收：千亿市场蓬勃待发，锂萃取剂有望成为收率提升的工艺技术“密码”锂电回收行业预计迎来蓬勃发展。中国是全球最大的锂电池生产与消费国，装机量伴随新能源汽车销量快速增长。参考GGII，2022年中国新能源汽车销量688.7万辆，同比-10000001000002000003000004000005000006000002021/42021/92022/22022/72022/122023/5价差：PVDF-R142bPVDFR142b0%20%40%60%80%100%2020/72021/12021/72022/12022/72023/1PVDF开工率PVDF开工率能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号102+95.6%；动力电池装机量294.6GWh，同比+90.7%。如按照2022-2025年CAGR29%，2025-2030年CAGR22%测算，则中国动力电池装机量2025、2030年可达632、1707GWh；预计2025年中国报废动力锂电池总重量为76.9万吨，2030年为419.8万吨。由于锂离子动力电池实际有效寿命约5-7年，预计2026年将迎来动力电池的首批大规模报废，带动锂电回收行业需求增长。锂电回收行业主要回收对象为退役电池包和电池包/正极生产过程边角料中的金属材料，包括镍、钴、锰、锂等。根据我们的测算，2025年中国废旧锂离子动力电池可回收金属总市场空间为364亿元，2030年为1309亿元。图表2122016-2030年中国/全球动力电池装机量（预测）资料来源：Frost&Sullivan转引自中商产业研究院，华创证券图表213废旧电池包+电池包/正极生产边角料对应可回收金属量&市场空间2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E硫酸镍质量（万吨）8.510.413.819.426.733.841.350.561.9硫酸钴质量（万吨）2.73.13.74.96.58.09.511.413.6硫酸锰质量（万吨）2.32.73.44.45.87.28.610.212.2碳酸锂质量（万吨）5.46.38.612.217.422.729.236.244.6磷酸铁质量（万吨）6.48.913.320.330.942.558.774.893.3回收金属市场空间（亿元）159.0189.7256.5364.1515.9671.2858.41064.61309.0资料来源：华创证券测算注：市场空间测算时按照硫酸镍3.5万元/吨、硫酸钴4万元/吨、硫酸锰0.5万元/吨、碳酸锂20万元/吨、磷酸铁1.5万元/吨的价格假设；具体测算过程见报告《千亿市场何以勇立潮头：锂电回收行业工艺优化思路探索》废旧电池金属锂回收率仅85-90%，仍有提升空间。废旧电池回收处理主要分三个过程：预处理、二次处理与深度处理。预处理主要进行深度放电、破碎、物理分选。二次处理是为了使正负极活性材料与基底发生分离，主要有热处理法、有机溶剂溶解法、碱液溶解法等。深度处理包括浸出和分离提纯，对有价值的金属材料进行提取，是回收过程的关键。根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019年本）》，从事动力电池再生利用的企业，其镍、钴、锰的综合回收率应不低于98%，锂的回收率不低于85%，稀土等其他主要有价金属综合回收率不低于97%。结合行业头部企业实际回收率情况，目前镍、钴、锰回收水平已达到98%，但锂回收率仅85%，仅部分企业可以达到90%以上。因此从工艺优化层面来看，锂回收率的提升仍存在较大提升空间。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030003500国内动力电池装机量（GWh）全球动力电池装机量（GWh）国内动力电池装机量增速（右轴）全球动力电池装机量增速（右轴）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号103图表214废旧电池现有回收工艺及处理方法处理材料工艺可选方法废旧锂离子电池电池预处理放电或失活NaCl溶液浸泡法低温冷冻法放电/失活处理后的废旧锂离子电池电池材料分选拆解、破碎、筛分机械分离法热处理法溶剂溶解法碱液溶解法手工拆解法正极材料金属富集富集酸浸出无机酸浸出有机酸浸出生物浸出其他方法金属离子滤液金属分离提纯金属离子分离回收溶剂萃取法化学沉淀法电化学沉积法其他方法资料来源：卫寿平等《废旧锂离子电池中金属材料回收技术研究进展》，华创证券锂回收率的局限性主要来自于镍钴锰溶液萃取、除杂过程中的废渣会吸附损失10%的锂离子，锂萃取剂的开发有望实现行业技术颠覆。在三元电池黑粉酸浸后的溶液中，锂是半径最小、最活泼的金属；尽管在前端煅烧还原过程中，可以提取80%的碳酸锂，但在第二段镍钴锰萃取过程中，形成的渣滓会吸附10%的锂离子，造成第三段碳酸锂结晶回收率的降低，因此现有工艺中三元电池锂的回收率很难超过90%。为提升锂的回收率，国内以中南大学为首的高校开始研发新的锂萃取剂，旨在前端用萃取的方式代替煅烧还原，充分提取锂离子，避免受到后端渣滓吸附的影响。这一方案的难点在于研发合适的吸附剂，同样基于锂活泼的金属特性，高浓度镍钴溶液中准确提取锂，且不受镍钴干扰；其优点在于避免渣滓吸附损失10%锂离子的问题后，三元电池锂的回收率可高达95%，将成为一项颠覆性的技术革命。4、气凝胶：碳中和背景下，气凝胶需求有望加速释放气凝胶是最新一代高效节能隔热材料，是目前世界上导热率最低的材料。气凝胶是一种具有纳米多孔网络结构、并在孔隙中充满气态分散介质的固体材料，也是世界上最轻的固体。由于独特的结构，气凝胶在热学、声学、光学、电学、力学等多个领域都展示出优异的性能。目前商业化应用的气凝胶主要围绕其高效的隔热能力展开，下游用于石油化工、热力管网、锂电池、建筑建材、户外服饰、航天、军工等多个领域。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号104图表215气凝胶实物图图表2162021年气凝胶消费结构资料来源：岩谷科技官网、华创证券资料来源：IDTEchEX转引自集萃陶瓷、华创证券气凝胶比传统保温材料保温性能好，同等保温效果下用量最小。与传统保温材料相比，二氧化硅气凝胶绝热毡的保温性能是传统材料的2-8倍，因此在同等保温效果下气凝胶用量更少。以管道为例，直径为150mm的管道如果需要达到相同的保温效果，对应使用的保温材料膨胀珍珠岩、硅酸钙、岩棉、气凝胶毡的厚度分别为90mm、76mm、64mm、20mm。图表217气凝胶与其他保温材料的性能对比资料来源：中凝气凝胶《气凝胶绝热材料助力建筑、工业领域绝热节能》、华创证券此外，气凝胶使用寿命是传统保温材料的4倍，因此长周期具备经济性。气凝胶具有防水性好、阻燃性好、不易被腐蚀、结构稳定性好的特点，其更换周期在20年左右，而传统保温材料的更换周期在5年左右。传统保温材料如岩棉、膨胀岩等材料在长期使用过程中容易吸水，一方面影响保温效果，另一方面在吸水后由于重力作用导致保温材料分布不均匀，尤其是在管道保温的使用场景下，容易造成保温材料在管道下部堆积，最终影响使用寿命。聚氨酯材料超过140℃会发生自燃。气凝胶则具有优异的防水效果及非常高的燃点，其憎水率达99%以上，在长期使用过程中仍能保持稳定的结构和隔热效果。石化,56%热力管网,18%建筑建造,9%交通,8%其他,9%能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号105图表218传统保温材料和气凝胶材料的性能对比传统保温材料气凝胶保温隔热材料隔热性常温下导热系数一般为0.036W/mK常温下导热系数一般为0.016W/mK使用寿命寿命短（5年左右）、需经常维护及更换寿命长（20年左右）、抗压强度高、性能稳定防水性大多数传统无机材料无防水效果良好的防水效果（憎水率达99%以上）用量用量大、运输及储存成本大用量少，运输及储存成本小结构稳定性结构不稳定，使用一段时间后由于重力作用导致下部比上部厚2倍，影响保温效果结构稳定，长时间服役不会重力不均资料来源：头豹研究院、华创证券二氧化硅气凝胶的下游应用广泛，包括石油石化、热力管网、动力电池隔热、建筑节能等领域，与多种传统保温材料对比性能优越。在石化领域，气凝胶可以用在高压釜、蒸馏塔与管道保温层，取代传统保温材料岩棉、膨胀岩、硅酸钙等材料。在热力管网领域，气凝胶可以用在长输热力挂网外体保温，取代传统保温材料岩棉、聚氨酯等材料。在锂电池领域，气凝胶用于电芯间绝热，取代传统保温材料云母片。图表219气凝胶的应用场景和取代材料的优势对比下游领域应用场景对应取代的传统保温材料气凝胶的优势石油化工高压釜、蒸馏塔与管道保温层岩棉、膨胀岩、硅酸钙节省保温层空间、提高塔釜液体收率热力管网长输热力管网外体保温岩棉、聚氨酯在地下复杂环境下保持性能稳定、可节约空间、降低热损航天军工军用车辆驾驶舱内保温阻尼胶具有一定的压缩回弹性，减震效果好、安全环保建筑节能建筑外墙保温聚苯乙烯泡沫塑料、硬泡聚氨酯、酚醛树脂、硅酸钙等轻量化深冷绝热低温、超低温管道和储罐外侧保冷PUR/PIR、发泡玻璃、改性酚醛树脂、珍珠岩等低温下防水性好，防止管线腐蚀、降低冷损高铁动车车体保温在地下复杂环境下保持性能稳定、可节约空间锂电池电芯间绝热片云母片节约空间、隔热性能优异通讯机房机柜外侧隔热层岩棉、酚醛树脂等降低空调能耗粮油储藏大平房仓、浅圆仓、立筒仓及储罐的隔热稻壳、膨胀珍珠岩防水防潮，避免粮食受潮霉变，防火性能好热电联产设备保温及长输蒸汽管道外侧岩棉、聚氨酯节省空间、减少热损钢铁窑炉窑炉内衬保温层陶瓷毡阻燃性好纺织衣物布料内部动物毛吸湿性能好、轻量化资料来源：爱彼爱和官网、浙江岩谷官网、华创证券相关公司：晨光新材：功能性硅烷龙头，向下延伸布局高效保温节能材料气凝胶。公司是功能性硅烷龙头，深耕功能性硅烷行业20年，具备从三氯氢硅到功能性硅烷的产业链。2021年公司具备6.6万吨硅烷产能，另有江西湖口、宁夏中卫、安徽铜陵三大基地同时启动扩产。此外，公司依靠一体化优势向下延伸布局气凝胶赛道，由于原料自产及辅料循环优势，公司具备较强的成本优势，并且在气凝胶赛道规划产能较大，全部投产后将成为国内气凝胶行业龙头。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号106（十六）氢能：绿氢化工项目密集招标，静待行业成本拐点到来复盘过去：欧盟氢能目标再细化，政策加快驱动市场。2022年俄乌冲突成为欧盟能源危机的催化剂，欧盟开启RepowerEU计划，氢能成为欧盟RepowerEU计划中的核心环节，发展目标为：到2030年，可再生氢气生产1000万吨，进口1000万吨，以取代难以减碳的工业、运输部门所使用的天然气、煤炭和石油。2023年是RepowerEU顶层设计引领下欧盟氢能建设元年，3月16日，欧盟发布名为“欧洲氢银行”（EuropeanHydrogenBank）的战略政策文件，氢能银行成为欧盟政府实施绿氢补贴的主要工具，其资金来源包括EUETSInnovationFund（最终来源为欧盟碳交易市场拍卖碳排放额度筹集的资金）以及部分可能的私人投资，资助模式为竞拍机制，交易买方即可再生氢的生产商竞拍固定价格的绿氢补贴；基本纲领和工具确定后，以企业为主体的投资和政府主导的补贴计划开始密集出台，绿氢化工/钢铁/燃料电池以及基础设施等多种项目投资公布。绿氢化工项目密集招标，电解槽出货延续高增态势。随着三北地区风光氢储一体化项目建设热潮的到来，绿氢化工成为继“燃料电池”后氢能下游应用的又一热点领域。光伏风电的强制配储与化工企业能耗降低的需求“不谋而合”，且绿电-绿氢-化工产业链的集中建设可省却虚增的储运成本，多种利好交织下2023年一季度国内电解槽招标量达835MW（其中鄂尔多斯风光融合绿氢示范项目招标量为390MW），已超出去年全年776MW的出货量。图表220国内电解槽出货量（MW）资料来源：势银，国际氢能网，华创证券，2023年为截至1季度估算数据63901854668008350100200300400500600700800900201820192020202120222023电解槽出货量能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号107图表221欧洲碳指数成交价和成交量图表222燃料电池汽车销量跟踪资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券展望未来：碱性电解槽出海机会孕育中。欧盟氢能银行的第一次试点拍卖（以4欧元/kg绿氢补贴为投标上限，总资助金额为8亿欧元）将在2023年秋季举行，且此次拍卖将重点倾向至绿氢在工业而非交通运输等领域的应用。相比产氢规模仍较小的PEM电解槽，碱性电解槽在绿氢大规模工业应用的领域更为成熟且经济，国内碱性电解槽技术和产能均处于领先水平，具备出海基础。但需要考量的是，中国电解槽出口欧盟的逻辑可能受《净零工业法案》等欧盟可再生能源制造能力本土化目标限制。中东有望成为“更好的”碱性电解槽出口市场。绿电成本是绿氢成本的核心，而中东得天独厚的地域优势使得其具备充足且便宜，仍具备开发潜力的光伏发电资源，中东国家可能成为全球最大的绿氢出口地。以2021年11月举行的COP26气候峰会为契机，中东多国对外披露了绿氢计划，如阿联酋披露其通过“氢领导路线图”在2030年前在全球低碳氢气市场中占据25%份额的目标。同时中东地区恰好是一带一路发展计划的重要节点，氢能有望成为我国和此类国家合作的“纽带”，2022年底，中国与沙特/埃及在外交活动中对氢能的多次提及以及相关合作协议的签署便是碱性电解槽出口之路开启的重要信号。再次强调氢能降本之路已颇具成效以及需求端的高确定性。氢能产业正同时以三北地区的“绿电-电解槽-绿氢-化工”以及“工业副产氢-燃料电池-重卡”两条路线向前发展。在交通领域，主要用于物流运输的重卡市场对里程要求更高，氢能重卡或成为其最为高效的脱碳手段之一；化工领域，绿氢对原用灰氢的替代更是其减碳的必经之路。需求侧的高确定性指引下，我们认为只需静待政策加持下成本拐点的到来：绿氢化工产业链：电力成本和碳税成本是化工领域绿氢能否实现与灰氢平价的两大核心因素。电力成本端，当前绿氢化工多为并网项目，为保证化工生产的稳定性，波动较大的绿电需用网电补充，或是采用储能/储氢办法平滑绿电波动，这意味着绿氢的电力成本为绿电直接成本和“储电/储氢”付出的额外成本之和。2023年光伏产业链价格下跌，行业内的激烈竞争加速光伏发电成本的下降，“储电和储氢成本”也随着气态储氢瓶的成本下降和液氢技术突破悄然下降中；碳税端，2023年2月，欧洲正式通过了欧洲碳边界调整机制（CBAM碳关税）会议，CBAM将按照委员会的提议，涵盖钢铁、水泥、铝、化肥和电力，并扩展至氢气等产品。碳关税的征收与欧盟进口1000万吨可再生氢气目标的风格相匹配，在化工行业对欧输出绿色产品的预期下直接提升国内绿氢产业的竞争力。燃料电池产业链：加氢站的建设，工业副产氢转换成动力氢的产能规划以及燃料电池车30405060708090100110050100150200250300350400450欧洲碳指数成交量（万吨）欧洲碳指数成交价（欧元/吨，右轴）05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020202120222023客车(辆）货车（辆）能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号108的持续放量，需求端增长带来的规模化效应正和成本端形成双向的正循环。得益于2022年下半年各省氢能中长期规划的密集出台，2023年国内加氢站等基础设施已经初具雏形，据央视网数据，截至2023年4月，全国已建成加氢站数量超过350座；2023年6月，位于河北省迁安经济开发区的10000标准立方米每小时电池燃料氢项目日前正式投产，是目前国内已投产的单体产能最大的电池燃料用氢气生产项目，将实现年产燃料电池用氢气7200吨；2023年1-5月，国内燃料电池汽车总销量为1394辆，同比去年+49.3%。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号109能源化工团队介绍组长、首席分析师：杨晖清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师：郑轶清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。分析师：王鲜俐北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：侯星宇大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：王家怡英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：吴宇同济大学管理学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊新清华大学工学学士、硕士。2023年加入华创证券研究所。能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号110华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监010-63214682zhangyujie@hcyjs.com张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifei@hcyjs.com刘懿副总监010-63214682liuyi@hcyjs.com侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyu@hcyjs.com过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlong@hcyjs.com蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilin@hcyjs.com刘颖高级销售经理010-66500821liuying5@hcyjs.com顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglan@hcyjs.com车一哲销售经理cheyizhe@hcyjs.com深圳机构销售部张娟副总经理、深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1@hcyjs.com董姝彤销售经理0755-82871425dongshutong@hcyjs.com巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowen@hcyjs.com王春丽销售经理0755-82871425wangchunli@hcyjs.com上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总监021-20572536xucaixia@hcyjs.com官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichao@hcyjs.com黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchang@hcyjs.com吴俊资深销售经理021-20572506wujun1@hcyjs.com张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyu@hcyjs.com施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiawei@hcyjs.com朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyu@hcyjs.com李凯月销售助理likaiyue@hcyjs.com张玉恒销售助理zhangyuheng@hcyjs.com广州机构销售部段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayin@hcyjs.com周玮销售经理zhouwei@hcyjs.com王世韬销售经理wangshitao1@hcyjs.com私募销售组潘亚琪总监021-20572559panyaqi@hcyjs.com汪子阳副总监021-20572559wangziyang@hcyjs.com江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuan@hcyjs.com汪戈高级销售经理021-20572559wangge@hcyjs.com宋丹玙销售经理021-25072549songdanyu@hcyjs.com能源化工行业2023年中期策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号111华创行业公司投资评级体系基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层邮编：100033邮编：518034邮编：200120传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-20572500会议室：010-66500900会议室：0755-82828562会议室：021-20572522