姓名：于鸿光（分析师）邮箱：yuhongguang025906@gtjas.com电话：021-38031730证书编号：S0880522020001证券研究报告火电周期复盘：轻舟已过万重山电力专题系列报告（十）2023年08月09日行业评级：增持2请参阅附注免责声明摘要盈利周期与扩表周期：从交错到共振历史上火电的盈利周期持续时间远短于扩表周期；盈利与扩张周期共振，火电行业属性有望从纯周期转变为周期+成长。03核心结论维持公用事业“增持”评级。我们认为火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段，全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限是火电股在二级市场的核心驱动力。风险因素用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，上网电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。0102行情复盘：“绝对收益+相对收益”行情均产生于资本开支扩张周期。2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。04火电股的核心驱动力火电股投资的核心驱动力不在于煤价（尽管煤价是影响火电盈利的重要指标），而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限（可持续的增长与电力体制改革）。05qRuNtRqQwPoNtMqQpQsRmO8OaObRnPqQtRpMkPqQyQfQmNmM7NmNtOuOmMwOxNmNtP3/3请参阅附注免责声明01核心结论4请参阅附注免责声明维持公用事业“增持”评级火电行情复盘：2000年以来SW火电指数共有4轮典型行情，其中2轮“绝对收益+相对收益”行情、2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于扩表周期。火电周期复盘：市场对于火电盈利周期的关注度更高，但我们认为切换更为缓慢的扩表周期对于火电股的影响同样重要。火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段。火电股的核心驱动力：我们认为不在于煤价，而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限。全市场的股权风险溢价抬升、火电股的贴现年限拉长（市场预期的成长持续性增强、电改驱动的商业模式变革等），火电股获得超额收益的概率增强。新型电力系统叠加能源转型机遇期，政策或需深入推进电力市场价格体制改革以匹配新型电力系统发展需求，电力商业模式有望出现实质性变革。核心结论015/5请参阅附注免责声明02行情复盘：产业变迁下的火电股6请参阅附注免责声明产业变迁下，火电股大行情均来自于资产扩张阶段。2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，火电产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。回顾SW火电指数行情历经四大阶段：（1）2001~2004年：资产扩张周期的逆市绝对收益行情；（2）2011~2013年：煤电联动周期的成本端修复；（3）2018年：防御属性主导，经营弱复苏；（4）2021年至今：碳中和背景下新一轮资本开支扩张。行情复盘：产业变迁下的火电股图：2000年以来SW火电及万得全A行情走势注：指数绝对收益率=指数当周收盘价/指数基准周收盘价；超额收益率=SW火电指数绝对收益率-Wind全A指数绝对收益率；其中红色虚线框区间为SW火电既有相对收益又有绝对收益区间，黄色虚线框区间为SW火电仅有相对收益时间区间；数据来源：Wind，国泰君安证券研究027请参阅附注免责声明2001~2004年：相对收益+绝对收益1）90年代后期需求低迷导致电力供给持续下降20世纪90年代后期电力需求低迷。1994年后“过热”的经济在政府宏观调控之下逐步减速，叠加1998年亚洲金融危机影响，宏观经济增速回落导致电力需求低迷。机组利用小时数低迷降低电力投资意愿。机组利用小时数低迷不仅增加了电力公司的经营压力，也降低了其资本开支意愿。据国家统计局，1997~2001年我国电力投资增速从23.8%迅速下降至-11.1%。行情复盘：产业变迁下的火电股数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究图：1999年电力机组发电小时数经历连续5年下降至4393小时数据来源：国家统计局、Wind，国泰君安证券研究02图：1997~2001年电力投资大幅回落为2002~2004年“电荒”埋下伏笔8请参阅附注免责声明2001~2004年：相对收益+绝对收益2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升电力供应能力与经济增速错配，2002年开始出现“缺电”。2001年底中国加入WTO后出口型产业及重工业快速发展，用电需求突然爆发促使电力供需迅速由过剩转向偏紧，火电机组利用率快速提升。电力供应能力与用电需求的严重错配，致使自2002年夏季开始我国部分省份逐步出现季节性、时段性的尖峰期缺电，且本轮“电荒”一直持续至2004年。行情复盘：产业变迁下的火电股表：2002~2004年缺电现象愈演愈烈数据来源：北极星电力网、能研慧道微信公众号，国泰君安证券研究02年份限电事件2002从2002年夏季开始，我国电力供需逐渐趋紧，因缺电而拉闸限电的省份达12个，其中近70%的省份主要是季节性、时段性的尖峰期缺电，持续时间短、缺电范围小。2003电力供需形势进一步恶化，夏季电力紧缺的省份增加至18个。有9个省份不仅尖峰期缺电，非尖峰期也缺电，几乎每个月都有拉闸限电，缺电性质已经转变为“硬缺电”。7~8月份，全国各地区累计拉闸限电超过14万条次，累计限电量19亿千瓦时，电网最大日拉限电负荷之和超过4000万千瓦。2004全国缺电形势更加严峻，电力缺口进一步增大，夏季拉限电省份增加至24个，持续时间延长，个别城市甚至连市政路灯用电都无法保障。全年国家电网经营区域累计拉闸限电123.85万条次,累计限电量388.33亿千瓦时，对我国经济社会发展造成了较大影响。9请参阅附注免责声明2001~2004年：相对收益+绝对收益2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升资产负债表扩张驱动的大行情。本轮火电行情的核心驱动因素是“资产负债表扩张”。在电力供需紧张的2002~2004年，由于火电扣非ROE保持稳定，市场预期行业利润将随着资产规模快速扩张而进入高速成长期，在本轮行情中火电股业绩与估值双升。盛极而衰，火电行情领先于装机增速及利用小时数见顶。行至2004年，无论是电力投资增速及利用小时数均达到历史最高值，进一步提升难度极大，叠加成本端煤价快速上涨后行业毛利率出现明显下滑，本轮波澜壮阔的逆势绝对收益行情于2004年结束。行情复盘：产业变迁下的火电股数据来源：Wind，国泰君安证券研究02图：火电盈利的周期性波动，煤—电顶牛明显10请参阅附注免责声明2001~2004年：相对收益+绝对收益2）需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升改革和需求推动行业装机快速扩张。2002年3月，国务院出台《电力体制改革方案》，通过引入市场机制，企业为谋求发展，扩张动力十足。2002~2004年电力企业进入新一轮高速扩张期，2004年峰值时期电力（电源+电网）投资同比增速高达47.1%。供需实质性缓解前，火电行业盈利水平保持稳定。由于火电从核准到建成一般需要两年左右的时间，虽然自2002年开始电力投资已迅速扩张，但总电力装机增速直至2004年后才超过全社会用电量增速，2004年全国电力利用小时数（5991小时）达到历史峰值。行情复盘：产业变迁下的火电股数据来源：Wind，国泰君安证券研究02图：历经多轮周期，火电机组利用率降至4000小时新常态11请参阅附注免责声明2011~2013年行情：有相对收益，但无绝对收益“淡季电荒”成为行情催化剂。“缺电”现象直接催化火电行情，火电股在2011年4月先于大盘见底。“缺电”与火电股行情息息相关。2011年“淡季电荒”后2011年5月及11月两次上调电价，“电荒”成为某种意义上保障火电行业合理利润率的前瞻指标。2011年“电荒”原因：成本端承压叠加能耗考核扰动。1）2008年后装机增长低迷，2009~2011年期间在“四万亿”经济政策刺激影响下用电需求上行，供需格局趋紧；2）2010年煤炭价格连续上涨，但直至2011年5月份前并未执行煤电联动机制，火电企业经营压力持续增长导致供电意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核导致部分高能耗企业用电需求后移至2011年年初。行情复盘：产业变迁下的火电股数据来源：Wind，国泰君安证券研究02图：与火电股行情息息相关的“缺电”2002-2004年“硬缺电”2011年“淡季电荒”2018年“缺电”电力供需形势逆转，2021年电力供应总体偏紧-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-11四大高耗能制造业用电量当月同比（%）全社会用电量当月同比（%）图：“十一五”末期能耗考核导致高能耗企业用电需求后移数据来源：国家能源局、Wind，国泰君安证券研究12请参阅附注免责声明2011~2013年行情：有相对收益，但无绝对收益需求疲弱，成本改善难以支撑火电装机快速扩张。在“四万亿”经济政策刺激影响下，我国用电需求及火电利用小时均有所改善，但随着我国经济转型、内生经济增速下台阶，2012年开始我国用电需求增速再次进入下行通道。成本端修复带来盈利改善，但估值压缩行情偏弱。盈利方面，随着我国经济增速下台阶，煤价亦从2012年起进入下行通道，火电行业成本大幅改善，2011~2013年进入业绩修复周期（扣非ROE趋势向上）。但在收入端（装机及利用小时数）无法大幅增长的情况下，绝对估值在本轮行情中持续下降。本轮火电行情结束于“电价下调”预期发酵阶段。“煤电联动”机制下，虽然火电行业盈利随着煤价下行逐步得到修复，但市场对电价的悲观预期亦随煤价下行愈发强烈。SW火电自2013年4月开始走弱，早于电价下调政策的正式发布时间6个月。本轮仅依靠成本端修复带来的火电行情整体偏弱，最终SW火电未能像2002~2004年走出逆势绝对收益行情。行情复盘：产业变迁下的火电股02表：2011年限电事件前后国家相关政策数据来源：国务院、国家发改委，国泰君安证券研究时间事件2010年5月国务院发布《进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》，文件指出“十一五”单位国内生产总值能耗降低目标为20%，而目前全国单位国内生产总值能耗累计下降14.38%，距离目标有一定差距。2011年3月国家发改委印发的《关于做好2011年电力运行调节工作的通知》中称，2011年大部分地区电力供需形势偏紧，年初已有20个省（区、市）实施了有序用电，预计夏季高峰期华东、华北、南方供需缺口较大。2011年4月国家发改委再度下发《有序用电管理办法》。13请参阅附注免责声明2018年行情：有相对收益，无绝对收益，体现火电股防御属性供给侧改革背景下火电资本开支意愿低迷。火电通过供给侧改革方式主动进入低意愿扩张周期，以对冲电量需求放缓的不利局面。局部电力紧缺、利用小时数回升，防御属性凸显。电力供需格局于2018年有所好转，但部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧。2018年火电利用小时数同比+152小时，为“十三五”期间最高水平。此外，在煤价波动放大但中枢相对稳定的情况下，2018年火电盈利弱修复，火电股走出相对收益行情，防御属性凸显。盈利修复程度偏弱，行情持续时间较短。在煤价、电价两端受压情况下，火电盈利复苏程度有限，行情持续时间也相对较短。电价下行预期叠加市场风格转向，2018年行情匆匆结束。2019年巨量社融刺激下市场风格开始向成长转变，政府工作报告继2018年后再度提出下调一般工商业平均电价。电价进一步下行带来的悲观预期叠加市场风格转变，2019年初本轮火电行情匆匆结束。行情复盘：产业变迁下的火电股02表：2018年局部电力紧缺数据来源：国务院、国家发改委，国泰君安证券研究图：2019年1月后市场向成长风格转变30004000500060007000800090002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10中信成长风格指数（点）数据来源：Wind，国泰君安证券研究时间主体事件2018年1月湖南省发布《关于做好当前迎峰度冬有序用电工作的紧急通知》，决定从1月26日起在全省启动有序用电措施。2018年1月江西省1月27日起，在省能源局统一部署下，按照100万千瓦供电缺口，江西正式执行有序用电方案，各设区市启动此前已批准的有序用电方案。2018年6月国家发改委发布《关于做好2018年迎峰度夏期间煤电油气运保障工作的通知》，迎峰度夏期间华北、华东、华中部分地区高峰时段供需偏紧，部分地区可能存在电力供应缺口。2018年11月中电联发布《2018年前三季度全国电力供需形势分析预测报告》，分区域看，预计华北区域和南方区域电力供应偏紧，华北区域主要是河北南部电网、山东电网在迎峰度冬用电高峰时段电力供应偏紧，南方区域主要是贵州、广东等地偏紧;华东、华中区域电力供需总体平衡;东北、西北区域预计电力供应能力富余。14请参阅附注免责声明2021年以来本轮行情：相对收益+绝对收益本轮行情主线为碳中和背景下新能源资本开支扩张带来的成长性机会。2020年9月“双碳目标”首次提出，此后各类碳中和配套政策密集出台，在使市场逐步意识到碳中和背景下新能源装机具备巨大成长空间的同时，也拉开了本轮资产扩张周期大行情的帷幕。行情复盘：产业变迁下的火电股02表：能源转型相关政策密集出台数据来源：中国政府网，国家发改委，国泰君安证券研究日期会议/文件主要内容2020年9月习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2020年12月习近平在气候雄心峰会上发表重要讲话到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。2021年2月国务院《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》统筹推进高质量发展和高水平保护，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系，确保实现碳达峰、碳中和目标，推动我国绿色发展迈上新台阶。1、“十四五”发展目标：单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。2、实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度，支持有条件的地方和重点行业、重点企业率先达到碳排放峰值。1、到2025年单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%；非化石能源消费比重达到20%左右。2、到2030年单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上；非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降。3、到2060年非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现。2021年3月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》2021年10月国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》日期会议/文件主要内容2021年10月国务院《2030年前碳达峰行动方案》“十四五”期间，产业结构和能源结构调整优化取得明显进展，重点行业能源利用效率大幅提升，煤炭消费增长得到严格控制，新型电力系统加快构建。1、实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进。2、要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。2022年2月发改委等多部委《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》组织实施光伏产业创新发展专项行动，实施好沙漠戈壁荒漠地区大型风电光伏基地建设，鼓励中东部地区发展分布式光伏，推进广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电发展，带动太阳能电池、风电装备产业链投资。2022年3月政府工作报告推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力。2022年5月国家发展改革委、国家能源局《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》1、创新新能源开发利用模式；2、加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统；3、深化新能源领域“放管服”改革。2022年1月发改委等多部委《促进绿色消费实施方案》1、进一步激发全社会绿色电力消费潜力。落实新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制要求，统筹推动绿色电力交易、绿证交易。2、鼓励行业龙头企业、大型国有企业、跨国公司等消费绿色电力，发挥示范带动作用，推动外向型企业较多、经济承受能力较强的地区逐步提升绿色电力消费比例。3、加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能企业电力消费中绿色电力最低占比。2021年12月中央经济工作会议15请参阅附注免责声明2021年以来本轮行情：相对收益+绝对收益碳中和背景下新能源装机增长带来的新一轮资产长期扩张。“双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线，新能源转型将成为火电行业资产长期扩张的核心。在此背景下，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升。2021年火电转型企业资产扩张开始提速。从电源基建投资完成额增速来看，新能源、火电增速自2019年起明显分化，但2021年后增速差显著收敛。能源转型驱动下，行业主动扩张趋势明确。行情复盘：产业变迁下的火电股02图：电源基本建设投资占比：新能源投资成为电源基本建设投资主要方向数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：电源基建投资完成额累计增速：新能源增长提速数据来源：Wind，国泰君安证券研究16/16请参阅附注免责声明03盈利周期与扩表周期：从交错到共振17请参阅附注免责声明盈利周期：火电盈利仍处于上行通道1Q23火电行业ROE大幅好转，但仍有修复空间。1Q23火电行业毛利率9.7%，同比/环比+3.1/+3.8ppts；净利率4.0%，同比/环比+2.9/+9.5ppts；ROE1.4%，同比/环比+1.2/+3.5ppts。火电主要受益于成本端稳步改善下的点火价差修复。盈利周期与扩表周期：从交错到共振数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：火电盈利仍有改善空间图：火电与煤炭盈利周期反向变动03-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SW火电扣非ROE（%）SW煤炭扣非ROE（%）18请参阅附注免责声明扩表周期：能源转型和能源保供方向明确，火电行业迈入新一轮资产扩张周期当前阶段“双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线，新型电力系统构建过程中：1）电量平衡方面，新增用电需求主要通过新能源供应；2）电力平衡方面，新能源高度依赖风光等自然资源供应，出力的波动性导致新能源本身无法弥补高峰期电力供应的缺口，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升。数据来源：Wind、公司公告，国泰君安证券研究图：扩张周期视角：能源安全及能源转型有望持续带动资产扩张0%5%10%15%20%25%30%35%40%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022代表公司总资产增速（%）代表公司固定资产原值增速（%）SW火电总资产增速（%）五大发电集团成立初期，装机快速增长电力需求增速放缓，火电扩张降速煤电供给侧改革，火电资产增速低迷能源安全及能源转型背景下有望开启新一轮扩张注：火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电，其中2016年剔除大唐发电（剥离煤化工资产），2021年剔除华电国际（置出新能源资产）；2022年受行业亏损及光伏组件价格影响，代表公司资产扩张速度短期放缓，但同比增速仍高于2020年。盈利周期与扩表周期：从交错到共振0319请参阅附注免责声明盈利与扩张周期共振，火电行业走向“周期+成长”火电盈利与扩张周期共振，火电行业属性有望从纯周期转变为周期+成长，火电股有望迎来“戴维斯双击”。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：火电股绝对估值与相对估值进入提升阶段盈利周期与扩表周期：从交错到共振0320/20请参阅附注免责声明04火电股的核心驱动力21请参阅附注免责声明煤价并非火电股投资的核心驱动因素复盘煤价走势与火电股价格走势，两者关联度并不高。SW火电指数与煤价同向变动及反向变动的时间几乎相同，而非市场一致预期中火电股与煤价呈普遍意义上的反向变动关系。几轮同向变动周期原因各异：1）2003~2004年行情由火电投资增长驱动，收入增长是市场关注的重点；2）2013~2015年煤价虽大幅下行，但市场预期煤电联动机制下火电行业难以长时间留存煤价下行收益；3）2021年以来火电股的投资逻辑重心已转移至新能源增长，市场对短期煤价上行敏感度下降。火电股的核心驱动力04图：SW火电绝对收益率与煤价走势对比注：黄色区间为SW火电指数绝对收益率与煤价走势同向变动区间；蓝色区间为SW火电指数绝对收益率与煤价走势反向变动区间；数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：SW火电相对收益率与煤价走势对比注：黄色区间为SW火电指数相对收益率与煤价走势同向变动区间；蓝色区间为SW火电指数相对收益率与煤价走势反向变动区间；SW火电指数相对收益率=SW火电指数相对基准日收益率-万得全A指数相对基准日收益率；数据来源：Wind，国泰君安证券研究22请参阅附注免责声明煤价并非火电股投资的核心驱动因素本质原因在于火电行业无法通过煤价线性推演行业远期利润率。煤价上行阶段，虽然火电行业短端现金流受损，但此阶段隐含的电价政策乐观预期（升电价保障行业合理利润率）反而在增强；煤价下行阶段，当火电行业作为公用事业利润率过高时，此阶段隐含的电价政策悲观预期（降电价让利于下游用户）上升。产业链价格机制重构，点火价差波动收窄。1）火电的角色为一次能源加工制造业，周期投资视角下火电盈利弹性来源为点火价差（即电价-单位燃料成本）；但产业链价格机制已从“市场煤-计划电”转为“长协煤-市场电”，火电盈利对于煤价波动的敏感性也在逐步减弱。火电股的核心驱动力04图：大型电力央企市场化电量占比持续提升数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究图：长协煤价格相对现货较为稳定数据来源：Wind，国泰君安证券研究23请参阅附注免责声明核心驱动力一：全市场股权风险溢价火电股的核心驱动力04图：火电股相对收益与全市场股权风险溢价的相关程度较高数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：股权风险溢价ERP=1/PE（TTM）-10年期国债收益率，市场代表指数选取万得全A指数24请参阅附注免责声明核心驱动力二：贴现年限（可持续增长、电力体制改革等驱动）火电股的核心驱动力04表：典型火电公司资产价值敏感性测算数据来源：Wind，国泰君安证券研究火电资产价值（亿元/GW）贴现年限（年）12345678910ROE（%）5%24681012131516186%24681012141517187%25791113141618198%25791113151718209%3571012141617192110%3581012141618202211%3581013151719212212%3681113151719212313%3681113161820222414%3691114161921232515%3691214171921242616%3691215172022242617%37101315182023252718%37101316182124262819%47101316192224272920%471014172022252730注：假设单位装机3500元/千瓦、资本金比例30%、折旧年限20年、WACC为5%。25请参阅附注免责声明可持续增长：能源转型21世纪前20年：火电从成长股到周期股。“五朵金花”时代火电也曾是成长股，后来火电行情难以持续的重要原因在于市场预期火电盈利不具备持续性：在“市场煤-计划电”体系下，装机增长仅放大了火电企业盈利波动幅度，而无法提升盈利中枢。新能源商业模式稳定，火电转型公司重归成长。新能源商业模式与水电类似，无可变燃料成本干扰，装机盈利确定性较强，新能源资产利润随着装机增长稳定提升。从历史数据来看，2017-2022年新能源代表公司扣非ROE稳定性及平均值优于火电代表公司。火电股的核心驱动力：贴现年限04图：新能源盈利持续性强于火电数据来源：国泰君安证券研究装机容量营业利润营业收入营业总成本电量利用小时数电价主要为燃料成本，且煤价不受火电企业控制。火电主要为折旧及利息成本，成本可预测性较强。新能源图：新能源代表公司扣非ROE稳定性远高于火电代表公司数据来源：Wind，国泰君安证券研究26请参阅附注免责声明电力体制改革：电力供需持续偏紧，亟需新机制激励投资从电力平衡视角，由于核电及抽蓄等可控电源工期较长、新型储能成本仍处于较高水平，我们预计“十四五”期间发挥火电特别是煤电机组的顶峰供应能力仍是实现电力高峰期瞬时电力平衡最为现实可行的路径。现有“电量电价”机制无法匹配煤电定位转变，亟需“容量电价”激励煤电投资。在碳中和背景下，我们认为在煤电机组定位从基荷机组向调节性机组转变过程中，其利用小时数下降将是不可避免的确定性事件，我国传统的“纯电量电价”定价机制已无法保障煤电机组的合理利润率，亟需容量充裕性机制（容量电价）来保障其顺利向调节型电源转型。火电股的核心驱动力：贴现年限04数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：2023年1~5月火电累计投资完成额增速较2022年有所下滑图：火电利用小时数中枢下移01000200030004000500060007000火电利用小时数27请参阅附注免责声明电力体制改革：商业模式变革，估值有望重塑我们认为容量电价对于煤电机组的意义不在于盈利水平的抬升，而在于盈利稳定性的优化。参考历史复盘经验，煤电资产ROE稳定性增强后二级市场估值水平有望抬升。火电股的核心驱动力：贴现年限04图：长江电力2010年后ROE稳定性提升数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：长江电力2010年后相对估值系统性提升注：长江电力相对PB=长江电力PB/万得全APB0%4%8%12%16%20%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021ROE均值0.00.51.01.52.02.520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023长江电力相对PB区间大幅震荡28请参阅附注免责声明火电股的核心驱动力：贴现年限04数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：轮胎轮毂行业2010年后ROE稳定性提升图：轮胎轮毂行业2010年后相对估值系统性提升图：涂料油墨行业2012年后ROE趋稳图：涂料油墨行业2012年后相对估值系统性提升-3%0%3%6%9%12%15%18%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021SW涂料油墨ROE均值0.00.51.01.52.02.53.03.520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023SW涂料油墨相对估值-10%-5%0%5%10%15%20%25%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021SW轮胎轮毂ROE均值0.00.40.81.21.62.020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023SW轮胎轮毂相对估值2004~2010年相对PB均值0.78倍2013年至今相对PB均值1.25倍注：涂料油墨行业相对PB=SW涂料油墨PB/万得全APB注：轮胎轮毂行业相对PB=SW轮胎轮毂PB/万得全APB29/29请参阅附注免责声明05风险提示30请参阅附注免责声明01风险提示05用电需求不及预期：若全社会用电需求增长不及预期，行业内各类型电源机组利用率可能低于预期。新能源盈利低于预期：新能源为电力行业第二成长曲线的核心来源，若新能源装机量或单位盈利水平低于预期，行业内公司业绩成长性将有所弱化。上网电价低于预期：若上网电价低于预期，行业内公司发电业务营收和盈利均受影响。煤价超预期：火电行业盈利对煤价敏感，若煤价超预期上涨，火电行业盈利受损。电力市场化推进低于预期：电力市场化改革进度低于预期，行业中长期经营趋势将受影响。31本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:gtjaresearch@gtjas.com地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041