证券研究报告·公司深度研究·光伏设备东吴证券研究所1/26请务必阅读正文之后的免责声明部分阿特斯（688472）深耕光储，再续华章2023年08月06日证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师陈瑶执业证书：S0600520070006chenyao@dwzq.com.cn股价走势市场数据收盘价(元)15.48一年最低/最高价11.96/20.79市净率(倍)3.77流通A股市值(百万元)6,539.05总市值(百万元)57,093.60基础数据每股净资产(元,LF)4.10资产负债率(%,LF)75.67总股本(百万股)3,688.22流通A股(百万股)422.42相关研究买入（首次）[Table_EPS]盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）47,53658,53885,994118,018同比70%23%47%37%归属母公司净利润（百万元）2,1574,0495,5457,130同比6065%88%37%29%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.581.101.501.93P/E（现价&最新股本摊薄）26.4714.1010.308.01[Table_Tag]关键词：#产能扩张[Table_Summary]投资要点◼光储双龙头，回A再出发：本次上市主体阿特斯（CSISolar）2009年由其母公司阿特斯太阳能（CSIQ，2001年成立，2006年纳斯达克上市）分拆旗下“组件与系统解决方案”设立。公司创始人瞿晓铧半导体材料博士出身，技术与管理兼修，带领阿特斯连续12年组件出货全球排名前5，并前瞻性的于2018年切入储能，2021年实现规模化出货。公司是市场少有光储双龙头企业，2022年公司光伏组件/储能系统出货18.9GW/1.79GWh，全球市占率约6.6%/4.3%。2022年营收/归母净利475.4/21.6亿元，同增70%/6065%，业绩重回正轨。未来N型技术渗透+自有储能产品放量，公司依托品牌渠道积淀稳步紧随行业变革，光储协同行至万里。◼光储平价将近空间广阔，N型东风释放迭代红利。2023年硅料、碳酸锂价格均大幅下降，叠加N型起量提升效率，光储平价将近提振需求，我们预计2023年全球光伏装机370GW+，同增50%+，2025年达570GW+，22-25年CAGR达34%，长期空间广阔，下游将迎持续增长：1）海外+分布式利润留存更厚。硅料组件降价打开全球地面空间，海外交期更长/分布式价格承受度更高，价格韧性更强，利润留存更厚！2）N型迭代+增效双红利。我们预计2023/2024年行业N型占比将超30%/70%，TOPCon电池2023年底效率将达26%，效率+渗透率双增带来极强降本红利，N型可享5分/W以上的溢价，带来盈利结构性改善。龙头公司具备资金与技术优势，能在周期轮动+技术变革期快速转换并铸造优势，囊括更多红利。◼老牌龙头优势显著，驭浪扬帆量利同升：1）品牌渠道积淀深厚，深耕海外高价市场。公司连续8年被BNEF评为最具可融资性品牌前四，全球覆盖国家/合作经销商达68/549个，在分布式和海外市场出货持续超70%，高端市场出货构筑显著价格优势；2）加速一体化扩产，TOPCon放量推动盈利增长。公司预计23年拉棒/切片/电池/组件产能将提至20.4/35/50/50GW，24年底达50/60/70/80GW，一体化率提至63%，成本端规模优势将进一步显现。公司大力推动TOPCon量产，23/24年底将形成30/50GWTOPCon产能，我们预计23/24年公司组件出货30-35/45-50GW（市占率7.2%/8.4%），其中N型占比达22%/63%，提振盈利能力！◼储能长坡厚雪景气高，大储主营高端市场，增速及业绩亮眼，布局户储协同发展。1）大储制造+EPC+运维一体，量增稳健盈利领先。公司大储业务依托集团优势，是市场上少有的兼具制造+EPC+运维一体的供应商，项目落地+全生命周期服务能力领先，2023年3月底储备近23GWh，其中高盈利的欧美项目约占70%，我们预计公司大储2023年出货1.92GWh，量增稳健盈利领先。2）户储投放高端市场，光储协同有望快速破局。公司户储产品已于2022年9月投放美国市场，并将于2023H1/H2分别取得欧洲日本市场认证。公司在海外户用市场品牌渠道强劲，我们预计公司2023年出货80-90MWh，毛利率约为30%，光储协同有望快速打开市场，贡献业绩增量。◼盈利预测与投资评级：全球能源转型，光储平价到来，公司贯通组件+储能两大业务，渠道布局在组件同业中领先，我们预计公司2023-2025年归母净利润为40.49/55.45/71.30亿元，同比增长88%/37%/29%，对应EPS为1.10/1.50/1.93元。考虑公司光伏和储能的龙头地位，我们给予公司2024年15xPE，对应目标价22.55元，首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%46%2023/6/92023/6/272023/7/152023/8/2阿特斯沪深300请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究2/26内容目录1.光伏储能双龙头，分拆回A再出发.................................................................................................51.1.光伏老兵再出发，行家团队护发展.........................................................................................51.2.出货高增支撑营收，管理优化提升盈利.................................................................................61.3.研发实力行业领先，募投扩产增厚优势.................................................................................82.光伏平价新周期，组件加速集中......................................................................................................92.1.全球平价，星辰大海.................................................................................................................92.2.组件龙头各具优势，行业集中度加速提升...........................................................................102.3.硅价下行+N型迭代，组件长期增长强劲............................................................................113.光伏：硅料放量海阔天空，成本下行盈亏扭转............................................................................123.1.品牌渠道优势显著，高溢价市场出货占比高，价格优势明显...........................................123.2.后发扩产无负担，补全一体化链，增厚组件盈利...............................................................143.3.N型多线布局，TOPCon量产献业绩增量............................................................................153.4.分布式系统知名品牌，定制化服务深耕市场.......................................................................163.5.成本下行+技术迭代期，降本增效提振长期增长................................................................184.储能：长坡厚雪景气高，阿特斯蓄势待发....................................................................................194.1.公共与户用需求共振，储能行业高景气...............................................................................194.2.深耕美储市场，向下布局EPC+运维，项目储备充沛........................................................204.3.推出独立储能品牌，制造端产能持续扩张...........................................................................214.4.户储投放高端市场，阿特斯储能蓄势待发...........................................................................225.盈利预测与投资建议........................................................................................................................236.风险提示............................................................................................................................................24请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究3/26图表目录图1：公司历史沿革...............................................................................................................................5图2：公司股权结构（发行后，截至2023年7月10日）...............................................................5图3：2023Q1营收118.3亿元，同增53.4%（亿元，%）...............................................................7图4：2023Q1归母净利润9.2亿元，同增1181.6%（亿元，%）...................................................7图5：2018-2023Q1公司利润率及摊薄ROE(%)................................................................................7图6：2018-2023Q1公司费用率(%).....................................................................................................7图7：2018-2022年营业收入构成(亿元)..............................................................................................8图8：2018-2022年分业务毛利率（%）.............................................................................................8图9：公司持续高研发投入（亿元，%）...........................................................................................8图10：公司专利数量业内领先（截至2022-12-31）.........................................................................8图11：国内光伏年度装机情况及预测（GW，%）...........................................................................9图12：国内地面电站光伏年度装机情况及预测（GW，%）...........................................................9图13：2022-2026年不同电池技术市占率趋势（%）.....................................................................10图14：2022-23年组龙头N型出货规划对比（GW，%）.............................................................10图15：2022-2023年组件龙头组件产能及一体化率（GW，%）..................................................11图16：2023年光伏组件出货市占率预测（%）..............................................................................11图17：2022-23年组件龙头分布式组件出货对比（GW，%）......................................................11图18：2022-23年组件龙头海外出货对比（GW，%）..................................................................11图19：2022年10月起硅料及组件价格跌幅（%）........................................................................12图20：一体化组件厂商毛利率及单瓦盈利情况（元/W，%）......................................................12图21：2021年公司获BNEF可融资性100%评级...........................................................................12图22：公司全球渠道领先行业（个）...............................................................................................12图23：海外和分布式组件市场溢价明显（元/W，2023Q1）.........................................................13图24：2023年美国及其他市场组件单瓦净利范围（元/W）.........................................................13图25：2021-2023年公司高端市场出货量及占总出货（含分布式系统）比例（GW，%）......14图26：2021-2023年公司海外出货量及占总出货（含分布式系统）比例（GW，%）..............14图27：布局上游硅片环节补足短板（GW，%）.............................................................................14图28：公司各环节产能自供比测算（GW，%）.............................................................................14图29：公司新能源全产业链项目.......................................................................................................15图30：公司组件出货稳步增长，市占率提升（GW）....................................................................15图31：公司N型电池产能梳理（GW）...........................................................................................15图32：TOPCon组件相较PERC有约1毛/W溢价（元/W）.........................................................15图33：阿特斯太阳花园Sungarden分布式光伏系统的主要构成...................................................17图34：分布式系统营收持续提升（亿元，%）...............................................................................17图35：分布式系统销量持续上升（GW，%）.................................................................................17图36：2023年运价已回到历史平均水平（SCFI指数）................................................................18图37：公司硅成本测算（元/W）......................................................................................................18图38：美国非户用储能ITC前后对比（IRR测算）......................................................................19图39：2019-2023欧洲首都居民电价（欧分/kWh）.......................................................................19图40：公司大储业务项目储备（截至2023年3月底）.................................................................21图41：2021-2023年公司大储业务出货量（GWh，%）................................................................21图42：SolBank储能系统解决方案....................................................................................................21请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究4/26图43：公司储能产能情况...................................................................................................................21图44：美国、德国户储市场格局（%）...........................................................................................22图45：部分储能公司户储渠道（个，截至2023年5月30日）...................................................22表1：阿特斯管理团队成员（部分）...................................................................................................6表2：公司募集资金用途.......................................................................................................................9表3：2025年/2030年全球光伏新增装机将分别达到572/1513GW...............................................10表4：2023Q2不同技术电池成本测算（行业水平，M10，元/W）..............................................16表5：公司组件和分布式系统业务盈利拆分和预测（元/W）........................................................18表6：全球储能市场需求测算.............................................................................................................19表7：阿特斯EPCube同类产品技术指标对比.................................................................................22表8：公司分业务拆分及预测.............................................................................................................23表9：可比公司估值.............................................................................................................................24请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究5/261.光伏储能双龙头，分拆回A再出发1.1.光伏老兵再出发，行家团队护发展深耕光伏二十余载，眼光长远且坚定不移。本次上市主体是阿特斯阳光电力集团股份有限公司（CSISolar），母公司阿特斯太阳能（CSIQ）于2001年创建于加拿大，2006年成功于美国纳斯达克上市，母公司在业务布局上秉承“纵向集成，终端为王”战略，同时发力光伏制造及电站开发业务。2009年，母公司分拆旗下“组件与系统解决方案业务”设立阿特斯阳光电力集团有限公司，光伏组件业务步入快车道，先后打破多项转换效率纪录，并全球首发多款全新产品，引领行业变革。公司于2018年开始规划储能业务研发，并在2021年开启规模化项目交付，正式步入光储协同发展阶段。2023年母公司CSIQ分拆旗下制造业主体CSISolar于上交所科创板上市，回A再出发！图1：公司历史沿革数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所实控人行业经验丰富，领导公司稳步发展。公司控股股东为阿特斯太阳能（CSIQ），发行后控股62.24%（截至2023年7月10日）。瞿晓铧、张含冰夫妇为公司创始人、实际控制人，间接持有公司发行后13.34%的股权（截至2023年7月10日），光伏行业经验丰富，具备领导公司在光伏赛道稳步发展的能力。图2：公司股权结构（发行后，截至2023年7月10日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究6/26公司管理层多为技术出身，光伏从业经验丰富。公司核心管理层在技术方面的造诣、技术路线的预判以及对业务布局的前瞻性决定了公司能否脱颖而出，并持续保持领先。公司创始人瞿晓铧博士学术研究方向为半导体设备与光伏电池，于国际一流期刊发表10余篇论文，自1997年进入光伏行业后做出诸多突出贡献并当选加拿大工程院院士，2001年创立阿特斯后短短5年就成功带领公司在美股上市，兼具技术和管理能力。此外公司总经理庄岩与副经理张光春均是研发出身，并从事光伏领域多年，积累了深厚的行业经验，对行业有深刻理解。表1：阿特斯管理团队成员（部分）姓名职务学历个人简历瞿晓铧董事长博士1997-2001年历任APhotowattInternationalS.A.光伏硅材料采购员、亚太区技术副总裁、光伏战略计划及业务开发总监。2001年至今任CSIQ董事长兼首席执行官，于2009-2020年任阿特斯阳光电力集团（CSISolar）董事长兼总经理，现任董事长。庄岩总经理博士1986-2009年先后历任哈尔滨铁路局通信信号厂研发部工程师、NDPCANADA市场咨询研究统计学家、中国北京AMI市场研究公司研究总监、摩托罗拉营销规划亚太区总监和摩托罗拉（中国）技术有限公司市场管理总监、Hands-onMobileLtd.资深副总裁、亚洲区负责人。2009年加入阿特斯阳光电力集团（CSISolar），现任董事、总经理兼首席执行官。张光春副总经理学士1982-1994年历任山东工学院助教、讲师、副教授，1994-2005年于澳大利亚新南威尔士大学光伏技术研发中心从事晶硅光伏技术研发，2005-2012年历任尚德电力控股有限公司技术副总裁、高级运营副总裁。2012年加入阿特斯阳光电力集团（CSISolar），现任董事、副总经理。张含冰副总经理博士1982-1992年历任上海科技干部管理学院英语系讲师、加拿大曼尼托巴大学经济系助教/讲师，1996-2005年任CanadaTrust旗下的TDWaterhouse股票证券交易员，2005-2020年，历任加拿大全球市场部高级总监及全球市场部副总裁。2009年加入，加入阿特斯阳光电力集团（CSISolar），现任副总经理。数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.2.出货高增支撑营收，管理优化提升盈利光伏出货高增支撑营收，策略修正业绩焕发新机。2019-2022年光储需求旺盛导致销量高速增长，公司营业收入持续稳健增长，2022实现营收475.36亿元，同增69.71%，2019-2022年CAGR为29.91%；2023Q1组件销量继续高增，公司营收118.31亿元，同增53.43%。2021年由于硅料大幅上涨，公司采购策略未及时调整叠加订单提前签订，组件业务形成了“低售价+高成本”的剪刀差，进而导致2021年公司实现归母净利润0.35亿元，同比大幅下降。2022年公司调整原材料采购策略应对硅料涨价逐渐见效，叠加上游原料涨价压力逐步传导，公司业绩重回正轨，实现归母净利润21.57亿元，同增6065.37%；2023Q1公司实现归母净利润9.18亿元，同增1181.61%。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究7/26图3：2023Q1营收118.3亿元，同增53.4%（亿元，%）图4：2023Q1归母净利润9.2亿元，同增1181.6%（亿元，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司管理持续优化，盈利能力峰回路转。2021年因为上游原料价格高企导致成本上升，公司毛利率9.26%，同比下降9.21pct；2022年受益原材料采购策略调整应对硅料涨价逐渐见效，叠加海外市场需求旺盛，组件量利齐升带动盈利提升，公司毛利率达11.41%，同比增长2.15pct；2023Q1硅料价格下跌成本降低，公司毛利率进一步升至15.91%，同增7.04pct。2018-2022年，公司因剥离电站业务，期间费用率持续下降，同时2022年美元升值产生汇兑收益拉低财务费用率。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.39%/2.36%/0.98%/-0.56%，期间费用率5.17%，同比下降4.88pct，公司管理持续优化促使盈利能力峰回路转。2022/2023Q1公司销售净利率分别为4.52%/7.77%，同比增长4.37/6.88pct；2022/2023Q1公司摊薄ROE分别为18.49%/7.30%，2022年同增18.12pct。图5：2018-2023Q1公司利润率及摊薄ROE(%)图6：2018-2023Q1公司费用率(%)数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所光伏+储能双轮驱动增长，硅价下跌拉升盈利能力。公司主要业务为光伏组件及储能系统，自2019年公司陆续将海外电站及运营业务剥离至控股股东CSIQ以来，光伏组件及储能业务营收占比持续提升，2022年营收占比分别达83.38%/7.32%。2018-2022年，公司组件营收持续增长，CAGR达24.83%，主要系下游需求持续增长叠加公司组件产能扩张带动出货量持续上升。2021年受制硅料结构性短缺导致的价格高企，组件毛利率降至8.11%，2022年成本压力有所缓解，组件毛利率回升至11.65%。储能业务方面，公司2018年切入并于2021年实现出货量大幅增长，2022年大型储能系统营收达34.16亿244.38216.80232.79280.10475.36118.31-11%7%20%70%53%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004505002018201920202021202223Q1营业总收入（亿元）同比（%）19.2217.5316.130.3521.579.18-9%-8%-98%6065%1182%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%05101520252018201920202021202223Q1归母净利润（亿元）同比（%）22.5%26.2%18.5%9.3%11.41%15.91%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1销售毛利率（%）销售净利率（%）ROE(摊薄)（%）13.5%14.8%12.2%10.1%5.17%7.39%-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023Q1期间费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究8/26元，营收占7.32%，同比增长2.28pct。2022年公司大型储能系统毛利率为12.02%，同比上升0.61pct。图7：2018-2022年营业收入构成(亿元)图8：2018-2022年分业务毛利率（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所1.3.研发实力行业领先，募投扩产增厚优势加大研发投入，完善人才储备。公司近年研发投入持续走高，2022/2023Q1，公司研发分别投入4.67/1.18亿元，同增25.03%/41.06%，营收占比分别为0.98%/0.99%，同降0.35/0.09pct，在研发人才储备方面，公司积极引进和合理运用人才，截至2022年底研发人员在职760人，同比增长36.94%，占员工总数比例4.44%，同比增长0.03pct。科研实力突出，技术水平领先。公司重视研发投入，科研实力突出，持续推进光伏组件上下游研发，N型组件转化效率已进入行业领先梯队，根据TaiyangNews公布的2023年6月全球TopModuleList，公司TOPCon组件以22.5%的转换效率位列总榜单第10位。截至2022年12月31日，公司已获授权专利2044项，其中发明专利303项，技术水平处于行业领先地位。图9：公司持续高研发投入（亿元，%）图10：公司专利数量业内领先（截至2022-12-31）公司授权专利数（个）发明专利数（个）阿特斯2044303晶科能源1464323晶澳科技1260233天合光能1161337隆基绿能2132未披露协鑫集成400+80+东方日升583未披露数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所募投项目扩充产能，技术研发增厚优势。公司本次发行股票6.22亿股，实际募集资金净额为66.28亿元。募集资金投资项目均围绕主营业务开展，其中产能配套及扩充项128.4159.5185.8226.6389.3010020030040050020182019202020212022光伏组件（亿元）大型储能系统（亿元）光伏系统（亿元）EPC（亿元）电站开发及运营（亿元）其他业务（亿元）27%28%17%8%12%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022光伏组件（%）大型储能系统（%）光伏系统（%）EPC（%）电站开发及运营（%）其他业务（%）2.893.123.133.734.671.181.18%1.44%1.34%1.33%0.98%0.99%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%00.511.522.533.544.55201820192020202120222023Q1研发费用（亿元）研发费用率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究9/26目/研究院建设项目/流动资金补充分别拟使用募投资金26.5/1.5/12亿元。通过实施募投项目，公司各环节产能将得到扩充，现有技术将得到进一步升级。随着光伏一体化建设持续推进，公司将稳立于组件龙头第一梯队，同时积极推动储能业务，光储协同实现快速发展！表2：公司募集资金用途序号项目名称实施主体总投资额（亿元）使用募集资金投入金额（万元）1产能配套及扩充项目-73.4126.501.1年产10GW拉棒项目西宁阿特斯光伏科技有限公司29.3310.001.2阜宁10GW硅片项目阜宁阿特斯光伏科技有限公司5.913.001.3年产4GW高效太阳能光伏电池项目盐城阿特斯阳光能源科技有限公司20.007.001.4年产10GW高效光伏电池组件项目宿迁阿特斯阳光能源科技有限公司18.186.502嘉兴阿特斯光伏技术有限公司研究院建设项目嘉兴阿特斯光伏技术有限公司2.641.503补充流动资金发行人12.0012.00合计88.0640.00数据来源：公司公告，东吴证券研究所2.光伏平价新周期，组件加速集中2.1.全球平价，星辰大海兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视及光伏发电成本的不断下降，光伏逐渐成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。硅价下行推动地面电站需求放量，2023年国内需求160GW+，同增83%+。2021年“1+N”政策体系正式建立，明确2030碳达峰和2060碳中和的核心路径，辅以风光大基地、能耗双控等多重配套政策，共同推进国内光伏装机增长。2023年硅料产能释放，供求回归平衡，价格下降带动终端收益率提升，推动2021-2022年组件高价下积压的地面电站需求于2023-2024年陆续释放。我们预计2023年国内地面电站需求80GW+，同增约120%，分布式80GW+，同增55%+，国内整体装机需求160GW+，同增83%+。图11：国内光伏年度装机情况及预测（GW，%）图12：国内地面电站光伏年度装机情况及预测（GW，%）数据来源：国家能源局，东吴证券研究所数据来源：国家能源局，东吴证券研究所44.0030.0048.0054.8887.41160.00-17%-32%60%14%59%83%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180201820192020202120222023E国内装机量（GW）同比（%）42.0021.8033.0025.6036.2980.00-18%-48%51%-22%42%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060708090201820192020202120222023E地面电站光伏装机量（GW）同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究10/26光储平价有望从辅助能源逐步成长为主力能源，我们预计23年全球光伏装机370GW+，同增50%+，25年可达570GW+，22-25年CAGR达34%。2023年欧洲居民电价回落，户用市场增长放缓，欧委会宣布2030年可再生能源总目标从32%提高至42.5%，组件价格回落对欧洲高价市场形成有效刺激，利于地面市场释放。美国受益东南亚双反确定豁免2年，出口美国边际修复，同时IRA本土制造细则落地支持光伏发展。亚非拉需求高增，南非缺电严重，政府扩大税收激励刺激光伏需求；东南亚用电需求高升叠加能源转型，光伏装机需求持续旺盛。海外利好政策不断，叠加硅料、碳酸锂降价，我们预计2023年海外光伏景气持续，海外装机需求210GW+，同增35%+，全球装机需求370+GW（对应组件需求450-480GW），同增50%+。远期看，光储资源禀赋优异，成本仍在快速下降，光储平价有望从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计2024/2025年光伏新增装机达477/572GW，2030年光伏新增装机达1513GW。表3：2025年/2030年全球光伏新增装机将分别达到572/1513GW电力能源结构发电量:世界（TWh）YOY光伏发电量（TWh）光伏累计装机（MW）光伏利用小时数光伏占发电总量的比例光伏新增（GW）光伏新增发电量占比（%）YOY202027463.71.7%895.87590451300.03.3%14037%21.7%202128013.02.0%1099.09317461300.03.9%17337%23.4%202228573.32.0%1367.111714831300.04.8%24048%38.8%2023E29287.62.5%1763.615416751300.06.0%37056%54.4%2024E30028.62.5%2314.120184761300.07.7%47774%28.8%2025E30839.42.7%2996.025906891300.09.7%57284%20.0%2030E35433.02.9%9361.179576111300.026.4%1513181%20.3%数据来源：BP，东吴证券研究所2.2.组件龙头各具优势，行业集中度加速提升N型逐步成为市场主流，提前布局稳立变革浪潮。N型电池由于其效率优势逐渐成为市场主流，相比P型具备效率溢价，目前电池市场N型占比逐渐提升，根据PVInfolink，2023年N型占比超30%，2024年将超70%。公司迎合市场发展趋势，提前布局N型组件并取得突破，目前TOPCon组件效率达22.5%，处于行业领先地位，公司2023年N型组件出货规划达6-8GW，稳立于N型转P型的技术变革浪潮。图13：2022-2026年不同电池技术市占率趋势（%）图14：2022-23年组龙头N型出货规划对比（GW，%）数据来源：PVInfolink，东吴证券研究所数据来源：各公司公告，东吴证券研究所0%20%40%60%80%100%20222023E2024E2025E2026EP型电池（%）N型电池（%）其他电池（%）2.0017.002.0020.000.3520.0010.0042.250.157.004%20%5%32%1%33%22%60%1%22%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405020222023E20222023E20222023E20222023E20222023E隆基天合晶澳晶科阿特斯N型出货量（GW）N型出货占总出货比例（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究11/26组件龙头第一梯队，海外及分布式积淀构建优势。近年来龙头隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯均实现多环节的一体化配套生产，组件公司的一体化率可以决定成本，一体化趋势下行业竞争壁垒提升。出货方面，我们预计2023年隆基出货85GW、晶科70GW、晶澳60-65GW、天合60-65GW、阿特斯30-35GW，按2023年需求370GW+，1.2的容配比测算，行业出货CR5达70%，同增约4pct，集中度进一步提升。阿特斯作为老牌光伏龙头，品牌渠道有着深厚的积淀，长期稳居龙头地位，连续12年组件出货量位列前五，我们预计公司2023年将延续此行业地位。公司分布式和海外组件出货及占比较高，2022年分布式组件出货11.6GW，我们预计2023年占总出货比例约为50%；2022年公司海外出货15GW，占比70%，我们预计2023年公司该占比将继续维持。公司通过海外及分布式市场的价格优势构建自身Alpha。图15：2022-2023年组件龙头组件产能及一体化率（GW，%）图16：2023年光伏组件出货市占率预测（%）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所数据来源：各公司公告，东吴证券研究所图17：2022-23年组件龙头分布式组件出货对比（GW，%）图18：2022-23年组件龙头海外出货对比（GW，%）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所数据来源：各公司公告，东吴证券研究所2.3.硅价下行+N型迭代，组件长期增长强劲组件龙头恒强，需求旺盛迎持续增长。2022年终端需求受制于硅料供应无法起量，2023年硅料产能释放并降价，上游瓶颈解决刺激下游需求高增，组件盈利也将继续提升：1）组件订单提前签订，硅料降价速度快于组件，打开成本下降空间，组件在硅料降价过0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012014020222023E20222023E20222023E20222023E20222023E隆基天合晶澳晶科阿特斯组件产能（GW）一体化率(%)隆基19%天合14%晶澳13%晶科16%阿特斯7%通威7%其他24%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303520222023E20222023E20222023E20222023E20222023E隆基天合晶澳晶科阿特斯分布式出货量（GW）分布式出货占总出货比例(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035404520222023E20222023E20222023E20222023E20222023E隆基天合晶澳晶科阿特斯海外出货量（GW）海外出货占总出货比例(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究12/26程中价格韧性更强，利润空间更大；2）N型产品销售占比提升，我们预计2023/2024年行业N型渗透率将超30%/70%，TOPCon电池年底效率将达26%，渗透率+效率双提升将带来极强的降本红利，组件端可享受5-10分/W溢价，带来盈利结构性改善。长期看，龙头公司具备资金与技术优势，能在周期轮动+技术变革期快速转换并铸造优势，为其长期增长持续性提供有力保障。图19：2022年10月起硅料及组件价格跌幅（%）图20：一体化组件厂商毛利率及单瓦盈利情况（元/W，%）数据来源：PVInfolink，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.光伏：硅料放量海阔天空，成本下行盈亏扭转3.1.品牌渠道优势显著，高溢价市场出货占比高，价格优势明显品牌渠道共建行业壁垒，阿特斯优势明显。组件的品质和寿命决定了光伏电站的使用年限，进而影响光伏系统的发电收益和银行可融资性评级，因此下游客户对组件厂商的要求不断提升,尤其注重优质组件品牌。在地面电站市场，公司有多年的沉淀和积累，截至2022年底，公司已连续8年被BNEF评为最具可融资性光伏组件品牌，其中7年可融资性100%，印证公司产品可靠性佳，易获得银行融资。在分布式市场，组件端直面经销商/安装商，具有消费属性，渠道和品牌的建立需要漫长过程，因此逐渐成为组件行业的护城河。从全球渠道覆盖国家数量、渠道商数量和安装客户实例数量来看，阿特斯远超竞争对手。整体来看，阿特斯品牌和渠道优势显著，受新入局竞争者影响较小。图21：2021年公司获BNEF可融资性100%评级图22：公司全球渠道领先行业（个）数据来源：BNEF，东吴证券研究所数据来源：ENF，东吴证券研究所-100%-50%0%单晶致密料（%）双面双玻PERC组件182mm（%）双面Topcon组件182mm（%）0.290.180.140.100.150.1025.2%20.5%17.1%13.7%22.0%17.0%0%5%10%15%20%25%30%00.050.10.150.20.250.30.3520192020202120222023E2024E单瓦利润（元/W）毛利率(%)阿特斯隆基天合晶澳晶科FirstSolar正泰东方日升可融资不可融资从未听说687267705355549468409452200365334227162006276610631714010002000300040000200400600阿特斯晶科晶澳天合尚德隆基覆盖国家数量（个，左轴）渠道商数量（个，左轴）安装实例客户数（个，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究13/26海外和分布式市场溢价明显，利润水平较高。海外高端市场初始投资金额大，非组件成本占比高，因此对组件价格敏感度较低，但对产品发电性能、质量及可靠性要求较高。根据PVInfolink和PVXchange数据，2023Q1美国分布式/集中式组件均价可达约3.53/2.93元/W（按美元兑人民币1:6.84换算），欧洲主流市场均价可达约2.20元/W（按欧元兑人民币1:7.42换算），比国内集中式组件平均溢价0.46~1.78元/W。我国组件厂商对美出口盈利普遍较高，我们预计2023年出口美国组件毛利率约25-30%，单瓦净利约0.4-0.5元，欧洲、日韩及巴西分销市场单瓦净利约为0.2元，中国及印度市场组件单瓦盈利均在0.1元以下，美国市场相比其他市场盈利优势凸显。图23：海外和分布式组件市场溢价明显（元/W，2023Q1）图24：2023年美国及其他市场组件单瓦净利范围（元/W）数据来源：PVInfolink，PVXchange，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所海外及分布式组件出货占比居于高位，对美出货增厚业绩。公司全球渠道优势显著，组件出货以海外高端市场为主，我们预计2023年公司海外出货25GW，占总出货（含分布式系统）比例维持70%，海外高端分布式出货预计占总出货（含分布式系统）比例50%+。2022年公司分布式组件出货11.6GW，我们预计2023年将分布式组件出货达17.6GW，占总出货（含分布式系统）比例约50%，分布式组件相比集中式存在溢价，出货占比上升能有效提升盈利弹性。美国是公司组件出货第二大市场，美国免除2年东南亚四国光伏进口关税，利好公司对美出货，目前公司在东南亚拥有4.2GW电池及组件产能，2023年底电池及组件产能预计增至12GW，同时公司在IRA政策支持下宣布投资2.5亿美元于美国德州扩建5GW组件产能，主供高溢价+高盈利的美国市场。2022年公司组件对美国出货量3.2GW，同增约39%，市占率达13%。2023年随东南亚产能陆续投放，我们预计公司对美出货将达约5GW，同增56%，市占率11%+。由于海外高端市场对组件价格敏感不高，公司海外出货占比高能充分享受溢价，凸显盈利优势。3.5262.9252.2011.7681.74000.511.522.533.54分布式集中式分布式集中式美国欧洲中国0.00.10.20.30.40.50.6美国欧洲、日韩及巴西分销中国及其他海外地面市场印度请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究14/26图25：2021-2023年公司高端市场出货量及占总出货（含分布式系统）比例（GW，%）图26：2021-2023年公司海外出货量及占总出货（含分布式系统）比例（GW，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.2.后发扩产无负担，补全一体化链，增厚组件盈利布局上游稳步扩产，组件成本持续优化。公司光伏产能持续加码并补足上游拉棒和切片环节，2022年拉棒/切片/电池/组件产能分别提至20.4/20/19.8/32.2GW，2023年底拉棒/切片/电池/组件产能将分别提至20.4/35/50/50GW，2024年底拉棒/切片/电池/组件产能将分别提至50/60/70/80GW。2024年底拉棒/切片/电池片自供比分别提63%/75%/88%，较2023年提升较大,公司远期规划硅片/电池对电池/组件自供率均达80%。图27：布局上游硅片环节补足短板（GW，%）图28：公司各环节产能自供比测算（GW，%）产能及自供统计及预测情况202120222023E2024E产能拉棒（GW）5.420.420.450.0切片（GW）11.520.035.060.0电池（GW）13.919.850.070.0组件（GW）23.932.250.080.0自供比拉棒23%63%41%63%切片48%62%70%75%电池58%61%100%88%组件100%100%100%100%数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所超一体化扩产，贯穿全产业链优势凸显。2022年8月，公司与青海省海东市政府签署协议，总投资600亿元建设新能源全产业链项目，并预计于2027年底前建成。2023年7月，公司与呼和浩特市人民政府签署协议投资全产业链项目，其中一期投资180亿，用于建设30GW单晶拉棒、80GW坩埚、10GW单晶切片、10GW电池、5GW组件及5GW配套项目，其中拉棒项目2023年7月开工建设，计划2024年3月达产，其他项目2023年9月开工建设，计划2024年9月达产。公司此次扩产重点布局硅片及坩埚产能，补足前期上游产能短板，有利于优化终端组件成本。7.1511.5517.612.303.205.0050%55%50%15%15%14%0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820202120222023E202120222023E分布式出货对美出货出货量（GW）出货占比（%）12.8714.7024.6590%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253020212022E2023E海外出货（GW）海外出货占比（%）15%13%23%61%41%63%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020192020202120222023E2024E拉棒（GW）切片（GW）电池（GW）组件（GW）一体化率请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究15/26市占率稳步提升，龙头地位稳固。整体来看，公司扩产规划充分，并根据高增速市场有针对性布局，我们预计公司2023-2024年组件出货提升至约32/48GW，同增69%/50%，2023/2024年市占率提升至约7.2%/8.4%，龙头地位稳固。图29：公司新能源全产业链项目图30：公司组件出货稳步增长，市占率提升（GW）呼和浩特一期拉棒切片坩埚建设周期30GW10GW80GW2024年9月达产电池组件配套10GW5GW5GW青海一体化项目工业硅多晶硅拉棒切片建设周期25万吨20万吨50GW10GW2027年底完成坩埚电池组件配套新材料50GW10GW10GW10GW数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所3.3.N型多线布局，TOPCon量产献业绩增量TOPCon实现量产，2023年贡献业绩增量。N型电池较P型电池有着高转换效率、高双面率、低衰减等优势，能带来发电效率的增益，故在终端销售存在溢价。根据PVInfolink数据，2023年3月以来，双面182mm组件N型相对P型均有0.08-0.1元/W溢价。公司在N型电池领域提早布局并实现投产，2023年4月底公司宿迁一期8GWTOPCon电池项目投产，7月份大规模量产，二期项目预计将于2023H2开始建设并于2024H1投产，此外扬州14GW及泰国8GW将于2023年底前投产。TOPCon电池目标量产效率25%显著高于PERC的23%，随着未来一体化进程，TOPCon成本有望持平PERC，享受新技术带来高溢价带来的盈利增量。我们预计2023/2024年公司TOPCon出货6-8/30GW，占比达22%/63%，N型占比持续增长提振盈利能力！。此外，公司位于嘉兴的250MWHJT中试线已于2021Q1投产，2021Q4实现首次发货。HJT电池2022年平均量产效率约25%，主供海外高端分布式市场，但由于成本较高，2022年处于盈亏平衡状态。图31：公司N型电池产能梳理（GW）图32：TOPCon组件相较PERC有约1毛/W溢价（元/W）项目产能（GW）投产时间技术路线嘉兴中试线0.252021Q1HJT宿迁一期82023Q2TOPCon泰国项目82023扬州项目142023宿迁二期82024Q1呼和浩特一期102024Q3数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：PVInfolink，东吴证券研究所7.9010.6512.7518.9232.0048.005.9%6.7%6.3%6.6%7.2%8.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010203040506020192020202120222023E2024E组件出货量（GW）市占率(%)0.000.050.100.150.200.01.02.03.0双面双玻PERC组件182mm（左轴）双面Topcon组件182mm(左轴)Topcon组件溢价（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究16/26TOPCon降本路径清晰，增效提价空间大。目前行业TOPCon量产银浆耗量在12-13mg/W的水平，未来可以通过网板优化，浆料优化降低银耗，银浆耗量有望做到8-9mg/W，与当下PERC银耗持平。此外，TOPCon运用的N型硅片减薄至130微米，而P型硅片低于150微米碎片率将大幅提高，继续降低难度较大，在硅成本上TOPCon将具备优势。增效方面，TOPCon目前可通过导入激光SE技术提效0.2%，未来有望提升至0.3-0.4%，叠加背面POLY硅厚度优化，浆料改进，硅片质量改善等技术提升效率，2023年底TOPCon平均量产效率有望提升至26.0%+。表4：2023Q2不同技术电池成本测算（行业水平，M10，元/W）技术PERCTOPConHJT非硅成本1设备折旧生产设备价格（亿元/GW）1.21.5(PECVD)3.5单W折旧（6年，元/W）0.020.020.052浆料银浆耗量（mg/W）91217银浆价格（元/kg）764976499649单瓦成本（元/W）0.060.080.153靶材靶材耗量（mg/W）16靶材价格（元/kg）2500单瓦成本0.044电能及辅料耗电0.040.060.04其他材料成本0.030.030.01人力成本0.020.020.01非硅总成本（元/W）0.170.210.29硅成本每片瓦数（W）7.628.418.48M10硅片价格（元/片）2.95(150um)3.05(130um)2.93(110um)硅总成本（元/W）0.390.360.35良率98.5%97.5%95.0%电池总成本0.560.590.675组件端成本0.500.490.48组件总成本1.071.081.15数据来源：PVInfolink，东吴证券研究所3.4.分布式系统知名品牌，定制化服务深耕市场分布式系统品牌成熟度高，销售形式灵活，安装经验丰富。阿特斯太阳花园（Sungarden）于2009年在海外高端市场推出，专注于分布式屋顶系统解决方案，通过产品差异化和增值服务强化市场领先地位。公司光伏系统销售形式灵活，可根据客户需求将组件、支架、逆变器、变电箱其中的两种或多种组合成套出售，截至2022年9月，请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究17/26公司在全球范围内用户就已超15万户，是全球屋顶光伏系统安装量最大且经验最为丰富的公司。图33：阿特斯太阳花园Sungarden分布式光伏系统的主要构成数据来源：公司公告，东吴证券研究所融资渠道优质便利，一站式服务便携无虑。分布式光伏项目前期投入资金规模较大，融资渠道成重要壁垒，Sungarden已与全球73家顶尖投行和金融机构建立合作伙伴关系，为客户提供优质、便利的融资渠道，实现基本0首付安装光伏系统。2020年，阿特斯推出金管家一站式EPC总包服务，为用户提供定制化设计服务，打造电站全生命周期可监可控。公司依靠互联网技术和信息化科技，首创云能智慧服务平台，即通过1个人、1套设备、1个小时就能快速测算出屋顶可利用的面积，并结合用电情况，设计最契合的建模解决方案，给消费者带来较大便捷。公司安装无虑、便捷，定制化程度的一站式EPC服务，结合团队线上线下24小时的快速响应机制，是公司分布式系统核心竞争力!分布式营收增长加速，占比提升增厚盈利。2019-2022年，公司分布式光伏系统收入快速增长，CAGR达到62.77%，2022年分布式系统业务收入39.32亿元，同比增长83.27%。2020年公司分布式系统出货0.47GW，主要系面对市场以欧日为主，2021年公司国内市场拓展成功，2021/2022年出货分别达1.11/2.08GW，同增139%/87%。2023年随着硅料产能放量，公司分布式系统业务将迎来盈利修复，我们预计公司2023/2024年分布式系统出货将增长至3.21/4.69GW。图34：分布式系统营收持续提升（亿元，%）图35：分布式系统销量持续上升（GW，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所9.1213.0021.4539.3243%65%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025303540452019202020212022分布式光伏系统收入（亿元）同比（%）0.220.471.112.083.214.6974%113%139%87%54%46%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.533.544.5520192020202120222023E2024E分布式光伏系统销量（GW)同比（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究18/263.5.成本下行+技术迭代期，降本增效提振长期增长硅料放量驱动降价，N型替代加速提效，降本增效提振长期增长。2023年硅料供给瓶颈解决，价格下行带动降本；2024年N型替代加速带动终端效率提升，我们预计N型占比将超70%。长期看产业链降本增效，驱动光储平价释放长期空间，组件迎持续增长。考虑组件具有期货属性，我们预计2023年组件降价速度将低于硅料，而公司作为海外和分布式占比高的厂商利润留存更厚，叠加运价已回落至历史平均水平，以及盈利能力更强的N型出货占比提升将带来结构优化，我们预计2023年公司组件利润可增厚约2-3分/W。2024年公司产能扩张，N型快速上量，我们预计公司组件出货将受益降本增效红利达45-50GW，同增约50%，单瓦盈利约1毛，韧性强！图36：2023年运价已回到历史平均水平（SCFI指数）图37：公司硅成本测算（元/W）2020202120222023E2024E硅料价格（元/kg）7216025511560转换效率21.3%21.6%22.0%22.4%22.8%硅片厚度（μm）175165155150140线径（μm）4843403633单瓦硅耗（g/W）3.082.802.582.422.23硅成本（元/W)0.200.400.560.250.12数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：CPIA，东吴证券研究所表5：公司组件和分布式系统业务盈利拆分和预测（元/W）202120222023E2024E2025EPERC组件销量（MW）1274518916250002000015000出货增速20%48%32%-20%-25%平均售价（元/W）（不含税）1.782.061.521.341.27毛利率8.1%11.6%16.0%14.6%13.1%TOPCon组件销量（MW）70002800050000出货增速300%79%平均售价（元/W）（不含税）1.441.381.30毛利率15.2%15.3%14.8%分布式系统销量（MW）11122084321046876421出货增速139%87%54%46%37%平均售价（元/W）（不含税）1.931.891.481.341.27毛利率8.2%5.9%7.0%10.5%11.2%数据来源：公司公告，东吴证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022202323年运价已回到历史平均水平请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究19/264.储能：长坡厚雪景气高，阿特斯蓄势待发4.1.公共与户用需求共振，储能行业高景气经济性是核心驱动力，公共与户用需求共振。1）大储：大储市场以美中欧为主，美国是目前全球第一的大储市场，电力现货机制已高度市场化，大部分地区已具备经济性。2022年《通胀削减法案》延长ITC十年并首次涵盖独储，助力储能IRR提升，美国大储迎来黄金10年！国内政策仍是装机增长的核心驱动力。2022年国内储能市场纲举目张，推行独立储能共享模式，并不断完善电力现货及辅助服务市场机制，逐渐增强储能的盈利能力。据我们测算，2023年国内独立储能的收益率可达8%+，未来在市场化盈利机制进一步完善下，独储盈利空间将进一步放大，推动国内大储加速发展。2）户储：户储市场以欧美日为主。2023年欧洲天然气现货价格下跌，带动居民电价有所下降，但我们预计2023年欧盟居民电价平均25欧分/kWh左右，欧洲居民电价“新稳态”高于“旧稳态”，将助推户储经济性较2021年前有明显抬升。美国多地出台户储扶持政策，2022年底加州通过NEM3.0强化峰谷价差，户用光伏配储IRR原本显著低于纯光伏项目IRR，变为高于纯光伏项目IRR，户储需求在政策带动下将加速提升。图38：美国非户用储能ITC前后对比（IRR测算）图39：2019-2023欧洲首都居民电价（欧分/kWh）数据来源：IRC，《通胀削减法案》，东吴证券研究所数据来源：EnergyPriceIndex，东吴证券研究所储能是能源迭代的重要支撑，全球发展进入快车道。远期双碳目标下，全球新能源发电占比不断提高的同时电网消纳压力加剧，而储能的应用可以提高新能源发电利用率，并减轻电网负荷。未来伴随政策驱动和技术突破，市场空间不断拓宽，光储协同并进，未来有望推动光伏从辅助能源成长为主力能源。我们预计2023/2025年全球储能新增装机将达91.85/268.15GWh，2023-2025年CAGR达70.9%。表6：全球储能市场需求测算全球市场20222023E2024E2025E1.光伏合计1）光伏大电站新增光伏装机（Gw）120204260313不符合附加条款配储IRR独储IRR符合附加条款配储IRR独储IRR2022年26%18.6%6%12.5%8.9%30%20.1%16.2%2023年22%17.2%6%12.5%8.9%30%20.1%16.2%2024年前开建，2026年起投运10%13.5%------2024-2032年0%11.1%6%12.5%8.9%30%20.1%16.2%2033年0%11.1%4.5%12.1%8.5%22.5%17.3%13.4%2034年0%11.1%3%11.8%8.2%15%14.9%11.1%非户用(≥1MWac)开建时间非户用配储IRR原政策：配储新政策：配储+独储01020304050607080德国英国荷兰欧盟27国平均请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究20/26-新增配储渗透率（%)41.3%53.6%57.3%61.2%-功率配比（%）17%20%23%26%-储能时长（h）2.22.32.73.1新增光伏装机配储能（Gw）8.721.534.049.3新增光伏装机配储能（Gwh）19.150.392.3154.6存量光伏装机新增配储能（Gw）0.70.91.76.0存量光伏装机新增配储能（Gwh）1.42.24.618.8合计当年新增储能（Gw）9.322.535.755.3合计当年新增储能（Gwh）20.5152.5396.90173.39-增速17%156%84%79%2）工商业电站新增光伏装机（Gw）51658095合计当年新增储能（Gw）0.40.71.32.1合计当年新增储能（Gwh）0.911.723.445.59-增速159%89%100%63%3）住宅新增光伏装机（Gw）7191116144合计当年新增储能（Gw）6.410.818.633.8合计当年新增储能（Gwh）10.5118.5134.2664.97-增速135%76%85%90%2.风电新增风电装机（Gw）89135154188合计当年新增储能（Gw）0.51.42.55.0合计当年新增储能（Gwh）1.013.045.4110.91-增速193.71%200.87%78.14%101.72%3.新能源配储需求合计当年新增新能源储能（Gw）18396392合计当年新增新能源储能（Gwh）3887157257当年新增电网侧储能（Gw）35711当年新增电网侧储能（Gwh）3.05.07.711.3总计需求合计当年新增储能（Gw）18.839.864.394.5合计当年新增储能（Gwh）41.1991.85164.74268.15-增速81%123%79%63%数据来源：EIA，BNEF，东吴证券研究所4.2.深耕美储市场，向下布局EPC+运维，项目储备充沛依托美国电站布局，提供制造+EPC+运维的一体解决方案。海外储能电站初始投资高，持有人重视开发商的全生命周期开发服务能力以降低风险。公司依托集团旗下GlobalEnergy的电站业务进行初始的品牌起步和建立，在自有电站上配储验证产品品质、项目投资收益，且实现了制造+EPC+运维能力一体，项目落地+技术匹配+全生命周期服务能力领先，广受海外能源机构青睐。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究21/26项目储备充沛且优质，量增稳健盈利领先。2022年阿特斯大储持续发力，出货量达1.79GWh，净利率可达5-6%（逆变器外采），同年逆变器自供率更高的阳光电源及南都电源大储净利率分别为3%与5%，公司大储盈利能力行业领先，主要系公司美国高盈利市场占比高达80%以上。由于前期碳酸锂紧缺、价格超涨，导致公司在2022年下半年储能接单签单速度略低，因此2023年上半年储能出货同比下滑，但碳酸锂价格回落后，市场需求爆发，公司抓住机会加速签单，截至2023年3月底，集团旗下RecurrentEnergy储备项目超47GWh，其中公司在手第三方全球储能储备项目接近23GWh，截至2023年7月底公司在手储能订单达17亿美元，其建设及确收周期为6-12个月。我们预计公司大储出货1.92GWh，同增7%，公司大丰港产能全面投放后，大储有望大幅放量。图40：公司大储业务项目储备（截至2023年3月底）图41：2021-2023年公司大储业务出货量（GWh，%）分类项目储备（GWh）GlobalEnergy在建0.321-4年开建1.6790%以上承包10.1890%以下承包35.25总计47.42其中：阿特斯在建/已签约22.8在议阿特斯长期服务协议项目2.3数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所4.3.推出独立储能品牌，制造端产能持续扩张推出Solbank，产能持续扩张。公司大型储能业务为电网侧和电源侧提供储能系统解决方案。公司储能业务自2018年规划以来，快速形成所需技术，至今多款储能产品通过业内最严酷的UL9540A测试，同时利用母公司EPC团队多年积累的项目资源建立品牌渠道优势，确立在主要市场的领先供应商地位。2022年9月，公司发布SolBank新型储能柜，Solbank采用磷酸铁锂电池、液冷和湿度控制方案，以及主动均衡BMS技术，系统可用容量高达2.8MWh，是大型地面电站应用中最安全、最可靠的储能系统之一。产能上，公司已形成苏州2.5GW逆变器产能，我们预计2023年底将形成10GWh的pack产能规模，pack自供后毛利率有望达10%以上，净利率可达约6%，后续或有PCS等部分自供，可助力公司进一步降低成本，继续保持盈利业内领先水平。图42：SolBank储能系统解决方案图43：公司储能产能情况投资（亿元）产能进度大丰港项目1210GWh目前产能2.5GW,2023年底满产数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所0.901.791.92100%7%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.5202120222023E大储业务出货量（GWh）同比(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究22/264.4.户储投放高端市场，阿特斯储能蓄势待发户储进入壁垒较高，欧美户储格局高度集中，公司协同光伏打开市场。基于户储的安全属性，终端消费者对品牌质量有更高的要求，普遍倾向经受市场认证的品牌和产品，同时由于各国标准不一，产品进入市场需要获得当地认证，因此户储存在一定的进入壁垒。根据EUPDResearch，2022H1德国户储市场CR3高达65%，其中BYD、Sonnen、Senec三雄鼎立，CR3占65%。根据EnergySage，2022年美国户储市场CR3高达77%，其中Enphase占比45%。头部企业份额较高。公司积极把握海外户储需求快速增长的市场机遇，于2022年9月推出EPCube户储产品，投放美国市场，截至2023年5月30日，公司共有22个渠道商覆盖8个国家，已安装实例客户数量达187个，其中巴西及美国市场占比81%，考虑到公司在美国市场的品牌知名度，与光伏产品协同销售，有望快速打开市场。图44：美国、德国户储市场格局（%）图45：部分储能公司户储渠道（个，截至2023年5月30日）数据来源：EnergySage，EUPDResearch，东吴证券研究所数据来源：ENF，东吴证券研究所对标同类产品，阿特斯EPCube独具优势。公司积极把握海外户储需求快速增长的市场机遇，于2022年9月首次推出EPCube户储产品，投放美国市场、后续将于2023H1/H2分别获得欧洲/日本认证。对标同类产品，公司户储产品较TeslaPowerwall具备体积小，易安装，扩展性高、循环效率高等优势。考虑到公司在美国市场的品牌知名度，与光伏产品协同销售，有望快速打开市场。表7：阿特斯EPCube同类产品技术指标对比厂商阿特斯TeslaEnphaseBYDSonnen产品EPCubePowerwallIQBattery10HVS10.2Core容量（kWh）9.913.510.0812.810AC输出（kW）7.653.84（微逆）104.8最大可并联数610-5-最大容量范围（kWh）9.9-119.913.5-135-5.1-66.2-规格（mm）600x1220x2351150x755x147319x1070x6641178x585x298686x1727x279体积（立方米）0.1720.1280.2270.2050.331系统重量（kg）130114154.7167157.9BYD23%Sonnen21%Senec20%E3/DC10%AlphaESS7%LG6%VARTA4%RCTPower4%Tesla2%HUAWEI2%Enphase45%Tesla24%SolarEdge8%LGEnergySolution9%Generac6%Sunpower3%Homegridothers4%2022年美国户储市场2022H1德国户储市场856253835163221099989647018187358450100200300400020406080100120CSISolarSolarEdgeTeslaBYDLGSonnenSenec覆盖国家数量（左轴）渠道商数量（左轴）安装实例客户数（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究23/26循环效率93.93%90%96%≥96%85.8%保修（容量%/时间/循环次）>80%/10/6000>70%/10/无限>70%/10/4000>60%/1010/10000价格（万美元/台）1.00.920.7-0.90.811.2-1.5数据来源：各公司官网，东吴证券研究所依托光伏渠道优势，海外户储快速起量。公司户用储能产品目前已通过美国/欧洲的UL9540和国标GB/T36276认证，并分别于22年9月/23H1获得美国/欧洲市场认证，后续将于23H2获得日本认证。海外户储售价较高，公司预计毛利率约30%。户储渠道与分布式光伏重叠，而公司分布式光伏渠道强劲，同时欧美日市场户储需求旺盛，公司户储投放欧美日市场将快速起量，我们预计公司23年户储整体出货80-90MWh，实现0-1的突破。后续公司借助自有光伏渠道，光储协同有望快速打开市场，贡献业绩增量！5.盈利预测与投资建议主要业务预测：考虑公司在全球市场积累了良好的品牌和渠道优势，以及能源转型背景下全球光储装机需求的高速发展，我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为585.38/859.94/1180.18亿元，收入增长主要由量增驱动，其中各主营业务收入：（1）光伏组件业务：2023-2025年光伏组件销量预期分别达到32/48/65GW，毛利率分别为15.9%/15.0%/14.4%。（2）分布式系统业务：2023-2025年分布式系统业务销量预期分别为3.2/4.7/6.4GW，毛利率分别为7.0%/10.5%/11.2%。（3）储能业务：2023-2025年储能业务出货分别为2.0/6.9/13.9GWh，毛利率为12.0%/12.5%/12.1%。（4）电站业务：2023-2025年电站业务营收分别为10.8/15.1/20.4亿元，毛利率分别为13%/10%/10%。表8：公司分业务拆分及预测202120222023E2024E2025E总收入（百万元）28010475365853885994118018总成本（百万元）25417421144992173822102005组件业务主营业务收入（百万元）2265938931480716544084050销量（MW）1274518916320004800065000出货增速20%48%69%50%35%毛利率8.1%11.6%15.9%15.0%14.4%分布式系统主营业务收入（百万元）21453932474362858166销量（MW）11122084321046876421出货增速139%87%54%46%37%毛利率8.2%5.9%7.0%10.5%11.2%储能业务储能业务收入（百万元）1411341635891132521919储能销量（MWH）89617902003685013870出货增速100%12%242%102%毛利率11.4%12.0%12.0%12.5%12.1%请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究24/26电站业务电站业务收入（百万元）1190413107815092037毛利率19%9%13%10%10%数据来源：公司公告，东吴证券研究所基于全球能源转型下光储需求旺盛，公司作为业内首家贯通光储全场景业务的企业有望充分受益，我们预计公司2023-2025年归母净利润为：40.49/55.45/71.30亿元，同比增长88%/37%/29%，对应EPS为1.10/1.50/1.93元。考虑公司组件+储能的业务结构及公司的市场地位，我们选取同为组件+储能的厂商东方日升并给予30%权重；组件业务方面我们选择同为组件厂商的天合光能、晶科能源并均给予20%权重；储能业务方面我选择大储户储龙头阳光电源，基于公司储能业务占比，我们给予阳光电源10%权重；此外，我们选取一体化布局的组件厂商隆基绿能、晶澳科技并均给予10%权重。如下表所示，可比公司的2024年动态PE加权均值为11倍。公司组件业务方面，渠道品牌优势大+海外高溢价市场出货占比高+一体化率提升持续降本，构建公司量、价及成本优势；储能业务方面，大储业务能够依托集团优势，是市场上少有的兼具制造+EPC+运维一体的供应商，户储投放高端市场放量在即。基于公司组件和储能双龙头地位，我们给予公司2024年15xPE，对应目标价22.55元，首次覆盖，给予“买入”评级。表9：可比公司估值代码公司权重股价（元）总市值(亿元)归母净利润（亿元）PE投资评级2023E2024E2025E2023E2024E2025E300118.SZ东方日升30%22.5825719.1426.0133.3813108Wind一致预期688599.SH天合光能20%37.6581874.5795.14116.491197买入688223.SH晶科能源20%12.36123673.7596.10120.41171310买入300274.SZ阳光电源10%110.74164571.5698.43128.56231713买入601012.SH隆基绿能10%30.762332185.15228.40276.1113108买入002459.SZ晶澳科技10%31.631047100.36128.61160.891087买入加权平均14119688472.SH阿特斯15.4857140.4955.4571.3014108买入数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：股价为2023年8月4日收盘价6.风险提示1)竞争加剧。光伏组件、储能行业竞争者较多，产能扩张旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。2)光伏政策超预期变化。全球光伏储能仍处在高速发展期，相关试点政策的推出、执行、落地情况对市场影响较大，若政策推进不达预期，公司业务发展将不及预期。3）海外拓展不及预期：公司产品有较大比例用于出口，受海外各地地缘政治、经济等影响，海外销量增长存在不稳定性，从而影响公司业绩。请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究25/26阿特斯三大财务预测表[Table_Finance]资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产32,68837,48854,95374,783营业总收入47,53658,53885,994118,018货币资金及交易性金融资产12,06811,90518,37723,866营业成本(含金融类)42,11449,92173,822102,005经营性应收款项9,25711,51216,79523,218税金及附加112148215295存货9,13711,00216,20222,780销售费用1,1361,2761,8062,360合同资产397421669884管理费用1,1201,5812,2363,009其他流动资产1,8292,6472,9094,035研发费用4676448601,180非流动资产15,61222,87527,44933,842财务费用(264)200626856长期股权投资295330375440加:其他收益360205215262固定资产及使用权资产10,21517,45322,39528,200投资净收益(179)293258236在建工程2,5032,5012,1002,620公允价值变动(53)252020无形资产574579584579减值损失(512)(400)(285)(175)商誉0000资产处置收益41(4)862长期待摊费用188168148153营业利润2,5084,8866,7228,656其他非流动资产1,8381,8451,8471,850营业外净收支111605050资产总计48,30060,36282,401108,625利润总额2,6194,9466,7728,706流动负债32,09530,77445,41162,995减:所得税4698901,2191,567短期借款及一年内到期的非流动负债6,5101,2571,2362,531净利润2,1504,0565,5537,139经营性应付款项16,39118,61428,12938,451减:少数股东损益(7)789合同负债3,0953,5945,3707,382归属母公司净利润2,1574,0495,5457,130其他流动负债6,0997,30910,67514,630非流动负债4,4687,1668,96610,466每股收益-最新股本摊薄(元)0.581.101.501.93长期借款2,3965,0986,8988,398应付债券0000EBIT2,8584,9687,0549,167租赁负债140136136136EBITDA4,4968,22611,40514,891其他非流动负债1,9331,9331,9331,933负债合计36,56337,94154,37773,462毛利率(%)11.4114.7214.1513.57归属母公司股东权益11,66322,34027,93635,065归母净利率(%)4.546.926.456.04少数股东权益74818998所有者权益合计11,73722,42128,02435,164收入增长率(%)69.7123.1446.9037.24负债和股东权益48,30060,36282,401108,625归母净利润增长率(%)6,065.3787.7136.9628.58现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流5,6626,23913,47914,933每股净资产(元)3.806.067.579.51投资活动现金流(4,019)(10,286)(8,521)(11,849)最新发行在外股份（百万股）3,6883,6883,6883,688筹资活动现金流(379)3,8141,4992,354ROIC(%)12.3216.3917.7418.22现金净增加额1,395(233)6,4575,439ROE-摊薄(%)18.4918.1219.8520.33折旧和摊销1,6383,2584,3515,724资产负债率(%)72.2575.7062.8665.99资本开支(4,183)(10,452)(8,772)(12,002)P/E（现价&最新股本摊薄）26.4714.1010.308.01营运资本变动750(1,822)325(1,057)P/B（现价）4.072.562.041.63数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn