证券研究报告坚定把握油气及国产替代两条主线2023年08月03日作者：赵乃迪周家诺蔡嘉豪王礼沫胡星月——石化化工行业2023年度中期投资策略积极布局复苏背景下顺周期白马请务必参阅正文之后的重要声明核心观点1推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服。23年下半年，原油、天然气、油服行业景气度仍将维持高位，国企改革背景下上游及油服企业有望迎来估值修复，我们持续看好上游及油服板块。原油方面，OPEC+对原油供给端的话语权依然较强，需求逐步复苏，油价有望维持高位。天然气方面，中长期看我国天然气需求向好，23年天然气市场化改革加速叠加进口气价格回落，天然气企业盈利显著改善。油服方面，23年油价高位驱动上游资本开支修复，油服行业景气度高企，我们看好油服行业高景气度驱动油服企业盈利提升。此外，国企改革持续推进，化工央企有望迎来中长期估值修复周期，在探索建立中国特色估值体系、国企深化改革的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，分红穿越油价波动，具备较强持续性，高分红价值凸显。推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料。近年来，我国持续强调“安全发展”，而突破一系列的“卡脖子”的材料、设备与工艺技术是我国实现“安全发展”的必经之路。在国产替代方向，我们优先建议关注半导体材料与OLED材料。半导体材料方面，近年来美国有关法案以及其与日本、荷兰政府的合作进一步加大了对于中国大陆先进制程领域的限制，但是目前中国大陆在半导体产能方面的主要发力点仍集中在成熟制程。国产半导体材料企业发展与大陆晶圆代工厂建设进度相匹配，将进一步加速国产半导体材料替代进程。OLED材料方面，伴随国产面板厂OLED生产线的产能建设和良率提升，我国将成全球最大OLED面板供应商。经过数年持续的研发投入，国产企业终于在OLED终端材料方面打破了国外垄断，在OLED面板出货量快速提升的预期下，国产OLED材料也将迎来大规模放量。请务必参阅正文之后的重要声明核心观点2大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头。当前石油石化和基础化工行业PE-TTM估值分位数均处于近10年的底部位置，此外23年5月和6月的CPI和PPI同比数据已处于底部区间。此外，当前处于库存周期中的“被动去库”阶段，化工企业盈利正在逐步好转。后续伴随下游需求复苏进程的加快，我们认为化工行业的PE估值、化工产品的盈利能力将有望逐步恢复至合理水平。建议关注顺周期预期下，化工各细分子行业的龙头企业。MDI方面，近期价格及利润均有所恢复，行业逐步进入检修期，行业库存有望进一步去化。炼化化纤与煤化工方面，随着原油、煤炭等上游原材料价格的下跌，产品的盈利能力有所恢复。磷化工方面，虽然终端产品价格仍处于底部，但后续磷矿石供应仍将偏紧，资源丰富的头部企业优势仍存。钾肥方面，钾肥价格在大合同的底部支撑下将有望逐步企稳。钛白粉方面，产品价格相对稳定但利润仍处底部位置，产品出口及地产竣工端稳增提供稳定支撑。农药方面，农药价格指数近期已逐步企稳，代表性草甘膦价格在供给端收缩库存逐步去化的情形下有所反弹，持续关注全球农药库存去化进展。锂电材料方面，六氟磷酸锂价格反弹盈利改善，终端新能源汽车需求回升带动电解液和六氟磷酸锂开工率逐步上行。光伏材料方面，光伏装机量快速增长，将拉动EVA、POE、纯碱需求。投资建议：（1）主线一：原油与天然气等上游行业仍处高景气，叠加国企改革的持续推进，持续看好上游及油服板块。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、新奥股份、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程、博迈科。（2）主线二：国产替代加速推进，半导体材料国产化重要性持续凸显，建议关注光刻胶、电子特气、湿电子化学品等子行业头部企业；OLED国产出货量快速提升，OLED材料需求持续提升，建议关注OLED有机材料与PSPI。（3）化工行业估值处历史底部，近期部分大宗商品价格触底企稳，后续宏观经济复苏进程有望加快，建议关注MDI、炼化化纤、煤化工、磷化工、钾肥、钛白粉、农药、锂电材料、光伏材料等顺周期行业龙头企业。风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险，汇率波动风险。请务必参阅正文之后的重要声明目录3推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服风险提示请务必参阅正文之后的重要声明目录4推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服风险提示上游：供需紧平衡，23年油价有望维持高位油服：油价高位，景气度持续上行天然气：市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展“中特估”：国企改革持续推进，化工央企迎来估值修复周期请务必参阅正文之后的重要声明银行危机影响消退，原油供需紧平衡，23年油价有望维持高位523年3月8日，美国硅谷银行爆发流动性危机引起大规模挤兑，引发欧美银行业系统性危机，全球金融业受到牵连，原油价格受此次危机影响短期出现下跌趋势。随着美国监管机构介入，促成第一共和银行被摩根大通收购，银行业危机恐慌情绪逐渐出清，对油价的影响逐渐消退5月10日以来油价逐渐企稳，展望23年下半年，一方面美联储加息进入尾声，另一方面OPEC+对原油供给端的话语权依然较强，需求有望逐步复苏，原油供需有望维持紧平衡，油价有望维持高位。图表1：2022年至今油价变化（单位：美元/桶）资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023.07.2860708090100110120130140布伦特原油期货价格WTI原油期货价格请务必参阅正文之后的重要声明OPEC+屡次推出减产计划，掌握23年全球原油供给话语权6回顾近年来OPEC+的产量调整，对油价的影响力依然强大，我们预计OPEC+的产量调整计划将成为稳定油价的支撑。（1）2020年，新冠疫情影响下油价跌至谷底，OPEC+推出共计970万桶/日的减产计划以稳定市场。（2）2022年9月，海外主要经济体的加息令油价承压，OPEC+推出200万桶/日的减产计划，油价在随后一个月内止跌回升。（3）2023年4月，欧美银行业危机冲击油价，OPEC+累计自愿减产166万桶/日，油价再一次得到支撑。（4）2023年6月5日，OPEC+延续减产协议，沙特7月额外自愿减产100万桶/日，OPEC+其他成员国已有的减产计划延长到2024年底。（5）2023年7月3日，沙特表示，始于7月的自愿新增减产100万桶/日延长一个月至8月。俄罗斯和阿尔及利亚称自愿将8月产量和出口规模分别降低50万桶/日和2万桶/日。图表2：OPEC历次产量配额调整、实际产量及布伦特油价（产量及配额单位：千桶/日）020406080100120140200002500030000350004000045000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23OPEC10国配额OPEC+总配额OPEC10国实际产量布伦特油价（美元/桶，右轴）资料来源：iFinD，OPEC，光大证券研究所整理数据截至2023-07请务必参阅正文之后的重要声明23年8月俄罗斯拟减少50万桶/天原油出口72023年2月，俄罗斯副总理AlexanderNovak表示，俄罗斯计划将3月石油产量自愿削减50万桶/日，此后该决定被延长至6月，后又延长至年底。2023年7月3日，俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄罗斯将在8月份减少50万桶/日石油出口。虽然欧洲制裁对俄罗斯23年原油产量的影响暂未体现，但受限价条款影响，俄油成交价格持续下滑，对俄油供给有一定压制，此外俄罗斯对油价维持高位的意愿依然较强。图表3：俄罗斯年度原油产量及同比资料来源：Wind，光大证券研究所整理-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%9801000102010401060108011001120114011602013201420152016201720182019202020212022原油产量（万桶/日）同比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明通胀影响实际资本开支，美国页岩油增产能力有限822年油价景气资本开支上行，23年资本开支增速小幅下滑，远期资本开支企稳。我们统计了23家美国页岩油企业的资本开支情况，2021、2022年，油价回升驱动美国页岩油企业提升资本开支，2022年资本开支增速达到37%，彭博预测23家美国页岩油企业23年资本开支增速小幅下滑至34%，远期资本开支维持企稳。受制于通胀压力，美国页岩油实际增产能力低于资本开支。2021年以来，随着美国进入通胀周期，页岩油企业受制于通胀造成的大宗材料和人工成本上升，导致其实际增产能力低于资本开支。根据彭博显示的23家页岩油企业公布的产量及产量指引，2022年，资本开支增长37%，产量仅增长14%；2023年，资本开支增长34%，产量增长预期仅为3%；彭博预测23家页岩油企业的远期产量增速将保持在5%以下。图表4：23家美国独立页岩油开发商资本开支资料来源：彭博预测，光大证券研究所整理图表5：23家美国独立页岩油开发商产量指引资料来源：彭博预测，光大证券研究所整理-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900100020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E页岩油企业资本开支合计（亿美元）同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000140002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E产量（百万桶油当量/日）同比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明OPEC财政平衡油价和美国石油战储低位有效支撑油价9图表6：2023年OPEC财政平衡油价资料来源：IMF，光大证券研究所整理注：横轴为各国累计产量（百万桶/日），纵轴为油价（美元/桶）截至5月12日当周，美国原油战略储备为3.47亿桶，为1983年12月2日以来新低。5月15日，美国能源部发布招标公告，宣布将购买300万桶原油，6月最终确定中标结果，要求供应商8月交付。根据IMF测算，23年OPEC国家的财政平衡油价在60美元/桶上下，其中沙特、阿联酋两大OPEC主导国的财政平衡油价分别为66.77、65.76美元/桶。为保障国家财政盈余，OPEC+于今年4月出台主动减产计划以支撑油价，并于6月延长减产政策，我们看好产油国的高油价诉求或将驱使OPEC+出台进一步控制产量的政策。图表7：美国战略石油储备位于历史底部资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-07-21当周60708090100110120130300350400450500550600650Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23美国战略石油储备（百万桶）WTI油价（美元/桶，右轴）02040608010012014016005001000150020002500阿塞拜疆利比亚科威特伊拉克阿联酋沙特阿拉伯阿曼哈萨克斯坦阿尔及利亚请务必参阅正文之后的重要声明23年全球原油需求有望复苏，中国贡献主要增量102023年中国经济修复稳中向好，带动原油需求整体恢复，2023H1中国原油加工量同比增长13%。IEA在最新的7月月报中依然看好中国原油需求，预计2023年全年原油需求增量为220万桶/日。虽然OECD国家原油需求低迷，但来自亚洲的需求增长足以弥补OECD国家工业生产低迷造成的原油需求恢复乏力。EIA也预计全球原油供需有望在2023Q3、Q4趋紧。图表8：中国原油加工量及同比资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-06图表9：IEA对2023年原油需求增量的预期（百万桶/日）资料来源：IEA，光大证券研究所整理，数据截至2023.0700.511.522.53-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Mar-16Sep-16May-17Nov-17Jul-18Mar-19Sep-19May-20Nov-20Jul-21Mar-22Sep-22May-23原油加工量（万吨）同比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明中长期上游投资不足，利好油价中枢维持高位11相较于2022年资本开支实现值，巨头23年的资本开支计划以维持稳定为主，23年五家公司资本开支计划值合计增速仅为8%。此前，面对化石能源未来和能源转型两大议题，欧美石油公司分为鲜明的两大派别，BP、壳牌等欧洲公司在更大的环保压力下，均公布了较为积极的向低碳能源转型的目标，但美国的埃克森美孚、雪佛龙则更加看好化石能源的未来，在能源转型方面的举措较为谨慎。但2023年工作计划中，巨头普遍放缓了对能源转型的展望，新能源投资增速亦将放缓。图表10：海外石油巨头的23年资本开支计划增速较低（资本开支单位：十亿美元）资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012020162017201820192020202120222023E美孚雪佛龙壳牌BP道达尔累计增速（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明目录12推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服风险提示上游：供需紧平衡，23年油价有望维持高位油服：油价高位，景气度持续上行天然气：市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展“中特估”：国企改革持续推进，化工央企迎来估值修复周期请务必参阅正文之后的重要声明油价与油服企业业绩高度相关，油价高位运行助力油服行业高景气从营收端来看，在2013-2016年，由于美国页岩油产量的快速扩张导致全球油价在2014-2016年从高位大幅下跌，16Q1布伦特原油季度均价达到最低点34美元/桶，此时中海油服与海油工程等油服企业的营收也随国际油价承压下跌，在16Q1达到相对低点，分别为34与16亿元。随后，随着海上原油勘探开发成本不断下降，海上原油经济性凸显，叠加国际油价在OPEC减产与俄乌冲突等多重因素下不断上行，22Q2布伦特原油季度均价达到相对高点113美元/桶，中海油服、海油工程、海油发展等油服企业营收也随之上行，在22Q4达到相对高点，分别为114、99、164亿元。13图表12中海油服营收与原油价格情况（亿元）资料来源：iFind，光大证券研究所整理图表14海油发展营收与原油价格情况（亿元）资料来源：iFind，光大证券研究所整理图表11中海油旗下油服企业营收与原油价格情况（亿元）资料来源：iFind，光大证券研究所整理资料来源：iFind，光大证券研究所整理图表13海油工程营收与原油价格情况（亿元）020406080100120050100150200250300350400中海油服海油工程海油发展布油（美元/桶，右轴）0204060801001200204060801001202013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1中海油服布油（美元/桶，右轴）020406080100120020406080100120海油工程布油（美元/桶，右轴）0204060801001200204060801001201401601802018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1海油发展布油（美元/桶，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明上游资本开支高企，油服行业高景气有望延续在2013-2016年，油价快速下跌抑制母公司中国海油上游资本开支需求，中海油服、海油工程、海油发展等油服企业的营收与利润也随中国海油资本开支同步下跌。在2017-2021年，随着海上原油勘探开发成本不断下降，海上原油经济性凸显，中国海油上游资本开支意愿增强，中海油服、海油工程、海油发展等油服企业营收与利润也随之上行。2022年，在国际原油价格上行，能源安全与增储上产政策不断推进背景下，中国海油上游资本开支稳步上行，相关油服企业业绩高增。根据中海油23年战略展望，23年计划资本开支1000-1100亿元，其中勘探、开发、生产分别占比18%、59%、21%。随着上游资本开支的增加逐渐传导到油服行业，我们预计油服行业高景气有望延续。14图表15油服企业营收与资本开支、油价情况（亿元）资料来源：iFind，光大证券研究所整理图表16油服企业归母净利润与资本开支、油价情况（亿元）资料来源：iFind，光大证券研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200中海油服海油工程海油发展布油价格YoY（右轴）资本开支YoY（右轴）页岩油驱动海油驱动-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-100-50050100150200中海油服海油工程海油发展布油价格YoY（右轴）资本开支YoY（右轴）页岩油驱动海油驱动请务必参阅正文之后的重要声明22年至今钻井平台新签合同日费率维持大幅上行趋势15钻井平台日费方面，我们观察到22年以来平均日费和新增合同日费呈分化态势，钻井船、自升式平台、半潜式平台的平均日费整体上呈稳定态势，但新签合同日费自22年至今维持大幅上行趋势。原因应为钻井平台旧有合同仍在执行，前期低价合同拉低平均日费。随着前期低价合同逐渐执行完毕，22年至今的高价合同将成为市场主导，23年钻井平均日费有望上行，从而提高整个海上钻井行业的盈利能力。图表17：全球钻井船（7500'+WD）日费率（万美元/日）资料来源：彭博，光大证券研究所整理数据截至2023-07图表18：全球自升式钻井平台（350'+WD）日费率（万美元/日）资料来源：彭博，光大证券研究所整理数据截至2023-07图表19：全球半潜式钻井平台（7500'+WD）日费率（万美元/日）资料来源：彭博，光大证券研究所整理数据截至2023-070102030405060Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23钻井船平均日费钻井船当月新签合同日费01020304050Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23半潜式平台平均日费半潜式平台当月新签合同日费0510152025Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23自升式平台平均日费自升式平台当月新签合同日费请务必参阅正文之后的重要声明全球原油勘探开发成本不断下降，海上原油经济性凸显16RystadEnergy的2021年度成本分析显示，上游勘探开发的成本在2021年大幅下降，使新开采石油更具竞争力，生产成本大大降低。新石油项目的盈亏平衡油价（BEP）已降至约47美元/桶，较2014年下降40%。海上原油是改善幅度较大的细分类型，2014至2018年，浅海和深海原油的成本下降了接近30%，2018至2021年，深海、浅海原油的成本分别下降30%和17%。反映在盈亏平衡油价上，2021年，深海、浅海原油的BEP分别下降16%、6%，深海原油的BEP已降至北美页岩油以下，具备较大的经济价值。图表20：全球不同类型新开采原油盈亏平衡油价（BEP）及变化（BEP单位：美元/桶）资料来源：RystadEnergy，光大证券研究所整理图表21：13-20年全球各地区深海OPEX不断下降资料来源：RystadEnergy2020年BEP2021年BEP变化幅度全球已开采平均2319-17%中东陆上31323%深海4336-16%北美致密油4437-16%重质原油4940-18%其他地区陆上4642-9%浅海4845-6%俄罗斯陆上53542%油砂6955-20%请务必参阅正文之后的重要声明当前油气勘探新发现集中于海上，海洋油服行业景气已至17根据S&PGlobal，2022年全球新油田预钻井共实现178个勘探发现，其中77%来自深海，7%来自浅海，海洋石油发现占比数量超过80%。此外，从资源量上看，22年高压力井（HIW）贡献了约66%的新增发现。2023年，全球将新建约25-30个高压力井，其中巴西、圭亚那等海上原油主要产地是新增高压力井的主要地区。我们看好随着海上油气行业投资增加、勘探活动量上升，海洋油服行业将保持高景气，海上钻井平台、船舶、FPSO活动都将蓬勃发展。图表22：2022年海洋石油勘探发现占比数量超过80%资料来源：S&PGlobal，光大证券研究所整理图表23：2023年全球新增高压力井分布资料来源：S&PGlobal77%7%16%深海近海陆上请务必参阅正文之后的重要声明“一带一路”驱动国际能源合作深化，油服行业有望充分受益182023年是“一带一路”十周年，在“一带一路”背景下，中国与中东、非洲、东南亚等地区产油国在石油化工领域的合作有望进一步深化。“三桶油”下属油服企业多年来坚持“走出去”战略，积极布局海外业务，其中中海油服23年资本开支同比增长129%，海外装备将持续增加，预计增加4座半潜式平台和16座自升式平台。中油工程22年海外营收占比达25.74%，23年一季度新签合同额海外占比达29.4%，具有完整的海外市场开发网络和较强的全球资源整合能力。随着“一带一路”和国际能源合作进一步推进，“三桶油”下属油服企业有望持续受益。图表24：2022年各油服公司营收按地区拆分（亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所整理-1000100200300400500600700800900中海油服海油工程海油发展石化油服中油工程国内海外其他请务必参阅正文之后的重要声明目录19推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服风险提示上游：供需紧平衡，23年油价有望维持高位油服：油价高位，景气度持续上行天然气：市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展“中特估”：国企改革持续推进，化工央企迎来估值修复周期请务必参阅正文之后的重要声明“碳中和”背景下，天然气是重要的过渡能源20天然气是清洁的化石能源，单位热值排放量远低于煤炭和石油，是一种碳友好型化石能源。我们根据国家标准中的不同能源热值（以平均低位发热量计）和碳排放交易网计算的二氧化碳排放系数（消耗单位质量能源产生的CO2）测算得到常见能源单位热值碳排放量，天然气仅为原煤的61%，原油的77%。图表25：常见能源的平均低位发热量（kJ/kg）资料来源：国家质监局《综合能耗计算通则（2008）》，光大证券研究所整理注：天然气密度按0.42g/cm3计图表26：常见能源的单位热值碳排放（g-CO2/J）资料来源：碳排放交易网，光大证券研究所整理20908284354181641816430704307042652501794605592693020000400006000080000100000原煤焦炭原油燃料油汽油煤油柴油液化石油气炼厂干气油田天然气90.9100.672.275.867.970.172.661.865.455.5020406080100120原煤焦炭原油燃料油汽油煤油柴油液化石油气炼厂干气油田天然气请务必参阅正文之后的重要声明我国天然气产销量保持双增，“十四五”末天然气产量将达2300亿方21产量方面，我国天然气产量稳步增长，根据国家发改委、能源局《“十四五”现代能源体系规划》，2025年我国天然气产量目标为2300亿立方米，2022-2025年天然气产量年均增速可达8.4%。消费量方面，在碳中和大背景下，我国“煤改气”进程提速，天然气消费量高速增长。图表27：我国天然气消费量资料来源：Wind，光大证券研究所整理图表28：我国天然气产量资料来源：Wind，《“十四五”现代能源体系规划》预测，光大证券研究所整理注：2025年同比增速为2022-2025年均增速-15%-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500产量（亿方）同比（右轴）-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000表观消费量（亿立方米）同比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明天然气市场化改革进行时，顺价+减亏驱动产业链盈利提升222018年，发改委发布《国家发展改革委关于理顺居民用气门站价格的通知》，居民用气供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格，实现与非居民用气价格机制衔接。各省级价格主管部门都按照国务院要求，陆续建立了联动机制。但是，在执行过程中，地方对居民用气的价格联动，根据保民生的相关要求，较为谨慎和严格，要求售气企业维持售气价格基本稳定，从而造成居民用气不承担调峰费用的问题，严重扭曲资源配置。2023Q1，随着海外油气价格降低和保供季结束，天然气市场化改革开启了新一轮进程，各省市相继推出终端顺价政策，我们看好天然气顺价在全国顺利推进。图表29：我国天然气定价机制资料来源：《全球天然气价格机制》（[英]乔纳森·斯特恩著，王鸿雁等译，2014）光大证券研究所整理图表30：29个省、自治区、直辖市天然气门站价平均值（元/立方米）资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-07-1800.511.522.53Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23请务必参阅正文之后的重要声明天然气市场化改革进行时，各地相继推出顺价政策23图表31：2023年以来各地区天然气终端调价政策地区日期调价政策摘要湖北荆门2023.2.9湖北省荆门市发改委发布公告称，拟按照《政府制定价格听证办法》的有关规定，举行荆门城区居民用天然气销售价格调整听证会。公告根据居民用气的实际情况列出了3套气价调整方案.孝感2023.1.18孝感市城区非居民用天然气销售价格由3.7元/立方米调整到3.98元/立方米。黄冈2023.2.13黄冈市区非居民用天然气销售价格联动调整为3.58元/立方米，联动时间为2022年12月1日至2023年11月30日。湖南-2023.3.31当气源采购平均成本波动幅度达到基准门站价格5%，应适时启动气价联动机制，天然气终端销售价格同步同向调整。原则上，居民用气终端销售价格每年上调不超过1次，非居民用气终端销售价格每年联动上调不超过4次，下调次数不限。居民气价联动上涨幅度拟实行上限管理，非居民气价联动原则上按照气源采购平均成本同步同额同向调整。邵阳2023.4.6联动上调各县市居民用气终端销售价格0.29元/立方米(新邵县城区除外)江西南丰县2023.4.25居民用气价格不变，继续维持每立方米3.80元，非居民用气价格由每立方米4.50元调整至每立方米4.60元上饶2023.2.1江西上饶非居民用气价格由3.75元/立方米调整为4.40元/立方米九江2023.3.28非居民用天然气销售价格实行联动上浮，最高销售价格调整为4.40元/立方米（含税），下浮不限。抚州2023.4.17自2023年5月1日起，市中心城区非居民管道天然气销售价格从3.75元/方调整为4.4元/方。宜春2023.2.17自2023年2月1日起，中心城区非居民用管道天然气销售价格联动调整为4.40元/m3，允许下浮，幅度不限。新余2023.4.10自2023年1月1日起，中心城区非居民用管道天然气销售价格联动调整为4.40元/m3，允许下浮，幅度不限。资料来源：各省市发改委等，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明天然气市场化改革进行时，各地相继推出顺价政策24地区日期调价政策摘要浙江衢州/湖州2023.4.1浙江衢州市与湖州市发改委陆续发布文件调整非居民用管道天然气销售价格，将天然气上下游价格联动公式调整为：终端销售价格=气源综合价格+输配气价格。而丽水市发布的价格联动机制征求意见稿中，在调整天然气上下游价格联动公式的同时，还提出“非居民大用户用气销售价格实行市场调节价，由供用气企业自主协商确定。”广东丰顺县2023.4.4非居民用气价格调整为不超过6.05元/方广西横州2022.3.15同意关于居民用气价格提高价格联动调整金额0.38元/方、非居民用气价格提高价格联动调整金额1.03元/方的联动申请，即居民售气价格从3.77元/方提高到4.15元/方，非居民售气价格从5.13元/方提高到6.16元/方。福建厦门2023.1.29管道天然气非居民用气最高销售价格从4.238元/立方米提高至4.475/立方米（车用气除外）。海南文昌2023.2.13非居民一般用户用气价格由原来5.17元/立方米调整为5.93元/立方米。非居民大用户用气价格由原来3.40元/立方米调整为4.16元/立方米。山西太原2023.4.23三档都上调0.09元/立方米忻州2023.4.4居民用气不调价，非居民用气调为2.95元/立方米阳泉2023.2.9非居民用户管道煤层气配气价格为0.79元/立方米，联动前销售价格为1元/立方米。内蒙古2023.4.52023年4月1日-2024年3月31日内蒙古居民用天然气门站在基准门站价格的基础上上浮15%包头2023.3.31一、居民用户销售价格调整为2.252元/立方米，同时居民阶梯气价做相应调整；二、自2023年4月1日至2023年10月31日，非居民用户销售价格调整为2.975元/立方米。三、公福用户（学校、养老福利机构等执行居民气价的非居民用户）销售价格按照居民气价第一档、第二档平均水平执行，销售价格调整为2.477元/立方米。呼和浩特市2023.4.1居民用气销售价格在2023年4月1日至2024年3月31日期间调整为2.252元/立方米，同时阶梯气价相应调整，居民一档气价调整为2.252元/立方米，居民二档气价调整为2.702元/立方米，居民三档气价调整为3.378元/立方米。河北石家庄2023.4.20居民管道天然气销售价格上调0.37元/立方米。第一、第二、第三阶梯价格按照1：1.15：1.35的比价关系进行调整。资料来源：各省市发改委等，光大证券研究所整理续图表31：2023年以来各地区天然气终端调价政策请务必参阅正文之后的重要声明中石油23年天然气销售方案出台，价格上浮幅度有所提升25中石油与下游企业签订的售气合同里，分为居民用气、均衡一、均衡二和调峰气量。其中，居民用气和均衡一为价格较低的气量，均衡二和调峰气量则价格较高。2023年，中石油天然气合同方案是：非采暖季里，均衡一管制气和均衡二非管制气的分配比例为70%和30%；采暖季，管制气和非管制气分配比例为55%和45%，其中均衡一较门站价上浮20%，而均衡二的气量有3%的气量为浮动价格，挂靠JKM价格，其余气量较门站价上浮80%。相比2022年，中石油2023年的居民气价都调整为较门站价上浮15%，而2022年为上浮5%。在非管制气的均衡气量部分，2022年定价分为三档，淡季上浮40%至80%，旺季上浮70%-80%，而2023年则统一调整为上浮80%。图表32：中石油2023年度天然气供应合同资料来源：华夏能源网，光大证券研究所整理管制气非管制气调峰气居民用气均衡1均衡2（固定价格）均衡2（浮动价格）淡季（2023.04至2023.10）资源配置占比70%27%3%较门站价上浮比例15%20%80%挂靠JKM现货保供季（2023.11至2024.03）资源配置占比55%42%3%较门站价上浮比例15%20%80%挂靠JKM现货120%以上请务必参阅正文之后的重要声明23年进口LNG价格下降，进口LNG有望减亏26目前欧洲天然气TTF价格大幅回落、长协和现货价差缩小，LNG转口贸易套利空间收窄，预期进口LNG中长协实际执行量有望覆盖2023年天然气消费增量。2022年，地缘政治影响下我国LNG进口价格冲高，2023年快速下降，23H1我国LNG价格较22年下半年的高位环比大幅下降，考虑到：（1）23年油价中枢环比22年下行；（2）LNG长协合同额稳步增长，现货占比逐渐降低；（3）欧洲天然气价格回归理性，亚洲LNG现货价格稳步下行，我们认为23年进口天然气价格将持续下降，从而利好上游天然气进口企业降低进口气成本。图表34：我国LNG进口价格资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-06图表33：TTF天然气现货价（美元/百万英热）资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-07-280102030405060708090100Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23-50%0%50%100%150%200%020040060080010001200Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23进口价格（美元/吨）同比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明天然气价格变动对“三桶油”盈利能力影响的分析27对比“三桶油”的天然气业务，中国石油的天然气产量远高于中国石化、中国海油，占公司油气当量产量的比重也为三者中最高。我们认为，随着天然气市场化改革的推进和进口气成本降低，以中国石油为代表的“三桶油”天然气业务盈利能力有望进一步增厚。假设天然气实现价格增长0.1元/方，以生产口径计算，中国石油上游板块经营利润有望增厚132亿元，以销售口径计算，中国石油归母净利润有望增厚195亿元，EPS有望增厚0.11元/股。考虑到上游进口气成本有望下降，公司的经营性业绩有望进一步增厚。中国石化、中国海油的天然气销售业务对业绩的贡献也将提升，天然气实现价格上涨0.1元/方将使中国石化、中国海油的EPS分别增厚0.02、0.03元/股。图表36：天然气实现价格增长0.1元/方对“三桶油”盈利能力影响分析资料来源：各公司公告，光大证券研究所测算注：所得税假设为25%中国石油中国石化中国海油2022年天然气产量（亿方）13243542212022年天然气销量（亿方）2603308206上游经营利润增厚（亿元）1323522经营利润增厚（亿元）2603121归母净利润增厚（亿元）1952315EPS增厚（元/股）0.110.020.03图表35：2022年“三桶油”天然气业务对比资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理中国石油中国石化中国海油营业收入（亿元）32392331824222归母净利润（亿元）14946631417EPS（元/股）0.820.552.98天然气产量（亿方）1324354221占油气当量产量的比重46%43%22%天然气实现价格（元/方）2.681.802.04天然气销量（亿方）2603308206天然气销售收入（亿元）6984557419请务必参阅正文之后的重要声明目录28推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服风险提示上游：供需紧平衡，23年油价有望维持高位油服：油价高位，景气度持续上行天然气：市场化改革加速，“碳中和”保障中长期发展“中特估”：国企改革持续推进，化工央企迎来估值修复周期请务必参阅正文之后的重要声明政策助力国有企业深化改革，国有资产质量有望提升29党的二十大以来，国资委、政府工作报告等针对国企改革密集发声，新一轮国企改革全面深化。相较以往国企改革，本轮国企改革一方面要求国企加强投资者关系管理，优化投资者结构，探索建立中国特色估值体系；另一方面聚焦企业核心竞争力，改革考核目标，坚持高质量发展，对标世界一流。我们看好在国企改革深化的背景下，“三桶油”的价值得到市场充分认可，有望实现新一轮价值重估。来源时间内容党的二十大报告2022年10月16日“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”证监会主席易会满在“2022金融街论坛年会”上的主题演讲2022年12月21日“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，要‘练好内功’，也要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值。目前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国民经济重要支柱的地位”国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，党委书记、主任张玉卓发表讲话2023年3月3日要全面贯彻党的二十大精神和中央经济工作会议部署，深入学习贯彻习近平总书记关于加快建设世界一流企业的重要指示精神，牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。国务院国资委在人民论坛发表署名文章2023年3月16日以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动，坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用。图表37：近期国企改革相关政策和事件驱动一览资料来源：国务院办公厅，证监会，国资委，人民论坛网，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明中国石油、中国石化推出回购、定增计划，彰显公司发展信心30中国石油方面，根据公司第八届董事会第二十次会议决议公告，董事会批准并提请股东大会给予董事会回购股份一般性授权。此一般性授权将授权董事会（或由董事会授权的董事）在有关授权期间回购不超过公司已发行A股数量10%的A股股份及/或不超过公司已发行H股数量10%的H股股份。公司本次回购计划，体现出公司看好公司未来发展前景和积极进行市值管理的决心。中国石化方面，据中国石化定增预案披露，本次发行的定价基准日为3月27日，发行价格为定价基准日前20个交易日公司A股股票的交易均价，根据上述定价原则，公司本次发行价格为人民币5.36元/股。本次募集资金扣除发行费用后，将用于清洁能源、高附加值材料等方向的业务发展升级。本次发行体现了中国石化集团大力支持公司高质量发展的决心和信心，表明公司对资本市场的积极态度，同时有利于公司不断优化产业结构，提升持续经营能力，进一步增强核心竞争力，有效推动公司绿色低碳发展战略的实现。投资方向项目名称项目内容项目总投资（亿元）拟投入募集资金（亿元）清洁能源天津LNG项目三期工程一阶段新建5座27万方LNG储罐、BOG处理设施、火炬设施、新建10套装车设施以及相关辅助工程设施，建成后新增天然气储气能力8.1亿方5645燕山分公司氢气提纯设施完善项目纯化装置生产能力10,000Nm3/h，折合燃料电池用高纯氢7200吨/年22高附加值材料茂名分公司炼油转型升级及乙烯提质改造项目本次募集资金主要投入乙烯提质改造部分中的热塑性高分子新材料装置等高附加值材料相关方向33148茂名分公司5万吨/年聚烯烃弹性体（POE）工业试验装置项目新建5万吨/年POE装置及配套的公用工程及辅助设施119中科（广东）炼化有限公司2号EVA项目新建1套10万吨/年EVA装置及配套辅助公用设施2216合计421120图表38：中国石化定增项目情况资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明低利率背景下，高股息资产“三桶油”优势凸显31与其他板块相比，“三桶油”在股息率方面表现十分亮眼。在探索建立中国特色估值体系、国企深化改革的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。2022年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别为8.5%、8.1%、8.3%，普遍高于运营商、基建、金融等板块公司。此外，从经营现金流和业绩角度看，“三桶油”表现依然相对优异，考虑到当前低利率背景，低估值、高股息的“三桶油”更加具备长期投资价值。图表40：“三桶油”H股股息率资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：股息率=年单位分红/当年年末收盘价图表39：“三桶油”A股股息率资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：股息率=年单位分红/当年年末收盘价8.3%0%2%4%6%8%10%12%中国石油中国石化中国海油0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%中国石油股份中国石油化工股份中国海洋石油请务必参阅正文之后的重要声明分红稳定穿越油价波动，彰显“三桶油”分红持续性32以油气龙头中国石油为例，2020年-2022年，中国石油A股股息率分别为4.2%、4.6%、8.5%，三年时间里国际原油价格经历了大幅波动，从低位上涨至高位，在油价大幅波动的背景下，中国石油业绩虽然有所波动，但依然坚持高分红，油价波动不改公司高分红特性。中国石化、中国海油在油价波动期也维持较高的分红力度，其中中国海油承诺22-24年股利支付率不低于40%、每股股利不低于0.7港元/股（含税），分红下限有保证。因此我们认为以中国石油为代表的化工国有企业在股息率回报方面具备丰厚且持续的特点，低利率背景下投资价值凸显。资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：A股每股股息单位为元/股，H股为港元/股；股息率按照当年全年每股分红/当年12月31日收盘价计算；中海油H股2021年股息包括上市20周年特别股息；汇率为1港元=0.9076人民币图表41：“三桶油”在油价波动背景下依然维持高分红2020年2021年2022年布伦特原油均价（美元/桶）43.2170.9499.04公司名称每股股息股息支付率股息率每股股息股息支付率股息率每股股息股息支付率股息率中国石油（H股）0.19174.8%7.9%0.2545.3%7.1%0.4651.5%12.8%中国石化（H股）0.2273.5%6.2%0.5179.9%14.0%0.3864.8%10.2%中国海油（H股）0.4567.6%6.3%1.4877.1%18.4%1.4542.7%14.5%中国石油（A股）0.17174.8%4.2%0.2345.3%4.6%0.4251.5%8.5%中国石化（A股）0.2073.5%5.0%0.4779.9%11.1%0.3664.8%8.1%中国海油（A股）1.2842.4%8.3%请务必参阅正文之后的重要声明PB位于长周期以来底部区间，国企龙头或迎估值修复33“三桶油”A股、H股估值均处在长周期以来较低水平，截至2023年7月28日，中国石油（A股）、中国石化（A股）、中国海油（A股）PB-MRQ分别为1.04倍、0.93倍、1.44倍，中国石油股份（H股）、中国石油化工股份（H股）、中国海洋石油（H股）PB-MRQ分别为0.67倍、0.59倍、0.86倍，A股、H股估值均处在长周期以来较低水平，随着国资国企改革逐步推动，优质石化央企的配置价值有望显现。图表43：“三桶油”H股PB-MRQ资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-07-28图表42：“三桶油”A股PB-MRQ资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-07-280.00.51.01.52.02.52014201520162017201820192020202120222023中国石油中国石化中国海油0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82014201520162017201820192020202120222023中国石油股份中国石油化工股份中国海洋石油请务必参阅正文之后的重要声明上游及油服行业投资建议342023年，OPEC+对原油供给端话语权增强，全球原油需求持续复苏，油价有望维持高位。天然气市场化改革加速，天然气企业盈利显著改善，中长期看在“碳中和”政策推动下，天然气发展前景广阔。此外，国企改革持续推进，化工央企有望迎来中长期估值修复周期。油气高景气叠加国企改革持续推进，我们持续看好上游及油服板块，建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、新奥股份、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程、博迈科。风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。请务必参阅正文之后的重要声明目录35推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服风险提示半导体材料国产化重要性逐步加强，关注细分行业龙头放量进展我国有望成为全球最大OLED出货方，关注OLED成品材料及PSPI放量请务必参阅正文之后的重要声明2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0001,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900半导体材料指数半导体设备指数（右轴）36半导体材料指数经历多轮上涨，海外限制推升国产化重要性22年以来，Wind半导体材料和半导体设备指数经历了多轮上涨，而每一轮上涨大多都与海外国家限制政策出台或我国利好政策推出有关。截至7月28日，Wind半导体材料和半导体设备指数相较于23年年初分别上涨6.8%和5.6%，其中较大幅度的上涨主要集中在1月和3月。23年1月的板块行情主要是受到整体宏观经济复苏的带动，3月的行情则同时受人工智能带动需求和日本等国家出台限制政策的催化。图表44：2022年以来Wind半导体材料及半导体设备指数走势复盘资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至2023.06.30随A股大盘整体上涨美国正式签署《芯片与科学法案》总书记习近平提出“健全关键核心技术攻关新型举国体制”美国商务部修订《出口管制条例》需求复苏预期人工智能行情推动半导体材料及设备需求，日本等国家推动对华半导体出口限制日本、荷兰半导体设备对华出口管制政策落地请务必参阅正文之后的重要声明37我国先进制程发展受阻挠，半导体国产化重要性凸显2022年7月28日，美国众议院通过《芯片与科学法案》，该法案将面向芯片企业研发和工厂建设提供约520亿美元的补贴及其他优惠政策。同时，该法案也将限制接受资助的企业在中国及部分其他国家（地区）扩建或新建先进制程半导体产能。该法案的推出对我国及部分国家（地区）先进制程半导体产业发展形成限制，使得全球半导体产业链碎片化，进而加剧了全球半导体产业链的稳定性风险。图表45：美国《芯片与科学法案》目录图表46：美国芯片法案中限制在我国及部分国家（地区）建设先进制程半导体的有关内容资料来源：财联社，光大证券研究所整理资料来源：财联社，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明38国家持续重视安全发展出台时间事件/文件主要内容2022年10月二十大会议公报坚定不移贯彻总体国家安全观，把维护国家安全贯穿党和国家工作各方面全过程，确保国家安全和社会稳定。以新安全格局保障新发展格局，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。2022年10月十九届七中全会公报坚持稳中求进工作总基调，落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，统筹新冠肺炎疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，毫不放松抓好常态化疫情防控，推动高质量发展。2021年12月中央经济工作会议完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全。2021年11月十九届六中全会通过的历史决议必须坚持底线思维、居安思危、未雨绸缪，坚持国家利益至上，以人民安全为宗旨，以政治安全为根本，以经济安全为基础，以军事、科技、文化、社会安全为保障，以促进国际安全为依托，统筹发展和安全，统筹开放和安全，统筹传统安全和非传统安全，统筹自身安全和共同安全，统筹维护国家安全和塑造国家安全。2020年12月中央经济工作会议坚持系统观念，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，更好统筹发展和安全；要抓好发展和安全两件大事，有效防范化解各类经济社会风险。2020年12月中央政治局第二十六次集体学习国家安全工作是党治国理政一项十分重要的工作，也是保障国泰民安一项十分重要的工作。做好新时代国家安全工作，要坚持总体国家安全观，抓住和用好我国发展的重要战略机遇期，把国家安全贯穿到党和国家工作各方面全过程，同经济社会发展一起谋划、一起部署，坚持系统思维，构建大安全格局，促进国际安全和世界和平，为建设社会主义现代化国家提供坚强保障。2020年10月十九届五中全会公报；《“十四五”规划和2035远景纲要》首次把统筹发展和安全纳入“十四五”时期我国经济社会发展的指导思想，并在“十四五”规划中列专章作出战略部署，强调要加强国家安全体系和能力建设，筑牢国家安全屏障。2017年10月十九大会议报告统筹发展和安全，增强忧患意识，做到居安思危，是我们党治国理政的一个重大原则。图表47：我国政府关于“安全与发展”的部分相关表态梳理资料来源：中国政府网，新华社，央视新闻，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明39政策及行业端共存利好，推动半导体材料国产化半导体行业是关乎中国科技独立自主的重要领域，中国政府持续出台相关政策推进行业发展及规划蓝图。自21世纪初的《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目（即“02专项”）到“十二五”规划、“十三五”规划及各类政策文件，政府部门对半导体行业的重视度、支持度，对相关企业的支持力度逐年增强，通过政策、科研专项基金、产业基金等多种形式为相关企业提供支持。在2020年10月发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中更是提出了“强化国家战略科技力量”的方针，重点强调要从“卡脖子”问题清单和国家重大需求中找出科学问题。强化战略科技力量突破“卡脖子”，大力发展半导体材料、设备。集成电路的产业发展一直是我国的“卡脖子”问题之一，我国集成电路产业链中的众多材料、装备、工艺制造技术与全球最为领先的水平存在相当的差距，部分领域存在着明显的“受制于人”的问题，而突破这些“卡脖子”的材料、装备、工艺制造技术等的壁垒必将成为践行“强化国家战略科技力量”这一方针的重点之一。中国大陆晶圆代工产能的扩增节奏与产品需求结构和国产半导体材料企业的扩产节奏与产品供应结构是相匹配的。伴随着中国大陆晶圆代工产能，特别是成熟制程产能的快速提升，中国大陆中低端半导体材料的市场需求将会随之提升。这一方面减轻了相关企业对于顶尖材料的研发压力，另一方面也为这些企业提供了自身产品导入晶圆厂商的绝佳机会。中国大陆半导体材料企业在成功实现现有产品的导入，获得稳定且可持续的产品订单后，就可以进入业务发展的正反馈循环中。拥有持续且可观的现金流入后，才有足够的资金去更进一步推动更高端产品的研发，才有希望凭借自主研发能力突破尖端技术壁垒。并且，在先进制程用高尖端半导体材料方面，如ArF光刻胶以及高端电子特气领域部分企业也已有所布局，相关半导体材料产品已经逐步向高端领域渗透。请务必参阅正文之后的重要声明全球半导体材料市场规模稳定增长40图表48：2015-2021年全球半导体材料市场规模及增长率图表49：2021年全球晶圆制造材料细分市场规模占比情况资料来源：SEMI，华经产业研究院，光大证券研究所整理资料来源：SEMI，华经产业研究院，光大证券研究所整理根据SEMI数据，2015年至2021年全球半导体材料市场规模由433亿美元增长至643亿美元，CAGR约为6.8%。其中，2021年全球半导体材料市场规模同比增速约为15.9%，为近几年最高增速。按照半导体材料产品种类划分，2021年全球半导体材料市场中，晶圆前端制造环节用到的材料市场规模达到404亿美元，后端封测环节用到的材料市场规模则约为209亿美元。晶圆制造材料中，市场规模由大到小依次为硅片、电子特气、掩膜版、光刻胶及配套材料、CMP、电子化学品、金属靶材等。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%01002003004005006007002015201620172018201920202021市场规模（亿美元）增长率（右轴）38%13%13%12%7%5%2%10%硅片电子特气掩膜版光刻胶及配套材料CMP电子化学品金属靶材其他请务必参阅正文之后的重要声明中国大陆半导体材料市场增速全球最高41在全球各个国家和地区中，中国台湾和中国大陆合计占据了超过40%的半导体材料市场，占比分别约为23%和19%。根据中商产业研究院数据，2018-2021年期间，中国大陆半导体材料市场规模由586亿元增长至820亿元，CAGR约为11.9%，显著高于全球半导体材料市场的年均复合增速。然而从实际的产品结构需求来看，虽然目前中国大陆半导体材料市场规模为全球第二且具有较高的增速，但是由于晶圆代工技术能力的限制，整体的半导体材料产品需求仍然集中在中低端。同时，从供给端来看，虽然我国部分中低端半导体材料的自供能力在逐步提升，但是在高端半导体材料的研发、生产、销售仍存在较大的不足。图表50：2021年全球半导体材料主要国家（地区）市场规模占比图表51：2018-2023年中国半导体材料市场规模资料来源：SEMI，华经产业研究院，光大证券研究所整理资料来源：中商产业研究院预测，光大证券研究所整理23%19%16%14%9%7%12%中国台湾中国大陆韩国日本北美欧洲其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02004006008001000120020182019202020212022E2023E市场规模（亿元）增长率（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明中国大陆光刻胶市场规模快速增长42根据Reportlinker数据及预测，2019-2026年全球光刻胶市场规模将由82亿美元提升至123亿美元，对应CAGR约为6.0%；中国大陆光刻胶市场规模则将由81亿元提升至153亿元，对应CAGR约为9.5%。图表52：2019-2026年全球光刻胶市场规模图表53：2016-2026年中国大陆光刻胶市场规模资料来源：Reportlinker预测，光大证券研究所整理4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%0204060801001201402019202020212022E2023E2024E2025E2026E市场规模（亿美元）增长率（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0204060801001201401601802016201720182019202020212026E市场规模（亿元）增长率（右轴）资料来源：Reportlinker预测，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明中国大陆光刻胶市场规模快速增长432021年全球半导体光刻胶市场规模达到24.71亿美元，同比增长19.49%，2015-2021年CAGR约为12.03%。分地区来看，中国大陆半导体光刻胶市场依旧保持着全球最快的增速。根据势银（TrendBank）调研统计分析，2023年由于晶圆代工厂产能利用率有所下滑，中国半导体光刻胶市场规模增速稍有放缓，预计对应市场规模为42.02亿元，同比增长7.23%。显示用光刻胶方面，伴随着显示终端市场的回暖，2023年中国大陆显示用光刻胶市场规模将有所回升，预计对应市场规模为106.2亿元，同比增长10.29%。图表54：中国大陆半导体用光刻胶市场规模图表55：中国大陆显示用光刻胶市场规模资料来源：势银（TrendBank）预测，光大证券研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035404520192020202120222023E市场规模（亿元）增长率（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020192020202120222023E市场规模（亿元）增长率（右轴）资料来源：势银（TrendBank）预测，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明光刻胶市场日系厂商市场份额高，影响力大442021年全球光刻胶市场份额（以销售额为统计口径，下同）前六名的企业中有4家为日本企业，分别为东京应化、JSR、住友化学和富士胶片，4家日本企业的市场份额合计占比达到60%。同时，从细分的半导体光刻胶品种来看，光刻胶品种越高端，日系厂商的市场份额占比越高。我们以较高端的ArF光刻胶为例，2021年全球ArF光刻胶前五大供应商均为日本企业，CR5达到90%，第6名陶氏化学的市场份额占比仅为4%。图表56：2021年全球光刻胶市场份额图表57：2021年全球ArF光刻胶市场份额资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理，统计口径为销售额资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理，统计口径为销售额27%17%13%12%11%8%12%东京应化陶氏化学JSR住友化学韩国东进富士胶片其他24%23%20%15%8%4%6%JSR信越化学东京应化住友化学富士胶片陶氏化学其他请务必参阅正文之后的重要声明美日光刻胶断供预期下，国产光刻胶验证势必加快45自2023年1月27日美日荷三方签署相关协议后，日系光刻胶厂商针对中国大陆晶圆代工厂断供的可能性明显提升。如果日系光刻胶厂商正式地对中国大陆晶圆代工厂进行断供，将对中国大陆晶圆代工厂的原料供应造成显著影响，由此可能发生中国大陆晶圆代工厂的减产或停产，对国内集成电路产业的正常运作造成不利影响。从另外一个角度考虑，这也将利好国内半导体光刻胶的导入进程，推动国产半导体光刻胶的快速放量。在美日光刻胶企业均发生断供的情形下，为保证工厂在一定负荷下的稳定运行，大陆晶圆代工厂只能寻求国产半导体光刻胶厂商进行光刻胶产品供应，针对国产半导体光刻胶的验证将被显著加快。请务必参阅正文之后的重要声明中国大陆电子气体增速显著高于全球水平46根据TECHCET数据，全球电子气体市场规模由2017年的51.77亿美元增长至2020年的58.44亿美元，对应CAGR约为4.1%。其中，电子特种气体的市场规模由2017年的36.91亿美元增长至2020年41.85亿美元，对应CAGR约为4.3%。同时，预计2025年全球电子特种气体的市场规模将提升至60亿美元。中国大陆方面，根据SEMI数据，中国大陆电子气体市场规模由2016年的98亿元增长至2020年173.6亿元，对应CAGR约为15.4%，显著高于全球电子特气市场规模增速。图表58：全球电子气体市场规模（亿美元）图表59：中国大陆电子气体市场规模资料来源：TECHCET预测，光大证券研究所整理资料来源：SEMI预测，光大证券研究所整理-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%010203040506070809020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E电子大宗气体电子特种气体合计增长率（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050100150200250300350市场规模（亿元）增长率（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明中国大陆集成电路领域特气用量占比低于全球水平47根据前瞻产业研究院数据，2021年全球约有71%的电子特种气体应用于集成电路行业，约有18%的电子特种气体应用于显示面板行业。对于中国大陆而言，由于中国大陆的集成电路产业技术水平和产业规模相较于世界先进国家和地区仍存在着一定的差距，外加中国大陆显示面板和光伏新能源行业的快速发展，2021年中国大陆仅有42%的电子特气应用于集成电路行业，显示面板行业和光伏行业的电子特气需求量占比分别为37%和13%。图表60：2021年全球电子特气下游需求量占比图表61：2021年中国大陆电子特气下游需求量占比资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理71%18%3%8%集成电路显示面板光伏LED42%37%13%8%集成电路显示面板光伏LED请务必参阅正文之后的重要声明电子气体国产化率超40%，IC领域应用仍有提升空间48根据ICMtia统计及预测，2021年中国大陆电子气体企业销售收入约为80.7亿元，其中集成电路领域销售收入为26.5亿元。由此，根据前述中国大陆电子气体市场规模数据可计算得出2021年中国大陆电子气体国产化率约为41.2%，其中集成电路领域电子气体国产化率约为32.2%。相较于电子气体整体而言，集成电路领域的国产化率仍有一定的提升空间。图表62：中国大陆电子气体及集成领域用电子气体国产化率情况（单位：亿元）资料来源：ICMtia，SEMI，光大证券研究所整理，注：销售收入数据为ICMtia统计及预测，市场规模数据为SEMI统计及预测，集成电路领域市场规模按电子气体市场规模的42%进行折算。请务必参阅正文之后的重要声明未来中国大陆湿电子化学品年均需求增量超10%49根据中国电子材料行业协会统计及预测，2023年国内各领域湿电子化学品需求总量将达到约307万吨，其中集成电路、显示面板、太阳能光伏领域的需求量分别为96.6万吨、116.6万吨和93.8万吨。市场规模方面，根据智研咨询预测，2021年-2027年国内湿电子化学品市场规模将由117.46亿元逐步扩大至210.38亿元，对应CAGR约为10.20%。图表63：2020-2023年国内各领域湿电子化学品需求量（万吨）资料来源：中国电子材料行业协会预测，光大证券研究所整理0501001502002503003502020202120222023E集成电路显示面板太阳能光伏请务必参阅正文之后的重要声明海外厂家曾占据主要份额，当前国产化率持续改善50在中国大陆市场方面，2019年以德国巴斯夫、德国默克、美国霍尼韦尔、美国英特格等为代表的欧美企业占据了中国大陆湿电子化学品市场份额的35%；住友化学、三菱化学、关东化学、Stella等为代表的日企占据了中国大陆市场份额的28%。韩国、中国台湾、中国大陆企业的市场份额则分别为16%、10%、9%。图表64：2019年中国大陆湿电子化学品企业市场份额分布图表65：2020年中国大陆各领域湿电子化学品国产化率情况资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理，统计口径为销售额资料来源：中国电子化学材料行业协会，光大证券研究所整理从各个应用领域来看，根据中国电子化学材料行业协会数据，2020年中国大陆湿电子化学品企业在光伏太阳能电池领域已经基本实现了自主供应，在显示面板领域的国产化率约为40%，而在集成电路领域的国产化率则为23%，且集成电路领域的应用主要集中在6英寸及以下晶圆制造及封装领域，相对较为低端。35%28%16%10%9%2%欧美日本韩国中国台湾中国大陆其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%光伏太阳能电池显示面板集成电路请务必参阅正文之后的重要声明海外厂家曾占据主要份额，当前国产化率持续改善51近年来，我国电子湿化学品企业技术不断提升，在产品技术研发、生产制造、检测手段、应用技术研究等方面都开始攀升到一个新台阶，行业整体进入快速发展阶段，少数领先企业在细分产品领域实现了单点突破和国产替代，例如中巨芯的电子级氢氟酸、电子级硫酸、电子级硝酸，晶瑞电材的电子级双氧水，湖北兴福的电子级磷酸、电子级硫酸、硅刻蚀液、铝刻蚀液，多氟多的电子级氢氟酸、上海新阳的电子级硫酸、铜电镀液、铜刻蚀后清洗液和铝刻蚀后清洗液等产品，已经在8英寸、12英寸集成电路生产线批量应用。图表66：部分湿电子化学品企业产品及等级情况资料来源：中巨芯招股说明书，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明半导体材料行业投资建议52虽然目前中国大陆半导体材料市场规模为全球第二且具有较高的增速，但是由于晶圆代工技术能力的限制，整体的半导体材料产品需求仍然集中在中低端。供给端方面，虽然我国部分中低端半导体材料的自供能力在逐步提升，但是在高端半导体材料的研发、生产、销售仍存在较大的不足。此外，2022年以来美国政府出台了多个政策、条例、协议以限制我国半导体产业，特别是高端先进制程领域的发展。我国半导体材料、设备、技术国产化的必要性、重要性、紧迫性进一步凸显。在半导体材料国产化的持续推动下，我们持续关注相关半导体材料企业产品的研发、导入进度，同时也持续关注相关新增产能的落地进展。我们建议关注：（1）半导体光刻胶：彤程新材、晶瑞电材、南大光电；（2）PCB油墨：广信材料、容大感光；（3）面板光刻胶：彤程新材、雅克科技、飞凯材料、晶瑞电材；（4）湿电子化学品：晶瑞电材、江化微、兴发集团、多氟多；（5）电子特气：华特气体、中船特气、昊华科技、金宏气体、雅克科技、南大光电、凯美特气、和远气体、侨源股份；（6）CMP：安集科技、鼎龙股份。风险分析：中美贸易摩擦风险，海外国家及地区政策限制风险，下游需求不及预期，产品导入风险，研发风险，产能建设风险。请务必参阅正文之后的重要声明目录53推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服风险提示半导体材料国产化重要性逐步加强，关注细分行业龙头放量进展我国有望成为全球最大OLED出货方，关注OLED成品材料及PSPI放量请务必参阅正文之后的重要声明54OLED面板方面我国将成全球最大出货方根据华经产业研究院数据，2020年全球OLED产业中韩国三星和LG的出货量分别占据了68.2%和21.0%的市场份额，我国京东方的出货量仅占据了5.7%的市场份额。根据前瞻产业研究院测算，到了2022年，在柔性OLED产能方面，韩国三星和LG的产能全球占比将分别下降至36%和8%，京东方的产能占比则将提升至21%，同时深天马、华星光电、和辉光电、维信诺和信利共5家国产面板企业的产能占比则将达到约22%。伴随着京东方等国产企业OLED产能的扩建与爬坡，继LCD之后我国也将成为OLED面板的全球最大供应商。图表67：2020年OLED全球市场竞争格局图表68：2022年全球柔性OLED产能分布资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所整理注：以出货量为统计口径资料来源：前瞻产业研究院测算，光大证券研究所整理68.2%21.0%5.7%5.1%三星LG京东方其他36%8%21%7%5%4%3%3%11%三星LG京东方维信诺华星光电深天马和辉光电信利其他请务必参阅正文之后的重要声明552025年我国OLED有机材料市场规模将达百亿元伴随着国产OLED有机材料企业的技术突破、客户导入、产能扩增，叠加国产OLED面板厂商的逐步扩产和产能利用率的提高，我国OLED有机材料的市场规模也将与日俱增。根据华经产业研究院数据及预测，2021年至2025年全球OLED有机材料市场规模将由14亿美元提升至21.8亿美元，对应CAGR约为11.7%；而我国OLED有机材料市场规模则将由33.6亿元提升至109亿元，对应CAGR约为34.2%。同时，中国市场的OLED有机材料的市场占比将由34%提升至71%（假定美元兑人民币汇率为7）。图表69：全球OLED有机材料市场规模图表70：国内OLED有机材料市场规模资料来源：华经产业研究院预测，光大证券研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202520192020E2021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿美元）增长率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%020406080100120市场规模（亿元）增长率（右轴）资料来源：华经产业研究院预测，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明25年国内PSPI市场规模将达35亿元，目前国产化率较低56PSPI材料凭借其优秀的性能和类似于光刻胶的加工特点，在集成电路、MEMS和OLED等高速发展的领域具有较大的应用前景。后续，伴随着国内集成电路、OLED面板等产业需求的进一步扩大，国内PSPI的市场规模也将持续扩增。根据鼎龙股份的预测，2025年国内PSPI的市场规模将有望达到35亿元。图表71：国内PSPI市场规模资料来源：鼎龙股份预测，光大证券研究所整理由于PSPI行业技术壁垒较高，目前日本和美国企业仍占据全球PSPI市场的主导地位。日本东丽工业株式会社（TORAY）、日本日立化学株式会社（Hitachi）、日本旭化成工业株式会社（AsahiKasei）、美国杜邦公司（DuPont）、美国Futurrex公司等为全球知名的PSPI生产商。国内方面，奥来德、鼎龙股份已陆续实现PSPI的国产化突破，国产产品放量可期。0%10%20%30%40%50%051015202530354020182019202020212022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）增速（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明OLED材料行业投资建议57OLED有机材料：伴随着京东方等国产企业OLED产能的扩建与爬坡，我国有望成为OLED面板的全球最大供应商，我国OLED有机材料的市场规模也将与日俱增。根据华经产业研究院预测，21年至25年我国OLED有机材料市场规模则将由33.6亿元提升至109亿元，对应CAGR约为34.2%。经过持续的研发投入，国产企业终于在部分OLED有机材料方面打破了国外的垄断。其中不单单是OLED有机材料的中间体、粗单体等得到了放量，技术难度更高的OLED升华后材料（也可称为OLED终端材料）也陆续导入到下游OLED面板厂商中，已经可以较大规模放量。建议关注：奥来德、万润股份、瑞联新材、濮阳惠成、莱特光电、八亿时空。PSPI（光敏性聚酰亚胺）：PSPI兼具光刻胶和介电绝缘层的功能，无需借助其他光刻胶就能实现PI薄膜图案化，从而节约了材料成本并显著缩短相关制造工艺。凭借其优异的性能和工艺优势，PSPI可应用于OLED、集成电路等高端领域。例如在OLED领域，PSPI可以被用于晶体管的表面平坦化层和支撑层，同时PSPI也可以作为有序分割像素单元的像素定义层（PDL）。根据鼎龙股份的预测，2025年国内PSPI的市场规模将有望达到35亿元。由于PSPI行业技术壁垒较高，目前日本和美国企业仍占据全球PSPI市场的主导地位。国内方面，奥来德、鼎龙股份已陆续实现PSPI的国产化突破，放量可期。建议关注：奥来德、鼎龙股份。风险分析：下游需求不及预期，产品导入风险，研发风险，产能建设风险。请务必参阅正文之后的重要声明目录58推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服风险提示请务必参阅正文之后的重要声明石油石化及基础化工行业PE估值均处于近10年底部分位59资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28，注：两图数据为相应指数近10年PE-TTM值的分位数截至7月28日，上证指数、深证成指等代表性A股市场指数对应的PE-TTM均处于近10年以来的偏低分位值。其中，上证指数PE-TTM为13.3，位于近10年以来的44.54%分位值；深证成指PE-TTM为23.6，位于近10年以来的29.70%分位值。在全部30个中信一级行业中，在10年的时间维度下，石油石化和基础化工PE-TTM估值分位值分别位于第24位和第22位。截至7月28日，石油石化指数和基础化工指数对应PE-TTM分别为10.7和21.9，分别位于近10年以来的12.16%分位值和19.15%分位值，均处于历史底部位置。01020304050607080901000102030405060708090100图表72：石油石化（中信）指数PE-TTM分位值变动情况（%）图表73：基础化工（中信）指数PE-TTM分位值变动情况（%）请务必参阅正文之后的重要声明60CPI与PPI已处底部区间，伴随需求好转有望回归合理水平根据国家统计局数据，2023年6月我国CPI同比持平，涨跌幅较上月下降0.2pct；环比下降0.2%，降幅与上月持平。23年6月CPI同比增速仍旧低于市场预期。2023年6月我国PPI同比下降5.4%，降幅较上月扩大0.8pct；环比下降0.8%，降幅较上月收窄0.1pct。当前国内经济增长动能主要来自于疫后经济重启和产业政策扶持，内生动能恢复较为滞后，呈现出结构性复苏特征。从CPI和PPI数据来看，国内物价水平已处在底部区间，在需求好转预期下，后续CPI和PPI有望回归合理水平。图表74：CPI当月同比（%）图表75：PPI当月同比（%）资料来源：国家统计局，iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.06-101234567-10-5051015资料来源：国家统计局，iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.06请务必参阅正文之后的重要声明61进入7月后国内化工产品价格开始逐步反弹自2022年下半年以来，国内大宗商品价格在经历了近2年的大幅上涨后开启了下行通道。根据iFinD数据，截至2023年6月，国内大宗商品价格指数为171.36点，相较于2022年6月下滑约18.5%，相较于2022年12月下滑约8.9%。虽然相较于前期高点已出现较大幅度的下滑，但是目前国内大宗商品价格指数仍处于历史的中高位水平，对应2010年以来的分位数约为82.1%。具体到化工产品方面，2023Q2国内化工产品价格下滑速度明显加快，截至6月30日，国内化工产品价格指数为4244点，相较于23Q1末下滑约11.8%。但进入7月后，随着下游需求的逐步复苏，国内化工产品价格开始逐步反弹。截至7月28日，国内化工产品价格指数为4547点，相较于7月初上涨约1.9%。图表76：大宗商品价格指数图表77：中国化工产品价格指数资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.06资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.2805010015020025001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000请务必参阅正文之后的重要声明由“主动去库存”转向“被动去库存”，化工企业盈利逐步改善622022年年中开始，由于公共卫生事件等因素影响，国内宏观经济需求较为疲弱，相关工业产品终端需求不及预期，同时也使得工业产品价格和盈利能力开始下滑。在此情形下，相关工业企业由于整体利润的下滑，开始主动降低生产负荷，最终企业产成品存货同比增速也开始同步回落。图表78：规模以上工业企业产成品存货月度同比（%）和利润总额累计同比（%）资料来源：国家统计局，iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.06根据国家统计局数据，22年国内规模以上工业企业利润总额同比下滑约4%；22年12月，规模以上工业企业产成品存货同比增长9.9%，增速较22年4月高点减少10.1pct。22年化学原料和化学制品行业规模以上企业利润总额同比下滑8.7%；22年12月，化学原料和化学制品行业规模以上企业产成品存货同比增长13.0%，增速较22年7月高点减少22.1pct。-100-50050100150200-505101520253035Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23产成品存货当月同比利润总额累计同比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明由“主动去库存”转向“被动去库存”，化工企业盈利逐步改善63进入2023年后，随着国内公共卫生事件相关管理措施的优化，国内宏观经济需求开启逐步复苏，但整体仍处于弱复苏状态。不过从月度数据来看，相关工业企业的盈利水平也在逐月改善，利润总额的下滑幅度也在逐步缩窄。随着国内宏观经济的进一步复苏，相关工业产品的终端需求将得到恢复，而由于此前工业企业低生产负荷的影响，供给端的供应能力较为有限，致使相关产品或行业处于“被动去库存”阶段。资料来源：国家统计局，iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.062023年上半年规模以上工业企业利润总额同比下滑16.8%，降幅较2023年1-5月缩窄约2pct，较2023年1-2月缩窄约6.1pct。其中，2023年上半年化学原料及化学制品制造业规模以上工业企业利润总额同比下滑52.2%，降幅较2023年1-5月缩窄约0.2pct，较2023年1-2月缩窄约4.4pct。库存方面，截至2023年6月，化学原料和化学制品制造业规模以上企业产成品存货同比下滑0.5%，为自21Q2以来的首次同比下滑。-1000100200300400500-20-10010203040Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23产成品存货当月同比利润总额累计同比（右轴）图表79：化学原料和化学制品行业规模以上企业产成品存货月度同比（%）和利润总额累计同比（%）请务必参阅正文之后的重要声明政策利好频出，加速地产、消费复苏进度，利好上游化工原料647月24日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难。但同时，会议也指出我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。此外，政治局会议针对地产领域专门强调，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产平稳健康发展。7月27日，住建部部长倪虹在企业座谈会上表示将进一步落实好降低购买手套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。7月29日至31日期间，北京、深圳、广州、上海等一线城市住建部门也发文表示将大力支持和更好满足居民刚性和改善型住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。随着上述房地产优化政策的逐步落地，我国房地产市场将持续平稳健康发展，从而带动上游地产相关化工原材料（如纯碱、PVC等）的需求，推动相应原材料行业向好发展。7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费措施的通知》，该《通知》从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境共六个方面提出20项相关措施。伴随着上述措施的逐步落地，我国终端消费需求将加快复苏进度。化工企业作为上游主要的原材料供应商，在终端需求明确扩增的情形下，相关化工品的需求也将同步提升，从而进一步推动相关化工品价格和盈利能力的企稳与反弹。请务必参阅正文之后的重要声明65MDI：价格回升，盈利修复前期国内MDI市场价格相较于头部企业的挂牌价格存在较大差距，因此前期国内MDI价格下探幅度较为有限，国内聚合MDI和纯MDI分别于5月中旬和4月初触底反弹。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内聚合MDI和纯MDI价格相较于23Q1末的价格分别上涨3.6%和12.2%。盈利端方面，受益于产品价格的小幅上涨和部分原材料价格的回落，国内MDI盈利改善较为明显。截至7月28日，国内聚合MDI和纯MDI的单吨毛利润分别为4641元/吨和7491元/吨，相较于23Q1末分别提升66.7%和53.9%。后续伴随着MDI需求的进一步好转和原料价格的再度回落，国内MDI价格和盈利能力将有望迎来持续改善。图表80：国内MDI价格走势（元/吨）图表81：国内MDI平均毛利润（元/吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.2812,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23聚合MDI纯MDI05,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23聚合MDI纯MDI请务必参阅正文之后的重要声明66MDI：23H1聚合MDI出口稳步提升，纯MDI出口小幅下滑根据海关总署数据，2023年上半年，我国聚合MDI和纯MDI出口量分别为60.7万吨和6.1万吨，同比分别变动+9.2%和-6.7%，环比22H2分别增长40.4%和21.4%。其中23年6月，我国聚合MDI和纯MDI出口量分别为8.9万吨和1.1万吨，同比分别下滑23.9%和8.9%，环比5月分别变动-18.6%和+9.2%。图表82：国内MDI月度出口量（吨）资料来源：海关总署，百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.0602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23聚合MDI纯MDI（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明67MDI：旺季将至，国内MDI库存下滑，行业开工率回升9-10月为传统MDI和TDI的行业需求旺季，伴随着宏观经济的逐步修复以及行业旺季的来临，市场对于MDI的需求将迎来极端性提高。在下游需求逐步恢复的促动下，叠加前期行业开工率相对较低，国内MDI库存逐步去化。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内MDI库存为19.6万吨，相较于7月初下滑约8.4%。开工率方面，随着前期部分检修产能的恢复和新增产能的逐步爬坡，叠加行业需求旺季即将到来，近期MDI行业开工率有所回升。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内MDI行业开工率为72.12%，相较于7月初提升约15.07pct。图表83：国内MDI行业开工率（%）图表84：国内MDI库存（吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.280102030405060708090100Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明23年以来，油价中枢下行，供需偏紧油价仍处高位。23年以来，受美联储加息及海外银行危机等因素影响，原油价格持续下行，油价中枢相较于22年显著下滑，23年H1，布油均价79.98美元/桶，WTI均价74.96美元/桶，分别同比-24%、-26%。油价中枢下行，炼化企业炼化价差扩大。炼化企业的盈利取决于原油与其产品的价差，油价中枢下行使得炼化企业炼化盈利显著改善。2023年Q2，石脑油裂解价差为-37.5美元/吨，相较于22年显著改善。炼化化纤：油价中枢下行，23年炼化毛利显著改善68图表85：国际油价走势情况（单位：美元/桶）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：数据截至2023.7.28资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：数据截至2023.7.28图表86：石脑油裂解价差（单位：美元/吨）-20020406080100120140Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23期货收盘价(连续):布伦特原油:NYMEX期货收盘价(连续):WTI原油:ICE请务必参阅正文之后的重要声明国内“双碳”政策使得炼化企业的产能扩张受到限制。2021年10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案指出将严格项目准入，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，并将2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。而2025年前，已确定投产时间的炼化新增产能合计约1.65亿吨，2022年我国炼化产能9.24亿吨，若目前已确定投产时间的炼化项目全部投产后，我国炼化能力将达到10.75亿吨，超过了《方案》中10亿吨以内的目标。因此，未来对低效落后炼化装置的淘汰将成为我国炼油产能达标的重要方式。炼化化纤：“碳中和”背景下，我国将加速淘汰低效落后炼化产能69图表87：中国炼化产能变化资料来源：中国石油经研院，光大证券研究所整理资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理图表88：中国新增炼化装置中国炼油能力（亿吨/年）同比增速20136.35.50%20147.214.29%20157.1-1.39%20167.55.63%20177.72.67%20188.37.79%20198.63.61%20208.93.49%20219.12.25%20229.241.54%企业炼厂一次炼油能力（万吨/年）地区炼油能力（万桶/日）投产时间中石油中委广东揭阳石化2000广东40.32022年中石化海南炼化二期500海南10.12022年中海油中海油宁波大榭石化（扩建）600浙江12.12022年民营炼厂盛虹炼化1600江苏32.22022年中石化古雷炼化1600福建32.22023年中石化镇海炼化（扩建）1100浙江22.22023年民营炼厂烟台裕龙岛大炼化一期2000山东40.32023年Q1民营炼厂唐山旭阳石化1500河北30.22023年Q2中海油惠州炼化三期1000广东20.12023年Q3民营炼厂华锦阿美石油化工有限公司1500辽宁30.22023年Q4中石化中科炼化二期1500广东30.22025年民营炼厂华通京港化工1600河北32.22025年前民营炼厂锦江石化1000福建20.1规划中民营炼厂烟台裕龙岛大炼化二期2000山东40.3规划中民营炼厂浙江石化三期2000浙江40.3规划中合计（2022-2025年）16500332.3合计（所有）21500433PX价差显著回暖，PTA价差处于历史低位。2023年以来PX市场供给仍偏紧，2023年7月28日PX与石脑油价差在387美元/吨，相比2023年年初增加137美元/吨。2023年7月28日PTA华东地区现货基准价在5995元/吨，PTA-PX价差在139元/吨，相比年初价差548元/吨减少409元/吨。请务必参阅正文之后的重要声明图表89：PX价格价差（美元/吨）资料来源：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2023-07-28炼化化纤：需求回暖产业链价差回暖，看好产业链景气修复图表90：PTA-PX价格价差情况（元/吨）资料来源：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2023-07-28010020030040050060070002004006008001,0001,2001,4001,600PX-石脑油价差（国际不含税，美元/吨，右轴）PX(对二甲苯):韩国:离岸中间价:补充区间CFR:中间价:石脑油:日本地区:补充区间-50005001000150020002500020004000600080001000012000Aug-18Aug-19Aug-20Aug-21Aug-22PTA-PX价差（右轴）现货基准价:PTA:华东:补充区间PX进口价格70请务必参阅正文之后的重要声明71PX、PTA开工率有所提升。2023年4月以来PX开工率有一定程度抬升，2023年7月28日PX开工率在80.3%，相较于年初+8.8pct。2023年3月以来PTA开工率持续上行，2023年7月28日PTA行业开工率在79.51%，相较于年初+14pct。图表91：国内PX开工率图表92：PTA开工率资料来源：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2023-07-28资料来源：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2023-07-28炼化化纤：需求回暖产业链价差回暖，看好产业链景气修复50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%Aug-18Aug-19Aug-20Aug-21Aug-22开工率:PX:补充区间50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%开工率:PTA:全国:补充区间请务必参阅正文之后的重要声明72图表93：涤纶长丝价格价差情况（元/吨）图表94：涤纶长丝开工率资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-07-28资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-07-28涤纶长丝价差改善，开工率自年初持续向上。受成本端驱动，涤纶长丝、短纤价格相比年初有所抬升。2023年6月涤纶长丝、短纤价格分别在7569元/吨，7193元/吨。涤丝价差有所加大，2023年6月POY价差在1203元/吨，较年初的1175元/吨有所增加。开工率方面，23年年初以来，涤纶长丝开工率持续抬升，2023年6月涤纶长丝行业开工率在84.3%，相比于年初（52.5%）提升31.8pct。炼化化纤：需求回暖产业链价差回暖，看好产业链景气修复05001000150020002500020004000600080001000012000140002018-07-272019-07-272020-07-272021-07-272022-07-272023-07-27POY-MEG价差（右轴）POY价格MEG价格0%20%40%60%80%100%120%2016-08-032017-01-032017-06-032017-11-032018-04-032018-09-032019-02-032019-07-032019-12-032020-05-032020-10-032021-03-032021-08-032022-01-032022-06-032022-11-032023-04-03请务必参阅正文之后的重要声明73图表95：民营大炼化企业PB-MRQ走势资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：数据截至2023-07-28炼化化纤：民营大炼化依然具备“低估值+高成长”特点0246810122019-01-062019-02-102019-03-172019-04-212019-05-262019-06-302019-08-042019-09-082019-10-132019-11-172019-12-222020-01-262020-03-012020-04-052020-05-102020-06-142020-07-192020-08-232020-09-272020-11-012020-12-062021-01-102021-02-142021-03-212021-04-252021-05-302021-07-042021-08-082021-09-122021-10-172021-11-212021-12-262022-01-302022-03-062022-04-102022-05-152022-06-192022-07-242022-08-282022-10-022022-11-062022-12-112023-01-152023-02-192023-03-262023-04-302023-06-042023-07-09恒力石化荣盛石化东方盛虹以民营大炼化为代表的龙头白马正处于加速向下游高附加值领域延伸的阶段，自身原有业务的业绩表现有望持续亮眼，同时下游产业链的完善布局也将带来可观的业绩增量并降低业绩波动性，因此以民营大炼化为代表的龙头白马未来依旧具备较高成长性。从估值角度看，截至2023年7月28日，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、PB-MRQ为2.0倍、2.8倍、2.3倍，估值处于历史底部区间。我们认为在当前时点，民营大炼化龙头企业被显著低估。请务必参阅正文之后的重要声明74煤化工：煤价下行压力仍存，产业链盈利有望持续改善图表96：2023年以来煤炭价格有所回落（元/吨）图表97：煤炭库存环比回升（万吨）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-07-28资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-07-28库存压制煤价反弹力度，煤化工成本端有望获支撑，经济基本面好转需求有望恢复。2023年以来，煤矿节后复工叠加保供政策导致下游电厂累库，主要品种煤炭价格有所回落，2023年6月主焦煤、动力煤、无烟煤月度均价分别为1808元/吨、794元/吨、1229元/吨，较23年5月均价分别-3.2%、-16.4%、-9.8%。此外，煤炭库存仍处于相对高位，2023年6月北方港、曹妃甸、长江口煤炭库存分别在2868万吨、541万吨、814万吨，较5月平均库存分别变动+1.9%、-5.3%、+4.9%。2023年年内在保供政策持续发力的背景下，煤炭供给仍将在高位运行，成本端有望对煤化工利润持续支撑。需求方面，年初疫情形势好转叠加国内政策支持，国内经济基本面有所复苏，有望持续实现对煤化工终端需求的修复。0500100015002000250030003500400045002019-04-252020-04-252021-04-252022-04-252023-04-25主焦煤价格（元/吨）动力煤价格（元/吨）无烟煤价格（元/吨）010020030040050060070080090005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03煤炭库存:北方港合计煤炭库存:曹妃甸（右轴）煤炭库存:长江口合计（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明75资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-07-28资料来源：iFind，光大证券研究所整理，注：数据更新至2023-07-28双烯价格有所回暖，下游聚烯烃价差有所回升。2023年以来，成本下滑叠加需求端增长致煤化工主要产品价差均有所增长。煤制烯烃方面，煤制甲醇价差环比回暖，2023年6月煤制甲醇月均价差为231元/吨，与23年5月价差230元/吨基本持平。2023年6月乙烯、丙烯月均价格分别在774.3美元/吨、6318元/吨，环比23年5月分别-15.4%、-7.2%。另有广东石化、海南炼化PE、PP产能集中释放，聚烯烃价差有所分化，聚乙烯、聚丙烯2023年6月月均价差分别在1691元/吨、825元/吨，环比5月分别+770元/吨、+298元/吨。图表99：聚烯烃价格、价差（元/吨）图表98：煤制甲醇价差（元/吨）煤化工：煤价下行压力仍存，产业链盈利有望持续改善(1000)(500)05001000150020000500100015002000250030003500400045005000甲醇价差-右轴甲醇价格(1500)(1000)(500)05001000150020002500020004000600080001000012000乙烯聚乙烯价差-右轴请务必参阅正文之后的重要声明MTO:甲醇制烯烃的MTO工艺是指将甲醇在一定条件下（温度、压强和催化剂）生产乙烯和丙烯为主的低碳烯烃，之后再将乙烯、丙烯聚合生产聚乙烯和聚丙烯的反应过程。MTP:甲醇制丙烯的MTP工艺是将甲醇在一定条件下主要转化成丙烯的反应过程。煤制烯烃主流技术DMTO由我国自主研发设计。目前国内对甲醇制烯烃技术认可度最高的是DMTO技术，综合比较工艺特点与技术指标，DMTO工业装置稳定运行时甲醇转化率接近100%，双烯收率达到86%。根据72小时连续稳定运行标定结果，生产1t烯烃所需要的甲醇原料约为2.89t。工艺名称所属单位双烯单耗（甲醇）/t双烯收率/%甲醇转化率/%反应器类型催化剂MTOUOP/Hydro380>99流化床SAPO-34DMTO大连化物所2.8986>99流化床SAPO-34DMTO-II大连化物所2.679599.97流化床SAPO-34SMTO中国石化集团公司2.828199.8流化床SAPO-34SHMTO神华集团2.8981>99流化床SAPO-34MTPLurgi公司3.22-3.5265-71>99固定床ZSM-5FMTP清华大学3.366899.5流化床SAPO-18/34图表100：煤制烯烃几种主要工艺的指标对比资料来源：黄格省《我国煤制烯烃技术发展现状与趋势分析》，光大证券研究所整理76煤化工：煤制烯烃主要工艺路线介绍请务必参阅正文之后的重要声明图表101：我国乙烯产量及表观消费量（万吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理我国乙烯产量快速增长。2022年我国乙烯有效产能达到4486万吨，同比增长26%；产量为3617万吨，同比增长28%，产能产量均保持快速增长。2022年我国乙烯表观消费量为3617万吨，同比上升25%，下游需求景气度高。国内聚乙烯对外依存度较高。2022年我国聚乙烯产量为2510万吨，同比增长16%；聚乙烯表观消费量为3686万吨，同比增长3%。2022年我国聚乙烯进口依赖度仍高达37%，国内聚乙烯供需缺口较大，对外依存度较高。图表102：我国聚乙烯对外依存度较高（万吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理770%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500300035004000201720182019202020212022产量表观消费量对外依存度-右轴0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022产量表观消费量对外依存度-右轴煤化工：乙烯产量快速增长，聚乙烯对外依存度较高请务必参阅正文之后的重要声明图表103：22年我国丙烯产量稳步增长（万吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理图表104：我国聚丙烯进口依赖度有望继续下降（万吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理我国丙烯行业高速发展，产能快速增长。2022年我国丙烯有效产能达到5133万吨，同比增长12%；丙烯表观消费量为4475万吨，同比增长3%。国内聚丙烯供需缺口仍存。2022年我国聚丙烯产量为2914万吨，增幅为9%；表观消费量为3244万吨，同比增长6%；对外依存度为14%，国内供需缺口仍存。在当前油价高企背景下，伴随煤制路线的进一步成熟，煤制聚丙烯产能有望继续扩大，对油制路线逐渐形成先互补后替代的效应。780%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000201720182019202020212022产量表观消费量对外依存度-右轴煤化工：我国丙烯行业高速发展，聚丙烯供需缺口仍存0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500201720182019202020212022产量表观消费量进口依赖度（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明79磷化工：磷矿石价格有所回落，但仍处历史高位由于下游需求较为疲弱外加下游产品价格的持续下跌，23Q2开始国内磷矿石价格有所回落。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内磷矿石（30%品位）均价约为853元/吨，相较于前期高点下跌约22.5%。然而，考虑到后续磷酸铁、湿法磷酸等新增产能对磷矿石需求的增多，以及供给端环保、安全监管的进一步趋严，叠加国内磷矿石资源的逐步贫化，我们认为后续磷矿石供应仍将维持较为偏紧的状态，后续国内磷矿石价格仍将维持在相对的高位水平。图表105：国内磷矿石价格走势（元/吨）图表106：2018-2023H1国内磷矿石产量及结构资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.2802,0004,0006,0008,00010,00012,0000%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1湖北云南贵州四川其他产量（万吨，右轴）根据百川盈孚数据，23H1国内磷矿石产量为4013万吨，同比下滑21.5%。分省份来看，23H1湖北磷矿石产量占比较2022年有所下滑，四川和云南磷矿石产量占比提升，贵州磷矿石产量占比与2022年持平。资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.06020040060080010001200Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明80磷化工：一铵价格持续小幅反弹，二铵价格逐步企稳进入7月后，国内磷酸一铵价格持续小幅反弹，而磷酸二铵价格在经历了短暂的下跌后已逐步企稳。同时，受益于磷矿石和硫酸等原材料价格的回落，磷酸一铵的利润水平得到了一定的修复。根据iFinD数据，截至7月28日，磷酸一铵价格相较于7月初上涨约2.6%，价差扩大约137元/吨；磷酸二铵价格相较于7月初下跌约1.3%，价差缩窄约15元/吨。后续来看，主要原材料磷矿石价格下跌的空间较为有限，将有望为磷酸一铵/二铵价格提供支撑，推动磷酸一铵/二铵价格的逐步企稳或反弹。图表107：国内磷酸一铵价格及价差走势（元/吨）图表108：国内磷酸二铵价格及价差走势（元/吨）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,80005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000价差（右轴）磷酸一铵(1,000)(500)05001,0001,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000价差（右轴）磷酸二铵请务必参阅正文之后的重要声明81磷化工：盈利修复叠加秋肥需求来临，国内磷铵开工率持续回升随着磷铵价格的逐步企稳和盈利能力的逐步修复，叠加秋肥需求的来临，23年6月以来国内磷铵开工率回升明显。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内磷酸一铵和磷酸二铵开工率分别为52.8%和70.1%，相较于6月初水平分别提升19.6pct和26.7pct。图表109：国内磷酸一铵开工率（%）图表110：国内磷酸二铵开工率（%）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.2830354045505560657075Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-233035404550556065707580Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明82磷化工：一铵和二铵工厂库存开始去化，行业景气度有望好转对于磷酸一铵和二铵而言，在经历了一年左右的累库后，近期磷酸一铵和磷酸二铵工厂端库存开始逐步去化。根据百川盈孚数据，截至7月28日国内磷酸一铵和磷酸二铵工厂端库存分别为11.95万吨和7.4万吨，相较于7月初的库存高位水平分别下滑14.0%和6.3%。后续随着磷酸一铵和二铵价格及盈利的稳步修复，叠加下游需求的逐步好转，国内磷酸一铵和磷酸二铵库存有望持续去化，行业景气度将逐渐好转。图表111：国内磷酸一铵工厂库存（吨）图表112：国内磷酸二铵工厂库存（吨）资料来源：海关总署，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：海关总署，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28050,000100,000150,000200,000250,000300,000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明83磷化工：二铵出口量恢复明显，法检及配额制进入常态化根据海关总署数据，23年上半年我国磷酸一铵出口量约为92.7万吨，同比增长5.9%；磷酸二铵出口量约为241万吨，同比增长85.8%。其中23年6月，我国磷酸一铵出口量为4.93万吨，同比下滑82.2%，环比下滑76.3%；磷酸二铵出口量为92.9万吨，同比增长371%，环比增长79.9%。目前我国磷酸二铵出口已经明显恢复，然而由于23年6月国内磷酸一铵开工率的明显降低，致使磷酸一铵出口量较大幅度减少。不过后续来看，Q3一般为我国磷铵出口旺季，磷酸一铵出口量有望得到改善，磷铵出口量有望维持在相对较高水平。图表113：国内磷酸一铵出口量变动情况（吨）图表114：国内磷酸二铵出口量变动情况（吨）资料来源：海关总署，光大证券研究所整理，数据截至2023.06资料来源：海关总署，光大证券研究所整理，数据截至2023.060100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220230200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023目前，我国仍旧针对磷酸一铵和磷酸二铵的出口实施法检，同时也针对不同的企业给予了相应的出口配额。但伴随法检和配额制进入常态化，其对我国磷铵产品价格影响已逐步减弱。请务必参阅正文之后的重要声明84磷化工：磷酸铁价格企稳，行业开工率逐步上行2023年以来，由于新能源汽车终端需求较为疲弱，外加部分磷酸铁新增产能的投放，磷酸铁行业供过于求，致使磷酸铁价格快速回落。进入23Q2后，伴随着下游电池行业排产增多外加新能源汽车需求有所回升，国内磷酸铁价格逐步企稳，行业开工率回升明显。根据百川盈孚数据，截至7月28日国内磷酸铁价格约为1.24万元/吨，与6-7月国内均价基本持平；行业开工率约为68.5%，较5月低点提升约23.6pct。受益于下游需求的好转和磷酸铁开工率的提升，23年6月国内磷酸铁产量高达12.0万吨，同比提升141%，环比提升59%。图表115：国内磷酸铁价格走势（元/吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28图表116：国内磷酸铁行业开工率（%）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28020406080100120Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-2305,00010,00015,00020,00025,00030,000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明85钾肥：氯化钾价格企稳，23H1进口增量明显自2022年下半年以来，国内及全球氯化钾价格快速回落。除22年11月至23年2月因冬储和春耕需求影响，氯化钾价格下跌速度有所放缓外，其他时间段内国内氯化钾价格均呈现持续下跌状态。不过近期，在钾肥大合同价格的支撑下，我国氯化钾价格已逐步企稳。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内氯化钾价格约为2300元/吨。图表117：国内氯化钾价格走势（元/吨）图表118：国内氯化钾月度进口量（吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28根据海关总署及百川盈孚数据，2023年上半年我国氯化钾累计进口量为521.9万吨，同比增长28.5%。其中，2023年6月我国氯化钾单月进口量达104.7万吨，同比增长73.1%。受益于亚钾国际、东方铁塔等国内企业在老挝地区钾肥产能持续放量后对国内市场的反哺，我国氯化钾进口量稳步提升。-100%-50%0%50%100%150%200%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23进口量进口同比（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.06请务必参阅正文之后的重要声明86钾肥：大合同落定307美元/吨，为国内市场提供底部支撑6月6日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与国际钾肥供应商加拿大钾肥公司（Canpotex）就2023年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为307美元/吨CFR，同比下降283美元/吨，降幅达48.0%。4月4日，印度签订定2023年度钾肥大合同，对应的签订价格为422美元/吨CFR，相较于2022年度下降约168美元/吨，降幅达28.5%。我国23年度的钾肥大合同签订时间比印度晚了约2个月，相较于印度大合同价格低115美元/吨，将有利于我国农民降低用肥成本。此外，钾肥大合同价格与国内钾肥市场价格已较为接近，为国内钾肥价格提供底部支撑。图表119：2018-2023年国际钾肥大合同谈判价格表资料来源：证券时报，隆众资讯，光大证券研究所整理注：2023/2022/2018年印度签订大合同时间均先于中国，2020年签订大合同时间则晚于中国。2021年期间印度三次调整大合同价格，故表内显示了3个不同的价格数据。年份中国签订时间中国大合同价（美元/吨）印度大合同价（美元/吨）20232023.06.0630742220222022.02.1559059020212021.02.10247247-280-44520202020.04.302202302019/未签28020182018.09.17290290请务必参阅正文之后的重要声明87钛白粉：价格企稳，利润水平仍处历史低位根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内钛白粉行业均价约为1.53万元/吨，相较于7月初价格基本持平。考虑到当前钛矿等原材料价格仍处于高位水平，在成本支撑下，钛白粉价格进一步下探的空间有限。毛利润方面，近期硫酸法和氯化法钛白粉行业平均毛利润均在盈亏平衡线附近波动，不过在钛白粉价格的相对稳定下，钛白粉产品大幅亏损的可能性较低。同时，在此情形下拥有资源优势和产业链优势的企业的盈利能力更为突出，拥有更强的行业竞争力。图表120：国内钛白粉价格走势（元/吨）图表121：国内钛白粉平均毛利润（元/吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.2810,00012,00014,00016,00018,00020,00022,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23硫酸法氯化法请务必参阅正文之后的重要声明88钛白粉：开工近期低位波动，行业库存逐步去化2023年5月开始，在经历了前一轮开工率的上行后，国内钛白粉行业开工率出现下滑，6月下旬开始国内钛白粉行业开工率在偏低位置波动。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内钛白粉行业开工率为66.1%，相较于5月初开工率高点下滑约14.2pct。库存方面，自2022年Q2以来由于下游需求较为疲弱，国内钛白粉迅速累库并维持在23-25万吨的历史高位库存水平。23年6月下旬开始，受益于供给端开工率的下滑以及房地产竣工面积的同比稳步增长，国内钛白粉库存出现小幅下滑。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内钛白粉库存为20.7万吨，相较于7月初下滑约8.8%。图表122：国内钛白粉开工率（%）图表123：国内钛白粉库存（吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.2850556065707580859095100Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23050,000100,000150,000200,000250,000300,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明89钛白粉：出口稳增，竣工面积同比上行提供需求支撑根据海关总署数据，2023年上半年我国钛白粉出口量约为83.6万吨，同比增长12%。另外，2023年上半年我国钛白粉产量约为188.5万吨，出口量占比达44.4%，相较于2022年全年水平提升5.2pct。需求端方面，2023年上半年，国内房地产竣工面积累计同比提升19.0%。我们认为出口的稳步提升与地产竣工端的持续改善将有望拉升钛白粉的整体需求，从而有望进一步缓解钛白粉的高位库存问题，推动钛白粉价格和盈利能力的改善。图表124：国内钛白粉产量及出口量图表125：国内房地产竣工面积累计同比（%）资料来源：海关总署，光大证券研究所整理，数据截至2023.06资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.060%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,000201820192020202120222023产量（吨）出口量（吨）出口占比（右轴）-30-20-1001020304050Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23请务必参阅正文之后的重要声明90农药：23Q2以来农药价格指数下跌速度放缓2022年Q1以来国内农药原药价格在阶段性冲顶后持续回落，同时自22Q3开始由于原材料价格回落叠加农药库存高企等因素影响，农药原药价格回落速度明显加快。进入23Q2，国内农药原药价格下跌速度有所放缓。根据iFinD数据，截至6月30日，23Q2国内农药原药价格指数跌幅为18.6%，跌幅较23Q1收窄约3.4pct，价格指数下降绝对值缩窄约34.2%。进入7月后，受益于草甘膦等主要除草剂原药价格的反弹，截至7月28日，农药原药价格指数和除草剂原药价格指数相较于7月初分别上涨10.2%和21.6%。图表126：国内农药原药价格指数资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28050100150200250300Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23农药原药除草剂原药杀菌剂原药杀虫剂原药请务必参阅正文之后的重要声明91农药：草甘膦价格小幅反弹，全球农药库存仍有待去化国内草甘膦价格于23年6月内止跌反弹。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内草甘膦均价已达到3.78万元/吨，相较于6月内低点上涨约55.6%。利润方面，受益于草甘膦价格的回升，国内草甘膦平均毛利润也有所反弹。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内草甘膦平均毛利润约为13797元/吨，相较于6月初回升约684%。我们认为此轮草甘膦的价格回升主要是由于供给端开工率下滑导致供应偏紧所致，农药行业的景气拐点还取决于23H2南美农业大国种植旺季对于全球农药库存的消化情况。图表127：国内草甘膦价格走势（元/吨）图表128：国内草甘膦平均毛利润（元/吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明92农药：草甘膦开工率下滑明显，国内草甘膦去库加快2022年下半年以来，一方面由于高库存导致下游需求较为疲弱，另一方面由于新增产能的推出，国内草甘膦开工率下滑明显。进入2023年后，国内草甘膦开工率进一步下滑，根据百川盈孚数据，23年6月国内草甘膦开工率为56%，同比下滑34.2pct。库存方面，由于供给端处于低负荷状态，另外国内在种植旺季对于农药施用的增多，近期国内草甘膦库存开始快速下跌。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内草甘膦库存回落至4.5万吨，相较于前期库存高点下滑约47.7%。图表129：国内草甘膦开工率（%）图表130：国内草甘膦库存（吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.06资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.280102030405060708090100Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明93锂电：2023H1新能源汽车销量同比稳步上行2023年上半年，国内新能源汽车销量仍保持同比稳步上行的态势。根据iFinD数据，2023年上半年国内新能源汽车销量为374.5万辆，同比增长44.5%。其中，2023年6月国内新能源汽车销量达80.6万辆，同比增长35.2%。2023年年初，由于上游原材料价格快速下降等因素影响，新能源汽车生产、销售等环节受到了一定的负面影响，但整体来看新能源汽车销售仍保持着向上的态势，从而给予上游相关锂电新能源材料以需求端的支撑。图表131：国内新能源汽车销量及增长率资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.06-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23销量（辆）增长率（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明94锂电：碳酸锂及六氟磷酸锂价格短暂企稳后再度回落自23年4月下旬开始，国内碳酸锂价格快速反弹，并于5月下旬逐步企稳。虽然六氟磷酸锂价格相较于碳酸锂价格而言有所时滞，但是自5月中旬开始，国内六氟磷酸锂价格同样开启了反弹，并于6月逐步企稳。然而自6月下旬起，国内碳酸锂价格及六氟磷酸锂价格再度开始小幅回落。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内碳酸锂及六氟磷酸锂价格分别为27.6万元/吨和14.2万元/吨，相较于7月初价格分别下跌8.%和9.6%。图表132：国内碳酸锂价格走势（元/吨）图表133：国内六氟磷酸锂价格走势（元/吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.280100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-230100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明95锂电：国内电解液及六氟磷酸锂开工率逐步回升2023年1-4月，由于六氟磷酸锂及电解液产品价格的大幅下跌，以及终端新能源汽车需求不及预期，叠加新增产能逐步推出的影响，国内电解液及六氟磷酸锂开工率大幅下滑。自4月下旬开始，随着碳酸锂价格的回升以及终端新能源汽车排产的提升，国内电解液及六氟磷酸锂开工率回升明显。根据百川盈孚数据，截至7月28日，国内电解液和六氟磷酸锂行业开工率分别为44.9%和83.6%，相较于4月末分别提升14.0pct和56.7pct。图表134：国内电解液开工率（%）图表135：国内六氟磷酸锂开工率（%）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.2801020304050607080Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-230102030405060708090100Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23请务必参阅正文之后的重要声明96锂电：4-6月六氟磷酸锂毛利润环比逐步好转2022年Q4至2023年4月期间，由于六氟磷酸锂价格的持续回落，国内六氟磷酸锂毛利润持续走低。根据百川盈孚数据，2023Q1国内六氟磷酸锂平均毛利润仅约为4862元/吨，3月末至5月上旬期间，国内六氟磷酸锂毛利润处于亏损状态。自5月中下旬开始，随着六氟磷酸锂价格的回升，国内六氟磷酸锂毛利润得以好转。后续来看，随着碳酸锂价格的平稳回落，六氟磷酸锂毛利润有望维持相对稳定或得以小幅改善，产能规模大、产业链完整的龙头企业将具有更高的盈利能力。图表136：国内六氟磷酸锂毛利润走势（元/吨）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2023.07.28(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000请务必参阅正文之后的重要声明“碳中和”背景下，风光发电替代燃煤发电为碳减排的有效路径97“双碳”目标下，我国可再生能源规模化发展步伐加快。2022年，可再生能源新增装机1.52亿千瓦，占全国新增发电装机的76.2%。其中风电新增3763万千瓦、太阳能发电新增8741万千瓦、生物质发电新增334万千瓦、常规水电新增1507万千瓦、抽水蓄能新增880万千瓦。截至2022年底，可再生能源装机达到12.13亿千瓦，占全国发电总装机的47.3%，较2021年提高2.5个百分点。其中风电3.65亿千瓦、太阳能发电3.93亿千瓦、生物质发电0.41亿千瓦、常规水电3.68亿千瓦、抽水蓄能0.45亿千瓦。图表137：2016-2022年我国风力年度累计发电量资料来源：iFind，光大证券研究所整理图表138：2016-2022年我国光伏累计装机量资料来源：iFind，光大证券研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004502016201720182019202020212022光伏装机量（GW）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008002016201720182019202020212022风力发电量（TWh）同比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明光伏装机量快速增长，EVA需求有望大幅增长98EVA又称乙烯-醋酸乙烯共聚物，广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等领域。光伏级EVA具有生产难度大、工艺复杂、设备维护难度大等特点。光伏行业快速发展有望带动EVA需求快速增长。国内目前生产光伏级EVA产品龙头公司主要是东方盛虹、荣盛石化、联泓新科。图表139：2021年及2022年我国主要厂商EVA产能情况资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理企业2021年产能（万吨/年）2022年产能（万吨/年）斯尔邦石化3030浙江石化030延长榆林3030燕山石化2020扬子巴斯夫2020新疆天利020联泓新材料1015扬子石化1010中化泉州1010中科(广东)炼化010宁波台塑橡胶7.27.2北京华美66北京有机44合计147.2212.2企业未来计划新增产能（万吨/年）预计投产时间古雷石化302023年宝丰能源252023年斯尔邦3期202024年浙江石化2.5期802025年南山集团602025年宁波台塑12.82025年联泓2期202025年斯尔邦4期202025年斯尔邦5期202025年斯尔邦6期102026年斯尔邦7期52026年合计302.8图表140：我国主要新增EVA产能及投产时间资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明光伏装机量快速增长，POE需求有望大幅增长99POE光伏需求快速增长，国产替代有望突破。随着光伏装机量的快速增长，下游双玻组件的渗透率也将随之上升，根据CPIA预测，其渗透率有望从20年的30%提升至25年的60%。更符合双面组件需求的POE、EPE胶膜将逐步取代EVA成为主流，POE市场占有率有望持续提升。企业产能(万吨/年)当前进度及投产时间万华化学20已完成中试，预计2025年投产中石化天津10预计2023-2024年投产惠生集团10预计2023-2024年投产京博石化5计划2025年投产中石化茂名0.1（中试线）+5中试斯尔邦0.08（中试线）已投产卫星化学10中试荣盛石化2×20预计2024年投产图表141：国内企业POE投产进展资料来源：华经产业研究院、各公司官网及公告等，光大证券研究所整理请务必参阅正文之后的重要声明光伏装机量快速增长，有望拉动纯碱需求持续增长100光伏玻璃需求集中释放，拉动上游纯碱需求增长。光伏产业的快速发展将带动光伏玻璃需求量大幅增长，进而打开纯碱需求增量空间。图表142：国内纯碱主要生产商产能情况资料来源：百川盈孚、各公司公告、各公司官网等，光大证券研究所整理，截至2022年底企业产能（万吨）在建及规划产能中盐化工390中盐化工收购发投碱业时，标的中含已建成近70%的二期90万吨产能纯碱装置，目前90万吨纯碱装置在建中三友化工340无扩产计划河南金山330与舞阳县经开区、市国投局合作成立河南金大地联碱绿色转型产业园，建成后预计年产70万吨纯碱山东海化280无扩产计划远兴能源-中源化学180无扩产计划远兴能源-银根矿业0一期项目，计划2023年6月建成，预计产量500万吨（第一条生产线23年7月正在进行装置的联调联试并产出少量试产品）二期项目，计划2025年底建成，预计产量280万吨山东海天150无扩产计划青海盐湖镁业120无扩产计划四川和邦110无扩产计划湖北双环110无扩产计划实联化工110无扩产计划请务必参阅正文之后的重要声明投资建议101在当前宏观经济弱复苏的背景下，2023H1化工产品价格持续回落。不过值得注意的是，进入23Q2后，部分化工产品价格的下跌速度明显放缓或已基本企稳，其盈利能力也已进入稳定区间甚至出现一定的回升迹象。伴随着整体宏观经济复苏进程的加快，我们认为后续化工产品的价格及盈利能力将有望迎来逐步改善。在此预期下，化工各子行业头部企业凭借其资源优势、产业链优势、规模优势将能展现更强的盈利能力。因此，我们建议关注化工行业各细分子行业内的头部企业：炼化化纤：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、华锦股份、华峰化学、三友化工煤化工：华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、中国旭阳集团磷化工：川恒股份、云天化、兴发集团、新洋丰、云图控股、川发龙蟒、湖北宜化、川金诺钾肥：亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔农药原药：扬农化工、利尔化学、江山股份、海利尔、长青股份、先达股份农药制剂：安道麦A、润丰股份、国光股份、诺普信、美邦股份聚氨酯：万华化学风险提示：下游需求不及预期，化工产品及原料价格波动，安全与环保生产风险，汇率波动风险。六氟磷酸锂及电解液：天赐材料、多氟多、新宙邦、胜华新材EVA&POE：中国石化、卫星化学、联泓新科、天洋新材、远兴能源、三友化工、山东海化钛白粉：龙佰集团纯碱：远兴能源、三友化工、山东海化PVC：中泰化学碳纤维：吉林碳谷、吉林化纤、中复神鹰、中简科技聚醚胺：阿科力请务必参阅正文之后的重要声明目录102推荐主线二：国产替代加速推进，关注半导体材料与OLED材料大宗商品价格触底企稳，复苏进程有望加速，关注顺周期行业龙头推荐主线一：油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服风险提示请务必参阅正文之后的重要声明风险提示103下游需求恢复不及预期2023年上半年国内宏观经济整体处于弱复苏状态，若后续终端需求恢复速度不及预期，将会致使上游化工产品的销售承压。在此情形下，化工企业现有产能放量或将受阻，新增产能建设可能延后，从而致使企业整体业绩增长速率放缓。化工产品及原料价格波动若化工产品或原料价格大幅波动，将对企业生产经营的稳定性和盈利能力的稳定性造成较大影响。若化工产品价格大跌或原料价格大幅上涨，均会明显压缩对应企业的盈利能力，导致企业整体业绩不及预期。中美贸易摩擦风险若中美贸易摩擦进一步加大，将会对我国相关化工品出口造成影响。同时，若海外在半导体等高科技加大了对我国的发展限制，将会对我国相关产能项目建设造成影响，进而影响对于上游相关材料的需求。安全环保风险化工行业涉及的部分原料、半成品或产成品为易燃、易爆、腐蚀性物质，且在生产过程中还会产生一定量的废水、废弃排放物等，在生产作业环节及运输过程存在一定的安全风险。汇率波动风险若人民币汇率出现大幅波动，将对行业内公司汇兑损益、外币计价出口产品价格、原料价格等经营性因素以及海外投资者资金流向等交易性因素产生较大不确定性影响。石化化工团队周家诺执业证书编号：S0930522070007电话：021-52523675邮件：zhoujianuo@ebscn.com蔡嘉豪执业证书编号：S0930522070003电话：021-52523800邮件：caijiahao@ebscn.com赵乃迪执业证书编号：S0930517050005电话：010-57378026邮件：zhaond@ebscn.com王礼沫（联系人）电话：010-56513142邮件：wanglimo@ebscn.com胡星月（联系人）电话：010-56513142邮件：huxingyue@ebscn.com分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。