豪尔赛(002963)/装修装饰Ⅱ/公司深度研究报告/2023.08.03请阅读最后一页的重要声明！以灯光美丽中国，以换电开拓增长证券研究报告投资评级:增持(维持)核心观点基本数据2023-08-02收盘价(元)15.36流通股本(亿股)1.23每股净资产(元)10.05总股本(亿股)1.50最近12月市场表现分析师毕春晖SAC证书编号：S0160522070001bich@ctsec.com相关报告1.《传统业务经营承压，布局重卡换电运营赛道》2023-04-242.《Q3单季度扭亏为盈，未来投资收益兑现可观》2022-11-02❖公司是照明行业头部企业。豪尔赛专注照明工程设计、研发、施工等业务，是国内最早一批获得照明工程双甲级资质的企业。公司代表着国内超高层建筑施工的行业顶尖水平，承接200米以上超高层项目达72项，占有率位居行业领先地位。业务发展上，公司以照明工程为基础，打造了“智慧光艺、智慧文旅、智慧城域”三大业务板块，并且利用数字技术，搭建“HAO数字孪生融合网络平台”。此外，公司成立豪能汇，开展换电重卡业务，形成了“智慧+”总体战略布局为引领，“三智一网”和豪能汇新能源双轮驱动的全新战略发展方向。❖“美丽中国”理念推动行业深化发展，居民恢复旅游消费后行业向上弹性大。20世纪末，上海外滩建筑群照明工程成为国内景观照明行业先驱，并且伴随《城市照明管理规定》落地，照明工程的设计理念逐步深化。2015年起，项目大型化趋势明显，2015-2019M7，超大照明工程累计129项，达322.05亿元，也呈现出智慧化的发展趋势。此外，受夜游产品的吸引，游客对出行体验感的需求逐步提高（愿意连续2晚体验夜游的游客占比达53%），也刺激了行业发展。照明工程行业处在地产链竣工端，由于市场持续低迷，照明工程行业业绩受损。并且，过去几年人们出行受阻，2020-2022年国内旅游总收入较2019年分别下降61%/49%/64%，行业内经营能力较弱的中小企业或面临退出风险。随着出行限制减少，以豪尔赛为代表的在细分领域保持较大竞争力的公司，有望呈现显著的经营弹性。而且，从采招情况来看，2022年下半年的采招进度明显有所加快，2022H1及H2采招金额分别为378.50亿元及566亿元。❖重卡换电具有较好的经济效益，政策推动力度大，公司有望从中受益。“双碳”背景下，重型商用车的高污染高排放成为治理的重点领域。当前政策支持力度足，总体可概括为“一拉一推”。“一拉”指当地政府给予相应的扶持，“一推”指换电车辆会得到路权方面的照顾。国内重卡换电运营模式较为成熟，“硬件+充换电”是主流运营模式，并且换电模式整体油电经济性在10%-30%。截止2023M3，全国已经投建重卡换电站近400座，覆盖国内70余座城市，行业发展迅速。公司是新能源汽车国家大数据联盟副理事长单位兼联盟重卡换电工作组副组长单位，未来或能与重卡换电相关企业一起合作，共同推动行业发展。❖投资建议：主业方面，伴随着2023年国内经济活动步入正轨，居民消费和政府投资需求释放使照明工程市场回暖，公司主业有望见底复苏；在国家“双碳”目标的战略背景下，汽车电动化是大势所趋，公司积极布局的换电重卡运营业务前景值得期待。我们预测公司2023-2025年归属母公司净利润为0.61/1.08/1.75亿元（不考虑股权投资收益），同比增速138.79%/77.78%/62.27%，EPS分别为0.40/0.72/1.16元/股，最新收盘价对应2023-2025年PE分别为38.16/21.46/13.23倍，维持“增持”评级。-14%-4%6%16%26%36%豪尔赛沪深300上证指数装修装饰Ⅱ谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告/证券研究报告❖风险提示：未来投资收益不及预期，新能源重卡换电进展不及预期，宏观经济下行风险。盈利预测：[Table_FinchinaSimple]2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)78840785711691488收入增长率(%)31.74-48.34110.5736.3427.31归母净利润(百万元)13-15661108175净利润增长率(%)-68.91-1274.14138.7977.7862.27EPS(元/股)0.09-1.040.400.721.16PE191.56—38.1621.4613.23ROE(%)0.80-10.343.866.419.43PB1.561.371.471.381.25数据来源：wind数据，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告/证券研究报告1切入新能源赛道叠加复苏逻辑，公司经营向好...................................................................................61.1深耕照明工程20余年，布局新能源赛道.........................................................................................61.2经济温和修复，公司经营开始向好...................................................................................................92“美丽中国”推动行业发展，文旅复苏助力需求改善.........................................................................102.1政策驱动需求增长，行业发展逐步深化.........................................................................................102.1.1美丽中国理念提出，推动城市景观照明的规划和实施.............................................................102.1.2景观照明项目逐渐向大型化、智能化发展.................................................................................122.1.3文旅市场成为照明工程的新延伸方向.........................................................................................132.2照明工程有望跟随文旅行业复苏.....................................................................................................142.3公司具备“双甲”资质，行业竞争力强.............................................................................................162.3.1公司具有丰富的项目施工经验.....................................................................................................162.3.2公司研发投入高，保持自身市场竞争力.....................................................................................183换电重卡发展步入快车道，公司是行业先行者.................................................................................193.1“一拉一推”促使行业快速发展，“硬件+充换电”是主流运营模式...............................................193.2换电模式经济性强，行业在快速发展.............................................................................................233.3布局重卡换电运营，与行业头部企业深度合作.............................................................................264投资建议.................................................................................................................................................275风险提示.................................................................................................................................................28图1.世博会“中国馆”灯光秀.........................................................................................................................6图2.公司发展历程.........................................................................................................................................7图3.豪能汇新能源科技有限公司主要从事重卡换电业务.........................................................................8图4.公司股权架构稳定，实际控制人持股48.99%（2023Q1）..............................................................8图5.遭受疫情拖累，公司2020年后营收整体下滑...................................................................................9图6.2022Q3/2023Q1公司实现盈利.............................................................................................................9图7.照明施工业务收入占比逐年上升（亿元）.........................................................................................9图8.公司主要收入由华北、华中、华东地区构成.....................................................................................9图9.疫情后公司净利率下降.......................................................................................................................10内容目录图表目录谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告/证券研究报告图10.公司期间费用率上升导致净利率下降.............................................................................................10图11.中国景观照明工程发展历史.............................................................................................................11图12.美丽中国理念与景观照明息息相关.................................................................................................11图13.北京中心城区景观照明专项规划.....................................................................................................12图14.上海市“三带多点”布局示意图.........................................................................................................12图15.2015-2019M7亿元级照明工程采招情况..........................................................................................12图16.大连市城市景观照明（一期）工程.................................................................................................12图17.国内智慧城市市场规模变动情况.....................................................................................................13图18.国内智慧景区市场规模变动情况.....................................................................................................13图19.2020夜间文化/消费场景对比............................................................................................................14图20.2019国内游客夜游意愿情况.............................................................................................................14图21.国内夜间经济规模变动情况.............................................................................................................14图22.照明产业市场规模.............................................................................................................................14图23.土地成交价款及地方政府国有土地使用权出让收入.....................................................................15图24.国内旅游行业产值.............................................................................................................................15图25.照明行业整体采招集中于下半年.....................................................................................................15图26.公司《城市及道路照明工程专业承包壹级》和《照明工程设计专项甲级》.............................16图27.公司代表项目上海中心.....................................................................................................................17图28.公司代表项目北京中信大厦—中国尊.............................................................................................17图29.国家跳台滑雪中心—雪如意.............................................................................................................17图30.HAO平台全流程服务........................................................................................................................18图31.智慧城域：深圳市罗湖区金三角.....................................................................................................18图32.智慧文旅：山西大同云冈石窟.........................................................................................................18图33.公司研发支出整体处于增长状态.....................................................................................................19图34.商用车中，重卡碳排放占比达83.5%.............................................................................................19图35.重卡换电行业内不同主体间的关系.................................................................................................22图36.新能源重卡销量.................................................................................................................................25图37.近两年新能源重卡销售结构.............................................................................................................25图38.换电重卡主要运输场景.....................................................................................................................25图39.唐山绿色交通布局.............................................................................................................................26图40.公司汇聚行业数据，提供全方位解决方案满足市场需求.............................................................26图41.山西吕梁首座新能源重卡换电站开业庆典.....................................................................................27谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告/证券研究报告表1.公司对外投资项目情况.........................................................................................................................7表2.照明工程行业营收及归属净利润同比情况.......................................................................................16表3.2015至2019Q3亿元级以上照明项目市场份额................................................................................17表4.第五批国家级工业设计中心名单.......................................................................................................19表5.国家级别新能源运营车辆相关政策...................................................................................................20表6.各个地方对于新能源运营车辆路权相关优惠政策...........................................................................20表7.各省市鼓励新能源运营车辆应用及相关设施建设相关政策...........................................................21表8.车电分离模式的优势...........................................................................................................................22表9.不同场景不同换电方式及燃油车运输（单位：元）.......................................................................23表10.重卡换电站投资回报测算.................................................................................................................24表11.可比公司估值表.................................................................................................................................28谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告/证券研究报告1切入新能源赛道叠加复苏逻辑，公司经营向好1.1深耕照明工程20余年，布局新能源赛道豪尔赛是一家集照明工程设计、研发、施工、运维为一体的集团化科技创新型企业。目前已经实现了对功能性及景观照明两类工程项目的全覆盖。其中，在功能性照明领域，公司在上海、北京、江苏、郑州等一、二线城市均完成过道路、大桥等城市空间照明工程；在景观照明领域，公司在标志性及超高层建筑、文旅表演及艺术景观、城市空间等方面均完成了多项高质量高难度的项目。2021年参与迪拜世博会“中国馆”的智慧光艺工程建设，公司项目走出海外。图1.世博会“中国馆”灯光秀数据来源：央视网，财通证券研究所公司深耕照明工程业务，近年扩大业务范围，经营重卡换电运营业务。公司成立之初专注于建筑夜景照明，伴随着技术水平的成熟，公司成功获得全球照明奖项并开始承接国际级高规格高质量照明工程项目，拓宽照明工程覆盖领域，2009年成为首批国内获得“双甲”资质的照明工程企业，并且成立分公司扩张经营区域。2014年公司启动上市计划并于2019年成功于深交所主板上市。2020年以来，公司深度挖掘自身优势，依托自身的积累与业内的影响力，于2021年提出“三智一网”全新战略发展方向，HAO数字孪生融合网络平台致力于打造特有的智慧服务生态系统，以大数据为基础，以智慧科技为手段，为客户提供高品质保障的全流程服务。并且，基于公司数字化能力，公司计划扩大业务范围，切入新能源业务，成立全资子公司豪能汇，专业从事重卡换电业务，推动公司业务的绿色化、数字化发展。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告/证券研究报告图2.公司发展历程数据来源：公司招股说明书，公司官网，财通证券研究所在主业发展阶段遇到瓶颈时，公司积极寻找第二增长极。照明工程是建筑行业中比较靠后的环节，需等建筑主体完工后进场，过去几年生产及运输环节受阻，导致工期延后，照明行业生产活动以及产值确认也相应滞后。公司为提高自由资金使用效率，先后通过基金投资绍兴中芯集成、蜂巢能源、合众新能源汽车和一道新能源四家企业，范围涵盖半导体与新能源两大赛道。其中，绍兴中芯集成已经于2023年5月10日在科创板上市，发行价格5.69元/股，对应市值399.54亿元；蜂巢能源于2022年11月18日公告科创板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）计划发行10.8-12.4亿股，计划募资150亿元，公司未来有望兑现可观收益。表1.公司对外投资项目情况时间投资方式投资对象公司涵盖领域（拟）投资金额（万元）2020/08/10基金份额认购绍兴中芯集成MEMS,IGBT,MOSFET等5,000.002021/07/11基金份额认购蜂巢能源汽车动力电池、储能系统等5,000.002022/01/04基金份额认购合众新能源汽车智能电动汽车及软件服务10,000.002022/12/16直接持股一道新能源光伏电池、组件及系统应用5,000.00数据来源：公司公告，财通证券研究所公司成立豪能汇，布局新能源重卡换电新赛道。在国家“双碳”目标的战略背景下，电动化已成为汽车发展的重点战略方向，高污染高排放的重型商用车成为治理的重点领域，中央及地方政府相继出台针对新能源汽车特别是新能源换电模式的鼓励政策。公司成立豪能汇，致力于打造由换电重卡运营、电池银行、光储充一体化、锂电池梯次利用与回收及HAO生态大数据平台组成的综合管理服务体系，构建智慧能源产业链闭环式生态圈。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告/证券研究报告图3.豪能汇新能源科技有限公司主要从事重卡换电业务数据来源：豪能汇官网，财通证券研究所公司股权架构相对稳定。公司创始人戴宝林与刘清梅（妻）通过高好投资合伙企业及龙玺投资合伙企业，以直接及间接方式，二人分别共持有公司股份23.80%及24.28%，二人与戴聪棋（子）合计持有公司股本的48.99%，为公司的共同实际控制人，股权相对集中。公司董事长兼总经理戴宝林多年从事照明工程行业，目前还兼任中国照明学会常务理事、中国照明学会第七届室外照明专业委员会等其他专业委员会副主任、北京照明学会副理事长等职位，也是公司核心技术人员之一，具备丰富的理论与实践经验。图4.公司股权架构稳定，实际控制人持股48.99%（2023Q1）数据来源：Wind、公司招股书，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告/证券研究报告1.2经济温和修复，公司经营开始向好公司主营照明工程施工业务，2020年成为发展分水岭。自2015年筹划上市起至2019年成功上市，公司营业收入从2.40亿元上升至11.57亿元，期间CAGR为48.22%。但2020年后，受物流运输不畅及地产竣工等影响，公司项目实施进度不及预期，2020-2022年实现营收5.98/7.88/4.07亿元，同比变动-48.30%/31.74%/-48.34%；归母净利润0.43/0.13/-1.56亿元。直至2023Q1国内各项经济活动恢复正常，公司经营才出现改善趋势。图5.遭受疫情拖累，公司2020年后营收整体下滑图6.2022Q3/2023Q1公司实现盈利数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所业务集中在经济较发达的地区。公司主营业务主要有照明工程施工、设计以及产品销售，其中照明工程施工占比超90%。从地区上来看，公司营业收入主要来自华东、华中以及华北等经济较为发达的地区，其中华北及华东地区公司最早进行布局（公司总部位于北京且同时设有天津分公司，华东地区于2009年设立上海分公司），2015年至2019年期间两地区合计占营业收入比均大于50%。2015年公司开始布局华中地区，设立华中运营中心-湖北分公司，华中地区收入占比开始提升，2019年达到34.31%。2021年东北地区收入占比显著上升，主要系疫情期间重大合同项目“长春龙翔国际商务中心项目夜景照明工程专业分包工程”及“长春龙翔国际商务中心项目天幕、下沉广场及绿化景观等区域照明工程专业分包工程”2021年内进展顺利。图7.照明施工业务收入占比逐年上升（亿元）图8.公司主要收入由华北、华中、华东地区构成数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所-100%-50%0%50%100%050010001500营业总收入（百万元）YoY(右轴)-1500%-1000%-500%0%500%1000%-200-1000100200300归属母公司股东的净利润（百万元）YoY(右轴)90%95%100%105%05101520152016201720182019202020212022照明产品收入照明工程设计照明工程施工业务照明工程施工业务占比（右轴）0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022西南华东华中华北西北华南东北谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告/证券研究报告过去三年盈利能力持续承压，至23Q1有所缓解。2022公司归母净利率-38.34%，比较2019年下滑56.99%；2015年至2021年毛利率整体稳定于30%以上，2022年有所承压，实现毛利率18.62%；2020/2021/2022公司期间费用率分别为21.88%/24.90%/44.38%，分别对比2019年上涨9.37pct/12.39pct/31.88pct，2023Q1伴随公司营收水平恢复，期间费用率重新下降至21.41%同降11.67pct。随着下游需求及物流运输恢复正常，公司加快新项目拓展及在建项目实施，收入重新进入扩张区间，规模效应带来费用率下滑，叠加项目毛利率也在边际改善，公司净利率有望逐渐恢复。图9.疫情后公司净利率下降图10.公司期间费用率上升导致净利率下降数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所2“美丽中国”推动行业发展，文旅复苏助力需求改善2.1政策驱动需求增长，行业发展逐步深化2.1.1美丽中国理念提出，推动城市景观照明的规划和实施伴随经济发展、管理办法落地以及规划逐步深化，我国照明工程的设计理念逐步深化。21世纪之前，我国各大城市、重要景区和建筑相关的照明工程以功能性照明为主，20世纪末，上海外滩建筑群照明工程成为了国内景观照明行业的先驱，叠加夜景照明工程对经济有催动作用，我国各大城市开启城市夜景照明工程，行业迈入了全面发展阶段。2010年，住建部发布《城市照明管理规定》，后北京、上海、广州等各大省市均纷纷出台当地的城市景观照明工程规划，推动城市照明管理体系迈向成熟。“十二五”以来，国家提倡的美丽中国、智慧城市、绿色照明、夜游经济等理念不断深入人心，进一步推动了照明工程与节能环保、科技创新以及城市文化底蕴、特色结合，塑造独特的城市夜景文化。-60%-40%-20%0%20%40%60%销售毛利率归母净利率-20%0%20%40%60%20152016201720182019202020212022期间费用率销售费用率财务费用率管理费用率（含研发）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告/证券研究报告图11.中国景观照明工程发展历史数据来源：肖辉乾《中国城市照明发展与照明节能对策》，财通证券研究所美丽中国理念与景观照明工程息息相关。党的十八大首次提出“美丽中国”概念，把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程。后在十二届全国人大常委会第三十三次会议表决中，建设美丽的社会主义现代化强国更是被写入宪法宣誓词，进一步凸显了美丽中国在中国的发展趋势和美好前景。美丽中国理念涵盖了建设美丽城市、美丽乡村、美丽生态等方面，其中美丽城市包含了亮化城市，而美丽乡村与美丽生态则关联文旅表演发展，二者分别与景观照明工程中的城市夜景照明、舞台照明等方面息息相关。图12.美丽中国理念与景观照明息息相关数据来源：公司招股说明书、国家发展改革委，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告/证券研究报告美丽中国理念推动亮化工程发展。美丽城市建设中，亮化城市及美化城市是两个重要的理念体现，我国各大、中型城市纷纷启动了相应的亮化工程实践。2017年7月，北京市发布《北京市“十三五”时期城市照明专项计划》，明确了“十三五”期间对中心城、中心城以外一批具有标志性及规模化的区域及节点的景观照明要求，挖掘夜间旅游先例；同年10月，上海市布局实施“一城多星，三带多点”的城市夜景照明体系。截至2019年10月，全国超18个省市出台了超33项相关规划文件。根据中国照明网和中国采招网，景观照明工程招标数量在2015-2022年期间从2378个增加至7997个。图13.北京中心城区景观照明专项规划图14.上海市“三带多点”布局示意图数据来源：清华同衡官网，财通证券研究所数据来源：上海市绿化和市容管理局，财通证券研究所2.1.2景观照明项目逐渐向大型化、智能化发展景观照明项目趋向大型化发展。近年来，随着国家及地方政府对景观照明重视程度的不断提高，“主场外交”大型活动的密集举办，相关投资力度也不断加大，景观照明工程项目大型化的趋势显著，单个合同金额不断提升，自2015年起，合同额在1亿元以上的超大合同频繁出现，截至2019年7月，共累计129项金额322.05亿元。受到疫情反复影响，2021年及2022年亿元级照明工程项目采招较疫情前水准整体下降，据中国照明网不完全统计，全国范围内分别有13及28个亿元级照明工程项目，金额达31.8/86.5亿元。图15.2015-2019M7亿元级照明工程采招情况图16.大连市城市景观照明（一期）工程数据来源：中国照明网，公司招股书，财通证券研究所数据来源：中国照明网，财通证券研究所020406005010015020152016201720182019M1-7亿级照明工程采招项目金额（亿元）亿级照明工程采招项目个数（右轴,个）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告/证券研究报告伴随着智慧城市和智慧景区建设的发展，景观照明逐渐向LED智能化转型。随着人们生活方式改变和技术水平的提高，对灯具、光源、材料、风格与设计方式的需求也同步发生了很大的变化：1）人们开始考虑自然环境与照明协调，避免光污染的出现；2）“双碳”背景下，高效使用能源进行照明成为重中之重；3）伴随着智慧城市、智慧景区不断发展，便携性及可扩展性在照明中的权重也不断增大。国内智慧城市/智慧景区市场规模分别由2017年的3.50万亿元/108.31亿元增长至2021年的21.10万亿元/115.10亿元，CAGR分别为56.69%/1.53%。图17.国内智慧城市市场规模变动情况图18.国内智慧景区市场规模变动情况数据来源：中国智慧城市工作委员会、信通院，财通证券研究所数据来源：智研瞻产业研究院，财通证券研究所2.1.3文旅市场成为照明工程的新延伸方向文旅表演和艺术景观等夜游经济成为景观照明工程行业发展的新增长点。随着旅游业的发展和游客消费习惯向夜间消费转移，夜间消费的潜力尚待挖掘。丰富的夜游产品如各旅游景区的文旅表演和艺术景观的大型夜景灯光秀可显著提升游客的过夜率与逗留时间，并刺激新的经济活力，带来收入增长。2019年中国旅游研究院统计，我国游客中有过夜游体验的占比92.40%，愿意连续3晚和2晚体验夜游的游客受访者占比分别达到26%和53%。此外，在2020年的夜间文化活动/场景对比以及夜间消费场景吸引力对比中，排名前三的分别为演出/文化场馆/文化集市以及文化艺术场馆/电影院与剧场/夜市与集市，对应受访者选择占比分别达到47.80%/47.70%/37.20%以及37.70%/33.30%/32.90%，以上场景均与景观照明工程有着高度的关联性。2016/2021年国内夜间经济规模分别为18.30万亿元/36.40万亿元，CAGR达14.74%。伴随着夜间经济规模的不断上升，景观照明也将迎接新的增长。0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201720182019202020212022E2023E中国智慧城市市场规模（万亿元）YoY（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200智慧景区市场规模（亿元）YoY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告/证券研究报告图19.2020夜间文化/消费场景对比数据来源：中国旅游研究院，财通证券研究所图20.2019国内游客夜游意愿情况图21.国内夜间经济规模变动情况数据来源：中国旅游研究院，财通证券研究所数据来源：艾媒咨询，财通证券研究所2.2照明工程有望跟随文旅行业复苏过去几年受多因素影响，景观照明工程景气度受损。2020/2021景观照明工程市场规模分别为720.09亿元/916.50亿元，同比2019年下降35.00%/17.27%。根据豪尔赛年报中在建项目情况，近年来景观照明施工的客户是市政、文旅等领域，相应政府财政情况以及文旅行业景气度均会对景观照明施工产生影响。图22.照明产业市场规模数据来源：CSA、中国照明网、智研咨询，财通证券研究所0%10%20%30%40%50%60%其他历史文化街区展览节事24小时书店文化集市文化场馆演出其他棋牌室住宿场所主题公园咖啡厅/茶馆餐馆运动健身场馆KTV/夜店/网吧美容按摩店商场百货夜市/集市电影院/剧场文化艺术场馆夜间文化场景/活动夜间消费场景不愿出门,2%1晚,19%2晚,53%3晚,26%0%5%10%15%20%010203040502016201720182019202020212022E夜间经济规模（万亿）YoY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,20020152016201720182019202020212022E景观照明市场规模（亿元）YoY（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告/证券研究报告市政工程受制于地方政府财政情况，未来有望边际改善。尽管近两年地产销售市场不景气，房地产企业缺少拍地积极性，地方政府国有土地使用权出让收入减少，但考虑到生产生活恢复正常后，民生及医疗卫生支出亦有改善，资金供需紧张矛盾同比或有所缓解，同时促进居民扩大消费的夜间经济需求在逐渐释放，一直被搁置的景观照明工程或重新恢复生机。图23.土地成交价款及地方政府国有土地使用权出让收入数据来源：Wind，财通证券研究所照明工程招投标有望随文旅体育等偏消费场景复苏而复苏，幸存下来的公司有望率先修复。过去几年，国内的文旅板块经营受损，2020-2022年，国内旅游总收入分别为2.23/2.92/2.04万亿元，较2019年分别下降61.08%/49.04%/64.40%。业务集中在文旅体育等偏消费板块的专业工程公司，在过去几年中，营收和盈利能力出现大幅下滑，行业内经营能力较弱的中小企业或面临退出。随着未来不利因素减少，文旅消费需求复苏带来照明工程施工增加，从采招金额来看，2022H1及2022H2分别为378.50亿元及566亿元，下半年有所加速。以豪尔赛为代表的在细分领域保持较大竞争力的公司，有望呈现显著的经营弹性。图24.国内旅游行业产值图25.照明行业整体采招集中于下半年数据来源：文旅部，财通证券研究所数据来源：中国照明网，财通证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/02中国:地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比中国:本年土地成交价款:累计同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%0246820182019202020212022国内旅游收入（万亿）YoY（右轴）0501001500100020003000400050006000照明工程采招项目个数照明工程采招金额（亿元，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告/证券研究报告表2.照明工程行业营收及归属净利润同比情况代码可比公司营业收入同比（%）归属净利润同比（%）2020202120222022相对20192020202120222022相对2019300506.SZ名家汇-59.06.6-77.5-90.2-336.6-53.711.7-421.1605289.SH罗曼股份-13.322.5-57.6-54.9-25.78.6-112.9-110.4002587.SZ奥拓电子-34.217.8-4.4-25.8-184.0122.2-38.2-88.5605178.SH时空科技-14.1-16.8-55.8-14.3-35.3-113.3-1,080.4-1807.8002963.SZ豪尔赛-48.331.7-48.3-64.8-80.2-68.9-1,274.1-172.3数据来源：Wind，财通证券研究所2.3公司具备“双甲”资质，行业竞争力强2.3.1公司具有丰富的项目施工经验丰富的大型工程项目施工经验是公司综合能力及品牌优势的体现。随着照明工程行业的不断发展，相应的大型工程项目也在不断增加，该类工程对企业的技术要求、施工及设计的时效性要求等方面会更高。相关下游客户在选择时，往往会结合企业的过往施工经验和业绩来综合考量企业的品牌优势、工程质量、履约能力，这也对进入照明工程行业的企业形成了较高的壁垒。公司照明工程资质齐全。豪尔赛是国内少数同时拥有照明工程行业《城市及道路照明工程专业承包壹级》和《照明工程设计专项甲级》最高等级资质的企业之一。自创立以来的二十余年中，累计完成项目超过1000例，获得42项中照奖以及6项国际照明奖项。图26.公司《城市及道路照明工程专业承包壹级》和《照明工程设计专项甲级》数据来源：公司官网，财通证券研究所公司具备大量的超高层建筑项目经验，施工水平行业顶尖。超高层建筑的照明施工代表着照明工程行业的顶尖水平，其与普通建筑的景观照明灯光在安装处理、灯具质量等方面都具备着不同的要求，也带来了更大的挑战。公司长期从事超高层建筑的照明工程施工，有着丰富的超高层建筑的设计和施工经验积累。截至2021年末，公司累计承接的200米以上超高层项目达72项，占国内超高层7.41%，其中包括了中国最高建筑上海中心和北京最高建筑北京中信大厦—中国尊，分别谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告/证券研究报告为632米及528米，均体现了企业的超高施工水平。此外，公司也参与编制了团体标准《超高层建筑夜景照明工程技术规程》（T/CECS859-2021），且已批准发布，在积极推动行业的规范化发展中体现出了第一梯队水准。图27.公司代表项目上海中心图28.公司代表项目北京中信大厦—中国尊数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所公司在大型项目承接能力在行业内处于第一梯队。根据公司招股说明书，自2015至2019Q3末，公司中标亿元级以上照明工程合同金额总和约27.92亿元，占全国范围内亿元级以上照明工程项目招标金额总和的8.67%左右，拥有较高的市场份额。此外，疫情期间，公司仍成功中标多个亿元级照明工程项目，其中2020年12月中标的“北京2022年冬奥会国家跳台滑雪中心雪如意智慧照明系统及智慧夜游运营系统工程EPC总承包”及2021年12月中标的“锦江绿道（一期）中心城区段（五丁桥-太升桥）、（太升桥-合江亭）、（九眼桥-望江楼公园）锦江航线两岸照明提升项目”系公司2020年至2022年期间公告中最大中标金额，分别为1.26亿元和1.37亿元，充分体现公司在行业内的品牌效应及受市场认可的综合能力。图29.国家跳台滑雪中心—雪如意表3.2015至2019Q3亿元级以上照明项目市场份额中标单位中标项目个数招标/合同金额（万元）占比名家汇667427.102.09%华彩信和26945.560.22%罗曼照明462159.801.93%达特照明542882.051.33%奥拓电子15206783.076.42%利亚德23445860.9013.84%新时空18309143.929.60%豪尔赛13279233.778.67%合计1420436.1744.10%数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所“三智一网”战略助力公司向智慧化转型。2021年，公司确立了以“智慧光艺、智慧文旅、智慧城域”为主营业务与“HAO数字孪生融合网络平台”相结合的“三智一网”发展战略。HAO平台以大数据为基础，以智慧科技为手段，为客户提供高品质保障的全流程服务。在LED不断普及以及城市智慧化不断推进的情况下，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告/证券研究报告照明工程与智慧技术的结合是行业趋势，同时也将形成相应的行业技术壁垒。通过搭建数字平台，公司可从咨询、规划、设计、管理和运营多方面切入，进一步参与到项目的整体生命周期中。截至2022H1末，HAO平台已经完成阶段性开发，目前已完成物联网平台搭建，并已在智慧园区项目中应用。未来伴随着平台不断迭代升级，物联网持续完善，公司有望构建智慧城域生态圈，打开公司业务新窗。图30.HAO平台全流程服务数据来源：公司官网，财通证券研究所图31.智慧城域：深圳市罗湖区金三角图32.智慧文旅：山西大同云冈石窟数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所2.3.2公司研发投入高，保持自身市场竞争力持续的研发投入使得公司在行业中保持技术领先。截至2022末，公司拥有发明专利授权10项、实用新型专利89项、外观设计专利47项、软件著作权40项、作品著作权8项。公司一直重视技术产品和服务的研发投入，其中包括了人才的培养引进及资源的优先保障。培养引进方面，公司已获批“国家级工业设计中心”、“北京高精尖产业设计中心”、“北京市设计创新中心”、“博士后科研工作站”，并且，与复旦大学、清华大学等国内知名高校建立了合作关系，具备政、产、学、研、用、融综合优势，公司的研发人员数量从2016年的84名增加到了2022年的135名。并且，即使在2020年与2022年公司整体营收不佳的情况下，公司依旧谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告/证券研究报告维持0.30亿元和0.43亿元的研发支出，占比营业收入4.93%和10.54%，高于2019年水平（0.23亿元、2.01%）。表4.第五批国家级工业设计中心名单图33.公司研发支出整体处于增长状态序号公司名称1豪尔赛科技集团股份有限公司智慧夜景照明工业设计中心2华电重工股份有限公司工业设计中心3天津市津宝乐器有限公司工业设计中心4天地伟业智能安防创新工业设计中心5际华三五一四制革制鞋有限公司鞋靴工业设计中心6唐山晶玉科技股份有限公司工业设计中心7衡橡科技股份有限公司工业设计中心…数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所3换电重卡发展步入快车道，公司是行业先行者3.1“一拉一推”促使行业快速发展，“硬件+充换电”是主流运营模式实现重卡减排是实现商用车减排的关键。根据交通运输部规划研究院副院长徐洪磊所言，商用车的保有量一直在保持增长的态势。2020年比2012年商用车的保有量增长了超1100万辆，增长主要来自于载货汽车的增长，其中，新能源商用车的渗透率在2021年达到了4%，相对于乘用车水平还是较低。但是，在对商用车的碳排放测算中，所有商用车碳排放占据全部车辆碳排放的比例接近65%，其中重型货车碳排放占比达83.5%，是碳减排所有车辆中的关键车型。图34.商用车中，重卡碳排放占比达83.5%数据来源：新华网，财通证券研究所我国新能源汽车产业的政策可以概括为“一拉一推”。商用车方面，重卡是国家交通领域减碳战略的重心，发展新能源重卡已经成为行业共识。当前，在“双碳”政策背景下，中央以及地方各级政府针对新能源重卡颁布和实施了诸多有利政策，换电措施可以理解为“一拉一推”。“一拉”：指的是当地政府会给予相应的扶持。例如重卡换电站补贴，以此来拉动重卡换电在地方的普及动作。“一推”：指的是0%2%4%6%8%10%12%0102030405060研发费用研发费用率（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20公司深度研究报告/证券研究报告当地政府会对换电车辆有一些路权方面的照顾，例如非新能源车辆只允许在夜里运营，而新能源车辆则允许24h运营。当前，新能源重卡在国内的矿山、港口等短距离运输领域已经得到推广应用。表5.国家级别新能源运营车辆相关政策时间颁发部门政策名称相关内容2020-11国务院新能源汽车产业发展规战划（2021-2035年）2021年起，国家生态文明验区、大气污染防治重点区域公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于80%2022-01国务院十四五”节能减排综合工作方案提高城市公交、出租、物流、环卫清扫等车辆使用新能源汽车的比例2022-12国务院“十四五”现代物流发展规划的通知加快新能源、符合国六排放标准等货运车辆在现代物流特别是城市配送领域应用，促进新能源叉车在仓储领域应用2021-12国务院“十四五”冷链物流发展规划加快推街进轻型、微型新能源冷藏车和冷藏箱研发制造，积极推广新型冷藏车、铁路冷藏车、冷藏集装箱2022-03交通运输部《交通强国建设评价指标体系》的通知将城市公交、出租汽车、城市配送等领域新能源汽车占比，交通基础设施绿色化建设比例作为交通运输与生态环境协调发展水平数据来源：政府网，交通运输部，财通证券研究所表6.各个地方对于新能源运营车辆路权相关优惠政策城市路权政策北京对积极参与北京市新能源轻型货车运营激励方案且满足发放条件的企业优先发放城区货运通行证。首次办理时，按更换新能源车辆和证件发放数量1:1的标准予以核发。上海持有本市交通管理部门核发的道路货物运输经营许可的企业，购买符合条件的纯电动汽车或燃料电池汽车用于货物运输，市相关部门优先核发《货运汽车通行证》。2021年3月1日起施行，有效期至2023年12月31日。广州实行物流车辆哪限行措施的城市要允许外观符合一定规格要求、载重量不超过1.5吨的纯电动物流车辆在城市道路行驶。深圳纯电动轻、微型货车（包含轻型厢试货车和轻型封闭试货车），除每天7时至20时禁止通行深南大道外，允许在深圳市其余道路行驶。自2021年7月1日至2022年6月30日施行。天津本市核发号牌的纯电动轻型、微型相式载货汽车和纯电动轻型、微型封闭式载货汽车，持有天津市公安交通管理部门核发的专用通行证的，不受外环线（不含）以内道路每日7时至22时载货汽车区域限行措施限制，但不得在全市域范围内（外环线除外）设有载货汽车禁止通行交通标志的路段通行。重庆2020年1月15日起，重庆市取消新能源彩纯电动轻型货车通行限制，对悬挂本市新能源专用号牌且最大设计总质量小于4.5吨的轻型、微型纯电动货车，除主城区渝航大道、渝都大道（机场路）及因安全管理需要实施货车限行的个别道路外，全市范围内其余城市道路不受货车限行管理限制，无需再办理货车通行证。郑州为新能源货车通行提供便利，明确中重型柴油货车禁行区域、路段及具体绕行路线；加强中心城区燃油货车通行管控，并根据新能源货车推广进度和增量情况逐步减少燃油货车市区通行证发放比例。支持中心域区、商贸区实施严格的燃油货车管控措施，保牌新能源货车运营环境优于同类型燃油货车。长沙长沙市城区道路对新能源纯电动截货汽车采取放充通行的交通措施，除万家丽路高架桥、湘府路高架桥(含隧道、芙蓉大道（仲意路至融城）全天24小时禁止通行外，新能源纯电动载货汽车不再受《长沙市公安局交通警察支队关于市区部分区域及路段限制货运车辆通行的通告》规定的通行限制。成都对外地籍货车、川A籍大型汽车号牌货车、川A籍小型汽车号牌货车进行限行措施。新能源货车、冷链运输车、水泥砼罐车、生活垃圾运输车、园林绿化车、市改执法、作业车，持有《三绿工程证》《早餐配送通行证》的机动车，允许全天24小时在上述区域内行驶。自2021年5月10日起施行。数据来源：各省市政府网，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21公司深度研究报告/证券研究报告表7.各省市鼓励新能源运营车辆应用及相关设施建设相关政策省市时间政策文件内容上海2022-09《上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法》支持高水平换电站示范建设。对港口、物流、环卫、出租车等特定公共服务领域的换电站给予设备补贴支持。通用型换电站，给予换电设备金额30%的财政资金补贴，千瓦补贴上限600元；非通用型换电站，给予换电设备金额15%的财政资金补贴，千瓦补贴上限300元。广州2022-06《关于做好2019-2020年度电动汽车充电基础设施建设项目核实及中央奖励资金补贴安排的通知》对2019-2020年期间满足条件的充换电设施，补贴标准为直流桩120-300元/千瓦、交流桩20-60元/千瓦、换电设施600-800元/千瓦。江苏2022-06《苏州市“十四五”电动汽车公共充换电设施规划》在公交场站、环卫部门、港口码头、物流园区、产业园区等短途、高频、重载场景，布局专用换电站；“十四五”期间，规划新建122座换电站。河南2022-05《关于进一步加快新能源汽车产业发展的指导意见》到2025年，建成集中式充（换）电站5000座以上、除应急车辆外，全省公交车、巡游出租车以及城市建成区的渣土运输车、水泥罐车、物流车、邮政用车、环卫用车、网约出租车基本使用新能源汽车；重型载货车辆、工程车辆绿色替代率达到50%以上。广西2022-11《关于组织申报2017-2019年度新能源汽车充电基础设施补贴资金》直流充电桩、交直流一体化充电桩、无线充电设施，按照300元/千瓦的标准补贴。交流充电桩、充电插座，按照100元/千瓦的标准补贴。换电站，按照500元/千瓦的标准补贴。单个站点补贴不超20万元。重庆2022-07《全市加快建设充换电基础设施工作方案》重点区县原则上应建设1座以上综合换电站，为出租、网约车、物流车、重卡进行换电补能服务。鼓励在码头、矿山、水泥搅拌站、垃圾处理场、排渣场等特定区域建设重卡换电站。宜宾2022-03《全面推进“电动宜宾”工程实施方案（2022—2025年）》按照“电动宜宾”工程实施方案，2022-25年，宜宾建成60座重卡换电站，推广应用电动重卡达到3000辆。到2025年，核心示范区重卡换电站达到37座，加快发展区(郊县)重卡换电站达到23座。淄博2022-06《关于加快新能源汽车推广应用的实施意见》对提供共享换电技术服务，并运营多品牌多车型的中重型卡车换电站按换电设备充电模块额定充电功率，给予400元/千瓦的一次性建设补贴，单站补贴最高不超过100万元，单个企业累计补贴不超过1000万元。包头2022-07《包头市电动汽车充换电基础设施建设运营管理办法》对充换电频率有较高需求的领域，支持在沿途合法建设用地适当配建充换电站。对于电厂、钢铁、有色、矿区等应用场景，每150辆换电重卡至少配套建设一座重卡换电站。数据来源：各省市政府网、发改委、工信部等，财通证券研究所国内重卡换电运营模式已经比较成熟，“硬件+充换电”是主流运营模式。该模式下，换电站运营商提供充换电服务，与整车生产商、电池生产商合作，围绕换电服务业务设计适用的车型和电池，提供与整车相配套的电池产品。其中也会有融资租赁企业参与，换电站运营商通过提供租赁电池，依靠电池服务费用和电池租赁费用获得收益。当前重卡换电主要运营模式有三种：1）整车销售模式；2）整车租赁方式；3）车电分离模式。第三种模式下主机厂商销售整车底盘不包含电池，与电力运营商投建换电站满足车辆用电，大幅降低购车成本。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22公司深度研究报告/证券研究报告图35.重卡换电行业内不同主体间的关系数据来源：戴宝林《面向换电重卡的充换电服务目标客户群研究》，财通证券研究所对比不同方式补给能源的车辆来看，车电分离模式的优势体现在多方面。1）换电相对充电桩补能更快，新能源重卡换电过程仅需3-5min；2）换电重卡具有更高的经济效益。相比同等型号的燃油车，换电重卡全生命周期的使用成本要节省12%以上；3）初始成本低。换电重卡车电分离模式，并未增加油电车切换成本，可促进换电重卡的规模化应用；4）专业化运营有利于电池效率提升。电池由专业公司养护有助于提高电池循环次数和安全性，后续还可梯次利用和回收，实现电池全生命周期价值最大化；5）换电站可以综合调配峰谷用电。换电站根据电网削峰填谷和阶梯电价的情况，利用智能化调配系统合理设置电池的充电时间，有效减少汽车集中充电对城市电网造成的巨大负荷和威胁。表8.车电分离模式的优势调配峰谷用电换电站可以综合调配峰谷用电。换电站根据电网削峰填谷和阶梯电价的情况，利用智能化调配系统合理设置电池的充电时间，有效减少汽车集中充电对城市电网造成的巨大负荷和威胁。初始成本低换电重卡车电分离模式，并未增加油电车切换成本，可促进换电重卡规模化应用补能更快换电相对充电桩补能更快，新能源重卡换电过程仅需3-5min经济效益换电重卡具有更高的经济效益。相比同等型号的燃油车，换电重卡全生命周期的使用成本要节省12%以上专业化运营提升效率电池由专业公司养护有助于提高电池循环次数和安全性，后续还可梯次利用和回收，实现电池全生命周期价值最大化数据来源：戴宝林《面向换电重卡的充换电服务目标客户群研究》，财通证券研究所目前重卡换电运营商的客群主要由B端、小B和大C构成。换电重卡的发展首要目标是替换存量的油车重卡，拥有油车重卡的大B端运力企业是目标客户，这类客户为矿山、钢铁、建材等企业提供大宗物流用车服务，这类客户在替换传统油车过程中首要考虑的是初始投入更高的问题，所以这类客户是换电站运营商的核心目标客户；运力公司内，有部分重卡属于更小型的运输队，以挂靠的方式在运力公司下承接业务，这类小B客户与大B客户类似；除此以外，随着车电分离的模式逐渐成熟，换电重卡购置价格会进一步降低，或出现一些拥有一台或者多谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23公司深度研究报告/证券研究报告台车辆的个人，这类客群较为特殊，不仅需要考虑能耗成本，还需要考虑多辆换电重卡换电、结算和行为记录的一系列使用及管理成本，是换电重卡所特有的特殊类型消费用户。3.2换电模式经济性强，行业在快速发展换电模式在重卡的部分场景中优势已经显现。当前，煤炭矿场短驳、港口运输、钢厂短倒、市政工程等场景的综合运营是优先布局的方向。根据齐涛在《重卡换电模式经济性分析》中的研究，煤炭矿产运以及港口运输场景中存在大量的短距高频次的往返运输，传统柴油重卡行驶油耗高，而矿区电价较低、港口电价相对稳定可控，换电重卡具有一定的经济性。根据《重卡换电模式经济性分析》一文中的测算内容，煤炭矿产场景下，电池租赁方式换电重卡全生命周期总利润相对购买电池方式的换电重卡与燃油车对比分别高0.71%/13.31%；港口运输场景电池租赁相对燃油车高27.64%，换电重卡的经济效益凸显。虽然换电重卡中电池租赁模式和电池购买模式生命周期总利润差别不大，但是电池租赁模式在期初固定资产投入更小，有利于企业扩张。表9.不同场景不同换电方式及燃油车运输（单位：元）核心TCO项目煤炭矿产场景港口运输场景换电重卡-电池租赁换电重卡-电池购买燃油车购买换电重卡-电池租赁换电重卡-电池购买燃油车购买生命周期（年）5555551.一次性购车成本4308007808003802004308007808004560802.生命周期运营成本2089904175366422922001799600187460026910502.1人工成本720000（1440005）720000（1440005）720000（1440005）1080000（2160005）1080000（2160005）1080000（2160005）2.2保险125000（250005）200000（400005）125000（250005）125000（250005）200000（400005）125000（250005）2.3能源成本753984（150796.85）753984（150796.85）1349040（2698085）535500（1071005）535500（1071005）1398600（2797205）2.4维修15000（30005）15000（30005）15000（30005）15000（30005）15000（30005）15000（30005）2.5保养27720（55445）27720（55445）46200（92405）18900（37805）18900（37805）47250（94505）2.6轮胎成本36960（73925）36960（73925）36960（73925）25200（50405）25200（50405）25200（50405）2.7租金成本411240（822485）498720（997445）生命周期总成本2520704253446426724002230400265540031471303.残值收入7240576606639007240576606766534.运营收入（按趟计算）381150038115003811500456750045675004567500生命周期收入388390538881063875400463990546441064644153生命周期总利润136320113536421203000191078519887061497023数据来源：齐涛《重卡换电模式经济性分析》，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24公司深度研究报告/证券研究报告单个重卡换电站内部收益率可超10%。根据协鑫能科公告的《新能源汽车换电站建设项目可行性分析报告》，单个重卡车换电站每天匹配40辆车的换电服务(每天平均换电服务负荷率17%)，每年为重卡车提供换电服务的电量为673.92万KWH，单个重卡车换电站（车电分离）的建设投资额约2314.14万元，根据协鑫能科测算，单个重卡车换电站的全投资内部收益率（税后，以下口径均为税后）为11.59%，投资回收期5.21年；单个重卡车换电站（车电分离）的全投资内部收益率为10.33%，投资回收期为4.92年。表10.重卡换电站投资回报测算单个重卡车换电站（车电分离）投资及回报项目投资金额（万元）占项目总资金比例全投资内部收益率（税后）投资回收期（税后）建设投资2314.14100.00%10.33%4.92年换电站投资420.1418.16%线路及其他投资235.0010.15%备用电池投资259.0011.19%车载电池投资1400.0060.50%单个重卡车换电站投资及回报项目投资金额（万元）占项目总资金比例全投资内部收益率（税后）投资回收期（税后）建设投资914.14100.00%11.59%5.21年换电站投资420.1445.96%线路及其他投资235.0025.71%备用电池投资259.0028.33%数据来源：协鑫能科公司公告，财通证券研究所换电重卡快速扩张。工信部和国家能源局于2021年4月组织开展了新能源汽车换电模式应用试点工作。当前，换电车辆规模化推广已经初见成效，换电商用车车型品牌多样化趋势明显，截止2023年1月，有88家主机厂共526款换电重卡车型上榜。根据中国汽车工业协会数据，2022年，重卡行业销售不景气，累计销售67.19万台同降51.84%。但是，其中新能源重卡逆势增长，根据电卡观察数据，2022年新能源重卡销量达25152台同增141%，其中，换电重卡12431台同增274%，普通充电重卡10228台同增61.76%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25公司深度研究报告/证券研究报告图36.新能源重卡销量图37.近两年新能源重卡销售结构数据来源：电动卡车观察，财通证券研究所数据来源：电动卡车观察，财通证券研究所换电重卡应用场景不断拓展，部分试点区域出现换电基础设施组网雏形。换电重卡应用于封闭场景的技术解决方案以及商业模式已经相对比较成熟，并且具备批量复制推广的条件。自2020年7月国内首批换电重卡及首个重卡换电站投运至今，全国已经投建重卡换电站近400座，覆盖国内70余座城市。并且由国家电投等重卡换电基础设施运营商牵头通过试点探索出了矿山、钢厂、港口、城市、渣土、电厂为主的封闭场景，并形成了成熟的技术解决方案和商业模式，根据工信部和国家能源局，根据不同场景运营数据显示，换电模式整体油电经济性在10%-30%。图38.换电重卡主要运输场景数据来源：豪能汇官方网站，财通证券研究所探索重卡换电应用于中等距离干线运输取得突破。唐山2021年开始规划“三纵一横”，结合唐山各大钢厂实际分布、运力情况和两港区的运输需求，打造620KM的换电干线运输网络，服务周边20余家钢铁企业，以及5000辆换电重卡，是重卡换电城市内组网的标杆；包头市打造的“鄂——包”运煤干线全程120KM，省-200%0%200%400%600%800%05000100001500020000250003000020182019202020212022新能源重卡销量（台）同比销量（右轴）0501001502002503000500010000150002021年销量(辆)2022年销量(辆)同比增速（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26公司深度研究报告/证券研究报告内城际干线取得突破；基于川渝地区达州、万州、开州三地矿山、电厂、商用混凝土园区等高频重载运输场景，结合电能补给优势，重庆在长江沿线进行换电站整体布局，建成国内首组省际换电重卡干线网络，总长420KM。图39.唐山绿色交通布局数据来源：启源芯动力，财通证券研究所3.3布局重卡换电运营，与行业头部企业深度合作公司积极推进解决一站式解决大中企业物流难题。公司以子公司豪能汇为平台开展换电重卡业务，而豪能汇目前担任新能源汽车国家大数据联盟副理事长单位兼联盟重卡换电工作组副组长单位，未来有望与联盟内其他成员共同发力，协同联盟统筹整合、开发利用新能源汽车数据资源，携手推进重卡换电行业产学研用深度融合。图40.公司汇聚行业数据，提供全方位解决方案满足市场需求数据来源：豪能汇官方网站，财通证券研究所公司与国内多地达成合作协议，已有部分项目落地。2023年以来，豪能汇各项业务接续突破，市场布局不断扩大。在北方市场，豪能汇已经与河北保定、河北沧谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准27公司深度研究报告/证券研究报告州、山西忻州、山东淄博的运输公司签订了《新能源重卡换电服务意向书》和《车辆换电服务协议》，通过建设换电站为当地新能源车辆设备提供换电服务；在南方市场，豪能汇投建福建龙岩漳平新能源重卡产业基地项目，为当地新能源重卡产业链提供全方位解决方案。5月8日，山西吕梁首座新能源重卡换电站举行开业庆典，该项目将起到示范引领和辐射带动作用，具有里程碑式意义。图41.山西吕梁首座新能源重卡换电站开业庆典数据来源：豪能汇官网，财通证券研究所4投资建议结合公司订单情况以及具体经营情况，我们预计公司主营业务照明工程施工业务年内产值能加速落地，预计2023-2025年能够实现100%/30%/20%的增长，逐步恢复到2019年疫情前的规模。照明工程施工业务盈利能力方面，我们预计公司能够逐步恢复到疫情前的毛利率水平，对应2023-2025年为34%/36%/38%。其他传统主营业务维持前期水平，新能源业务或23年可以产生收入，前期业务孵化阶段毛利率水平预计在15%左右，预计成熟后业务毛利率可达30%。费率方面，2022年由于经营规模大幅减小，公司经营固定成本变动不大，各项费率有所提高，我们预计三费费率能够较大幅度下降，预计2023-2025年间期间费用率为17.7%/17.2%/16.6%。由此，我们预计公司2023-2025年可以实现归母净利润0.61/1.08/1.75亿元（不考虑股权投资收益）。可比公司方面，我们选取名家汇、罗曼股份、奥拓电子作为可比公司，行业内2022年除奥拓电子都有所亏损，公司市值规模均集中在20-50亿元之间，公司当前估值水平略高于行业平均水平，鉴于公司在手订单充裕、业务处在转型期，未来公司业绩向上弹性或更大，当前估值水平处在合理范围。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准28公司深度研究报告/证券研究报告表11.可比公司估值表股票代码公司名称收盘价总市值归母净利润PE（2023.8.2)20222023E2024E2023E2024E300506.SZ名家汇6.4144.59-4.75————605289.SH罗曼股份34.1337.47-0.151.501.8524.9820.25002587.SZ奥拓电子7.1546.590.211.001.4146.8233.04605178.SH时空科技24.2924.11-2.09————002963.SZ豪尔赛15.3623.10-1.560.611.0838.1621.46平均值—35.9026.65注：可比公司预测数据均来自Wind一致预期数据来源：Wind，财通证券研究所投资建议：主业方面，伴随着2023年国内经济活动步入正轨，居民消费和政府投资需求释放带来照明工程市场回暖，公司主业有望见底复苏；在国家“双碳”目标的战略背景下，汽车电动化大势所趋，公司积极布局换电重卡运营业务前景值得期待。我们预测公司2023-2025年归属母公司净利润为0.61/1.08/1.75亿元（不考虑股权投资收益），同比增速138.79%/77.78%/62.27%，EPS分别为0.40/0.72/1.16元/股，最新收盘价对应2023-2025年PE分别为38.16/21.46/13.23倍，维持“增持”评级。5风险提示未来投资收益不及预期：公司为提高自由资金使用效率，先后通过基金投资绍兴中芯集成、蜂巢能源、合众新能源汽车和一道新能源四家企业，范围涵盖半导体与新能源两大赛道。未来或有投资公司发展不及预期造成收益不及预期的情况。新能源重卡换电进展不及预期：公司布局新能源重卡换电业务，未来或有政策支持不到位、产业发展不及预期的情况。宏观经济下行风险：公司主营业务受宏观经济波动明显，或面临宏观经济下行，公司主营照明工程业务持续受损的可能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准29公司深度研究报告/证券研究报告公司财务报表及指标预测[Table_FinchinaDetail]利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入787.94407.02857.071168.541487.69成长性减:营业成本540.37331.21572.27762.23936.46营业收入增长率31.7%-48.3%110.6%36.3%27.3%营业税费2.111.962.573.514.46营业利润增长率-73.4%-1,606.3%137.8%77.8%62.3%销售费用58.2851.2759.9981.80104.14净利润增长率-68.9%-1,274.1%138.8%77.8%62.3%管理费用87.3184.4894.28122.70148.77EBITDA增长率-72.4%-1,213.7%178.9%43.4%43.8%研发费用49.6442.9147.1464.2781.82EBIT增长率-100.3%-118,892.1%161.8%47.8%47.3%财务费用0.981.99-2.96-3.00-5.65NOPLAT增长率-100.4%89,032.1%-163.6%47.8%47.3%资产减值损失-11.93-20.38-10.00-12.00-15.00投资资本增长率4.0%-9.5%3.9%6.6%10.1%加:公允价值变动收益0.00-1.080.000.000.00净资产增长率0.5%-9.4%4.0%6.9%10.4%投资和汇兑收益25.5317.2425.7129.2129.75利润率营业利润12.50-188.3571.20126.59205.41毛利率31.4%18.6%33.2%34.8%37.1%加:营业外净收支-0.45-0.600.000.000.00营业利润率1.6%-46.3%8.3%10.8%13.8%利润总额12.05-188.9571.20126.59205.41净利润率1.7%-38.3%7.1%9.2%11.7%减:所得税-1.24-32.9110.6818.9930.81EBITDA/营业收入1.9%-40.0%15.0%15.8%17.8%净利润13.29-156.0460.52107.60174.60EBIT/营业收入0.0%-44.7%13.1%14.2%16.5%资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金607.58327.34330.14506.65759.14固定资产周转天数815222628交易性金融资产218.45163.92263.92263.92263.92流动营业资本周转天数413749391265189应收帐款336.73427.48447.21466.58506.54流动资产周转天数9691551857703649应收票据4.6613.4119.9222.2827.31应收帐款周转天数196338190150125预付帐款18.8412.2821.2128.2534.71存货周转天数2757503830存货31.9372.9975.9762.9466.14总资产周转天数10161958943768680其他流动资产59.3857.9257.9257.9257.92投资资本周转天数7981397689539466可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE0.8%-10.3%3.9%6.4%9.4%长期股权投资0.000.000.000.000.00ROA0.6%-7.4%2.6%4.1%5.8%投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC0.0%-9.7%5.9%8.2%11.0%固定资产16.6716.3350.9283.61114.37费用率在建工程0.000.000.000.000.00销售费用率7.4%12.6%7.0%7.0%7.0%无形资产0.960.950.930.920.90管理费用率11.1%20.8%11.0%10.5%10.0%其他非流动资产2.320.000.000.000.00财务费用率0.1%0.5%-0.3%-0.3%-0.4%资产总额2310.802116.252373.132613.743010.03三费/营业收入18.6%33.8%17.7%17.2%16.6%短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力应付帐款174.36185.36266.10284.41391.93资产负债率27.9%28.7%33.9%35.8%38.5%应付票据204.02131.93186.00237.46282.80负债权益比38.8%40.2%51.2%55.8%62.5%其他流动负债63.1065.3165.3165.3165.31流动比率3.533.052.642.512.37长期借款0.000.000.000.000.00速动比率1.991.661.421.431.43其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数——57.6785.26125.56负债总额645.47606.96803.32936.321158.01分红指标少数股东权益0.000.000.000.000.00DPS(元)0.000.000.000.000.00股本150.36150.36150.36150.36150.36分红比率留存收益488.07332.03392.55500.15674.75股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益1665.331509.291569.821677.421852.02业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)0.09-1.040.400.721.16净利润13.29-156.0460.52107.60174.60BVPS(元)11.0810.0410.4411.1612.32加:折旧和摊销14.7619.4715.8117.7319.65PE(X)191.6—38.221.513.2资产减值准备64.0598.0440.0042.0045.00PB(X)1.61.41.51.41.2公允价值变动损失0.001.080.000.000.00P/FCF财务费用1.242.651.951.951.95P/S3.35.12.72.01.6投资收益-25.53-17.24-25.71-29.21-29.75EV/EBITDA139.8-11.015.810.16.0少数股东损益0.000.000.000.000.00CAGR(%)营运资金的变动7.61-80.71-23.1429.5733.64PEG——0.30.30.2经营活动产生现金流量66.41-164.8969.44169.64245.09ROIC/WACC投资活动产生现金流量-26.79-86.72-64.698.829.36REP融资活动产生现金流量-14.42-22.57-1.95-1.95-1.95资料来源：wind数据，财通证券研究所Ss谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准30公司深度研究报告/证券研究报告⚫分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。⚫资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。⚫公司评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。⚫行业评级看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。⚫免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露