国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2023年08月03日公司研究评级：买入(首次覆盖)研究所证券分析师：陈晨S0350522110007chenc09@ghzq.com.cn证券分析师：王璇S0350523080001wangx15@ghzq.com.cn[Table_Title]短期降本增量边际改善，长期绿电铝优势明显——云铝股份（000807）公司深度报告最近一年走势相对沪深300表现2023/08/02表现1M3M12M云铝股份18.5%7.4%59.9%沪深3003.3%-1.5%-3.3%市场数据2023/08/02当前价格（元）15.0852周价格区间（元）8.90-16.11总市值（百万）52,296.80流通市值（百万）52,296.08总股本（万股）346,795.74流通股本（万股）346,791.00日均成交额（百万）544.04近一月换手（%）1.28投资要点：绿色铝一体化优势明显。公司于1998年上市，在2022年完成股份转让后，控股股东为中国铝业，实控人为国务院国资委。公司依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，逐步形成了年产氧化铝、绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。电解铝+铝加工双轮驱动，盈利大幅改善。公司在“绿色铝”产业基础上，推进合金化，实现电解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。2022年公司实现营业收入484.63亿元，同比增长16%；归母净利润45.69亿元，同比增加37%。电解铝和铝加工业务分别贡献营业收入46%和53%，毛利占比分别达到53%和47%。盈利向好，公司负债规模大幅压减，负债结构明显改善。产能规模大，产销持续增长。经过多年的发展，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势，并在持续推进合金化。2022年公司实现铝行业产品产量267万吨，同比增长10.9%，铝行业销售及使用量266万吨，同比增长9.0%。原铝产量259.67万吨，同比增长12.9%，铝加工品产量139.6万吨，同比增长12.4%。核心看点：复产推进，成本优势。（1）云南复产推进，公司受益明显。云南从6月17日完全放开电解铝负荷管理，SMM调研数据显示，云南复产规模达到131万吨，复产比例约2/3，而公司复产规模达到82万吨，按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到195万吨，公司贡献其中的128万吨。从产量来看，公司单月产量将增加7-11万吨，云南整体增加11-16万吨，若四季度限产影响小，则全年增量更加明显。（2）水电占比高，未来碳税成本优势大。公司产能全部位于云南省，2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，绿电铝相对于火电铝减碳比例为87%左右，减碳量达到12.06吨二氧化碳/吨铝。考虑欧盟碳关税征收，而欧盟碳价远高于国内，预计未来向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到7597元/吨。（3）资源保障强，利润修复明显。公司上游拥有铝土矿资源及氧化铝产线，同时邻近广西，区域资源丰富，价格优势明显。集团体内资源丰富，原料供应有保障。公司预备阳极采用自产+合作模式，合计产量170万吨，权益产量111.5万吨，可满足公司需求。-0.13730.03140.20000.36860.53730.705922/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/8云铝股份沪深300证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2近期预焙阳极、电力等价格均有下降，测算公司盈利改善明显，电解铝单吨税前净利润为3474元/吨（7月30日），同比上涨64%。2023年利润整体呈上行趋势，从6月10日开始，已高于去年同期水平，从近5年来看，仅低于2021年水平，明显高于其他年份。叠加复产推进，业绩或迎来改善。盈利预测和投资评级：考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下降预期，成本优势明显。我们预计2023-2025年归母净利润分别为45.58/55.21/65.72亿元，同比-0.24%/+21.14%/+19.04%；EPS分别为1.31/1.59/1.90元，对应当前股价PE为11.47/9.47/7.96倍。公司绿电铝一体化经营，短期迎来降本+增量双重利好，边际改善明显，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：（1）铝价大幅波动风险；（2）成本大幅上涨风险；（3）产量恢复不及预期风险；（4）限产停产风险；（5）测算误差风险；（6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。[Table_Forcast1]预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）48463456984897752503增长率(%)16-677归母净利润（百万元）4569455855216572增长率(%)3702119摊薄每股收益（元）1.321.311.591.90ROE(%)20171818P/E8.4211.479.477.96P/B1.731.981.661.40P/S0.801.141.071.00EV/EBITDA5.306.665.103.73资料来源：Wind资讯、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、绿色铝一体化优势明显，资源保障竞争优势..........................................................................................................52、收入利润高增，负债结构改善................................................................................................................................63、云南复产推进，利润修复明显................................................................................................................................93.1、产业链全覆盖，短期复产推进.........................................................................................................................93.2、电力：水电占比高，未来碳税成本优势大.....................................................................................................123.3、氧化铝：共享中铝集团优势，资源保障强.....................................................................................................143.4、预焙阳极：自产+合作模式，自给率进一步提升...........................................................................................153.5、成本及利润：上半年利润同比下滑，近期利润修复明显...............................................................................164、资本支出与在建工程............................................................................................................................................185、投资建议与评级...................................................................................................................................................196、风险提示..............................................................................................................................................................20证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4图表目录图1：云铝股份历史沿革...............................................................................................................................................5图2：云铝股份股权结构（截至2022年12月31日）................................................................................................6图3：云铝股份历年营业收入........................................................................................................................................6图4：云铝股份历年毛利...............................................................................................................................................6图5：云铝股份历年归母净利润....................................................................................................................................7图6：云铝股份历年扣非后归母净利润.........................................................................................................................7图7：云铝股份历年营业收入结构................................................................................................................................7图8：云铝股份历年毛利结构........................................................................................................................................7图9：云铝股份各业务毛利率........................................................................................................................................8图10：云铝股份总体毛利率及净利率...........................................................................................................................8图11：云铝股份各项费用率..........................................................................................................................................8图12：云铝股份历年资产负债率及有息负债................................................................................................................9图13：云铝股份产能情况（截至2022年底）...........................................................................................................10图14：主要产品历年产销量（万吨）.........................................................................................................................10图15：主要子公司利润...............................................................................................................................................11图16：云南复产规模及增量测算（万吨）..................................................................................................................11图17：云南电力结构以水电为主（2022年）............................................................................................................12图18：云南水电季节性明显.......................................................................................................................................12图19：云南基准电价（元/千瓦时）...........................................................................................................................13图20：云南电解铝产量季节性波动（万吨）..............................................................................................................13图21：欧盟碳价远高于国内（元/吨）........................................................................................................................14图22：广西铝土矿价格（元/吨）...............................................................................................................................15图23：广西氧化铝均价（元/吨）...............................................................................................................................15图24：西南地区预焙阳极含税市场价（元/吨）.........................................................................................................16图25：中硫石油焦均价（元/吨）...............................................................................................................................16图26：电解铝单吨利润及成本拆分测算（元/吨）......................................................................................................17图27：铝加工单吨利润及成本拆分测算（元/吨）......................................................................................................17图28：电解铝税前利润测算（元/吨）........................................................................................................................18图29：云铝股份历年资本支出（亿元）.....................................................................................................................18图30：在建工程（亿元，截至2023年12月31日）................................................................................................19证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分51、绿色铝一体化优势明显，资源保障竞争优势绿色铝一体化，资源丰富优势明显。1998年，云南铝厂改制上市为云南铝业股份有限公司，成功上市（代码：000807）。公司作为中国有色金属行业、中国西部地区工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，坚持走绿色低碳发展之路，实施绿色铝一体化发展战略，依托云南省丰富的绿色清洁能源优势、区位优势，逐步形成了年产氧化铝、绿色铝、阳极碳素、石墨阴极、铝合金的绿色铝一体化产业规模优势。根据规划，未来公司将进一步优化产业及用能结构，开发绿色核心技术，大力发展循环经济，加强产业链各环节的协同发展，持续完善“绿色铝一体化”产业链。图1：云铝股份历史沿革资料来源：公司公告、公司官网、国海证券研究所控股股东为中国铝业，实际控制人为国务院国资委。2022年，云南省国资委向中铝集团下属的中国铜业无偿划转云南冶金51%股权，无偿划转完成后，中铝集团通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东。公司原控股股东云南冶金将其持有的公司19%股份转让给中国铝业，2022年11月22日已办理完毕过户手续，中国铝业持有公司29.10%的股份，成为公司第一大股东。截至2022年12月31日，公司控股股东为中国铝业股份有限公司，直接持股比例为29.1%，实际控股人为国务院国资委。1970197219982004201520162017202120222022云南铝厂土建工程破土动工云南铝厂改制上市为云南铝业股份有限公司获批国家第一批“绿色制造工厂”；获全国电解铝行业能效“领跑者”；被列入国家“2018年绿色增长型企业”通过非公开发行募集资金23.9亿元，收购源鑫炭素100%股权、浩鑫铝箔86.92%股权、鹤庆溢鑫铝业57.18%股权，并投资源鑫炭素35万吨阳极碳素项目（二期）产出云南省第一批铝锭承担的国家科技支撑计划“低温低电压铝电解应用示范”项目通过验收“十五”技术改造工程300kA大型预焙槽全线投产非公开发行募集资金30亿元，建设文山50万吨绿色铝项目云南冶金集团通过非公开协议方式将所持有的公司19%的股份以66.6亿元的价格转让给中国铝业，中国铝业成为公司第一大股东，持股29.1%以所持有的云铝浩鑫100%股权及租赁资产和现金对中铝高端进行增资，预计将取得中铝高端约6.86%的股权证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分6图2：云铝股份股权结构（截至2022年12月31日）资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所2、收入利润高增，负债结构改善2022年公司实现营业收入484.63亿元，同比增长16%；归母净利润45.69亿元，同比增加37%；扣非后归母净利润43.46亿元，同比增加31%。图3：云铝股份历年营业收入图4：云铝股份历年毛利资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所云南云铝润鑫铝业有限公司69.52%67.33%100%.云南文山铝业有限公司预焙阳极/阴极云南源鑫炭素有限公司氧化铝&铝土矿云铝股份云南云铝海鑫铝业有限公司中国铝业股份有限公司29.1%13%云南冶金集团股份有限公司中国铝业集团有限公司中国铜业有限公司国务院国有资产监督管理委员会曲靖云铝淯鑫铝业有限公司鹤庆溢鑫铝业有限公司电解铝&铝合金云南云铝涌鑫铝业有限公司72.92%99.99%.31.9%.云南云铝泽鑫铝业有限公司云南索通云铝炭材料有限公司预焙阳极70.14%100%83.90%94.35%59.97%100%100%35%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业总收入（亿元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070809020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利（亿元）YOY证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7图5：云铝股份历年归母净利润图6：云铝股份历年扣非后归母净利润资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所电解铝+铝加工双轮驱动。公司在“绿色铝”产业基础上，推进合金化，实现电解铝和铝加工业务一体化经营，双轮驱动。2022年，电解铝和铝加工业务分别贡献营业收入46%和53%，毛利占比分别达到53%和47%，毛利率分别为17%和13%，总体毛利率为15%，净利率为11%。图7：云铝股份历年营业收入结构图8：云铝股份历年毛利结构资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-20-100102030405020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022归母净利润（亿元）YOY-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-20-100102030405020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022扣非后归母净利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022铝加工电解铝其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022铝加工产品电解铝其他证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8图9：云铝股份各业务毛利率图10：云铝股份总体毛利率及净利率资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所期间费用逐渐降低。2022年公司销售、管理、研发、财务费用共计10.27亿元，占营业收入比例为2.29%，较上年减少1.41%，远低于行业可比公司平均值。具体来看，仅管理费用率高于行业平均，研发费用率和财务费用率明显低于行业平均。2022年财务费用同比减少60.4%，主要是因为公司带息负债规模减少及利率降低，利息费用支出减少；2018年管理费用大幅增加是因为公司对电解槽进行了集中停产检修，修理费用大幅增加。图11：云铝股份各项费用率各项费用率2013201420152016201720182019202020212022销售费用率2.02%2.05%2.74%2.66%1.86%2.13%2.22%2.13%0.16%0.15%可比公司平均2.93%3.96%3.60%3.92%4.18%3.90%3.86%0.89%0.44%0.32%管理费用率2.28%2.26%2.88%4.02%3.20%5.94%3.45%3.73%1.99%1.49%可比公司平均2.93%3.96%3.60%3.92%4.18%3.90%3.86%0.89%0.44%0.32%研发费用率0.56%2.77%2.72%0.13%0.04%0.11%0.13%0.17%可比公司平均1.56%1.87%1.52%1.29%1.42%1.44%1.82%0.55%0.62%1.12%财务费用率3.54%4.63%6.26%5.14%3.49%3.97%3.70%2.19%1.41%0.48%可比公司平均2.45%3.35%4.00%4.27%4.56%4.28%3.95%4.12%2.78%1.80%合计7.84%8.94%12.43%14.59%11.27%12.18%9.41%8.14%3.70%2.29%可比公司平均9.86%13.13%12.71%13.40%14.34%13.53%13.48%6.45%4.27%3.56%资料来源：wind、国海证券研究所备注：可比公司为中国铝业、神火股份、天山铝业资产负债率逐年下降。公司负债规模和负债率在2018年达到峰值，负债合计283亿元，资产负债率达到75.4%。由于铝价在2018年四季度大幅下跌，且氧化铝、电力等成本均有上涨，公司对电解槽等设备进行了集中检修，产量下降而修理费大幅增加，导致单季度亏损近16亿元，全年亏损近15亿元。随着公司经营向好，结合非公开发行等方式，负债规模逐年压减，特别是在2021年，铝价大幅上涨，公司现金流明显改善，归母净利润大幅增加268%，达到33.20%5%10%15%20%25%30%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022铝加工电解铝其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率净利率扣非后净利率证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9亿元，创历史新高。2022年盈利持续向好，全年归母净利润达到45.7亿元。公司资产负债率由2018年的75.4%逐步下降至2022年的35.3%，有息负债率由47.7%下降至16.7%，短期借款规模由99亿元压降至4.7亿元，截至2022年底，公司短期借款的年利率区间为1.63%-1.98%，较2021年底（2.95%-3.30%）大幅下降，整体负债结构改善明显。图12：云铝股份历年资产负债率及有息负债资料来源：wind、国海证券研究所3、云南复产推进，利润修复明显3.1、产业链全覆盖，短期复产推进铝产业链上中下游全覆盖。经过多年的发展，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨（另参股索通云铝，权益产能31.5万吨）、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。公司坚持走合金化、高品质的发展道路，致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级，研发并产业化生产铝焊材、高精铝、IT用高端铝合金、新型锻造轮毂用铝合金、航空用铝合金、3N铝锭等具有差异化竞争优势的新产品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022有息负债资产负债率有息负债率亿元证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分10图13：云铝股份产能情况（截至2022年底）产品所属子公司所在地持股比例产能（万吨）权益产能（万吨）状态电解铝本部100%2020在产云铝涌鑫云南建水67%3020在产云铝润鑫云南个旧70%2518在产云铝泽鑫云南富源100%3030在产云铝海鑫云南昭通84%7059在产云铝淯鑫云南曲靖94%3836在产云铝溢鑫云南鹤庆60%4225在产云铝文山云南文山100%5050在产电解铝合计84%305257氧化铝云铝文山云南文山100%140140在产阳极碳素索通云铝云南曲靖35%9031.5在产云铝源鑫云南建水100%8080在产阳极碳素合计66%170111.5石墨化阴极云铝源鑫云南建水100%22在产铝合金157资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所公司主要产品产量基本维持逐年增长。2022年公司实现铝行业产品产量267万吨，同比增长10.9%，铝行业销售及使用量266万吨，同比增长9.0%。原铝产量259.67万吨，同比增长12.9%，铝加工品产量139.6万吨，同比增长12.4%。图14：主要产品历年产销量（万吨）产品201420152016201720182019202020212022铝行业产量110.7120.7124.8141.9163.8189.9242.4241.1267.3YOY20.0%9.0%3.4%13.8%15.4%15.9%27.6%-0.5%10.9%铝行业销售及使用量109.4122.1123.3137.8163.7185.7243.1243.7265.6YOY20.7%11.6%0.9%11.8%18.9%13.4%30.9%0.3%9.0%原铝产量109.2119.3121.0137.2161.0189.9240.6230.0259.7氧化铝产量82.5100.382.084.8140.0151.2129.0136.7140.1铝合金及铝加工产品产量--54.155.062.173.067.199.5124.2139.6炭素制品产量21.041.052.052.761.0--70.578.282.4资料来源：公司公告、国海证券研究所铝价上涨，子公司盈利改善。从2021年开始，铝价有明显涨幅，主要子公司盈利能力也有大幅改善，云铝海鑫产能规模大，盈利能力最强，2021-2022年分别实现净利润8.57亿元、10.99亿元；云铝文山产能陆续投产后开始贡献高额利润，2022年实现净利润8.22亿元。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分11图15：主要子公司利润公司名称持股比例主要业务净利润（亿元）20152016201720182019202020212022云铝涌鑫67%电解铝及铝合金1.670.831.65-3.880.891.536.116.67云铝润鑫70%电解铝及铝合金-3.760.660.91-2.640.040.392.192.78云铝泽鑫100%电解铝及铝合金-1.591.571.72-2.211.021.634.216.27云铝淯鑫94%电解铝0.95-1.712.063.648.295.61云铝海鑫84%电解铝及铝合金-0.010.122.532.268.5710.99云铝溢鑫60%电解铝及铝合金-1.171.264.5510.173.68云铝文山100%铝土矿、氧化铝、电解铝及铝合金-3.970.091.790.061.560.071.268.22云铝源鑫100%铝用炭素制品0.220.090.30-1.010.110.140.071.68资料来源：公司公告、国海证券研究所由于云南电力供应问题，从2022年9月开始，云南电解铝企业陆续限产，合计限产比例达到40%左右。若按照40%计算，公司限产规模达到122万吨。而根据SMM，云南建成产能为526万吨，此前合计限产规模达到195万吨。根据云南省电力负荷管理中心及云南电力调度控制中心，自6月17日开始全面放开目前管控的419.4万千瓦负荷管理规模，SMM调研数据显示，预计负荷管控放开后，复产规模达到131万吨，复产比例约2/3，而公司复产规模达到82万吨，是主要复产来源。若按照完全放开后全部复产计算，整体复产规模将达到195万吨，公司贡献其中的128万吨。若按照2/3的比例进行复产，且在7月底完成复产工作，8-10月每月将贡献11万吨的电解铝增量，合计增量33万吨，其中公司将贡献接近21万吨。若考虑完全复产，则单月产量增加16万吨左右，公司贡献近11万吨，8-10月累计产量增量达到近49万吨，其中公司贡献约32万吨。若四季度无限产政策或限产规模较小，全年增量更加明显。图16：云南复产规模及增量测算（万吨）复产规模对应单月产量8-10月产量增长无限产政策下年内产量增量按调研结果复产云南合计13110.9232.854.6云铝股份82.256.8520.634.3按全部复产云南合计19516.2548.881.3云铝股份127.510.6331.953.1资料来源：SMM、国海证券研究所同时，四川部分电解铝企业受保供影响，近期有减产停槽的情况，涉及产能约8万吨。由此可见，夏季需求旺季期间，局部电力供应仍未达到绝对宽松，电解铝企业生产可能仍有扰动，影响铝的供应。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分123.2、电力：水电占比高，未来碳税成本优势大公司产能全部位于云南省，而云南省电力结构以水电为主，2022年，云南全年发电量3747.9亿千瓦时，其中水电占比81%，火电仅占12%，以绿色清洁能源为主。水电具有明显的季节性，对电解铝成本影响大。每年的7-10月，云南水电发电量和占比均有显著提升，达到90%左右。而由于电力供应的问题，近几年云南电解铝出现不同程度限产，产量也随之出现季节性波动。同时，电价在丰水期和枯水期也有明显差别，7-10月同样为每年电价最低的时间段。2022年最低电价为8月的0.14977元/千瓦时，最高为11月的0.26917元/千瓦时，差价达到0.1194元/千瓦时，以单吨电耗13300千瓦时计算，仅电解环节对铝单吨成本的影响达到1588元。近几年电价中枢整体逐年上移，2022年基准电价平均为0.226元/千瓦时，对应用电价格约0.40元/千瓦时，较2021年上涨5.64%；截至2023年7月，云南基准电价为0.1481元/千瓦时，对应用电价格约0.32元/千瓦时，同比下降2.08%。缺电现象较2022年有所缓解，电力成本有一定下降。图17：云南电力结构以水电为主（2022年）图18：云南水电季节性明显资料来源：wind、国家统计局、国海证券研究所资料来源：wind、国家统计局、国海证券研究所火电,12%水电,81%光伏,1%风电,6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503003504004505002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03总发电量水电发电量水电占比亿千瓦时证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分13图19：云南基准电价（元/千瓦时）图20：云南电解铝产量季节性波动（万吨）资料来源：昆明电力交易中心、国海证券研究所资料来源：SMM、国海证券研究所公司具备绿色铝一体化的优势，减碳效果明显。云南省具有丰富的绿色电力资源，公司是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，主要产品碳足迹水平处于全球领先，获得南方区域首批绿色电力“双证”，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI审核的企业。同时，党中央、国务院及相关部委陆续出台政策，严格控制能耗和二氧化碳排放强度，由能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，倒逼电解铝行业用能结构由以传统煤电为主，向以清洁能源、新能源为主、煤电兜底调剂为辅的绿色低碳用能结构转变，逐步提高可再生能源使用比例，2030年之前，电解铝使用可再生能源比例达到30%以上。除水电外，公司积极探索光伏+电解铝模式。公司与专业发电企业合作，由发电企业投资的阳宗海分公司、云铝溢鑫分布式光伏项目稳定运行，国内首例光伏直流接入电解生产用电项目成功投运，继续推进与专业发电企业的合作，云铝润鑫等六个厂区分布式光伏项目全面开工，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。0.000.050.100.150.200.250.300101030405050607080910111220192020202120222023051015202530354045502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05云南电解铝月度产量证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分14图21：欧盟碳价远高于国内（元/吨）资料来源：wind、欧洲能源交易所、上海环境能源交易所、国海证券研究所欧盟未来将征收碳关税，绿电铝优势更加凸显。2023年5月16日，欧盟对外公布了《建立碳边境调节机制》的正式法令，针对进出口环节征收碳关税，对铝行业征收主要考察二氧化碳及全氟化碳的排放，预计在2026年开始征收。碳边境调节机制（CBAM）征收税费的具体计算方式为：（EUETS碳价-出口国碳价）×(产品碳排放量-欧盟同类产品企业获得的免费排放额度)。截至7月27日，欧盟碳排放配额现货结算价为89.45欧元/吨，折合人民币706元/吨，远高于国内碳排放配额价格（64元/吨）。绿电铝相对于火电铝减碳比例为87%左右，减碳量达到12.06吨二氧化碳/吨铝。若按照欧盟取消免费配额，以及当前国内和欧盟的碳配额价格计算，向欧盟出口的绿电铝相对于火电铝碳关税差额将达到7737元/吨。未来若碳关税开始征收，而国内碳配额价格没有明显上涨的情况下，绿电铝的优势将更加明显。3.3、氧化铝：共享中铝集团优势，资源保障强地处资源富集区，公司及集团资源可保障供应。云南省铝土矿资源主要集中于文山州，全资子公司云铝文山依托自有铝土矿资源的优势，在云南文山州建成140万吨氧化铝产能，为电解铝业务提供了上游资源保障。截止2021年6月，云铝文山持有的5宗采矿权中铝土矿合计保有铝土矿资源量约为1,170万吨，按照140万吨/年产能算，预计可开采3-4年。同时，云铝文山目前正在办理4宗勘查许可证转为采矿许可证的手续（分别是：大石盆铝土矿、杨柳井铝土矿、菲尺角铝土矿、天生桥铝土矿），上述4宗矿权探明储量合计约5,800万吨，预计可开采10年左右。邻近资源富集区，区域铝土矿价格优势明显。公司2022年电解铝产量为259.7万吨，而氧化铝产量为140.1万吨，按照每吨电解铝消耗1.93吨氧化铝计算，公司仍需要外购361万吨氧化铝。同时云南紧邻铝土矿资源丰富的广西，文山距离氧化铝主产地广西百色仅120公里左右，区域资源供应和价格优势明显。01002003004005006007008002021-02-042021-05-042021-08-042021-11-042022-02-042022-05-042022-08-042022-11-042023-02-042023-05-04国内碳价欧盟碳价证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分15截至8月2日广西铝土矿价格为365元/吨，较为稳定，且明显低于其他区域，如河南（620元/吨）、山西（610元/吨）。截至8月2日，广西氧化铝均价为2880元/吨，整体低于2022年水平。图22：广西铝土矿价格（元/吨）图23：广西氧化铝均价（元/吨）资料来源：SMM、国海证券研究所资料来源：SMM、国海证券研究所中铝集团体内资源丰富，对原材料覆盖率高。公司控股股东为中国铝业，最终控股股东为中国铝业集团。公司共享中铝集团作为中国有色金属行业领军企业所带来的政策、资源等优势，发挥集采优势，提高市场话语权，提高直购比例和性价比，增强保供和议价能力。根据公司公告，2022年公司向中铝集团采购金额达到258亿元，占公司年度采购总额的65.45%。在市场大幅波动的情况下仍能获得来自集团的资源保障。集团主要通过自有矿山、联办矿山以及外购铝土矿的方式满足氧化铝生产需求，截止2022年3月末，控制铝土矿资源约27.19亿吨，其中几内亚达到20.86亿吨，资源储量丰富。而集团2021年生产氧化铝1968万吨，对铝土矿的需求约4919万吨；电解铝产量672万吨，消耗氧化铝近1300万吨，氧化铝产量远高于消耗量，原材料供应充足。3.4、预焙阳极：自产+合作模式，自给率进一步提升自产+合作，预焙阳极权益产能111.5万吨。在电解铝另一大材料——预备阳极方面，公司下属云铝源鑫炭素（持股100%）拥有预焙阳极产能80万吨/年；与索通发展合作成立云南索通云铝炭材料（持股35%），90万预焙阳极产能已经投产，公司预焙阳极权益产能达到111.5万吨，按照每吨电解铝消耗0.45吨阳极计算，可满足约248万吨电解铝的消耗需求。另外，云铝源鑫具备2万吨阴极炭素产能，公司在阴极和阳极两方面均具备一定自产自供能力。2022年，云铝源鑫实现炭素制品产量82.4万吨，基本满产。若云南索通生产及供货稳定，则可以满足公司对阳极的需求。阳极及石油焦价格回落至2021年同期水平。预焙阳极及主要原料石油焦的价格在2020年之前相对稳定，预焙阳极价格维持在3000-4000元区间，中硫石油焦20022024026028030032034036038001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-2720192020202120222023300800130018002300280033003800430001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-2720192020202120222023证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分16价格维持在1000-2000元区间。进入2021年，电解铝产量有明显的增长，推动阳极和石油焦价格进入上行区间，西南地区预焙阳极价格在2021年到2022年上半年持续上行，最高达到8105元/吨；石油焦均价也在2022年中达到最高点5484元/吨。随后均进入持续下行，2023年的下跌尤为明显，截至8月2日，西南地区预焙阳极均价为4835元/吨，中硫石油焦均价为2494元/吨，近期价格基本稳定，接近于2021年同期水平，公司成本端也有一定程度下降。图24：西南地区预焙阳极含税市场价（元/吨）图25：中硫石油焦均价（元/吨）资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、金联创、国海证券研究所3.5、成本及利润：上半年利润同比下滑，近期利润修复明显根据我们拆分测算（公司报表口径），2022年公司电解铝业务单吨税前净利润为2538元/吨（同比-25.6%），归母净利润为1963元/吨（同比-18.7%）；2022年公司铝加工业务单吨税前净利润为1896元/吨（同比-10.0%），归母净利润为1467元/吨（同比-1.7%）。由于成本上涨明显，盈利能力有所下滑。010002000300040005000600070008000900001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-2720192020202120222023010002000300040005000600001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-2720192020202120222023证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分17图26：电解铝单吨利润及成本拆分测算（元/吨）电解铝利润测算20152016201720182019202020212022单位收入1059510845122961260911807115321599617725单位成本10199911410847118081006996691189014679单位毛利395173014508011738186241063046税金及附加12426989142109126132销售费用2902892292692622452626管理费用305436393734402418297234研发费用000165122130财务费用66355742950143725222685单吨税前净利润-875407329-80849082734102538所得税率-21%24%11%3%9%9%10%11%净利润-875309294-80844875230642263少数股东损益比例107%46%8%16%9%27%21%13%归母净利润58166270-67840755024141963资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所备注：费用根据收入分摊图27：铝加工单吨利润及成本拆分测算（元/吨）铝加工利润测算20152016201720182019202020212022单位收入1118310918124641267114037126221778418425单位成本97619087105221165112322111321490316001单位毛利14221831194210211715148928812424税金及附加13427090169119140138销售费用3062912322713122682927管理费用322439398737478457330243研发费用000166132431财务费用70056143550351927625189单吨税前净利润81498806-59623135621071896所得税率-21%24%11%3%9%9%10%11%净利润99379721-59621132418931691少数股东损益比例107%46%8%16%9%27%21%13%归母净利润-7203661-50119223714921467资料来源：wind、公司公告、国海证券研究所备注：费用根据收入分摊从成本角度出发，测算当前公司电解铝单吨税前净利润为3474元/吨（7月30日），同比上涨64%，主要由于成本端下降，近期利润修复明显。2023年上半年，税前净利润平均为1826元/吨，同比下降54%。2022年利润前高后低，而2023年利润整体呈上行趋势，从6月10日开始，已高于去年同期水平，从近5年来看，仅低于2021年水平，明显高于其他年份。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分18图28：电解铝税前利润测算（元/吨）资料来源：wind、SMM、昆明电力交易中心、北极星电力网、公司公告、国海证券研究所4、资本支出与在建工程资本支出大幅减少。从2015年开始，公司资本开支逐年增加，在2020年达到峰值53亿元，主要由于水电铝及配套铝加工项目的投入增加。随着项目逐步投产，资本开支回落到较低位置，2022年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金共计9.6亿元，同比减少24%。目前公司在建工程中多数项目已接近完工，而整体盈利能力提升，资金压力减小，现金持续积累。图29：云铝股份历年资本支出（亿元）资料来源：wind、国海证券研究所-4000-2000020004000600080001000001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-2720192020202120222023-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050601998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金YOY亿元证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分19图30：在建工程（亿元，截至2023年12月31日）项目名称预算数期初余额本期增加金额本期转入固定资产金额本期转入无形资产金额本期其他减少金额期末余额工程累计投入占预算比例工程进度鲁甸6.5级地震灾后恢复重建水电铝项目57.5315.220.1515.260.070.0499.0%99.0%绿色低碳水电铝加工一体化鹤庆项目(一期)27.070.550.5591.9%100.0%绿色低碳水电铝加工一体化鹤庆项目(二期)13.360.770.7781.2%100.0%3.5万吨电池箔项目4.972.440.332.540.2474.3%98.0%炭素新材料项目2.792.711.073.78135.5%100.0%年产15万吨交通铝型材项目30.423.640.020.233.4212.1%12.1%50万吨水电铝材项目40.790.200.230.060.250.1399.6%99.6%办公研发中心0.930.830.181.02109.6%89.8%潞西硅铝合金新技术推广示范项目31.991.740.021.755.5%5.5%合计209.8528.092.0022.960.250.546.36资料来源：公司公告、国海证券研究所5、投资建议与评级考虑公司云南产能规模大，复产受益大，下半年产量增加明显。同时，云南地区进入丰水期，电力价格有进一步下降预期，成本优势明显。我们预计2023-2025年归母净利润分别为45.58/55.21/65.72亿元，同比-0.24%/+21.14%/+19.04%；EPS分别为1.31/1.59/1.90元，对应当前股价PE为11.47/9.47/7.96倍。公司绿电铝一体化经营，短期迎来降本+增量双重利好，边际改善明显，首次覆盖，给予“买入”评级。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分206、风险提示1）铝价大幅波动风险。若铝价大幅波动，公司产品售价随之大幅波动，进而影响对公司盈利的判断。2）成本大幅上涨风险。若公司电解铝所用的氧化铝、电力及预焙阳极价格大幅上涨，可能会影响公司电解铝的成本，进而影响对公司盈利的判断。3）产量恢复不及预期风险。电解铝产线复产需要一定的时间，考虑完全复产具有一定难度，若公司产能恢复不及预期，可能会影响全年的产量。4）限产停产风险。云南地区由于电力供应季节性波动问题，可能会在枯水期出台限产政策，影响公司生产。5）测算误差风险。部分测算数据可能与公司实际情况有一定误差。6）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。由于数据源或更新时间问题，所用的数据或资料可能存在更新不及时的风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21[Table_Forcast]附表：云铝股份盈利预测表证券代码：000807股价：15.08投资评级：买入日期：2023/08/02财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE20%17%18%18%EPS1.321.311.591.90毛利率15%15%17%18%BVPS6.457.639.0610.77期间费率2%2%2%1%估值销售净利率9%10%11%13%P/E8.4211.479.477.96成长能力P/B1.731.981.661.40收入增长率16%-6%7%7%P/S0.801.141.071.00利润增长率37%0%21%19%营运能力利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E总资产周转率1.261.121.081.01营业收入48463456984897752503应收账款周转率97.4849.0252.2552.26营业成本41222387234079843015存货周转率11.8510.1910.8010.80营业税金及附加362341366392偿债能力销售费用71677277资产负债率35%29%26%22%管理费用640604647694流动比0.911.422.042.70财务费用23317069-43速动比0.450.981.602.26其他费用/（-收入）83788389营业利润5905589371388497资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E营业外净收支2000现金及现金等价物304575541365020760利润总额5907589371388497应收款项9609059701040所得税费用639637772919存货净额3918368038784088净利润5268525663677579其他流动资产323310323338少数股东损益6996988451006流动资产合计8246124491882126226归属于母公司净利润4569455855216572固定资产24380234092259421918在建工程61383510011126现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E无形资产及其他5332525952225185经营活动现金流6914673578518929长期股权投资489571653735净利润4569455855216572资产总计39059425234829155190少数股东权益6996988451006短期借款470570670770折旧摊销1820150814091311应付款项5812545957526065公允价值变动0000预收帐款0000营运资金变动-472-1117883其他流动负债2765274428052871投资活动现金流-1033-634-619-599流动负债合计9047877492279705资本支出-964-670-660-648长期借款及应付债券4377337728772377长期投资-90-82-82-82其他长期负债359295295295其他20118122131长期负债合计4736367231722672筹资活动现金流-4589-1592-1135-1219负债合计13783124461239912377债务融资-3535-856-400-400股本3468346834683468权益融资0000股东权益25277300773589242813其它-1054-736-735-819负债和股东权益总计39059425234829155190现金净增加额1297450960967110资料来源：Wind资讯、国海证券研究所国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分【能源开采小组介绍】陈晨，能源开采行业首席分析师，南京大学商学院经济学硕士，6年行业经验王璇，能源开采行业研究员，上海财经大学硕士，2年行业研究经验【分析师承诺】陈晨,王璇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。